公司背景与行业地位 - 恒力集团由陈建华和范红卫夫妇于1994年创办 现已发展成为以炼油、石化、聚酯新材料和纺织全产业链发展的国际型企业 拥有全球产能最大的PTA工厂之一和全球最大的功能性纤维生产基地之一 员工达21万人[4] - 集团以8715亿元营收总额位列2025年中国民营企业500强第3位 同时位列世界500强第81位 中国企业500强第25位 中国制造业企业500强第5位[4] - 旗下拥有*ST松发（603268）和恒力石化（600346）两家A股上市公司 以及同里旅游（834199）一家新三板公司 在苏州、大连等多地建有生产基地[1][4] 资产重组与业务转型 - *ST松发于2025年8月完成重大资产置换及配套融资 置入恒力重工100%股权 主营业务由陶瓷制造变更为船舶及高端装备的研发、生产和销售 陈建华夫妇直接和间接控制公司股份比例达89.93%[5] - 通过此次资产重组 *ST松发转型为"民营造船第一股" 实现了从陶瓷制造企业向资本密集型造船行业的战略转型[1][5] 2025年上半年财务表现 - *ST松发上半年实现营业收入66.8亿元 同比增长315.49% 实现归属净利润6.47亿元 同比扭亏为盈 有望实现"摘帽"[5] - 恒力石化上半年实现营业收入1038.87亿元 同比下降7.69% 实现归属净利润30.5亿元 同比下降24.08% 出现营收净利双降[5] - 新三板公司同里旅游持续亏损 2025年上半年实现归属净利润-889.18万元 2022-2024年分别亏损2395.48万元、1593.77万元和2229.17万元[6] 资产负债状况 - *ST松发截至上半年末货币资金41.57亿元 短期借款23.06亿元 长期借款34.39亿元 合计借款57.45亿元 资产负债率高达89.72%[7] - 恒力石化截至上半年末货币资金351.79亿元 短期借款761.77亿元 长期借款706.69亿元 合计借款1468.46亿元 资产负债率为76.89%[9] - 同里旅游资产负债率同样高企 截至上半年末达81.98%[11] 负债率解释与应对措施 - *ST松发解释高负债率源于业务转型需求及造船行业资本密集型特性 需要通过债务融资补充资金用于生产团队搭建、资质升级和设备采购[8] - 公司表示募集配套资金到位后资产负债率已处于行业合理水平 未来将通过优化资本结构和加强现金流管理降低负债水平[8] - 恒力石化表示当前76.89%的资产负债率符合民营炼化行业共性特征 公司已跨越资本开支高峰期 将通过精细化成本管控和经营性现金流降低负债[10] 行业环境与业绩展望 - 恒力石化业绩双降主要受行业周期性波动与外部环境变化影响 但7月以来纺织出口订单环比回升8.5% 聚酯产品需求逐步回暖[6] - PX-PTA价差从上半年850元/吨修复至1020元/吨 PTA盈利空间持续改善 国际油价趋于稳定[6] - 公司通过优化生产负荷和降低单位能耗等措施降本增效 在建项目陆续投产后盈利能力将逐步释放[6] 公司治理与二代接班 - 陈建华夫妇推动子女走向台前 24岁儿子陈汉伦于2025年8月出任*ST松发董事兼总经理 曾任普华永道新加坡企业所得税税务咨询顾问 2024年3月起任恒力集团副总裁[13] - 32岁女儿陈逸婷以恒力集团副董事长身份公开亮相 曾任职同里旅游董事于2022年9月因个人原因辞职[13] 股权结构与市值表现 - 截至2025年9月2日 *ST松发股价报51.42元/股 总市值499.2亿元 恒力石化股价报17.58元/股 总市值1237亿元 两家公司总市值合计1736.2亿元[12] - 恒力集团及其一致行动人合计持有恒力石化53.11亿股 持股比例75.45% 累计质押18.05亿股 占其所持股份33.99% 占总股本25.65%[10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 聚酯与炼化行业景气进入上行周期 业绩持续改善 [1][7] - 涤纶长丝景气回暖且未来弹性较大 行业供给增长缓慢而需求持续提升 [7] - PTA行业景气基本触底 预期2026年进入反转周期 [7] - 浙石化盈利回暖 炼化盈利有望持续改善 [7] - 上调2025-2027年归母净利润预测至25亿 37亿 50亿 对应PE分别为14X 9X 7X [7] 财务表现 - 2025H1营业收入44158百万元 同比-84% 归母净利润1097百万元 同比+29% [6][7] - 2025H1毛利率68% 同比提升 25Q2毛利率601% 环比-17pct [7] - 2025E营业总收入103078百万元 同比+17% 归母净利润2530百万元 同比+1105% [6] - 2026E归母净利润3710百万元 同比+466% 2027E归母净利润5010百万元 同比+350% [6] - 2025E每股收益105元/股 2026E每股收益154元/股 2027E每股收益208元/股 [6] 业务分析 - 涤纶长丝25H1销量POY 438万吨 同比-07% FDY 103万吨 同比+79% DTY 54万吨 同比+68% [7] - 25Q2涤纶长丝平均价差1306元/吨 环比+28元/吨 [7] - PTA 25H1销量83万吨 同比+143% 25Q2价差219元/吨 环比-59元/吨 [7] - 浙石化25H1投资净收益424百万元 同比+45% 25Q2投资净收益170百万元 环比-329% [7] 市场数据 - 当前收盘价1462元 市净率09 股息率068% [2] - 流通A股市值35028百万元 总股本2405百万股 [2]

公司业绩表现 - 公司上半年实现扭亏为盈[1] - 炼化业务明显改善[1] - 化纤及化工板块有所承压[1] 行业竞争格局 - 炼化行业进入存量竞争时代[1] - 公司业绩仍具备较高向上弹性[1] 股价信息 - 东方盛虹最新股价为9.87元[1]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1][2][3][4][5] 核心观点 - 公司2025年上半年业绩实现扭亏为盈 营业收入609.16亿元同比下降16.36% 归母净利润3.86亿元同比增长21.24% 扣非净利润2.72亿元同比增长166.21% [1] - 炼化板块盈利明显改善 化工及化纤板块承压 盛虹炼化/斯尔邦石化/盛虹化纤净利润分别为2.57/1.20/1.40亿元 同比变化+7.17/-3.98/-3.07亿元 [2] - 炼化行业进入存量竞争时代 国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内 政策推动落后产能退出 地炼厂开工率降至50%左右 [2] - 公司新增40万吨EVA产能 总产能达90万吨 新能源新材料产业矩阵扩大 [2] - 盈利预测显示2025-2027年归母净利润分别为8.64/11.12/15.86亿元 同比增长137.6%/28.7%/42.6% [4] 财务表现 - 2025年第二季度营业收入306.07亿元同比下降15.20%环比增长0.98% 归母净利润0.45亿元同比下降37.12%环比下降86.79% [2] - 毛利率变化显著：炼油产品毛利率28.32%同比+4.18pct 其他石化及化工新材料毛利率5.21%同比-1.44pct 涤纶丝毛利率7.43%同比-1.05pct [2] - 2025年预测营业总收入1352.19亿元同比下降1.8% 2026-2027年预计恢复增长至1408.93/1440.29亿元 [3][5] - 净资产收益率预计从2025年2.5%提升至2027年4.2% 每股收益从0.13元增长至0.24元 [3][5] 行业与竞争格局 - 布伦特原油均价71美元/桶同比下降15% 油价震荡下行主因OPEC+增产及美国关税政策影响 [2] - 炼能增速预计2025-2026年明显放缓 2027-2028年可能出现负增长 [2] - 公司拥有国内最大常减压装置 成品油收率低 可为化工新材料提供丰富原料 [2] - 斯尔邦EVA/丙烯腈产能国内领先 具备烯烃大化工项目运营经验优势 [2]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 核心观点 - "金九"旺季临近 长丝下游需求有所改善 主要体现在涤纶长丝领域 随着季节性需求回暖 海内外订单量增加 叠加海外关税延缓政策提振 行业呈现积极信号 [1][107] - 原油价格震荡小涨 地缘政治因素支撑油价 布伦特原油周均价达68.34美元/桶 环比上涨2.26% 但炼化价差小幅收窄 国内重点大炼化项目价差为2408.08元/吨 环比下降0.51% [2][3] - 化工板块整体偏弱 但EVA因光伏行业抢出口政策拉动 价差显著走阔 聚酯板块受成本端提振 PX、PTA等产品价格上行 [2][46][53][88] 炼油板块 - 原油价格先跌后涨 布伦特原油价格68.12美元/桶 较上周上涨0.39美元/桶 主因美国原油库存下降及对俄制裁预期 [2][13] - 国内成品油价格下跌 柴油、汽油、航煤周均价分别为6981.14元/吨（-13.86）、8069.57元/吨（-24.29）、5936.86元/吨（-7.14） 与原油价差收窄 [13] - 海外成品油价格普涨 新加坡柴油、汽油、航煤周均价环比上涨87.80元/吨、46.58元/吨、86.09元/吨 北美及欧洲市场多数产品价差扩大 [26] 化工板块 - 聚乙烯价格稳中有涨 LDPE、LLDPE、HDPE均价分别为9678.57元/吨（+28.57）、7388.29元/吨（+46.00）、8000.00元/吨（+0.00） 但价差普遍收窄 [53] - EVA价格明显上涨 均价11257.14元/吨（+185.71） 价差走阔7708.64元/吨（+117.30） 受光伏行业抢出口政策拉动 [53] - 纯苯、苯乙烯、丙烯腈等产品价差收窄 纯苯均价6085.71元/吨（-64.29） 丙烯腈均价8600.00元/吨（-100.00） [53][69] 聚酯板块 - PX价格继续上行 周均价6096.54元/吨（+101.20） 与原油价差扩大至2560.15元/吨（+44.89） 开工率84.63% [88] - PTA价格上行 现货均价4823.57元/吨（+95.71） 社会库存下降至77.57万吨（-3.91） 但单吨净利润仍为负值-216.88元/吨 [101] - 涤纶长丝需求改善 POY、FDY、DTY均价分别上涨103.57元/吨、32.86元/吨、71.43元/吨 企业库存天数小幅增加 但开工率升至93.20% [107] - 涤纶短纤价格小幅回升 均价6573.57元/吨（+57.14） 聚酯瓶片价格稳中有跌 均价5932.86元/吨（-7.14） [121] 公司市场表现 - 6家民营大炼化公司近一周股价全部上涨 新凤鸣（+5.07%）、东方盛虹（+5.02%）涨幅居前 [2][130] - 近一月涨幅显著 新凤鸣（+24.84%）、桐昆股份（+18.88%）、恒力石化（+12.09%）表现突出 [2][131] - 信达大炼化指数自2017年9月4日至2025年8月29日累计上涨43.20% 超越石油石化行业指数及沪深300指数 [133]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标2025年34倍PE [1][6] 核心观点 - 油价与芳烃景气下行导致25Q2业绩短期承压 但未来行业景气有望加速修复 [1][6] - 与沙特阿美战略合作打开长期成长空间 包括技术共享、原油供应稳定及联合炼厂扩建 [6] - 公司积极回购与大股东增持彰显长期信心 累计回购约69.88亿元 控股股东增持约16.93亿元 [6] 财务表现 - 2025H1营业收入1486.29亿元 同比-7.83% 归母净利润6.02亿元 同比-29.82% [5][6] - 25Q2单季度营收736.54亿元 同比-8.12% 归母净利润0.14亿元 同比-95.52% [6] - 25Q2毛利率12.62% 环比下降1.33个百分点 主因油价下行带来库存损失 [6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为36/60/80亿元 对应PE 27/17/13倍 [5][6] 业务板块分析 - 炼化板块：25Q2炼油价差1008元/吨 环比-99元/吨 裂解乙烯价差171美元/吨 环比+13美元/吨 [6] - 芳烃板块：25Q2 PX-石脑油价差265美元/吨 环比+65美元/吨 但短流程PX-燃料油价差372美元/吨 环比-13美元/吨 [6] - 聚酯板块：25Q2 PTA价差219元/吨 环比-59元/吨 涤纶长丝POY价差1306元/吨 环比+28元/吨 [6] 行业展望 - 海外炼厂退出及国内"反内卷"政策推动行业景气修复 下半年韩国计划退出石脑油裂解产能 [6] - 聚酯板块进入"金九银十"旺季 需求稳定增长叠加供给低速增长 长丝景气有望持续修复 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9][11] 核心观点 - 炼化行业景气度触底反弹在即，反内卷政策推动供给出清，芳烃链景气度持续向好 [1][6][11] - 恒力石化2025年上半年营业收入1038.87亿元（同比下降7.69%），归母净利润30.50亿元（同比下降24.08%），第二季度业绩承压明显 [2][6] - 公司是业内独具"油、煤、化"深度融合优势的大化工企业，通过产业集群布局显著降低生产成本 [11] - 精细化工及新材料项目逐步投产，包括PBT工程塑料、BOPET薄膜、锂电池隔膜等产能 [11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为64.9亿元、89.5亿元、118.3亿元，对应PE为18.6X、13.5X、10.2X [11] 财务表现 - 2025Q2营业收入468.63亿元（同比下降13.45%，环比下降17.82%），归母净利润9.99亿元（同比下降46.81%，环比下降51.28%） [2][6] - 2025年上半年毛利率约10%，净利率约2.8% [11][17] - 预计2027年营业收入2457.47亿元，毛利率提升至12% [17] 行业景气度分析 - 2025Q2汽油-原油价差环比微增0.11%至3611元/吨，柴油-原油价差环比增8.71%至2666元/吨 [11] - 芳烃链中PX-石脑油价差环比涨13.16%至1717元/吨，PTA-0.655PX价差环比大涨32.67%至340元/吨 [11] - 烯烃链中乙烯-石脑油价差环比涨4.07%，MEG-0.64乙烯价差环比大涨108.50% [11] 公司竞争优势 - 全球标杆级产业集群布局：2000万吨炼化、500万吨煤化工、150万吨乙烯、1200万吨PTA产能集中于同一园区 [11] - 关键配套设施：自备煤制氢装置（年供25万吨纯氢）、520MW自备电厂、30万吨级原油码头及600万吨原油罐区 [11] - 主要产品包括520万吨PX、180万吨乙二醇、85万吨醋酸等高端化工品 [11] 产能建设进展 - 康辉新材现有66万吨PBT产能（国内最大）、61.1万吨BOPET产能 [11] - 在建产能包括72.7万吨/年功能性聚酯薄膜、19.4亿平方米/年锂电池隔膜 [11] 盈利预测 - 2025年预计每股收益0.92元，2027年提升至1.68元 [11][17] - 净资产收益率从2025年9.3%升至2027年13.0% [17] - 资产负债率从2025年74.9%降至2027年67.4% [17]

投资评级 - 恒力石化投资评级为买入 [1] 核心观点 - 2025年上半年公司实现营业总收入1039.44亿元同比下降7.68% 归母净利润30.50亿元同比下降24.08% 扣非后归母净利润22.96亿元同比下降35.16% [1] - 第二季度营业总收入468.98亿元同比下降13.45%环比下降17.79% 归母净利润9.99亿元同比下降46.81%环比下降51.28% [2] - 公司受益于行业竞争格局优化 自由现金流明显改善 并推出中期股东回报方案 [4][5] - 预测2025-2027年归母净利润分别为75.90亿元、89.43亿元和103.05亿元 同比增速分别为7.8%、17.8%、15.2% [6][7] 财务表现分析 - 2025年上半年布伦特平均油价71美元/桶同比下降15% 化工及化纤板块盈利承压 [4] - 主要子公司恒力炼化、恒力化工、恒力石化（大连）、恒力化纤分别实现净利润16.5亿元、4.7亿元、4.7亿元、0.9亿元 同比变化+8.5亿元、-7.3亿元、+2.2亿元、-5.7亿元 [4] - 经营性现金流净额195亿元同比增长55% 自由现金流130亿元同比增长约187亿元 [5] - 资本性支出38亿元同比降幅约73% [4][5] 行业竞争格局 - 国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内 炼化扩能接近尾声 [4] - 山东地炼厂开工负荷持续下行 当前开工率仅维持在50%左右 [4] - 预计2025-2026年国内炼能增速明显放缓 2027-2028年或出现炼能负增长 [4] - 恒力炼化作为民营炼化一体化产能 在政策支持、工艺技术、产业协同等方面优势突出 [4] 股东回报与现金流 - 公司推出2025年半年度利润分配方案 每股派发现金红利0.08元（含税） 合计派现5.63亿元（含税） [5] - 资本开支放缓带来自由现金流改善 公司逐步进入发展"红利回收期" [5] 盈利预测 - 预测2025-2027年营业总收入分别为2400.24亿元、2473.18亿元、2520.52亿元 增长率分别为1.5%、3.0%、1.9% [6] - 预测2025-2027年毛利率分别为10.4%、10.8%、11.4% 净资产收益率分别为10.5%、11.1%、11.5% [6] - 预测2025-2027年EPS分别为1.08元、1.27元、1.46元 对应PE分别为16.01倍、13.59倍、11.79倍 [6][7]

行业转型战略 - 推进炼化一体化发展 加速企业从燃料型向化工型转变 以应对传统燃油市场需求萎缩和化工产品需求持续攀升的趋势 [3] - 投入资金升级原有炼油装置 提升重质原料油加工效率 降低柴汽比 增产石脑油作为芳烃优质原料 [3] - 规划共混聚酯和特种工程塑料等差异化项目 推进高附加值化工新材料落地 优化产品结构 逐步摆脱对传统燃料市场依赖 [3] 技术升级与降本增效 - 投入5000万元对加裂装置高能耗脱硫设备进行替代升级 每年节省蒸汽8000余吨 [4] - 投资1900万元引进国内先进PTA过滤机 每年降低运行成本约1000万元 [4] - 引入壳牌和奇美等公司最新高效催化剂 降低反应能耗 提升目标产品转化率约2% [4] 智能化建设与运营优化 - 利用传感器和物联网技术实现生产设备实时监测与故障预警 减少设备停机时间 提高生产稳定性 [5] - 通过APC和IPC等自动化控制系统精准调控生产参数 确保产品质量一致性 [5] - 构建一体化信息管理平台整合生产销售采购数据 实现信息实时共享与高效流通 提升决策科学性和及时性 [5] - 智能化建设将使生产效率在未来两年内提升30% 人力成本降低20% [5]

行业政策与产能结构 - 国家反内卷政策组合拳密集落地 加速淘汰低效产能和规范市场竞争 [1] - 行业现存4880万吨规模不足200万吨的小产能尚未退出 占现有炼能约5% [1] - 炼能规模在200至300万吨/年的产能达1.45亿吨 占比约15% [1] 行业竞争格局优化 - 老旧装置淘汰和产能优化推动行业集中度进一步提高 [1] - 资源向规模、技术与合规优势企业集中 [1] - 增量有限、减量出清的背景促使竞争格局持续优化 [1] 公司发展机遇 - 荣盛石化主导运营全球单体最大4000万吨/年炼化一体化项目 [1] - 作为全球领先化工材料生产商 在行业洗牌中持续受益 [1] - 公司维持跑赢行业评级 2026年石化产业链盈利修复被看好 [1] 行业盈利前景 - 三季度以来油价相对稳定 炼化整体盈利水平有望改善 [1] - 反内卷政策推进落实 炼化行业有望迎来新发展局面 [1]