核心人事变动 - 网易互娱梦幻事业部资深游戏制作人林云枫已于1月7日正式离职 其在网易任职超过20年 是《梦幻西游》端游的初代策划之一 并曾出任梦幻事业部负责人 [1] - 林云枫在去年下半年卸任梦幻事业部负责人后 被调往网易互娱在线游戏事业部 负责带队“阴阳师”IP自走棋《风华决战》 该游戏于去年12月结束保密测试后不久 林云枫离职 [1] - 网易内部已于2025年10月前后完成对梦幻事业部的调整 资深制作人吴伟聪接任事业部负责人 端游项目保留在梦幻事业部 手游项目则划归海神事业部 由负责人陈俊雄负责 [1] 公司战略与产品管线 - 网易管理层在2025年三季度电话会上表示 未来游戏开发将采取精品化和有把握的方向 不会盲目开发 而是有的放矢 重点投入 公司对未来几年的游戏方向有更清晰的把握 并寻求重大突破 [1] - 网易游戏已获批版号的新产品包括二次元都市开放世界游戏《无限大》、生活模拟游戏《星绘友晴天》、即时战略游戏《军团战争》等 [2] - 网易Joker工作室自研的《遗忘之海》于1月8日公布了实机玩法预告并开启新一轮测试招募 该游戏采用网易自研引擎开发 计划同时登陆PC、手机和主机端 预计于2026年上线 [2]

市场表现与资金流向 - 1月9日午盘游戏板块震荡攀升，游戏ETF（159869）上涨超1.5%，持仓股全线飘红，其中博瑞传播盘中涨停，实丰文化、富春股份、神州泰岳、浙数文化、顺网科技等涨幅靠前 [1] - 截至1月8日，游戏ETF（159869）规模已达141.03亿元，近10个交易日累计资金净流入达13.94亿元 [1] 行业格局与公司业绩 - 2025年12月中国手游发行商收入TOP10格局整体稳定，腾讯、点点互动、柠檬微趣分列前三 [1] - 点点互动凭借《Whiteout Survival（无尽冬日）》（全球累计收入超40亿美元）与《Kingshot》双引擎驱动稳居次席 [1] - 柠檬微趣依托圣诞与新年主题活动，旗下多款合成类游戏收入显著上涨，全年同比增幅高达165% [1] 政策环境与行业供给 - 多地提出游戏版号属地办理试点等政策，预期游戏供给将因版号审批效率提升而持续加速，游戏厂商营商环境优化 [1] - 游戏总量供给持续拉升，2026年新品供给充沛 [1] 行业催化与投资工具 - 游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革多点催化 [1] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，反映动漫游戏产业A股上市公司股票的整体表现 [1]

公司动态与产品进展 - 网易自研开放世界RPG《遗忘之海》公布实机玩法预告并开启新一轮“流浪号测试”招募 [1] - 《鹅鸭杀》手游公测24小时新增用户突破500万 [2] - FunPlus旗下游戏《伊莫》开启第二次测试“挥爪测试”前瞻直播 将披露新物种、时装、玩法等内容 [3] - 《伊莫》在TapTap平台的预约量已达117万 [3] 产品策略与市场表现 - 网易通过《遗忘之海》持续深耕开放世界细分赛道 旨在丰富产品矩阵并寻求新的业绩增长点 [1] - 《鹅鸭杀》官方发布公告 明确不支持任何形式的ID买卖或代抢行为 以应对第三方平台交易引发的争议 [2] - 《伊莫》通过加入房车露营与竞技模式等新内容 丰富游戏生态以增强用户吸引力 [3] 行业趋势与影响 - 优质新品的不断涌现为游戏市场的长期繁荣与内容多元化提供了支撑 [1] - 《鹅鸭杀》公测首日用户数据验证了其市场热度与引流能力 [2] - 《伊莫》的高预约量显示出市场对捉宠玩法类游戏的期待 [3] - 精品化研发与长线运营被视为行业关键 对具备差异化竞争力的游戏开发板块估值形成支撑 [3]

公司近况与产品表现 - 《心动小镇》国际服于1月7日开启预下载，登顶多个地区/国家iOS游戏免费榜，并于北京时间1月8日上午9:00正式开服 [1] - 游戏支持安卓、iOS及PC平台，账号互通 [1] - 截至1月8日上午10:00，游戏登陆全球16个国家/地区（包括日、韩、美、新马泰）iOS游戏下载榜第一名 [1] - 国际服自2025年11月开启测试，预约量持续攀升，截至2026年1月上线前，预约量超百万 [1] 产品评论与运营展望 - 上线初期下载获量表现超预期，前期需关注海外用户积累与留存情况 [1] - 考虑到产品在国内市场已运营1年半，游戏内容积累相对丰富，预计在海外市场从获客到变现的整体节奏相比国服初上线时会更顺畅 [1] - 后续运营方面（繁中版），游戏与《彩虹小马》（小马宝莉）的联动将于2026年2月开启 [1] 公司战略与增长点 - 《心动小镇》国际服是公司“长青游戏+全球化”战略落实的进一步验证，凸显公司的IP焕新能力及大DAU品类的长生命周期价值 [2] - 2026年公司其他增长点包括：1）《火炬之光》预估2025年下半年流水环比增长的趋势或有望在2026年延续，公司于2025年12月宣布IP收购完成，将获得该系列在全球范围内的知识产权权益，产品2026年S1赛季于1月16日开启；2）TapTap平台在2026年游戏行业供给丰富的背景下，有望实现广告收入端双位数同比增长；3）ADN业务持续拓量 [2] 股东回报举措 - 公司于1月5日宣布启动4亿港元自动股份回购计划，计划至2026年6月4日到期，回购股份将全部注销 [2] - 该回购行为体现公司长期增长信心，同时有利于提升股东权益 [2] 盈利预测与估值 - 维持2025年至2027年归母净利润预测为14.3亿元、16.9亿元、19.6亿元 [2] - 现价对应2026年、2027年市盈率分别为18倍、15倍 [2] - 维持跑赢行业评级及89.5港元目标价，该目标价对应23倍2026年市盈率，隐含上行空间28% [2]

行业宏观表现与趋势 - 2025年中国游戏产业市场销售收入超3500亿元，用户规模突破6.8亿，两项核心指标均创历史新高[1] - 2025年小游戏市场收入达到535.35亿元，在前值已大增的基数上同比大幅增长34.39%[3] - 行业竞争格局呈现良性变化，厂商从“内卷”转向在各自赛道探索，小众品类产品频出“黑马”，跟风行为减少[2] - 外部政策环境稳定宽松，2025年全年版号发放量创下新高，多家游戏公司股价翻倍，板块涨幅远超大盘[2] 恺英网络财务与战略 - 2025年前三季度，恺英网络实现营业收入40.75亿元，实现归母净利润15.83亿元，同比提升23.70%，毛利率稳定在83%以上[2] - 公司核心战略为“聚焦游戏主业”，并构建了“研发、发行、投资+IP”三大业务体系，后升级为包含“用户平台”的四大业务体系[4][5] - 2026年将是公司布局四大业务体系的提升之年，旨在实现业务间更好地协同发力[6] IP的核心价值与公司实践 - 使用IP被行业公认为能保证产品成功率的前提条件，可节省研发阶段构建世界观的时间及发行阶段的预算，并自带粉丝基础[4] - 公司以复古情怀类IP见长，如传奇系列、热血江湖等，并基于此向IP源头进军以加强掌控力，围绕IP展开长线运营[5] - 为服务IP积累的忠实粉丝并降低体验门槛，公司推出垂直社区平台“996传奇盒子”，目前该平台日活用户数已接近50万[5]

市场表现与产品动态 - 1月8日午盘，游戏板块保持强势，游戏ETF（159869）现涨约1.2% [1] - 游戏ETF持仓股中，国脉文化、博瑞传播、完美世界、姚记科技、游族网络、光线传媒等涨幅靠前，仅迅游科技、巨人网络、实丰文化逆势下挫 [1] - 截至1月7日，游戏ETF（159869）规模已达137.07亿元 [1] - 巨人网络旗下《超自然行动组》将于1月23日迎来周年庆系列活动 [1] - 心动公司旗下《心动小镇》将于1月24日启用新年版本，并于1月8日上线国际服《Heartopia》 [1] - 金山软件旗下《鹅鸭杀》手游于1月7日正式公测 [1] 行业前景与驱动因素 - 在版号常态化和行业景气修复的双重驱动下，游戏企业普遍加大新品研发投入并加快产品储备 [1] - 2026年游戏行业有望迎来一波产品密集上线期 [1] - 行业整体有望在高景气区间内保持相对平稳运行 [1] - A股游戏公司盈利弹性预计继续显著优于大盘，利润增速大概率快于收入增速 [1] - 头部游戏厂商有望在下一轮产品周期中进一步放大业绩优势 [1] - 游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革等多点催化因素 [2] 投资工具与指数 - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，反映动漫游戏产业A股上市公司股票的整体表现 [2] - 游戏ETF（159869）为投资者布局A股游戏龙头公司提供了便捷工具 [1][2]

市场表现与ETF概况 - 1月8日午盘，游戏板块涨幅略有收窄，游戏ETF（159869）上涨近1% [1] - 该ETF持仓股中国脉文化、游族网络、完美世界、姚记科技等涨幅靠前，仅迅游科技逆势下跌 [1] - 截至1月7日，游戏ETF（159869）规模已达137.07亿元，为投资者布局A股游戏龙头提供了便捷工具 [1] 海外市场收入表现 - 2025年12月，点点互动旗下生存策略手游《无尽冬日》稳居中国出海手游收入榜榜首，其全球累计收入已突破40亿美元 [1] - 《无尽冬日》在12月下旬推出的圣诞主题活动推动了收入激增 [1] - 动视暴雪与腾讯天美工作室联合推出的《使命召唤手游》通过六周年庆典、新赛季等更新，实现海外收入环比上涨36% [1] - 《使命召唤手游》成功跻身2025年12月出海手游收入榜第五名，并位列同期出海手游收入增长榜冠军 [1] 行业能力与前景 - 《无尽冬日》与《使命召唤手游》的海外收入激增，彰显了中国游戏厂商在长线运营与内容更新上的卓越能力 [2] - 通过节日营销与IP联动能有效挖掘用户价值，对具备全球发行网络的头部游戏公司估值形成有力支撑 [2] - 国产手游在全球市场持续领跑，有力提振了市场对游戏行业出海前景与文化输出的信心 [2] - 游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革等多点催化 [2] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，反映动漫游戏产业A股上市公司股票的整体表现 [2]

游戏公测与市场热度 - 多人在线社交推理手游《鹅鸭杀》于1月7日正式启动全平台公测 [2] - 公测当天，游戏相关多个话题登上微博热搜，微博话题讨论量达124.7万，阅读量达17.8亿 [2] - 凭借端游IP人气与测试期口碑，手游公测前全网预约用户突破2000万，并登顶应用宝、小米等多渠道预约榜 [2] - 游戏在TapTap平台评分持续稳定在9.6分，公测前已登顶iOS免费榜 [2] - Steam端游近期获得732条特别好评，玩家评价积极 [2] 产品优化与内容创新 - 针对测试期间玩家反馈的卡退、体验差、服务器延迟等问题，研发团队进行了多轮精细化迭代与优化 [3] - 游戏新增“单人跑图模式”以帮助新玩家快速融入 [3] - 在经典社交推理基础上，拓展了“超级金水铃”、“8人拼刀场”、自定义模式、“侦探猎场”等多元趣味模式 [3] - 公测版本同步上线五个经典人气角色，并推出“巫医”与“布谷鸟”两个国服限时独占新角色 [3] - 为国服玩家量身打造原创时装、表情包、个性动作，并增加自定义按键、身份标记、票型记录、复盘等便捷功能 [4] 运营策略与IP发展 - 游戏现象级爆火得益于高质量内容、独特玩法以及成功的预热策略与社区运营 [4] - 运营方利用虎牙撬动知名主播资源，打造定制综艺，以内容营销引领渠道推广 [4] - 《鹅鸭杀》的操盘手为金山软件旗下全资子公司金山世游 [5] - 自2022年起，金山软件从“单品发行”模式转向“IP化长线运营” [5] - 未来计划根据玩家反馈持续优化体验，拓展主播合作与赛事玩法，构建从内容观看到游戏参与的高效转化链路，打造玩家社区文化以实现IP长效运营 [5] - 行业分析师认为，《鹅鸭杀》的推理模式填补了派对游戏在“蛋仔已老”之后的玩法体验空白 [6] - 只要不断创新推理场景和玩法，该游戏将有持续影响力，其IP有广阔发展空间 [6] 公司背景与财务表现 - 《鹅鸭杀》发行方金山世游是金山软件开辟新游戏、走代理路线的试错平台，其优势在于没有历史负担 [6] - 金山软件2025年前三季度业绩表现不理想，营业收入70.65亿元，同比减少8.34%；净利润10.29亿元，同比减少5.68% [5] - 2025年第三季度，公司网络游戏及其他业务收入8.98亿元，同比下降47% [5] - 公司首席执行官解释收入下滑主要由于现有游戏收益贡献减少，新上线游戏仍处于发展初期 [5] 面临的挑战与行业观点 - 公测后出现部分玩家反馈下载错误、掉线、卡顿等问题 [2] - 行业分析师强调，《鹅鸭杀》需要后续优质运营和持续增加新内容研发来维持热度，避免“出道即巅峰” [6] - 该游戏能否成为金山软件游戏业务未来的颠覆者，目前尚无法下定论 [6]

文章核心观点 - 在2025年A股市场整体聚焦于贵金属、AI等概念时，游戏板块作为相对少被关注的消费板块悄然崛起，板块全年整体上涨超60%，多家公司股价翻倍甚至暴涨近300%，行业在政策和市场双重利好下或迎来彻底反转 [1] 版号复苏与政策支持 - 2025年12月底，国家新闻出版署发布新一批国产网络游戏版号，全年获批游戏数量累计达1771款，相比2024年的1416款增长25.07%，创下2018年游戏版号新规实施以来的历史新高 [2] - 2025年4月，国家连续提出三项举措支持游戏发展，包括对网络出版公司落实税费支持政策，支持其IPO、并购、再融资等 [6] - 官方媒体和发布会接连肯定我国网络游戏出海业务的优异成果 [7] - 版号审批流程优化，审批时间已缩短至一年以内，最快3个月以内就能获批，版号发放更为稳定 [8] - 游戏行业过往遭受的未成年防沉迷、版号停发等负面影响逐渐消退 [9] 行业高景气度与用户行为变化 - 2025年，国内游戏市场实际销售收入3507.89亿元，同比增长7.68% [13] - 2025年，国内游戏用户规模同比增长1.35%，达到6.83亿，同为历史新高点 [16] - 游戏用户增速远低于市场大盘增速，表明用户粘性提高，游戏时长和消费有所提升 [18] - 悦己消费兴起，游戏在其中表现出更强烈的需求 [18] - 2025年，国内主机游戏市场实销收入83.62亿元，同比增长86.33%，延续了3年来的高速增长态势 [19] - 游戏种类丰富、覆盖价格带宽，可以满足不同消费水平用户的娱乐需求 [21] - 丰富的游戏品类可以满足消费者多样的休闲娱乐需求，覆盖不同的娱乐时长 [22] 公司业绩与研发投入 - 2025年前三季度，申万游戏指数成分股行业整体收入增速分别为22%、22%、29%，归母净利润增速分别为49%、104%、112% [23] - 头部游戏公司研发投入显著增长，2025年前三季度，世纪华通、巨人网络、吉比特三家公司的研发费用绝对值分别达7.6、3.4和2.8亿元，同比及环比增速均在45%以上 [11] - 研发费用的持续投入背后是过去几年游戏行业的持续高景气发展 [12] 行业发展趋势与品类轮动 - 头部游戏公司逐渐确立自身优势赛道，如世纪华通聚焦SLG和休闲品类，恺英网络聚焦IP改编的MMORPG，吉比特则聚焦放置MMO和SLG [28] - 腾讯高级副总裁马晓轶曾公开表态，那些只能在品类里排到前十、没有机会挑战第一第二的项目，还不如不做 [28] - 在这样的策略下，不少游戏公司的项目成功率显著提升 [29] - 行业品类轮动加快：2020年为《原神》引领的二次元游戏潮流；2022年后《蛋仔派对》《元梦之星》为代表的派对游戏崛起；2024年至今，FPS、SLG、搜打撤等游戏陆续涌现，《无畏契约》《三角洲行动》等游戏持续火热，《金铲铲之战》等自走棋类型游戏也逐渐涌现 [31][32] - 展望2026年，自走棋或将成为一大热点，腾讯、米哈游、网易等大厂均在尝试相关内容 [33] - 未来的游戏品类或许会更加创新和融合，IP+模式或将逐渐盛行 [35] 微信小游戏的崛起 - 2025年，国内小程序游戏市场收入535.35亿元，同比大幅增长34.39%，在整体游戏市场收入中的占比提升至15% [39] - 目前，微信小游戏月活跃用户有5亿，日均在线时长同比增长10% [40] - 微信小游戏宣布将于2026年1月1日起正式升级IAP小游戏激励政策，政策调整后，首发新游将成为重点激励对象，综合激励比例超过100%，其中单款游戏在首发新游激励金的上限被提升至400万元 [41][42] - 三七互娱旗下生存类小游戏《生存33天》在微信小游戏畅销榜中排名迅速攀升 [43] - 世纪华通子公司点点互动旗下的《无尽冬日》曾长期霸榜微信小游戏畅销榜 [44] - 巨人网络2025年上线的手游《原始征途》也上线了小游戏版本，开启二次推广，首月新增用户达到586万 [45] 未来市场展望与竞争格局 - 未来游戏市场走向有多个方向：移动游戏品质提升，精品游戏持续放量；微信小游戏迅猛增长；产品多端互通（小游戏与手游端、手游端与PC端）逐渐成为潮流，将带动行业持续扩张 [46] - 叠加AI在游戏研发与运营全流程当中的应用，游戏公司的开发和运营效率都将进一步提升 [47] - 相较于线上其他娱乐模式，游戏的代入感更强；相较于线下娱乐模式，游戏的时间和金钱成本都相对较低 [48] - 在悦己消费的不断推动下，游戏行业仍旧有较大的增长预期 [49] - 行业内竞争日渐激烈，许多公司通过投资并购、开发新游戏、扩大海外市场投入等方式应对挑战 [51] - 国内绝大多数游戏公司仍重点布局国内市场，但越来越多公司开始重视全球化布局 [52] - 对于当前游戏板块，最为确定的主线是具备现有头部长青游戏的游戏巨头 [54] - 放眼未来，在激烈竞争中，能够推出超预期新品、实现游戏玩法创新，或者能够打造平台型的游戏企业，或许能收获增长和估值提升 [55] - 对于游戏行业而言，至暗时刻已然过去 [56]

脑机接口技术进展与游戏应用 - 脑机接口是连接人脑与外部设备实现信息交互的硬件 可用于运动失能患者实现“脑控”游戏及神经疾病康复训练 [1] - 上海脑虎科技发布中国首款全植入、全无线脑机接口全功能产品 标志核心技术实现关键突破并跻身国际顶尖行列 首位截瘫受试者术后已能通过意念操控设备刷视频、打游戏 [2] - 马斯克计划在2026年大规模生产Neuralink脑机接口芯片 植入过程将转变为更精简、几乎完全自动化的手术流程 [2] - 硬件规模量产降本及植入过程简便化 有望加速游戏、医疗等各类应用场景成熟 技术发展有望带来新的游戏控制交互体验 为游戏行业培育新增长点 [1][2] 游戏公司对脑机接口的布局 - 三七互娱投资国内脑机接口领域首家独角兽强脑科技及华南脑控 其研发的孤独症儿童辅助训练功能游戏《星星生活乐园》可接入华南脑控脑机接口AI头环 [2] - 世纪华通于2020年与浙江大学共建浙江大学传奇创新研究中心 聚焦脑机融合等新兴领域 [2] - 汤姆猫在2024年与浙江大学、上海交通大学医学院附属瑞金医院控股公司等科研机构合作 共同推进脑机接口、脑功能数据分析、数字游戏疗法等领域的产学研工作 [2] AI对游戏行业的赋能 - 模型能力提升推动AI从美术资源生成、编程等辅助工作 向玩法设计、剧情架构等核心创意领域渗透 [3] - 据腾讯统计 AI赋能下光子工作室的角色动画制作周期缩短40% 部分角色技能原型验证时间从2周压缩至3天 [3] - 巨人网络《太空杀》打造行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”机制 截至2025年中报累计参与玩家达数百万 对局量数千万 系列AI玩法显著提升用户活跃度和在线时长 [3] - 恺英网络投资企业自然选择基于自研大模型打造全球首款3D AI智能陪伴应用《EVE》 为玩家带来逼真陪伴体验 [3] - 据游戏陀螺公众号 2025年Steam平台公开使用生成式AI的游戏从7月7818款上升到12月超1万款 约占Steam总库的8%、2025年计划上线游戏的20% [3] 游戏行业近期动态与产品上线 - 巨人网络旗下《超自然行动组》将于1月23日迎来周年庆系列活动 [4] - 心动公司旗下《心动小镇》将于1月24日启用以“瑞雪迎春”为主题的新年版本 并于1月3日宣布开启与“喜洋洋与灰太狼”IP的新年联动 其国际服版本《Heartopia》将于1月8日上线海外全地区 [4] - 金山软件《鹅鸭杀》手游将于1月7日正式公测 此前端游的火热出圈已积累大量IP粉丝 [4] 研报关注的重点公司 - 重点推荐标的包括巨人网络、心动公司、恺英网络、吉比特、哔哩哔哩-W、神州泰岳、腾讯控股 [4] - 受益标的包括金山软件、世纪华通、三七互娱、汤姆猫、百奥家庭互动 [4]