新产品和新技术研发 - 英矽智能Rentosertib吸入制剂临床试验申请获CDE批准，是AI驱动研发管线第13个获批项目[2] - Rentosertib是潜在全球首创TNIK小分子抑制剂，由Pharma.AI赋能开发[4] 未来展望 - Rentosertib临床试验将开展I期研究，分两部分，预期总入组约80名受试者[3] 其他新策略 - 2023年2月Rentosertib获美国FDA孤儿药资格认定[4] - 2025年5月Rentosertib被纳入CDE突破性治疗品种名单[4]

晨会纪要（R3） 晨会纪要 2026 年 04 月 29 日 | 市场数据 | | | | --- | --- | --- | | 指数名称 | 收盘 | 涨跌% | | 上证指数 | 4078.64 | -0.19 | | 深证成指 | 14830.46 | -1.10 | | 创业板指 | 3596.71 | -1.43 | | 科创 50 | 1488.66 | -1.31 | | 北证 50 | 1325.39 | -2.65 | | 沪深 300 | 4758.21 | -0.27 | 上证指数-沪深 300 走势图 0% 10% 20% 30% 2025-04 2025-07 2025-10 2026-01 上证指数 沪深300 | 黄红卫 | 分析师 | | --- | --- | | 执业证书编号:S0530519010001 | | | huanghongwei@hnchasing.com | | | 章琪瑛 | 研究助理 | | zhangqiying@hnchasing.com | | | 晨会聚焦 | | | --- | --- | | 一、财信研究观点 | | | 【市场策略】大盘缩 ...

I really meant it for the exus markets because what countries are going to start to experience over that time frame is fewer drug launches or delayed drug launches, particularly these eight markets that are the target of the MFN uh MFN agreements. And I think what'll happen is that will increase political pressure on these leaders to really reform their innovation environments. As you know, in most of these countries, there are multiple ways that innovation is improperly rewarded.And this MFN agreement is n ...

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 报告认为康辰药业核心产品增长稳健，创新管线正在快速推进 [1][4][10] - 公司2025年业绩实现强劲增长，2026年第一季度保持增长态势 [4] - 创新药管线进展显著，KC1086早期数据优秀，KC1036多适应症拓展，中药创新药ZY5301上市申请获受理 [5][6][7] - 基于盈利预测，当前股价对应估值具备吸引力 [7][9] 公司财务与经营业绩总结 - **2025年业绩**：实现营业收入9.15亿元，同比增长10.87%；归母净利润1.66亿元，同比增长293.13%；扣非净利润1.62亿元，同比增长420.51% [4] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入2.15亿元，同比增长1.35%；归母净利润0.47亿元，同比增长6.10% [4] - **核心产品“苏灵”表现**：2025年贡献营收6.68亿元，占总收入73.0%，销量同比增长19.96% [4] - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为10.83/12.58/15.32亿元，同比增速分别为18.32%/16.16%/21.77%；归母净利润分别为1.72/1.95/2.52亿元，同比增速分别为3.42%/13.75%/28.98% [7][9] - **估值水平**：基于预测，当前股价对应2026-2028年市盈率(PE)分别为33倍、29倍、23倍 [7][9] 创新研发管线进展总结 - **KC1086 (KAT6/7双靶点抑制剂)**： - 临床前数据显示对KAT6A/B及KAT7具有强效抑制活性与高选择性 [5] - 联合用药展现优异体内药效：与CDK4/6抑制剂哌柏西利联用，在ZR-75-1 ER+乳腺癌模型中肿瘤生长抑制率达101%；与雌激素受体降解剂氟维司群联用，在T47D乳腺癌模型中肿瘤生长抑制率达83% [5] - 已于2025年8月启动I期临床试验，并于2025年底获得美国FDA新药临床研究默许 [5] - **KC1036 (AXL/VEGFR2等多靶点抑制剂)**： - 在推进三线治疗晚期食管鳞癌Ⅲ期临床的同时，其二线治疗晚期食管鳞癌的关键性Ⅲ期临床已获CDE批准 [6] - 治疗晚期胸腺癌适应症的关键性Ⅲ期临床试验也已获得CDE批准 [6] - 正在积极拓展联合疗法临床研究，包括联合PD-1抗体和含铂化疗一线治疗食管鳞癌、联合PD-1抗体一线维持治疗食管鳞癌，以及联合PD-1/PD-L1抗体治疗晚期实体瘤 [6] - **中药创新药ZY5301 (金草片)**： - 为首个针对“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”的中药1.2类创新药 [7] - 药品上市许可申请已于2026年4月25日获得国家药监局(NMPA)受理 [7] 公司基本数据 - **股价与市值**：昨收盘价35.78元；总市值56.89亿元，流通市值56.61亿元 [1][3] - **股本结构**：总股本1.59亿股，流通股本1.58亿股 [3] - **股价区间**：过去12个月内最高价67.98元，最低价28.13元 [3]

财务数据与关键指标变化 - 第一季度销售额同比下降5%，核心营业利润同比下降14% [35] - 核心营业利润率下降4.1个百分点，主要受研发投入增加和仿制药侵蚀毛利率影响 [35] - 增长驱动产品销售额按固定汇率计算增长34% [4][36] - 自由现金流与上年同期基本持平，得益于有利的营运资本变动抵消了核心营业利润下降的影响 [36] - 公司维持2026年全年销售和核心营业利润指引，预计销售为低个位数增长，核心营业利润为低个位数下降 [37] - 2026年上下半年业绩将呈现分化：上半年销售预计低个位数下降，核心营业利润预计高个位数至低双位数下降；下半年销售预计中个位数增长，核心营业利润预计中至高个位数增长 [38][39] - 若汇率维持4月底水平，预计对全年销售额和核心营业利润分别产生+2%和+1%的积极影响 [39] 各条业务线数据与关键指标变化 - **Kisqali（乳腺癌）**：销售额增长55%，在美国早期乳腺癌市场新处方份额（NBRX）达65%（环比+2个百分点），在转移性乳腺癌市场NBRX份额为47%，总处方份额（TRX）为41% [7] 在德国早期乳腺癌市场NBRX份额接近80%，在英国达78% [8] - **Kesimpta（多发性硬化症）**：销售额增长26%，超越整体MS和B细胞药物市场增速 [9] 在美国TRX增长21%，领先市场2个百分点，B细胞药物类别份额提升1.5个百分点 [9] 美国整体市场NBRX份额达17%，B细胞药物类别NBRX份额达28% [10] 美国以外市场按固定汇率计算增长31% [11] - **Pluvicto（前列腺癌放射性配体疗法）**：美国销售额增长76%，其中超过70%来自紫杉烷前治疗 [12] 美国以外销售额增长48%，NBRX增长92%，在欧洲和日本表现强劲 [13] - **Leqvio（降脂药）**：美国销售额增长31%，持续超越先进降脂药市场增速 [16] 美国Medicare Part B患者占比达三分之二，同比提升11个百分点 [17] 美国以外市场按固定汇率计算增长106%，主要由中国市场NRDL（国家医保目录）纳入驱动 [17] - **Scemblix（白血病）**：销售额增长79% [19] 美国一线治疗NBRX份额达31%，在所有治疗线中NBRX份额为42% [19] 美国以外销售额增长68%，三线治疗NBRX份额在关键市场达73% [19] - **Cosentyx（银屑病等）**：全球销售额剔除一次性影响后估计增长约2% [20] 美国销售额大致持平至增长1% [20] 在化脓性汗腺炎（HS）初治患者中NBRX份额稳定在50%左右 [20] 美国以外销售额增长3%，主要受欧洲和新兴市场驱动 [22] - **Fabhalta（肾脏病）**：销售额增长103%，在PNH和C3G适应症均取得NBRX领导地位 [24] 在PNH的NBRX份额为50%，在C3G的NBRX份额为56% [24] - **Rhapsido（免疫/皮肤病）**：在美国慢性自发性荨麻疹（CSU）上市初期，已有3000名处方医生和6000名患者开始用药，NBRX份额约为24% [27] 各个市场数据与关键指标变化 - **美国市场**：受到Entresto、Promacta和Tecfidera仿制药上市的显著影响，导致基础业务销售额下降 [35][38] - **中国市场**：整体业务显现稳定迹象，预计可实现高个位数至低双位数增长 [52] Leqvio因NRDL纳入实现强劲开局 [17] Cosentyx面临多个本土NRDL竞品的竞争压力 [23] - **欧洲市场**：Kesimpta在欧盟五国中，79%的患者为初治或首次转换用药 [11] Pluvicto在欧洲的上市取得强劲进展 [13] - **德国市场**：Kisqali在早期乳腺癌市场NBRX份额接近80% [8] - **日本市场**：Pluvicto上市开局良好，需求强劲 [13] 公司战略、发展方向与行业竞争 - 公司战略聚焦于优先品牌和新产品上市，这些是驱动中长期增长的核心 [4] - 通过收购Avidity，增加了三个治疗神经肌肉疾病的后期阶段药物，扩展了产品管线 [30] - 继续执行平衡的、对股东友好的资本配置策略，包括增加研发投入、进行补强并购以及通过股息和股票回购回报股东 [36][37] 第一季度支付了91亿美元股息，并持续推进最高100亿美元的股票回购计划（剩余约61亿美元，目标于2027年底完成） [37] - 在行业竞争方面，Cosentyx在中国面临众多本地NRDL竞品的压力 [23] VANRAFIA在美国处于竞争激烈的领域 [25] 公司认为口服SERD（选择性雌激素受体降解剂）不会对Kisqali的CDK4/6抑制剂前景产生重大影响 [68][70] - 对于欧洲药品定价环境，公司表示与各国政府的谈判进展未达预期，这可能影响未来新药在欧洲的上市决策 [63][64] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管面临美国仿制药的重大侵蚀，公司2026年开局强劲，并对中长期增长前景保持充分信心 [41] - 预计2026年是公司经历最大专利到期（LOE）影响的一年，但仍能实现销售增长 [38] - 公司管线进展顺利，预计下半年将有多个关键数据读出，这些结果可能提升公司的中长期增长展望 [34][41][98] - 对于中国市场，管理层认为增长不会回到几年前的高增速水平，但预计将保持稳定增长，且各细分市场竞争者增多 [52] - 关于Pelacarsen的HORIZON研究，预计数据读出将在下半年初，公司已为各种结果做好准备 [56][58] 其他重要信息 - 公司完成了对Avidity的收购，获得了针对神经肌肉疾病的三个后期阶段药物 [30] - 研发管线方面，多个关键药物将在2026年下半年读出数据，包括remibrutinib（多发性硬化症和化脓性汗腺炎）、del-desiran（DM1型肌强直性营养不良）、Pelacarsen（脂蛋白a）、QCZ484（高血压 siRNA）等 [34] - Rhapsido在慢性诱导性荨麻疹（CIndU）的III期研究中达到主要终点，成为首个在该疾病所有三种类型中均显著优于安慰剂的药物 [28] - 公司正在推进Rhapsido在食物过敏适应症的开发，II期结果显示100毫克剂量组应答率达86.7%，计划以75毫克剂量进入III期研究 [29] - 对于Pluvicto，欧洲地区撤回了紫杉烷前治疗适应症的上市申请，但这不影响其50亿美元以上的峰值销售预期，下一步将聚焦激素敏感性适应症在欧洲的申报 [105][106] - 公司正积极通过新配方、新给药方案（如Cosentyx每2月给药一次）和生命周期管理策略（如Kisqali的CDK2/4抑制剂、Scemblix的后续开发）来应对未来的专利到期挑战 [110][111][112] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于Cosentyx在化脓性汗腺炎（HS）市场的量价动态，以及Rhapsido（remibrutinib）在HS的目标临床定位和市场策略 [43] - Cosentyx在各适应症的净价保持稳定，本季度未出现显著的净价压力，HS适应症销量增长稳健 [44] - 对于remibrutinib在HS的定位，目标是提供一种可置于生物制剂之前的口服选择，具体将取决于III期研究数据结果 [44][45] 问题: Rhapsido（remibrutinib）在HS的目标疗效相对于现有生物制剂如何，以及HS和多发性硬化症（MS）哪个可能是更大的适应症 [47] - HS的III期研究设计和预期疗效细节需后续提供 [48] - 适应症规模取决于MS研究数据：如果remibrutinib在MS的疗效优于抗CD20药物，则MS机会巨大；如果疗效相当或略逊，HS可能成为规模相似的适应症，HS市场预计有50亿美元的规模并仍在增长 [48] 问题: 中国市场的增长前景，特别是Cosentyx和Entresto的增长是否会放缓，以及Leqvio在中国峰值销售的潜力 [51] - 中国市场已趋于稳定，预计公司中国业务可实现高个位数至低双位数增长，但难以回到几年前的高增速 [52] - Leqvio在中国的峰值销售目标是与Entresto相当或更大，Entresto在中国的峰值销售指导为10亿美元级别 [53] 问题: 对Pelacarsen的HORIZON研究结果和时间的信心更新 [55] - 没有新的信息补充，预计数据读出在下半年初，研究设计合理且统计把握度充足，公司已为各种结果做好准备 [56][57] 问题: Rhapsido在欧洲的定价环境，以及MFN（最惠国待遇）条款的影响 [62] - Rhapsido的批准发生在MFN协议签署之前，因此仅对美国的医疗补助（Medicaid）有MFN影响，首个全面受MFN影响的美国上市产品将是ianalumab [62] - 与欧洲各国政府的定价谈判进展未达预期，这可能影响未来新药在欧洲的上市，公司正积极倡导改善定价环境 [63][64] 问题: 口服SERD（如giredestrant）在辅助激素乳腺癌治疗中的潜力，是否会对CDK4/6抑制剂（如Kisqali）的使用造成压力 [67] - 不认为口服SERD会替代CDK4/6抑制剂，市场调研显示医生倾向于同时干预激素通路和细胞周期通路，尤其是在高风险患者中 [68] - 替代已使用数十年的芳香化酶抑制剂等成熟疗法需要时间和大量教育工作 [69] 问题: 关于Avidity收购决策，以及与竞争对手Dyne Therapeutics数据的比较 [75] - 不同技术（siRNA vs ASO）的剪接校正生物标志物数据与功能的相关性尚待确定 [75] - 选择Avidity是因为其del-desiran在DM1的研究数据令人信服，且III期研究将早于竞争对手读出，有望率先上市，同时收购还获得了在FSHD和更多DMD亚型上率先上市的机会 [76][77] 问题: remibrutinib在多发性硬化症（MS）的III期研究中，盲态数据是否提供了对年复发率（ARR）的信心，以及药物性肝损伤（DILI）的监测情况 [81] - 对盲态ARR数据不予置评 [82] - 对盲态安全性数据的监测显示，未观察到remibrutinib组对肝损伤事件的额外贡献，所有观察到的数据均与对照组药物特立氟胺的历史安全性数据一致，这增强了对其安全性的信心 [82][83] 问题: Rhapsido在美国的上市动态，包括库存影响和从免费药向付费处方转换的预期 [85] - 库存水平符合历史新药上市规律，未见异常 [86] - 已有6000名患者开始用药，3000名处方医生，约25%的顶级CSU医生已处方该药 [86] - 已取得部分医保计划的准入，预计从免费药向付费处方的转换将是逐步的，年内稳步增长，2027年将加速放量 [87] 问题: del-desiran在DM1的III期研究中，视频手张开时间（VHOT）的临床意义阈值，以及与竞争对手Sarepta数据的比较 [92] - 若VHOT达到统计学显著性，将被视为重要里程碑并支持药物的广泛使用 [94] - 还将关注其他功能终点，如定量肌肉测试、患者报告结局和10米步行/跑步测试 [94] - 竞争对手的数据尚处于早期阶段，公司因拥有超过100名患者、长达4年的纵向数据而对其数据集充满信心 [95] 问题: 哪些下半年的数据读出可能提升公司的中长期增长展望 [98] - 关键数据读出包括remibrutinib（MS和HS）、del-desiran（DM1）、ianalumab（一线ITP）和Pelacarsen，这些积极结果可能推动公司重新评估5%-6%增长至2030年的展望 [99][100] 问题: Pluvicto在欧洲撤回转紫杉烷前治疗申请的影响，以及是否会进行额外试验 [105] - 不影响50亿美元以上的峰值销售预期 [105] - 决定撤回申请而非进行耗时多年的新试验，下一步将等待激素敏感性适应症的总体生存期数据，以便在欧洲提交申请 [106] 问题: 公司对于延长主要产品专利期的策略和沟通 [109] - 公司正积极通过多种方式保护知识产权和进行生命周期管理，例如Cosentyx的每2月给药方案、更长给药间隔的探索、Kisqali的CDK2/4抑制剂组合、Scemblix的后续开发以及Leqvio的联合疗法 [110][111][112] - 公司倾向于在取得更明确进展后再向市场传达相关潜力 [113] 问题: Cosentyx专利到期前的利润率优化是否已开始 [115] - 确认已开始优化Cosentyx的盈利能力，这已纳入公司在2029年前将核心营业利润率恢复至40%的指引中 [117] 问题: Cosentyx的净价调整细节以及中期增长和峰值销售预期 [138] - 剔除净价影响后，Cosentyx在美国第一季度增长约0%-1% [139] - 公司仍预期Cosentyx全球销售保持中个位数增长，峰值销售很可能在2027年达到，随后将受到2028年IRA（通货膨胀削减法案）事件的影响 [140] 问题: Rhapsido（remibrutinib）在食物过敏II期研究中，为何选择75毫克而非100毫克剂量进入III期 [144] - 建模显示75毫克剂量可实现完全靶点占位，并达到接近100毫克剂量的疗效，且考虑到将用于青少年人群，选择最低有效剂量是合理的 [145] 问题: 演示材料中不再提及MFN的原因，是否意味着公司应对MFN的能力增强 [147] - MFN的影响已完全纳入今年及五年的业绩指引中，公司对其建模更加完善，并且已签署商业协议以避免关税影响，同时扩大在美国的生产以满足需求，因此对应对MFN充满信心，无需在材料中特别提及 [148][149]

Novartis (NYSE:NVS) Q1 2026 Earnings call April 28, 2026 08:00 AM ET Company ParticipantsMukul Mehta - CFOSloan Simpson - Global Head of Investor RelationsVasant Narasimhan - CEOConference Call ParticipantsFlorent Cespedes - AnalystGraham Parry - AnalystJames Gordon - AnalystJames Quigley - AnalystKerry Holford - AnalystMatthew Weston - AnalystMichael Leuchten - AnalystNaresh Chouhan - AnalystPeter Verdult - AnalystRichard Vosser - AnalystSachin Jain - AnalystSimon Baker - AnalystSteve Scala - AnalystThibau ...

新兴业务增长与订单情况 - 截至2025年报披露日，新兴业务各板块在手订单同比大幅增长：化学大分子增长127.59%，生物大分子增长55.56%，制剂业务增长49.13% [2] - 2026年第一季度新兴业务毛利率达到35.1%，同比增长2个百分点，恒定汇率下增长2.8个百分点 [3] - 化学大分子、生物大分子、制剂业务的在手订单在年报披露后约一个月内，同比增长数据较年报时点有进一步提升 [2][3] - 新兴业务整体需求旺盛，产能供给不足，特别是多肽、寡核苷酸和Payload-Linker业务均感受到产能压力 [3][4] - 2026年一季报披露日数据相较于2025年报时，化学大分子和生物大分子的海外订单占比进一步提升 [5] 各新兴业务板块具体分析 - **多肽业务**：需求主要来自减重和降糖适应症领域，海外产能少且建设周期长，公司已率先实现海外市场占比大幅超过国内市场 [3] - **寡核苷酸业务**：需求旺盛，一方面来自肝靶向等后期管线，另一方面来自肝外递送技术活跃，公司正在推进相关产能建设 [4] - **Payload-Linker业务**：与ADC市场高速发展相关，市场需求非常旺盛，公司正在持续扩建产能 [4] - 多肽固相合成总产能预计2026年底将增至69,000升，且基于当前客户需求，公司计划在此规划基础上继续扩充产能 [9] - 寡核苷酸业务在2026年中有两条新的公斤级生产线投产，并会进一步扩展整体产能 [9] 小分子业务与整体财务表现 - 2026年第一季度小分子CDMO业务收入在恒定汇率下增长3%，目前仍处于调整期，全年目标是实现稳健增长 [7] - 小分子业务订单增长主要驱动来自后期项目和商业化项目，公司在减重、肿瘤、分子胶、PROTAC等领域均有业务开拓和项目积累 [7] - 2026年第一季度汇兑损失约1.2亿元人民币，对一季度经营成果影响较大 [5] - 2026年第一季度整体期间费用率有所下降，预计随着收入持续释放及费用管控措施实施，整体费用率将呈下行趋势 [5] - 2026年第一季度合同负债接近4亿元人民币，增长较快主要源于以Biotech客户为主的预付款 [8] 产能、利用率与未来展望 - **小分子产能**：TJ3 API厂区产能高运转，新产能计划于2026年第二季度投入使用；东北厂区GMP中间体产能利用率处于行业平均水平 [9] - **多肽产能**：当前聚焦于开拓重磅项目和MNC客户及交付PPQ阶段项目，产能利用率处于合理范畴，后续有持续提升空间 [9] - **ADC产能**：无论是Payload-Linker还是偶联相关产能，目前都处于高位运行状态，正在持续增加新产能 [9] - 新兴业务2025年毛利率为30.1%，2026年第一季度已达35.1%，预计全年毛利率相对第一季度仍有小幅度改善空间 [8] - 多肽业务未来毛利率有机会超过小分子业务，但其他新兴业务板块超过小分子毛利率仍有挑战 [3][7] - 公司对新兴业务未来一段时间整体态势非常积极，三四月份客户询价、来访、重点项目推进均呈现积极态势 [7] 市场与战略布局 - 海外市场对公司业务发展非常重要，是新兴业务增长的重要驱动力，很大程度上决定公司收入增长空间和盈利水平 [5] - 国内客户的授权交易（BD出海）为公司带来更多进入海外供应链的机会 [5] - 欧洲CDMO公司多肽产能建设周期需3-5年，而公司新产能一般1年即可完成建设，在项目承接、执行、交付效率及技术优化上具有优势 [13] - 公司采取“小步快跑”策略进行海外产能扩建，持续评估可行性并把握扩张节奏 [11] - 2026年第一季度亚太地区收入增长较快主要驱动来自中国市场，新兴业务和小分子业务在中国市场均呈现非常好增长态势 [12]

投资评级 * 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、持有等），但最终结论指出长风药业是一家值得关注的有想象力的标的[22] 核心观点 * 公司是全球吸入给药技术的创新者，拥有绝对意义的稀缺性[1] * 尽管2025年短期业绩因政策与市场因素承压，但公司基本盘稳固，全球吸入平台雏形已现，长期发展路径清晰[3][7][22] * 公司正从依赖单一集采品种的国内企业，向具备全球竞争力的吸入系统平台公司转型，通过技术壁垒、多元化产品梯队和国际化战略构建长期价值[14][21] 一、 基本盘与商业模式转型 * **2025年财务表现**：营业收入4.33亿，经调整净利润约3175万，同比均出现回落[5] * **核心产品收入波动**：主要产品吸入用布地奈德混悬液收入从2024年的5.74亿降至2025年的3.45亿，主要受集采带来的价格与销量双重影响及执行节奏延后[5][6] * **业绩压力归因**：收入下滑归因于集采影响、呼吸道感染患病率下降、研发投入增加及上市首年一次性开支确认，但报告认为这些多为阶段性因素[3][7] * **基本盘改善**：布地奈德集采采购周期延续至2028年底，院内基本盘可见性在改善[7] * **商业模式升级**：公司与九州通、阿康健康、京东健康等达成战略合作，销售逻辑从“院内为主”向“院内+基层+线上”一体化慢病管理模式转型，旨在提升患者依从性、复购率及产品定价空间[7] 二、 产品多元化与第二增长曲线 * **鼻喷产品高速增长**：氮䓬斯汀氟替卡松鼻喷雾剂2025年收入为0.79亿，同比增长230%，收入占比从2023年的0.2%大幅提升至2025年的18.2%，成为第二增长极[8][9] * **商业化路径验证**：该鼻喷产品自2022年11月获批，2023年12月独家纳入医保，收入从2023年的130万增至2025年的7900万，验证了“获批-医保准入-商业化放量”的可复制路径[10] * **鼻喷管线持续丰富**：2026年1月布地奈德鼻喷剂上市申请获受理，3月奥洛他定/糠酸莫米松复方制剂临床获批，鼻喷产品家族进入兑现周期，推动收入来源多元化[10] * **研发实力体现**：奥洛他定莫米松鼻喷雾剂为国产首家递交临床申请并获批，体现了公司在复杂鼻喷剂及药械整合领域的研发实力[11] 三、 国际化战略进展 * **海外业务突破**：2025年吸入制剂完成首次海外发货，累计订单超过1600万支，海外收入规模突破千万元，实现从“注册准备”到“样板交付”[12] * **核心能力获验证**：公司的质量体系、合规制造、稳定供货三大核心能力已通过海外市场认可，为多国别规模化拓展扫清障碍[12] * **关键资质认证**：2025年2月，公司苏州吸入制剂生产基地通过欧盟质量受权人审计，获得符合性报告，表明其生产与质量管理体系完全符合欧盟GMP标准，为进入欧美核心市场提供通行证[12] * **长期全球化布局**：公司正在全球主要及新兴市场推进20多款候选产品的开发，并计划在2026年至2030年间实现至少五项新产品批准及商业化发布[12] 四、 技术平台与研发创新 * **核心技术护城河**：公司自主搭建临床开发、粒子工程、装置设计、工艺工程四大核心技术平台，形成难以复制的技术护城河[15] * **药械结合全链条体系**：公司深耕药械结合，形成“原料药-制剂-装置”全链条自主可控体系，实现对哮喘、慢阻肺、过敏性鼻炎等主流呼吸疾病的全面覆盖[15][16] * **研发投入持续**：2025年研发投入为1.245亿元，高于2024年的1.218亿元；研发费用占收入比例从2024年的20.0%大幅提升至2025年的28.8%[17] * **创新管线取得突破**：公司研发实现从高端复杂制剂、改良型新药到全球首创创新药的跨越[17] * **ICF004**：治疗特发性肺纤维化的吸入粉雾剂，为全球First-in-class候选药物，其临床试验申请于2026年2月获NMPA受理，标志公司正式跻身全球1类创新药研发行列，填补全球吸入抗纤维化治疗空白[18] * **ICF001**：针对肺动脉高压的化学药2.1类改良型新药，其临床试验申请于2026年3月获NMPA受理，有望成为国内该领域首个获批的吸入药品[19] * **前沿技术布局**：公司还布局了针对哮喘的SiRNA药物，目前处于临床前研究阶段，形成了从鼻喷递送系统、脂质体吸入技术到siRNA核酸递送平台的综合能力体系[19]

投资评级 - 报告对方盛制药维持“买入”评级 [8][10] 核心观点 - 报告认为公司利润端高速增长，提质增效成效明显，并持续通过聚焦中药创新打造新的业绩增长引擎 [3][6][7][9] 财务表现与盈利能力 - **2025年业绩**：实现营业收入17.46亿元，同比下降1.75%；归母净利润3.06亿元，同比增长20.05%；扣非净利润2.48亿元，同比增长28.69%；经营现金流净额3.85亿元，同比增长97.30% [3] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入4.63亿元，同比增长10.69%；归母净利润0.88亿元，同比增长0.15%；扣非净利润0.86亿元，同比增长21.19%；经营现金流净额0.8亿元，同比增长265.71% [3] - **季度业绩分析**：2025年第四季度营业收入同比增长14.81%至4.93亿元，归母净利润同比增长40.72%至0.38亿元，显示季度业绩回暖 [4] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为71.97%，同比提升0.12个百分点；归母净利率为17.54%，同比提升3.19个百分点；扣非净利率为14.23%，同比提升3.37个百分点 [4] - **费用控制**：2025年销售费用率为34.56%，同比下降4.99个百分点；研发费用率为8.84%，同比提升1.01个百分点 [5] 分业务板块表现 - **心脑血管疾病用药**：2025年营收6.33亿元，同比增长19.36%，是增长的主要驱动力，主要得益于集采中标产品（如依折麦布片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片、血塞通分散片）市场份额提升 [6] - **骨骼肌肉系统用药**：2025年营收3.94亿元，同比增长2.50% [6] - **其他板块承压**：儿童用药营收同比下降22.35%至1.62亿元；呼吸系统用药营收同比下降47.33%至1.12亿元；抗感染用药营收同比下降6.33%至0.73亿元；妇科疾病用药营收同比下降25.38%至0.61亿元 [6] 中药创新药进展与研发 - **中药创新药成为新引擎**：中药创新药整体收入占比提升至12.76%，同比增加1.55个百分点 [9] - **玄七健骨片表现优异**：已覆盖约1,800家公立医疗机构，年销售量同比增长约60%，销售收入持续攀升 [9] - **小儿荆杏止咳颗粒**：尽管销售收入因行业因素下滑，但已覆盖约2,200家公立医疗机构，并被纳入《儿童肺炎支原体肺炎诊疗指南(2025年版)》，为后续增长奠定基础 [7][9] - **新产品获批**：养血祛风止痛颗粒于2025年获批上市，成为国内首个用于治疗频发性紧张型头痛的中药创新药，并已纳入2025年国家医保目录 [9] - **研发管线丰富**：2025年下半年相继获得香芩解热颗粒、紫英颗粒等多个中药创新药的临床试验批准 [9] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为19.27亿元、21.34亿元、23.66亿元，对应增长率分别为10.37%、10.69%、10.89% [10][12] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.69亿元、4.44亿元、5.33亿元，对应增长率分别为20.46%、20.22%、20.09% [10][12] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.84元、1.01元、1.21元 [12] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为13倍、11倍、9倍 [10]；根据详细预测表，对应PE分别为12.84倍、10.68倍、8.89倍 [12]

财务业绩 - 2025年公司实现营业收入24.73亿元，同比增长27.24% [2] - 2025年公司实现归属于上市公司股东净利润6.96亿元，同比增长105.84% [2] - 2026年第一季度公司实现营业收入6.83亿元，同比增长27.45% [2][3] - 2026年第一季度公司实现归属于上市公司股东净利润2.06亿元，同比增长41.48% [2][3] - 2025年利润分配预案为每10股派发现金10元并转增4.5股 [2] - 2025年第四季度净利润环比下降主要因收入下降及期间费用增加 [7] - 利润增速大幅高于营收增速主要因高毛利滴眼剂产品收入占比上升及销售费用率显著下降 [9] 核心产品销售与市场地位 - 2025年核心滴眼剂业务贡献营收19.50亿元，同比增长42.76% [3] - 兴齐®美欧品®硫酸阿托品滴眼液是国内唯一获批用于延缓儿童近视进展的眼用制剂，拥有0.01%、0.02%、0.04%完整浓度梯队 [3][4] - 兹润®环孢素滴眼液是国内首个获批上市的用于治疗干眼的环孢素眼用制剂，是国谈医保产品 [3][8] - 兹润®环孢素滴眼液在医院干眼市场中按金额计算的市场份额排名第一 [8] - 公司2025年推动超百万儿童接受规范治疗的目标已达成，但市场渗透率尚未达到两位数 [11] 产品策略与渠道布局 - 美欧品®硫酸阿托品滴眼液已实现全渠道布局，覆盖公立医院、民营机构、零售药店及电商渠道 [4] - 0.02%和0.04%浓度阿托品于2026年1月获批，正在陆续进入医疗机构 [4][5] - 0.02%浓度适合作为大多数初诊近视患者的起始选择，0.04%浓度用于高风险儿童强化治疗 [5] - 预计2026年院外渠道（零售药店和电商）增速将显著高于院内，成为新的增长极 [5][8] - 2026年公司销售目标为持续两位数增长 [3] 研发管线进展 - SQ-24071滴眼液已完成I期临床试验的首例受试者入组 [8] - SQ-129玻璃体缓释注射液正在开展Ⅰ期临床试验 [9] - 1类治疗用生物制品SQ-22031滴眼液已取得Ⅰ期临床研究报告，正在开展神经营养性角膜炎和干眼症两项Ⅱ期临床试验 [10] - 公司利用独有的缓释技术平台开发产品 [11] 市场与行业展望 - 国内干眼患者已突破3.6亿人 [8] - 公司对特色眼科制剂有相关的国际化战略规划，低浓度阿托品出海信息将依规披露 [6] - 公司正在为未来产品出海做准备，海外医药市场潜力巨大 [13]