核心观点： 证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 07 月 07 日 美国 6 月非农：就业韧性超预期之下的结构性风险 [Table_Author] 杨见一 分析师 沈夏宜 分析师 Email:yangjianyi@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 证书:S1320525050001 证书:S1320523020004 美国 6 月非农新增 14.7 万人，大幅超出预期的 10.6 万人；失业率回落至 4.1%，超出预期的 4.3%。家庭调查（CPS）口径的劳动力人数下降 13 万人，劳动参与率下降至 62.3%，是失业率下滑的原因之一。数据公布同 时，劳工部调整 4-5 月新增非农就业数据，4 月由初值公布的 17.7 万下调 至 15.8 万人（但比二次公布的 14.7 万人有所增加），5 月由初值的 13.9 万上修至 14.4 万，合计下修 1.4 万人，修订后近三月平均新增就业 15 万 人。6 月美国劳动力市场表现好于市场预期，年内降息路径抬升，市场押 注 7 月不降息，9 月、12 月各降息一次。 6 月非农新增就业高增的主要原因是政府就业拉动；私人部门就业 ...

6月非农数据情况 - 新增非农就业14.7万，预期10.6万，集中在4个行业，罢工结束贡献约0.56万新增就业[2] - 失业率从4.2%降至4.1%，预期4.3%，劳动参与率从62.4%降至62.3%[2] - 时薪增速环比0.2%，预期0.3%，前值0.4%，周工时降至34.2小时，周薪环比降0.1%[2] - 7月降息概率从25.3%降至4.7%，9月从91%降至70.7%，全年降息次数从2.6次降至2.1次[2] 就业市场多空观点 - 乐观理由：新增非农连续四月超预期，失业率降至4.1%，时薪低通胀压力减弱[3][9] - 悲观理由：政府部门贡献50%新增就业，失业率降或因供给收缩，薪资收入环比首负[3][9] 就业市场状况指数 - 本月录得0.389，略好于4月0.387和5月0.377，低于去年底0.459[4][11] - 与过往周期比，弱于2018 - 2019年，强于2006 - 2007年[4][11] 美联储降息预期 - 短期7月不应降息，年内若通胀温和，9月和12月各降息1次是大概率[5][13]

6月美国非农就业数据 - 6月新增非农就业人数14.7万，远超市场预期的10.6万，失业率4.1%（预期4.3%），劳动参与率62.3%（预期62.4%），平均时薪同比增速3.7%（预期3.8%）[1] - 私人部门新增就业仅7.4万，较5月大幅回落5.9万，主要贡献来自医疗（5.9万）和休闲酒店（2万）[7] - 政府部门就业季节性高增7.3万，其中州和地方政府激增8万，但可持续性存疑[7] 劳动力市场趋势 - 失业率意外回落0.1pct至4.1%，显示就业市场仍处"安全状态"，但贝弗里奇曲线显示当前失业率已高于历史同职位空缺率水平[4] - 薪资增速持续放缓：6月平均时薪同比增速回落0.1pct至3.7%，环比增速0.2%，仅信息业保持环比高增（0.9%）[7] - 劳动参与率意外回落0.1pct至63.3%，16-19岁人口失业率大幅上行1.0pct至14.4%，劳动参与率回落1.1pct至35.1%[10] 美联储政策展望 - 中性利率可能已达3.5%，"鹰鸽之争"主要影响达到中性利率的时点，对收益率曲线形态影响有限[1] - 鸽派观点：薪资增速放缓（3.7%同比）且就业市场转冷风险支持加码降息[1] - 鹰派观点：失业率低企（4.1%）和关税通胀风险支持保持谨慎[1] 市场反应与投资策略 - 收益率曲线"熊平"：2年期美债收益率上涨9.5bp至3.88%，10年期上涨6.9bp至4.35%[13] - 美元OIS隐含全年降息幅度回落13bp至51bp（约2次），终点利率预期升至3.2%[13] - 建议美债"逢低买入"策略：5年和10年期收益率分别接近4.0%与4.5%时做多[13] - 建议美元"逢高做空"策略：美元指数接近100时择机做空，因长期趋势仍向下[14]

报 告 正 文 新增非农上升，但由政府支撑。 6 月新增非农就业人数略升至 14.7 万人。分行业来看，本月政府贡献了一半的新增就业，而私营部门新增就业从 5 月的 13.7 万人大幅放缓至 7.4 万人。政府方面，新增就业源于州和地方的教育岗位，而联邦政府继续裁员。私营部门方面，本月服务业新增就业仅录得 6.8 万 人，较上月大幅减少 7.3 万人，与 6 月新增 ADP 就业转负相互映证。 私营部门就业走弱。 具体行业来看， 6 月新增就业约一半来自政府部门，并且主要为州和地方的教育岗位，联邦政府继续裁员。服务业就业大幅降温， 其中教育保健、休闲酒店和金融活动新增就业下降最多，较上月分别下降 3.2 万人、 9000 人和 7000 人。此外，制造业就业仍受关税政策压制，继续下 降 7000 人。 失业率下降，但更多人退出劳动力市场 。 6 月失业率小幅下降 0.1 个百分点至 4.1% ，不过， 6 月劳动参与率录得 62.3% ，较上月下降 0.1 个百 分点，永久退出劳动力市场的人数增加。从结构来看，本月失业人数虽减少 22.2 万人，但就业人数仅增加 9.3 万人，劳动力市场趋弱。此外， 25- ...

美国5月非农就业数据超预期，显示出劳动力市场韧性，但行业分化明显，薪资增长强化通胀黏性，美 联储或延续观望立场。我国外贸韧性较强，对新兴市场出口强劲，结构持续优化。美国经济与政治矛盾 加剧，本周中美经贸磋商有望取得较好进展，市场情绪或进一步改善，股指配置价值提高。 美联储或延续观望立场 5月美国非农就业报告显示，尽管经济面临多重挑战，但劳动力市场仍展现出韧性，新增就业13.9万 人，超出预期的12.6万人；失业率维持在4.2%，符合预期，但内部结构分化，U1失业率下降表明长期 失业者减少，U4上升则暗示失志就业者增加。 分行业来看，商品生产部门表现疲软，制造业就业减少1.3万人，主要受耐用品制造拖累，采矿业和建 筑业就业也小幅回落，反映工业活动承压。相比之下，服务业就业增长14.5万人，其中休闲酒店业和运 输仓储业分别因季节性需求释放和贸易回暖表现突出，但专业商业服务及教育保健服务成为拖累。此 外，政府部门就业继续收缩，减少0.1万人。 值得关注的是，薪资增速超预期回升。私人部门时薪环比增长0.4%，高于预期的0.3%，同比增速持稳 于3.9%，也高于预期。各行业薪资普遍上涨，进一步强化通胀担忧。虽然关税影响 ...

2025 年 6 月 9 日 招银国际环球市场 | 宏观研究 | 宏观视角 美国经济 非农就业稳健，美联储将保持观望 5 月新增非农就业延续放缓但好于市场预期，制造业就业可能受关税冲击而环 比减少，但吸纳就业的主力服务业就业小幅增加，显示就业依然稳健。时薪同 比增速持平，职位空缺数与失业人口比已低于 2019 年水平，就业市场供需已 经平衡。失业率小幅上升，家庭调查下就业人数与劳动力人口大幅下降。数据 公布后 7 月降息预期大幅下降至 16.7%，国债利率曲线走平。短期通胀反弹风 险和非农就业稳健降低美联储降息可能性，预计美联储 6-7 月仍将保持利率不 变。随着需求逐渐走弱，美联储可能在 9 月降息一次，11 月或 12 月再降息一 次。美联储 6 月会议公报和点阵图将透露更多在去通胀和保就业双重目标上的 权衡方向。市场对政策利率预期已从接近白宫立场转向接近美联储立场，美联 储官员言论基调可能从鹰派主导转向更加中性。 就业市场韧性支持联储 6-7 月继续暂停降息。仍然稳健的就业市场支持美 联储保持观望，短期内的通胀反弹风险也限制了联储预防性降息的政策空 间，预计美联储 6-7 月可能继续暂停降息。随着需求逐 ...

宏观研究 证 券 研 究 报 告 【宏观快评】5 月美国非农数据点评 就业稳中趋弱，亮点在时薪增长 主要观点 ❖ 5 月非农数据简述：新增非农就业小幅超预期 1、新增非农就业小幅超预期，录得 13.9 万，预期 13 万。就业增长集中在 3 个 行业，教育保健服务（+8.7 万，前值+10 万）、休闲酒店业（+4.8 万，前值+2.9 万）、金融业（+1.3 万，前值+0.3 万），其他服务业（+0.9 万，前值-0.2 万）、 交运仓储（+0.58 万，前值-0.81 万）的就业亦有小幅增长。专业和商业服务、 采矿、制造业、零售、政府部门的就业萎缩。精简政府效果逐步体现，联邦政 府人员就业净减少 2 万，上月减少 1.3 万。罢工对本月非农就业基本无影响。 2、失业率持平于 4.2%。从失业原因来看，再就业和新入职者增加，分别带来 失业人数增加约 5.3 万、2.4 万，离职者减少导致失业人数大幅下降约 15.1 万， 企业裁员（永久失业）基本保持不变。此外，如果今年年内要连续三个月触发 衰退预警的萨姆法则，大概需要下半年失业率升至 4.6%及以上。 第一，前两个月新增非农就业下修明显，合计下修 9.5 万 ...

5月非农数据简述 - 新增非农就业13.9万，预期13万，集中在教育保健、休闲酒店、金融3个行业，专业和商业服务等行业就业萎缩，联邦政府人员净减少2万[2] - 失业率持平于4.2%，再就业和新入职者增加失业人数约7.7万，离职者减少使失业人数降15.1万，触发衰退预警需下半年失业率升至4.6%以上[2] - 时薪环比0.4%，预期0.3%，同比3.9%，预期3.7%，周工时34.3小时，时薪增长是劳动收入增长核心贡献[3] - 期货市场9月降息概率从61.3%降至51.8%，全年降息次数从2.1次降至1.8次，年末政策利率预期从3.795%升至3.886%，美股和美元指数上涨，美债利率上行[3] 5月非农数据点评 - 前两月新增非农就业合计下修9.5万，如3月从22.8万下修至12万[3] - 就业增长广度下降，单月就业扩散指数降至50%，三个月降至54.4%，新增就业集中在3个行业[9] - 失业率持平是以劳动参与率从62.6%降至62.4%为代价，劳动力减少62.4万，就业人数减少69.6万，各年龄段、各族裔劳动参与率均下降[4] 时薪增长亮点原因 - 时薪增速回升超预期，在通胀上行背景下，有助于保护中低收入群体消费能力[19] - 2021年以来中低时薪行业时薪增速快于中高时薪行业，但中高收入群体总税后收入增速仍好于中低收入群体，时薪增速放缓会影响中低收入群体购买力和贫富差距[19] 风险提示 - 关税政策不确定性和美国通胀上行风险[5]

核心观点 - 5月非农就业数据小幅超预期，新增13.9万就业，预期13万，主要集中在教育保健服务（+8.7万）、休闲酒店业（+4.8万）和金融业（+1.3万）[2] - 失业率持平于4.2%，但劳动参与率从62.6%降至62.4%，显示失业率平稳可能由劳动力流失而非就业增长驱动[5][9] - 时薪增速超预期，环比增长0.4%（预期0.3%），同比增长3.9%（预期3.7%），对中低收入群体消费能力有保护作用[6][12][31] 5月非农数据简述 - 新增非农就业13.9万，超预期13万，前两个月数据合计下修9.5万[2][16] - 就业增长集中在教育保健服务、休闲酒店业和金融业，合计贡献14.8万新增就业[2][17] - 联邦政府就业净减少2万，显示精简政府效果逐步体现[2][19] 就业市场分析 - 就业增长广度下降，单月就业扩散指数降至50%，低于2015-2019年平均60%[9][16] - 劳动力减少62.4万，就业人数减少69.6万，劳动参与率下降0.2个百分点[9][22] - 各年龄段、性别和族裔的劳动参与率普遍下降，白人降幅最大[10] 失业率分析 - 失业率持平但实际从4.187%微升至4.244%[9][22] - 16-19岁青年失业率从12.95%升至13.41%，影响总体失业率上升0.02个百分点[22] - 20岁以上女性失业率从3.71%升至3.88%，影响总体失业率上升0.08个百分点[22] 时薪增长分析 - 时薪环比增长0.4%，6个月变化折年率从2.9%升至3.8%[31] - 周工时保持在34.3小时，处于2015年以来相对低位[31] - 中低收入群体时薪增速快于高收入群体，但税后收入增速仍落后[6][12] 市场反应 - 市场降息预期降温，9月降息概率从61.3%降至51.8%，全年降息次数预期从2.1次降至1.8次[3][35] - 美股三大指数均上涨约1%，美元指数上涨0.47%，十年期美债收益率上行11.1BP至4.506%[35]

就业数据 - 5月新增非农就业人数降至13.9万人，3月和4月合计下修9.5万人，年初以来就业前值不断下修，当前就业水平或被高估[2][3][5][7] - 5月失业率维持在4.2%，劳动参与率下降0.2个百分点至62.4%，25 - 54岁群体劳动参与率下降0.3个百分点[2][3][5][10] 行业表现 - 5月服务业新增就业14.5万人，较上月提升1.3万人；制造业就业减少8000人，由增转降；5月联邦政府就业减少2.2万人，自1月以来已减少5.9万人[8] 劳动力供需 - 4月职位空缺数回升至739万人，职位空缺率上升至4.4%，劳动力供需缺口22.6万人，基本达疫情前水平[12] 薪资情况 - 5月非农就业平均时薪环比增速回升至0.4%，同比增速为3.9%，平均工作时长34.3小时与上月持平[3][13] - 5月批发业和商业服务业平均时薪同比增速上升约0.5个百分点，零售业和仓储运输业分别减少约1.1和0.2个百分点[16] - 4月实际时薪同比增速为1.4%，较上月持平，2024年8月以来几乎保持在1%以上[18] 市场预期 - 5月非农数据公布后，市场预期美联储全年降息次数下调至2次，最早9月重启降息[3][21] 风险提示 - 美国通胀上行超预期、美联储货币紧缩超预期、美国经济下行超预期[3][25][26]