核心观点 - 中金公司指出，从历史数据看，两会前后A股市场通常表现积极，当前市场在积极政策、流动性宽松及产业革命支撑下，“稳进”趋势有望延续 [1][5] - 中信证券认为，AI与软件是融合而非替代关系，市场对美股软件板块的认知将渐进改变，建议把握超跌建仓机会 [1][12] - 中东局势紧张推升避险资产价格，对全球风险偏好形成冲击 [3] 焦点锐评 - 中东局势紧张，美军完成数十年来最大规模中东部署，伊朗进入最高战备，双方日内瓦谈判未破局 [3] - 地缘政治风险导致避险资产上涨，2月27日现货黄金涨超1%站上5278美元/盎司，WTI原油涨3.19%报67.29美元/桶 [3] - 局势紧张冲击资本市场，全球风险偏好或回落，美股成长股承压，VIX恐慌指数上行，油气、黄金、军工等避险板块受益 [3] 权益市场 - **中金公司：积极布局“两会”行情**：从2000年以来，上证指数在两会前后20个交易日的平均涨幅分别为2.6%和3.6%，市场积极表现有望延续 [1][5] - **兴业证券：交易“涨价”**：3-4月是全年验证和交易涨价逻辑的第一个重要窗口，涨价可能成为企业盈利回升和市场风格扩散的核心轮动线索 [6] - **华安基金：恒生科技调整后机会**：恒生科技指数近期大幅回调，但当前南向资金年内净买入过千亿，ETF逆势加仓超200亿元，估值处于近5年约20%分位数，风险收益比提升 [7] - **市场表现数据**： - A股主要指数近期上涨，万得全A涨2.75%，深证成指涨2.80% [9] - 港股与美股表现分化，恒生指数涨0.82%，恒生科技指数跌1.41%；纳斯达克指数跌0.95% [9] - 商品市场，COMEX黄金价格近期上涨3.50% [10] 行业研究 - **中信证券：AI融入而非替代软件**：Anthropic发布会显示AI与软件是融合关系，建议中长线把握美股软件板块超跌建仓机会，聚焦头部应用软件及基础软件、信息安全厂商 [1][12] - **国信证券：锂行业供需趋紧**：供给端海外复产慢、盐湖爬坡不及预期，需求端储能电池旺盛、动力电池将回暖，预计2026年全球锂供需约200万吨LCE，库存周期不足一个月，阶段性供需错配将刺激锂价上行 [13] - **景顺长城基金：农牧渔行业具备潜力**：资源品价格周期已进入贵金属领涨、工业金属跟随阶段，可能进一步扩展到农产品，基于农业反内卷政策及预计农产品涨价背景，行业具备投资潜力 [14] - **行业估值数据**： - 有色金属行业近期涨幅9.77%，估值水平居中 [16] - 农林牧渔行业近期涨幅4.01%，估值处于低估状态 [16] - 电子、通信行业估值分别处于93.46%和83.29%分位数，属于高估状态 [16] 固定收益 - **国泰海通证券：十年美债利率或挑战5%**：美国地产企稳或是新一轮通胀起点，在通胀预期自我强化的循环下，2026年10年美债利率存在突破4.5%的风险，甚至可能挑战5% [17] - **博时基金：境内债券吸引力提升**：1月主要机构对境内债券尤其是利率债增持力度抬升，人民币升值预期较强有望提升人民币资产吸引力，带动境外机构配置需求回升 [18] - **方正证券：交易优先选二级资本债新券**：增值税新规后，新发金融债有补偿溢价，交易时二级资本债新券下行幅度更大，建议资管与自营类机构优先配置 [19] 资产配置 - **招商证券：2026年投资展望**：预计在“十五五”开局下财政空间释放将刺激宏观积极变化，A股有望从流动性驱动转向盈利驱动，投资方向可关注AI、前沿科技及消费复苏领域 [21]

行业与公司研究纪要关键要点 一、 行业与事件概述 * 涉及的行业：大宗商品（原油、贵金属、战略金属、煤炭）、石化化工、交通运输（航运、油运、集运）、军工、电力及公用事业、机械（油服、造船、矿山机械）、建筑 * 涉及的公司：多家上市公司被提及，包括但不限于“三桶油”、中曼石油、洲际油气、招商轮船、中远海能、中远海控、中谷物流、万华化学、粤桂股份、华鲁恒升、鲁西化工、中国化学、兖矿能源、电投能源、中煤能源、华阳股份、蒙古焦煤、晋控煤业、川投能源、中广核电力、中国核电、中国能源、内蒙华电、龙源电力、智光电气、中集集团、中海油服、杰瑞股份、纽威股份、中国动力、中国船舶、ST松发、徐工机械、山重股份、三一国际、运机集团等[1][2][4][5][6][8][9][14][15][16][19][21][22][23][24] * 核心事件：2026年美伊冲突升级及其对全球市场的影响分析[1] 二、 宏观与市场影响核心观点 * **冲突成因与政策背景**：2026年美国政策重心转向“对内”，核心变量是中期选举压力；当前美国经济修复力度略不及预期，外部冲突升级可能被用于缓释国内政治经济压力[1][2] * **宏观叙事切换**：美国宏观叙事由“软着陆”切换到“弱复苏”，对应“再通胀交易”，其内涵是经济企稳、物价自低谷缓慢回升，并非“高通胀交易”[3] * **对A股/港股影响路径**：主要传导路径是“冲突升级—油价—全球通胀—利率—股票估值”[1][3] * **基准情景判断**：冲突或延续一定时长，但油价整体相对可控（上行在10—15美元以内），对全球通胀与利率中枢抬升影响有限（对美国通胀冲击约为0.1—0.5个百分点），A股风险偏好与估值端压制相对有限[3][4] * **市场机会窗口**：外部冲击可能构成较好的布局窗口，市场表现更可能呈“震荡上行”[1][4] * **配置线索演变**：周初偏事件驱动（资源品、航运交运、贵金属、军工），之后转向“十五规划”产业方向（科技革命、全国统一大市场、国家安全保障）[4] 三、 大宗商品与资源品影响分析 * **油价影响机制**：核心来自供给端扰动与地缘溢价重估；伊朗原油产量接近400万吨/天，且地处霍尔木兹海峡关键位置，短期供给可能出现较大扰动[1][7] * **油价中长期判断**：事件更偏短期地缘扰动，油价仍将回归供需平衡表；2026年需关注美国页岩油“达峰”的影响；OPEC可能通过增产抑制油价长期处于极高水平；2026年油价更可能处于“宽幅震荡区间”[1][7][8] * **商品轮动与通胀风险**：存在“金—铜—油”的轮动链条；若轮动至油，输入性通胀风险将显著上升，因PPI受油的影响相对更大[1][3] * **贵金属与战略金属**：美伊冲突强化了地缘政治与逆全球化推动金属定价根本性转变的主线逻辑；黄金与白银受益最为确定；战略金属（铜、锡、钽、钼等）定价“易涨难跌”趋势被夯实[2][11] * **战略金属定价逻辑转变**：从全球“准时制”供应链定价转向区域“以防万一的囤积制”，导致库存区域性分布失衡并推升价格，例如铜库存从亚洲向北美迁移[11][12] * **煤炭价值重估逻辑**：外煤供给扰动叠加印尼煤炭供给政策“根本性转向”（6亿吨产量配额引发出口减量预期），煤炭进入价值重估阶段[2][17] * **煤价触发条件**： 1. 化工替代：油价高于50美元/桶时，煤化工具备成本优势，推升原料煤需求[2][17] 2. 能源替代：若霍尔木兹海峡运输风险引发气价上行，可能触发煤对气的发电替代[17][18] 3. 资金面：冲突抬升通胀预期与避险需求，煤炭作为高股息、低估值的资源品可能吸引资金流入[18] * **历史参照**：2022年俄乌冲突后，全国动力煤中枢价格达到1,270元/吨的历史最高值[17] 四、 重点行业影响与投资机会 * **石化化工行业**： * **上游直接受益**：油价冲高直接利好上游油气资产及勘探开发弹性标的（如“三桶油”、中曼石油、洲际油气）[9] * **中游炼化传导**：关键驱动来自自身供需平衡表改善；在终端需求改善与油价温和上涨并行时，行业更容易传导成本，提升利润稳定性[9] * **化工品受益方向**： 1. **万华化学**：作为MDI/TDI全球龙头，可能受益于中东（沙特、伊朗）MDA/TDA产能扰动（全球产能占比约4%和6%）带来的产品价格上涨[16] 2. **中东优势品类**：环氧丙烷、PVC、硝酸、尿素、硫磺（全球产能占比37%）、磷矿石等全球产能占比超过10%的品类，供给缩量可能加速涨价[16] 3. **煤化工**：油价抬升下，煤油比价使煤化工龙头（华鲁恒升、鲁西化工）相对受益[16] * **交通运输行业**： * **油运核心矛盾**：供给端因韩国长锦商船“控盘”大量运力（表观占比由3%提升至16%），叠加美国合规需求增加，导致有效供给短期紧缩，运价具备向上脉冲动能[13][14] * **油运改善时点**：系统性改善可能要到2026年6月或下半年新运力交付后[14] * **关注标的**：招商轮船、中远海能[14] * **集运边际带动**：若红海绕航强化，可能边际带动集运板块（中远海控、中谷物流）[15] * **霍尔木兹海峡判断**：伊朗“完全封闭”海峡的概率不大，因代价过高[12] * **军工行业**： * **机会定位**：“事件型驱动”机会，但需与中长期产业主线结合[1][5] * **核心主线**：“军贸高端化破局”，即以我国现役最先进战机出口为牵引，带动体系化高端装备出海[1][5][6] * **催化事件**：2025年5月初印巴冲突中，巴基斯坦采用中国空军装备取得压倒性效果，使军贸成为可反复演绎的“抓手”[6] * **受益环节**：更偏“主机厂环节”，因整机销售在面向中东等市场时具备更强溢价能力与盈利水平，可能系统性改善主机厂现金流[6] * **关注方向**：先进战斗机、战略运输机、教练机、轻型战斗机、无人机等整机方向，以及防空体系中的雷达整机厂[1][6] * **电力及公用事业行业**： * **总体影响**：地缘冲突对偏防御性的公用事业构成潜在或间接利好[20] * **安全边际**：水电等子板块调整后安全边际明确，与10年期国债的息差已创2014年以来新高[20] * **核心逻辑**：息差创新高对应高胜率；冲突强化能源价格通胀预期，并间接向电价传导；市场已开始演绎“煤价中枢上修—电价预期重回通胀”逻辑[21] * **配置思路**： 1. **长期/绝对收益**：关注水电与核电（川投能源、中广核电力、中国核电）[21] 2. **交易边际变化**：关注火电阶段性机会（中国能源、内蒙华电）[21] 3. **板块性贝塔**：绿电板块存在系统性修复机会（港股龙源电力、A股智光电气）[21] * **机械行业**： * **油服板块**：短期股价与油价相关性较强；中长期关注海工方向（中集集团，2026年约15–16倍估值）及油服设备出海机遇（杰瑞股份、纽威股份，中东市场份额仍不到5%）[22] * **造船板块**：行业基本面好，油运高景气，冲突可能进一步推动运价上涨；2026年1月全球船舶新接订单同比增长约59%，船价处于高位；关注中国动力、中国船舶、ST松发[23] * **矿山机械板块**：资源品价格高位带动矿企资本开支上行，叠加国内矿企持续出海提升份额；关注徐工机械、山重股份、三一国际、运机集团等[24] * **建筑行业**： * **主要传导**：全球油价上行与化工品价格抬升预期，可能使中国化学旗下的尼龙产业链（己二腈、己内酰胺等）景气受益[16] 五、 其他重要信息 * **时间窗口**：下周处于两会窗口期，“十五规划”纲要可能发布，核心聚焦“如何支持经济、如何支持产业”[4] * **中小盘风格**：历史复盘显示，围绕“军贸高端化破局”演绎时，除传统军工标的外，约300亿市值的中盘股股价表现可能更优[6] * **全球化工格局**：过去20年，中国占全球化工销售额及资本开支约“一半”，欧美合计约占“10个点左右”，中东占比为“小个位数”但集中在少数优势品类上[15] * **原油需求季节性**：2026年原油需求旺季在7—8月更为突出，即使不考虑地缘因素，油价亦存在一定上行空间[8]

电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：军工行业（涵盖航空发动机、燃气轮机、商业航天、商用大飞机、智能弹药、含能材料、卫星星座等细分领域）[2][3] * **公司**：广东宏大（业务覆盖民爆、矿服及军工防务）[2][9] 二、 军工行业投研框架与核心观点 * 当前军工投研框架可归纳为三条主线：“内装”（国内国防现代化）、“军贸”（高端化破局）、“军转民”（商业航天、商用大飞机、AI产业链）[3] * **军贸“高端化破局”**：核心假设是我国现役最先进战斗机实现对中东等地区的出口突破，以先进战机出口为牵引，带动体系化高端装备出海[9] * **商业航天**：板块受益于“航天强国”战略和全国两会预期，国产链标的（如航天发展、航天电子）相对海外链（SpaceX相关）获得更明显的超额收益[2][4] * **商用大飞机**：核心关注国产大飞机C919及国产航空发动机“长江1，000”，3月份的事件催化值得关注[2][4] * **AI产业链（AIDC燃机）**：行情由“北美缺电”主题外溢和国内燃气轮机事件性催化共同驱动，航发动力涨停带动板块走强[2][6] 三、 航空发动机与燃气轮机产业分析 * **技术同源与产业共振**：航空发动机与燃气轮机技术高度同源，均以核心机为关键，通过核心机系列化衍生不同型号[7] * **价值量结构**：航空发动机核心机占整机价值量一般为30%~45%；燃气轮机结构更简单，核心机价值量占比通常可达70%~80%[7] * **国产燃机产业格局**：主要有三大主机厂，市场关注度最高的是航发燃机，产品形态为“三轻一重”（7兆瓦、15兆瓦、25兆瓦轻型燃机及110兆瓦“太行110”重型燃机）[6] * **产业链映射**：AIGC燃机行情中市场交易出的龙头为应流股份，龙二为万泽股份[8] * **核心公司定位**：航发动力因核心机关键技术与产品供给的独占性配套优势，在国产大飞机发动机与国产燃机领域均被定位为核心龙头[8] 四、 广东宏大业务结构与增长曲线 * **三大业务板块**：矿服（2024年收入约100亿）、民爆（约20多亿）、防务（个位数营收规模）[9] * **增长曲线划分**：矿服和民爆为当前基本盘，**防务板块被定位为公司第二成长曲线**，是未来增量最大的方向[2][9][10][11] 五、 广东宏大防务板块具体布局与进展 * **传统弹药业务**：产品以手榴弹类等传统弹药为代表，市场市占率较高，当前经营策略侧重降本增效和无人化生产[12] * **向智能化弹药转型**：因传统弹药需求空间有限，公司于2017-2018年开发出首款超音速巡航导弹产品“HD-1”，并逐步形成全面的智能弹药产品布局[12] * **侧重军贸市场的原因**：军贸市场空间更大且开拓难度相对低于内装市场，内装市场面临传统军工央企的体系门槛[13] * **HD-1超音速巡航导弹**： * 对标印度布拉莫斯导弹，在总重更小的同时战斗部重量更大，战术性能相对具备优势[16] * 订单落地关键变化：2025年5月印巴冲突中，印度使用布拉莫斯导弹并计划新增100多枚产能，客观上加大了巴基斯坦对同类导弹的需求，为HD-1海外拓展提供了窗口[14][15] * 预计在“十五”期间有望实现合同落地并转化为收入，由于单价可观且具备消耗品属性，市场规模弹性大[17][18] * **防务板块延伸布局**：围绕弹药产业链进行延伸，优先布局核心、关键、可能成为瓶颈的环节[19] 六、 广东宏大防务板块并购与整合 * **含能材料业务（江苏宏光）**： * 2023年10月至次年8月，通过收购实现100%控股[20] * 核心产品为黑索金（单质炸药），用于军用（战斗部装药、推进剂添加剂）和民用（雷管、起爆具）领域[21] * 黑索金生产处于严格管制状态，国内具备资质的主体很少，供给侧稀缺[22] * 收入受产能约束，净利润率长期保持在40%以上，新增产能投放后预计将带来显著收入和利润增量[23] * **卫星星座业务（宏大卫星）**： * 2025年参股北京金鸿瑞信息科技（后更名），公司持股20%多[24][25] * 业务方向为商业遥感电磁监测卫星星座，当前已在轨运营10颗卫星，规划未来三年内再发射20颗，最终形成30颗卫星组网[24] * 国际对标公司为美国鹰眼360（在轨约20颗卫星，2024年底投后估值约10亿美金）[25] * **航空航发零部件业务（大连长智领）**： * 2025年下半年收购并控股（持股60%多），2026年起完整并表[26] * 主营航空航发小型零部件（卡箍、隔热屏、导管等），客户包括中航工业、中国航发、中国商飞等[27] * 2024年收入接近7亿元，利润接近2亿元，并表后将直接带来收入和利润增量[28] * 中长期有望受益于国产大飞机与国产商发增长，并与公司其他防务业务产生协同[29] 七、 总结与展望 * 广东宏大防务板块已形成从**弹药装备、上游核心炸药（黑索金）、制导与目标发现支撑（卫星星座）到关键零部件配套（航空航发小零部件）**的较完善布局[30] * “十五”期间，上述板块有望共同贡献较大收入增量，带动公司进入第二轮成长阶段[30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中长期 A 股市场稳中向好，短期风险可控，中东局势紧张给部分板块带来投资机会，建议投资者逢低买入 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 中东局势情况 - 2026 年 2 月 28 日 14 时 30 分许，以色列国防部长证实对伊朗发动“先发制人”打击；15 时 30 分许，美国总统表示美国在伊朗展开大规模军事行动；3 月 1 日 9 时 30 分左右，伊朗媒体报道哈梅内伊遇害，战事延烧至波斯湾，给全球金融市场带来不确定性 [1] A 股市场情况 - 中长期 A 股市场稳中向好，短期有小波折但风险可控，如 2025 年 4 月 7 日中证全指受美国加征关税影响大幅下跌 9.24%，次日开始稳健上涨，5 月 12 日收盘价超 4 月 3 日，中证转债指数走势类似，近期外部压力对转债市场负面影响弱于去年美国宣布加征“对等关税”时 [2] 投资机会 - 中东局势紧张对 A 股不同行业和板块影响不同，军工、航运、油汽、煤化工、黄金、战略小金属等板块波动可能加大形成投资机会，黄金板块上涨可能带动铜、铝等金属，相关转债集中于军工和航运等行业 [3] 投资策略 - 鉴于前期正股已对中东局势部分定价、转债估值偏贵、局势变化难以预知，建议投资者以逢低买入策略交易 [3][4] 投资风险 - 当前转债相对于正股估值明显偏贵，性价比弱于正股，建议投资者保持中等仓位，依靠持仓结构调整博取收益；中长期转债估值向历史中性水平回归是大势所趋，对估值过高品种投资决策需更灵活 [4]

宏观 - 中东局势出现“从谈到打”的陡峭拐点 美国与以色列于2月28日对伊朗发动联合打击 伊朗随即反击并宣布禁止任何船只通过霍尔木兹海峡 3月1日伊朗官方媒体称最高领袖哈梅内伊“在工作岗位上殉职” [7] - 资产影响方面 短期内黄金和石油的风险溢价明显提升 带动相关大宗商品涨价 全球风险偏好受压制或导致风险资产回调 美债利率进一步下行 美元或受提振 2月以来长端美债利率快速下行 推动30年期抵押贷款利率向下突破6% [7] - 在“K型经济”出现边际收敛迹象下 本轮美债利率下行为下一轮通胀积蓄了更多动能 “再通胀”被视为全球流动性“潮汐”的重要定价变量 [7] 策略 - 大势研判认为稳定是如今中国股市的底色 上证指数近期企稳回升 公司一直坚定看好中国市场表现 1月中旬研判的“价值也有春天”已成为市场上升的重要主线 [8] - 针对3月1日中东局势激变 公司认为短期情绪受抑的峰值可能已看到 外部局势复杂时期 中国内部稳定和加快发展的必要性提高 中国国力 军力 治理水平 经济韧性与供应链完备构成稳定的重要基础 [8] - 3月1日中国香港财政司司长陈茂波表示有足够预案应对中东战事带来的市场风险 表明稳市机制进入预备期 公司认为指数冲击有限 看好中国稳中向好势头 [8] 军工 - 全球安全形势有所变化 自俄乌冲突以来近三年已爆发包括巴以冲突 印巴冲突 美军打击委内瑞拉 美以打击伊朗等多一系列武装冲突 [12] - 面对国际局势 各国尤其是国防装备外部依赖度较高的中小国家持续加大国防建设力度或为必选项 以预警雷达 便携式导弹等防空预警 低成本高效费比装备有望成为军贸市场爆款 [12] - 建议关注中国军贸产业链上市公司 [12] 有色 - **贵金属**：美伊冲突带来地缘政治不确定性 贵金属价格预期继续上行 央行购金持续 美国通胀数据虽有走高但对降息进程暂未构成影响 贵金属长期逻辑不变 [15] - **铜**：供给端矿山扰动因素较多 总体偏刚性 AI投资 电网建设 机器人等领域有望拉动需求 铜作为战略资源的地位凸显 囤货需求也将为价格提供向上支撑 [16] - **铝**：宏观面呈弱平衡高波动格局 基本面季节性压力突出 预计节后国内铝锭累库趋势不改 铝价短期保持高位震荡 等待节后复工需求回暖 [16] - **锡**：近期缅北贵概冲突引发贸易受阻担忧 但核心矿区实质供应受限风险较小 锡矿排水问题取得进展 后续复产进度有望加快 短期锡价或震荡运行 [16] - **能源金属**：节后碳酸锂继续去库 节前连续5周去库 在产量上升背景下需求保持旺盛 预期电池出口退税额下调或将前置电池需求 钴业公司多向电新下游延伸 构成一体化成本优势 [17] - **稀土**：春节后稀土迎“开门红” 轻稀土及重稀土价格均上涨 持续看好稀土作为关键战略资源的投资价值 [18] - **战略金属**：钨因国内指标收紧与缅北局势致供应刚性缩减 海外涨价叠加美政府AI定价模型 为钨注入强战略溢价 短期配额下发前供应难解 钨价将维持高位运行 铀因1月天然铀长协价格达十年来新高 供给刚性及核电发展带来铀供需缺口长存 铀价有望继续上行 [18] 交运 - 油运长逻辑分为两个阶段 第一阶段为地缘冲突主导景气上行 2022年初俄乌冲突驱动油运平均航距显著拉长及吨海里需求大增超一成 第二阶段为全球原油增产驱动景气超预期上升 OPEC+计划2025年4月开启增产 油价下跌将保障增产计划落地为原油出口增长与油运需求增长 [22] - 未来五年油轮将继续加速老龄化 叠加环保监管与影子船队制裁趋严 预计合规市场有效运力供给仍将刚性凸显 油运供需将继续向好 未来有望迎来超预期景气上行 [22] - 油运兼具意外期权 若未来伊朗与委内瑞拉等原油出口制裁得以取消 将显著增加合规油运需求 并大幅压缩影子船队运营的灰色市场空间 有望加速老旧油轮拆解 合规市场有望成就超预期高景气 [23] - 2026年以来 中东局势升级推升油价 助力油运需求淡季不淡 同时驱动船东情绪高涨挺价坚决 传统淡季VLCC TCE创五年新高 韩国船东长锦商船近期持续通过长期租入与二手收购积极扩张油轮规模加强运力控制 [24] - 2026年第一季度油轮盈利同比大增数倍已较确定 [24] 非银 - 近期地缘博弈与宏观预期交织 贵金属 有色及新能源等大宗商品价格呈现高宽幅震荡 市场波动率中枢显著抬升 [27] - 在高波动环境下 实体企业的套期保值需求与量化/投机资金的交易意愿双双爆发 全市场持仓量与成交额大幅攀升 [27] - 在大宗商品超级周期的催化下 看好期货公司的投资机会 [27]

核心观点 - 内部有政策支撑但基本面未显著改善，外部扰动增加，预计3月市场波动将加剧，配置上建议聚焦确定性机会 [2] - 短期关注有季节性规律的基建开工机会和涨价趋势明确的领域，中长期泛AI产业链仍是最核心的投资主线 [2][5] 市场观点 - 内部政策偏暖但基本面支撑不足：3月进入“两会”期，伴随“十五五”规划公布，政策基调偏暖，但预计即将公布的经济数据延续弱势，无法对市场形成有力支撑 [3][4] - 外部扰动显著增加：需重点关注美国关税政策波动、3月美联储议息会议偏鹰派概率增大以及美伊冲突悬而未决等外部事件，这些因素将加剧全球及A股市场波动 [3][16][17][19] - 流动性边际变化不大：2025年四季度货币政策执行报告强调“促进社会综合融资成本低位运行”，指向全面降息的必要性和迫切性下降，3月全面降息概率不大 [3][20] - 内需尚待提振，出口维持景气：春节及2月高频数据显示，消费、地产等内需依旧承压，投资端未见开工提速迹象；出口则维持较高景气度 [4][27][32] - 预计1-2月社零累计同比约4.4%，固投累计同比约0.2%（其中制造业4.1%、基建0.9%、地产-9.0%），出口约2.4% [4][27] - 预计2月CPI同比约0.4%，PPI同比约-1% [4][27] 行业配置 - **主线一：规律性基建开工机会**：过去10年，每年春节至全国两会闭幕的1-1.5个月期间均出现基建开工季节性行情，其中工程咨询服务、环保设备、环境治理、通用设备、专业工程、非金属材料、金属新材料、专用设备、装修装饰、塑料十大强势领域性价比最高，平均收益率在12-15%，平均超额收益率在4-8% [5][47][48][52] - 报告构建了由这10大领域中优选出的18只个股组合，以把握该季节性行情 [5][47][53] - **主线二：中长期涨价趋势明确的领域**：关注机械设备、化工、存储等前期未超涨且景气改善趋势明确的细分领域 [5][46] - **机械设备**：受益于工程机械景气持续改善（如1月挖机销量增速达49.5%）及机器人、商业航天等概念辐射 [46][54] - **化工**：短期受供给扰动及成本抬升支撑，景气持续改善；中长期随经济动能改善，有望步入长久上行周期 [46][57] - **存储**：供需紧张导致价格持续大涨，制造商业绩大幅改善，例如2025Q4美光、西部数据、海力士、希捷的归母净利同比增速分别达998%、337%、117%、339%，本轮涨价景气周期远未结束 [46][60][61] - **主线三：中长期核心主线——泛AI产业链**：尽管短期可能处于“良性调整1”阶段而面临波动，但中长期作为核心主线的逻辑清晰，可期待后续的上涨阶段 [5][46] - **算力需求**：AI服务器等领域带动PCB需求高增（预计应用于AI服务器的PCB年复合增长率达32.5%），CPO（共封装光学）市场规模预计从2024年的4600万美元增长至2030年的81亿美元，年复合增长率高达137% [62][64] - **配套基础设施**：关注AI基建向液冷（预计2024-2029年中国液冷服务器市场CAGR达46.8%）、配电系统（保障数据中心稳定运行）等方向的扩散 [68][69] - **下游应用扩散**：关注机器人（预计国内市场规模从2025年的21亿元增长至2035年的2833亿元）、AI软件及游戏等方向 [70]

公司概况与业务布局 - 公司是江西国科军工集团股份有限公司，专注于导弹（火箭弹）固体发动机动力与控制产品及弹药装备的研发、生产与销售，是我军重要的武器装备供应商之一 [6] - 公司产品涵盖导弹（火箭弹）固体发动机动力模块、安全与控制模块，以及多型主战装备的主用弹药、特种弹药及其引信与智能控制产品，应用于防空反导、装甲突击、火力压制等多种作战场景 [6] - 公司是江西省国资委实际控制的国有控股混改企业，通过整合五家军工企业构建了核心产品体系，旗下拥有航天经纬、宜春先锋等6家控股子公司 [7][10][11][14] 财务表现与增长动力 - 公司2019-2024年营业收入的年复合增长率为31.36%，归母净利润的年复合增长率为72.09%，综合毛利率维持在30%以上 [21] - 2024年公司军品业务实现营业收入11.67亿元，较上年同期增长17.34%，其中弹药装备收入稳定增长，导弹固体发动机动力模块收入快速增长 [21] - 公司IPO募投项目总投资12.26亿元，包括统筹规划建设、产品技术研发及补充流动资金，旨在提升科研生产能力、实现子公司协同发展 [24][26] 导弹（火箭弹）固体发动机动力与控制业务 - 公司是国内少数从事导弹（火箭弹）固体发动机动力模块及总装科研生产的企业之一，产品已列装多型现役装备 [18][29] - 截至2025年6月30日，公司拥有军方定型列装批产产品43型，型号研制项目26项 [29] - 子公司航天经纬于2025年10月获得某型军贸产品发动机装药合同，金额为4.662亿元，超过其2024年全年营收，预计将显著增厚业绩 [35] - 公司启动了总投资8.10亿元的“固体火箭发动机制造应急能力建设项目”和总投资3.43亿元的“航天动力建设项目”，以拓展产能并向发动机总装业务转型 [36] 弹药装备业务 - 公司是国内重要的弹药装备研制生产企业，产品包括主用弹药、特种弹药和引信及智能控制产品 [19] - 截至2025年6月30日，公司主要弹药装备类产品包括军方定型列装批产产品13型，型号研制项目21项 [39] - 公司在小口径防空反导弹药方面具备国内先进水平，并正在由常规弹药向智能化、信息化弹药转型 [19][49] 行业背景与市场空间 - 2024年全球军费开支增至约2.72万亿美元，实际增长9.4%，连续第10年增长 [43] - 2025年我国国防支出预算为17846.65亿元，同比增长7.20%，未来占GDP比重仍有提升空间 [48] - 现代战争形态向信息化、智能化演进，推动传统弹药体系升级，信息化弹药因储存寿命等因素更新采购比例较高 [48] - 美军大幅提升弹药采购，2018-2025年计划采购33.60万枚精确制导弹药，其中空地弹药采购量达21.60万枚，相当于过去15场局部战争的消耗量 [44] 核心技术优势 - 在导弹固体发动机领域，公司掌握高性能复合推进剂配方、新型隔热复合材料、安全高效制备等核心技术，部分技术达到国际领先水平 [32][33][34] - 在弹药装备领域，公司掌握多弹种总体设计、战斗部高效复合毁伤、引信精确探测等核心技术，多项技术为国内首创或领先 [41][42] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年的净利润分别为2.35亿元、2.86亿元、3.43亿元 [53] - 预计公司2025-2027年的EPS分别为1.13元、1.37元、1.64元，对应PE分别为53倍、44倍、37倍 [53]

市场环境与短期波动 - 春节后A股市场风格呈现“科技叙事弱，通胀叙事强”特征，类似海外HALO交易逻辑[2] - 两会前两周上证指数上涨胜率超90%，但临近两会及会议期间胜率下降至50%左右，短期市场波动可能加大[3][11] - 美国关税政策存在不确定性，但人民币持续升值背景下可能不构成短期核心矛盾，人民币兑美元汇率于2026年2月26日升至6.84，创近三年新高[3][14] - 每年3-4月经济数据相比预期往往出现较大波动，鉴于年初预期偏谨慎，季节性预期提升易带来市场上涨[3][18] 通胀叙事与配置逻辑 - 美以和伊朗地缘冲突短期内可能继续强化基于能源安全的通胀叙事，为黄金、油气、军工等板块带来结构性机会[2][5] - 报告看好基于PPI交易的整体性机会，商品重定价源于逆全球化及供应链重构[5][24] - 2026年年初至报告期，全球大类资产中黄金年收益率达22.26%，布伦特原油达20.31%[29] - 报告期内A股行业表现分化，钢铁周涨12.27%，有色金属周涨9.77%，基础化工周涨7.15%，而传媒周跌5.10%[28] 市场结构与历史规律 - 历史上成长股牛市（如2009-2010、2013、2019-2021）均伴随成长股更强的ROE，不依赖利润兑现的成长股牛市（如2000年、2015上半年）持续时间较短[2][5][21] - 报告核心配置建议行业包括有色金属、石油石化、军工、基础化工[27]

核心观点 - 近一周中东冲突升级是市场最重要的变化 短期可能压制风险偏好但利好石油化工、军工等行业 中期无论局势如何演化 地缘冲突带来的大宗商品涨价可能性都应进一步上修[5][8] - 当前冲突与2025年6月的伊朗、以色列冲突最具可比性 历史资产价格呈现“冲突高峰期避险与大宗涨价”和“冲突缓和后回归原主线”的两阶段特征[5][8] - 未来局势演化存在三种可能情形 全球市场对“冲突短期结束但伊朗国内政局出现重大变化”这一情形的预期正在升温[5][10] - 大宗商品涨价的两条核心主线不变 后续需重点关注美元指数和美债利率的表现 地缘冲突频发将推升全球风险评价 而中国国内风险评价下行 两者结合可能吸引全球外资持续流入[5][15][18] 历史冲突的资产表现模式 - **全球大类资产两阶段表现**：以2025年6月冲突为例 在冲突加剧阶段（6月12日至19日）原油价格涨幅超过10% 同时标普500下跌、VIX上行、美债利率走低、美元指数上行 显示避险情绪主导 冲突烈度下降后 这些脉冲式影响基本消退[5][12] - **国内行业两阶段表现**：在冲突高峰期 国内市场同样呈现避险特征 仅银行、石油石化、军工、通信、电子行业上涨 其余行业均下跌 冲突结束后 市场回归到科技成长、金融等原交易主线[5][12] 未来局势演化的三种情形及影响 - **情形一：冲突短期结束，各方重回谈判**：此情形与2025年6月情况类似 对国内资产影响整体偏中性 各类资产经历脉冲式波动后将回归原先主线[5][13] - **情形二：冲突短期结束，但伊朗国内政局出现重大变化**：此情形对国内资产有一定冲击 潜在推演是美国对中东及原油供应控制力增强 从而能向亚太地区投入更多精力 市场对此情形的预期正在快速提升[5][10][13] - **情形三：冲突长期化**：此情形反而对国内资产有利 因油价等大宗品涨价冲击长期化 会压低全球风险偏好并抬高风险评价 从而可能带来外资持续流入中国市场的机会[5][13] 主要投资主线与关注指标 - **大宗商品涨价的两条不变主线**：主线一是新兴经济体工业化带来的涨价 主线二是地缘政治乱局带来的进口品涨价 中东在不到一年内再次爆发冲突 使得地缘对大宗品的影响变得更频繁和持续[5][18] - **核心关注指标：美元指数与美债利率**：全球风险评价上行趋势将逐步形成 而中国国内风险评价下行 这种全球分化格局下 具备低风险特征的权益资产将受益 并可能吸引全球外资持续进场[5][18]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：三维择时框架**[8][12] * **模型构建思路**：通过构建市场分歧度、流动性、景气度三个维度的指标，综合判断市场整体趋势[8]。 * **模型具体构建过程**：模型基于三个独立的指数进行判断。分歧度指数用于衡量市场参与者观点的离散程度[18]。流动性指数用于衡量市场资金面的松紧状况[23]。景气度指数（A股景气度指数2.0）用于衡量上市公司整体的经营状况和盈利趋势[20]。通过观察这三个指标的变化趋势（上行或下行），形成对市场（如震荡下跌）的综合判断[8]。 2. **模型名称：热点趋势ETF策略**[28] * **模型构建思路**：结合价格形态（支撑阻力）和短期市场关注度（换手率变化）来筛选ETF，构建组合[28]。 * **模型具体构建过程**： 1. 首先筛选出K线最高价与最低价同时呈现上涨形态的ETF[28]。 2. 计算支撑阻力因子：基于最高价与最低价近20日的回归系数，衡量价格趋势的陡峭程度[28]。 3. 在支撑阻力因子的多头组中，进一步选择近5日换手率与近20日换手率比值最高的ETF，即短期市场关注度明显提升的品种[28]。 4. 最终选取10只ETF，采用风险平价方法构建投资组合[28]。 3. **模型名称：ETF三策略融合轮动模型**[32][34] * **模型构建思路**：将基于基本面、质量低波、困境反转三种不同逻辑的行业轮动策略进行等权融合，以实现因子与风格的互补，降低单一策略风险[32]。 * **模型具体构建过程**： 1. 分别构建三个子策略： * **行业轮动策略**：核心因子包括超预期景气度、行业龙头效应、行业动量、拥挤度、通胀beta等，旨在覆盖行业多维度特性[33]。 * **个股风格驱动策略**：核心因子包括个股动量、个股质量、个股波动率，聚焦于个股质量与低波，防御性突出[33]。 * **困境反转策略**：核心因子包括PB_zscore、分析师长期预期、短期筹码交换，旨在捕捉估值修复与业绩反转机会[33]。 2. 将三个策略选出的行业或标的进行等权合并，形成最终的ETF轮动组合[32]。 4. **模型名称：资金流共振策略**[43][46] * **模型构建思路**：结合融资融券资金流和主动大单资金流，通过剔除极端值来提高策略稳定性，筛选出两类资金流产生共振的行业[43][46]。 * **模型具体构建过程**： 1. **构建行业融资融券资金因子**：计算行业内个股的融资净买入减去融券净卖出并加总，然后进行Barra市值因子中性化处理，再取最近50日均值，最后计算其两周环比变化率[43]。 2. **构建行业主动大单资金因子**：计算行业净流入资金，并进行最近一年成交量时序中性化处理，然后排序并取最近10日均值[43]。 3. **策略逻辑**：研究发现融资融券因子的多头端在某些市场状态下有稳定的负向超额收益，而主动大单因子剔除极端多头行业后有稳定正向超额收益。因此，策略在主动大单因子的头部打分行业内，剔除融资融券因子也处于头部的行业[43]。 4. 进一步剔除大金融板块，得到最终推荐的行业组合[43]。 5. **模型名称：全天候配置策略**[49] * **模型构建思路**：通过资产选择、风险调整和结构对冲三项原则，绕过宏观预测，直接针对资产波动进行长期收益平衡，旨在获取稳健的绝对收益[49]。 * **模型具体构建过程**：采用循环对冲设计对冲构型。根据风险水平分为两个版本： * **高波版**：采用“四层结构化-股债金风险平价”构型[53][54]。 * **低波版**：采用“五层结构化-风险预算”构型[55][57]。 模型的回测效果 1. **热点趋势ETF策略**[28][29] * 2025年以来收益率：59.92%[28] * 2025年以来相对沪深300的超额收益率：36.61%[28] 2. **ETF三策略融合轮动模型**[34][37][38] * 总回测期（2017/4/10 - 2026/2/27）组合收益率：12.16%[37] * 总回测期（2017/4/10 - 2026/2/27）夏普比率：0.74[37] * 2026年以来收益率：1.47%[37] * 总回测期（2017/4/10 - 2026/2/27）信息比率(IR)：0.96[38] * 总回测期（2017/4/10 - 2026/2/27）最大回撤：-24.55%[38] 3. **资金流共振策略**[43][44] * 2018年以来费后年化超额收益：14.3%[43] * 2018年以来信息比率(IR)：1.4[43] * 上周（报告期）绝对收益：-0.92%[44] * 上周（报告期）相对行业等权的超额收益：-3.63%[44] 4. **全天候配置策略**[57][59][60] * **高波版**（截至2025年）： * 年化收益率：11.8%[57] * 年平均最大回撤：3.6%[57] * 夏普比率：2.3[57] * **低波版**（截至2025年）： * 年化收益率：8.8%[59] * 年平均最大回撤：2.0%[59] * 夏普比率：3.4[59] * 2026年以来收益率： * 高波版：2.7%[59] * 低波版：1.1%[59] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：支撑阻力因子**[28] * **因子构建思路**：通过计算ETF价格最高价与最低价近20日回归系数的相对陡峭程度，来衡量价格趋势的强度[28]。 * **因子具体构建过程**：分别对ETF的最高价序列和最低价序列进行近20日的线性回归，比较两个回归系数的陡峭程度，具体公式未在报告中给出[28]。 2. **因子名称：行业融资融券资金因子**[43] * **因子构建思路**：衡量经过市值调整后的行业层面融资融券资金流的近期变化趋势[43]。 * **因子具体构建过程**： 1. 计算行业内个股的融资净买入减去融券净卖出并加总。 2. 对加总后的值进行Barra市值因子中性化处理。 3. 取最近50日的均值。 4. 计算该均值的两周环比变化率作为最终因子值[43]。 3. **因子名称：行业主动大单资金因子**[43] * **因子构建思路**：衡量经过成交量调整后的行业层面主动大单资金流的近期强度[43]。 * **因子具体构建过程**： 1. 计算行业净流入资金。 2. 进行最近一年成交量时序中性化处理。 3. 将处理后的值进行排序（分位化）。 4. 取最近10日的均值作为最终因子值[43]。 4. **风格因子组**[62] * **因子构建思路**：报告提及了贝塔因子、动量因子、流动性因子，用于描述市场的风格特征[62]。 * **因子具体构建过程**：报告未详细描述具体构建过程，仅展示了其本周收益[62]。 5. **Alpha因子组**[65][66][67][70] * **因子构建思路**：从多维度（时间、指数、行业）构建并测试了大量选股因子，以观察其选股能力[65]。 * **因子具体构建过程**：因子均进行了市值和行业中性化处理（规模因子仅进行行业中性化）。通过计算因子多头组（前1/5）相对基准的收益来评估因子表现[65]。报告列举了多个因子，例如： * **1年-1个月的收益率 (non ly 1n)**：过去1年收益率减去过去1个月收益率[67]。 * **营业利润占销售费用比 (oper salesexp)**：营业利润TTM / 销售费用TTM[67]。 * **研发销售收入占比 (tot rd ttm to sales)**：研发费用TTM / 营业收入TTM[70]。 * **单季度ROA同比差值(考虑快报、预告) (roa q delta adv)**：单季度ROA与去年同期的差值，并考虑快报和预告数据[70]。 * **一致预期净利润变化 (mom1 np fy1)**：$$(当前一致预测净利润FY1 - 1个月前一致预测净利润FY1) / |1个月前一致预测净利润FY1|$$[70]。 因子的回测效果 1. **风格因子（本周表现）**[62] * 贝塔因子周收益：3.26%[62] * 动量因子周收益：2.37%[62] * 流动性因子周收益：2.21%[62] 2. **Alpha因子（近一周多头超额收益）**[66][67] * 1年-1个月的收益率因子：1.18%[66][67] * 营业利润占销售费用比因子：1.13%[66][67] * 涨幅排行榜因子：0.77%[67] 3. **Alpha因子（最近一年在不同指数中的多头超额收益前例）**[69][70] * **在沪深300中表现突出的因子**： * 单季度ROA同比差值(考虑快报、预告)：33.90%[69][70] * 单季度ROA同比差值：32.59%[69][70] * 评级上下调差/评级上下调和：30.37%[70] * **在中证500中表现突出的因子**： * 一致预期净利润变化：19.23%[69][70] * 研发净资产占比：18.63%[70] * **在中证800中表现突出的因子**： * 一致预期净利润变化：31.20%[69][70] * est eps动量：30.74%[70] * **在中证1000中表现突出的因子**： * 单季度净利润同比增长(考虑快报、预告)：23.24%[69][70] * 研发销售收入占比：22.12%[70]