行业与公司 * 本次纪要涉及的行业为中国的碳排放权交易市场（碳市场）及相关政策影响下的多个行业[1] * 核心讨论围绕中国从“能耗双控”向“碳双控”的政策转变、全国碳市场的发展规划、零碳园区建设以及欧盟碳边境调节机制（CBAM）等国际政策的影响展开[1] 核心观点与论据 **1 中国双控政策转向：从能耗到碳排放** * 十四五期间能耗与碳排放考核因疫情实际有所放松，但完成目标仍困难，因此考核不会过于严格[3] * 十五五期间将从“能耗双控”转向“碳双控”，不再单独考核能耗，重点考核碳排放强度和总量[3] * 碳排放强度将成为约束性指标，碳排放总量为推荐性指标，这一变化将使地方政府更加重视低碳发展[3] * 政策转向利好绿电和清洁能源应用，因为使用高比例可再生能源的部分被视为零排放[4][5] **2 绿电使用与考核的实现方式** * 企业可通过购买绿证或参与绿电交易来实现绿电使用，最终以持有绿证为证明[6] * 零碳园区要求单位能耗排放强度低于0.2吨二氧化碳/吨标煤，其中50%的可再生能源需通过绿电直连提供，其余可通过绿电交易或购买绿证实现[22] * 绿电直连是零碳园区的核心要素之一，对新增负荷项目更容易实现，难点在于周边可再生能源资源及物理直连距离（不超过550公里）[22][24] **3 地方政府实施碳考核的主要手段** * 手段包括：鼓励或强制企业购买消纳可再生能源、制定地方降碳政策、进行区域碳预算分解、要求存量项目降碳、设定行业碳排放标准等[7] **4 全国碳市场发展现状与未来纳入行业** * 目前全国碳市场以电力行业为主[2] * 未来将逐步纳入非电行业，造纸和平板玻璃可能在下一阶段纳入，随后是基础化工、煤化工、炼油及铜冶炼等[17] * 预计到2030年基本上将剩余主要行业全部纳入[17] **5 碳配额分配与收紧趋势** * **电力行业**：碳强度下降率将提高，免费配额将逐步转变为有偿分配，有偿分配比例逐渐增加[10] 预计2027年或2028年是有偿初始发放配额的大变化节点[11] 配额持续收紧且速度将越来越快[18] * **非电力行业**：2025、2026年新纳入的三个行业配额整体不缺，盈缺控制在3%以内，对碳市场价格影响小[12][13][15] 从2027年开始将面临整体收紧并实施总量控制[18] * 2027年是关键节点，可能首先对钢铁、水泥等已纳入行业实行总量控制，意味着排放总量需要下降[10] **6 碳市场价格影响因素** * 结转限制政策影响碳价，若无新结转要求，2026、2027年碳价预计相对稳定[14] * CCER市场至少2026年上半年仍供不应求，随着签发量增加，价格将回归价值，一般低于或等于碳配额价格[28] **7 零碳园区建设与经济性** * 零碳园区旨在示范低排放区域，国家并不要求绝对零碳[21] * 目前政策支持包括类似超长期国债的补贴，每个项目上限约1亿元[21] * 尚无任何园区完全达到标准，预计到2030年建成[21] * 经济性取决于周边可再生能源资源及绿电直连成本，若直连成本低于传统购电成本则具备经济性[23] **8 非电可再生能源政策预期** * 非电可再生能源（如生物燃料、绿色氢氨醇）考核目标预计将参考可再生电力消纳责任制，由国家下达至各省[25] * 生物航煤和绿色氢氨醇发展受国际谈判进展影响，国内近期不会有大的政策动作，可能出台试点[26] * 绿氢发展前景较好，未来两年内可能有更多政策和补贴出台[26] * 生物航煤和绿色氢氨醇价格受国际需求和欧盟碳价影响[27] 短期内控制地沟油原料来源具优势[27] 未来关键在于不稳定可再生电力制绿氢技术的突破[27] **9 欧盟碳关税（CBAM）的影响与应对** * 对中国钢铁、电解铝出口影响较大，因出口量较大[29] 水泥、化肥等行业出口欧洲少，影响有限[29] * 欧盟可能将碳关税范围扩大至制品产业（如家用电器、汽车零部件），具体时间未定，可能在2028年更新政策，2027年发布评估报告[29] * 目前欧盟对中国出口产品使用的碳排放默认值明显偏高，不合理[30] 未来是否修正取决于中方反对意见的力度，可能在2027或2028年调整[30] * 欧盟逐步取消免费配额，到2030年减半，2034年完全取消，将推高企业碳成本[31] 若欧盟2030年减排55%目标不变，预计未来几年欧盟碳价将持续上涨[31] **10 其他值得关注的欧盟双碳布局方向** * 需关注航空航海业政策、包装法案（要求塑料含一定比例循环物料）、电池与车辆及光伏产品的碳足迹要求[32] * 这些领域可能在2028年后引入更严格的市场准入门槛[32] * 中国工信部已开始要求企业报送储能电池等产品的碳足迹数据以应对国际标准[32] 其他重要内容 * 零碳园区还需满足清洁能源比例达到90%等指标，但这些相对容易实现[22] * 新纳入的基础化工、煤化工、炼油等行业转为总量控制后影响显著，企业需通过购买配额来增加产量，交易策略将发生重大变化[20] * 对于欧盟碳关税，大型钢铁和电解铝企业通常采用实测值，而贸易商面临数据传递和第三方核查证明文件的问题，增加了负担[30]

市场整体表现 - 1月28日A股主要指数涨跌不一，沪指涨0.27%至4151.24点，深成指涨0.09%至14342.89点，创业板指跌0.57%至3323.56点 [1] - 沪深两市成交额达2.99万亿元，较上一交易日放量708亿元 [1] - 市场呈现普跌格局，全市场超3600只个股下跌 [1] 领涨板块与个股 - 资源股全天领涨，贵金属、油气、电解铝方向轮番爆发，黄金、有色金属板块午后持续拉升，云铝股份、华峰铝业、中金黄金、北方铜业、赤峰黄金等20余股涨停 [2] - 具体有色金属个股表现强劲，白银有色、云南铜业、中国铝业、罗平锌电、中色股份、铜陵有色、株冶集团、北方铜业、豫光金铅、东方锆业、再升科技等多只股票涨停（涨幅10.00%至10.04%）[3] - 煤炭板块午后持续反弹，山西焦化涨停，潞安环能涨8.70%，晋控煤业涨7.78%，电投能源涨6.86%，山西焦煤涨5.60%等跟涨 [4][5] 贵金属市场动态 - 国投白银LOF盘中触及涨停，成交额逾26亿元，溢价率49.59%，本月累计涨幅近112% [4] - 1月28日下午，现货黄金突破5280美元/盎司，继续刷新历史最高纪录，现货白银最高触及116美元/盎司 [4] - 机构对金价展望积极，高盛将2025年底黄金价格预测由每盎司4900美元上调至5400美元，加拿大皇家银行认为金价有潜力达到7100美元/盎司 [4] 港股市场表现 - 1月28日港股恒生指数高开高走，一度触及27821点，创2021年7月以来新高，涨幅超2% [6] - 港股汽车股午后持续走高，理想汽车、比亚迪股份涨超4%，蔚来汽车涨近4%，小鹏汽车、长城汽车涨超2% [6] - 港股中字头个股集体拉升，中国铝业H股涨超11%，中石化油服H股涨超13%，中国中铁涨超8%，中国海洋石油、中国石油股份涨超5% [6] - 泡泡玛特午后涨幅扩大，最高涨9%，截至发稿涨6.57%，报230.4港元/股，成交超45亿港元，公司计划在美国超过20家Simon购物中心新增线下门店 [7] 下跌板块 - 医药医疗、光伏等板块跌幅居前，医药医疗概念走弱，百普赛斯、必贝特跌超10%，恒瑞医药11连阴 [5]

市场整体表现 - 沪指收盘上涨0.27%，深成指上涨0.09%，创业板指下跌0.57% [1] - 沪深两市成交额达2.97万亿元，较上一交易日放量704亿元 [1] - 全市场超3600只个股下跌 [1] 领涨板块与公司 - 资源股全天领涨，贵金属、油气、电解铝方向轮番爆发 [1] - 贵金属板块中，中国黄金实现4连板，湖南黄金实现3连板，四川黄金10天6板，招金黄金8天5板 [1] - 油气板块中，中曼石油、晓程科技3天2板，石化油服、准油股份涨停 [1] - 电解铝板块中，中国铝业涨停并创16年新高 [1] - 分散染料概念集体走高，浙江龙盛、闰土股份、亚邦股份涨停 [1] - 存储芯片概念表现活跃，中微半导触及20CM涨停，气派科技20CM涨停 [1] 下跌板块与公司 - 医药医疗、光伏等板块跌幅居前 [1] - 医药医疗概念走弱，百普赛斯、必贝特跌超10%，恒瑞医药录得11连阴 [1]

公募基金2025年四季报业绩与规模概况 - 截至1月21日，已有超过3000只基金产品披露2025年四季报，其中权益类基金占比近六成，主动权益产品超过1200只 [2] - 在已有数据的主动权益产品中，44%的基金在当季实现正收益 [2] - 业绩向好叠加资金申购推动45只基金规模单季度翻倍及以上 [1][2] - 部分“迷你基”规模爆发力惊人，例如中欧周期优选单季度规模从0.36亿元增至15.75亿元，增幅超过42倍；泰信发展主题规模从0.52亿元暴增至15.47亿元，环比增长近29倍 [2] - 就整体经营情况而言，主动权益基金在去年四季度呈现“亏多盈少”，约四成产品实现盈利，单季度基金利润合计为-128亿元 [3] 基金持仓主线与行业配置 - 科技与有色金属成为重仓核心主线 [1] - 科技板块内部细分方向呈现差异化，例如永赢先进制造智选主要配置人形机器人，东方阿尔法科技智选主要聚焦半导体存储产业链 [2] - 资源板块成为亮点，尤其是电解铝行业，例如中欧周期优选前十大重仓股均属于有色金属板块 [3] - 人工智能产业链仍是“翻倍基”布局重点，但内部结构出现明显调整 [1] 基金经理操作策略与仓位调整 - 在震荡市场环境下，超过半数主动权益基金选择较上一季度降低股票仓位，超过10只产品降幅超两成 [4] - 不少“翻倍基”加入减仓行列，调仓动作明显，例如永赢科技智选A的股票仓位从94.41%降至80.34%，单季减少超过14个百分点 [4][5] - 基金经理调仓呈现结构优化，例如对生益科技、沪电股份、深南电路等个股进行显著加仓，同时对部分算力核心标的如中际旭创进行减仓 [5] - 基金经理降仓的主要原因是逐步兑现上涨较多的个股 [4] 基金经理对人工智能产业的估值争议 - 市场对AI领域是否已产生泡沫的讨论再起 [1] - 有基金经理认为人工智能产业正处于泡沫初现并逐步形成的阶段，而非泡沫末期，并指出AI板块整体估值已不再处于低位区间 [6] - 另有基金经理认为科技成长板块公司估值已修复到合理估值，大部分优质龙头企业估值谈不上泡沫，并指出光模块和PCB龙头公司估值处于合理偏低的水平 [7] - 基金经理认为AI技术正处于加速迭代和商业化落地的黎明期，产业天花板较高，但高估值意味着对业绩兑现的要求更为苛刻，板块波动性会加大 [6][7] - 全球AI模型仍处于能力持续提升与应用场景不断扩展的阶段，产业发展具备较强的持续性和确定性 [7] 基金经理后市展望与布局方向 - 有基金经理对后市持相对乐观看法，认为权益市场回报水平可能较2025年有所下降，但大幅回撤风险有限，结构性超额收益机会仍然存在 [8] - 权益资产的回报较其他大类资产更有吸引力，现金流优良的企业股息加回购的年静态回报水平可达5%左右，考虑增长后部分优秀龙头企业回报有望达10%以上 [8] - 基金经理表示将继续重点布局全球云计算产业相关投资，重点关注通信领域中的光通信及PCB方向 [7] - 人工智能大模型数据调用量出现指数级增长，带动互联网企业加大资本开支，同时自研ASIC芯片快速放量，将大幅拉升光模块和PCB环节的需求量 [7]

公募基金2025年四季度业绩与规模概况 - 在已披露2025年四季报的超过1200只主动权益产品中，有44%的基金在当季实现正收益 [2] - 业绩与资金流入推动45只基金规模在四季度实现翻倍及以上增长，部分“迷你基”规模增幅惊人，例如中欧周期优选规模从0.36亿元增至15.75亿元，单季度增幅超过42倍；泰信发展主题规模从0.52亿元增至15.47亿元，环比增长近29倍 [1][2] - 尽管部分产品规模激增，但主动权益基金整体在四季度呈现“亏多盈少”，单季度基金利润合计为-128亿元，约四成产品实现盈利 [3] 基金持仓主线与行业配置 - 科技与有色金属成为基金重仓的核心主线 [1] - 科技板块内部配置呈现差异化，例如永赢先进制造智选主要配置人形机器人，东方阿尔法科技智选聚焦半导体存储产业链 [2] - 资源板块成为另一亮点，尤其是有色金属中的电解铝行业，例如中欧周期优选前十大重仓股均属于有色金属板块 [3] 基金经理操作策略与仓位调整 - 在震荡市场环境下，超过半数的主动权益基金在四季度选择下调股票仓位，超过10只产品仓位降幅超两成 [1][4] - 部分“翻倍基”也加入减仓行列，调仓动作明显，例如永赢科技智选A的股票仓位从94.41%降至80.34%，单季减少超过14个百分点 [4][5] - 基金经理在人工智能产业链内部进行结构优化，对部分龙头公司进行减持，例如对算力核心标的中际旭创减仓约17%，同时加仓生益科技15.88%、沪电股份44%以及深南电路25.69% [5] 围绕人工智能（AI）产业的估值与前景争议 - 市场对AI领域是否已产生泡沫存在分歧，有基金经理认为人工智能产业正处于泡沫初现并逐步形成的阶段，板块整体估值已不再处于低位区间 [1][6] - 另有基金经理持不同观点，认为科技成长板块公司估值已修复至合理水平，大部分优质科技龙头企业的估值谈不上泡沫，例如光模块和PCB龙头公司估值处于合理偏低水平 [1][7] - 支持AI投资的逻辑在于，全球AI模型能力持续提升、应用场景扩展，人工智能大模型数据调用量呈指数级增长，将大幅拉升光模块和PCB等环节的需求 [7] 基金经理后市展望与关注方向 - 有基金经理对后市持相对乐观看法，认为权益市场回报水平可能较2025年有所下降，但大幅回撤风险有限，结构性超额收益机会仍然存在 [8] - 权益资产回报较其他大类资产更具吸引力，现金流优良的企业股息加回购的年静态回报水平可达5%左右，考虑增长后部分优秀龙头企业回报有望超10% [8] - 投资布局上，有基金经理表示将继续重点布局全球云计算产业，重点关注通信领域中的光通信及PCB方向 [7]

铜市场 - 隔夜内外铜价震荡走弱，国内精炼铜现货进口持续亏损 [3][12] - 宏观方面，日本长期国债遭抛售引发市场紧张，特朗普言论引发欧美贸易摩擦担忧，导致美国金融市场动荡，避险情绪增加 [3][12] - 库存方面，LME库存增加8875吨至156,300吨，Comex库存增加4277吨至496,805吨，SHFE铜仓单下降4462吨至148,193吨 [3][12] - 当前国内消费进入淡季，累库力度强于近两年，产业内分歧加大，基本面存在调整需求，但资金支撑下难大幅回落 [3][12] - 关注LME 12000美元/盎司整数关口支撑力度，春节前宜谨慎，交易者可多关注海外局势变化 [3][12] 镍与不锈钢市场 - 隔夜LME镍价跌2.12%报17,760美元/吨，沪镍跌1.68%报140,110元/吨 [4][13] - 库存方面，LME库存减少972吨至284,736吨，SHFE仓单减少320吨至41,478吨，LME 0-3月升贴水维持负数 [4][13] - 消息面，印尼将根据行业需求调整镍配额以支持矿产品价格，但未透露2026年具体配额水平 [4][13] - 基本面看，价格快速上涨带动产业链产品价格走强，一级镍排产环比大幅增加18.5%至3.72万吨，套保需求或对盘面价格造成压力 [4][13] - 印尼政策短期托底镍价，但远期潜在配额补充和高库存构成上方压力，短期或高位宽幅震荡 [4][13] 氧化铝、电解铝与铝合金市场 - 隔夜氧化铝主力AO2605收于2668元/吨，跌幅0.85%，持仓减至50.3万手 [6][14] - 隔夜沪铝主力AL2603收于23775元/吨，跌幅1.02%，持仓减至33.2万手 [6][14] - 隔夜铝合金主力AD2603收于22655元/吨，跌幅0.64%，持仓减至19,393手 [6][14] - 现货方面，SMM氧化铝价格回落至2637元/吨，铝锭现货贴水扩至160元/吨，佛山A00铝报价下调至23720元/吨 [6][14] - 澳矿雨季影响显现，外矿石协商价格下探至60美元/吨，氧化铝厂采购意向弱，厂家和下游库存累积 [6][14] - 海外地缘风波平缓，美暂缓对部分关键矿物征收关税，国内下游春节备货开启但力度有限，铝锭累库延续 [6][14] - 短期铝价可能阶段性回调，但高位支撑下呈现抗跌特征 [6][14] 工业硅与多晶硅市场 - 20日工业硅主力2605收于8745元/吨，跌幅0.4%，持仓减10615手至22.5万手，现货参考价9628元/吨持稳 [7][15] - 多晶硅主力2605收于50700元/吨，涨幅0.91%，持仓减939手至43,632手，百川N型复投硅料价格涨至55250元/吨 [7][15] - 供给端，西南除自备电厂和一体化供应外全面停炉，新疆检修结束复产，中和了供给减量 [7][15] - 下游减产导致工业硅整体上行受挫，多晶硅面临供需失衡和反垄断监管压力，市场逻辑回归基本面 [7][15] - 出口退税取消引发海外订单激增，缓解组件排产压力，但因硅片环节原料积压，增量未传导至硅料环节 [7][15] - 预计短期盘面大涨无力、平稳运行，现货报价或逐步失去支撑 [7][15] 碳酸锂市场 - 昨日碳酸锂期货2605合约涨停至160,500元/吨 [8][16] - 现货价格方面，电池级碳酸锂平均价上涨1500元/吨至152,500元/吨，工业级碳酸锂上涨1500元/吨至149,000元/吨 [8][16] - 仓单库存减少17吨至27,681吨 [8][16] - 供给端，周度产量环比增加115吨至22,535吨，2026年1月碳酸锂产量预计环比下降1.2%至97,970吨 [8][16] - 需求端，2026年1月三元材料产量预计环比下降5%至78,180吨，磷酸铁锂产量预计环比下降10%至363,400吨 [8][16] - 动力电池方面，2026年1月三元动力电池产量预计环比下降6.15%至28.7GWh，铁锂动力电池预计环比下降9.77%至90.01GWh，铁锂储能电池预计环比增加0.99%至63.15GWh [8][16] - 库存端，周度社会库存环比增加337吨至109,942吨，其中下游库存下降2458吨至36,540吨 [8][16] - 资源端扰动重现，一季度仍存去库预期，在需求未出现明确负反馈的情况下，仍以逢低做多思路为主 [8][16]

行业投资评级 - 行业评级为增持，且为上调评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为电解铝行业正经历价值重估，长期看好，主要驱动力在于供给刚性约束与新兴需求爆发 [3] 供给端分析 - 全球电解铝供给呈现高度刚性，产能扩张受限 [4] - 中国电解铝建成产能达4500万吨/年，占全球总产能55%，行业开工率长期维持在98%以上，2025年产量同比增速仅为0.4% [4] - 海外扩产面临瓶颈：欧美因数据中心用电推高电价，复产经济性恶化；印尼规划新增940万吨产能，但截至2025年仅投产153万吨，新建项目平均投产周期长达五年 [4] - 预计2025至2030年全球电解铝供应年均复合增长率仅为1.4%，低于同期2.3%的需求增速，供需缺口将从2025年的-19万吨扩大至2030年的-95万吨 [4] 需求端分析 - 电解铝需求呈现传统领域企稳回升与新兴领域高增爆发的双轮驱动格局 [6] - 传统领域：建筑用铝占总消费比例在2025年已降至21%，拖累效应减弱；国家电网投资加码，2026年特高压等项目预计新增电解铝需求约46万吨 [6] - 新兴领域：1) 新能源汽车单车用铝量提升至约200公斤，较此前增长50%，预计2026年全球带来增量需求33万吨；2) 储能与数据中心用铝需求快速攀升，新兴应用占总消费比例升至15%，2020-2025年复合增长率达11.7%；3) 以铝代铜趋势加速，铜铝价格比突破4.4，2025年替代规模预计超过70万吨；4) 全球产业转移带来机遇，东南亚、中东等地人均铝消费量仅为中国的五分之一，2025-2030年当地铝需求复合增长率有望达7.3% [6] 成本端分析 - 绿色电力应用显著优化生产经济性，中国电解铝行业绿电使用比例已超过30% [7] - 吨铝直流电耗降至1.25万度，较传统煤电路径降低生产成本约15% [7] - 氧化铝价格触底回升，吨生产成本回落至2800元以下；煤炭价格低位运行带动预焙阳极等辅料成本同比下降约10% [7] - 当前国内电解铝吨完全成本较海外平均水平低约2000元，竞争优势显著 [7] - 随着绿电渗透率提升和能源结构优化，生产成本有望继续下行 [8] 投资建议 - 持续看好铝板块投资机会，提示重点关注南山铝业、中国铝业、云铝股份、中孚实业等 [8] 近期市场表现 - 近1个月行业相对收益为17.16%，绝对收益为20.46% [2] - 近3个月行业相对收益为24.91%，绝对收益为29.44% [2] - 近12个月行业相对收益为83.5%，绝对收益为107.28% [2] 价格走势 - 2026年以来电解铝价格显著上涨，国内铝价一度突破2.5万元/吨，LME铝价突破3200美元/吨 [3] - 沪铝主力合约站稳2.4万元/吨，较2025年4月低点19000元/吨涨幅近32% [3]

文章核心观点 - 中信保诚基金推出“2026，预见”系列研究，旨在梳理投资逻辑而非预测市场，为投资者提供宏观、固收、权益、商品、红利、周期、科技等八个领域的视角 [1][12] - 2025年市场关键词是“产业趋势”与“风险偏好”，高景气成长资产吸引主要资金，红利策略关注度相对下降 [2][14] - 红利策略正经历从静态防御到主动价值管理的进化，其核心是基于企业内生现金创造能力，并需与其他策略灵活协同以适应市场 [10][22] 红利策略的市场定位与挑战 - 过去两年红利资产因确定的股息和低波动成为避风港，但2025年市场风险偏好提振，资金更愿为高预期收益支付波动率溢价，导致红利资产阶段性性价比边际弱化 [3][15] - 结果体现为以有色金属为代表的高景气资产和以人工智能为核心的产业趋势资产，其涨幅显著超越了整体红利板块 [3][15] - 当前选股逻辑更注重“内部筛选”，向经营稳中向好的资产集中，例如银行业（负债端成本下降可能带来净息差见底回升）和电解铝行业（供给受能源约束、需求受新兴产业拉动），同时降低对部分景气下行的传统资源品的配置 [3][15] 评估可持续股息的方法论 - 高股息率可能成为陷阱，关键在于辨别股息的可持续性，评估框架建立在行业、公司、定价三个维度 [4][5][16][17] - **行业层面**：需审视行业供需变化与竞争格局，若需求被分流、供给无序扩张或竞争格局恶化，高股息便不可靠；需警惕行业ROE处于历史高位，这可能是刺激产能扩张、侵蚀未来盈利的预警信号 [6][17] - **公司层面**：关注公司是否有公开透明的长期股东回报计划，以及经营是否足够稳健以支持可持续现金回报；在行业逆周期中能维持最低分红绝对额的公司，其股息承诺更为可靠 [6][17] - **定价层面**：运用PB-ROE框架检验，需警惕PB显著偏高的公司是否隐含了不可持续的高ROE；多数高PB仅反映高景气周期的阶段性盈利，对此类公司的高股息承诺需高度警惕 [6][18] 2026年市场展望与红利资产角色 - 主导2026年市场的线索可能仍是“产业周期强于经济周期”，人工智能从硬件到软件的迭代与资本开支仍是重要动能，可能催生全新需求与产业链重估机会 [7][19] - AI发展拉动的巨大能源需求与传统能源基础设施供给弹性不足之间的矛盾，为相关板块带来基本面反转契机 [7][19] - 风险在于AI产业资本开支高度依赖资本市场融资，若风险偏好转向导致融资环境收缩，可能形成产业发展与资产价格的负反馈循环；若AI资产价格大幅调整且缺乏经济周期反转驱动，市场风险偏好存在回落风险 [7][19] - 红利资产角色是双重的：一方面为低风险偏好资金提供基础收益与防御属性；另一方面在市场波动放大、风险偏好回落阶段，其相对收益优势可能再次凸显，成为组合的“稳定器” [7][19] 2026年红利资产的具体布局方向 - 地域并非首要考量，A股与港股均有机会，关键在股息率的可持续性，其次平衡成长性与股息率水平 [7][19] - **银行板块**：吸引力在于可能的盈利预期修复，尤其是负债端成本改善，使得股息率较高的国有大行与具备区域成长性的优质城商行值得关注 [7][19] - **电解铝行业**：受益于持续的供需紧平衡与成本端氧化铝的相对过剩，铝代铜性价比提升，盈利能力有望保持，且随着资本开支需求下降，上市公司的分红能力与意愿正在提升 [8][20] - **火电板块**：正经历盈利模式重塑，电力市场化改革深化使部分公司盈利稳定性和可预测性增强，或已初步具备高股息特征 [8][20] - **传统制造业龙头**：主业格局稳固提供扎实股息基础，同时新兴行业需求带来“第二增长曲线”，这类资产兼具红利防御属性与一定向上弹性 [8][20] 投资策略的进化：从单一到组合 - 面对难以预测的风格轮动，将全部头寸暴露于单一策略是危险的，靠单一策略跑赢不同类型市场非常困难 [9][21] - 更倾向于构建“哑铃型”策略组合，在高质量、低估值和反转策略中进行搭配，使组合风险收益特征与市场环境相匹配 [9][21] - 就2026年而言，有色金属、基础化工、制造业出海仍有一批具备资金容量的品种，行业竞争格局良好、供需紧平衡、个股盈利处景气区间且定价相对合理，能为高质量策略提供较好风险收益回报 [10][21] - 同时，资本市场改革、治理价格无序竞争等增量政策，也为非银金融、基础化工、新能源及其供应链带来景气度修复环境，反转类资产也能挖掘到有吸引力机会 [10][21] - 这些策略与红利策略共同服务于使整个组合的风险收益特征更好地适应复杂多变的市场环境，增强长期投资生命力 [10][22]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：电解铝行业 [1] * 公司：南山铝业及其控股子公司南山铝业国际 [1] 核心观点与论据 * **印尼电解铝产能规划落地，公司进入高成长期**：公司通过子公司于印尼建设年产25万吨电解铝项目，投资额约4.4亿美元（折合30.6亿人民币），建设期2年 [1] 南山铝业国际后续规划50万吨产能 [2] 公司规划在2030年前于印尼实现100万吨电解铝产能，保守估计2027年底投产50万吨 [2] * **权益产能与利润测算清晰，远期利润可观**：预计到2027年底，南山铝业在印尼的权益产能为40万吨，远期权益产能合计138万吨 [3] 按中性铝价2.25万元/吨假设，公司2026年利润接近60亿元，铝价每上涨1000元对应利润增量约5亿元 [3] 远期70万吨印尼权益产量，按吨铝净利5000元测算，将贡献35亿利润增量，公司远期利润可达95亿元 [3] * **高分红政策明确，股息率具备吸引力**：公司承诺2024-2026年度分红率不低于40% [3] 2025年预计归母净利润50亿元，实际分红约50亿元，叠加回购注销，实际分红率将达100% [3] 公司账上现金接近270亿元，回购将持续，分红率有望进一步提升 [3] * **投资建议：兼具成长与分红，估值低估**：公司同时具备高成长与高分红的独一档逻辑 [4] 从成长性看，公司估值未充分反映；从分红看，叠加特别分红后股息率在行业内独树一帜，目前估值不到12倍，未体现高分红溢价 [4] 研究机构给予“重点推荐”，中期看千亿目标市值 [6] 其他重要内容 * **项目股权结构**：印尼25万吨项目由盛世亚洲（持股99%）与盛世铝业（持股1%）合资建设 [1] * **项目进展**：印尼25万吨项目电厂已有锁定友好投资方投建 [2] * **远期产能整合可能**：远期南山铝业在印尼的25万吨产能也可能会装进南山铝业国际 [3] * **额外期权**：公司还拥有额外的机器人期权 [5]

行业与公司 * 涉及的行业为有色金属行业，核心聚焦于电解铝（铝）行业[1] * 报告提及的公司包括：南美国际、中兴实业、虹桥、中旅、中铝、天山、南山、华中、百东、中国宏桥、中国铼业、创新实业、索通实业、南亚铝业国际、云铝、中福等[6][23][27][28] 核心观点与论据 铝价驱动因素与市场展望 * 有色金属价格上涨受三重因素驱动：供给弹性下降带来的溢价补偿、全球电力紧张及AI数据中心等新兴需求重塑基础价格、地缘政治风险下安全逻辑驱动价值重估[1][3] * 电解铝市场供需缺口持续扩大，叠加全球积极财政和货币政策，铝价有望继续创新高[1][5] * 供给侧增速（1.4%）低于需求侧增速（2.3%），缺口扩大支撑铝价上涨[16] * 当前铝价按每吨2.4万元计算，公司2026年平均估值中枢在10倍附近，若铝价上涨至每吨3万元，平均估值可压缩至6倍以下，估值回收空间超过70%[5][25] 全球及区域供应分析 * 全球电解铝供应系统性增速下降，预计2025-2030年全球年均增速约为1.4%[1][8] * 中国产能触顶，截至2025年底建成产能达4500万吨，未来三年产量增速分别为1.1%和0.4%[1][9] * 欧美地区产能增长面临挑战：电力供应不足、获取电力合同困难、碳中和政策限制高耗能产业投资、电网老化加剧停电风险（预计美国到2030年正常天气下年停电小时数从8小时增至800小时）、高电价（数据中心愿支付超100美元/兆瓦时）挤压工业用电[1][11][12] * 印尼作为新兴供应区域受制约，未来五年规划940万吨，但截至去年底在建及投产仅250万吨，中国政策限制新建境外燃煤电厂影响项目进展[1][14][15] * 非洲和澳洲供给侧面临压力：南非SAO32铝厂因电力合同问题影响全球产量约0.7%，澳大利亚Tomago铝厂占澳洲产量40%并预警2028年底停产[13] 需求侧分析 * 未来五年传统需求（占比85%，增速0.2%）与新兴需求（占比15%，增速12%）共同推动铝市场发展[16] * 新兴需求中，储能与数据中心接力增长：储能出货量预计2026年同比增长39%至662 G瓦，对应约100万吨新增需求；数据中心装机量新增1515 GW，同比增长72%，带来53万吨新增需求，2030年达100万吨[16] * 铝替代铜趋势在新能源车、家电等领域持续推进，但高端领域替代较慢[17][18] * 新兴经济体（东南亚、南亚、中东、非洲）受益于产业转移及经济增长，对铝需求快速增长，未来五年需求增速预计分别达3.4%、7.3%、3.8%与3.9%[19] 成本与利润 * 成本端氧化铝短期内供大于求，但国内政策及几内亚矿业政策扰动（中国电解铝所需50%的氧化铝来自几内亚）可能刺激价格反弹[20][21] * 绿色能源转型有望降低用电成本，例如内蒙古风电网价远低于煤炭发电成本，长期看有助于降低电解铝行业成本[22] * 在铝价上行、成本维持低位的背景下，电解铝行业利润空间有望进一步走阔[1][5] 企业战略与投资逻辑 * 中国企业出海扩展集中在非洲、东南亚、中东等地区，以获取资源或能源优势，例如在印尼已布局2000多万吨氧化铝产能[23] * 电解铝板块正从传统周期向“周期+红利”双属性转变，估值较低且具分红潜力，攻防兼备[3][24] * 投资逻辑关注三方面：铝价上涨带来的收入弹性、氧化铝/煤炭成本波动的影响、企业出海成长性[26] * 选股建议关注三条逻辑：受益于铝价上涨且弹性大的公司、具备出海布局能力和成长性的公司、养护率（自给率）高且处于底部的公司[6][27] 其他重要内容 * 报告结构分为供给、需求、成本、成长及估值策略五章[7] * 投资方向可分为高分红（适合长期资金）、高弹性（近期表现突出）、高成长（关注扩张能力）三类[28] * 铝周期与铜周期不同，电解铝产能建设周期（约1年）短于铜矿（3-5年以上），但当前海外电解铝建设周期延长至三年以上，延长了价格上行周期[30][31]