报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年公司营业总收入62.9亿元、归母净利润23.4亿元，同比-4%、+4%，符合预期；2025Q1营业总收入10.7亿元、归母净利润2.9亿元，同比-24%、-37%，低于预期，一季度自营投资收益同比下降拖累业绩，预计受债市走弱影响 [4] - 考虑公司自营投资收益低于预期，下调2025、2026年归母净利润预测至24亿、32亿元（调前28亿、34亿元），新增2027年预测36亿元，同比+3%、+32%、+15%，ROE6.5%、8.1%、8.7%，EPS为0.5、0.7、0.8元 [4] - 公司区位优势突出，母公司财富管理持续改善，子公司支撑ROE，当前股价对应PB 0.9、0.9、0.8倍，维持“买入”评级 [4] 各业务情况总结 财富管理与投行业务 - 2024年/2025Q1经纪净收入14.1亿、4.2亿元，同比+18%、+41%，2024年代销产品净收入市占率排名同比提升5位，财富管理业务转型成效明显；2024年开户量创历年新高，客户数增长12.7%，客户托管资产规模同比+11.3%，全年引进资产增幅28%；基金投顾业务推进良好，买方投顾保有规模增幅达155% [5] - 2024年/2025Q1投行净收入5.2亿、1.1亿元，同比-31%、-24%，系一级市场环境低迷所致；2024年为实体企业提供直接融资1072.6亿元，浙商浙企占比超80% [5] 资管业务 - 2024/2025Q1资管业务净收入15.5亿、2.6亿元，同比-0.3%、-18%；2024年财通资管净利润5.2亿元，同比+12%，利润贡献22%，ROE17.8%，同比-2.5pct [5] - 2024/2025Q1财通资管非货AUM1107亿、941亿元，同比+13%、-9%，2024年非货AUM位列持有公募牌照的券商资管机构前三，一季度规模下降或因债市走弱影响 [5] 参股公司与自营投资 - 2024年公司参股的永安期货/浙商资产净利润为5.8亿、14.8亿元，同比-21%、-4%，利润贡献7%、12%，ROE4.6%、8.1%，较2023年-1.4、-2.8ct [6] - 2024年/2025Q1自营投资收益15.0亿、0.2亿元，同比-14%、-95%，年化自营投资收益率分别为3.01%、0.20%（2023年为3.66%），一季度受债市走弱影响，2025Q1中证综合债指数下跌0.7%（2024Q1为+2.1%） [6] - 2024年/2025Q1末自营金融资产规模485亿、442亿元，同比-6%、-16% [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6,517|6,286|6,388|7,279|8,341| |YOY(%)|35.0|-3.6|1.6|13.9|14.6| |归母净利润(百万元)|2,252|2,340|2,405|3,180|3,645| |YOY(%)|48.4|3.9|2.8|32.2|14.6| |毛利率(%)|40.3|44.4|44.6|51.7|51.7| |净利率(%)|34.6|37.2|37.7|43.7|43.7| |ROE(%)|6.7|6.6|6.5|8.1|8.7| |EPS(摊薄/元)|0.48|0.50|0.52|0.68|0.78| |P/E(倍)|15.6|15.0|14.6|11.0|9.6| |P/B(倍)|1.0|1.0|0.9|0.9|0.8|[7] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|96626|107120|118336|130065|143441| |非流动资产|37128|37434|40042|43248|46816| |资产总计|133754|144555|158378|173312|190257| |流动负债|58450|66607|74884|82949|92123| |非流动负债|40677|41520|45363|49772|54851| |负债合计|99127|108128|120247|132721|146974| |少数股东权益|23|22|22|24|25| |归属母公司股东权益|34605|36405|38109|40568|43258| |负债和股东权益|133754|144555|158378|173312|190257|[9] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|6517|6286|6388|7279|8341| |营业成本|3889|3497|3540|3518|4031| |营业利润|2629|2789|2847|3761|4310| |利润总额|2629|2789|2847|3761|4310| |所得税|361|432|424|561|643| |净利润|2251|2339|2405|3179|3643| |归属母公司净利润|2252|2340|2405|3180|3645| |EPS(元)|0.48|0.50|0.52|0.68|0.78|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-7460|13719|12922|13976|14720| |投资活动现金流|-141|-2592|-2492|-2392|-2292| |筹资活动现金流|5322|2284|4230|4330|4430| |现金净增加额|-2279|13410|2999|-27490|-28926|[9][10] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|35.0|-3.6|1.6|13.9|14.6| |成长能力 - 营业利润(%)|63.8|6.1|2.1|32.1|14.6| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|48.4|3.9|2.8|32.2|14.6| |获利能力 - 毛利率(%)|40.3|44.4|44.6|51.7|51.7| |获利能力 - 净利率(%)|34.6|37.2|37.7|43.7|43.7| |ROE(%)|6.7|6.6|6.5|8.1|8.7| |ROIC(%)|3.5|3.3|3.1|3.8|4.0| |偿债能力 - 资产负债率(%)|74.1|74.8|75.9|76.6|77.3| |偿债能力 - 净负债比率(%)|2.0|2.0|2.1|0.0|0.0| |偿债能力 - 流动比率|1.7|1.6|1.6|1.6|1.6| |偿债能力 - 速动比率|1.7|1.6|1.6|1.6|1.6| |营运能力 - 总资产周转率|5.0|4.5|4.2|4.4|4.6| |营运能力 - 应收账款周转率|404.8|496.9|544.2|363.9|417.1| |营运能力 - 应付账款周转率|334.9|211.8|193.3|182.1|198.4|[9][10] 每股指标（元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股收益(最新摊薄)|0.48|0.50|0.52|0.68|0.78| |每股经营现金流(最新摊薄)|-1.61|2.95|2.78|3.01|3.17| |每股净资产(最新摊薄)|7.45|7.84|8.21|8.74|9.32|[10] 估值比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |P/E|15.6|15.0|14.6|11.0|9.6| |P/B|1.01|0.96|0.92|0.86|0.81| |EV/EBITDA|46.0|46.8|47.9|42.5|39.8|[10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营业总收入/归母净利润为34.9/27.2亿元，同比+42%/+39%，净利润略好于预期，主因投资收益表现好于预期，基金与证券收入略低于预期 [6] - 下修市场交易量假设并下调公司盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为119/140/162亿元（调前122/148/171），同比+24%/+18%/+15%，对应EPS为0.8/0.9/1.0元 [6] - 当前股价对应2025 - 2027年PE 27.4/23.3/20.2倍，个人投资者交易活跃环境下，公司证券市占率有望超预期增长，beta弹性优于传统券商，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年4月25日，当前股价20.70元，一年最高最低31.00/9.87元，总市值3267.61亿元，流通市值2765.37亿元，总股本157.86亿股，流通股本133.59亿股，近3个月换手率165.35% [1] 业绩情况 - 2025Q1公司营业总收入34.9亿元，归母净利润27.2亿元，同比+42%/+39%，净利润略好于预期，主因投资收益表现好于预期，基金与证券收入略低于预期 [6] - 2025Q1公司营业收入（主要由基金代销贡献）8.1亿，同比+8%，环比-7%，2024年末天天基金权益/非货保有规模为3824/6114亿元，同比-5%/+11% [7] 业务情况 - 2025Q1手续费及佣金净收入19.6亿元（主要是证券经纪），同比+66%，市场日均股基成交额同比+72%，预计2025Q1公司股基成交额市占率较年报有所增长，预计为4.20%（2024年公司披露为4.10%） [8] - 2025Q1利息净收入7.2亿，同比+37%，两融市占率3.2%，环比+0.02pct，期末融出资金610亿，较年初+4%，同比+36% [8] - 2025Q1自营投资收益7亿，同比-14%，年化投资收益率3.0%（2024Q1为4.3），下降主要受债市走弱影响，整体表现相对稳健，2025Q1中证综合债指数下跌0.7%（2024Q1为+2.1%），期末金融投资资产1041亿，环比+25%，同比+34% [8] 费用情况 - 2025Q1销售、管理和研发费用0.7/5.9/2.5亿，同比-16%/+6%/-13%，三类费用占收入26%，同比-12pct [8] 财务预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,081|11,604|14,914|17,549|20,393| |YOY(%)|-11.2|4.7|28.5|17.7|16.2| |归母净利润(百万元)|8,193|9,610|11,929|14,018|16,160| |YOY(%)|-3.7|17.3|24.1|17.5|15.3| |毛利率(%)|95.1|95.7|96.3|96.9|97.1| |净利率(%)|73.9|82.8|80.0|79.9|79.2| |ROE(%)|12.0|12.6|13.8|14.3|14.4| |EPS(摊薄/元)|0.52|0.61|0.76|0.89|1.02| |P/E(倍)|39.9|34.0|27.4|23.3|20.2| |P/B(倍)|4.5|4.0|3.6|3.1|2.7| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营业总收入/归母净利润为34.9/27.2亿元，同比+42%/+39%，净利润略好于预期，主因投资收益表现好于预期，基金与证券收入略低于预期；下修市场交易量假设并下调公司盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为119/140/162亿元，同比+24%/+18%/+15%，对应EPS为0.8/0.9/1.0元；当前股价对应2025 - 2027年PE 27.4/23.3/20.2倍；个人投资者交易活跃环境下，公司证券市占率有望超预期增长，beta弹性优于传统券商，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年4月25日，当前股价20.70元，一年最高最低31.00/9.87元，总市值3267.61亿元，流通市值2765.37亿元，总股本157.86亿股，流通股本133.59亿股，近3个月换手率165.35% [1] 过往研究报告 - 《证券市占率提升，持续深化AI + 金融战略布局—东方财富2024年报点评》（2025.3.15）、《证券市占率提升，客户入金规模高增—东方财富2024三季报点评》（2024.10.27）、《代销收入环比见底，大模型助力新一代金融终端—东方财富2024年中报点评》（2024.8.10）、《自营投资好于预期，预计证券市占率提升——东方财富2025一季报点评》 [4] 2025Q1财务情况 - 营业总收入34.9亿元，归母净利润27.2亿元，同比+42%/+39%，净利润略好于预期，主因投资收益表现好于预期，基金与证券收入略低于预期 [6] - 营业收入（主要由基金代销贡献）8.1亿，同比+8%，环比-7%；2024年末天天基金权益/非货保有规模为3824/6114亿元，同比-5%/+11%；2月全市场偏股AUM为8.0万亿，较年初+0.7%，1 - 2月偏股基金指数上涨3.4%，偏股基金呈净赎回；2月全市场非货AUM为18.75万亿，较年初-2.4%，主因债基AUM较年初下降7.2%，预计天天基金一季度非货AUM承压导致收入环比下降；2025Q1市场新发偏股基金1101亿，同比+102%，剔除被动指数后为342亿，同比+42% [7] - 手续费及佣金净收入19.6亿元（主要是证券经纪），同比+66%，市场日均股基成交额同比+72%，预计2025Q1公司股基成交额市占率较年报有所增长，预计为4.20%（2024年公司披露为4.10%） [8] - 利息净收入7.2亿，同比+37%，两融市占率3.2%，环比+0.02pct，期末融出资金610亿，较年初+4%，同比+36% [8] - 自营投资收益7亿，同比-14%，年化投资收益率3.0%（2024Q1为4.3），下降主要受债市走弱影响，整体表现相对稳健，2025Q1中证综合债指数下跌0.7%（2024Q1为+2.1%），期末金融投资资产1041亿，环比+25%，同比+34% [8] - 销售、管理和研发费用0.7/5.9/2.5亿，同比-16%/+6%/-13%，三类费用占收入26%，同比-12pct [8] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润为119/140/162亿元（调前122/148/171），同比+24%/+18%/+15%，对应EPS为0.8/0.9/1.0元，当前股价对应2025 - 2027年PE 27.4/23.3/20.2倍 [6] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 11,081 | 11,604 | 14,914 | 17,549 | 20,393 | | YOY(%) | -11.2 | 4.7 | 28.5 | 17.7 | 16.2 | | 归母净利润(百万元) | 8,193 | 9,610 | 11,929 | 14,018 | 16,160 | | YOY(%) | -3.7 | 17.3 | 24.1 | 17.5 | 15.3 | | 毛利率(%) | 95.1 | 95.7 | 96.3 | 96.9 | 97.1 | | 净利率(%) | 73.9 | 82.8 | 80.0 | 79.9 | 79.2 | | ROE(%) | 12.0 | 12.6 | 13.8 | 14.3 | 14.4 | | EPS(摊薄/元) | 0.52 | 0.61 | 0.76 | 0.89 | 1.02 | | P/E(倍) | 39.9 | 34.0 | 27.4 | 23.3 | 20.2 | | P/B(倍) | 4.5 | 4.0 | 3.6 | 3.1 | 2.7 | [8] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，涵盖2023A - 2027E各年情况，如流动资产、现金、营业收入、营业成本等项目的金额及变化 [10]

报告行业投资评级 - 证券Ⅱ、保险Ⅱ、多元金融均为看好 [3] - 方正证券、湘财股份、中国人寿评级为买入，众安在线评级为增持 [3] 报告的核心观点 - 本周上证指数、沪深 300、创业板指涨跌幅分别为 1.19%、0.59%、 -0.64%；申万非银指数涨跌幅为 0.80%，跑赢沪深 300 指数 0.21pct；证券、保险、多元金融、金融科技涨跌幅为 0.07%、2.35%、0.96%、 -0.73% [4][9] - 推荐零售业务占比较高的券商方正证券、湘财股份，关注纯寿险标的中国人寿、科技有望充分赋能业务发展的标的众安在线 [6] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 大盘方面，本周上证指数、沪深 300、创业板指涨跌幅分别为 1.19%、0.59%、 -0.64% [4][9] - 行业方面，申万非银指数涨跌幅为 0.80%，跑赢沪深 300 指数 0.21pct；申万证券Ⅱ、申万保险、申万多元金融、中证金融科技主题指数涨跌幅为 0.07%、2.35%、0.96%、 -0.73% [4][9] - 个股方面，券商板块天风证券（4.64%）、华安证券（2.46%）等表现居前，保险板块中国人保（8.84%）、友邦保险（8.18%）等表现居前，多元金融板块九鼎投资（14.18%）、ST 亚联（6.12%）等表现居前 [4][11] 数据跟踪 - 券商板块：截至 2025 年 04 月 18 日，PE - TTM 估值为 22.04x，PB - LF 估值为 1.43x；当周成交额占比为 1.60%，环比 -0.95pct；当周换手率为 3.38%，环比 -3.83pct；沪深两市当周平均股基成交额为 1.93 万亿元，环比 +41.21%；新成立基金份额当周合计为 204.76 亿份；两融业务余额合计为 1.80 万亿元，环比 -0.30%；股权质押市值为 2.60 万亿元，环比 +0.02%；本月 IPO 累计募资 34.67 亿元，本月再融资累计募资 210.51 亿元 [5] - 保险板块：截至 2025 年 04 月 18 日，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险 PEV 估值为 0.61x、0.58x、0.47x、0.50x，PB 估值为 2.02x、0.99x、1.02x、1.59x；当周成交额占比为 0.42%，环比 -0.16pct；当周换手率为 1.40%，环比 -0.90pct；10 年期国债到期收益率为 1.65%，环比 -0.75bp，750 日移动平均值为 2.47%，环比 -0.76bp [6] 行业动态 - 4 月 18 日，国家金融监管总局印发《关于推动深化人身保险行业个人营销体制改革的通知》，以问题为导向，推动个人代理渠道转型升级，内容包括深化个人营销体制改革、强化管理和监督力度、夯实行业发展基础等 [28] - 4 月 18 日，中国证券业协会发布《证券公司并表管理指引（试行）》，明确并表管理覆盖范围、遵循原则及对公司整体风险穿透管理要求 [30] - 4 月 17 日，央行等六部门联合印发《促进和规范金融业数据跨境流动合规指南》，旨在促进中外资金融机构金融业数据跨境流动更加高效、规范，要求金融机构保障数据安全 [31]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 国泰君安与海通证券合并是首例头部券商合并，合并后公司客户基础更强大稳固，服务能力更专业综合，运营管理更集约高效，剔除海通国际业务影响后其剩余业务 ROE 表现优，合并将带来积极影响，预计远期 ROE 超两家公司各自最高水平 [4] - 预计国泰君安 2025 - 2027 年归母净利润为 156/187/213 亿元，同比 +20%/+20%/+14%；预计合并后公司 2025 - 2027 年归母净利润 260/273/334 亿元，同比 +187%/+5%/22%，ROE 为 7.6%/7.6%/8.9%，对应 PE 为 11.4/10.8/8.8 倍 [4] 各部分总结 合并海通证券实现强强联合，ROE 优于同业且稳健 - 国泰君安是综合性证券公司，2025 年 3 月完成吸收合并海通证券，更名为“国泰海通”，此为新国九条发布后首例头部券商合并案例，进程推进高效利于业务整合 [14][15] - 国泰君安与海通证券同属上海国资旗下，合并后实控人为上海国际集团；组织架构优化设七个实体化运作委员会，新管理层融合原有高管团队，经验丰富、专业且年轻 [19][21] - 国泰君安 ROE 多数年份高于上市券商整体与海通证券，得益于较高权益乘数和稳健自营投资收益率，2020 年起提高资产使用效率，提升杠杆水平驱动 ROE 高于上市券商 [27] - 两家公司子公司布局全面，国泰君安有国泰君安金融控股等子公司，海通证券有海通国际控股等子公司，整合有望提升综合服务能力 [39] 并购重组 - 政策端鼓励头部券商并购重组，目标是到 2035 年形成 2 至 3 家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构，合并后公司有望成一流投资银行 [41] - 两家公司资源禀赋和能力深度互补，合并后在多业务方面综合实力跃居行业第一，综合服务能力显著提升 [42] - 合并后公司综合竞争力全面领先，资本运用和业务管理更优，参考海外经验，外延并购可扩大业务布局，合并后公司主要指标全球排名大幅提升 [44][45] 业务禀赋深度互补，看好协同效应驱动 ROE 提升 - 合并后资产负债表更大、更均衡、抗风险能力更强，2024 年末总资产 1.73 万亿，归母净资产 3283 亿元排名行业第一，多板块业务排名居首，资源禀赋互补 [47][49] - 轻资本业务方面，经纪业务合并后市占率居首，客户基础和投顾团队提升服务能力，营业部数量和分布优势增强；投行业务两公司在 IPO 细分领域优势互补，合并后竞争优势扩大；券商资管合并后 AUM 提升、产品线完善；公募基金华安与海富通产品结构互补，但合并后面临牌照整合或出售问题 [53][61][75] - 重资本业务方面，国泰君安自营投资收益率稳定，海通证券受海通国际影响下降，两公司牌照互补，用表效率有望提升 [84]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 国泰君安与海通证券合并是新“国九条”发布后首例头部券商合并，合并后公司客户基础更强大稳固，服务能力更专业综合，运营管理更集约高效，剔除海通国际业务影响后，海通剩余业务ROE表现优于上市券商，合并将带来积极影响，预计远期ROE有望超两家公司各自最高水平，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 合并海通证券实现强强联合，ROE优于同业且稳健 - 国泰君安是综合性证券公司，2025年3月完成吸收合并海通证券，更名为“国泰海通”，此次合并为强强联合，进程推进高效利于业务整合 [14][15] - 国泰君安与海通证券同属上海国资旗下，合并后实控人为上海国际集团，组织架构优化提升管理效率，新管理层融合原有团队，经验丰富、专业且年轻化 [19][21] - 国泰君安ROE多数年份高于上市券商整体与海通证券，得益于较高权益乘数和稳健自营投资收益率，2020年起提高资产使用效率，提升杠杆水平驱动ROE高于上市券商 [27] - 两家公司子公司布局全面，整合有望提升综合服务能力，国泰君安有多家子公司，海通证券构建了完整业务体系 [39] 并购重组 - 政策端鼓励头部券商并购重组，目标是培育一流投资银行和投资机构，合并后公司有望成为与上海国际金融中心地位匹配的一流投资银行 [41] - 两家公司资源禀赋和能力深度互补，合并后在多业务方面综合实力跃居行业第一，综合服务能力有望显著提升 [42] - 合并后公司综合竞争力全面领先，资本运用和业务管理更优，参考海外经验，外延并购可扩大业务布局 [43][45] - 合并后公司主要指标全球排名大幅提升 [46] 业务禀赋深度互补，看好协同效应驱动ROE提升 - 合并后资产负债表更大、更均衡，抗风险能力更强，多板块业务排名居行业第一，资源禀赋深度互补 [47][49] - 轻资本业务方面，经纪业务合并后市占率居行业第一，客户基础和投顾团队提升服务能力，营业部数量和分布优势增强；投行业务两家公司在IPO细分领域各具优势，合并后竞争优势扩大；券商资管合并后AUM提升，产品线完善；公募基金华安基金与海富通基金产品结构互补，但合并后面临牌照整合或出售问题 [53][61][75] - 重资本业务方面，自营投资国泰君安收益率稳定，海通证券受海通国际影响下降，牌照互补有望提升用表效率 [84] 盈利预测、估值与投资建议 - 预计国泰君安2025 - 2027年归母净利润为156/187/213亿元，同比+20%/+20%/+14% [4][13] - 预计合并后公司2025 - 2027年归母净利润260/273/334亿元，同比+187%/+5%/22%，ROE为7.6%/7.6%/8.9%，对应PE为11.4/10.8/8.8倍 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 东方财富2024年年报显示营业总收入116.04亿元同比+4.72%，归母净利润96.10亿元同比+17.29%，ROE（加权）12.64%同比+0.70pct [4] - 经纪、两融业务市占率提升，自营业务贡献盈利增长动能，投资收益+公允价值变动收益合计33.71亿元同比+50.79% [5] - 主动权益基金增长放缓，整体保有量保持领先，公募降费改革使基金代销收入承压，但保有规模增长有望对冲 [6] - 费用管控良好，AI模型深度赋能，2024年研发费用同比+5.73%至11.43亿元，“妙想”金融大模型推出“妙想投研助理” [6] - 预计2025 - 2027年营业总收入为127.03、140.36、158.59亿元，归母净利润为107.17、120.22、137.33亿元 [7] 根据相关目录分别进行总结 走势比较 - 展示了2024年4月1日至2025年4月1日东方财富与沪深300的走势对比 [2] 股票数据 - 总股本/流通为157.86/133.59亿股，总市值/流通为3504.39/2965.76亿元，12个月内最高/最低价为31/9.87元 [3] 相关研究报告 - 列出了《东方财富2024年三季报点评：经纪业务韧性强，自营收入高增》等相关研究报告 [4] 事件 - 东方财富发布2024年年报 [4] 经纪、两融业务 - 2024年东财股基交易额24.24万亿元，测算市占率4.71%同比+0.70pct；期末两融业务余额574.82亿元，测算市占率3.08%同比+0.36pct [5] - 手续费佣金净收入、利息净收入分别为61.13、23.81亿元，同比分别+23.07%、+6.91% [5] 基金业务 - 截至报告期末，天天基金非货币基金、权益类基金保有规模分别为6113.62、3823.76亿元，同比分别+11.24%、-5.09% [6] - 按基金业协会口径，天天基金非货基金、权益类基金保有规模占比分别为6.03%、7.20%，较24H1末分别-0.20pct、-0.06pct [6] 费用与AI - 报告期内，销售费用、管理费用分别为3.22、23.30亿元，同比分别-31.24%、+0.60%；销售费用率、管理费用率分别为2.77%、20.07%，同比-1.45pct、-0.83pct [6] - 2024年研发费用同比+5.73%至11.43亿元，11月“妙想”金融大模型推出“妙想投研助理” [6] 投资建议 - 预计2025 - 2027年营业总收入为127.03、140.36、158.59亿元，归母净利润为107.17、120.22、137.33亿元，EPS为0.68、0.76、0.87元，对应3月31日收盘价的PE估值为33.26、29.65、25.95倍 [7] 盈利预测和财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11604.34|12702.56|14036.03|15858.96| |营业收入增长率(%)|4.72%|9.46%|10.50%|12.99%| |归母净利（百万元）|9610.12|10716.98|12022.30|13733.36| |净利润增长率(%)|17.29%|11.52%|12.18%|14.23%| |摊薄每股收益（元）|0.61|0.68|0.76|0.87| |市盈率（PE）|37.09|33.26|29.65|25.95| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 2024年公司营业总收入/归母净利润为191.9/33.5亿元，同比+12.3%/+21.7%，单4季度净利润0.48亿元，环比-96%，年化加权平均ROE 4.14%，同比+0.69pct [4] - 考虑债市调整，调整自营投资收益率假设，下调2025年、上调2026年并新增2027年预测，预计2025 - 2027年归母净利润50/64/76（调前54/61）亿元，同比+51%/+27%/+18%，对应EPS为0.6/0.8/0.9元 [4] - 公司拥有东方资管和汇添富两大资管品牌，财富管理持续转型深化，具有差异化优势 [4] - 基金产品端降费靴子以及公募降佣政策落地，关注渠道环节收费优化落地 [4] - 当前股价对应2025 - 2027年PB 1.04/0.98/0.91倍 [4] 各业务情况总结 资管业务 - 2024年东证资管营收/净利润为14.4/3.3亿元，同比-30%/-32%，ROE 8%，同比下降5个百分点，期末非货/偏股AUM 1399/919亿元，同比-16%/-18%，市占率0.73%/1.15%，环比-0.06/-0.08pct [5] - 汇添富营收/净利润为48.3/15.5亿元，同比-10%/+9%，年化ROE 15%，同比+0.3pct，期末非货/偏股AUM 4883/2458亿元，同比+9%/+2%，市占率2.54%/3.09%，环比-0.10/-0.02pct [5] 经纪业务 - 经纪业务净收入同比-10%，其中代买/席位/代销分别+17%/-38%/-25%，代买受益于Q4市场交投活跃，降佣落地影响席位收入 [6] - 公司买方服务模式逐步成熟，基金投顾业务规模153.7亿元，同比+7.05%；存量账户数19.28万户，客户留存率58.18%，复投率76.80% [6] 投行业务 - 投行业务净收入同比-23%，主要受IPO低迷影响，公司增发项目数量排名行业第8 [6] - 公司债券承销业务承销总规模为5204亿元，同比+36%，市场排名第6，同比上升2名 [6] 自营投资业务 - 2024年自营投资收益49亿元，同比+106%，自营投资收益率4.41%，同比+2.1个百分点，期末自营投资金融资产规模1118亿元，同比+6% [6] 两融业务 - 期末公司融资融券余额274.61亿元，同比+32.22%，市占率提升0.21pct至1.47%，平均维持担保比例为260.98% [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|17090|19190|20621|22648|24643| |YOY(%)|-8.7|12.3|7.5|9.8|8.8| |归母净利润(百万元)|2754|3350|5042|6427|7591| |YOY(%)|-8.5|21.7|50.5|27.5|18.1| |毛利率(%)|16.1|18.4|26.4|31.4|34.2| |净利率(%)|16.1|17.5|24.5|28.4|30.8| |ROE(%)|3.5|4.2|6.1|7.4|8.2| |EPS(摊薄/元)|0.3|0.4|0.6|0.8|0.9| |P/E(倍)|30.1|24.8|16.4|12.9|10.9| |P/B(倍)|1.05|1.09|1.04|0.98|0.91| [7] 财务预测摘要 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|259741|251339|302080|339964|367762| |现金|104093|103093|128987|148332|154307| |应收票据及应收账款|671|973|1061|1173|1257| |其他应收款|0|0|0|0|0| |预付账款|0|0|0|0|0| |存货|0|0|0|0|0| |其他流动资产|154977|147272|172032|190459|212197| |非流动资产|123950|166397|170917|183478|197450| |长期投资|6254|6128|6353|6591|6949| |固定资产|1855|1739|1754|1769|1784| |无形资产|287|272|292|312|332| |其他非流动资产|115554|158258|162517|174805|188384| |资产总计|383690|417736|472997|523442|565212| |流动负债|233297|262867|297561|331119|357605| |短期借款|1700|1081|1622|1865|2145| |应付票据及应付账款|1544|1172|1272|1372|1472| |其他流动负债|230053|260613|294667|327882|353988| |非流动负债|71633|73470|90474|102584|111926| |长期借款|0|468|468|468|468| |其他非流动负债|71633|73002|90006|102116|111458| |负债合计|304930|336337|388035|433703|469531| |少数股东权益|15|3|3|3|4| |股本|8497|8497|8497|8497|8497| |资本公积|39535|39535|39535|39535|39535| |留存收益|13375|13184|23677|28455|34396| |归属母公司股东权益|78746|81397|84958|89736|95677| |负债和股东权益|383690|417736|472997|523442|565212| [9] 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|17090|19190|20621|22648|24643| |营业成本|14344|15664|15167|15545|16203| |营业税金及附加|84|87|95|108|121| |营业费用|0|0|4|4|4| |管理费用|7715|7864|7622|7742|8137| |研发费用|0|0|0|0|0| |财务费用|0|0|0|0|0| |资产减值损失|1030|461|201|228|254| |其他收益|0|0|4|4|4| |公允价值变动收益|428|-450|0|0|0| |投资净收益|2544|5834|5986|7083|7830| |资产处置收益|0|0|0|0|0| |营业利润|2746|3526|5454|7103|8440| |营业外收入|200|161|267|304|339| |营业外支出|27|27|30|34|38| |利润总额|2919|3659|5691|7372|8741| |所得税|163|309|649|945|1149| |净利润|2757|3350|5043|6427|7592| |少数股东损益|3|0|0|0|1| |归属母公司净利润|2754|3350|5042|6427|7591| |EBITDA|3839|4679|6811|8592|10061| [9] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-3508|2586|9778|16663|23328| |净利润|2757|3350|5043|6427|7592| |折旧摊销|920|1020|1120|1220|1320| |财务费用|0|0|0|0|0| |投资损失|-2858|-2958|-3058|-3158|-3258| |营运资金变动|12220|17220|22220|27220|32220| |其他经营现金流|-16547|-16047|-15547|-15047|-14547| |投资活动现金流|18692|18792|18892|18992|19092| |资本支出|16|16|16|16|16| |长期投资|471|571|671|771|871| |其他投资现金流|18929|19029|19129|19229|19329| |筹资活动现金流|-26955|-14578|-31769|-22106|-42530| |短期借款|2340|2440|2540|2640|2740| |长期借款|35802|35902|36002|36102|36202| |普通股增加|0|0|0|0|0| |资本公积增加|0|0|0|0|0| |其他筹资现金流|0|1|1|1|1| |现金净增加额|-11771|6800|-3098|13550|-110| [9] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|-8.7|12.3|7.5|9.8|8.8| |营业利润(%)|-13.6|28.4|54.7|30.2|18.8| |ROE(%)|3.5|4.2|6.1|7.4|8.2| |ROIC(%)|3.4|4.0|5.8|7.0|7.7| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|79.5|80.5|82.0|82.9|83.1| |净负债比率(%)|2.1|2.4|2.9|3.2|3.3| |流动比率|1.1|1.0|1.0|1.0|1.0| |速动比率|1.1|1.0|1.0|1.0|1.0| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|4.5|4.8|4.6|4.5|4.5| |应收账款周转率|2164.4|2334.4|2027.8|2027.8|2027.8| |应付账款周转率|1050.9|1153.2|1240.9|1175.6|1139.2| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)|0.3|0.4|0.6|0.8|0.9| |每股经营现金流(最新摊薄)|-0.4|0.3|1.2|2.0|2.7| |每股净资产(最新摊薄)|9.3|9.6|10.0|10.6|11.3| |估值比率| | | | | | |P/E|30.1|24.8|16.4|12.9|10.9| |P/B|1.05|1.09|1.04|0.98|0.91| |EV/EBITDA|98.6|86.1|59.6|50.0|37.7| [9]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][5][15] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示全年营收116.04亿元、同比+4.7%，归母净利润96.10亿元、同比+17.3%，加权平均ROE 12.64%，同比+0.7pct，Q4营收和归母净利润同比大幅增长 [1] - 2024年Q4以来资本市场交投活跃度提升，驱动证券业务收入显著增长，带动整体业绩改善 [1] - 资本市场景气度提高，股票经纪及两融业务市占率提升，客户资金涌入，资金流入和留存情况较好 [2] - 基金保有规模业内领先，以权益基金为主，受权益市场回暖影响，客户基金投资热度较高，保有规模增长有望缓冲费率下调影响 [3] - 公司手握两大互联网流量池，金融牌照全面，流量变现链条长，AI大模型“妙想”迭代升级，或可赋能多领域 [3] - 上调公司2025 - 26年归母净利润预测，预计2027年归母净利润130.51亿元、同比+11.0% [4][15] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E年营业收入分别为110.81亿元、116.04亿元、127.61亿元、141.63亿元、157.24亿元，增速分别为-11.2%、4.7%、10.0%、11.0%、11.0% [5][19] - 2023 - 2027E年归母净利润分别为81.93亿元、96.10亿元、105.91亿元、117.55亿元、130.51亿元，增速分别为-3.7%、17.3%、10.2%、11.0%、11.0% [5][19] - 2023 - 2027E年摊薄每股收益分别为0.52元、0.61元、0.67元、0.74元、0.82元 [5][19] - 2023 - 2027E年净资产收益率分别为11.9%、12.6%、12.7%、13.1%、13.6% [5] - 2023 - 2027E年市盈率分别为27.2、40.3、36.6、33.0、29.7 [5] - 2023 - 2027E年市净率分别为6.3、4.8、4.4、4.2、3.9 [5] 业务情况 - 证券业务：2024年全年股基交易额24.24万亿元（双边）、市占率4.71%，同比提升0.70pct；期末两融余额574.82亿元、市占率3.08%，提升0.36pct [2] - 基金代销业务：2024H2末权益基金保有规模3493亿元、占非货基金比重60.7%，非货基整体保有量5754亿元、较H1末增长4.2% [3] 资产负债情况 - 2023 - 2027E年货币资金分别为613.99亿元、1012.59亿元、1113.85亿元、1225.23亿元、1347.76亿元 [19] - 2023 - 2027E年交易性金融资产分别为682.89亿元、735.49亿元、882.59亿元、1059.11亿元、1270.93亿元 [19] - 2023 - 2027E年应收账款分别为7.96亿元、7.38亿元、8.12亿元、8.93亿元、9.82亿元 [19] - 2023 - 2027E年流动资产合计分别为2159.71亿元、2770.59亿元、3047.64亿元、3352.41亿元、3687.65亿元 [19] - 2023 - 2027E年固定资产分别为26.17亿元、23.16亿元、24.32亿元、25.54亿元、26.81亿元 [19] - 2023 - 2027E年资产总计分别为2395.78亿元、3063.69亿元、3216.88亿元、3377.72亿元、3546.61亿元 [19] - 2023 - 2027E年流动负债合计分别为1500.80亿元、2064.57亿元、2167.80亿元、2276.19亿元、2390.00亿元 [19] - 2023 - 2027E年非流动负债合计分别为175.36亿元、191.85亿元、182.26亿元、173.14亿元、164.49亿元 [19] - 2023 - 2027E年负债合计分别为1676.15亿元、2256.42亿元、2350.06亿元、2449.34亿元、2554.49亿元 [19] - 2023 - 2027E年股东权益分别为719.63亿元、807.27亿元、866.82亿元、928.39亿元、992.12亿元 [19]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 2024年公司营收/归母净利润为116/96亿元，同比+4.7%/+17.3%，4季度净利润36亿，同比+80%，环比+80%，符合预期 全年经纪和两融市占率进一步提升，自营同比高增支撑业绩，代销收入同比承压 考虑市场交投活跃，上修2025、2026年归母净利润预测至122/148亿元（调前122/141），新增2027年预测值171亿元，对应EPS为0.8/0.9/1.1元 当前股价对应2025 - 2027年PE 31.7/26.1/22.6倍 个人投资者交易活跃环境下，公司证券市占率有望超预期增长，beta弹性优于传统券商 公司深化“AI + 金融”战略布局，加强AI研发力度，自主研发的“妙想”金融大模型取得成果，看好AI应用落地，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 基金代销业务 - 2024年基金代销收入28.4亿元，同比 - 22%，预计受权益基金保有规模下降以及管理费率下降对尾佣率影响 单4季度代销收入7.6亿元环比+14%，股市向好驱动基金申赎费增加以及权益基金保有规模增加支撑尾佣收入 [6] - 2024年末公司非货基销量10867亿元，同比+20%支撑前端申赎费收入，估算非货基销售额市占率达5.7%，较2023年 - 1.0pct [6] - 2024年末天天基金权益/非货保有规模为3824/6114亿元，同比 - 5%/+11%，较2024中报+11%/+11%，期末权益/非货保有市占率4.80%/3.18%，较年初 - 1.1/0.2pct，预计主要受ETF摊薄影响 考虑权益基金管理费率调降影响，预计天天基金2024年尾佣收入承压 [6] 证券业务 - 2024年证券经纪净收入51.4亿元，同比+20%，市场日均股基成交额同比+23% 股基成交额市占率4.10%，同比+0.09pct保持增长，测算净佣金率（剔除代销金融产品收入）万2.0同比 - 4%，佣金率下降主要受席位佣金同比下降影响 [7] - 利息净收入23.8亿元，同比+7%，两融市占率3.10%（不含孖展），较年初+0.26pct，保持增长 [7] - 投资收益（含公允价值变动损益）33.7亿元，同比+51%，年化投资收益率3.9%，同比+0.8pct，固收自营业务受益于债市高景气 期末金融投资资产836亿，环比 - 15%，同比+14% [7] 费用情况 - 销售、管理和研发费用3.2/23.3/11.4亿，同比 - 31%/+1%/+6% [7] AI战略布局 - 公司充分整合金融领域AI + 数据的复合能力，结合“妙想”金融大模型等创新成果，构建多个AI应用模块，实现从信息获取、整合、分析到应用的完整闭环，以AI赋能金融生态提质增效，助力金融行业数智化创新升级 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,081|11,604|15,974|19,003|21,959| |YOY(%)|-11.2|4.7|37.7|19.0|15.6| |归母净利润(百万元)|8,193|9,610|12,180|14,764|17,063| |YOY(%)|-3.7|17.3|26.7|21.2|15.6| |毛利率(%)|95.1|95.7|96.5|97.1|97.2| |净利率(%)|73.9|82.8|76.2|77.7|77.7| |ROE(%)|12.0|12.6|14.1|15.0|15.1| |EPS(摊薄/元)|0.52|0.61|0.77|0.94|1.08| |P/E(倍)|47.1|40.1|31.7|26.1|22.6| |P/B(倍)|5.4|4.8|4.2|3.7|3.2|[8]