港股市场表现 - 港股早盘震荡走强，创新药与医疗板块表现亮眼，石药集团、信达生物涨幅超过6%，再鼎医药、康诺亚-B、药明生物、诺诚健华涨幅超过5% [1] - 受板块行情影响，港股通医疗ETF富国盘中持续拉升，涨幅超过3% [1] 行业驱动因素 - 全球药企在J P Morgan医疗健康大会上密集披露前沿研发管线与大额BD交易，为CXO行业带来了明确的订单预期 [1] - AI医疗在消费者端的渗透正在加速，应用场景从智能问诊拓展至慢病管理，推动了阿里健康、京东健康等港股互联网医疗平台的价值重估 [1] 细分领域投资机会 - CXO行业在海外订单回暖和国内产能出清的双重推动下，景气度持续提升且估值仍具修复空间 [1] - 医疗器械领域受益于国内设备更新政策支持与海外市场拓展，脑机接口、AI影像等前沿方向催化不断 [1] - 互联网医疗在医保支付改革深化的背景下，平台运营效率持续优化，盈利增长曲线愈发清晰 [1] 相关金融产品 - 港股通医疗ETF富国紧密跟踪恒生港股通创新药及医疗保健指数 [2] - 该指数成分股的研发支出占比及创新药业务占比较高，最近两年平均研究开发/收入排名最低的公司会被剔除，创新属性突出 [2]

港股创新药板块市场表现 - 港股创新药概念股普遍走强 其中石药集团股价上涨超过7% 科伦博泰生物-B股价上涨超过6% 信达生物股价上涨超过5% [1] - 受相关股票盘面影响 追踪港股创新药的交易所交易基金表现强劲 多只ETF涨幅超过3% 例如跨港股创新药ETF T+0上涨3.72% 跨港股通创新药ETF T+0上涨3.77% [1][2] 医疗板块投资机会分析 - CXO行业景气度持续提升 其驱动力来自海外订单回暖以及国内产能出清 同时该行业估值仍具备修复空间 [2] - 医疗器械领域面临积极催化 国内方面受益于设备更新政策支持 海外方面市场拓展带来机会 脑机接口和AI影像等前沿方向是重要看点 [2] - 互联网医疗平台运营效率持续优化 在医保支付改革深化的背景下 其盈利增长曲线愈发清晰 [2]

文章核心观点 - 2026年初CXO板块的反弹并非全面修复，而是结构性分化，以内需为主的CRO和实验服务公司领涨，而全球敞口最大的外需CDMO龙头跑输[3] - 市场交易的是最容易被确认的短期反弹，而非行业长期复苏，外需CDMO的股价尚未充分反映其基本面修复和中长期价值[4][5] - 以药明康德为代表的外需CDMO龙头，其基本面修复最为确定、订单可见性最高，但市场因对中远期增量的担忧而保持谨慎定价，导致基本面与股价出现错位[5][10][29] CXO板块反弹的结构性特征 - 2026年初CXO板块反弹涨幅主要集中在以内需为主的CRO和实验服务公司，如昭衍、泰格、益诺思等[3] - 真正以外需为主、全球敞口最大的CDMO龙头整体表现明显跑输[3] - 反弹驱动因素包括：国内创新药融资回暖（2025年融资总额1476亿人民币，同比增长87%）、政策预期改善、订单边际企稳[4] - 外需CDMO面临更复杂的定价环境，需消化生物安全法案和地缘政治担忧，并回答中远期增量问题[4] 药明康德2025年业绩与市场反应 - 公司2025年预计营业收入约454.56亿元，同比增长约15.84%，创历史新高；归母净利润约191.51亿元，同比增幅高达102.65%[7] - 业绩确认路径为逐季上调指引并最终超预期，表明订单转化和产能利用改善是贯穿全年的持续过程[9] - 持续经营业务收入同比增长约21.40%，快于整体营收增速，显示剥离非核心业务后CRDMO主业增长动能增强[9] - 扣非净利润同比增长约32.56%，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长约41.33%，主营业务盈利能力修复[10] - 市场反应复杂，因约56亿元非经常性损益影响，对业绩持观望态度，股价反映的是对2027年及以后增量持续性的担忧，而非对2025年的怀疑[10] 市场对CDMO的远期担忧核心 - 压制情绪的核心在于对中远期增量的判断，而非2025年本身[13] - 担忧集中在两点：TIDES等新兴业务是否接近高点；地缘政治与生物安全法案是否会长期削弱获取海外订单的能力[13] - 这两点共同指向公司未来在全球供应链中位置的可持续性[14] - 对于TIDES业务，需求端仍在扩张，公司在核心项目（如替尔泊肽）供应链占比从2024年的约40%-50%提升至2025年的约60%，且毛利水平维持高位[15] - TIDES的高景气外溢至小分子D&M业务，部分多肽类项目的前端需求计入了小分子订单，使该业务在行业背景下表现出相对优势[17] - 生物安全法案的实际影响有限，真正因此调整供应链的客户比例不到10%，且主要集中在部分Biotech公司[18] - 当前估值折价是市场在为最保守远期情形定价，而非否定已确认订单和可见收入，形成“远期不确定性压制近端确定性”的局面[18] 药明康德的平台能力与业务结构演进 - 公司2025年呈现的是更具平台特征的扩张，而非单一赛道驱动[20] - 小分子D&M业务超预期增长，订单正从传统的中间体和API向更深水区的制剂和复杂分子环节延伸[20] - 制剂环节（DP）外包率约45%-50%，全球市场空间约700亿美元，而国内公司市场占比小于3%，是未来份额提升的关键[21] - 公司通过增强制剂承接能力，实现在同一分子上覆盖更多关键节点，提升单个项目订单体量、稳定性和毛利水平[21] - 产能利用率显著提升，例如无锡基地40个车间设备利用率从不到60%提升至70%以上，整体利用率提升超20%，相当于不新增固定资产投入就新增8个以上车间的产能[22] - 数字化排产和生产流程优化提升了运营效率，在存量资产上再造了产能，增强了订单转化、交付能力和客户黏性[22] - 这些变化是更偏中长期的结构升级，持续重塑公司在全球医药外包产业链中的位置[22] 行业整合趋势与头部公司策略 - 药明合联以约31亿港元现金收购东曜药业，收购价较未受干扰日前股价溢价接近一倍[25] - 在ADC等需求快速放量、产能成为瓶颈的背景下，时间成为最稀缺的资源，并购成熟平台能以资金换时间，更快匹配客户需求[25] - 此类并购行为强化行业结构性分化，头部平台通过外延并购放大优势、缩短扩产周期，而中小CDMO在资本开支和技术投入上受限[26] - 在高景气度赛道中，订单和产能正以更快速度向头部集中，竞争焦点从“谁能活下来”转向“谁能更快、更深地嵌入全球创新药供应链”[27] 对CXO板块未来走向的思考 - 当前反弹更多是由情绪和预期驱动的见底修复，而非对行业长期价值的全面重估[29] - 资金优先选择最易确认的内需弹性，对外需CDMO及其中远期增量保持谨慎[29] - 如果行业正经历结构性再分化，那么已在订单、能力和平台深度上率先完成调整的公司的价值重估尚未真正开始[29]

行业整体表现 - 根据Wind数据，A股医药生物行业共有160只个股2025年归母净利润预计同比增长 [1][7] - 在医药生物众多细分子行业中，CXO板块表现最为稳健，已披露业绩预告的公司中有10家预计业绩实现大幅增长 [1][7] - 在外部环境缓和、投融资逐渐反弹的情况下，CXO板块有望迎来整体回暖 [1][7] 公司核心财务表现 - 作为CXO龙头，药明康德2025年业绩预增遥遥领先，预计实现归母净利润191.51亿元 [1][8] - 即便剔除出售联营公司及子公司股权产生的收益，公司扣非归母净利润仍达132.41亿元，同比增长32.6%，超越历史峰值 [1][8] - 公司预计2025年全年实现营业收入约454.56亿元，同比增长约15.84% [2][9] - 其中持续经营业务收入同比增长约21.4%，大幅超越此前上调后的业绩指引 [2][9] 业务模式与运营驱动 - 公司持续超预期的业绩表现得益于“一体化、端到端”CRDMO业务模式的独特赋能价值 [2][9] - 2025年前三季度，公司前端药物发现环节成功交付超43万个化合物，推动250个分子从R（研究）端向D（开发）端转化 [2][9] - 2025年全年新增621个分子进入D&M（开发与生产）管线 [2][9] - 2022年至2025年第三季度，公司小分子Ⅲ期及商业化药物数量从107个增至167个，同比增长56% [4][11] - 与之对应，这部分业务收入期间增速超过150% [4][11] - 在成果转化层面，2025年美国FDA批准的30个小分子新药中，有8个由药明康德提供支持，占比达27% [4][12] 股东回报 - 上市七年来，药明康德累计现金分红与股份回购近200亿元，占同期累计净利润的40%以上 [6][14] - 按30%的现金分红政策及2025年业绩预告推算，2025年的现金分红金额预计将同比翻倍 [6][14]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级，但分别对医药、社服、教育等子行业及重点公司给出了具体分析和关注建议 [1][15][21] 报告核心观点 - 港股医药行业2025年报业绩前瞻：创新药板块部分公司因核心产品商业化销售放量及授权（BD）收入贡献，有望迎来盈利拐点；Pharma子行业头部公司因创新转型和管线出海，预计恢复双位数增长；CXO板块年度业绩亮眼；医疗服务板块估值处于历史低位 [1][2][3][4][9][10][11][12] - 海外社服行业：在线旅游公司2025年第四季度业绩预计稳健增长，携程和同程旅行收入均有望实现同比双位数增长 [5][17] - 海外教育行业：经营效益大幅改善，教培行业重点公司业绩优秀，职业培训需求回暖，高教公司盈利能力提升可期 [7][19][21] 根据相关目录分别进行总结 港股医药2025年报业绩前瞻 创新药 - 预计2025年有望实现盈利的公司包括百济神州、信达生物、荣昌生物、复宏汉霖、诺诚健华以及和黄医药，主要驱动力为核心产品的商业化销售放量以及BD收入贡献 [1][9] - 建议关注商业化持续放量、出海交易活跃带来的BD机会，以及重点管线临床进展，提及公司包括百济神州、信达生物、科伦博泰生物、康方生物、荣昌生物、复宏汉霖等 [15] Pharma - 预计2025年收入同比增速达15-20%的公司包括翰森制药、中国生物制药以及先声药业 [2][10] - 三生制药因与辉瑞达成重磅BD交易合作（首付款12.5亿美元），预计2025年收入有望实现同比大幅增长（100%+） [2][10] - 建议关注创新管线逐步收获及创新转型，提及公司包括三生制药、翰森制药、中国生物制药 [15] CXO - 药明康德：预计2025年实现营业收入约454.56亿元，同比增长约15.84%，其中持续经营业务收入同比增长约21.40%；经调整non-IFRS归母净利润约149.57亿元，同比增长约41.33%；扣非归母净利润约132.41亿元，同比增长约32.56%；归母净利润约191.51亿元，同比增长约102.65% [3][11] - 药明合联：预计2025年收入同比增长超过45%；毛利同比增长超过70%；扣除利息收入及开支前的经调整纯利同比增长超过45%；净利润同比增长超过38% [3][11] - 康龙化成：预计2025年实现营业收入138.72-142.40亿元，同比增长13%-16%；归母净利润16.14-16.86亿元，同比下降6%-10%；扣非归母净利润15.07亿-15.62亿元，同比增长36%-41%；经调整non-IFRS归母净利润约17.68-18.48亿元，同比增长10%-15% [3][11] 医疗服务 - 预计固生堂2025年收入同比增速为13% [4][12][13] - 建议关注公司海外业务并购扩张进展，以及AI赋能中医业务 [4][13] 海外社服：在线旅游公司4Q25业绩前瞻 - 预计携程2025年第四季度收入同比增长15-20%，其中住宿业务收入增长17-22%，交通票务收入增长10-15%，度假收入增长10-15%，商旅管理收入增长2-7%，其他收入增长32-37%；non-GAAP经营利润率预计为21% [5][17] - 预计同程旅行2025年第四季度收入同比增长10-15%，核心OTA收入增长15-20%，其中住宿收入增长12-17%，交通收入增长6-11%，其他业务收入增长45-50%，度假收入下滑10%；经调整净利润预计为7.2-7.7亿元 [5][17] 海外教育：经营效益大幅改善 市场表现与数据 - 报告期内（1/30-2/5）教育指数上涨4.9%，跑赢恒生国企指数10个百分点；年初至今累计涨幅为16.08%，跑赢恒生国企指数14.07个百分点 [19] - 东方甄选及其子直播间在抖音平台本周（1/29-2/4）GMV约2.3亿元，日均GMV 3224万元，环比上周下降7.7%，同比上升823.8%（低基数效应） [20] - 东方甄选及子直播间粉丝数累计4355万人，本周环比增加13.5万人，增幅0.31% [20] 投资分析意见 - 建议关注东方甄选，其中报业绩大幅改善，产品结构调整带动销售收入增长并提升毛利率 [21] - 建议关注中概教培公司，季报数据优秀，行业重点公司经营效益改善，业务发展提速，提及公司包括新东方、好未来、卓越教育集团、思考乐教育、高途集团 [21] - 建议关注港股职教公司，首推中国东方教育，职业培训需求回暖背景下，公司调整运营策略，预计春季招生增长将进一步提速，利润率有望大幅提升 [21] - 建议关注港股高教公司，营利性选择有望重启，办学收益分配确定性提升，扩张动力恢复可期，同时盈利能力提升可期，提及公司包括宇华教育、中教控股、中国科培、东软睿新集团、中汇集团、新高教集团、希教国际控股、华夏控股 [21]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 报告对港股医药、海外社服及海外教育行业进行了前瞻性分析，核心观点是商业化销售放量叠加授权收入将推动部分医药公司迎来盈利拐点，同时在线旅游和教育行业也展现出积极的增长态势 [1][5][20] 港股医药行业2025年报业绩前瞻 创新药 - 预计2025年部分创新药公司将实现盈利，包括百济神州、信达生物、荣昌生物、复宏汉霖、诺诚健华以及和黄医药，主要驱动力是核心产品的商业化销售放量以及BD（业务发展）授权收入贡献 [1][9] - 根据盈利预测表，百济神州预计2025年收入达369.93亿元，同比增长36%，归母净利润25.78亿元；信达生物预计2025年收入达133.57亿元，同比增长42%，归母净利润9.43亿元 [14] Pharma（传统药企） - 预计2025年翰森制药、中国生物制药及先声药业收入同比增速为15-20% [2][10] - 三生制药因与辉瑞达成重磅BD交易（首付款12.5亿美元），预计2025年收入有望实现同比大幅增长（100%+） [2][10] - 根据盈利预测表，三生制药2025年预计收入达185.60亿元，同比增长104% [14] CXO（医药外包） - 药明康德：预计2025年营业收入约454.56亿元，同比增长约15.84%，其中持续经营业务收入同比增长约21.40%；经调整non-IFRS归母净利润约149.57亿元，同比增长约41.33% [3][11] - 药明合联：预计2025年收入同比增长超过45%；毛利同比增长超过70% [3][11] - 康龙化成：预计2025年营业收入在138.72-142.40亿元之间，同比增长13%-16%；扣非归母净利润在15.07亿-15.62亿元之间，同比增长36%-41% [3][11] 医疗服务 - 预计固生堂2025年收入同比增速为13%，建议关注其海外业务并购扩张及AI赋能中医业务的进展 [4][12][13] - 根据盈利预测表，固生堂2025年预计收入为34.16亿元 [14] 海外社服行业：在线旅游公司4Q25业绩前瞻 携程集团 - 预计第四季度收入同比增长15-20%，其中住宿业务收入增长17-22%，交通票务收入增长10-15%，度假收入增长10-15%，商旅管理收入增长2-7%，其他收入增长32-37% [5][18] - non-GAAP经营利润率为21% [5][18] - 根据盈利预测表，携程集团2025年预计收入为614亿元 [27] 同程旅行 - 预计第四季度收入同比增长10-15%，核心OTA收入增长15-20%，其中住宿收入增长12-17%，交通收入增长6-11%，其他业务收入增长45-50%，度假收入下滑10% [5][18] - 经调整净利润预计在7.2-7.7亿元之间 [5][18] - 根据盈利预测表，同程旅行2025年预计收入为194亿元 [27] 海外教育行业 市场表现 - 报告期内（1/30-2/5），教育指数上涨4.9%，跑赢恒生国企指数10个百分点；年初至今累计涨幅为16.08%，跑赢恒生国企指数14.07个百分点 [20] 重点公司数据与观点 - **东方甄选**：报告期内（1/29-2/4），其及子直播间在抖音平台的GMV约2.3亿元，日均GMV 3224万元，环比上周下降7.7%，同比上升823.8%（低基数效应） [21] - GMV构成中，东方甄选主账号贡献1.02亿元，占比45% [21] - 累计粉丝数达4355万人，本周环比增加13.5万人，增幅0.31% [21] - 报告建议关注东方甄选，因其中报业绩大幅改善，产品结构调整带动销售收入增长并提升毛利率 [23] - 同时建议关注新东方、好未来、卓越教育集团、思考乐教育、高途集团等中概教培公司，以及中国东方教育等职教公司，认为其经营效益改善，业务发展提速 [23] 盈利预测参考 - 根据盈利预测表，新东方2025年预计净利润为34.03亿元；好未来2025年预计净利润为13.79亿元；中国东方教育2025年预计净利润为7.79亿元 [28]

行业投资评级 * 报告未明确给出对医药行业的整体投资评级，但根据其内容及对重点个股的积极观点，隐含了对行业前景的看好态度 [1][4][16] 核心观点 * 政策持续支持高品质创新药与高端医疗器械发展，为行业提供明确方向 [1][2][3][14][15] * 港股医药行业在2026年1月表现强劲，恒生医疗保健指数上涨8.6%，跑赢恒生指数1.7个百分点 [1][7] * 国家医保基金收支情况良好，2025年新增结余约5,313亿元，为创新支付提供支撑 [9] * 创新药、CXO、医疗器械及医疗AI等细分领域存在结构性机会 [1][4][16] 市场表现与行业数据总结 * **市场表现**：2026年1月，恒生医疗保健指数上涨8.6%，跑赢恒生指数1.7个百分点 [1][7] * **上涨驱动**：1）CXO板块多家企业发布盈喜预告；2）互联网医疗板块（如京东健康构建AI服务矩阵、方舟健客发布盈喜）推动医疗服务板块上涨；3）国家医保局政策支持高品质手术机器人获溢价，推动医疗器械相关个股上涨 [1][7] * **子板块涨跌幅**：2026年1月，医疗服务（+12.2%）、CXO（+8.8%）和生物科技（+4.6%）板块涨幅居前 [8] * **医保基金数据**：2025年国家医保基金新增收入约29,544亿元，新增支出约24,231亿元，新增结余约5,313亿元 [9] * 职工医疗保险新增结余约4,610亿元 [9] * 城乡居民医疗保险新增结余约610亿元 [9] * 2025年12月单月新增结余约93亿元 [9] 政策动态总结 * **创新药支持政策**：修订后的《药品管理法实施条例》发布，核心内容包括：1）支持以临床价值为导向的药品创新，对符合条件的儿童药、罕见病药给予市场独占期，对含新型化学成分的药品进行数据保护 [2][14]；2）加强药品委托生产及网络销售管理，压实相关主体责任 [2][14]；3）严格药品安全监管 [2][14] * **医疗器械支持政策**：国家医保局印发《手术与治疗辅助操作类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，对3D打印、机械臂与远程手术等前沿技术进行统一价格立项 [3][15] * 明确**参与度更高、功能更全面、执行更精准的手术机器人可获得更高收费系数**，即优质产品可获定价溢价 [3][15] 重点公司点评总结 * **中国生物制药（1177 HK）**：预计其2025年产品销售收入将达双位数增长 [4][16] * 公司于2026年1月中旬宣布收购小核酸领域企业郝吉亚生物，以夯实其在心血管领域的竞争力，公司本身在肝病、自免、呼吸、肿瘤等领域已有丰富布局 [4][16] * **药明康德（2359 HK）与药明生物（2269 HK）**：药明康德已发布盈喜，药明生物预计2025年业绩有良好表现 [4][16] * 结合CXO板块盈利预告及实验猴价格回升，认为**CXO板块终端需求在逐步回暖** [4][16] * **医疗AI平台**：优质龙头生产商值得关注，例如2025年底上市的**英矽智能（3696 HK）**，上市后已达成四笔海外授权交易，显示其AI平台因能提升研发效率而获得行业高认可度 [4][16]

港股医药板块资金流向 - 自去年第四季度至今，内资通过港股通持有医药股的比例出现轻微下降 [1] - 同期外资持仓有所提升，部分加仓了创新药械及受惠于需求复苏的龙头CXO企业 [1] 行业趋势与投资方向 - 医药板块稳中向好的趋势预计将在今年延续，但仍可能出现短期波动 [1] - 在医药业务拓展方面，建议关注小核酸、长效制剂、invivo CAR-T、新一代ADC/XDC等差异化技术平台 [1] - 建议关注自免、代谢、中枢神经系统等疾病领域 [1] 具体选股策略与标的 - 投资者应审视企业基本面及估值，寻找估值被低估的股份 [1] - 例如拥有丰富催化剂但估值仍未反映产品价值的三生制药、和黄医药及劲方医药 [1] - 或是能受惠于下游高景气度和融资环境回暖的CXO细分赛道龙头，如药明合联 [1] - 以及监管不确定性逐步缓解加上存在政策利好预期的子板块，例如医院、器械和诊断行业 [1]

市场表现与资金流向 - 恒生医疗保健指数本周累计下跌3.3%，表现跑输大市 [1] - 去年第四季度至今，内资通过港股通持有医药股的比例出现轻微下降 [1] - 同期外资持仓有所提升，部分加仓了创新药械及受益于需求复苏的龙头CXO企业 [1] 行业趋势与投资方向 - 医药板块稳中向好的趋势预计将在今年延续，但仍可能出现短期波动 [1] - 在医药业务拓展方面，建议关注小核酸、长效制剂、invivo CAR-T、新一代ADC/XDC等差异化技术平台 [1] - 建议关注自免、代谢、中枢神经系统等疾病领域 [1] 选股策略与关注标的 - 投资者选股时应审视企业基本面及估值，寻找估值被低估的股份 [1] - 关注拥有丰富催化剂但估值未充分反映产品价值的公司，例如三生制药、和黄医药及劲方医药-B [1] - 关注能受益于下游高景气度和融资环境回暖的CXO细分赛道龙头，例如药明合联 [1] - 关注监管不确定性逐步缓解且存在政策利好预期的子板块，例如医院、器械和诊断行业 [1]

2026年医疗行业多领域催化 - 2026年以来，医疗行业多个细分领域迎来利好催化 [2][18] - **脑机接口领域**：马斯克旗下Neuralink启动量产，同时强脑科技完成20亿元融资，并传闻筹备IPO [2][18] - **AI医疗领域**：AI巨头纷纷进场，例如阿里巴巴发布“蚂蚁阿福”，OpenAI推出ChatGPT Health [3][18] - **CXO（医药研发外包）领域**：主要公司业绩预喜，药明康德、泰格医药、昭衍新药2025年预告净利润同比增长均超过100% [4][18] 港股通医疗主题指数表现 - 中证港股通医疗主题指数在上一轮医药牛市（2020-2021年）期间最大涨幅达到148.52%，远超恒生指数（47.51%）、恒生医疗保健指数（114.07%）和恒生港股通医疗保健指数（86.76%）等同类可比指数 [8][10][22][24] - 该指数在2021年至今经历了显著回调，最大跌幅为-80.73%，同期恒生指数、恒生医疗保健指数、恒生港股通医疗保健指数的最大跌幅分别为-53.19%、1.76.21%和-73.15% [10][24] - 自基日（2018年12月31日）以来，中证港股通医疗主题指数累计收益为-0.93%，年化波动率为38.40%，显示出高波动特征 [10][24] - 该指数2021至2025年的年度历史收益分别为：-28.26%、-15.99%、-32.92%、25.08%、48.20% [10][24] 港股通医疗ETF产品与覆盖领域 - 华宝基金推出港股通医疗ETF（代码：159137），旨在提供一键布局港股医疗龙头公司的工具 [6][20] - 该ETF支持T+0交易制度 [21] - 其标的指数全面覆盖港股医疗四大核心领域龙头公司，包括CXO、医疗商业与服务、生物制药以及医疗器械 [11][25] - 指数成分构成中，制药与生物科技服务占比37.69%，生物药品占比6.71% [26]