核心观点 - 中东地缘政治局势紧张导致国际能源价格暴涨 叠加市场对美国联储局可能加息的讨论 引发亚太区股市普遍下挫 港股市场亦受拖累 恒生指数大幅下跌并失守26000点关口 后市展望不乐观 [2] 市场表现与动态 - **全球及港股市场表现**：报告发布前一日 全球主要股市普遍下跌 其中日经225指数跌幅达3.38% 德国DAX指数跌2.82% 英国富时100指数跌2.35% 港股恒生指数下跌524点或2.02% 收报25500.58点 大市成交额3062.14亿元 南向资金净流入261.9亿元 [2][3] - **港股内部表现**：90只恒指成分股中有77只下跌 大型科技股成为下跌主力 腾讯控股因宣布今年将减少回购以拓展AI业务 股价大跌6.8% 阿里巴巴跌4.1% 快手跌6.2% 百度跌3.3% 京东集团跌1.9% 唯美团逆市微升0.5% [3] - **香港利率环境**：跟随美国联储局维持利率不变的决定 香港三家主要发钞银行汇丰 中银香港及渣打香港均宣布维持最优惠利率不变 分别为5厘 5厘及5.25厘 港元储蓄存款利率亦维持极低水平 [6] - **利率前景展望**：渣打银行观点认为 美国就业数据疲软及通胀预期放缓可能使联储局下半年仍有机会减息 但中东局势带来的油价上涨风险可能影响其决策 华侨银行观点认为 港元利率不会偏离美元利率太远 即使美国今明两年各减息1次 香港最优惠利率也可能不会跟随调整 [7] 行业动态 - **澳门博彩业**：摩根士丹利将澳门博彩业评级从“具吸引力”下调至“符预期” 预计行业2026年博彩收入仅增长6% EBITDA仅增长2% 低于市场预期 并下调5只博彩股目标价9%至16% 预期该板块短期内将跑输大市 且第二及第三季EBITDA可能出现负增长 [8] 上市公司要闻 - **友邦保险**：宣布2026年将加码股份回购至17亿美元 高于市场预期 公司强调资本和现金流充裕 未来策略聚焦自然增长 并维持渐进式增加派息政策 同时不排除进行有协同效应的并购 公司披露2026年首两个月中国内地新业务价值增长约20% 多个亚洲市场销售势头强劲 [10] - **瑞声科技**：2025年全年股东应占盈利为25.12亿元人民币 同比增长39.77% 收入318.17亿元人民币 同比增长16.43% 毛利率维持在22.1% 公司宣布派发末期股息每股0.35港元 同比增长45.83% 公司正加速战略转型 致力于成为“AI感知基础设施构建者” 并深耕智能座舱 数据中心热管理等高增长赛道 [11] - **伟仕佳杰**：2025年全年股东应占溢利为13.53亿元 同比增长28.66% 收益976.26亿元 同比增长9.59% 公司宣布派发末期股息每股41.77仙 [12]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 众安在线2025年归母净利润同比大幅增长82.5%至11.02亿元，若剔除对众安国际的减值影响（约7亿元），则同比增长198% [7] - 公司盈利高增长由保险与银行业务共同拉动，其中银行业务首次实现年度盈利 [7] - 保险板块综合成本率（COR）同比改善1.1个百分点至95.8%，承保利润同比增长42.5%至14亿元 [7] - 投资端显著增配股票，总投资收益率同比提升1.9个百分点至5.3%，总投资收益同比大增59.1%至21.2亿元 [7] - 报告看好公司在互联网财险市场的持续竞争优势，以及科技输出和数字银行业务的快速发展与盈利改善，认为公司中长期成长空间可观 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业总收入334.85亿元，同比增长5.48%；归母净利润11.02亿元，同比增长82.5%；归母净资产254亿元，较年初增长21.6% [1][7][13] - **盈利预测**：报告下调了2026-2028年归母净利润预测至13.03亿元、16.02亿元、18.97亿元（前值为15.8亿元、20.4亿元、24.3亿元） [7] - **增长预测**：预计2026E-2028E营业总收入同比增速分别为8.91%、11.11%、12.43%；归母净利润同比增速分别为18.32%、22.87%、18.47% [1] - **估值指标**：基于2025年数据，每股收益（EPS）为0.65元，每股净资产（BPS）为15.11元；当前股价对应2026E预测市净率（P/B）为0.8倍，市盈率（P/E）为17倍 [1][7][18] 保险业务分析 - **保费收入结构**：2025年总保费收入357.35亿元，同比增长6.9% [7][11] - 健康生态：保费收入126.82亿元，同比增长22.7%，占比提升4.6个百分点至35.5% [7][11] - 汽车生态：保费收入27.60亿元，同比增长34.6%，占比提升1.6个百分点至7.7% [7][11] - 数字生活生态：保费收入159.73亿元，同比微降1.4%，主要受退运险规模压降影响 [7][11] - 消费金融生态：保费收入43.20亿元，同比下降10.6%，主要受保证保险规模压降影响 [7][11] - 创新业务：如宠物险保费同比增长37% [7] - **综合成本率（COR）分析**：2025年整体COR为95.8%，同比下降1.1个百分点，其中赔付率下降1.2个百分点至57.1%，费用率微升0.1个百分点至38.7% [7][12] - 健康生态：COR为92.1%，同比大幅改善3.6个百分点，主要得益于费用率下降6.7个百分点（受益于AI提升营销效率及费用精细化管理），尽管赔付率上升3.1个百分点（因产品结构变化） [7][12] - 汽车生态：COR为93.1%，同比改善1.1个百分点，主要得益于费用率下降2.8个百分点（受益于报行合一及精细化管理），尽管赔付率上升1.7个百分点（因新能源车险和交强险占比提升） [7][12] - 数字生活生态：COR为99.9%，同比微升0.2个百分点 [12] - 消费金融生态：COR为97.0%，同比上升6.9个百分点，主要因赔付率上升6.1个百分点（底层资产质量波动所致） [7][12] 银行业务分析 - 众安银行（香港第一数字银行）首次实现年度盈利，2025年净利润约1700万港元 [7] - 截至2025年上半年，用户数量和存款余额均为香港8家数字银行之首 [7] - 2025年净收入8.9亿港元，同比增长63%，其中非息收入同比大增278%至2.2亿港元 [7] - 存款余额同比增长15%，净息差同比提升28个基点至2.69% [7] 投资业务分析 - **资产配置变化**：2025年末境内保险投资资产403亿元，较年初增长1.3% [7] - 现金类资产占比6.7%，同比提升4.0个百分点 - 固收类资产占比70.0%，同比下降6.6个百分点 - 权益类资产占比23.3%，同比提升2.6个百分点 - 具体来看，债券占比同比下降7.8个百分点，股票占比同比提升3.3个百分点，基金（债券型+权益型）占比同比提升0.4个百分点 [7][15] - **投资收益率**：2025年总投资收益率达5.3%，同比大幅提升1.9个百分点；净投资收益率为1.9%，同比下降0.4个百分点 [7][16] - **投资收益**：总投资收益为21.2亿元，同比增长59.1%，主要受股市上涨带动 [7]

2025年业绩概览 - 2025年总保费357.35亿元，同比增长6.9%，保险服务收入334.85亿元，同比增长5.5% [2] - 全年经调整归母净利润18.00亿元，同比增长198.3% [2] - 实现承保利润14.12亿元，同比增长42.5%，连续第五年承保盈利 [2] 核心业务生态表现 - **健康生态**：总保费126.82亿元，同比增长22.7% [3] - **数字生活生态**：总保费159.73亿元，为第一大生态，宠物险、低空经济等新兴赛道突出 [3] - **汽车生态**：总保费同比增长34.6%，其中新能源车险保费同比增长206.2% [3][5] - **消费金融生态**：总保费43.2亿元，同比下降10.6%，占总保费比例12.1% [4] 业务战略与展望 - **整体增长**：预期剔除消费金融影响后，整体保费增速仍将高于行业水平 [3] - **消费金融**：将继续压缩业务规模，通过机制化运营和风控守住资产质量 [3][4] - **车险发展**：坚信互联网车险市场持续发展，线上化渗透率约60%增长空间巨大，已在上海、浙江实现交强险独立自主经营并希望拓展更多区域 [5] - **资本规划**：短期无回购计划，因需资本支持车险独立经营、AI及新领域布局 [3] 投资表现与策略 - **投资规模与收益**：截至2025年末，境内保险资金投资资产总额约403.02亿元，全年总投资收益21.24亿元，同比增长59.1% [6] - **资产配置**：固定收益类投资占比70.0%（其中债券及债券型基金占60.4%），股票及权益型基金占比9.1% [6] - **权益投资**：权益资产占比提升3个百分点至9%，2026年将积极布局权益资产，推进高股息与成长板块均衡配置 [6][7] - **固收策略**：以高信用产品为主，严控信用风险，灵活把握市场机会 [6] 国际化业务突破 - **众安银行**：2025年成为香港首家零售用户突破100万的数字银行，并首次实现年度盈利，净利润达1727万港元 [8] - **关键指标**：净息差提升至2.69%，成本收入比优化至77.7% [8] - **未来方向**：持续推出新产品新功能，通过游戏化互动提升用户活跃度与交叉转化率，打造资金管理到投资的闭环 [8] AI战略与应用 - **战略定位**：AI是公司核心能力而非简单工具，AI战略被视为“一把手工程” [9][10] - **应用渗透**：AI技术已全面渗透产品设计、核保、理赔全链路，健康险案件自动化审核比例超45%，汽车生态超50%案件实现视频“秒赔” [9] - **技术成果**：2025年深化“One AI”战略，AI中台“众有灵犀”为业务核心引擎，全年大模型调用量超20亿次 [9] - **发展理念**：注重技术投入性价比，将AI应用于实际创造价值的场景，推动组织架构与供给体系演进 [9][10]

市场走势与数据 - 2026年3月19日，A股主要指数全线下跌，上证综指收于4006.55点，跌1.38% [2] - 深证成指收于13901.56点，跌2.01%；沪深300指数收于4583.25点，跌1.61%；中小板综指跌2.54%，创业板综指跌1.73%，科创50指数跌2.44% [2] - 当日A股成交额合计约9352.64亿元（沪市）和11757.04亿元（深市） [2] - 同日，全球主要股指普遍收跌，道琼斯指数跌0.44%，纳斯达克指数跌0.27%，S&P500指数跌0.27%，法国CAC40指数跌2.03%，德国DAX指数跌2.81%，日经225指数跌3.37%，恒生指数跌2.01% [5] - 国内商品期货市场，黄金跌2.96%，白银跌6.46%，ICE布伦特原油涨3.82% [52] 重点公司研究：贵州茅台 - 报告核心观点：贵州茅台正通过全面市场化改革，以消费者为中心，夯实长期增长潜力，当前股价具有上行空间 [7][9][11] - 历史复盘显示，公司通过市场化改革成功应对危机，如1998年引进特约经销商和2013-15年开发非标产品拓展商务消费 [8] - 公司正全面奔赴C端，构建消费者导向的价格机制和产品“721”金字塔结构，并打造43度飞天茅台和茅台1935作为第二大单品以培育年轻群体 [9] - 对标爱马仕，茅台酒的稀缺性由产区、工艺和勾调技术塑造，需通过品牌文化宣传和创新消费场景夯实长期提价能力 [8] - 增长潜力方面，预计未来3-5年茅台酒销量CAGR为2-3%，收入CAGR为8-10%；系列酒收入CAGR预计在GDP增速附近 [10] - 预计2025-2027年公司收入分别为1812亿元、1818亿元、1845亿元，归母净利润分别为895亿元、895亿元、914亿元 [11] - 给予合理市值区间21181-23426亿元（对应股价1686-1865元/股），当前股价有15-28%上行空间 [11] 宏观与策略 - 宏观深度报告回顾了我国税制改革七十年历程，指出“十五五”时期税制改革是破解财政收支矛盾的重要手段 [12] - 目前我国税收结构以流转税（增值税、消费税、关税）为主，占税收收入五成；所得税（企业、个人）占三成 [12] - 2025年土地出让收入降至不足4.2万亿元，地方财力缺口扩大，急需完善地方税体系 [12] - 2026年1-2月财政数据显示一般公共预算收入同比增长0.7%，支出同比增长3.6%，完成度达15.6%，为2019年以来同期最高 [13] - 政府性基金收入受土地出让收入同比下滑25.2%拖累，降幅扩大至-16%，但支出端同比增长16% [14] - 广义财政支出同比增长6.1%，收入降幅收窄至-1.4%，财政政策靠前发力特征凸显 [14] 农业行业 - USDA 3月供需报告分析指出，原油上涨有望推动农产品涨价，美国牛价景气预计维持 [15] - 玉米价格处于历史周期底部，原油价格上涨有望刺激下游需求，预计价格将底部回升 [15] - 大豆价格处于历史低位，近期原油价格上涨有望拉动压榨需求，价格预计震荡偏强 [15] - 2026年美国牛肉市场供应预计维持偏紧，牛价有望保持景气上行；国内牛肉价格在产能去化及进口缩量影响下，或维持筑底上行走势 [16][17] - 国内奶牛产能自2023年中开始去化，预计原奶有望在2026年开启反转上行走势 [17] - 2025年12月末全国能繁母猪存栏降至3961万头，季环比减少1.83%，生猪产能调控稳步推进 [18] 银发经济产业链 - 2024年中国银发经济市场规模预计达8.3万亿元，预计到2030年将突破16.2万亿元 [21] - 预计2028年我国银发旅游市场规模达2.7万亿元，CAGR约14% [21] - 家用医疗器械是银发经济下的高增长潜力赛道，覆盖健康监测、呼吸治疗、康复医疗等领域 [22] - 银发族健康需求增长，带动成人奶粉、保健品、功能性食品等健康食品品类发展 [22] - 银发人群在美妆及医美等领域的人群占比持续提升，参考海外市场未来在量价层面均有提升空间 [22] - 日本老龄化社会中大众运动产业逆势增长，中国市场相似，中老年群体带动专业跑鞋等需求增加 [23] - 银发族的陪伴需求推动国内宠物产业规模扩大，养宠理念从“养活”进阶为“养好”，驱动宠物食品和医疗消费升级 [23] 纺织服装行业 - 2026年3月投资策略指出，1-2月服装社零同比增长10.4%，增速环比提速 [25] - 1-2月电商增速环比回升，户外品类增长保持领先，运动服饰/户外服饰/休闲服饰分别同比+11%/+25%/+10% [25] - 上游原材料价格持续上涨，年初至今内棉价格上涨8.5%至16884元/吨，羊毛价格上涨24.6%至12.72美元/公斤 [26] - 年初至今PA6和PA66价格分别上涨43.1%和21.6% [27] - 投资建议看好内需高景气与高股息品牌，以及上游原材料涨价受益标的 [28] 其他公司财报与点评 - **中国东方教育**：2025年实现营收46.16亿元，同比增长12.1%；经调整纯利7.92亿元，同比大幅增长50.9% [29]。时尚美业成为增长新引擎，营收1.8亿元，同比增长72% [30]。公司拟派发末期股息每股0.26元人民币，分红率约73% [31] - **万辰集团**：2025年实现营业总收入514.6亿元，同比+59.2%；归母净利润13.4亿元，同比+358.1% [32]。量贩零食业务净利率提升至5.0%，同比+2.3个百分点 [32]。预计2026-2028年营业总收入为649.6亿元、772.1亿元、866.8亿元 [35] - **心动公司**：构建“内容+平台”双轮驱动，自研游戏如《出发吧麦芬》驱动TapTap平台用户增长 [36]。测算TapTap平台用户潜在天花板约8500万-1亿人，未来3年广告收入CAGR预计为18% [38]。预计2025-2027年收入分别为63.2亿元、73.3亿元、82.3亿元 [39] - **友邦保险**：2025年新业务价值55.16亿美元，按固定汇率同比增长15%；新业务价值利润率提升至58.5% [40]。香港市场NBV同比增长28%，内地访客业务NBV强劲增长35% [41]。全年股息合计193.08港仙，同比增长10% [42] - **福耀玻璃**：2025年实现营收458亿元，同比+17%；归母净利润93亿元，同比+24% [43]。2025年毛利率为37%，同比+1个百分点 [44]。汽车玻璃智能化加速，公司具备智能全景天幕、可调光玻璃等高附加值产品 [45] 金融工程 - 截至2026年3月18日，各股指期货主力合约均处于贴水状态，IH、IF、IC、IM主力合约年化贴水率分别为2.04%、6.75%、9.65%、11.28% [47] - 已披露分红预案的个股中，煤炭、银行和钢铁行业的股息率排名前三 [47] - 2026年3月19日市场表现中，煤炭、石油石化、电力公用事业等行业表现较好；光模块(CPO)、页岩气等概念表现较好 [48]

集团整体业绩概览 - 2025年集团新业务价值（VONB）同比增长15%，达到创纪录的55.16亿美元，税后营运溢利（OPAT）增长12%，并宣布新一轮17亿美元的股份回购计划[1][35] - 集团增长高度依赖香港单一市场，香港贡献了集团VONB 61%的增量（8亿美元绝对增量中的占比）[1][35]，若剔除香港，集团年化新单保费（ANP）增速将回落至3%，VONB增速将从28%回落至10%[5][39] - 集团VONB增长是“量价齐升”的结果，但“量”的贡献高度集中：香港ANP同比激增25.8%至32.83亿美元，贡献集团ANP总增量的76.8%；新加坡ANP增长25.7%至11.28亿美元，贡献增量2.31亿美元；两地合计贡献集团ANP增量的103%[3][38] - 集团“价”（新业务价值利润率NBM）的提升主要得益于泰国（+11.4个百分点）与香港（+3.0个百分点）的产品结构优化，以及中国内地预定利率下调带来的价值率修复（自2023年低点回升6.3个百分点）[4][39] 中国香港市场表现 - 香港是集团绝对第一增长极，VONB达22.56亿美元，同比增长28%，在集团VONB中占比40.9%，新业务价值率（VONB margin）提升3个百分点至68.5%[2][37][40] - 增长由“内地访客”和“本地保障需求复苏”双轮驱动：内地访客（MCV）VONB增长35%至11.72亿美元，历史上首次超越本地客户（10.84亿美元，+21%），且65%客户来自大湾区以外，渗透尚处初期[9][42][44]；本地客户VONB增长21%，其中75%的件数来自保障型产品[10][44] - 渠道表现均衡且强劲：最优秀代理（个险）渠道贡献70%的VONB，同比增长26%；合作伙伴（银保/经代）渠道贡献30%的VONB，同比增长46%，其中经代渠道增长49%，银保渠道增长41%[12][13][46][47] 中国内地市场表现 - 内地市场处于新旧动能转换阵痛期，VONB仅12.40亿美元，微增2%，年化新单保费（ANP）同比收缩0.7%至21.52亿美元，出现罕见的“量缩”[2][14][37][48] - 增长逻辑转变，依赖价值率修复和产品结构优化驱动：VONB margin同比提升1.5个百分点至57.6%（较2023年51.3%的低点已修复6.3个百分点），个险渠道产品结构中保障型与分红储蓄型产品各占44%[14][17][48][51] - 渠道以个险为主导：最优秀代理渠道贡献85%的VONB，利润率稳定在65%左右，活跃代理人总数增加8%，新入职代理人增加14%；银行保险渠道贡献15%的VONB，利润率稳定在35%左右[19][21][53][55] 东南亚市场表现 - 泰国市场利润率创造奇迹，新业务价值率（NBM）高达110.9%，同比提升11.4个百分点，VONB同比增长22%，主要由2025年3月医疗险新规出台前的抢购潮驱动，预计2026年第一季度VONB将同比降低[24][27][58][61] - 新加坡市场选择“以价换量”，VONB达5.30亿美元（+17%），但margin从2023年的67.2%骤降至47.0%，同期ANP激增25.7%至11.28亿美元，增长核心来自高净值客群对储蓄产品的需求[28][62] - 马来西亚市场坚持“结构驱动，利润为王”，新业务价值率（NBM）达72.2%，保障型产品占比超90%，VONB为3.73亿美元（+7%），但ANP为5.15亿美元基本持平（-0.4%）[30][31][64][66]

报告投资评级 - 海天国际 (1882) ：**买入** 评级，目标价 **30.00** 港元 [2][5][10] - 康哲药业 (867) ：**买入** 评级，目标价 **19.30** 港元 [2][12][14] 报告核心观点 - 报告认为，在行业景气度分化的背景下，**海天国际**凭借海外市场的强劲增长和全系机型的稳健表现，有望实现持续增长 [7][8][9] - 报告指出，**康哲药业**已度过集采冲击，创新产品管线开始发力，公司正重回快速增长轨道 [12][13] - 报告对**艾迪康控股**和**阳光保险**进行了未评级的深度分析，认为前者通过“ICL+CRO”双平台战略驱动价值重估，后者则在寿险新业务价值高增长和财险承保盈利改善的驱动下，利润创上市新高 [16][17][39][40] 【公司研究】部分总结 海天国际 (1882) - **业绩创历史新高**：2025年营收 **177.33** 亿元，同比增长 **10.0%**；归母净利润 **33.01** 亿元，同比增长 **7.2%**；毛利率为 **32.7%**，同比提升 **0.5** 个百分点 [7] - **全系机型正增长**：Mars、Jupiter、长飞亚电动系列营收分别达 **113.17** 亿元、**24.21** 亿元、**21.53** 亿元，同比分别增长 **8.1%**、**16.4%**、**8.9%**；Jupiter系列销量 **2095** 台，同比大增 **21%** [8] - **海外市场成主要驱动力**：2025年海外销售 **76.02** 亿元，同比大增 **26.4%**，海外营收占比提升 **5.6** 个百分点至 **42.9%** [9] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年收入分别为 **195** 亿元、**208** 亿元、**227** 亿元，净利润分别为 **36** 亿元、**40** 亿元、**43** 亿元 [10] 康哲药业 (867) - **2025年业绩概览**：收入同比增长 **9.9%** 至 **82.1** 亿元；调整后归母利润同比增长 **3.6%** 至 **17.8** 亿元；独家及创新药收入 **56.1** 亿元，同比增长 **23.3%**，占比达 **60%** [12] - **创新产品管线发力**：治疗白癜风的**百卢妥**预计2026年收入可达 **5** 亿元，销售峰值有望达 **60** 亿元；多款创新药将于2026-2028年陆续上市，包括**替瑞奇珠单抗**、**Povorcitinib**、**注射用洛贝米柳**及**ABP-671**等 [13] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业额分别为 **101.17** 亿元、**127.01** 亿元、**158.12** 亿元；归母净利润分别为 **19.33** 亿元、**22.79** 亿元、**26.90** 亿元 [15] 【公司评论】部分总结 艾迪康控股 (9860.HK) - **双平台战略**：公司正从独立医学实验室向“ICL+CRO”双平台一体化服务提供商转型，拟以 **2.04** 亿美元收购临床前CRO公司冠科生物 [17][26] - **ICL基石业务**：作为中国独立医学实验室三强之一，拥有 **34** 家自营实验室，可提供超 **4000** 项检验服务 [18] - **特检业务高速成长**：2024年特检业务营收同比增长超 **18%**，其中肿瘤检测增长 **47%**；近五年复合年增长率达 **33%** [21] - **共建业务迅猛发展**：2025年上半年共建业务收入同比增长 **30%**，近四年复合增长率高达 **48%** [17][23] - **CRO增长引擎**：2025年上半年CRO业务收入同比增长 **18%**；冠科生物拥有超 **5000** 种患者源性异种移植模型，客户包括全球前20大肿瘤药企中的 **95%** [26][27] - **市场前景广阔**：中国ICL市场渗透率仅 **6%**，预计2026年市场规模将达 **513** 亿元；全球及中国临床前CRO市场预计2026年规模分别为 **332.5** 亿美元和 **528.6** 亿人民币 [31] 阳光保险 (6963.HK) - **业绩创上市新高**：2025年归母净利润 **63.1** 亿元，同比增长 **15.7%**；下半年归母净利润 **29.2** 亿元，同比大增 **26.5%** [40][43] - **寿险新业务价值大增**：2025年新业务价值 **76.4** 亿元，同比大增 **48.2%**；其中银保渠道新业务价值 **47.2** 亿元，同比大增 **64.6%**，贡献了 **73%** 的增量 [44][45] - **财险承保盈利实质改善**：剔除一次性计提 **15.1** 亿元的融资保证险准备金影响后，承保利润为 **4.87** 亿元，同比大增 **596%**；车险综合成本率优化至 **98.2%** [49][50][51] - **投资表现分化**：总投资收益率回升至 **4.8%**，但净投资收益率降至 **3.7%**，续创新低；权益类资产配置占比 **21.4%**，处于行业高位 [53][54] 【行业评论】部分总结 互联网行业 - **OpenClaw浪潮**：国产互联网公司集体跟进AI Agent，字节跳动、腾讯、阿里巴巴、小米等均已推出相关产品或服务 [60][61] - **电商平台新商政策**：天猫、京东、快手三大平台2026年新商扶持政策合计投入资源超 **400** 亿元，通过降成本、给流量、技术赋能吸引商家 [64] - **阿里巴巴动态**：阿里千问完成人事调整，由周靖人代管；阿里云将在上海金山建设超大规模算力中心，重点部署自研“真武”芯片 [66][67] - **腾讯动态**：腾讯云成为OpenClaw官方赞助商；微信正秘密开发AI智能体项目，拟于2026年第三季度向全量用户开放 [68] - **拼多多动态**：修订“百亿补贴”规则；其海外版Temu在2025年全球跨境电商市场渗透率达 **24%**，与亚马逊并列第一 [69] - **字节跳动动态**：豆包APP内测AI电商功能，支持应用内直接下单支付 [73] - **月之暗面动态**：Kimi个人订阅订单爆发，1月订单量环比增长 **8280%**；公司最新估值已涨至 **180** 亿美元 [75]

宏观策略 - **3月FOMC会议维持利率不变，但释放鹰派信号**：美联储3月FOMC会议如期维持政策利率在[3.5， 3.75]%不变，仅一票反对降息，点阵图维持2026年降息1次的指引，一度令市场反应鸽派[1][11]。但发布会上鲍威尔释放两个鹰派信号（若通胀无进展则不降息、特朗普调查撤销前不会离开美联储），叠加中东局势升级和油价上涨，导致全年降息预期持续回撤[1][11] - **市场反应为“紧货币交易”**：鹰派信号叠加地缘局势导致市场交易“紧货币”，黄金、美股、铜下跌，美元指数和美债利率上涨[1][11] - **未来降息前景高度依赖油价走势**：美联储降息决策仍取决于油价，若海峡封锁时间2个月及以上，油价迎来二次达峰，年内美联储降息可能清零[1][11]。相较之下，加息面临更大的经济约束与政治压力，加息决策应是通胀失控的右侧确认[1][11] - **经济预测上修增长和通胀预期**：美联储上调2026Q4至2028Q4的GDP同比增长预测分别0.1、0.3、0.2个百分点至2.4%、2.3%、2.1%；上调2026Q4、2027Q4 PCE预测值分别0.3、0.1个百分点至2.7%、2.2%[11] - **黄金长期逻辑未动摇**：若油价上涨导致降息归零，黄金将受益于避险和通胀失控逻辑；若油价回落，降息预期回暖同样利好黄金；同时，地缘冲突与央行购金等长期逻辑并未动摇[1][11] 固收研究 - **中美债券市场运行逻辑存在“战术防御”与“战略重构”差异**：两国债务管理底层均遵循“顺周期降本”的财务规律，但在当前相反的利率周期下，中国操作重心为“战术防御”，美国则为“战略重构”[2][14] - **中国债券供给结构变化将产生深远影响**：未来变化将影响基础货币投放机制的范式转移、机构承接能力的政策优化、人民币资产定价基准的确立[2][14] - **收益率曲线陡峭化态势进一步确立**：本周（2026.3.9-3.13）10年期国债活跃券250022收益率从1.79%上行3.25bp至1.8225%[15]。同业活期存款利率下调预期利好短端利率下行，而长端利率因通胀预期和供需错配可能震荡上行，维持收益率曲线陡峭化判断[3][15] - **绿色债券发行规模环比增加**：本周（20260309-20260313）新发行绿色债券23只，合计规模约286.05亿元，较上周增加73.28亿元；二级市场周成交额598亿元，较上周减少60亿元[5][20] - **二级资本债成交量环比增加**：本周（20260309-20260313）二级资本债周成交量合计约2183亿元，较上周增加69亿元；无新发行[5][21] 行业研究：计算机 - **“十五五”规划高度重视数智化发展**：与“十四五”相比，“数字化”变为“数智化”，且位置提前，从算力、数据、算法、应用等维度进行政策部署[6][23] - **加强算力设施支撑**：预计2026年中国算力基础设施规模有望维持30%左右增速；2026年国内十万卡集群有望突破；政策要求加快培育自主可控软硬件生态，国产算力占比有望提升[6][23] - **促进模型算法迭代与深化数据资源利用**：建议关注Transformer架构以外的AI算法技术路线；2026年作为“数据要素价值释放年”，国家数据局将重点完善基础制度、推动产业应用[6][23] - **全方位推进数智技术赋能**：关注国家人工智能应用中试基地在制造、医疗、能源、金融等垂直领域的快速拓展[6][23] - **投资建议覆盖算力、数据、算法、应用全链条**：报告列出了包括算电协同、智算云、国产算力、数据要素、大模型及垂直行业应用在内的详细标的推荐清单[6][23] 行业研究：燃气 - **中石油管道气新合同价格同比持平**：2026-2027年度中石油管道天然气购销合同政策发布，各气量类型资源配置比例、气价上浮比例均无调整，销售价格同比保持不变[7][25] - **定价稳定有望带动下游需求平稳发展**：中石油在国内天然气供应中占据主导地位（2024年自产气占国内产量57%），其稳定定价有助于稳定国内气价大盘，其他气源企业有望参照其方案定价[25] - **投资建议关注三条主线**：1）地缘冲突导致气价上涨，关注具备气源生产能力的资源端机会，如首华燃气；2）关注具备优质长协资源、成本优势的企业，如新奥股份（26年股息率4.0%）、九丰能源（26年股息率3.5%）；3）城燃顺价持续推进，关注新奥能源（26年股息率5.5%）、华润燃气等[7][25] 公司点评 - **盛业（06069.HK）：创新业务强劲增长，股息率有吸引力**：2025年平台科技服务收入同比大幅增长36.6%至4.735亿元；净利润同比增长23.6%至4.832亿元；电商板块累计平台服务业务规模超60亿元，增长超4.4倍；预计2026-2028年归母净利润分别为6.133亿元、8.5752亿元、10.0911亿元，对应PE为16/11/10倍[8][27] - **友邦保险（01299.HK）：NBV同比增长15%，新增股份回购计划**：2025年新业务价值（NBV）同比+15%至55.2亿美元；其中中国香港NBV同比+28%至22.6亿美元；NBV Margin同比+4pct至58.5%；新增17亿美元股份回购计划；预计2026-2028年内含价值分别为857亿美元、953亿美元、1058亿美元[9][28] - **招商蛇口（001979）：投销聚焦核心城市，财务保持稳健**：2025年签约销售金额1960.09亿元，行业排名第4；在“核心10城”投资占比近90%；2025年末综合资金成本2.74%，较年初下降25BP；预计2026-2028年归母净利润分别为11.33亿元、13.79亿元、19.53亿元[10][30]

文章核心观点 - 友邦保险2025年业绩稳健，新业务价值同比增长15%，每股营运利润增长12%，每股股息增长10%至1.93港元，机构基于此维持“买入”评级并上调目标价至100港元 [1][2][3] 分区域新业务价值表现 - **中国香港市场**：NBV同比增长28%，表现强劲，是公司NBV增长的主要驱动力 [1] - 内地访客与本地居民NBV分别同比增长35%和21% [1] - 代理人渠道NBV增长26%，得益于活跃代理人人数增长9%及产能提升14% [1] - 银保渠道NBV增长41%，中介伙伴分销渠道在低基数下NBV增长49% [1] - NBV利润率同比上升3.0个百分点至68.5%，处于十余年较高水平 [1] - 预计2026年该市场NBV增长27% [1] - **中国大陆市场**：受调整经济假设影响，2025年NBV仅同比增长2% [2] - 下半年增速为14%，明显快于上半年的-4%，2026年前两个月延续20%以上的高增长 [2] - 代理人渠道贡献85%的NBV [2] - 新区域市场NBV增长45%，占比超9%，重申2025-2030年新区域NBV复合年增长率指引为40% [2] - 预计2026年该市场NBV增长17% [2] - **东南亚及其他市场**： - 泰国、新加坡、马来西亚市场NBV分别同比增长13%、14%和0%，表现分化 [2] - 泰国市场下半年NBV同比下降4%，主要受医疗险共付额监管政策影响 [2] - 新加坡市场伙伴分销渠道NBV增长31% [2] - 预计2026年新马泰市场NBV合计增长约5% [2] - 其他市场（印度、越南、韩国等）2025年NBV总体增长7%，预计2026年增长5% [2] 盈利与资本回报 - 2025年营运利润同比增长7%，因回购导致股票数量下降，每股营运利润同比增长12%，优于公司此前指引的9%-11%复合年增长率 [2] - 营运ROE为15.5%，同比增长0.7个百分点 [2] - 预计2026年每股营运利润增长10% [2] - 2025年每股股息同比增长10%至1.93港元 [1] - 2025年回购与分红金额分别为23亿美元和24亿美元 [2] - 公司宣布2026年新回购计划为17亿美元，预计今年分红和回购总额约相当于当前股价的4% [2] 盈利预测与估值 - 微调2026/2027/2028年每股收益预测至0.72/0.81/0.91美元 [3] - 预计2026年公司NBV同比增长16% [3] - 基于账面价值法和内含价值法，上调目标价至100港元，维持“买入”评级 [3]

核心财务表现 - 2025年公司实现新业务价值55.16亿美元，按固定汇率基准同比增长15% [1] - 新业务价值利润率同比提升3.6个百分点至58.5% [1] - 2025年公司税后营运溢利为71.36亿美元，同比增长7% [1] - 公司EPS同比增长12%至67.65美仙 [1] 分市场新业务价值表现 - 香港市场作为最重要增长引擎，NBV同比增长28%至22.56亿美元，其中本地客户业务增长21%，内地访客业务NBV强劲增长35% [1] - 中国内地市场全年NBV在经济假设变动后同比增长2% [1] - 下半年NBV增长加速至14% [2] - 内地九个新拓展地区（天津、四川、河南等）的NBV合计增长45% [2] - 泰国市场NBV增长13%，新业务价值利润率高达110.9% [2] - 新加坡市场NBV稳健增长14% [2] - 马来西亚市场NBV基本持平，下半年已呈现改善迹象 [2] 分销渠道表现 - “最优秀代理”渠道贡献集团73%的NBV，全年NBV同比增长13%至42.73亿美元，新业务价值利润率提升3.4个百分点至71.5% [2] - 公司连续11年蝉联MDRT会员人数榜首 [2] - 伙伴分销渠道NBV同比增长22%至15.93亿美元，银行保险和中介伙伴分销均实现强劲双位数增长 [2] 股东回报 - 公司宣布派发末期股息每股144.08港仙，全年股息合计193.08港仙，同比增长10% [3] - 董事会批准新一轮17亿美元的股份回购计划 [3] 未来展望与投资观点 - 公司将继续受益于亚洲地区强劲的人口结构变化、财富增长以及保险渗透率提升的长期趋势 [3] - 公司在科技赋能、人工智能应用和产品创新方面的投入将进一步增强其竞争力 [3] - 研究机构上调公司2026年至2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026至2028年EPS为0.68/0.77/0.86美元/股 [3] - 当前股价对应2026至2028年P/EV为1.21/1.05/0.92倍 [3]

南向资金交易动态 - 3月19日南向资金减持中国人民保险集团2986.89万股 [1] - 近5个交易日全部为减持日，累计净减持4844.67万股 [1] - 近20个交易日中有18天为减持日，累计净减持1.28亿股 [1] 公司股权结构 - 截至目前，南向资金持有中国人民保险集团23.8亿股 [1] - 南向资金持股占公司已发行普通股比例为27.26% [1] 公司业务概况 - 公司为一家主要提供保险产品的控股公司 [1] - 公司及其子公司主营业务包括财产保险、健康保险、人寿保险、再保险、香港保险及养老保险 [1] - 财产保险业务主要产品包括机动车辆险、农业保险、财产保险和责任保险 [1] - 健康保险业务主要包括健康和医疗保险产品 [1] - 人寿保险业务主要产品包括分红、两全、年金及万能人寿保险产品 [1] - 香港保险业务指在中国香港的财产保险业务 [1] - 养老保险业务包括企业年金和职业年金等业务 [1]