公司业务布局 - 公司布局固态变压器配套用变压器的研发与创新 [1] - 相关技术目前处于技术开发阶段 [1]

公司概况与业务 - 公司聚焦能源与信息行业，应用电力电子技术，专注于变压器、电源等产品的研发、生产及销售，产品可广泛应用于光伏发电、工业控制、数据中心及照明领域 [1][21] - 公司自1999年设立，产品从初期应用于家电、音响、照明的环形变压器，迭代至电子变压器、LED照明电源、新能源用变压器等 [1][21] - 2020-2024年，公司营业总收入从14.06亿元增长至46.39亿元，四年复合年增长率达35%；归母净利润从0.51亿元增长至2.93亿元，四年复合年增长率达54% [2][22] - 2025年第一季度至第三季度，公司实现营业总收入38.08亿元，同比增长17%；归母净利润1.78亿元，同比下降15% [2][22] - 能源产品和照明产品是主要营收来源，能源产品占比快速提升：2020至2025年上半年，能源产品销售占比从49%提升至74%，照明产品占比从47%下降至18% [4][25] - 公司控股股东为麦格斯，持股29.03%；实际控制人为董事长兼总经理肖俊承，通过直接和间接方式合计持股31.77% [5][26] 行业需求驱动因素：发电侧 - 全球能源转型加速，2025-2030年全球可再生能源新增装机总量有望达到4600吉瓦，其中光伏贡献80%的装机增量 [8][28] - 根据国际能源署数据，全球可再生能源年新增装机有望从2024年的683吉瓦增长至2030年的近890吉瓦，光伏和风电贡献96%的装机增量 [8][28] - 新能源项目大规模接入电网将显著增加变压器需求，因其输出电压低（一般在690伏以下），需要多级升压，需求量往往是传统发电机组的数倍 [8][28] - 电网建设滞后阻碍新能源并网，截至2025年年中，约有1700吉瓦的可再生能源项目处于开发后期等待并网 [9][29] - 在美国，并网排队瓶颈阻碍了1700吉瓦的清洁电力建设，是已投运风电、光伏和电池装机容量的七倍多，开发商预计至少等待三年才能并网 [9][29] 行业需求驱动因素：用电侧 - 全球电力需求加速，预计2025年同比增长3.3%，2026年增速达3.7%，2026年全球电力消费量将突破29,000太瓦时 [11][32] - 到2030年，数据中心总用电量有望翻倍增长至接近1000太瓦时，AI服务器耗电量将增长五倍 [12][33] - 数据中心高度集中，美国、中国和欧洲占全球总容量的82%，未来85%以上的新增容量将集中在这三个地区 [13][33] - 超过55%的新增数据中心设计容量超过200兆瓦，且超过半数位于人口不少于百万的城市或其周边的高负荷电网区域 [13][33] - 数据中心扩张导致电网拥堵，国际能源署预估约20%的新增数据中心可能面临延期风险，美国部分地区并网需等待长达七年 [14][34] 行业需求驱动因素：电网侧 - 变压器等电网设备设计寿命在30-40年，设备老化会带来安全性和可靠性风险 [15][35] - 发达国家电网老化严重，在发达经济体中，仅23%的电网设施运营时长在10年内，超过50%的设备已运营超过20年 [15][36] - 美国大型变压器平均寿命已达38年，1950-1970年代的安装高峰期距今已50-70年，超出设计寿命，替换需求空间广阔 [16][36] 行业供给与竞争格局 - 海外变压器厂商扩产谨慎，因行业资金密集、投资回报周期长（数年甚至数十年），且受限于劳动力、供应链等因素 [17][37] - 欧美制造业劳动力紧缺且成本高，在美国变压器价值量中，原材料成本占45%，人工成本合计约占20%；而中国企业人工成本占比不足5% [17][37] - 海外变压器短缺加剧，自2022年以来订单积压导致交付周期持续拉长，价格呈现持续上涨趋势 [18][38] - 国内变压器企业出海面临挑战，主要包括需取得海外市场准入资质（如UL、CSA、CE认证等）以及品牌认知度建立需要时间 [18][39] - 国内优质变压器厂商在供应链效率、成本及价格、制造技术能力（如特高压技术）、服务及响应能力方面具备优势，迎来历史性出海机遇 [20][40]

公司战略与投资 - 公司基于战略规划和业务发展需要，拟以自有资金5000万元投资设立全资子公司四川云扬智能有限公司（暂定名）[1] 公司业务构成 - 2024年1至12月份，公司营业收入构成为：变压器业务占比70.42%，电磁线占比21.22%，其他业务占比8.23%，电子元器件类业务占比0.12%[1] 公司市场数据 - 公司股票收盘价为25.57元[1] - 截至发稿，公司市值为50亿元[1]

公司股权与股东情况 - 公司股东汉唐云智算累计质押股份约1781万股，占其所持股份比例为100% [1] 公司业务与财务结构 - 2024年1至12月份，公司营业收入构成为：变压器业务占比70.42%，电磁线业务占比21.22%，其他业务占比8.23%，电子元器件类业务占比0.12% [1] 公司市值 - 截至发稿，公司市值为50亿元 [1]

公司董事会决议 - 三变科技股份有限公司第八届董事会第二次会议于2025年12月17日以通讯表决方式召开，会议合法有效，由董事谢伟世主持 [1] - 会议审议通过了《关于投资设立境外全资子公司的议案》，表决结果为7票同意，占出席会议代表的100%，0票反对，0票弃权 [1] - 本议案无需提交公司股东会审议批准 [2] 对外投资核心方案 - 公司计划使用自有资金不超过50万欧元在欧洲希腊设立一家全资子公司 [1] - 全资子公司拟定名称为“三变欧洲公司”（SANBIAN Europe S.S.A），注册地址为欧洲希腊 [6] - 拟定经营范围包括变压器销售和相关设备的技术进出口服务、咨询服务、售后维修服务以及相关项目投资平台 [6] - 公司将以货币方式出资50万欧元，持有该欧洲子公司100%股权 [6] 对外投资目的与影响 - 本次投资基于公司业务发展需要，旨在进一步开拓海外市场，提升公司综合竞争力 [1][7] - 投资金额在可控范围内，资金来源为公司自有资金，不会对公司的财务状况产生重大影响 [7] - 全资子公司设立后，其经营情况将纳入公司合并财务报表范围 [7] - 此举有利于增强公司的持续经营能力，促进公司持续健康发展 [7] 后续程序与不确定性 - 本次投资事项尚需取得中国发改委、商务及外汇管理部门等相关政府机关的备案或批准 [6] - 同时需要在境外办理注册登记等相关手续 [6] - 具体的子公司名称、注册地址、经营范围等均以欧洲希腊相关政府部门的最终注册登记及中国相关主管部门的核准结果为准 [1][6]

文章核心观点 - 江苏华辰变压器股份有限公司发布公告 宣布其发行的“华辰转债”将于2025年12月26日进入转股期 持有人可按既定条款和程序将可转换债券转换为公司股票 [1][2] 可转债发行与上市概况 - 公司向不特定对象公开发行可转换公司债券4,600,000张 每张面值100元 发行总额为人民币46,000.00万元（即4.6亿元）[2] - 该可转债于2025年7月10日在上海证券交易所挂牌交易 证券简称“华辰转债” 证券代码“113695”[2] - 根据约定 “华辰转债”自2025年12月26日起可转换为公司股份 [2] 可转债核心条款 - **发行规模**：46,000.00万元 [2] - **票面金额**：100元/张 [2] - **票面利率**：采用递增结构 第一年0.20% 第二年0.40% 第三年0.80% 第四年1.50% 第五年2.00% 第六年2.50% [2] - **债券期限**：自2025年6月20日起至2031年6月19日止 共6年 [3] - **转股期**：2025年12月26日至2031年6月19日 [2][3] - **转股价格**：23.53元/股 [2][13] 转股申报程序与规则 - 转股通过上海证券交易所交易系统以报盘方式进行 申报方向为卖出 价格为100.00元 一经确认不能撤单 [4][7] - 持有人可将账户内“华辰转债”全部或部分申请转为公司股票 [5] - 转股申报单位为手（1,000.00元面额） 转换股份最小单位为一股 不足一股的部分公司将进行资金兑付 [6] - 可转债买卖申报优先于转股申报 [7] - 转股申报时间为转股期内上海证券交易所的正常交易时间 但可转债或公司股票停牌等期间除外 [8] - 转股申请确认有效后 登记结算机构将注销相应转债余额并增加持有人股份数额 [9] 转股相关细节 - 当日买进的可转债当日可申请转股 转股新增股份可于次一个交易日上市流通 并享有与原股份同等的权益 [10] - 转股过程中发生的税费由纳税义务人自行负担 [11] - 在付息债权登记日前（含当日）转换成股份的可转债 不享受当期及以后计息年度的利息 [12] 转股价格调整机制 - **初始与最新转股价格**：均为23.53元/股 [13] - **调整触发情形**：当公司发生派送股票股利、转增股本、增发新股、配股以及派发现金股利等情况时 将依次对转股价格进行调整 [14] - **具体计算公式**：公告中详细列出了针对送股转增、增发配股、派现等不同情形的转股价格（P1）计算公式 [14][15] - **调整执行**：转股价格调整将发布公告 若调整日在持有人转股申请日或之后但股份登记日之前 则该申请按调整后的转股价格执行 [15] - **其他情形**：若发生股份回购、合并、分立等可能影响可转债持有人权益的情形 公司将视情况按照公平公正公允的原则调整转股价格 [16] 转股价格向下修正条款 - **修正触发条件**：在可转债存续期间 若公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时 董事会有权提出向下修正方案 [17] - **修正程序**：修正方案需提交股东会审议 并经出席会议股东所持表决权的三分之二以上通过 持有本次可转债的股东需回避表决 [17] - **修正后价格限制**：修正后的转股价格应不低于审议该次修正的股东会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价 [17] - **执行**：公司须刊登公告 从股权登记日后的第一个交易日（转股价格修正日）起 恢复转股并执行修正后的转股价格 [18]

行业趋势：美国电力短缺制约AI发展 - 美国市场“缺电”问题正制约AI算力扩张，其中以变压器短缺最为紧张 [1] - 美国市场变压器交货周期已从以往的30-60周飙升至115-130周，大型变压器交货周期更长达2.3-4年 [1] - 需求紧张但产能落地较慢，需要约2年周期，导致“变压器荒”蔓延 [1] - 北美电力容量和电量预计在2026/2027年将出现硬性缺口，缺电信号预计将持续强化 [1] - 解决缺电问题需加快电源及电网建设，变压器和高压直流电源（HVDC&SST）未来需求高增具备支撑 [1] - 机构预测，北美未来变压器需求年化增长率达30% [1] 中国变压器企业出海机遇 - 在北美变压器持续短缺背景下，中国变压器公司凭借完整产业链、成本优势及UL/CSA认证突破，有望填补市场缺口 [1] - 龙头公司出海订单有望实现高增长 [1] 相关公司业务概况 - 伊戈尔是国内中高端变压器及电能变换设备供应商，已通过UL、CSA等北美认证 [2] - 伊戈尔主要产品包括干式变压器、光伏升压变压器和储能配套变压器，契合北美新能源并网与电网升级需求 [2] - 新特电气专注于各种变频用变压器的研发和制造 [2] - 新特电气的多绕组干式变频变压器（移相变压器）可应用于数据中心 [2] - 新特电气布局固态变压器（SST）配套用变压器的研发与创新，目前处于技术开发阶段 [2]

变压器 - 美国市场变压器短缺制约AI算力扩张，交货周期从以往的30-60周飙升至115-130周，大型变压器交货周期达2.3-4年 [1] - 机构预测北美未来变压器需求年化增长达30%，26/27年北美电力容量和电量将出现硬性缺口 [1] - 中国变压器公司凭借完整产业链和成本优势，有望填补北美缺口，龙头公司出海订单望高增长 [1] 脑机接口 - 中国第二例侵入式脑机接口临床试验取得新突破，实现从二维光标控制到三维物理世界交互的重大转变 [2] - 国家药监局签发中国首个侵入式脑机接口治疗成瘾类精神疾病产品注册证，标志着该技术全球领先 [3] - 据赛迪研究院预计，2027年中国脑机接口市场规模将超过55亿元，麦肯锡预测2030年至2040年全球脑机接口医疗应用市场规模有望达400亿美元至1450亿美元 [3] 端侧AI - 字节跳动火山引擎FORCE原动力大会将发布豆包大模型新成员，近百款AI硬件将亮相，带动端侧AI强势爆发 [4] - 中国端侧AI市场2023年规模不到2000亿元，预计2028年将突破1.9万亿元，年均增速高达58% [4] - 推动力主要来自硬件算力提升、应用扩展及政策扶持，字节豆包用户已破1.6亿，日均新增80万 [4] 煤炭清洁高效利用 - 六部门发布《煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平（2025年版）》，提出加大市场调节和督促落实力度 [5] - 将利用现有中央资金渠道支持符合条件的重点项目，并引导银行业金融机构加大信贷支持 [5] - 对新建和有条件的存量煤炭项目，推动清洁高效利用水平应提尽提 [15] 钠电池 - 宁德时代钠新动力电池将于2025年12月正式量产出货，首发落地巧克力换电车型，将成为全球首个大规模量产的钠离子动力电池 [5] - 该电池能量密度达175Wh/kg，为当前全球钠电最高，支持峰值5C充电、500公里续航及超1万次循环寿命 [5] - 行业测算显示，规模化生产的钠电池在碳酸锂价格为10万元/吨时仍能保持15%的成本优势，2026年将成为规模化扩产重要节点 [6] 大飞机维修 - 海南自贸港飞机维修产业迎来发展机遇，某维修基地未来三年业务已基本排满，年维修量约700架 [6] - 得益于自贸港政策，境外航司送修飞机可免交保税金、加注保税航油等，综合可节省10%至15%的维修成本 [7] - 海南是当前国内唯一主动开放第五、第七航权和中途分程权的省份，已累计开通第五航权客货运航线14条，封关后将全面开放第七航权 [7] 机器人 - 全球首个主打情感交互的人形机器人“爱湫-AIQ”公布，采用基于龙蜥设计的外形，研发全球首个“情感-语言-动作”大模型 [8] - 该系统结合自研多模态情感计算引擎，可感知语音、表情等多维信号，识别情绪变化并生成相匹配的回应 [8] 磷肥 - 重点磷肥生产与流通企业召开专题会议，研究做好磷肥保供稳价工作，建议企业在2026年8月前不安排出口以增加国内供应 [8] - 硫磺价格持续上涨，截至12月5日长江港口颗粒硫磺自提价涨至4115元/吨，触及近十年高点，同比涨幅近200% [9] - 自11月起，工业级磷酸一铵价格强势上涨，月内涨幅约500元/吨，市场主流均价在6500元/吨左右，同比增长12.07% [9] 硬盘 - 机械硬盘市场四季度合约价格环比上涨约4%，创过去8个季度以来的最大涨幅，供应商警告价格上行压力将持续 [9] - 中国PC市场采购策略向国产CPU及操作系统迁移，意外提振了HDD装机需求，部分用户因担忧SSD数据可靠性而转向机械硬盘 [10] - 摩根士丹利预期机械硬盘产品到2027年仍将供不应求，并重申对希捷科技的“增持”评级 [10] 卫星互联网 - 英国通讯管理局批准新监管框架，授权在移动通信频段内部署手机直连卫星服务，用户接入时无需单独申请无线电台执照 [10] - 手机直连卫星正成为全球通信技术发展重要拐点，国产手机卫星直连功能已进入普及期，覆盖范围从旗舰机型向主力机型扩展 [11] - 在国产芯片突破、低轨星座加快建设及3GPP NTN标准加速成熟的共同支撑下，卫星通信正从专业设备走向大众应用 [11] 宏观与行业政策 - 财政部数据显示，1—11月证券交易印花税1855亿元，同比增长70.7% [15] - 中国人民银行提出金融支持高标准建设海南自由贸易港 [15] - 市场监管总局指出平台要求商家“全网最低价”可能构成垄断 [15] - 两部门提出建立全国统一电力市场评价制度 [15] - 中央财办表示扩大内需是明年排在首位的重点任务 [22] 人工智能与算力 - 行业称谷歌服务器订单落地 [16] - OpenAI新模型GPT-5.2发布 [18] - 环球网报道特朗普宣布允许英伟达向中国出售H200芯片，行业称谷歌上调TPU需求，二代布紧缺 [20] - 英伟达邀请数据中心电力初创公司参加峰会 [28] 锂电池 - 宜春27宗采矿权注销，碳酸锂期货大涨 [19] 航天 - 马斯克暗示SpaceX可能明年进行IPO，报道称估值可能达1.5万亿美元 [24] 无人驾驶 - 我国首批L3级自动驾驶车型产品获得准入许可，鸿蒙智行开启L3级有条件自动驾驶内测 [27] 金融 - 吴清提出适度拓宽优质机构资本空间与杠杆上限，提升资本利用效率 [25] 其他行业动态 - 机构预估2029年全球车用半导体市场规模达近千亿美元 [15] - 上海将推出“游戏沪十条”，锚定全球产业高地 [15] - 我国将牵头制定海洋能转换系统国际标准体系 [15] - 工信部提出推进仪器仪表整机、零部件和元器件、软件和标准、材料与耗材等全链条突破 [15]

公司业务与市场 - 公司近年来积极把握全球化发展机遇，持续深耕欧盟市场并取得显著成效 [1] - 公司产品出口保持了稳健增长的态势 [1] - 以油浸式电力变压器为代表的核心产品已成功进入欧盟多国，并获得客户广泛认可 [1] 公司未来战略 - 未来，公司将稳步推进国际化布局，持续提升海外业务贡献 [1]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6][7] - 基于2026年可比公司平均34倍PE，给予目标市值173亿元，目标股价40.9元，对应当前市值有29%上涨空间 [114] 报告核心观点 - 公司聚焦能源与信息行业，产品布局丰富，海外渠道优势显著，储能变压器、配电变压器、数据中心产品有望驱动业绩加速增长 [6][113] - 公司凭借“全球造，销全球”战略，海外产能及渠道优势显著，有望抓住变压器行业历史性出海机遇 [1][3][71] 公司业务与财务表现 - 公司专注于变压器、电源等产品的研发、生产及销售，产品应用于光伏、储能、配网、工业控制、数据中心及照明领域 [1][17] - 2020-2024年，公司营业总收入从14.06亿元增长至46.39亿元，四年复合年增长率达35%；归母净利润从0.51亿元增长至2.93亿元，四年复合年增长率达54% [1][18] - 2025年前三季度，公司实现营业总收入38.08亿元，同比增长17%；归母净利润1.78亿元，同比下降15%，主要受部分产品销售价格下降及大宗原材料价格上涨影响 [1][18] - 能源产品是主要营收来源且占比持续提升，2025年上半年营收占比达74%；照明产品占比为18% [23][26] - 公司境外业务高速发展，北美及欧洲收入合计占比达70% [3][78] - 2025年第一季度，公司外销产品中新能源变压器、工业控制变压器、照明类产品占比分别为53%、14%、33%，新能源变压器占比持续提升 [3] - 新能源变压器及工业控制变压器的境外毛利率均远高于境内 [3][80] 行业机遇与公司优势 - **变压器市场景气向上**：需求端受光伏储能并网激增、数据中心用电大幅增长驱动；供给端海外制造商面临劳动力与材料短缺，导致交期延长、价格上涨 [2][66] - **国产厂商出海机遇**：海外变压器短缺加剧，综合竞争力持续提升的国内优质变压器厂商迎来历史性出海机遇 [2][71] - **全球产能布局**：公司全面推进全球制造基地布局，马来西亚、泰国、美国、墨西哥等境外产能逐步释放 [3][73] - 泰国工厂：完全投产后具备月产700台新能源变压器能力 [73] - 墨西哥工厂：预计2026年中期达产，完全投产后预计新能源变压器月产能500台 [73] - 美国工厂：主要生产配电变压器，规划年产能2.1万台 [73] - **丰富产品矩阵**：公司产品分为能源产品、照明产品及其他孵化产品三大类 [4] - 能源产品：包括应用于光伏、储能、配电等领域的新能源变压器，以及用于医疗、安防、数据中心等领域的工业控制变压器 [4][87] - 照明产品：包括照明电源及照明灯具 [4] - 孵化产品：包括车载电感、车载电源、储能装置、充电桩等 [4][94] - **前瞻布局数据中心**：公司近年重点投入数据中心变压器产品，自2017年起已有超100个数据中心使用其变压器 [5][108] - 2025年上半年产能逐步释放，产品品类从移相变压器拓展至环氧浇注干式变压器、油浸式变压器等，销售区域从国内拓展至日本、美国、马来西亚等海外市场 [5][106] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为56.37亿元、72.89亿元、91.96亿元，同比增速分别为22%、29%、26%，三年复合年增长率达26% [6][114] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.76亿元、5.03亿元、6.83亿元，同比增速分别为-6%、82%、36%，三年复合年增长率达33% [6][114] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.65元、1.19元、1.61元/股，对应市盈率分别为49倍、27倍、20倍 [6][114]