报告行业投资评级 * 报告未对行业或特定公司给出明确的“优于大市”、“中性”或“弱于大市”的投资评级 [15][16][17][18] 报告的核心观点 * 报告基于2026年2月23日海通国际举办的大消费渠道专家会议，总结了户外运动及国内运动品牌在2025年的表现及2026年的展望 [1][5] * 核心观点认为，不同品牌基于自身定位和发展阶段，在2026年呈现出差异化的增长态势和策略 [3][7] * 伯希和在2025年维持高增长，2026年计划加速线下扩张并提升线上私域运营 [1][5] * 始祖鸟和萨洛蒙持续拓展客群，但面临不同的挑战：始祖鸟需应对短期增速放缓和补齐产品短板，萨洛蒙则面临赛道竞争加剧带来的增长确定性减弱 [2][6] * 国内运动品牌在2026年初表现分化，头部品牌增长稳健，部分小众品牌实现低双位数增长，各品牌基于自身情况制定了差异化的年度策略 [3][7] 根据相关目录分别进行总结 伯希和 (Pelliot) 2025年表现与2026年展望 * 2025年整体维持高增长，但季度增速有波动：上半年增长较快，三季度因大促前置和天气因素增速回落，四季度旺季增速回升 [1][5] * 分渠道看，线上保持稳健增长，线下实现快速扩张式增长，全年门店净增量可观，下半年开店节奏明显加快 [1][5] * 品牌店效层级差异显著，核心商圈门店店效达中高端水平，资源向高效店铺集中，部分低效门店已关停 [1][5] * 产品结构高度集中，服装是绝对核心品类，冲锋衣及三合一冲锋衣占比突出，鞋类及装备配件占比较低 [1][5] * 核心竞争力在于精准卡位中端高性价比价格带，以适中定价实现高端产品性能替代，并优化设计贴合亚洲人身型 [1][5] * 线上具备原生电商优势，抖音已成长为第二大电商平台且超越京东 [1][5] * 当前面临库存周转压力较大的问题，库存增长速度高于营收增长速度 [1][5] * 2026年设定了具备可实现性的营收及增速目标，并力争冲击更高增长水平，计划持续加快线下拓店节奏，线上依托私域运营提升实现稳健增长 [1][5] 始祖鸟 (Arc'teryx) 与萨洛蒙 (Salomon) 发展态势 * **始祖鸟**：2025年中国区营收规模可观，整体保持稳健增长，一、四季度为增长高峰，核心节假日销售创历史新高 [2][6] * **始祖鸟**：2026年初区域增速有所放缓，受高基数、暖冬天气及冬装提前清货等多重因素影响，一季度毛利率面临压力 [2][6] * **始祖鸟**：此前舆情事件对终端销售影响有限，核心消费群体保持稳定，品牌供需关系已回归理性，饥饿营销策略有所缓解 [2][6] * **始祖鸟**：2026年品牌设定了稳健的增速目标，乐观预期下可实现更高增长，核心发展方向为推进客群扩圈，女性消费者占比持续提升 [2][6] * **始祖鸟**：产品端重点补齐鞋类品类短板，依托高端商圈渠道布局与中产圈层的品牌认知，保持品牌稀缺性 [2][6] * **萨洛蒙**：2025年实现快速增长，四季度增速达到全年峰值，2026年初区域仍保持较快增长节奏 [2][6] * **萨洛蒙**：品牌客群更趋年轻化，核心聚焦年轻潮流群体，鞋类品类增速优于服装，女鞋表现突出 [2][6] * **萨洛蒙**：专家认为，2026年品牌预计将继续保持较快增长，但随着越野跑步赛道参与品牌增多，中高端价格带面临平价产品的替代冲击，增长确定性有所减弱 [2][6] 国内运动品牌2026年开局与策略 * 2026年开局呈现阶段性波动，1月份行业整体销售出现下滑，春节假期期间实现恢复性增长，各品牌表现明显分化 [3][7] * 部分小众品牌如HOKA、ON、Asics在1月实现低双位数增长，头部主流品牌则呈现稳健增长态势 [3][7] * 2026年前三季度订货会整体基调偏谨慎，各品牌制定了差异化发展策略 [3][7] * **李宁**：依托核心品类、大单品及深化奥运相关资源推进渠道升级 [3][7] * **安踏**：下调零售目标，前三季度目标为单位数增长；线下运营面临多重压力，包括大众市场竞争激烈、高端价格带布局存在空白、核心运动品类受同行挤压；重点投入的篮球、跑步品类转化效果不及预期；主推的“超级安踏”大店模式及下沉“灯塔店”项目效果尚未显现 [3][7] * **特步**：主品牌目标为单位数增长，旗下品牌索康尼前三季度订货目标为双位数增长 [3][7] * **361°**：以门店拓展为核心驱动，目标实现高单位数至低双位数增长；其超品店由分销商主导，具备面积适中、组货灵活、运营效率高的优势，公司2026年计划加快拓店节奏 [3][7]

文章核心观点 - 美国最高法院驳回特朗普政府关税政策后 多家美国企业明确表示不会因关税取消而降低商品价格 减免的关税将用于抵消上涨的成本 [1] - 分析人士指出 由于实际关税降幅有限且企业不愿逆转此前涨价 该裁决不太可能为美国家庭带来财务缓解 消费者和企业承担了约90%的关税成本 [1] 企业表态与成本承担 - 服装公司Princess Awesome联合创始人表示 公司几乎承担了所有关税成本 没有理由退款给任何人 该公司已支付3万美元税款 [1] - 在亚马逊销售产品的Spreetail公司2025年缴纳了约5000万美元关税 其首席执行官表示没有计划进行价格调整 退款只能部分弥补去年的损失 [1] 经济影响分析 - 经济学人智库北美及全球经济首席经济学家约书亚·贝利指出 实际关税并未比之前低多少 加上企业不愿逆转此前的涨价 这项裁决不太可能给家庭带来缓解 [1] - 据美国纽约联邦储备银行2月12日发布的报告 美国消费者和企业承担了约90%的关税成本 [1] 行业趋势与展望 - 分析人士表示 新关税可能面临更多法律挑战 而企业已开始调整策略以应对政策波动 [1] - 对于美国普通消费者而言 这场关税拉锯战的账单最终仍由自己买单 [1]

公司治理动态 - 公司于2026年2月25日召开了第三届第十六次董事会会议 [1] - 会议召开方式为现场结合通讯表决 [1] - 会议审议了《关于提请召开2026年第一次临时股东会的议案》等文件 [1] 行业宏观背景 - 俄乌冲突已持续四年 [1] - 冲突导致伤亡人数达**180万人** [1] - 当前局势陷入谈判死局、战场僵局和经济困局 [1]

报告行业投资评级 * 报告未对行业或具体公司给出明确的“优于大市”、“中性”或“弱于大市”的投资评级 [1] 报告的核心观点 * 报告基于专家会议信息，指出PUMA中国业务稳健增长，其增长主要依靠同店增长和产品驱动，库存健康，但本土化程度和店效仍有提升空间 [1][2][3][4] * 安踏收购PUMA被业内视为强强联合，有望实现优势互补 [4] * 近期主流运动品牌销售表现分化，阿迪达斯表现突出，而李宁、安踏等品牌销售偏弱 [5] * 专家预计篮球等细分运动品类在2026年将迎来消费回暖窗口期 [5] 根据相关目录分别进行总结 PUMA中国业务运营与财务表现 * 业务架构以经销为主，直营占比约30%且持续提升，全国最大经销商为滔搏，西南最大为四川劲浪体育 [1][7] * 采用传统期货订货模式，2026年前三季度期货订单实现双位数增长，2025年西南区域销售亦实现双位数增长 [1][7] * 增长核心驱动力为产品，女款产品及F1赛车系列表现亮眼，增长以同店增长为主，店铺数量增长微弱 [2][8] * 西南区域近期库销比约为5.1，春节期间销售因畅销品库存不足及气候影响有所下滑 [2][8] * 产品以休闲潮流为主，占比超过60%，鞋类销售占比略高于服装，女性服装销售占比持续提升 [3][9] * 鞋类客单价在500-800元人民币，服装春夏季客单价300-500元人民币，秋冬季厚款客单价700-1000元人民币 [3][9] * 约80%-90%的店铺位于购物中心，同时布局奥莱折扣店，街边店占比很低 [2][8] 市场竞争格局与品牌动态 * 近3个月，阿迪达斯销售实现双位数增长，表现亮眼；销量同比增长排名为阿迪达斯、李宁、安踏、耐克 [5][11] * 李宁、安踏等品牌近期销售偏弱，主要因春节前消费需求平淡、客流量下滑及促销不足 [5][11] * 耐克近期产品无明显亮点，服装及鞋类均无向好变化 [5][12] * 在奥莱渠道，耐克布局最完善、表现最好，阿迪达斯和安踏紧随其后 [2][8] * PUMA的直接竞争对手为New Balance、亚瑟士等，规模对标特步、361° [4][10] * 与斐乐相比，两者均侧重休闲时尚运动，但斐乐产品线更丰富、以服装为主，PUMA鞋服占比更均衡且在专业运动领域有技术积淀 [3][9] 行业趋势与品类展望 * 专家认为篮球品类在2026年有望反弹，过去两三年受篮球青训市场下滑影响销售萎缩，但2025年下半年起市场企稳回升 [5][12] * 2026年，随着体育文旅、赛事增多及体育参与人口增长，篮球及羽毛球、网球、骑行等细分体育品类将迎来消费回暖窗口期 [5][12] 公司战略与重大事件 * PUMA中国本土化产品占比低，主要为新年套装及本土明星联名款，大部分为全球产品线的中国调整版 [4][10] * 安踏收购PUMA获业内正面评价，被视为强强联合，安踏可助力PUMA突破百亿规模并落地专业技术，PUMA可补齐安踏在足球、赛车方面的品牌矩阵 [4][10] * PUMA未来将聚焦特定品牌抢占市场份额，可参考斐乐路径实现差异化发展 [4][10] * PUMA专属潮流门店Sneaker Box全国约有5-6家店，销售表现中规中矩，但对连接潮流群体和获取市场反馈意义重大 [4][10]

广货与SHEIN的新范式 - “广货”已超越传统商品输出，迈向技术、标准与产业模式的系统性输出，其竞争力源于在中国超大规模市场中淬炼出的极致效率与创新韧性 [1] - 在“双循环”新格局下，广东既是“天下货”的超级买手，更是“广货”走向全球的核心引擎 [1] - “创新”、“科技”、“开放”已成为广货的新标签，广东正以商贸为纽带、以制造为基底、以数字为引擎，推动“货通天下”向“智畅其流”演进 [5] SHEIN的商业模式与产业影响 - SHEIN代表了一种全新范式，其植根于珠三角的柔性供应链，构建了一个能对全球时尚趋势作出七日级响应的系统 [3] - SHEIN输出的是一整套基于中国制造效率与数字运营的“实时时尚”产业法则，实现了从输出产品到输出模式的升维 [3] - SHEIN的柔性智造模式是“智畅其流”转型中最具活力的注脚之一，展现了中国制造协同快、响应准、进化稳的能力 [5] SHEIN的供应链生态建设 - SHEIN最强“卖家”的底气，源于其作为最佳“买手”与最勤奋“学生”的持续积累 [3] - SHEIN并非单向采购，而是通过向供应商开放数字化工具、推动产线小型化重组、推广数码印花等绿色工艺，与众多中小工厂共建高效、韧性、绿色的制造生态 [3] - 这种从“卖产品”到“建系统”的跃迁，正是新时代“广货行天下”的核心内涵 [3]

公司财务决策 - 太平鸟于2026年2月25日召开董事会审议通过使用闲置募集资金进行现金管理的议案 [1] - 公司拟使用不超过5.00亿元人民币的部分闲置募集资金进行现金管理 [1] - 资金使用期限自董事会审议通过之日起12个月内有效，且在额度范围内可滚动使用 [1] 投资管理策略 - 现金管理的投资方向为购买安全性高、流动性好的保本型银行理财产品 [1] - 所购理财产品期限不超过12个月 [1] - 该资金管理行为不会影响募集资金投资项目的进度和公司的正常生产经营 [1]

外贸企业积极出海拓市 - 春节假期结束后，邢台市外贸企业立即赴境外参展拓市场、抢订单，拉开新年外贸“加速跑”序幕 [1] - 清河县组织羊绒外贸企业组团前往意大利，开启为期4天的外贸之行，包括携6家企业新品亮相米兰国际时装周，参加意大利WHITE MILANO时装展会，并谋划在米兰建设清河羊绒欧洲设计展示中心 [1] - 企业认为年初出海参展和举办推介会是了解国际市场新需求、新趋势的好时机，将直接影响全年的出口格局，并便于结缘新客户、设计师，叩开全新市场大门 [1] 新兴产业出口态势强劲 - 以锂电池、光伏产品等为代表的新兴产业保持强劲出口态势，成为拉动全市经济发展的新引擎 [2] - 锐方新能源科技有限公司手握近800套锂电池海外订单，急需在3月中旬备好货并预订轮船仓位 [2] - 该公司此前深耕非洲市场，在尼日利亚建有海外仓，今年计划构建新的“海外朋友圈”，为产品出海开辟新航路，并待时机成熟再建一座海外仓 [2] 宠物食品出口表现亮眼 - 随着“萌宠经济”持续升温，邢台市宠物食品出口表现亮眼 [2] - 邢台海关针对国外高端市场宠物食品出口标准高、流程严的特点，打出一系列组合拳助企拿到国际市场“入场券” [2] - 邢台仕爵宠物食品有限公司于2025年获得出口欧盟资质，摁下进入高端市场“加速键” [3] - 该公司正月初六开工后，工人加班加点赶制一笔计划于3月初交付的海外订单，订单产品包括普通宠物主粮和高端冻干宠物食品 [3] - 该公司正在优化改善冻干宠物食品配方，准备参加5月举行的德国纽伦堡宠物用品展览会，以进一步撬动高端市场订单增长 [3] 传统制造企业拓展高端市场 - 2025年，AEO认证企业远大阀门集团有限公司出口阀门及其相关产品3.8亿元 [3] - 新的一年，该公司瞄准中东石油市场、欧洲精密化工市场新赛道，计划将高端市场阀门出口量由以前的1/10增至1/3 [3] - 待正月十一复工后，该公司将加紧赶制一季度货值近6000万元的海外订单 [3]

文章核心观点 - 广东省在高质量发展大会上提出，制造业与服务业需协同发展，以“制造强省”与“服务高地”相互成就，构建现代化产业体系，实现产业从“大”到“强”的跨越[1] 制造业现状与升级方向 - 广东省制造业增加值占全国八分之一，占本省GDP比重约三分之一，是全球制造重镇[1] - 广东制造业正朝着智能化、绿色化、融合化方向升级与发展[1] - 制造业需向微笑曲线两端（设计/技术创新和销售/品牌营销）的高附加值环节延伸，这需要高端生产性服务业的支撑[1] 制造业与服务业的协同演进 - 从发达经济体历史看，制造业与服务业通过分工深化与跨界融合协同动态演进，催生新业态新模式，持续提升生产效率[2] - 1990年代后，以信息化为代表的生产性服务业全方位赋能制造业，带动制造业服务化和服务型制造双向拓展，成为经济增长重要力量[2] - 当前新一轮科技革命下，人工智能、生物制造、量子通信等前沿科技集群式爆发，对两业协同提出紧迫要求并提供支撑[2] - 全球竞争范式正从基于产品或服务的单项竞争，转向基于产业生态的复合竞争[2] 广东的发展优势与路径 - 粤港澳大湾区是世界上唯一同时拥有机电技术和人工智能技术的地区，兼具国际制造业重镇、领先数智技术、海量数据资源和丰富应用场景的优势[3] - 广东需用好自身优势，在两业协同中实现产业发展并跑领跑[3] - 制造业智能化主战场已从“设备功能”转向“智能生态”，需要两业发挥各自优势协同打造智能经济新形态[3] - 两业协同发展需要包容性市场环境支持，强化新赛道制度供给，为技术创新和市场探索“松绑”[3]

文章核心观点 - 广东省在高质量发展大会上提出以制造业与服务业协同发展为核心路径 旨在通过“制造强省”与“服务高地”的相互成就 构建现代化产业体系[1] - 制造业需向微笑曲线两端（设计、销售）的高附加值环节延伸 这离不开高端生产性服务业的支撑 避免产业“脱实向虚”[1] - 面对新一轮科技革命 必须利用新技术推动两业协同 以占据发展制高点 竞争范式正从单项竞争转向基于产业生态的复合竞争[2] - 广东需利用粤港澳大湾区的独特优势 优化企业合作生态与市场环境 以支持两业协同创新和新兴业态发展[3] 制造业现状与升级方向 - 广东省制造业增加值占全国1/8 占本省GDP比重约1/3 是全球制造重镇[1] - 制造业正朝着智能化、绿色化、融合化方向升级发展 过去以加工贸易为主 处于全球分工中低附加值的组装制造环节[1] - 制造业要实现从“大”到“强”的跨越 必须向微笑曲线两端（设计/技术创新和销售/品牌营销）的高附加值环节延伸[1] 制造业与服务业协同关系 - 制造业与服务业是协同动态演进的关系 产业分工深化与协同紧密催生新业态新模式 持续提升生产效率[2] - 自1990年代 以信息化为代表的生产性服务业全方位赋能制造业 推动了制造业服务化和服务型制造的双向拓展[2] - 没有高端生产性服务业的支撑 制造业难以向高附加值延伸 服务业若脱离实体经济可能导致产业“脱实向虚”[1] 科技变革与产业竞争 - 当前人工智能、生物制造、量子通信等前沿科技集群式爆发 对两业协同发展提出紧迫要求并提供支撑[2] - 制造业领域 制造、应用、服务、商品的智能化是大势所趋[2] - 全球竞争范式正从基于产品或服务的单项竞争 转向基于产业生态的复合竞争、综合竞争[2] 广东的优势与发展路径 - 粤港澳大湾区是世界上唯一同时拥有机电技术和人工智能技术的地区 拥有领先的数智技术、海量数据资源和丰富应用场景[3] - 广东需用好自身优势 在两业协同中实现产业发展并跑领跑[3] - 制造业智能化主战场已从“设备功能”转向“智能生态” 需要两业发挥各自优势协同打造智能经济新形态[3] 市场环境与制度支持 - 两业协同发展需要包容性的市场环境支持 需强化新赛道新领域的制度供给 为技术创新和市场探索“松绑”[3] - 具体措施包括支持低空经济、自动驾驶、具身智能等新兴领域发展 确保既“放得活”又“管得好”[3]

公司业绩与亏损变化 - 公司预期截至2025年12月31日止年度股东应占综合亏损约为700万港元，较上一财年（比较年度）的亏损约12.27亿港元大幅收窄 [1] - 亏损大幅减少主要归因于持续经营业务的经营开支大幅下降，以及集团重组计划产生的一项非经常性终止合并收益 [1] - 本年度持续经营业务亏损净额约为2900万港元，较比较年度的亏损净额约2.87亿港元显著减少 [2] - 本年度终止经营业务亏损净额约为2200万港元，主要来自一项非经常性终止合并收益，而比较年度终止经营业务亏损净额约为9.4亿港元 [2] 业务模式转型与重组 - 本年度是公司迈向轻资产及以授权为中心的业务模式策略转型的关键转折点 [1] - 公司于2024年开展了全面重组，本年度是其授权业务起步的第一年 [1] - 公司已转让欧洲商标予Deichmann SE的全资附属公司fasbra SE，该转让根据前德国附属公司经法院批准自行管理程序所产生的和解协议执行 [1] - 通过保留欧洲以外所有地区的商标（不包括美国鞋类业务），公司为其授权业务的未来发展及扩张奠定了稳固基础 [1] 收入与收益分析 - 本年度集团收益维持在约2000万港元的较低水平，而比较年度收益约为4200万港元 [1] - 收益减少主要由于欧洲商标的授权收入已经终止 [1] 经营开支与成本控制 - 本年度持续经营业务的经营开支减少至约4500万港元，较比较年度的约3.11亿港元（经扣除非经常性项目后）大幅减少约86% [2] - 经营开支减少部分归因于欧洲商标授权业务终止，相应的相关成本基础已撇除 [2] - 即使在计入欧洲商标授权业务已终止及撇除非经常性项目影响后，公司的相关经营开支效益仍显著改善，显示在加强成本架构及提升营运资金效率方面取得重大进展 [2] - 比较年度的非经常性项目包括：商标、使用权资产以及物业、厂房及设备减值合共约1.19亿港元；给予一家合营企业的贷款减值及应收贸易账款减值合共约2800万港元 [2]