报告行业投资评级 - 国联民生（601456.SH）投资评级为“优于大市”（维持）[1][5] 报告的核心观点 - 国联民生发布2025年一季报，营收和归母净利润大幅增长，各业务条线表现良好，自营投资规模扩张，后续整合民生证券协同效应或将逐步显现[1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1公司实现营收15.62亿元，同比+800.98%；归母净利润3.76亿元，同比+271.95%；EPS为0.08元，同比+200.00%；ROE为0.96%，同比+2.19pct [1] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为9.72/11.02/12.51亿元，同比增长144.6%/13.4%/13.5%，当前股价对应的PE为55.3/48.8/43.0x，PB为1.0/1.0/1.0x [3] 业务板块 自营投资 - 2025Q1自营实现营业收入7.09亿元，同比+573.27%；金融投资资金较年初增加351.9亿元，季末持仓838.76亿元，同比+72.29% [1] - TPL账户增加278亿元，季末持仓656.87亿元，同比+73.22%；OCI权益账户增加60亿元，季末持仓112亿元，同比+115.11% [1] 经纪及财富管理 - 2025Q1经纪业务实现收入4.69亿元，同比+333.69% [2] - 截至一季度末，货币资金323.36亿元，较年初增加169.2亿元，增长109.81%，客户资金存款为246.63亿元，较年初增加135.7亿元，增长122.25% [2] - 同期代理买卖款较年初增加173.08亿元，增长120.9% [2] - 2024年代销规模402.78亿元，同比+118.9%；金融产品保有量209.56亿元，同比+8.4% [2] 投行业务 - 2025Q1投行业务实现收入1.74亿元，同比+124.54% [2] - 当季度债券承销规模为338.74亿元，同比+197.90%，市场份额为1.04%，较去年同期提升0.64pct；股权融资5.59亿元，市场份额0.67%，市场排名第25 [2] 资管及信用业务 - 2025Q1信用业务-0.05亿元，同比+82.53%，其中利息收入4.73亿元，同比+52.58%；利息支出4.77亿元，同比41.54% [3] - 同期资管业务收入1.62亿元，同比+13.82% [3]

报告公司投资评级 - 行业为非银金融/证券Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 国泰海通合并后25年一季度业绩高增，各业务条线收入均有提升，看好公司行业龙头地位进一步巩固及未来发展前景，维持“买入”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 合并后25年一季度业绩情况 - 调整后营收102亿元，同比+54.4%；归母净利润122亿元，同比+391.8%；扣非净利润33亿元，同比+60.7%；年化ROE为25.8%，较去年同期+19.6Pct；杠杆率下降至4.28x [1] 各业务条线收入情况 - 经纪业务收入26.5亿元，同比+77.0%，市场交投活跃，成交量大幅上行，财富管理转型成效显著 [2] - 投行业务收入7.1亿元，同比+10.3%，自23年8月趋严监管政策后首次正增长，25年一季度IPO/再融资规模分别为25.5/0.3亿元，分别同比+83.0%/-99.1% [2] - 资管业务收入11.7亿元，同比+27.2%，非货公募管理规模扩大，看好合并后公募基金规模进一步扩大提升收入 [3] - 信用业务收入6.9亿元，同比+97.9%，吸收合并致业务范围扩大，两融市场活跃度提升带动收入增长 [4] - 自营业务收入40.1亿元，同比+68.7%，吸收合并后金融资产规模大幅提升，投资收益率较去年同期+0.02Pct至0.56% [4] 投资建议及盈利预测调整 - 看好公司未来发展空间，将25/26/27年归母净利润预测值由164/171/172亿元调整为206/208/225亿元，预计25 - 27归母净利润同比增速+58.4%/+0.6%/+8.5% [5] 财务数据 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|36,141.29|43,397.13|48,664.10|53,191.90|56,189.47| |增长率（%）|1.89|20.08|12.14|9.30|5.64| |归属母公司净利润（百万元）|9,374.14|13,024.08|20,629.03|20,761.69|22,534.25| |增长率（%）|-18.54|38.94|58.39|0.64|8.54| |净利润率|25.94%|30.01%|42.39%|39.03%|40.10%| |净资产收益率|2.75%|7.63%|11.35%|10.36%|11.11%| |市盈率（倍）|32.31|23.26|14.68|14.59|13.44| |市净率（倍）|0.89|1.77|1.67|1.51|1.49| |每股净利润（元/股）|1.05|1.46|1.17|1.18|1.28| |每股净资产（元/股）|19.35|9.69|10.31|11.37|11.51| [11]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5][15] 报告的核心观点 - 2025年一季度华泰证券业绩上涨，主要因资本市场回暖，各主要业务线同比显著增长，后续将推进科技赋能下的“双轮驱动”发展战略 [1] - 自营、利息业绩成业绩增长主要驱动力，财富架构优化见效使经纪业务业绩提升，投行、资管业绩持续承压 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025年一季度，公司实现营业收入82.32亿元，同比提升34.83%；归母净利润36.42亿元，同比提升58.97%；扣非后净利润36.14亿元，同比提升61.42%；EPS0.38元，同比增长58.33%；ROE为2.1%，同比增0.73pct [1] - 预测2025 - 2027年公司归母净利润分别为160.19亿元、175.59亿元、189.37亿元，同比增长4.3%/9.6%/7.8%，当前股价对应的PE为10/9.1/8.4x，PB为0.79/0.74/0.7x [3][15] 业务情况 - 自营、利息业务：一季度投资业务收入（含公允价值变动）9.65亿元，同比提升46.53%，金融资产规模3855亿元，比2024年末提升4.24%；利息净收入9.65亿元，同比大幅提升3倍 [2] - 经纪业务：2025年一季度经纪业务收入19.36亿元，同比提升42.6%，期末货币资金1636.72亿元、同比增长3.11%；截至2024年末，“股票 + 混合”与非货币市场公募基金保有规模分别为2289、1666亿元，仅次于中信排券业第二 [2] - 投行业务：2025年一季度投行业务收入5.42亿元，同比小幅下降5.93%；股权承销金额76.65亿元，同比小幅下滑3.02%；债券承销金额2861.23亿元，同比提升26.39%；当前IPO储备项目为6单，排名行业第五 [3] - 资管业务：一季度资管业务实现净收入4.24亿元，同比下降61.7% [3] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|36,578|41,466|44,227|47,818|53,502| |(+/-%)|14.2%|13.4%|6.7%|8.1%|11.9%| |归母净利润(百万元)|12,751|15,351|16,019|17,559|18,937| |(+/-%)|15.4%|20.4%|4.3%|9.6%|7.8%| |摊薄每股收益(元)|1.4|1.6|1.8|1.9|2.1| |净资产收益率(ROE)|8.1|9.2|8.2|8.5|8.6| |市盈率(PE)|13.0|10.9|10.0|9.1|8.4| |市净率(PB)|0.9|0.8|0.8|0.7|0.7|[4] 资产负债表和利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产总计(百万元)|905508|814270|895697|985267|1083793| |货币资金(百万元)|150320|177639|195403|214943|236438| |融出资金(百万元)|112341|132546|145801|160381|176419| |交易性金融资产(百万元)|413460|301747|316834|332676|349310| |买入返售金融资产(百万元)|12460|15228|16751|18426|20268| |负债合计(百万元)|723291|622377|684615|753076|828384| |卖出回购金融资产款(百万元)|144056|121048|133153|153126|176095| |代理买卖证券款(百万元)|144701|184587|203046|223350|245685| |应付债券(百万元)|159816|115459|127005|146056|167964| |所有者权益合计(百万元)|182217|191894|203795|216999|231149| |营业收入(百万元)|36578|41466|44227|47818|53502| |手续费及佣金净收入(百万元)|14613|12948|13687|14792|16611| |经纪业务净收入(百万元)|5959|6447|6919|7459|8524| |投行业务净收入(百万元)|3037|2097|2215|2436|2923| |资管业务净收入(百万元)|4256|4146|4281|4602|4832| |利息净收入(百万元)|952|2705|2766|2852|1743| |投资收益(百万元)|13281|21716|15320|17105|20779| |其他收入(百万元)|7732|4097|12455|13069|14369| |营业支出(百万元)|21890|25898|26979|28691|32636| |营业外收支(百万元)|(483)|(216)| |90|8173| |利润总额(百万元)|14205|15352|17339|19208|20938| |所得税费用(百万元)|1168|(167)|867|1152|1466| |少数股东损益(百万元)|286|168|453|497|536| |归属于母公司净利润(百万元)|12751|15351|16019|17559|18937| |每股净资产(元）|19.74|21.26|22.19|23.63|25.17| |总股本(亿股)|90.75|90.27|90.27|90.27|90.27|[17] 关键财务与估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股收益|1.35|1.62|1.77|1.93|2.09| |每股净资产|19.74|21.26|22.19|23.63|25.17| |ROE|8.12|9.24|8.17|8.49|8.60| |收入增长|14%|13%| |7%|8% 12%| |净利润增长率|15%|20%| |4% 10%|8%| |资产负债率|80%|76%|76%|76%|76%| |P/E|13.04|10.86|9.97|9.10|8.43| |P/B|0.89|0.83|0.79|0.74|0.70|[17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 2024年公司营收/归母净利润分别为123.5/21.6亿元，同比+16.25%/+10.16%，2025Q1营收/归母净利润分别27.92/5.16亿元，同比+17.48%/+57.32%；考虑市场及监管环境影响，下调2025、2026年归母净利润预测至25/29亿元，新增2027年预测34亿元，EPS为0.3/0.3/0.4元；公司“财富管理+机构业务”双轮联动与数智化建设战略推进，分红率提升，当前股价对应PB分别为0.9/0.8/0.8倍，维持“买入”评级 [5] 各业务情况总结 零售与投行业务 - 2024年经纪业务净收入21.3亿元，同比-5%，席位收入4.7亿，同比-31%，代销收入2.66亿元，同比-23%；2024年股基市占率1.28%，同比-0.11pct，零售客群有效户首破百万；2025Q1经纪业务净收入6.6亿元，同比+42% [6] - 2024年/2025Q1投行业务净收入7.0/1.3亿元，同比-33%/+8%；2024年完成9单股权主承销项目，排名行业第12位，其中IPO主承销项目3单，排名第11位，再融资项目6单，排名第9位 [6] 资管与基金业务 - 2024年/2025Q1资管业务净收入1.59/0.37亿元，同比+7.6%/+1.8%；2024年兴证资管AUM 1009.95亿元，同比+20% [6] - 2024年基金管理业务净收入19.2亿元，同比-20.7%；兴证全球基金2024年营业收入/净利润32.79/14.13亿元，同比-9.2%/+3.2% [6] 信用与自营业务 - 2024年/2025Q1利息净收入14.2/3.3亿元，同比-22%/+17%；2024年/2025Q1融出资金市占率为1.82%/1.73%，2024年末股票质押业务规模7.74亿元，同比-48%，平均履约保障比例为272% [7] - 2024/2025Q1年公司自营投资收益28.2/6.0亿，同比+370/+81%，年化自营投资收益率为3.3%/2.7%，自营金融资产规模884/883亿元，同比+1%/+6% [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|10,627|12,354|12,771|13,876|15,719| |YOY(%)|-0.3|16.2|3.4|8.7|13.3| |归母净利润(百万元)|1,964|2,164|2,508|2,893|3,407| |YOY(%)|-25.5|10.2|15.9|15.4|17.8| |毛利率(%)|27.9|24.9|29.5|31.6|33.2| |净利率(%)|18.5|17.5|19.6|20.9|21.7| |ROE(%)|3.6|3.8|4.3|4.8|5.4| |EPS(摊薄/元)|0.23|0.25|0.29|0.34|0.39| |P/E(倍)|25.6|23.3|20.1|17.4|14.8| |P/B(倍)|0.9|0.9|0.9|0.8|0.8| [7] 财务预测摘要 资产负债表 |资产负债表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|198,130|213,833|224,457|243,580|265,743| |现金|69,479|77,404|83,181|83,459|91,770| |应收票据及应收账款|1,401|1,328|1,528|1,728|1,928| |其他应收款|0|0|0|0|0| |预付账款|0|0|0|0|0| |存货|0|0|0|0|0| |其他流动资产|127,250|135,101|139,748|158,394|172,045| |非流动资产|75,481|87,183|99,058|106,650|114,994| |长期投资|5,235|1,814|6,610|7,092|7,619| |固定资产|859|762|812|862|912| |无形资产|479|439|439|439|439| |其他非流动资产|68,909|84,168|91,198|98,257|106,023| |资产总计|273,611|301,016|323,515|350,231|380,737| |流动负债|144,967|176,434|189,961|207,645|227,483| |短期借款|1,980|2,536|2,790|3,068|3,375| |应付票据及应付账款|21,060|16,697|18,697|20,697|22,697| |其他流动负债|121,927|157,200|168,474|183,879|201,410| |非流动负债|67,674|61,663|69,299|75,950|83,805| |长期借款|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|67,674|61,663|69,299|75,950|83,805| |负债合计|212,641|238,097|259,260|283,595|311,288| |少数股东权益|4,599|5,104|5,118|5,308|5,532| |股本|8,636|8,636|8,636|8,636|8,636| |资本公积|22,560|22,577|22,585|22,585|22,585| |留存收益|14,516|14,740|20,034|22,225|24,815| |归属母公司股东权益|56,372|57,815|59,136|61,327|63,917| |负债和股东权益|273,611|301,016|323,515|350,230|380,737| [9] 利润表 |利润表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|10,627|12,354|12,771|13,876|15,719| |营业成本|7,664|9,272|9,001|9,497|10,506| |营业税金及附加|70|65|69|77|89| |营业费用|0|0|0|0|0| |管理费用|5,798|6,585|6,051|6,454|7,363| |研发费用|0|0|0|0|0| |财务费用|0|0|0|0|0| |资产减值损失|2|2|30|30|30| |其他收益|0|0|0|0|0| |公允价值变动收益|584|545|0|0|0| |投资净收益|76|2,299|3,056|3,316|3,672| |资产处置收益|0|0|0|0|0| |营业利润|2,963|3,082|3,769|4,379|5,213| |营业外收入|6|16|1|2|2| |营业外支出|17|17|26|28|33| |利润总额|2,952|3,081|3,745|4,352|5,182| |所得税|284|185|355|442|577| |净利润|2,668|2,897|3,389|3,910|4,605| |少数股东损益|704|733|881|1,017|1,197| |归属母公司净利润|1,964|2,164|2,508|2,893|3,407| |EBITDA|3,479|3,626|4,390|5,097|6,027| [9] 现金流量表 |现金流量表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-10,658|23,830|26,434|31,934|37,434| |净利润|2,668|2,897|0|0|0| |折旧摊销|527|545|645|745|845| |财务费用|0|0|0|0|0| |投资损失|-776|-911|-1,011|-1,111|-1,211| |营运资金变动|6,750|17,404|22,404|27,404|32,404| |其他经营现金流|-19,827|3,895|4,395|4,895|5,395| |投资活动现金流|-11,429|-22,769|-22,669|-22,569|-22,469| |资本支出|1|4|4|4|4| |长期投资|0|2,844|2,944|3,044|3,144| |其他投资现金流|1,650|2,109|2,209|2,309|2,409| |筹资活动现金流|10,716|10,189|-2,630|-11,377|-14,920| |短期借款|6,171|4,535|4,635|4,735|4,835| |长期借款|50,898|66,426|66,526|66,626|66,726| |普通股增加|0|0|0|0|0| |资本公积增加|2,998|0|0|0|0| |其他筹资现金流|0|0|0|0|0| |现金净增加额|-11,058|11,566|1,135|-2,012|45| [9] 主要财务比率 |主要财务比率|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|-0.3|16.2|3.4|8.7|13.3| |营业利润(%)|-28.1|4.0|22.3|16.2|19.0| |ROE(%)|3.6|3.8|4.3|4.8|5.4| |ROIC(%)|1.1|1.1|1.1|1.2|1.3| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|77.7|79.1|80.1|81.0|81.8| |净负债比率(%)|2.1|2.4|2.6|2.7|2.9| |流动比率|1.4|1.2|1.2|1.2|1.2| |速动比率|1.4|1.2|1.2|1.2|1.2| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|4.1|4.3|4.1|4.1|4.3| |应收账款周转率|681.0|905.4|894.6|852.6|860.1| |应付账款周转率|41.8|49.1|50.9|48.2|48.4| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)|0.23|0.25|0.29|0.34|0.39| |每股经营现金流(最新摊薄)|-1.23|2.76|3.06|3.70|4.33| |每股净资产(最新摊薄)|6.53|6.69|6.85|7.10|7.40| |估值比率| | | | | | |P/E|25.6|23.3|20.1|17.4|14.8| |P/B|0.9|0.9|0.9|0.8|0.8| |EV/EBITDA|79.5|77.5|69.0|60.7|58.2| [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年公司营业总收入62.9亿元、归母净利润23.4亿元，同比-4%、+4%，符合预期；2025Q1营业总收入10.7亿元、归母净利润2.9亿元，同比-24%、-37%，低于预期，一季度自营投资收益同比下降拖累业绩，预计受债市走弱影响 [4] - 考虑公司自营投资收益低于预期，下调2025、2026年归母净利润预测至24亿、32亿元（调前28亿、34亿元），新增2027年预测36亿元，同比+3%、+32%、+15%，ROE6.5%、8.1%、8.7%，EPS为0.5、0.7、0.8元 [4] - 公司区位优势突出，母公司财富管理持续改善，子公司支撑ROE，当前股价对应PB 0.9、0.9、0.8倍，维持“买入”评级 [4] 各业务情况总结 财富管理与投行业务 - 2024年/2025Q1经纪净收入14.1亿、4.2亿元，同比+18%、+41%，2024年代销产品净收入市占率排名同比提升5位，财富管理业务转型成效明显；2024年开户量创历年新高，客户数增长12.7%，客户托管资产规模同比+11.3%，全年引进资产增幅28%；基金投顾业务推进良好，买方投顾保有规模增幅达155% [5] - 2024年/2025Q1投行净收入5.2亿、1.1亿元，同比-31%、-24%，系一级市场环境低迷所致；2024年为实体企业提供直接融资1072.6亿元，浙商浙企占比超80% [5] 资管业务 - 2024/2025Q1资管业务净收入15.5亿、2.6亿元，同比-0.3%、-18%；2024年财通资管净利润5.2亿元，同比+12%，利润贡献22%，ROE17.8%，同比-2.5pct [5] - 2024/2025Q1财通资管非货AUM1107亿、941亿元，同比+13%、-9%，2024年非货AUM位列持有公募牌照的券商资管机构前三，一季度规模下降或因债市走弱影响 [5] 参股公司与自营投资 - 2024年公司参股的永安期货/浙商资产净利润为5.8亿、14.8亿元，同比-21%、-4%，利润贡献7%、12%，ROE4.6%、8.1%，较2023年-1.4、-2.8ct [6] - 2024年/2025Q1自营投资收益15.0亿、0.2亿元，同比-14%、-95%，年化自营投资收益率分别为3.01%、0.20%（2023年为3.66%），一季度受债市走弱影响，2025Q1中证综合债指数下跌0.7%（2024Q1为+2.1%） [6] - 2024年/2025Q1末自营金融资产规模485亿、442亿元，同比-6%、-16% [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6,517|6,286|6,388|7,279|8,341| |YOY(%)|35.0|-3.6|1.6|13.9|14.6| |归母净利润(百万元)|2,252|2,340|2,405|3,180|3,645| |YOY(%)|48.4|3.9|2.8|32.2|14.6| |毛利率(%)|40.3|44.4|44.6|51.7|51.7| |净利率(%)|34.6|37.2|37.7|43.7|43.7| |ROE(%)|6.7|6.6|6.5|8.1|8.7| |EPS(摊薄/元)|0.48|0.50|0.52|0.68|0.78| |P/E(倍)|15.6|15.0|14.6|11.0|9.6| |P/B(倍)|1.0|1.0|0.9|0.9|0.8|[7] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|96626|107120|118336|130065|143441| |非流动资产|37128|37434|40042|43248|46816| |资产总计|133754|144555|158378|173312|190257| |流动负债|58450|66607|74884|82949|92123| |非流动负债|40677|41520|45363|49772|54851| |负债合计|99127|108128|120247|132721|146974| |少数股东权益|23|22|22|24|25| |归属母公司股东权益|34605|36405|38109|40568|43258| |负债和股东权益|133754|144555|158378|173312|190257|[9] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|6517|6286|6388|7279|8341| |营业成本|3889|3497|3540|3518|4031| |营业利润|2629|2789|2847|3761|4310| |利润总额|2629|2789|2847|3761|4310| |所得税|361|432|424|561|643| |净利润|2251|2339|2405|3179|3643| |归属母公司净利润|2252|2340|2405|3180|3645| |EPS(元)|0.48|0.50|0.52|0.68|0.78|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-7460|13719|12922|13976|14720| |投资活动现金流|-141|-2592|-2492|-2392|-2292| |筹资活动现金流|5322|2284|4230|4330|4430| |现金净增加额|-2279|13410|2999|-27490|-28926|[9][10] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|35.0|-3.6|1.6|13.9|14.6| |成长能力 - 营业利润(%)|63.8|6.1|2.1|32.1|14.6| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|48.4|3.9|2.8|32.2|14.6| |获利能力 - 毛利率(%)|40.3|44.4|44.6|51.7|51.7| |获利能力 - 净利率(%)|34.6|37.2|37.7|43.7|43.7| |ROE(%)|6.7|6.6|6.5|8.1|8.7| |ROIC(%)|3.5|3.3|3.1|3.8|4.0| |偿债能力 - 资产负债率(%)|74.1|74.8|75.9|76.6|77.3| |偿债能力 - 净负债比率(%)|2.0|2.0|2.1|0.0|0.0| |偿债能力 - 流动比率|1.7|1.6|1.6|1.6|1.6| |偿债能力 - 速动比率|1.7|1.6|1.6|1.6|1.6| |营运能力 - 总资产周转率|5.0|4.5|4.2|4.4|4.6| |营运能力 - 应收账款周转率|404.8|496.9|544.2|363.9|417.1| |营运能力 - 应付账款周转率|334.9|211.8|193.3|182.1|198.4|[9][10] 每股指标（元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股收益(最新摊薄)|0.48|0.50|0.52|0.68|0.78| |每股经营现金流(最新摊薄)|-1.61|2.95|2.78|3.01|3.17| |每股净资产(最新摊薄)|7.45|7.84|8.21|8.74|9.32|[10] 估值比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |P/E|15.6|15.0|14.6|11.0|9.6| |P/B|1.01|0.96|0.92|0.86|0.81| |EV/EBITDA|46.0|46.8|47.9|42.5|39.8|[10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营业总收入/归母净利润为34.9/27.2亿元，同比+42%/+39%，净利润略好于预期，主因投资收益表现好于预期，基金与证券收入略低于预期 [6] - 下修市场交易量假设并下调公司盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为119/140/162亿元（调前122/148/171），同比+24%/+18%/+15%，对应EPS为0.8/0.9/1.0元 [6] - 当前股价对应2025 - 2027年PE 27.4/23.3/20.2倍，个人投资者交易活跃环境下，公司证券市占率有望超预期增长，beta弹性优于传统券商，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年4月25日，当前股价20.70元，一年最高最低31.00/9.87元，总市值3267.61亿元，流通市值2765.37亿元，总股本157.86亿股，流通股本133.59亿股，近3个月换手率165.35% [1] 业绩情况 - 2025Q1公司营业总收入34.9亿元，归母净利润27.2亿元，同比+42%/+39%，净利润略好于预期，主因投资收益表现好于预期，基金与证券收入略低于预期 [6] - 2025Q1公司营业收入（主要由基金代销贡献）8.1亿，同比+8%，环比-7%，2024年末天天基金权益/非货保有规模为3824/6114亿元，同比-5%/+11% [7] 业务情况 - 2025Q1手续费及佣金净收入19.6亿元（主要是证券经纪），同比+66%，市场日均股基成交额同比+72%，预计2025Q1公司股基成交额市占率较年报有所增长，预计为4.20%（2024年公司披露为4.10%） [8] - 2025Q1利息净收入7.2亿，同比+37%，两融市占率3.2%，环比+0.02pct，期末融出资金610亿，较年初+4%，同比+36% [8] - 2025Q1自营投资收益7亿，同比-14%，年化投资收益率3.0%（2024Q1为4.3），下降主要受债市走弱影响，整体表现相对稳健，2025Q1中证综合债指数下跌0.7%（2024Q1为+2.1%），期末金融投资资产1041亿，环比+25%，同比+34% [8] 费用情况 - 2025Q1销售、管理和研发费用0.7/5.9/2.5亿，同比-16%/+6%/-13%，三类费用占收入26%，同比-12pct [8] 财务预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,081|11,604|14,914|17,549|20,393| |YOY(%)|-11.2|4.7|28.5|17.7|16.2| |归母净利润(百万元)|8,193|9,610|11,929|14,018|16,160| |YOY(%)|-3.7|17.3|24.1|17.5|15.3| |毛利率(%)|95.1|95.7|96.3|96.9|97.1| |净利率(%)|73.9|82.8|80.0|79.9|79.2| |ROE(%)|12.0|12.6|13.8|14.3|14.4| |EPS(摊薄/元)|0.52|0.61|0.76|0.89|1.02| |P/E(倍)|39.9|34.0|27.4|23.3|20.2| |P/B(倍)|4.5|4.0|3.6|3.1|2.7| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营业总收入/归母净利润为34.9/27.2亿元，同比+42%/+39%，净利润略好于预期，主因投资收益表现好于预期，基金与证券收入略低于预期；下修市场交易量假设并下调公司盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为119/140/162亿元，同比+24%/+18%/+15%，对应EPS为0.8/0.9/1.0元；当前股价对应2025 - 2027年PE 27.4/23.3/20.2倍；个人投资者交易活跃环境下，公司证券市占率有望超预期增长，beta弹性优于传统券商，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年4月25日，当前股价20.70元，一年最高最低31.00/9.87元，总市值3267.61亿元，流通市值2765.37亿元，总股本157.86亿股，流通股本133.59亿股，近3个月换手率165.35% [1] 过往研究报告 - 《证券市占率提升，持续深化AI + 金融战略布局—东方财富2024年报点评》（2025.3.15）、《证券市占率提升，客户入金规模高增—东方财富2024三季报点评》（2024.10.27）、《代销收入环比见底，大模型助力新一代金融终端—东方财富2024年中报点评》（2024.8.10）、《自营投资好于预期，预计证券市占率提升——东方财富2025一季报点评》 [4] 2025Q1财务情况 - 营业总收入34.9亿元，归母净利润27.2亿元，同比+42%/+39%，净利润略好于预期，主因投资收益表现好于预期，基金与证券收入略低于预期 [6] - 营业收入（主要由基金代销贡献）8.1亿，同比+8%，环比-7%；2024年末天天基金权益/非货保有规模为3824/6114亿元，同比-5%/+11%；2月全市场偏股AUM为8.0万亿，较年初+0.7%，1 - 2月偏股基金指数上涨3.4%，偏股基金呈净赎回；2月全市场非货AUM为18.75万亿，较年初-2.4%，主因债基AUM较年初下降7.2%，预计天天基金一季度非货AUM承压导致收入环比下降；2025Q1市场新发偏股基金1101亿，同比+102%，剔除被动指数后为342亿，同比+42% [7] - 手续费及佣金净收入19.6亿元（主要是证券经纪），同比+66%，市场日均股基成交额同比+72%，预计2025Q1公司股基成交额市占率较年报有所增长，预计为4.20%（2024年公司披露为4.10%） [8] - 利息净收入7.2亿，同比+37%，两融市占率3.2%，环比+0.02pct，期末融出资金610亿，较年初+4%，同比+36% [8] - 自营投资收益7亿，同比-14%，年化投资收益率3.0%（2024Q1为4.3），下降主要受债市走弱影响，整体表现相对稳健，2025Q1中证综合债指数下跌0.7%（2024Q1为+2.1%），期末金融投资资产1041亿，环比+25%，同比+34% [8] - 销售、管理和研发费用0.7/5.9/2.5亿，同比-16%/+6%/-13%，三类费用占收入26%，同比-12pct [8] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润为119/140/162亿元（调前122/148/171），同比+24%/+18%/+15%，对应EPS为0.8/0.9/1.0元，当前股价对应2025 - 2027年PE 27.4/23.3/20.2倍 [6] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 11,081 | 11,604 | 14,914 | 17,549 | 20,393 | | YOY(%) | -11.2 | 4.7 | 28.5 | 17.7 | 16.2 | | 归母净利润(百万元) | 8,193 | 9,610 | 11,929 | 14,018 | 16,160 | | YOY(%) | -3.7 | 17.3 | 24.1 | 17.5 | 15.3 | | 毛利率(%) | 95.1 | 95.7 | 96.3 | 96.9 | 97.1 | | 净利率(%) | 73.9 | 82.8 | 80.0 | 79.9 | 79.2 | | ROE(%) | 12.0 | 12.6 | 13.8 | 14.3 | 14.4 | | EPS(摊薄/元) | 0.52 | 0.61 | 0.76 | 0.89 | 1.02 | | P/E(倍) | 39.9 | 34.0 | 27.4 | 23.3 | 20.2 | | P/B(倍) | 4.5 | 4.0 | 3.6 | 3.1 | 2.7 | [8] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，涵盖2023A - 2027E各年情况，如流动资产、现金、营业收入、营业成本等项目的金额及变化 [10]

报告行业投资评级 - 证券Ⅱ、保险Ⅱ、多元金融均为看好 [3] - 方正证券、湘财股份、中国人寿评级为买入，众安在线评级为增持 [3] 报告的核心观点 - 本周上证指数、沪深 300、创业板指涨跌幅分别为 1.19%、0.59%、 -0.64%；申万非银指数涨跌幅为 0.80%，跑赢沪深 300 指数 0.21pct；证券、保险、多元金融、金融科技涨跌幅为 0.07%、2.35%、0.96%、 -0.73% [4][9] - 推荐零售业务占比较高的券商方正证券、湘财股份，关注纯寿险标的中国人寿、科技有望充分赋能业务发展的标的众安在线 [6] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 大盘方面，本周上证指数、沪深 300、创业板指涨跌幅分别为 1.19%、0.59%、 -0.64% [4][9] - 行业方面，申万非银指数涨跌幅为 0.80%，跑赢沪深 300 指数 0.21pct；申万证券Ⅱ、申万保险、申万多元金融、中证金融科技主题指数涨跌幅为 0.07%、2.35%、0.96%、 -0.73% [4][9] - 个股方面，券商板块天风证券（4.64%）、华安证券（2.46%）等表现居前，保险板块中国人保（8.84%）、友邦保险（8.18%）等表现居前，多元金融板块九鼎投资（14.18%）、ST 亚联（6.12%）等表现居前 [4][11] 数据跟踪 - 券商板块：截至 2025 年 04 月 18 日，PE - TTM 估值为 22.04x，PB - LF 估值为 1.43x；当周成交额占比为 1.60%，环比 -0.95pct；当周换手率为 3.38%，环比 -3.83pct；沪深两市当周平均股基成交额为 1.93 万亿元，环比 +41.21%；新成立基金份额当周合计为 204.76 亿份；两融业务余额合计为 1.80 万亿元，环比 -0.30%；股权质押市值为 2.60 万亿元，环比 +0.02%；本月 IPO 累计募资 34.67 亿元，本月再融资累计募资 210.51 亿元 [5] - 保险板块：截至 2025 年 04 月 18 日，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险 PEV 估值为 0.61x、0.58x、0.47x、0.50x，PB 估值为 2.02x、0.99x、1.02x、1.59x；当周成交额占比为 0.42%，环比 -0.16pct；当周换手率为 1.40%，环比 -0.90pct；10 年期国债到期收益率为 1.65%，环比 -0.75bp，750 日移动平均值为 2.47%，环比 -0.76bp [6] 行业动态 - 4 月 18 日，国家金融监管总局印发《关于推动深化人身保险行业个人营销体制改革的通知》，以问题为导向，推动个人代理渠道转型升级，内容包括深化个人营销体制改革、强化管理和监督力度、夯实行业发展基础等 [28] - 4 月 18 日，中国证券业协会发布《证券公司并表管理指引（试行）》，明确并表管理覆盖范围、遵循原则及对公司整体风险穿透管理要求 [30] - 4 月 17 日，央行等六部门联合印发《促进和规范金融业数据跨境流动合规指南》，旨在促进中外资金融机构金融业数据跨境流动更加高效、规范，要求金融机构保障数据安全 [31]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 国泰君安与海通证券合并是首例头部券商合并，合并后公司客户基础更强大稳固，服务能力更专业综合，运营管理更集约高效，剔除海通国际业务影响后其剩余业务 ROE 表现优，合并将带来积极影响，预计远期 ROE 超两家公司各自最高水平 [4] - 预计国泰君安 2025 - 2027 年归母净利润为 156/187/213 亿元，同比 +20%/+20%/+14%；预计合并后公司 2025 - 2027 年归母净利润 260/273/334 亿元，同比 +187%/+5%/22%，ROE 为 7.6%/7.6%/8.9%，对应 PE 为 11.4/10.8/8.8 倍 [4] 各部分总结 合并海通证券实现强强联合，ROE 优于同业且稳健 - 国泰君安是综合性证券公司，2025 年 3 月完成吸收合并海通证券，更名为“国泰海通”，此为新国九条发布后首例头部券商合并案例，进程推进高效利于业务整合 [14][15] - 国泰君安与海通证券同属上海国资旗下，合并后实控人为上海国际集团；组织架构优化设七个实体化运作委员会，新管理层融合原有高管团队，经验丰富、专业且年轻 [19][21] - 国泰君安 ROE 多数年份高于上市券商整体与海通证券，得益于较高权益乘数和稳健自营投资收益率，2020 年起提高资产使用效率，提升杠杆水平驱动 ROE 高于上市券商 [27] - 两家公司子公司布局全面，国泰君安有国泰君安金融控股等子公司，海通证券有海通国际控股等子公司，整合有望提升综合服务能力 [39] 并购重组 - 政策端鼓励头部券商并购重组，目标是到 2035 年形成 2 至 3 家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构，合并后公司有望成一流投资银行 [41] - 两家公司资源禀赋和能力深度互补，合并后在多业务方面综合实力跃居行业第一，综合服务能力显著提升 [42] - 合并后公司综合竞争力全面领先，资本运用和业务管理更优，参考海外经验，外延并购可扩大业务布局，合并后公司主要指标全球排名大幅提升 [44][45] 业务禀赋深度互补，看好协同效应驱动 ROE 提升 - 合并后资产负债表更大、更均衡、抗风险能力更强，2024 年末总资产 1.73 万亿，归母净资产 3283 亿元排名行业第一，多板块业务排名居首，资源禀赋互补 [47][49] - 轻资本业务方面，经纪业务合并后市占率居首，客户基础和投顾团队提升服务能力，营业部数量和分布优势增强；投行业务两公司在 IPO 细分领域优势互补，合并后竞争优势扩大；券商资管合并后 AUM 提升、产品线完善；公募基金华安与海富通产品结构互补，但合并后面临牌照整合或出售问题 [53][61][75] - 重资本业务方面，国泰君安自营投资收益率稳定，海通证券受海通国际影响下降，两公司牌照互补，用表效率有望提升 [84]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 国泰君安与海通证券合并是新“国九条”发布后首例头部券商合并，合并后公司客户基础更强大稳固，服务能力更专业综合，运营管理更集约高效，剔除海通国际业务影响后，海通剩余业务ROE表现优于上市券商，合并将带来积极影响，预计远期ROE有望超两家公司各自最高水平，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 合并海通证券实现强强联合，ROE优于同业且稳健 - 国泰君安是综合性证券公司，2025年3月完成吸收合并海通证券，更名为“国泰海通”，此次合并为强强联合，进程推进高效利于业务整合 [14][15] - 国泰君安与海通证券同属上海国资旗下，合并后实控人为上海国际集团，组织架构优化提升管理效率，新管理层融合原有团队，经验丰富、专业且年轻化 [19][21] - 国泰君安ROE多数年份高于上市券商整体与海通证券，得益于较高权益乘数和稳健自营投资收益率，2020年起提高资产使用效率，提升杠杆水平驱动ROE高于上市券商 [27] - 两家公司子公司布局全面，整合有望提升综合服务能力，国泰君安有多家子公司，海通证券构建了完整业务体系 [39] 并购重组 - 政策端鼓励头部券商并购重组，目标是培育一流投资银行和投资机构，合并后公司有望成为与上海国际金融中心地位匹配的一流投资银行 [41] - 两家公司资源禀赋和能力深度互补，合并后在多业务方面综合实力跃居行业第一，综合服务能力有望显著提升 [42] - 合并后公司综合竞争力全面领先，资本运用和业务管理更优，参考海外经验，外延并购可扩大业务布局 [43][45] - 合并后公司主要指标全球排名大幅提升 [46] 业务禀赋深度互补，看好协同效应驱动ROE提升 - 合并后资产负债表更大、更均衡，抗风险能力更强，多板块业务排名居行业第一，资源禀赋深度互补 [47][49] - 轻资本业务方面，经纪业务合并后市占率居行业第一，客户基础和投顾团队提升服务能力，营业部数量和分布优势增强；投行业务两家公司在IPO细分领域各具优势，合并后竞争优势扩大；券商资管合并后AUM提升，产品线完善；公募基金华安基金与海富通基金产品结构互补，但合并后面临牌照整合或出售问题 [53][61][75] - 重资本业务方面，自营投资国泰君安收益率稳定，海通证券受海通国际影响下降，牌照互补有望提升用表效率 [84] 盈利预测、估值与投资建议 - 预计国泰君安2025 - 2027年归母净利润为156/187/213亿元，同比+20%/+20%/+14% [4][13] - 预计合并后公司2025 - 2027年归母净利润260/273/334亿元，同比+187%/+5%/22%，ROE为7.6%/7.6%/8.9%，对应PE为11.4/10.8/8.8倍 [4]