欧洲股市表现超越预期 - 2025年全球表现最佳的20个股票市场中，欧洲市场占据一半席位 [1] - 匈牙利、斯洛文尼亚和捷克共和国等市场以美元计算的涨幅均超过60%，跻身全球前十 [1][3] - 德国股指以欧元计价上涨20%，以美元计价飙升34% [4] - 斯托克600指数相对标准普尔500指数的美元计价表现，正迈向2006年以来的最大优势 [2] 推动欧洲市场反弹的核心因素 - 欧元兑美元汇率今年以来上涨12% [7] - 德国承诺在国防和基础设施领域投入数十亿资金以振兴经济，即将批准价值29亿欧元（约34亿美元）的军事采购合同 [7] - 欧洲通胀已回到目标区间，欧洲央行有望比美联储更快降息 [7] - 在特朗普贸易战背景下，主要收入来自本土的国家（如意大利和西班牙）成为投资者避风港 [7] - 欧洲对人工智能交易的敞口相对较低，缓解了市场对美国科技股泡沫的担忧 [7] 领涨板块分析 - 欧洲银行股以67%的涨幅处于领跑位置，受稳健盈利、并购活动升温及稳定利率前景支撑 [11] - 国防股（如Rheinmetall AG和Leonardo SpA）因市场预期未来数年军事开支将增加而股价飙升 [11] - 可再生能源股票因驱动AI基础设施的强劲电力需求而大幅上涨 [11] - 奢侈品行业出现转机，LVMH发出消费者需求反弹信号 [11] - 能源转型推动金属需求上升和供应紧张，使欧洲矿业股成为“必须持有”资产 [11] 盈利与估值前景 - 预计斯托克600指数成分股公司明年的利润将增长11%，而标准普尔500指数成分股公司2026年盈利预计增长13% [12] - 根据预期市盈率计算，斯托克600指数的估值较标准普尔500指数有35%的折让 [12] - 在2025年盈利近乎零增长之后，即便盈利仅出现小幅回升，也足以推动市场创下新高 [12]

行业投资评级 - 报告对国防军工行业持“看好”评级 [3] 核心观点 - 预计四季度任务交付加速，业绩环比改善，“十五五”期间订单有望在年底前后陆续下达，成为配置行情的催化点 [3] - 中长期看，地缘政治不确定性加剧，消耗类武器装备持续放量，军贸需求加大带来投资机会 [3] - 全球军贸市场对中国武器装备的潜在需求明显扩大，中东、亚洲等市场订单催化不断，军工出海势在必行 [3] - 四中全会“十五五”规划建议提出如期实现建军一百年奋斗目标，加快先进战斗力建设，判断军工行业“十五五”将进入新一轮提质增量的上升周期 [3] - 进入订单交付与确认收入旺季，预期业绩量逐步修复趋势，预计确认收入情况将在四季度得到大幅修复 [3] - 军贸开启供需共振大格局，中国产品性能和供给能力获认可，预计需求与供给将持续强烈共振 [3] - 建议关注下一代装备、无人/反无武器、信息化/智能化、军贸体系化出口等投资机会 [3] 市场回顾 - 上周申万国防军工指数上涨2.85%，中证军工龙头指数上涨1.52%，同期上证综指上涨1.4%，沪深300上涨1.64%，创业板指上涨4.54% [1][4] - 国防军工板块涨幅在31个申万一级行业中排名第14位 [1][4] - 中证民参军指数平均涨幅为4.97% [1][4] - 涨幅前五个股：赛微电子（44.85%）、特发信息（34.07%）、雷科防务（32.3%）、航天动力（32.22%）、中天火箭（21.6%） [1][4] - 跌幅前五个股：北化股份（-11.59%）、国瑞科技（-4.84%）、亚星锚链（-3.56%）、晨曦航空（-3.2%）、爱乐达（-2.71%） [1][4] 板块估值 - 当前申万军工板块PE-TTM为77.60，位于2014年1月至今估值分位65.76%，位于2019年1月至今估值分位92.45% [11] - 细分板块中估值略有分化，航天及航空装备板块PE估值处于2020年以来相对上游位置 [11] 重点关注标的 - 高端战力组合：中航沈飞、中航成飞、内蒙一机、菲利华、金天钛业、航天电器、天秦装备、航天南湖、国睿科技、楚江新材、光威复材、航发动力、中航西飞、中航重机、三角防务、西部超导 [3] - 新质战力组合：紫光国微、成都华微、芯动联科、航天电子、华泰科技、西部材料、中科星图、海格通信、城昌科技、臻镭科技、航天智装、莱斯信息、国博电子 [3]

行业投资评级 - 报告对国防军工行业评级为“看好” [1] 核心观点 - 预计第四季度任务交付将加速，业绩环比改善，同时“十五五”期间订单有望在年底前后陆续下达，成为配置行情的催化点 [3] - 中长期看，地缘政治不确定性加剧，消耗类武器装备持续放量及军贸需求加大带来投资机会，全球军贸市场对中国武器装备的潜在需求明显扩大，军工出海势在必行 [3] - 四中全会“十五五”规划建议提出如期实现建军一百年奋斗目标，加快先进战斗力建设，判断军工行业“十五五”将进入新一轮提质增量的上升周期 [3] - 进入订单交付与确收旺季，预期业绩呈逐步修复趋势，预计确收情况将在四季度得到大幅修复 [3] - 军贸开启供需共振大格局，中国产品性能和供给能力获认可，预计需求与供给将持续强烈共振 [3] 市场回顾 - 上周（2025年11月24日至11月28日）申万国防军工指数上涨2.85%，在31个申万一级行业涨跌幅中排名第14位 [1][4] - 同期，上证综指上涨1.4%，沪深300上涨1.64%，创业板指上涨4.54%，中证军工龙头指数上涨1.52% [1][4] - 中证民参军主题指数表现突出，平均涨幅为4.97% [1][4] - 个股方面，赛微电子（44.85%）、特发信息（34.07%）、雷科防务（32.3%）、航天动力（32.22%）、中天火箭（21.6%）涨幅居前；北化股份（-11.59%）、国瑞科技（-4.84%）、亚星锚链（-3.56%）等跌幅居前 [1][4] 板块估值 - 当前申万军工板块PE-TTM为77.60，位于2014年1月至今估值分位65.76%，位于2019年1月至今估值分位92.45%，处于历史上游区间 [12] - 细分板块估值略有分化，航天及航空装备板块PE估值处于2020年以来相对上游位置 [12] 投资建议与关注方向 - 建议关注新型主战装备、消耗类武器、军贸、军工智能化等领域投资机会 [3] - 具体方向包括：1）主机关注下一代装备；2）无人/反无武器，预计2025年起进入快速兑现阶段；3）信息化/智能化随新装备列装快速扩容；4）军贸体系化出口将不断兑现 [3] - 报告列出重点关注标的，分为“高端战力组合”（如中航沈飞、航发动力、光威复材等）和“新质战力组合”（如紫光国微、中科星图、海格通信等） [3]

核心观点 - 报告认为当前是重要政策时间窗口前的布局期，12月中旬前后将集中迎来美联储议息会议、国内政治局会议及中央经济工作会议等多个内外部重要政策时间窗口，有望对市场情绪形成支撑 [5] - 建议短期内关注红利板块，同时密切跟踪科技板块的布局机会 [5] - “春季躁动”行情往往集中在春节后至两会召开前，复盘显示该阶段具有显著的赚钱效应和普涨格局，小盘风格显著，环保、计算机、国防军工、纺织服装等行业表现亮眼 [6] 市场近期表现与驱动因素 - 本周A股震荡上行，走势主要受海外因素影响 [3][7][8] - 海外积极因素包括：美联储多位官员连续鸽派发言，市场对12月降息预期大幅回升，据美联储观察工具，市场认为12月降息25BP的概率为84.9%，较一周前上升45.8个百分点 [3][8][10]；中美关系持续改善，两国元首通话，特朗普受邀于明年4月访华，美方延长对华关税豁免期至2026年11月10日 [3][10] - 内部市场缺乏持续性热点，资金参与意愿低，A股成交额持续回落，本周日均成交金额为17369.23亿元，较上周减少1281.13亿元 [3][7] - 本周主要指数均上涨：上证指数涨1.40%，深证成指涨3.56%，沪深300涨1.64%，科创50涨3.21%，创业板指涨4.54%，中证500涨3.14%，中证1000涨3.77% [7] - 行业表现分化：成长风格上涨4.66%，通信、电子、综合行业分别上涨8.70%、6.05%、4.43%；石油石化、银行、煤炭分别下跌0.73%、0.59%、0.51% [7] - A股整体市盈率为21.74倍，较上周上涨1.94% [7] 宏观经济与政策分析 - “反内卷”政策提速初期效果快速显现，但2025年全年目标实现压力较小，年末需求端政策未持续加码，工业企业利润在8月、9月同比达20%以上高增速后，10月增速边际回落至-5.5% [3][13] - 1-10月工业企业营收累计同比增速进一步回落至1.8%，为2024年以来最低值 [13] - 10月工业增加值同比增速较9月回落1.6个百分点至4.9%，PPI同比为-2.1%，连续3个月回升，并达2024年9月以来最高值 [13] - 结构上，高技术制造业效益增势良好，传统产业提质升级成效显现 [3][13] - 展望2026年“十五五”开局之年，国内需求端配套政策值得期待，同时中美经贸关系缓和下外需有望企稳回升，后续需求环境或将改善 [3][13] 历史季节性规律复盘 - 回顾2010年至2024年岁末年初市场表现，12月整体偏震荡 [3] - 12月政治局会议至中央经济工作会议期间，因来年政策基调初步明朗，部分资金进行提前博弈，但行情较为短暂 [3][16] - 该阶段消费风格具有显著超额收益，收益率中位数2.31%，胜率67% [16] - 其中，社会服务行业收益率中位数2.44%，胜率73%，均为行业第一；家用电器综合表现也较为出众 [4][16] - “春季躁动”往往集中在春节后至两会召开前，此阶段市场流动性相对充足，氛围乐观，复盘显示具有显著赚钱效应和普涨格局 [6] - “春季躁动”期间小盘风格显著，环保行业收益率中位数8.07%，胜率100%，均为行业第一；计算机、国防军工、纺织服装综合表现也较为亮眼 [6] 行业与主题投资观点 - 商业航天领域：短期看，卫星发射进度和政策利好仍是行情主要驱动力，卫星制造、火箭制造等上游产业链关注度持续抬升，相关企业业绩有望率先落地；中长期，随着星座大规模部署、可回收火箭技术突破及应用落地，下游通信、遥感等应用领域需求有望释放，叠加太空算力、低空经济等新领域拓展，行业整体有望在震荡中实现重心上移 [6]

欧洲股市的强劲表现 - 2025年欧洲市场实现罕见逆转，匈牙利、斯洛文尼亚等股市美元计价涨幅超60%，霸占全球涨幅榜前十半数席位 [1][3] - 全球表现最佳的20个股票市场中，欧洲独占半壁江山，西班牙、波兰和奥地利股市也表现强劲 [3][4] - 德国股指以欧元计价上涨20%，以美元计价飙升34% [4] - 斯托克600指数相对标普500指数的美元计价表现，正迈向2006年以来的最大优势 [1][3] 推动反弹的多重因素 - 欧元兑美元汇率上涨12%，成为关键推动力之一 [5] - 欧洲通胀已回到目标区间，欧洲央行有望比美联储更快降息 [5] - 德国承诺在国防和基础设施领域投入资金以振兴经济，即将批准价值29亿欧元（约合34亿美元）的军事采购合同 [5] - 在特朗普贸易战背景下，主要收入来自本土的国家（如意大利、西班牙）成为投资者避风港 [5] - 市场对美国科技股泡沫担忧加剧，欧洲对人工智能交易敞口相对较低成为吸引力 [5] 领涨板块分析 - 欧洲银行股以67%的涨幅处于领跑位置，投资者押注其将继续闪耀 [7] - 国防股（如Rheinmetall AG和Leonardo SpA）因预期军事开支增加而股价飙升 [7] - 可再生能源股票因驱动AI基础设施的强劲电力需求而大幅上涨 [7] - 奢侈品行业出现转机，LVMH发出消费者需求反弹信号 [7] - 能源转型使欧洲矿业股成为“必须持有”资产，医疗保健板块也因担忧缓解和诱人估值而吸引投资者 [7] 盈利与估值吸引力 - 预计斯托克600指数成分股公司明年利润将增长11%，而标普500指数成分股公司2026年盈利预计增长13% [8] - 即便在反弹之后，斯托克600指数的估值较标普500指数有35%的折让 [8] - 在2025年盈利近乎零增长后，即便盈利仅小幅回升，也足以推动市场创下新高 [8]

文章核心观点 - 欧洲股市在2025年出现罕见强劲表现，正上演全球市场中的重大逆转，其表现显著优于此前被普遍看好的美国市场 [1] - 投资者信心显著回归，资金流向发生转变，全球资本配置版图正在重塑 [1] 欧洲市场表现 - 全球表现最佳的20个股票市场中，欧洲占据一半席位，匈牙利、斯洛文尼亚和捷克共和国等市场以美元计涨幅均超过60%，跻身全球前十 [1] - 德国股指以欧元计价上涨20%，以美元计价飙升34% [2] - 斯托克600指数相对标准普尔500指数的美元计价表现，正迈向2006年以来的最大优势 [1] - 标准普尔500指数以美元计算的全球排名仅为第63位，远低于德国（第34位）和法国（第53位） [2] 驱动因素 - 欧元兑美元汇率上涨12%，为关键推动力之一 [2] - 欧洲通胀已回到目标区间，欧洲央行有望比美联储更快降息 [3] - 德国承诺在国防和基础设施领域投入数十亿资金以振兴经济，即将批准价值29亿欧元的军事采购合同 [2] - 在特朗普贸易战背景下，主要收入来自本土的国家（如意大利、西班牙）成为投资者避风港 [3] - 市场对美国科技股泡沫担忧加剧，欧洲对人工智能交易敞口相对较低成为吸引力 [3] 领涨板块 - 欧洲银行股以67%的涨幅处于领跑位置，投资者押注其将在稳健盈利、并购活动升温和稳定利率前景下继续闪耀 [3] - 国防股股价飙升，市场预期未来数年军事开支将增加 [4] - 可再生能源股票因驱动AI基础设施的强劲电力需求而大幅上涨 [4] - 奢侈品行业出现转机，LVMH发出消费者需求反弹信号 [4] - 能源转型推动金属需求，欧洲矿业股成为“必须持有”资产 [4] - 医疗保健板块因对药品定价和关税风险担忧缓解，以及诱人估值开始吸引投资者 [4] 盈利与估值前景 - 预计斯托克600指数成分股公司明年利润将增长11%，而标准普尔500指数成分股公司2026年盈利预计增长13%，差距有望缩小 [5] - 根据预期市盈率计算，斯托克600指数的估值较标准普尔500指数有35%的折让 [5] - 在2025年盈利近乎零增长之后，即便盈利仅出现小幅回升，也足以推动市场创下新高 [5]

核心观点总结 - 报告预计12月A股市场将呈现区间震荡格局，主要因国内政策在年底难有大力度举措落地，且机构资金偏向防守以留存收益，再度冲击4000点需要蓄势[4][22] - 海外市场关注焦点包括美联储是否降息、流动性修复进度以及AI芯片领域的博弈，预计美股将震荡修复，建议逢低布局，而美债短期性价比偏低，黄金需警惕冲高回落[4][14] - 行业配置建议围绕三个方向展开：一是具备政策预期的低位消费行业（如食品饮料、家电、商贸零售），二是景气修复的涨价周期行业（如电力设备、有色、化工、钢铁），三是受产业催化的科技主题（如商业航天、机器人、AI应用）[4][22] 总量观点 海外市场分析 - 12月美联储降息是否落地存在不确定性，市场对鸽派候选人哈塞特的提名概率押注达32%，但特朗普不宣布提名的概率也处于31%的高位[15] - 美国政府部门持续43天的关门导致资本市场流动性紧缩，若12月TGA余额下发可平滑杠杆波动，否则财政矛盾可能激化市场脆弱情绪[15] - AI投资泡沫担忧缓和，转向TPU与GPU的博弈，预计美股AI将呈现GPU需求稳固下的超跌反弹与TPU中长期回升的双线并行格局[16] - 从历史季节效应看，12月标普500预期收益率达2.1%，胜率高达73%，建议轻降息重流动性，右侧布局小盘科技、金融及AI博弈[17] - 美债利率因降息预期降至4.0%区间下沿，短期博弈降息预期性价比低，更推荐短期做空或待利率回升后做多[18] - 黄金近期震荡上行主要抢跑12月降息，需警惕降息落地后冲高回落，而比特币在流动性修复和AI情绪回归下可能迎来顺畅行情[18] 国内市场分析 - 国内11月PMI较上月上升0.2个百分点至49.2，供需两端均有改善，高技术制造业PMI为50.1%，连续10个月处于临界点以上[19] - 年底政治局会议和中央经济工作会议将定调2026年政策方向，作为十五五开局之年，预计GDP目标仍为5%左右，政策基调偏积极，货币延续宽松，财政持续扩张[20][21] - 具体政策发力方向包括促消费（以旧换新和服务消费）、基建重大项目加码以托底固投、产业层面突出科技自立自强和发展新质生产力[21] - A股大势研判认为，海外地缘局势改善和流动性修复可能带动风险偏好回升，但波动放大风险需警惕，国内市场预计成交缩量，热点加速轮动[4][22] 行业及个股逻辑 电子行业 - 立讯精密2024年第三季度营业收入735.79亿元，同比增长27.07%，环比增长43.73%，归母净利润36.79亿元，同比增长21.88%[23] - 公司受益于AI手机产业发展，IDC预计2024年中国AI手机出货量3700万台，2027年达1.5亿台，2024-2027年复合增长率59.45%[24] - 汽车业务通过收购莱尼提升全球供应能力，通讯业务进展超预期，已进入全球主流云厂商供应池[25] - 兆易创新2024年第一季度营业收入同比增长21.32%，环比增长19.10%，毛利率38.16%，环比提升约4个百分点[27] - 利基DRAM价格在2024年第一季度温和上涨，预计第二、三季度持续温和上涨，公司拟增资长鑫科技15亿元以深化战略合作[28][29] 新能源与汽车行业 - 锐明技术2025年前三季度营收16.93亿元，净利润接近2024年全年水平，核心业务毛利率稳定超过40%[30] - 商用车视觉AI解决方案市场规模预计2030年达861亿元，公司推出无人驾驶Xbus进军高阶智驾领域[32][33] - 模塑科技2025年第三季度营收17.08亿元，同比增长0.52%，但归母净利润0.82亿元，同比下降54.79%，主要受财务费用和公允价值变动影响[35] - 公司客户资源优质，2025年第三季度获得北美知名电动车企外饰件项目定点，生命周期总销售额12.36亿元，另获头部豪华车客户项目，总销售额20.44亿元[37] 电力设备行业 - 美湖股份2025年上半年新能源业务收入2.32亿元，同比增长19.82%，占总营收比重21.88%[39] - 机器人业务布局减速器、执行器和轻量化，谐波减速器产能5万套，精密齿轮产能500万台套，已开发腾讯、银河通用等十余家头部机器人客户[40][41] - 金盘科技2025年前三季度营收51.94亿元，同比增长8.25%，归母净利润4.86亿元，同比增长20.27%[43] - 公司数据中心领域收入同比增长337.47%，风电领域收入同比增长71.21%，海外市场收入占比达31%[44] - 华通线缆2025年前三季度营收53.44亿元，同比增长13.30%，境外营收占比70%，毛利率13.80%[52] - 公司电解铝项目将于2025年12月投产，年产能12万吨，已与嘉能可、摩科瑞签订5500万美元合同[53] 有色与军工行业 - 中矿资源2024年上半年锂盐销量16798.67吨，已超2023年全年自有矿原料锂盐销量，所属Bikita矿山碳酸锂当量288.47万吨[46][47] - 公司稀有轻金属板块2024年上半年营业收入4.71亿元，毛利3.41亿元，铯铷盐销售总量同比增长25.92%[48] - 收购赞比亚Kitumba铜矿项目65%权益，铜金属量61.40万吨，铜平均品位2.20%[49] - 中航沈飞2025年第三季度营收59.78亿元，同比增长62.77%，归母净利润2.25亿元，同比增长12.89%[55][56] - 公司合同负债56.52亿元，较期初增长60.20%，预付款项42.3亿元，较期初增长104.17%，反映订单增加[57] 食品饮料行业 - 安井食品2025年第三季度营收37.66亿元，同比增长7%，归母净利润2.73亿元，同比增长12%，毛利率19.99%，同比提升0.1个百分点[61][62] - 分产品看，速冻调制食品营收19.06亿元（同比增长6%），速冻菜肴制品营收12.28亿元（同比增长9%），锁鲜装高端品牌盈利韧性较强[62] - 渠道方面，特通直营渠道营收3.17亿元（同比增长68%），商超渠道营收2.20亿元（同比增长28%），新零售及电商营收2.70亿元（同比增长38%）[63] 金股盈利预测 - 立讯精密预计2024-2026年收入分别为2653.23亿元、3123.38亿元、3586.27亿元，对应每股收益1.89元、2.41元、2.90元[12][26] - 兆易创新预计2024-2026年收入分别为73.83亿元、90.97亿元、107.37亿元，对应每股收益1.49元、2.40元、3.10元[12][29] - 锐明技术预计2025-2027年收入分别为26.7亿元、33.5亿元、41.5亿元[12][34] - 模塑科技预计2025-2027年收入分别为79.0亿元、87.3亿元、96.6亿元[12][38] - 美湖股份预计2025-2027年收入分别为23.74亿元、28.27亿元、33.47亿元[12][42] - 金盘科技预计2025-2027年收入分别为85.77亿元、105.95亿元、131.09亿元[12][45] - 中矿资源预计2024-2026年收入分别为56.91亿元、65.81亿元、97.27亿元[12][50] - 华通线缆预计2025-2027年收入分别为74.25亿元、92.82亿元、112.84亿元[12][54] - 中航沈飞预计2025-2027年收入分别为471.01亿元、541.30亿元、622.13亿元[12][59] - 安井食品2024-2026年预计每股收益5.06元、4.34元、4.77元[12][64]

核心观点 - 市场在经历三个月震荡蓄势后，12月向上突破发动跨年行情的概率较高，预计出现指数级别上行 [2][14][19] - 跨年行情发动时权重指数相对占优，上证50和科创50的"双50组合"是优势组合 [2][14][19] - 投资机会主要围绕12月政治局会议和中央经济工作会议可能出台的政策方向，重点关注涨价资源品、服务消费和科技领域自主可控三大进攻方向 [2][14][19] - 若指数拉升需关注非银金融（券商、保险） [2][14][19] 大势研判与核心逻辑 - 四季度经济数据呈现弱平衡，10月总需求增速回落至-1.0%，但12月重要会议有望出台更积极的经济政策以提升信心 [14][27][31] - 2026年是"十五五"规划开局之年和二十一大前关键一年，历史上逢"六"逢"一"年份PPI往往明显上行，与基建地产发力相关 [14][16] - 资金面形成共振机制：保险资金因"开门红"和《推动中长期资金入市工作实施方案》要求新增保费投入A股比例提升（目标30%）；人民币升值吸引外资回流；居民年终奖和存款增加可能加大权益配置 [14][18][46][49][51] - 全球宏观环境支持大宗商品走强，LME铜价创历史新高，白银价格创历史新高，2026年有望形成中美经济共振 [14][19][56] 风格与行业配置 - 12月风格更推荐大盘风格，可能先成长后价值，推荐风格指数包括沪深300、科创50、红利低波、300材料、港股通科技等 [4][20] - 行业配置围绕"库存低位企稳+产能结构优化+景气趋势改善"领域，重点推荐部分顺周期领域（煤炭、基础化工、钢铁）、中高端制造业（国防军工、电力设备）及业绩景气改善的非银金融 [4][21] - 赛道投资重点关注AI硬件、商业航天、AI应用、有色金属、创新药五大边际改善领域 [21] 流动性及资金供需 - 宏观流动性方面，央行货币政策支持性立场明确，资金面大概率保持合理充裕；外部流动性方面，美联储12月降息预期再度升温 [4] - 11月新发偏股基金规模明显回升成为主力增量资金，ETF净申购规模缩小，融资资金转为净流出；重要股东净减持规模扩大，IPO发行规模回升但再融资规模下降 [4] - 展望12月，增量资金有望整体保持平稳净流入，外资活跃度或继续回升 [4] 中观景气与产业趋势 - 盈利方面，1-10月规模以上工业企业利润同比增幅收窄，10月当月同比转负至-5.5%；必需消费改善，资源品和TMT延续较高增长 [5] - 细分领域关注业绩增速较高的集成电路、智能车载设备制造等高技术制造业，以及有色、汽车等行业 [5] - 11月景气较高领域集中在信息技术和部分资源品，资源品板块钢铁、多数工业金属价格上涨，新能源产业链价格普遍上涨 [5] - 谷歌发布Nano Banana Pro实现专业图像生成，在文本渲染、多图一致性等方面显著升级 [5] 重要会议与政策展望 - 12月政治局会议和中央经济工作会议是核心关注点，预计政策基调积极，重点关注促内需（尤其服务消费）、产业政策（航空航天、军工、自主可控）和投资政策（基建部署） [23][32] - 历史上会议期间大盘风格相对占优，商贸零售、银行等行业上涨概率较高；会议期间食品饮料、非银金融等行业平均收益水平相对较高 [35][36][38][41] 港股市场展望 - 港股估值处于绝对低位，随着美联储降息预期明朗和AI泡沫疑云厘清，有望逐渐开启反弹 [22] - 结构上关注超跌低位的互联网科技板块、受益流动性改善的有色金属板块及年底季节性效应带来的红利板块机会 [22]

核心观点 - 报告基于“牛市两段论”框架，认为当前市场处于牛市1.0后的调整阶段，科技成长板块调整幅度已过半但时间仍不足，需等待产业催化和业绩验证[2][4] 预计调整和磨底后，2026年中可能开启由基本面改善、科技产业新趋势、居民资产配置迁移等多因素共振的全面牛市（牛市2.0）[2][5] 对于即将到来的春季行情，判断其为高位震荡中的反弹，科技和顺周期板块易出现有效反弹，但向上突破逻辑难兑现，行情上限不高[2][6] 市场调整状态分析 - 本周市场出现超跌反弹，科技成长板块正处于消化性价比问题的调整过程中，其调整幅度已过半，但调整时间仍不足[2][4] 参考历史经验，科技板块调整至牛熊分界线附近通常是中期底部区域，但目前时间到位难度较大，关键需等待产业催化累积和业绩验证以消化估值[2][4] 长期性价比修复至历史中位水平可能是上行趋势重启的节点，此过程通常需要回调消化估值与业绩消化估值效果叠加，因此在幅度到位后可能还存在震荡磨底阶段[2][4] 牛市周期定位与展望 - A股牛市周期呈现典型的“牛市两段论”特征，例如2013年结构牛、2015年全面牛、2016-17年结构牛、2020-21年全面牛，中间均有休整蓄力阶段[2][5] 当前市场处于2025年结构牛的高位区域，预计到2026年中，基本面周期性改善、科技产业趋势进入新阶段、居民资产配置向权益迁移以及中国影响力提升等因素共振，可能开启全面牛市[2][5] 春季行情级别判断 - 春季行情中，进攻性资产如科技和顺周期板块容易出现有效反弹，但均不易实现向上突破[2][6] 顺周期板块可能因政策底显现和涨价催化触发反弹，但岁末年初供给增速仍偏高，供需格局难以持续改善，因此由顺周期带领总体市场突破的时机可能未到[2][6] 科技成长板块短期性价比已明显改善，在春季行情中可能普遍反弹，但由于股价处于高位，向上突破需要依赖产业趋势的跨越式进步，条件更为严格[2][6] 春季行情定位情景 - 春季行情在“牛市两段论”中有两种可能定位：第一种是作为牛市1.0高位震荡阶段中的一波反弹，总体市场更偏向于此情形，因其调整压力本就有限[2][6] 第二种是作为调整幅度到位后，从调整波段向底部震荡阶段过渡的第一波反弹，科技成长板块更偏向于此情形，其“怀疑牛市级别”的调整幅度已过半，预计12月中旬前幅度到位[2][6] 进攻性资产尚不足以引领市场实现突破，因此春季行情的上限可能受限[2][6] 短期与春季配置方向 - 短期市场出现小幅反弹，春季行情有望出现有效反弹[7] 顺周期板块可能成为春季行情的基础资产，主要逻辑包括“政策底”可能提前验证、周期涨价因素以及2026年中PPI同比改善的预期，看好基础化工和工业技术等具备周期Alpha的领域[7] 科技板块总体调整幅度已到位，可能出现普遍反弹，建议重点关注性价比矛盾本就较小且春季有望兑现产业催化的创新药和国防军工板块[8] AI算力、存储、储能、机器人等领域也会有反弹机会[8] 港股市场延续高beta特征，恒生科技指数调整更为充分，其反弹波段预计会更有弹性[8]

核心观点 - 报告认为当前市场处于“牛市两段论”格局中，牛市1.0已处于高位区域，科技成长板块正在经历“怀疑牛市级别”的调整以消化性价比问题 [5] - 科技成长板块调整幅度已过半，但调整时间仍不足，调整到位后可能还有一个震荡磨底的阶段，之后牛市2.0的判断不变，预计在26年中有望开启全面牛 [2][5][6] - 春季行情被定义为进攻资产（科技和顺周期）的有效反弹，但向上突破逻辑难兑现，行情上限不高，其在“牛市两段论”中有两种定位情形 [2][6][7] 市场现状与调整分析 - 本周市场出现超跌反弹，科技成长板块消化性价比问题的调整正在进行中，其情形类似2014年初的创业板、2018年初的食品饮料、2021年初的新能源 [5] - 参考历史经验，科技板块调整至牛熊分界线附近通常意味着中期底部区域，当前调整幅度进程已过半，但时间到位难度更大，需等待产业催化累积和业绩验证来消化估值 [2][5] - 长期性价比修复到历史中位可能是上行趋势重启的节点，这通常需要回调消化估值和业绩消化估值效果叠加 [2][5] 牛市展望与春季行情定位 - “牛市两段论”是A股牛市周期的典型特征，历史案例如2013年结构牛、2015年全面牛等，中间均有休整蓄力阶段 [6] - 当前仅是25年结构牛高位区域，预计26年中，基本面周期性改善、科技产业趋势新阶段、居民资产配置向权益迁移及中国影响力提升共振，可能开启全面牛 [6] - 春季行情在“牛市两段论”中的定位有两种可能情形：一是牛市1.0高位震荡阶段的一波反弹（总体市场更偏向此情形）；二是调整幅度到位后，向底部震荡阶段过渡的第一波反弹（科技板块更偏向此情形） [2][6][7] 春季行情级别与资产表现 - 春季行情中，科技和顺周期板块有效反弹容易出现，但均不易向上突破 [2][7] - 顺周期板块可能因政策底、涨价催化及26年中PPI同比改善预期触发反弹，但岁末年初供给增速仍偏高，供需格局难持续改善，带领总体市场突破的时机可能未到 [2][7] - 科技成长板块短期性价比已明显改善，可能出现普遍反弹，但股价高位下向上突破条件更严格，需依赖产业趋势跨越式进步，进攻资产尚不足以引领市场突破 [2][7] 短期配置建议 - 顺周期板块可能是春季行情的基础资产，看好基础化工和工业技术等周期Alpha [8][9] - 科技板块总体调整幅度到位，可能出现普遍反弹，建议重点关注性价比矛盾较小且春季有望兑现产业催化的创新药和国防军工，AI算力、存储、储能、机器人等也有反弹机会 [8][9] - 港股市场延续高beta特征，恒生科技指数调整更充分，反弹波段可能更具弹性 [8][9]