报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营业总收入/归母净利润为34.9/27.2亿元，同比+42%/+39%，净利润略好于预期，主因投资收益表现好于预期，基金与证券收入略低于预期 [6] - 下修市场交易量假设并下调公司盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为119/140/162亿元（调前122/148/171），同比+24%/+18%/+15%，对应EPS为0.8/0.9/1.0元 [6] - 当前股价对应2025 - 2027年PE 27.4/23.3/20.2倍，个人投资者交易活跃环境下，公司证券市占率有望超预期增长，beta弹性优于传统券商，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年4月25日，当前股价20.70元，一年最高最低31.00/9.87元，总市值3267.61亿元，流通市值2765.37亿元，总股本157.86亿股，流通股本133.59亿股，近3个月换手率165.35% [1] 业绩情况 - 2025Q1公司营业总收入34.9亿元，归母净利润27.2亿元，同比+42%/+39%，净利润略好于预期，主因投资收益表现好于预期，基金与证券收入略低于预期 [6] - 2025Q1公司营业收入（主要由基金代销贡献）8.1亿，同比+8%，环比-7%，2024年末天天基金权益/非货保有规模为3824/6114亿元，同比-5%/+11% [7] 业务情况 - 2025Q1手续费及佣金净收入19.6亿元（主要是证券经纪），同比+66%，市场日均股基成交额同比+72%，预计2025Q1公司股基成交额市占率较年报有所增长，预计为4.20%（2024年公司披露为4.10%） [8] - 2025Q1利息净收入7.2亿，同比+37%，两融市占率3.2%，环比+0.02pct，期末融出资金610亿，较年初+4%，同比+36% [8] - 2025Q1自营投资收益7亿，同比-14%，年化投资收益率3.0%（2024Q1为4.3），下降主要受债市走弱影响，整体表现相对稳健，2025Q1中证综合债指数下跌0.7%（2024Q1为+2.1%），期末金融投资资产1041亿，环比+25%，同比+34% [8] 费用情况 - 2025Q1销售、管理和研发费用0.7/5.9/2.5亿，同比-16%/+6%/-13%，三类费用占收入26%，同比-12pct [8] 财务预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,081|11,604|14,914|17,549|20,393| |YOY(%)|-11.2|4.7|28.5|17.7|16.2| |归母净利润(百万元)|8,193|9,610|11,929|14,018|16,160| |YOY(%)|-3.7|17.3|24.1|17.5|15.3| |毛利率(%)|95.1|95.7|96.3|96.9|97.1| |净利率(%)|73.9|82.8|80.0|79.9|79.2| |ROE(%)|12.0|12.6|13.8|14.3|14.4| |EPS(摊薄/元)|0.52|0.61|0.76|0.89|1.02| |P/E(倍)|39.9|34.0|27.4|23.3|20.2| |P/B(倍)|4.5|4.0|3.6|3.1|2.7| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营业总收入/归母净利润为34.9/27.2亿元，同比+42%/+39%，净利润略好于预期，主因投资收益表现好于预期，基金与证券收入略低于预期；下修市场交易量假设并下调公司盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为119/140/162亿元，同比+24%/+18%/+15%，对应EPS为0.8/0.9/1.0元；当前股价对应2025 - 2027年PE 27.4/23.3/20.2倍；个人投资者交易活跃环境下，公司证券市占率有望超预期增长，beta弹性优于传统券商，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年4月25日，当前股价20.70元，一年最高最低31.00/9.87元，总市值3267.61亿元，流通市值2765.37亿元，总股本157.86亿股，流通股本133.59亿股，近3个月换手率165.35% [1] 过往研究报告 - 《证券市占率提升，持续深化AI + 金融战略布局—东方财富2024年报点评》（2025.3.15）、《证券市占率提升，客户入金规模高增—东方财富2024三季报点评》（2024.10.27）、《代销收入环比见底，大模型助力新一代金融终端—东方财富2024年中报点评》（2024.8.10）、《自营投资好于预期，预计证券市占率提升——东方财富2025一季报点评》 [4] 2025Q1财务情况 - 营业总收入34.9亿元，归母净利润27.2亿元，同比+42%/+39%，净利润略好于预期，主因投资收益表现好于预期，基金与证券收入略低于预期 [6] - 营业收入（主要由基金代销贡献）8.1亿，同比+8%，环比-7%；2024年末天天基金权益/非货保有规模为3824/6114亿元，同比-5%/+11%；2月全市场偏股AUM为8.0万亿，较年初+0.7%，1 - 2月偏股基金指数上涨3.4%，偏股基金呈净赎回；2月全市场非货AUM为18.75万亿，较年初-2.4%，主因债基AUM较年初下降7.2%，预计天天基金一季度非货AUM承压导致收入环比下降；2025Q1市场新发偏股基金1101亿，同比+102%，剔除被动指数后为342亿，同比+42% [7] - 手续费及佣金净收入19.6亿元（主要是证券经纪），同比+66%，市场日均股基成交额同比+72%，预计2025Q1公司股基成交额市占率较年报有所增长，预计为4.20%（2024年公司披露为4.10%） [8] - 利息净收入7.2亿，同比+37%，两融市占率3.2%，环比+0.02pct，期末融出资金610亿，较年初+4%，同比+36% [8] - 自营投资收益7亿，同比-14%，年化投资收益率3.0%（2024Q1为4.3），下降主要受债市走弱影响，整体表现相对稳健，2025Q1中证综合债指数下跌0.7%（2024Q1为+2.1%），期末金融投资资产1041亿，环比+25%，同比+34% [8] - 销售、管理和研发费用0.7/5.9/2.5亿，同比-16%/+6%/-13%，三类费用占收入26%，同比-12pct [8] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润为119/140/162亿元（调前122/148/171），同比+24%/+18%/+15%，对应EPS为0.8/0.9/1.0元，当前股价对应2025 - 2027年PE 27.4/23.3/20.2倍 [6] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 11,081 | 11,604 | 14,914 | 17,549 | 20,393 | | YOY(%) | -11.2 | 4.7 | 28.5 | 17.7 | 16.2 | | 归母净利润(百万元) | 8,193 | 9,610 | 11,929 | 14,018 | 16,160 | | YOY(%) | -3.7 | 17.3 | 24.1 | 17.5 | 15.3 | | 毛利率(%) | 95.1 | 95.7 | 96.3 | 96.9 | 97.1 | | 净利率(%) | 73.9 | 82.8 | 80.0 | 79.9 | 79.2 | | ROE(%) | 12.0 | 12.6 | 13.8 | 14.3 | 14.4 | | EPS(摊薄/元) | 0.52 | 0.61 | 0.76 | 0.89 | 1.02 | | P/E(倍) | 39.9 | 34.0 | 27.4 | 23.3 | 20.2 | | P/B(倍) | 4.5 | 4.0 | 3.6 | 3.1 | 2.7 | [8] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，涵盖2023A - 2027E各年情况，如流动资产、现金、营业收入、营业成本等项目的金额及变化 [10]

报告行业投资评级 - 证券Ⅱ、保险Ⅱ、多元金融均为看好 [3] - 方正证券、湘财股份、中国人寿评级为买入，众安在线评级为增持 [3] 报告的核心观点 - 本周上证指数、沪深 300、创业板指涨跌幅分别为 1.19%、0.59%、 -0.64%；申万非银指数涨跌幅为 0.80%，跑赢沪深 300 指数 0.21pct；证券、保险、多元金融、金融科技涨跌幅为 0.07%、2.35%、0.96%、 -0.73% [4][9] - 推荐零售业务占比较高的券商方正证券、湘财股份，关注纯寿险标的中国人寿、科技有望充分赋能业务发展的标的众安在线 [6] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 大盘方面，本周上证指数、沪深 300、创业板指涨跌幅分别为 1.19%、0.59%、 -0.64% [4][9] - 行业方面，申万非银指数涨跌幅为 0.80%，跑赢沪深 300 指数 0.21pct；申万证券Ⅱ、申万保险、申万多元金融、中证金融科技主题指数涨跌幅为 0.07%、2.35%、0.96%、 -0.73% [4][9] - 个股方面，券商板块天风证券（4.64%）、华安证券（2.46%）等表现居前，保险板块中国人保（8.84%）、友邦保险（8.18%）等表现居前，多元金融板块九鼎投资（14.18%）、ST 亚联（6.12%）等表现居前 [4][11] 数据跟踪 - 券商板块：截至 2025 年 04 月 18 日，PE - TTM 估值为 22.04x，PB - LF 估值为 1.43x；当周成交额占比为 1.60%，环比 -0.95pct；当周换手率为 3.38%，环比 -3.83pct；沪深两市当周平均股基成交额为 1.93 万亿元，环比 +41.21%；新成立基金份额当周合计为 204.76 亿份；两融业务余额合计为 1.80 万亿元，环比 -0.30%；股权质押市值为 2.60 万亿元，环比 +0.02%；本月 IPO 累计募资 34.67 亿元，本月再融资累计募资 210.51 亿元 [5] - 保险板块：截至 2025 年 04 月 18 日，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险 PEV 估值为 0.61x、0.58x、0.47x、0.50x，PB 估值为 2.02x、0.99x、1.02x、1.59x；当周成交额占比为 0.42%，环比 -0.16pct；当周换手率为 1.40%，环比 -0.90pct；10 年期国债到期收益率为 1.65%，环比 -0.75bp，750 日移动平均值为 2.47%，环比 -0.76bp [6] 行业动态 - 4 月 18 日，国家金融监管总局印发《关于推动深化人身保险行业个人营销体制改革的通知》，以问题为导向，推动个人代理渠道转型升级，内容包括深化个人营销体制改革、强化管理和监督力度、夯实行业发展基础等 [28] - 4 月 18 日，中国证券业协会发布《证券公司并表管理指引（试行）》，明确并表管理覆盖范围、遵循原则及对公司整体风险穿透管理要求 [30] - 4 月 17 日，央行等六部门联合印发《促进和规范金融业数据跨境流动合规指南》，旨在促进中外资金融机构金融业数据跨境流动更加高效、规范，要求金融机构保障数据安全 [31]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 国泰君安与海通证券合并是首例头部券商合并，合并后公司客户基础更强大稳固，服务能力更专业综合，运营管理更集约高效，剔除海通国际业务影响后其剩余业务 ROE 表现优，合并将带来积极影响，预计远期 ROE 超两家公司各自最高水平 [4] - 预计国泰君安 2025 - 2027 年归母净利润为 156/187/213 亿元，同比 +20%/+20%/+14%；预计合并后公司 2025 - 2027 年归母净利润 260/273/334 亿元，同比 +187%/+5%/22%，ROE 为 7.6%/7.6%/8.9%，对应 PE 为 11.4/10.8/8.8 倍 [4] 各部分总结 合并海通证券实现强强联合，ROE 优于同业且稳健 - 国泰君安是综合性证券公司，2025 年 3 月完成吸收合并海通证券，更名为“国泰海通”，此为新国九条发布后首例头部券商合并案例，进程推进高效利于业务整合 [14][15] - 国泰君安与海通证券同属上海国资旗下，合并后实控人为上海国际集团；组织架构优化设七个实体化运作委员会，新管理层融合原有高管团队，经验丰富、专业且年轻 [19][21] - 国泰君安 ROE 多数年份高于上市券商整体与海通证券，得益于较高权益乘数和稳健自营投资收益率，2020 年起提高资产使用效率，提升杠杆水平驱动 ROE 高于上市券商 [27] - 两家公司子公司布局全面，国泰君安有国泰君安金融控股等子公司，海通证券有海通国际控股等子公司，整合有望提升综合服务能力 [39] 并购重组 - 政策端鼓励头部券商并购重组，目标是到 2035 年形成 2 至 3 家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构，合并后公司有望成一流投资银行 [41] - 两家公司资源禀赋和能力深度互补，合并后在多业务方面综合实力跃居行业第一，综合服务能力显著提升 [42] - 合并后公司综合竞争力全面领先，资本运用和业务管理更优，参考海外经验，外延并购可扩大业务布局，合并后公司主要指标全球排名大幅提升 [44][45] 业务禀赋深度互补，看好协同效应驱动 ROE 提升 - 合并后资产负债表更大、更均衡、抗风险能力更强，2024 年末总资产 1.73 万亿，归母净资产 3283 亿元排名行业第一，多板块业务排名居首，资源禀赋互补 [47][49] - 轻资本业务方面，经纪业务合并后市占率居首，客户基础和投顾团队提升服务能力，营业部数量和分布优势增强；投行业务两公司在 IPO 细分领域优势互补，合并后竞争优势扩大；券商资管合并后 AUM 提升、产品线完善；公募基金华安与海富通产品结构互补，但合并后面临牌照整合或出售问题 [53][61][75] - 重资本业务方面，国泰君安自营投资收益率稳定，海通证券受海通国际影响下降，两公司牌照互补，用表效率有望提升 [84]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 国泰君安与海通证券合并是新“国九条”发布后首例头部券商合并，合并后公司客户基础更强大稳固，服务能力更专业综合，运营管理更集约高效，剔除海通国际业务影响后，海通剩余业务ROE表现优于上市券商，合并将带来积极影响，预计远期ROE有望超两家公司各自最高水平，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 合并海通证券实现强强联合，ROE优于同业且稳健 - 国泰君安是综合性证券公司，2025年3月完成吸收合并海通证券，更名为“国泰海通”，此次合并为强强联合，进程推进高效利于业务整合 [14][15] - 国泰君安与海通证券同属上海国资旗下，合并后实控人为上海国际集团，组织架构优化提升管理效率，新管理层融合原有团队，经验丰富、专业且年轻化 [19][21] - 国泰君安ROE多数年份高于上市券商整体与海通证券，得益于较高权益乘数和稳健自营投资收益率，2020年起提高资产使用效率，提升杠杆水平驱动ROE高于上市券商 [27] - 两家公司子公司布局全面，整合有望提升综合服务能力，国泰君安有多家子公司，海通证券构建了完整业务体系 [39] 并购重组 - 政策端鼓励头部券商并购重组，目标是培育一流投资银行和投资机构，合并后公司有望成为与上海国际金融中心地位匹配的一流投资银行 [41] - 两家公司资源禀赋和能力深度互补，合并后在多业务方面综合实力跃居行业第一，综合服务能力有望显著提升 [42] - 合并后公司综合竞争力全面领先，资本运用和业务管理更优，参考海外经验，外延并购可扩大业务布局 [43][45] - 合并后公司主要指标全球排名大幅提升 [46] 业务禀赋深度互补，看好协同效应驱动ROE提升 - 合并后资产负债表更大、更均衡，抗风险能力更强，多板块业务排名居行业第一，资源禀赋深度互补 [47][49] - 轻资本业务方面，经纪业务合并后市占率居行业第一，客户基础和投顾团队提升服务能力，营业部数量和分布优势增强；投行业务两家公司在IPO细分领域各具优势，合并后竞争优势扩大；券商资管合并后AUM提升，产品线完善；公募基金华安基金与海富通基金产品结构互补，但合并后面临牌照整合或出售问题 [53][61][75] - 重资本业务方面，自营投资国泰君安收益率稳定，海通证券受海通国际影响下降，牌照互补有望提升用表效率 [84] 盈利预测、估值与投资建议 - 预计国泰君安2025 - 2027年归母净利润为156/187/213亿元，同比+20%/+20%/+14% [4][13] - 预计合并后公司2025 - 2027年归母净利润260/273/334亿元，同比+187%/+5%/22%，ROE为7.6%/7.6%/8.9%，对应PE为11.4/10.8/8.8倍 [4]

报告公司投资评级 - 行业为非银金融/证券Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 国泰君安24年四季度业绩超预期大幅增长，自营业务弹性充分释放，看好合并后发展前景 [1] - 目前合并已顺利落地，预计25 - 27年归母净利润同比增速分别为+25.9%/+4.3%/+0.7%，维持“买入”评级 [5] 各业务情况总结 自营业务 - 24Q4单季/全年自营业务收入分别为40.5/147.7亿元，同比+191.6%/+61.8%；24年自营金融资产规模为5205亿，较23年同期+10.2% [2] - 24年9月底资本市场大幅回暖，全年沪深300涨幅为14.7%，但Q4沪深300涨幅为 - 2.1%，公司Q4投资收益逆势提升；24年投资收益率上行至2.84%，较去年同期+0.90Pct，自营业务弹性凸显 [2] 经纪业务 - 24年Q4单季/全年经纪业务收入分别为33.9/78.4亿元，同比+101.0%/+15.5%，市场交投活跃度大幅提升带动收入上升 [3] - 24年Q4单季/全年累计股基日均成交额分别为20684/12102亿元，较去年同期同比+119.3%/+22.0%，公司境内股基交易份额为5.17%，较去年提升+0.41Pct [3] - 个人资金账户数较上年末+8.3%，富裕客户及高净值客户数较上年末+17.9%，财富管理推进高质量拓客成效显著 [3] 投行业务 - 24年Q4单季/全年投行业务收入分别为11.2/29.2亿元，同比+9.1%/-20.8%，监管政策趋严导致证券承销规模下滑 [3] - 24年IPO/再融资规模分别为45.8/168.0亿元，分别同比 - 85.6%/-46.2%，影响投行业务收入 [3] 资管业务 - 24年Q4单季/全年资管业务收入分别为10.3/38.9亿元，同比+6.0%/-5.0%，收入相对稳定 [4] - 非货公募管理规模有所扩大，控股的国泰君安资管非货保有规模485亿，同比+28.4%；参股的华安基金非货保有规模3810亿，同比+13.1%；两家合计非货保有规模为2428亿元，同比+15.9%，但受公募基金降费影响，收入未有较大提升 [4] 信用业务 - 24年Q4单季/全年信用业务收入分别为7.9/23.6亿元，同比 - 33.9%/-15.9%，暂停转融券业务的严监管政策下，融资融券利息收入下滑，影响整体信用业务收入 [5] 财务数据总结 营收与利润 - 2023 - 2027年预期营业收入分别为361.41亿、433.97亿、490.30亿、520.52亿、545.41亿元，增长率分别为1.89%、20.08%、12.89%、6.16%、4.78% [11] - 归属母公司净利润分别为93.74亿、130.24亿、163.97亿、171.07亿、172.29亿元，增长率分别为 - 18.54%、38.94%、25.90%、4.33%、0.71% [11] 其他指标 - 净利润率分别为25.94%、30.01%、33.44%、32.87%、31.59%；净资产收益率分别为2.75%、3.87%、9.23%、8.88%、8.91% [11] - 市盈率分别为32.44倍、23.35倍、18.55倍、17.78倍、17.65倍；市净率分别为0.89倍、0.90倍、1.71倍、1.58倍、1.57倍 [11] - 每股净利润分别为1.05元/股、1.46元/股、0.93元/股、0.97元/股、0.98元/股；每股净资产分别为19.35元/股、19.07元/股、10.08元/股、10.93元/股、10.97元/股 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 东方财富2024年年报显示营业总收入116.04亿元同比+4.72%，归母净利润96.10亿元同比+17.29%，ROE（加权）12.64%同比+0.70pct [4] - 经纪、两融业务市占率提升，自营业务贡献盈利增长动能，投资收益+公允价值变动收益合计33.71亿元同比+50.79% [5] - 主动权益基金增长放缓，整体保有量保持领先，公募降费改革使基金代销收入承压，但保有规模增长有望对冲 [6] - 费用管控良好，AI模型深度赋能，2024年研发费用同比+5.73%至11.43亿元，“妙想”金融大模型推出“妙想投研助理” [6] - 预计2025 - 2027年营业总收入为127.03、140.36、158.59亿元，归母净利润为107.17、120.22、137.33亿元 [7] 根据相关目录分别进行总结 走势比较 - 展示了2024年4月1日至2025年4月1日东方财富与沪深300的走势对比 [2] 股票数据 - 总股本/流通为157.86/133.59亿股，总市值/流通为3504.39/2965.76亿元，12个月内最高/最低价为31/9.87元 [3] 相关研究报告 - 列出了《东方财富2024年三季报点评：经纪业务韧性强，自营收入高增》等相关研究报告 [4] 事件 - 东方财富发布2024年年报 [4] 经纪、两融业务 - 2024年东财股基交易额24.24万亿元，测算市占率4.71%同比+0.70pct；期末两融业务余额574.82亿元，测算市占率3.08%同比+0.36pct [5] - 手续费佣金净收入、利息净收入分别为61.13、23.81亿元，同比分别+23.07%、+6.91% [5] 基金业务 - 截至报告期末，天天基金非货币基金、权益类基金保有规模分别为6113.62、3823.76亿元，同比分别+11.24%、-5.09% [6] - 按基金业协会口径，天天基金非货基金、权益类基金保有规模占比分别为6.03%、7.20%，较24H1末分别-0.20pct、-0.06pct [6] 费用与AI - 报告期内，销售费用、管理费用分别为3.22、23.30亿元，同比分别-31.24%、+0.60%；销售费用率、管理费用率分别为2.77%、20.07%，同比-1.45pct、-0.83pct [6] - 2024年研发费用同比+5.73%至11.43亿元，11月“妙想”金融大模型推出“妙想投研助理” [6] 投资建议 - 预计2025 - 2027年营业总收入为127.03、140.36、158.59亿元，归母净利润为107.17、120.22、137.33亿元，EPS为0.68、0.76、0.87元，对应3月31日收盘价的PE估值为33.26、29.65、25.95倍 [7] 盈利预测和财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11604.34|12702.56|14036.03|15858.96| |营业收入增长率(%)|4.72%|9.46%|10.50%|12.99%| |归母净利（百万元）|9610.12|10716.98|12022.30|13733.36| |净利润增长率(%)|17.29%|11.52%|12.18%|14.23%| |摊薄每股收益（元）|0.61|0.68|0.76|0.87| |市盈率（PE）|37.09|33.26|29.65|25.95| [8]

报告公司投资评级 - 行业为非银金融/证券Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 华泰证券24年年报业绩整体符合预期，经纪与信用业务为业绩增长主要推动力，财富管理业务优势明显，有望实现财富管理与机构服务“双轮驱动”，维持“买入”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年Q4单季/全年调整后营收94/334亿元，同比+28.9%/+6.0％；归母净利润28/154亿元，同比-10.6%/+20.4％ [1] - 24Q4单季经纪/投行/资管/信用/自营营收同比增速分别为+86.1%/-0.8%/+0.5%/+1355.4%/-38.4%；24年全年增速分别为+8.2%/-31.0%/-2.6%/+184.0%/+24.3% [1] - ROE为9.2%，较去年同期+1.1Pct；杠杆率下滑0.96x至3.29x [1] 轻资产业务 经纪业务 - 24年Q4单季/全年经纪业务收入24.8/64.5亿元，分别同比+86.1%/+8.2% [2] - 24年Q4单季/全年累计股基日均成交额分别为20684/12102亿，分别较去年同期同比+119.3%/+22.0%，成交量提升推动收入增长 [2] 投行业务 - 24年Q4单季/全年投行业务收入7.4/21.0亿元，分别同比-0.8%/-31.0% [2] - 受监管政策趋严影响，证券承销规模下滑，IPO/再融资规模分别为85.4/168.6亿元，分别同比-50.8%和-80.4%，承销规模下行致收入承压 [2] - 当下政策鼓励并购重组，公司在该业务上保持优势，后续有望增厚业绩 [2] 资产管理业务 - 24Q4单季/全年资管业务收入11.1/41.5亿元，分别同比+0.5%/-2.6%，业务较稳定，收入小幅下滑主因公募降费 [3] - 非货公募管理规模显著增长，南方基金、华泰柏瑞基金、华泰资管三家合计保有规模5687亿，同比+56.7% [3] 重资产业务 信用业务 - 24年Q4单季/全年信用业务收入14.0/27.1亿元，分别同比+1355.4%/+184.0% [4] - 资本市场交投活跃，24年融资融券余额上行，12月底两融余额为18646亿元，较23年同期+12.9%；暂停转融券背景下，转融通利息支出大幅减少，助力收入增长 [4] 自营业务 - 扣除出售AssetMark收入后，24年全年自营业务收入83.0亿元，同比-28.9% [4] - 24年自营金融资产规模下滑，同比-25.5%至3698亿元，资本市场回暖沪深300指数涨幅达14.7%，自营收入负增长不及预期 [4] 投资建议 - 认为公司财富管理业务优势明显，政策红利释放、资本市场情绪回暖下，财富管理业务或受益于成交量上行，有望实现“双轮驱动” [5] - 根据最新财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26年前值为195/218亿元，现调整为158/179/192亿元，预计25 - 27归母净利润同比增速+3.1%/+12.9%/+7.3%，维持“买入”评级 [5] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|36,577.59|41,466.37|42,281.54|44,664.30|46,205.89| |归属母公司净利润（百万元）|12,750.63|15,351.16|15,833.10|17,873.83|19,179.81| |净利润率|34.86%|37.02%|37.45%|40.02%|41.51%| |净资产收益率|7.12%|8.01%|9.17%|9.69%|10.39%| |市盈率（倍）|11.71|9.73|9.43|8.35|7.78| |市净率（倍）|0.83|0.78|0.86|0.82|0.81| |每股净利润（元/股）|1.41|1.70|1.75|1.98|2.12| |每股净资产（元/股）|19.84|21.23|19.13|20.43|20.44|[11]

报告公司投资评级 - 行业为非银金融/证券Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 华泰证券24年业绩整体符合预期，经纪与信用业务为业绩增长主要推动力，财富管理业务优势明显，有望实现财富管理与机构服务“双轮驱动”，维持“买入”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年Q4单季/全年调整后营收94/334亿元，同比+28.9%/+6.0％；归母净利润28/154亿元，同比-10.6%/+20.4％ [1] - 24Q4单季经纪/投行/资管/信用/自营营收同比增速分别为+86.1%/-0.8%/+0.5%/+1355.4%/-38.4%；24年全年分别为+8.2%/-31.0%/-2.6%/+184.0%/+24.3% [1] - ROE为9.2%，较去年同期+1.1Pct；杠杆率下滑0.96x至3.29x [1] 轻资产业务 经纪业务 - 24年Q4单季/全年经纪业务收入24.8/64.5亿元，分别同比+86.1%/+8.2% [2] - 24年Q4单季/全年累计股基日均成交额分别为20684/12102亿，分别较去年同期同比+119.3%/+22.0% [2] 投行业务 - 24年Q4单季/全年投行业务收入7.4/21.0亿元，分别同比-0.8%/-31.0% [2] - IPO/再融资规模分别为85.4/168.6亿元，分别同比-50.8%和-80.4% [2] 资产管理业务 - 24Q4单季/全年资管业务收入11.1/41.5亿元，分别同比+0.5%/-2.6% [3] - 南方基金非货保有规模6485亿，同比+32.6%；华泰柏瑞基金非货保有规模5658亿，同比+98.6%；华泰资管非货保有规模245亿，同比+11.5%，三家合计保有规模5687亿，同比+56.7% [3] 重资产业务 信用业务 - 24年Q4单季/全年信用业务收入14.0/27.1亿元，分别同比+1355.4%/+184.0% [4] - 24年12月底两融余额为18646亿元，较23年同期+12.9% [4] 自营业务 - 扣除出售AssetMark收入后，24年全年自营业务收入83.0亿元，同比-28.9% [4] - 24年自营金融资产规模同比-25.5%至3698亿元 [4] 投资建议 - 根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26年前值为195/218亿元，现调整为158/179/192亿元，预计25 - 27归母净利润同比增速+3.1%/+12.9%/+7.3%，维持“买入”评级 [5] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|36,577.59|41,466.37|42,281.54|44,664.30|46,205.89| |归属母公司净利润（百万元）|12,750.63|15,351.16|15,833.10|17,873.83|19,179.81| |净利润率|34.86%|37.02%|37.45%|40.02%|41.51%| |净资产收益率|7.12%|8.01%|9.17%|9.69%|10.39%| |市盈率（倍）|11.71|9.73|9.43|8.35|7.78| |市净率（倍）|0.83|0.78|0.86|0.82|0.81| |每股净利润（元/股）|1.41|1.70|1.75|1.98|2.12| |每股净资产（元/股）|19.84|21.23|19.13|20.43|20.44|[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 2024年公司营业总收入/归母净利润为191.9/33.5亿元，同比+12.3%/+21.7%，单4季度净利润0.48亿元，环比-96%，年化加权平均ROE 4.14%，同比+0.69pct [4] - 考虑债市调整，调整自营投资收益率假设，下调2025年、上调2026年并新增2027年预测，预计2025 - 2027年归母净利润50/64/76（调前54/61）亿元，同比+51%/+27%/+18%，对应EPS为0.6/0.8/0.9元 [4] - 公司拥有东方资管和汇添富两大资管品牌，财富管理持续转型深化，具有差异化优势 [4] - 基金产品端降费靴子以及公募降佣政策落地，关注渠道环节收费优化落地 [4] - 当前股价对应2025 - 2027年PB 1.04/0.98/0.91倍 [4] 各业务情况总结 资管业务 - 2024年东证资管营收/净利润为14.4/3.3亿元，同比-30%/-32%，ROE 8%，同比下降5个百分点，期末非货/偏股AUM 1399/919亿元，同比-16%/-18%，市占率0.73%/1.15%，环比-0.06/-0.08pct [5] - 汇添富营收/净利润为48.3/15.5亿元，同比-10%/+9%，年化ROE 15%，同比+0.3pct，期末非货/偏股AUM 4883/2458亿元，同比+9%/+2%，市占率2.54%/3.09%，环比-0.10/-0.02pct [5] 经纪业务 - 经纪业务净收入同比-10%，其中代买/席位/代销分别+17%/-38%/-25%，代买受益于Q4市场交投活跃，降佣落地影响席位收入 [6] - 公司买方服务模式逐步成熟，基金投顾业务规模153.7亿元，同比+7.05%；存量账户数19.28万户，客户留存率58.18%，复投率76.80% [6] 投行业务 - 投行业务净收入同比-23%，主要受IPO低迷影响，公司增发项目数量排名行业第8 [6] - 公司债券承销业务承销总规模为5204亿元，同比+36%，市场排名第6，同比上升2名 [6] 自营投资业务 - 2024年自营投资收益49亿元，同比+106%，自营投资收益率4.41%，同比+2.1个百分点，期末自营投资金融资产规模1118亿元，同比+6% [6] 两融业务 - 期末公司融资融券余额274.61亿元，同比+32.22%，市占率提升0.21pct至1.47%，平均维持担保比例为260.98% [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|17090|19190|20621|22648|24643| |YOY(%)|-8.7|12.3|7.5|9.8|8.8| |归母净利润(百万元)|2754|3350|5042|6427|7591| |YOY(%)|-8.5|21.7|50.5|27.5|18.1| |毛利率(%)|16.1|18.4|26.4|31.4|34.2| |净利率(%)|16.1|17.5|24.5|28.4|30.8| |ROE(%)|3.5|4.2|6.1|7.4|8.2| |EPS(摊薄/元)|0.3|0.4|0.6|0.8|0.9| |P/E(倍)|30.1|24.8|16.4|12.9|10.9| |P/B(倍)|1.05|1.09|1.04|0.98|0.91| [7] 财务预测摘要 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|259741|251339|302080|339964|367762| |现金|104093|103093|128987|148332|154307| |应收票据及应收账款|671|973|1061|1173|1257| |其他应收款|0|0|0|0|0| |预付账款|0|0|0|0|0| |存货|0|0|0|0|0| |其他流动资产|154977|147272|172032|190459|212197| |非流动资产|123950|166397|170917|183478|197450| |长期投资|6254|6128|6353|6591|6949| |固定资产|1855|1739|1754|1769|1784| |无形资产|287|272|292|312|332| |其他非流动资产|115554|158258|162517|174805|188384| |资产总计|383690|417736|472997|523442|565212| |流动负债|233297|262867|297561|331119|357605| |短期借款|1700|1081|1622|1865|2145| |应付票据及应付账款|1544|1172|1272|1372|1472| |其他流动负债|230053|260613|294667|327882|353988| |非流动负债|71633|73470|90474|102584|111926| |长期借款|0|468|468|468|468| |其他非流动负债|71633|73002|90006|102116|111458| |负债合计|304930|336337|388035|433703|469531| |少数股东权益|15|3|3|3|4| |股本|8497|8497|8497|8497|8497| |资本公积|39535|39535|39535|39535|39535| |留存收益|13375|13184|23677|28455|34396| |归属母公司股东权益|78746|81397|84958|89736|95677| |负债和股东权益|383690|417736|472997|523442|565212| [9] 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|17090|19190|20621|22648|24643| |营业成本|14344|15664|15167|15545|16203| |营业税金及附加|84|87|95|108|121| |营业费用|0|0|4|4|4| |管理费用|7715|7864|7622|7742|8137| |研发费用|0|0|0|0|0| |财务费用|0|0|0|0|0| |资产减值损失|1030|461|201|228|254| |其他收益|0|0|4|4|4| |公允价值变动收益|428|-450|0|0|0| |投资净收益|2544|5834|5986|7083|7830| |资产处置收益|0|0|0|0|0| |营业利润|2746|3526|5454|7103|8440| |营业外收入|200|161|267|304|339| |营业外支出|27|27|30|34|38| |利润总额|2919|3659|5691|7372|8741| |所得税|163|309|649|945|1149| |净利润|2757|3350|5043|6427|7592| |少数股东损益|3|0|0|0|1| |归属母公司净利润|2754|3350|5042|6427|7591| |EBITDA|3839|4679|6811|8592|10061| [9] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-3508|2586|9778|16663|23328| |净利润|2757|3350|5043|6427|7592| |折旧摊销|920|1020|1120|1220|1320| |财务费用|0|0|0|0|0| |投资损失|-2858|-2958|-3058|-3158|-3258| |营运资金变动|12220|17220|22220|27220|32220| |其他经营现金流|-16547|-16047|-15547|-15047|-14547| |投资活动现金流|18692|18792|18892|18992|19092| |资本支出|16|16|16|16|16| |长期投资|471|571|671|771|871| |其他投资现金流|18929|19029|19129|19229|19329| |筹资活动现金流|-26955|-14578|-31769|-22106|-42530| |短期借款|2340|2440|2540|2640|2740| |长期借款|35802|35902|36002|36102|36202| |普通股增加|0|0|0|0|0| |资本公积增加|0|0|0|0|0| |其他筹资现金流|0|1|1|1|1| |现金净增加额|-11771|6800|-3098|13550|-110| [9] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|-8.7|12.3|7.5|9.8|8.8| |营业利润(%)|-13.6|28.4|54.7|30.2|18.8| |ROE(%)|3.5|4.2|6.1|7.4|8.2| |ROIC(%)|3.4|4.0|5.8|7.0|7.7| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|79.5|80.5|82.0|82.9|83.1| |净负债比率(%)|2.1|2.4|2.9|3.2|3.3| |流动比率|1.1|1.0|1.0|1.0|1.0| |速动比率|1.1|1.0|1.0|1.0|1.0| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|4.5|4.8|4.6|4.5|4.5| |应收账款周转率|2164.4|2334.4|2027.8|2027.8|2027.8| |应付账款周转率|1050.9|1153.2|1240.9|1175.6|1139.2| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)|0.3|0.4|0.6|0.8|0.9| |每股经营现金流(最新摊薄)|-0.4|0.3|1.2|2.0|2.7| |每股净资产(最新摊薄)|9.3|9.6|10.0|10.6|11.3| |估值比率| | | | | | |P/E|30.1|24.8|16.4|12.9|10.9| |P/B|1.05|1.09|1.04|0.98|0.91| |EV/EBITDA|98.6|86.1|59.6|50.0|37.7| [9]