报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [7] 报告的核心观点 - 海外收入占比提高拉动营收高增，但利润端承压，随着应用落地和收入流水增长，业绩有望减亏乃至盈利 [5] - AI大模型与应用场景高频迭代，商业化进展加速，公司处于AI技术突破与应用落地的拐点阶段，有望应对和承接市场需求 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价33.39元，总股本/流通股本12.55/12.54亿股，总市值/流通市值419/419亿元，52周内最高/最低价49.94/25.70元，资产负债率17.9%，市盈率-25.68，第一大股东为新余盈瑞世纪软件研发中心（有限合伙） [3] 事件回顾 - 2025年4月26日公司发布2024年年报，2024年实现营业收入56.62亿元，同比增长15.20%；归母净利润-15.95亿元，同比下降226.74%；扣非后归母净利润-16.43亿元，同比下降349.08% [4] - 2025年4月29日公司发布2025年一季报，2025年第一季度实现营业收入17.64亿元，同比增长46.07%；归母净利润-7.69亿元，同比下降310.32%；扣非后归母净利润-7.71亿元，同比下降298.64% [4] 事件点评 - 海外收入占比提高拉动营收高增，2022 - 2024年海外收入分别为36.7/42.3/51.5亿元，占比77.54%/85.99%/90.98%，信息分发与元宇宙平台Opera 2024年营收4.8亿美元，同增21.1%，社交网络和短剧平台营收12.5亿元，同增28.5% [5] - 24年利润端同比转亏，因AI生态布局研发费用增长59.46%至15.43亿元，销售费用提高42.23%至23.04亿元，且23年同期投资收益基数高；2025年一季度营收增速提升，利润亏损扩大，预计25 - 26年业绩有望减亏乃至盈利 [5] AI商业化进展 - 截至2025年一季度末，AI音乐年化流水收入ARR约1200万美元，短剧平台DramaWave年化流水收入ARR约1.2亿美元 [6] - 2025年5月公司发布天工超级智能体（Skywork Super Agents）APP，成为全球首款基于AI Agent架构的智能体手机Office [6] - 自研游戏《猫森学园》研发测试进展顺利，自研游戏引擎“Spark AI”有望2025年7月上线 [6] 投资建议 - 预计2025/2026/2027年公司营业收入为71/80/89亿元，归母净利润为-4.40/0.10/2.72亿元，对应EPS为-0.35/0.01/0.22元，根据6月26日收盘价，分别对应-95/4015/153倍PE [7] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5662|7142|8009|8886| |增长率(%)|15.20|26.14|12.14|10.94| |EBITDA（百万元）|-302.30|-209.08|279.23|565.14| |归属母公司净利润（百万元）|-1594.80|-439.65|10.38|271.70| |增长率(%)|-226.74|72.43|102.36|2518.40| |EPS(元/股)|-1.27|-0.35|0.01|0.22| |市盈率（P/E）|-26.13|-94.77|4015.33|153.35| |市净率（P/B）|2.92|3.01|3.00|2.94| |EV/EBITDA|-154.30|-188.94|139.10|67.06| [11] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|5662|7142|8009|8886|营业收入|15.2%|26.1%|12.1%|10.9%| |营业成本|1497|2315|2606|2873|营业利润|-194.2%|73.8%|108.5%|733.5%| |税金及附加|4|5|6|6|归属于母公司净利润|-226.7%|72.4%|102.4%|2,518.4%| |销售费用|2304|2428|2483|2666|获利能力| | | | | |管理费用|924|1143|1121|1155|毛利率|73.6%|67.6%|67.5%|67.7%| |研发费用|1543|1786|1842|1955|净利率|-28.2%|-6.2%|0.1%|3.1%| |财务费用|65|-14|-39|-51|ROE|-11.2%|-3.2%|0.1%|1.9%| |资产减值损失|-321|-20|-20|-20|ROIC|-3.8%|-3.2%|-0.2%|1.6%| |营业利润|-1816|-475|40|337|偿债能力| | | | | |营业外收入|0|0|0|0|资产负债率|17.9%|22.9%|24.5%|25.5%| |营业外支出|3|26|29|28|流动比率|1.61|1.38|1.41|1.51| |利润总额|-1819|-501|12|310|营运能力| | | | | |所得税|128|35|-1|-22|应收账款周转率|7.33|7.28|6.87|6.81| |净利润|-1947|-536|13|331|存货周转率|—|—|—|—| |归母净利润|-1595|-440|10|272|总资产周转率|0.27|0.34|0.37|0.40| |每股收益（元）|-1.27|-0.35|0.01|0.22|每股指标（元）| | | | | |资产负债表| | | | |每股收益|-1.27|-0.35|0.01|0.22| |货币资金|1543|2888|3528|4451|每股净资产|11.37|11.04|11.06|11.29| |交易性金融资产|2204|1504|1504|1504|估值比率| | | | | |应收票据及应收账款|865|1113|1268|1424|PE|-26.13|-94.77|4015.33|153.35| |预付款项|83|127|143|158|PB|2.92|3.01|3.00|2.94| |存货|0|0|0|0| | | | | | |流动资产合计|4858|5847|6668|7772|现金流量表| | | | | |固定资产|368|273|155|37|净利润|-1947|-536|13|331| |在建工程|0|0|0|0|折旧和摊销|325|306|306|306| |无形资产|810|678|545|413|营运资本变动|670|963|316|280| |非流动资产合计|15818|15517|15183|14848|其他|1242|-5|8|3| |资产总计|20676|21364|21850|22620|经营活动现金流净额|290|728|642|920| |短期借款|410|410|410|410|资本开支|-300|-34|-13|-9| |应付票据及应付账款|1374|2122|2389|2634|其他|471|734|44|46| |其他流动负债|1227|1709|1917|2110|投资活动现金流净额|171|699|31|36| |流动负债合计|3011|4242|4716|5154|股权融资|508|24|0|0| |其他|681|648|628|608|债务融资|-55|-76|-20|-20| |非流动负债合计|681|648|628|608|其他|-472|-31|-13|-13| |负债合计|3693|4890|5344|5762|筹资活动现金流净额|-20|-83|-33|-33| |股本|1231|1255|1255|1255|现金及现金等价物净增加额|431|1344|641|923| |资本公积金|3042|3042|3042|3042| | | | | | |未分配利润|9959|9540|9569|9820| | | | | | |少数股东权益|2715|2619|2621|2681| | | | | | |其他|36|18|20|61| | | | | | |所有者权益合计|16984|16474|16507|16858| | | | | | |负债和所有者权益总计|20676|21364|21850|22620| | | | | | [14]

港股市场表现 - 恒生指数微跌0 07% 恒生科技指数小幅上涨0 14% [1] - 大型科技股走势分化 小米因YU7订单超预期大涨超4% 快手涨2 5% 京东 阿里巴巴小幅上涨 [1] - 百度下跌近2% 腾讯 美团小幅下跌 [1]

产品发布与功能 - 蚂蚁集团推出独立AI健康应用AQ，提供超100项AI服务，连接全国超5000家医院、近百万医生及近200位名医的AI分身 [2] - AQ具备"问答更专业、服务更全面、健康更懂你"三大特点，其前身"AI健康管家"已在支付宝服务超7千万用户 [4] - 核心功能包括追问式问诊（如腹痛定位）、皮肤病识别（50类）、医学报告解读（99%常见报告，准确率超90%）、药品识别（25000余种）及用药提醒 [4] 技术能力与数据支撑 - 技术底座为蚂蚁医疗大模型，在医学视觉文档解析等领域刷新行业基准，HealthBench与MedBench评测达行业领先水平 [5] - 模型基于超万亿tokens医疗语料和千万级医疗知识图谱，具备千亿参数多模态架构，实现疾病特征深度理解 [5] - 医疗VQA任务诊断推理得分68.19分，国内首批通过国家信通院医疗大模型双域可信评估，获安全测评最高等级"优秀" [7] 医疗资源整合与普惠应用 - AQ连接实体医疗资源，覆盖全国342个城市，名医AI分身（如王俊院士、廖万清院士）经100小时诊疗数据训练，可7×24小时服务 [6] - 案例显示：毛洪京医生AI分身单日服务量达11万人次，远超线下每月600人的接诊上限 [6] - 提供院内导航、跨省就医方案等30余项服务，替代收费300-800元/半天的线下陪诊师 [6] 行业痛点与政策背景 - 中国医疗资源结构性短缺：7.8%的三级医院承担50%以上门诊量，西部三甲医院占比不足5% [8] - 慢性病导致85%死亡占比（2.6亿患者），相关支出占医疗总费用70%，肥胖人群达3.5亿但专业门诊覆盖率低 [8] - 2024年政策将"AI+健康管理"列为重点方向，社科院认为AQ有助于弥合资源鸿沟 [8] 健康管理生态构建 - 与鱼跃血糖仪、华为手表等设备打通，推出血糖管理、呼吸管家等智能体，形成慢病管理闭环 [8] - 功能延伸至饮食热量识别、心理健康评估等，推动AI从"辅助工具"向"全周期健康伙伴"转型 [8] - 公司强调将持续开放平台，连接医生、机构与用户，助力普惠医疗 [8]

公司动态 - 蚂蚁集团于6月26日推出AI健康管理应用AQ，提供健康科普、医保问答、健康档案、辅助挂号、健康咨询等上百项AI功能，旨在成为用户信赖的健康管家[1] - AQ是"AI健康管家"的升级版本，链接更广泛的健康管理资源，打造更多智能体应用，并运用人工智能优化升级服务体系[2] - 2024年9月蚂蚁集团发布"AI健康管家"，已服务超7000万用户[2] - 2024年5月"AI健康管家"上线"减重专区"，推出系列智能体指导用户科学饮食和健康锻炼[2] 产品功能 - AQ内含系列智能管理工具，依托AI大模型能力，通过用户上传的照片智能识别健康问题并给出专属建议[3] - 产品包含"运动健康小助手"可根据用户信息生成个性化训练计划[2] - "饮食健康小助手"可通过用户上传的日常饮食照片识别并记录食物热量，生成科学饮食方案[2] - 与多个智能硬件厂商合作推出专业智能体，在用户授权后根据健康信息进行分析并提供个性化指导[3] 技术能力 - AQ采用蚂蚁医疗大模型作为技术引擎，该模型学习专业医疗语料，具备多模态交互能力[3] - 蚂蚁医疗大模型在MedBench等国内外权威评测中达到行业领先水平[3] - 业内率先通过信通院医疗健康大模型双领域可信评估，获安全测评最高等级[3] 行业背景 - 2024年11月《卫生健康行业人工智能应用场景参考指引》印发，推进卫生健康行业AI应用创新发展[2] - 我国"AI+健康"市场加速发展，多家科技型企业接连推出相关应用[2] - AI应用正从"辅助工具"向"全周期伙伴"升级，在全民健康科普及健康管理等方面发挥重要作用[3]

蚂蚁集团AI医疗健康应用AQ发布 - 公司推出独立AI健康应用"AQ"，提供健康科普、就诊咨询、报告解读、健康档案等上百项功能，连接全国超5000家医院、近百万医生及近200个名医AI分身 [1] - 应用基于支付宝"AI健康管家"升级而来，后者已服务超7千万用户，新版本具备"问答更专业、服务更全面、健康更懂你"三大特点 [1] - 中国75%人口面临亚健康问题，每日超2亿人次在线搜索健康信息，市场存在专业服务缺口 [1] 核心技术与服务能力 - AQ采用医疗大模型技术，能模仿真人医生追问症状细节，支持千亿参数视觉识别，可精准分辨50种常见皮肤疾病 [2] - 平台支持拍照问诊功能，涵盖复杂报告、皮肤问题、药盒病历等场景，并实现AI自动匹配全国5000家公立医院资源 [2] - 200余家医院提供云陪诊服务，AI可全程引导线下就医流程 [2] 专家资源整合 - 中国工程院廖万清院士、王俊院士等近200位三甲名医上线"AI分身"，提供7×24小时服务 [2] - 每个医生智能体需经过原团队严格训练测评，10余所顶级三甲医院学科带头人组成专业顾问团参与质量把控 [2] - 为老年用户特别开发语音通话功能，降低使用门槛 [2] 应用成效与愿景 - 杭州市第七人民医院案例显示，医生通过AI分身单日服务能力从月均600人提升至11万人次，服务范围扩展至全国 [3] - 公司CEO表示目标是打造"全民健康管家"，推动普惠医疗发展 [3]

AH股溢价率变化 - 今年以来港股市场走势明显强于A股 AH股溢价指数已跌至130以下 [1] - AH股溢价率下行反映A股与H股估值差不断收敛 甚至出现宁德时代等龙头股H股价格反超A股现象 [1] - AH股溢价主要源于A股市场投机性强 散户和游资为主 港股以全球机构资金为主 [1] - 沪深港通发展推动内地资金形成港股低估值共识 南向资金今年以来净流入超7200亿港元 [1] 港股市场吸引力 - 港股包含优质互联网科技公司 稀缺性决定整体吸引力 互联网公司在AI领域投入大收效显著 [2] - 新消费 创新药等公司今年以来在港股表现强势 吸引资金关注 [2] - 宁德时代等A股行业龙头赴港上市 募资用于海外业务拓展 推动港股估值抬升 [2] - 未来港股将吸引更多非传统金融 能源公司上市 提供更多优质中国资产 [3] 投资逻辑变化 - 投资者可根据估值体系选择更便宜的A股或港股 多数港股股息率高于A股 红利投资性价比凸显 [2] - AH股溢价率走低反映价值投资理念 资本市场开放与宏观经济转型多重逻辑交织 [2] - 中国经济转向高质量发展阶段 资本市场估值逻辑随之变化 [2] - 南向资金持续流入将提升内地资金对港股定价权 流动性折价或进一步收敛 [3]

科技巨头与政府关系 - Meta为迎合特朗普政府废止DEI政策，撤除性少数群体卫生用品，但员工通过秘密放置女性卫生用品进行静默抗议[1][3] - 英伟达CEO黄仁勋、OpenAI CEO萨姆·奥特曼等科技领袖追随特朗普出访沙特阿拉伯，显示对政府的恭顺姿态[4] - 苹果CEO蒂姆·库克为避免iPhone关税问题，投入25%精力处理政治事务[10] 企业内部文化冲突 - Meta因员工泄露人事评估通知（涉及裁员5%低绩效员工）而解雇工程师，引发员工对"自由企业文化"与管理层"控制倾向"的认知差距[5] - 谷歌2024年解雇50名反对向以色列提供云计算技术的抗议员工，政治讨论从公开转向地下[6] - 苹果前工程师批评公司官僚主义阻碍创新，导致人才流向初创企业[11] 硅谷员工结构变化 - 硅谷科技公司大专以上学历人才中仅30%为美国本土出生，特朗普政府移民政策加剧外籍员工留美压力[6][7] - 谷歌总部2024年起封锁原开放区域（如恐龙骨架展示区），象征开放文化消退[9][10] 行业创新与挑战 - 科技巨头游说政府争取有利政策，但员工认为企业增长伴随"大企业病"，如苹果内部创新受阻[11] - OpenAI等新兴AI企业正颠覆谷歌、Meta、苹果的商业模式，硅谷面临"防守即衰退"的竞争压力[11]

6月26日，蚂蚁集团发布全新AI健康应用「AQ」。围绕百姓看病就医刚需、健康管理痛点，AQ提供健 康科普、就诊咨询、报告解读、健康档案等上百项AI功能，还能高效连接全国超5000家医院、近百万 医生、近200个名医AI分身等专业医疗服务。（硬AI） ...

ETF市场表现 - 银行ETF指数基金(516210)领涨7.83% [1] - 科创100ETF易方达(588210)上涨1.90% [1] - 香港证券ETF(513090)上涨1.87% [1] - 恒生互联网科技ETF(159202)领跌9.94% [1] - 中证800ETF(159800)下跌2.5% [1] - 标普油气ETF(513350)下跌1.58% [1]

美国股市表现 - 美国三大股指收盘涨跌不一，道指跌0.25%，标普500指数持平，纳指涨0.31% [1] - 大型科技股涨跌不一，谷歌涨超2%，微软、苹果小幅上涨；特斯拉跌超3%，英特尔跌逾1%，奈飞、亚马逊、Meta小幅下跌 [1] - 热门中概股跌多涨少，霸王茶姬跌超8%，满帮、小鹏汽车跌超3%，好未来、金山云等跌超2%，新东方、理想汽车、唯品会等跌逾1%；富途控股涨约6%，中通快递、京东涨超1%，携程网、哔哩哔哩小幅上涨 [1] 欧洲股市表现 - 欧洲三大股指收盘全线下跌，德国DAX指数跌0.61%报23498.33点，法国CAC40指数跌0.76%报7558.16点，英国富时100指数跌0.46%报8718.75点 [1] 大宗商品市场 - 国际油价窄幅震荡，美油涨0.9%，报64.94美元/桶 [1] - 国际贵金属期货普遍收涨，COMEX黄金期货涨0.37%报3346.40美元/盎司，COMEX白银期货涨1.35%报36.22美元/盎司 [1] - 伦敦基本金属多数上涨，LME期锡涨2.54%报33140.00美元/吨，LME期锌涨1.06%报2710.00美元/吨，LME期镍涨1.04%报15075.00美元/吨，LME期铅涨0.62%报2031.50美元/吨，LME期铜涨0.60%报9727.00美元/吨，LME期铝跌0.48%报2566.50美元/吨 [1] 外汇市场 - 纽约尾盘，美元指数跌0.28%报97.70，离岸人民币对美元跌76个基点报7.1720 [1] 债券市场 - 美债收益率全线走低，2年期美债收益率跌4.02个基点报3.7786%，3年期美债收益率跌1.14个基点报3.7484%，5年期美债收益率跌1.59个基点报3.845%，10年期美债收益率跌0.59个基点报4.2906%，30年期美债收益率跌0.31个基点报4.8311% [1] - 欧债收益率普遍上涨，英国10年期国债收益率涨0.8个基点报4.479%，法国10年期国债收益率涨0.8个基点报3.256%，德国10年期国债收益率涨2.2个基点报2.563%，意大利10年期国债收益率涨1.5个基点报3.474%，西班牙10年期国债收益率涨2.3个基点报3.224% [1]