策略研究报告 证券研究报告 策略报告 报告日期：2025 年 11 月 09 日 CPI 由降转涨，PPI 降幅收窄 ——A 股投资策略周报告 华龙证券研究所 A 股市场走势(2024/11/01-2025/11/07) 姓 名：朱金金 执业证书编号：S0230521030009 邮 箱：zhujj@hlzq.com 利因素明确》2025.11.04 《A 股投资策略周报告：利多因素提振 市场风险偏好》2025.10.27 《A 股投资策略周报告：利空因素释放 后市场有望回稳》2025.10.21 摘要（核心观点）： 上周风格指数涨跌幅较为均衡。金融、周期、消费、成长、稳定等风格的 平均区间涨跌幅分别为 0.23%、0.37%、-0.14%、0.05%、0.37%。周期、稳 定风格略强于其他风格指数，周期、成长板块波动较大，弹性亦较高，金 融、稳定风格整体表现较为平稳，累计收益率为正，伴随市场波动防御风 格有所增强，金融及稳定滞涨的情况下获得关注，当前风格涨跌变化与风 格指数估值、业绩以及景气度预期存在较大关系。 CPI 由降转涨，PPI 降幅收窄。①CPI 环比上涨 0.2%，涨幅比上月扩大 0.1% 且略 ...

2025年1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）326111亿元，同比增长0.5%。其中，民间固定资产投资同比下降2.3%。从环比 看，8月份固定资产投资（不含农户）下降0.20%。 分产业看，第一产业投资6461亿元，同比增长5.5%；第二产业投资118246亿元，增长7.6%；第三产业投资201404亿元，下降 3.4%。 | 指 标 | 同比增长(%) | | --- | --- | | 固定资产投资(不含农户) | 0.5 | | 其中:国有控股 | 2.3 | | 其中:民间投资 | -2.3 | | 按构成分 | | | 建筑安装工程 | -2.2 | | 设备工器具购置 | 14.4 | | 其他费用 | -0.9 | | 分产业 | | | 第一产业 | ર્ રે | | 第二产业 | 7.6 | | 第三产业 | -3.4 | | 分行业 | | | 农林牧渔业 | 5.3 | | 采矿业 | 3.0 | | 制造业 | 5.1 | | 其中:农副食品加工业 | I | | 食品制造业 | 13.9 | | 纺织业 | 12.6 | | 化学原料和化学制品制造业 | -5.2 | | 医 ...

总体利润与营收 - 1-7月全国规模以上工业企业利润总额40203.5亿元同比下降1.7%[1] - 1-7月营业收入78.07万亿元同比增长2.3%[1] - 7月单月利润同比下降1.5%降幅较前值收窄[1] 生产与价格因素 - 7月工业增加值同比增长5.7%高于过去5年季节性水平[1] - 7月出口增速7.2%高于十年同期均值3.6%[1] - PPI同比下降3.6%但煤炭、黑色金属等行业价格环比降幅收窄[1] - 1-7月利润率5.15%同比跌幅收窄至0.25个百分点[1] 库存与成本控制 - 1-7月产成品存货6.67万亿元同比增长2.4%增速放缓[1] - 每百元营业收入费用同比减少0.08元至8.38元[1] - 应收账款回收期69.8天同比增加3.7天[1] 行业分化表现 - 高技术制造业利润由降转增7月同比增长18.9%[1] - 航空航天器制造利润增长40.9%半导体与生物医药快速增长[1] - 造纸、纺织服饰、酒饮料等行业利润同比负增长[2] - 汽车制造业利润在6月回升后7月再度下降[2] 政策与外部环境 - 设备更新与消费品以旧换新政策带动相关行业利润改善[2] - 中美贸易谈判窗口期与美联储降息信号影响外需环境[2] - 反内卷政策初步显效但中下游行业仍需支持[2]

文章核心观点 - 当前中国正处于第三轮产能周期下行期的第四年 产能本应处于自然出清末期 但受疫情 贸易摩擦 产业基金及政府补贴等因素扰动 行业层面出现明显分化[1][2] - "反内卷"政策核心在于依法依规治理企业低价无序竞争 通过打破"以价换量"的负向循环引导行业回归正常产能周期 其中"涨价"是实现政策目标的必要条件[20][21][23] - 从价格高频数据看 近一个月价格上涨较多的品种集中在黑色系 新能源产业链 有色 建材及化工等领域 显示部分行业已出现改善迹象[28][29] 产能周期分析 - 中国自1992年以来经历三轮产能周期 每轮平均时长约10年 周期反转前通常经历5年左右下行期 行业平均下行周期约5年[1] - 当前处于第三轮产能周期下行期 距前期高点已连续下行约4年 工业企业产能利用率自2021年6月开始趋势性下行至今约4年 制造业固定资产投资完成额增速同步走弱并在底部震荡[2] - 行业产能周期分化明显 例如有色金属冶炼及压延加工业下行时长6年 农副食品加工业下行时长8年 皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业下行时长9年[6] 行业分化现状 - 总量层面 PPI和工业增加值同比均处底部震荡状态 PPI自2022年10月以来持续在负值区间震荡[8][23] - 供给侧状态出现明显分化 黑色金属 非金属矿物(建材)等行业产能 产量 价格均已降至低位 而电气机械(新能源) 汽车制造业等新兴行业价格指标已来到低位 但产能 产量指标仍处相对较高分位数水平[12] - 过度内卷对价格压制明显 在PPI负增长的主要行业中 今年以来PPI改善幅度居前的细分方向包括肥料 饲料 石墨 汽车整车 铁矿等[23] 价格改善行业 - 近一个月当前价格在历史中位数以下的低价商品中价格上涨较多 焦煤上涨36.6% 三氯甲烷上涨30.4% 喷吹煤上涨25.2% 多晶硅上涨23.2% 草甘膦上涨14.8% 玻璃上涨13.6% 焦炭上涨13.6% 锂精矿上涨10.7%[28][29] - 分品类看 黑色系(焦煤焦炭 钢铁等) 新能源产业链(多晶硅 锂矿) 有色(工业硅 硅锰等) 建材(玻璃) 化工(三氯甲烷 农药 聚氰胺 氯碱等)价格表现突出[28] - 部分品种年初以来涨幅显著 多晶硅上涨23.5% 草甘膦上涨21.7% 但有机硅DMC下跌63% 玻璃下跌43% 显示行业内部仍存在分化[29] 政策导向与实施路径 - 2025年4月《关于完善价格机制改革的若干意见》明确指出防止经营者以低于成本价格开展恶性竞争 探索建立重要行业标杆成本制度 7月初中央财经委员会会议强调依法依规治理企业低价无序竞争[23] - 光伏 风电行业协会要求遏制行业内低价恶性竞争之风 政策层面持续强调规范政府采购和招标设标 加强对中标结果公平性审查 规范地方招商引资[23] - 实现正常产能周期有三种路径 路径一为自然出清行业量价齐升(如钢铁煤炭) 路径二通过价格小幅上涨减少补贴干预引导实际需求下行 路径三通过大幅刺激需求推动价格大幅上涨 后两种路径均以涨价为必要条件但对政策依赖度较高[15][21]

宏观经济总体表现 - 上半年国内生产总值同比增长5.3%，其中二季度增长5.2%，环比增长1.1% [2] - 经济运行总体平稳，稳中有进、稳中向好，是在国际形势急剧变化、外部压力加大的情况下取得的成果 [1][2] 工业生产 - 上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，6月份同比增长6.8%，比上月加快1个百分点 [2][4] - 制造业增长7.0%，装备制造业和高技术制造业增加值分别增长10.2%和9.5%，增速快于全部规模以上工业 [4] - 6月份汽车制造业和电气机械器材制造业增加值均增长11.4% [4] - 支撑力来自先进制造业和高技术行业，尤其是高端装备制造业 [4] - 人形机器人、3D打印设备等新兴产业有望迎来产业化曙光 [4] - 受出口等因素影响，下半年工业生产动能或将减弱，全年增速可能持平或略低于GDP增速 [5] 消费市场 - 上半年社会消费品零售总额245,458亿元，同比增长5.0%，6月份同比增长4.8%，增速比上月回落1.6个百分点 [2][7] - 服务零售额同比增长5.3% [7] - 消费市场亮点包括服务消费加快、假日消费拉动增强、升级类消费增速加快、绿色消费和“中国游”“中国购”持续升温 [7] - 消费发展态势向好，下半年消费有支撑，消费政策将继续加力 [7][8] - 市场空间广阔，需提高居民收入水平和改善消费环境以推动持续健康发展 [8] 固定资产投资 - 上半年全国固定资产投资248,654亿元，同比增长2.8%，扣除房地产开发投资后增长6.6% [2][10] - 基础设施投资增长4.6%，制造业投资增长7.5%，房地产开发投资下降11.2% [10] - 扣除价格因素后，固定资产投资实际增长5.3% [10] - 投资结构优化，制造业投资占比25.2%，比去年同期提升1.1个百分点，高技术服务业投资增长8.6% [10] - 投资潜力巨大，重点在新质生产力、城市更新改造和民生补短板领域，需调动民间投资积极性 [11] - 国家发改委已安排8000亿元“两重”建设项目，并向民间资本推介项目11,968个，总投资额10.21万亿元 [12]

规模以上工业增加值 - 2025年5月规模以上工业增加值同比增长5.8%，环比增长0.61%，1-5月累计增长6.3% [3] - 分三大门类：采矿业增长5.7%，制造业增长6.2%，电力/热力/燃气及水生产供应业增长2.2% [4] - 分行业：汽车制造业增长11.6%，铁路/船舶/航空航天设备制造业增长14.6%，电气机械和器材制造业增长11.0%，计算机/通信/电子设备制造业增长10.2% [4] - 分产品：新能源汽车产量124.5万辆（增长31.7%），乙烯增长14.4%，十种有色金属增长2.9%，水泥下降8.1% [5] - 工业企业产品销售率95.9%（同比下降0.8个百分点），出口交货值12682亿元（名义增长0.6%） [6] 全国固定资产投资 - 1-5月全国固定资产投资19.19万亿元（增长3.7%），民间投资同比持平，5月环比增长0.05% [9] - 分产业：第二产业投资6.8万亿元（增长11.4%），其中工业投资增长11.6%，电力/热力/燃气及水供应投资增长25.4% [10][11] - 分地区：西部地区投资增长4.9%，中部增长4.5%，东部增长0.5%，东北增长2.1% [13] - 分企业类型：港澳台企业投资增长6.5%，外商企业投资下降13.4% [14] 社会消费品零售 - 5月社会消费品零售总额4.13万亿元（增长6.4%），其中城镇增长6.5%，乡村增长5.4% [16][19] - 1-5月网上零售额6.04万亿元（增长8.5%），实物商品网上零售占比24.5%，吃类商品增长14.5% [18] - 分业态：便利店增长8.5%，专业店增长6.3%，超市增长5.7% [18] 能源生产 - 5月原煤产量4亿吨（增长4.2%），原油产量1847万吨（增长1.8%），天然气产量221亿立方米（增长9.1%） [21][23][27] - 电力生产：5月发电量7378亿千瓦时（增长0.5%），火电增长1.2%，风电增长11.0%，太阳能发电增长7.3% [29]

广西一季度经济数据 - 一季度全区生产总值6833.92亿元，同比增长5.8% [1] - 第一产业增加值506.67亿元，同比增长4.1% [1] - 第二产业增加值2243.19亿元，增长6.7% [1] - 第三产业增加值4084.06亿元，增长5.6% [1] 农业生产 - 农林牧渔业总产值同比增长4.1% [1] - 种植业增长4.4%，林业增长9.7%，畜牧业增长1.7%，渔业增长6.1% [1] - 蔬菜及食用菌产量增长4.6%，园林水果产量增长3.9%，茶叶产量增长5.3% [1] - 猪牛羊禽肉产量增长2.9%，禽蛋产量增长32.8% [1] - 水产品产量增长6.2% [1] 工业生产 - 规模以上工业增加值同比增长8.5% [1] - 采矿业增加值增长2.5%，制造业增长10.5% [1] - 电气机械和器材制造业增长77.9%，造纸和纸制品业增长48.2%，汽车制造业增长26.6% [1] - 规模以上高技术制造业增加值增长30.1% [1] - 光电子器件产量增长1.3倍，汽车用锂离子动力电池增长89.6% [1] 服务业 - 服务业增加值增长5.6% [2] - 营利性服务业增长12.4%，批发和零售业增长7.2% [2] - 规模以上高技术服务业营业收入增长21.4% [2] - 知识产权及相关法律服务增长164.5%，科技成果转化服务增长72.6% [2] 消费 - 社会消费品零售总额增长3.6% [3] - 餐饮收入增长4.5%，商品零售额增长3.5% [3] - 文化办公用品类商品零售额增长63.1%，体育娱乐用品类增长28.2% [3] - 通讯器材类商品零售额增长52.2%，家用电器和音像器材类增长36.1% [3] 投资 - 固定资产投资增长5.4% [4] - 工业投资增长18.4%，占固定资产投资比重44.5% [4] - 制造业投资增长20.2% [4] - 黑色金属冶炼和压延加工业投资增长116.2% [4] 外贸 - 外贸进出口总额1873.31亿元，增长16.8% [4] - 出口1255.31亿元，增长42.4% [4] - 加工贸易进出口增长63.4%，一般贸易增长35.6% [4] - 对非洲进出口增长75.0%，对欧盟增长67.6% [5] 民生 - 一般公共预算支出1657.30亿元，增长6.8% [6] - 本外币各项贷款余额55658.22亿元，增长8.0% [6] - 居民消费价格同比下降0.2% [6] - 居民人均可支配收入9221元，名义增长5.7% [7]

2025年一季度全国规模以上工业产能利用率 - 2025年一季度全国规模以上工业产能利用率为74 1% 同比上升0 5个百分点[2][3] - 采矿业产能利用率为74 6% 同比下降0 4个百分点 制造业为74 1% 上升0 3个百分点 电力热力燃气及水生产和供应业为73 6% 上升2 4个百分点[3] - 主要行业中 黑色金属冶炼和压延加工业产能利用率最高达79 3% 非金属矿物制品业最低为60 9% 汽车制造业为71 9% 电气机械和器材制造业为71 7%[3][4] 2025年3月份社会消费品零售总额 - 3月社会消费品零售总额40940亿元 同比增长5 9% 其中除汽车以外的消费品零售额36610亿元 增长6 0%[6][7] - 1-3月累计社会消费品零售总额124671亿元 同比增长4 6% 除汽车以外的消费品零售额113434亿元 增长5 1%[7] - 按消费类型分 3月商品零售额36705亿元 增长5 9% 餐饮收入4235亿元 增长5 6%[7] - 1-3月网上零售额36242亿元 增长7 9% 实物商品网上零售额29948亿元 占社零总额比重24 0%[7] 2025年1-3月份全国固定资产投资 - 1-3月全国固定资产投资103174亿元 同比增长4 2% 民间投资增长0 4%[8][10] - 分产业看 第一产业投资2081亿元 增长16 0% 第二产业投资36141亿元 增长11 9% 第三产业投资64952亿元 增长0 1%[10] - 工业投资增长12 0% 其中制造业投资增长9 1% 电力热力燃气及水生产和供应业投资增长26 0%[10] - 分地区看 东北地区投资增长最快达9 7% 东部地区增长2 2%[10] 2025年3月份规模以上工业增加值 - 3月规模以上工业增加值同比增长7 7% 环比增长0 44% 1-3月累计增长6 5%[11][13] - 分行业看 汽车制造业增长11 5% 铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业增长19 0% 电气机械和器材制造业增长13 0%[13] - 3月汽车产量304 5万辆 增长8 4% 其中新能源汽车129 8万辆 增长40 6%[13] 2025年3月份全社会用电量 - 3月全社会用电量8282亿千瓦时 同比增长4 8% 其中第二产业用电量5578亿千瓦时 增长3 8% 第三产业用电量1484亿千瓦时 增长8 4%[14][17] - 1-3月累计用电量23846亿千瓦时 同比增长2 5% 规模以上工业发电量22699亿千瓦时[17]