公司评级与信用状况 - 主体信用等级维持AA+，评级展望稳定，债项"24 锡 KY01"信用等级同样为AA+ [1] - 评级支撑因素包括锡行业龙头地位显著、资源储量领先、规模优势突出、盈利及经营获现能力较好、财务杠杆较优、银行授信充足及融资渠道畅通 [1] - 评级关注因素包括行业周期性波动对盈利影响较大、资源品位下降、冶炼加工费下行压缩利润空间 [1] 行业与市场地位 - 公司为全球锡行业龙头，锡金属国内市场占有率47.98%，全球市场占有率25.03% [13] - 锡、铟资源储量位居全球前列，锡资源储量62.62万吨(2024年)，铟资源储量4,821吨(2024年) [10][11] - 具备锡冶炼产能8万吨/年，产能利用率持续提升并保持高位 [13] 财务表现 - 2024年营业总收入419.73亿元，净利润15.70亿元，营业毛利率9.59% [3][23] - 2024年末总资产366.43亿元，负债合计147.26亿元，资产负债率40.19% [3][23] - 2024年经营活动产生的现金流量净额34.05亿元，投资活动净流出3.00亿元，筹资活动净流出27.74亿元 [24][25] 资源与生产情况 - 2024年新增有色金属资源量5.24万吨，其中锡1.76万吨、铜3.48万吨 [10] - 2024年锡原矿金属产量3.20万吨，铜原矿金属产量3.06万吨，锌原矿金属产量12.26万吨 [13] - 锡精矿自给率31%，铜精矿自给率18%，锌精矿自给率76% [13] 产品与销售 - 2024年锡锭产量7.89万吨，销量7.89万吨；阴极铜产量13.02万吨，销量13.04万吨 [15][17] - 2024年铟锭产量127吨，销量98吨，受出口管制政策影响销量同比下降 [15][17] - 贸易业务收入占比降至27.51%，盈利能力较弱 [18] 债务与融资 - 2024年末总债务105.86亿元，较上年下降，总债务/EBITDA为2.99倍 [26] - 截至2025年3月末获得银行授信额度348.58亿元，未使用额度227.09亿元 [25] - "24 锡 KY01"募集资金10亿元，其中4亿元偿还借款，6亿元补充流动资金 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中美互征关税缓和引导抢出口预期 美国放松对海湾国家芯片出口限制 但缅甸佤邦曼相锡矿复产预期或使沪锡价格宽幅震荡 建议投资者暂时观望 关注230000－250000附近支撑位及270000－280000附近压力位 伦敦锡28000－8000附近支撑位及33000 - 35000附近压力位 [1] 各部分总结 沪锡期货数据 - 2025年5月28日沪锡期货活跃合约收盘价257000元 较昨日降7690元 成交量96332手 较昨日增64437手 持仓量28221手 较昨日增15738手 库存7984吨 较昨日降14吨 沪锡基差7900元 较昨日增7790元 [1] - 2025年5月28日LME3个月锡期货收盘价（电子盘）31495美元 较昨日降915美元 LME锡期货0 - 3个月合约价差 - 55美元 较昨日增56美元 3 - 15个月合约价差27美元 较昨日增7美元 LME锡全球库存量2680吨 与昨日持平 [1] - 2025年5月28日沪伦锡价比值8.17 较昨日降0.01 [1] 行业资讯 - 2025年4月30日兴业银锡拟指定全资子公司兴业黄金（香港）矿业有限公司以每股0.24澳元价格 向大西洋锡业有限公司股东发出场外附条件要约收购 公司为本次交易提供资金保障 收购需获相关监管机构批准 [1] 重要资讯 - 供给端缅甸佤邦曼相矿山或数月后全面恢复正常开采 Alphanin Resources宣布刚果金Bisie锡矿复产 或使国内锡矿月生产量与进口量增加 国内锡精矿加工费震荡趋降 预示供给预期偏紧 废锡供给预期增加难改紧张状态 中国再生锡6月生产量或不增加 云南及江西精炼锡产能开工率下降 中国精炼锡6月生产量与库存量或环比减少 马来西亚MSC冶炼公司暂停锡生产 印尼对出口商审查趋严及调整配额分配机制 国有公司计划提高产量与销量 5月出口量或环比增加 中国精炼锡5月进口与出口量或环比增加 上期所精炼锡库存量较上周减少 中国锡锭社会库存量较上周增加 伦金所精炼锡库存量较上周减少 [1] - 需求端光伏焊带日度加工费环比下降 中国锡焊料5月产能开工率与库存量或环比下降 中国焊带5月进口量或环比减少 出口量或环比增加 中国镀锡板5月生产量或环比增加 进口量与出口量或环比减少 中国铅蓄电池产能开工率较上周持平 [1]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：锡、光伏、电子、家电、3C、汽车、半导体、有色、钴矿、再生锡、冶炼加工 - **公司**：刚果金比西矿、Alpha Mine、天马集团、云南锡业、华锡集团、江西地区企业、维拉斯托矿业有限公司 纪要提到的核心观点和论据 锡价走势 - **近期表现**：近期锡价窄幅震荡，反映基本面无明显矛盾，此前因刚果金和佤邦供给收缩成有色最强品种，现供给影响减少[1][2] - **下半年预测**：预计回到23万附近，若缅甸复产顺利或降至21万甚至20万，能否跌破20万要看需求配合[4] - **中长期走势**：长期锡价中枢可能逐步上移，AI和半导体领域需求增长潜力大，但2025 - 2027年西部矿业供给增加，短期内看弱锡价[21] 供需情况 - **供给** - 刚果金比西矿已复产，全年产量或下调2000金属吨，影响较弱[2][14] - 佤邦4月复产，下半年供给压力增加，全年供给同比增6000 - 7000金属吨[2][15] - 印尼出口中值偏上，年底关注配额审批对明年影响[2][16] - 再生锡月度产量三四千吨，全年预计3.7 - 3.8万吨，同比显著增长[25] - **需求** - 关税对需求有拖累，若恢复24%关税，需求侧或同比拖累约20%，但锡价弹性更取决于供给侧[1][5] - 光伏需求偏差，2025年需求量约2.6 - 2.7万吨，5月后抢装机结束，6月排产增速或下滑[1][2][6] - 电子焊料需求良好，汽车行业增速预计20%，家电行业增速约5% - 6%，3C消费小增1% - 2%，锡焊料总体同比正增长，增量与光伏减速相抵后几乎持平[1][9] 库存与价格结构 - **库存**：国内库存持续去化，LME库存减少，下游4月初补库后库存充足[1][2][18][19] - **价格结构**：现货升水维持800 - 900左右，月间结构呈backwardation，近月合约基本面偏强，市场对远月价格预期悲观[1][3] 其他金属情况 - **硒**：在马口铁、铅酸电池和化工等领域应用变化不大，全年需求与去年差别不大[11][12] - **钴矿**：2025年产量主要增量来自海外，最大新增供给约六七千金属吨，确定新项目供给增加约三四千金属吨，国内云南锡业有生产增加，江西投产增速放缓[23] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 下游企业通过东南亚转口贸易应对关税影响，电子行业出口物流顺畅，成本增加传导至终端消费者[1][7] - 3 - 4月美国超额进口库存，4月底和5月初高频数据下滑，中美谈判后集装箱运力反弹，运价抬升，对国内出口影响有限[7][8] - 华东厂商高端电子焊料及苹果链条产品同比增长明显，华南厂商光伏焊带及传统电子消费订单偏差[9] - 国内维拉斯托矿业有限公司许可证未批复，建设进展比预期慢[24] - 海外再生锡数据缺失，难以准确预测，国内再生废料较去年减少，一季度获取难度增大，但月度产量未显著减少[26][27] - 冶炼加工费低迷因原料供给紧张和冶炼过剩，下半年可能缓解，云南和江西开工率维持在66% - 67%[28] - 部分亏损冶炼厂未退出或减产，因加工费仍有利润，负反馈传导慢[29] - 海外矿山如南非利润丰厚，天马集团印尼企业生产利润不受单独冶炼加工费影响[30] - 2025年全球锡市场年度供需从预计缺口调整为紧平衡，上半年偏紧，下半年可能过剩[31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 短期锡价震荡，关注中美谈判可能的短期情绪提振，佤邦复产消息和需求边际走弱风险施压[2][56] 根据相关目录分别进行总结 当周宏观数据/事件 - 5月12日22:00公布日本4月经济观察家前景指数 - 5月13日17:00公布欧元区5月ZEW经济景气指数，18:00公布美国4月NFIB小型企业信心指数，20:30公布美国4月通胀，23:00英国央行行长贝利发表讲话 - 5月14日14:00公布德国4月CPI月率终值 - 5月15日17:00公布欧元区3月工业产出月率，20:40美联储主席鲍威尔在一场活动上致开幕词，21:15公布美国4月工业产出月率 - 5月16日20:30公布美国4月新屋开工总数年化（万户）、营建许可总数，22:00公布美国5月一年期通胀率预期初值、美国5月密歇根大学消费者信心指数初值[4] 锡精矿：关注佤邦复产消息 - 本周（5.6 - 5.9）云南40%锡精矿加工费保持12700元/吨，江西与湖南的60%锡精矿加工费保持8700元/吨 - 3月锡精矿进口量共计8323吨，同比下降64%，处于近年来最低位；来自缅甸的锡精矿数量2252吨，同比跌幅达87%；来自刚果（金）的数量2439吨，去年同期2551吨；澳大利亚进口1084吨，去年同期1188吨[6] 精炼锡：炼厂开工率低位，进口窗口打开后再关闭 - 本周（5.6 - 5.9）云南与江西精炼锡冶炼企业合计开工率达57.16%，因原料短缺保持低位，远低于2024年四季度水平 - 3月锡锭进口量2101吨，去年同期852吨，同比大幅增加147%，单月进口量是历史同期高位 - 本周（5.6 - 5.9）进口盈亏在（ - 4545，1134）元之间波动，进口窗口打开；印尼3月出口精炼锡8780吨，较去年同期增长50%[9][10] 下游 锡焊料 - 2025年3月国内样本企业锡焊料总样本开工率回升至75.81%，较2月显著改善 - 截止2025年2月，全球半导体销售额同比增速录得17.1%，维持在高位；5月2日，费城半导体指数4397点，近期有所反弹 - 3月，中国半导体产量419.7亿块，同比增长9.2%；中国集成电路出口287.97亿个，同比上升25.12% - 3月手机产量1.37亿台，同比增长0.4%；计算机产量3212万台，同比上升7.8%；光电子器件产量1639亿只，同比增长0.9% - 关注AI概念、促进消费品更新换代政策举措等因素对电子产品消费的拉动效果 - 3月，国内光伏电池产量7844.4万千瓦，同比增长23.6%；3月光伏组件出口量9.54亿个，同比增幅85% - 截止5月9日，国内光伏玻璃开工率当周值70.34%，小幅回升0.9%；同期，光伏玻璃企业库存周转天数26.68天，环比上升2.18%[17][25][26][33][34] 锡化工 - 截止5月9日，PVC周度开工率80.34%，环比上周上升1.01%；乙烯法周度利润 - 652元/吨，电石法利润 - 705元/吨，生产利润维持较大幅亏损 - 截止5月11日，当周30城商品房成交套数12718套，季节性下滑，同比大幅下滑；1 - 3月，地产施工面积累计值613705万㎡，累计同比回落9.5%；3月当月地产竣工面积累计值13060万㎡，同比 - 14.3%[39] 库存：周度社库由降转增 - 5.2 - 5.9期间，锡锭社库增加360吨至10193吨，SHFE仓单减少143吨至8402吨，LME库存增加50吨至2705吨[47] 价格：关注中美贸易谈判，短期震荡 - 本周（5.6 - 5.9）沪锡加权持仓量从53905手增至57275手，锡价震荡，持仓小幅增加 - 宏观上，美国与英国达成贸易框架协议，但保留10%基础关税，美国与欧盟、日本谈判不顺，关注中美在瑞士的会谈；供应端，缅甸佤邦复产推进，刚果（金）锡矿分阶段恢复运营，云南江西炼厂开工率低位，进口窗口打开后关闭，预计5月进口量维持高位；需求端，焊料企业订单无明显增量，进入需求淡季，下游及终端企业刚需采购，现货市场成交清淡，补库意愿低迷，库存增加；综上，短期锡价震荡，关注中美谈判可能的短期情绪提振，佤邦复产消息和需求边际走弱风险施压[54][56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月上旬锡价极端波动，中下旬波幅缩窄，内外锡价朝向年线位置波动且外弱内强，市场焦点已转需求，中长期因供应缓和及消费忧虑承压，反弹空配为主，5月锡价完成右肩震荡形态，上方阻力明显，下方交投低点暂在25万一线且有下移风险 [18][19] 根据相关目录分别进行总结 基本面信息 锡精矿供应 - 缅甸佤邦推动曼相矿山复工复产，明确办证流程及收费标准，低海拔矿硐及中小型选厂成本压力增加，大型企业更具优势 [1] - 锡矿商Alphamin的Bisie矿恢复生产，此前因武装组织逼近暂停运营，该矿产量占全球锡年产量约6% [2] - 兴业银锡全资子公司银漫矿业采区4月16日复产，此前因安全事故停产 [2] - 马来西亚冶炼厂（MSC）因燃气管道爆炸暂时停产，2024年精炼锡产量16300吨，此次事件或致部分锡金属交付延迟 [3] - 2025年3月中国锡矿进口维持低位，当月进口量8322.55吨，同比降64%，环比降4.8%，1 - 3月累计进口量2.69万吨，累计同比降55% [4] 精锡生产与进出口动向 - 钢联3月锡锭产量稳中有升，4月排产下滑，预计4月产量1.4万吨，环比降4%，1 - 3月累计产量4.36万吨，累计同比增4.7% [5] - 3月印尼锡锭出口恢复至去年高位区间，出口量5780.14吨，较去年同期增长49.8% [5] - 中国3月锡锭进口增加、出口回落、净进口转正，当月进口量2094吨，环比增12.02%，同比增145.67%；出口量1673吨，环比降29.51%，同比增12.99%；3月净进口421吨，一季度累计净进口119吨 [6] - 锡业股份一季度净利润4.99亿元，同比增长53.08%，预计2025年产品锡9万吨、产品铜12.5万吨等 [6] 消费与平衡 - 云南省粮食和物资储备局与云锡控股签署锡、铟金属储备协议，助力打造资源安全保障示范区 [7] - WBMS数据显示，2025年2月全球精炼锡供应过剩0.11万吨，1 - 2月供应短缺0.25万吨 [8] 周报动线 4月7日 - 价格走势：缅甸强震后锡市打开上方涨幅，后受对等关税风险波及回撤，伦锡最高升至38395美元，沪锡加权冲击29.97万 [9] - 上游供应：马来西亚冶炼集团暂停生产，锡市供应题材联动，原料库存低水平运转 [9] - 下游消费：绝对价格高，点价停滞，国内社库增至1.2万吨，海外库存跌至2990吨，挤仓风险升温 [9] - 后市展望：全球锡市供应题材加满，但消费一般，倾向27万以下中下游按需点价，关注供应面转机 [10] 4月14日 - 价格走势：锡价大波动后反弹，沪锡26万偏上震荡，基本回到Alphamin停产前位置 [11] - 上游供应：锡价受系统性风险冲击大，定价焦点转向需求，关注供应实际转折 [11][12] - 下游消费：特朗普考虑关税，需求不确定性加强，买盘有限，社库仍处高位 [12] - 后市展望：锡市反弹，上方阻力26.5 - 27万，建议逢高空配，等待供应变动 [12] 4月21日 - 价格走势：锡价震荡，上方阻力26.5 - 27万，伦锡弱于沪锡 [13] - 上游供应：锡市紧张，预计4月精锡产量环降，等待精矿供应缓和 [13] - 下游消费：半导体行业消费不确定，中下游补库，社库降低，关注五一前备库 [14] - 后市展望：锡市反弹，上方阻力26.5 - 27万，建议逢高空配，中长期承压 [14] 4月28日 - 价格走势：内外锡价震荡，波动区间收窄，涨幅超2%，外弱内强，伦锡未突破3.2万美元 [16] - 上游供应：3月锡精矿进口降幅大，预计4月产出降至1.4万吨，进口窗口打开 [16] - 下游消费：半导体消费指数转向，社库降低不多，市场不看好五一前备货，排产不确定性增加 [17] - 后市展望：海外定价疲软，关注进口补入，中长期承压，空配为主 [17]

财务表现 - 2024年公司实现归母净利润14.4亿元，同比+2.6%，扣非归母净利润19.4亿元，同比+40.5% [1] - 2024Q4归母净利润1.61亿元，环比-67%，同比-49%，主要受缴纳和预估采矿权出让收益影响，合计计入成本约5.14亿元 [1][2] 金属价格与加工费 - 2024Q4铜均价7.55万元/吨，环比+0.5%，锡均价25.10万元/吨，环比-3.6%，锌锭均价2.55万元/吨，环比+8.4% [2] - 2024Q4铜冶炼TC均价10.69美元/吨，环比+4.45美元/吨，锡精矿40%加工费均价14992元/吨，环比-9.4%，锌精矿50%加工费均价1298元/吨，环比-17.3% [2] 产量数据 - 2024年公司锡锭产量7.85万吨，同比+19.4%，铜产品产量13.03万吨，同比+0.8%，锌产品产量14.56万吨，同比+7.2% [2] 战略合作与资源整合 - 2024年12月公司与克什克腾旗人民政府签署《锡产业合作协议》，被确定为全旗锡资源整合主体，对探矿权、采矿权进行整合 [3] - 2025年1月公司与兴业银锡签署《战略合作框架协议》，未来将在资源、业务、技术等方面合作 [3] 行业供需与价格展望 - Alphamin Resources的Bisie锡矿2024年产量17324吨，占全球6%，其停产叠加缅甸佤邦复产推迟（预计2025年下半年才能兑现供应），导致锡供给持续紧张 [3] - 缅甸佤邦锡矿产量占全球18%，受地震影响复产会议推迟，复产准备需2-3个月 [3] - 预计2025年锡价维持高位震荡 [3] 盈利预测 - 上调2025-2026年锡价预期，2025年归母净利润预测24.1亿元（较前次上调9%），2026年25.0亿元（上调3%），新增2027年预测26.1亿元 [4] - 2025-2027年归母净利润同比增速分别为66.5%、4.1%、4.2%，对应PE为11/11/10倍 [4]