**涉及行业与公司** * **行业**：全球电解铝行业 * **公司/项目**： * 中东地区：巴林铝业、卡塔尔铝厂、阿联酋EGA（迪拜铝厂、阿布扎比工厂）、沙特马登铝厂、阿曼索哈铝厂、伊朗南方铝业、伊朗铝业 * 中国：受产能红线限制的国内电解铝企业 * 海外新增/复产项目：印度尼西亚（多个项目）、印度韦丹塔Balco铝厂、越南陈洪铨冶金公司、加拿大力拓AP60项目、冰岛复产项目、马来西亚齐力铝业、南山铝业（印尼） * 中资海外规划项目：田园化工（几内亚）、百通（安哥拉）、东方希望（哈萨克斯坦）、信发（哈萨克斯坦）、创新集团（沙特红海铝业）、广投集团（老挝） **核心观点与论据** **1. 全球供需格局发生颠覆性逆转，由过剩转为严重短缺** * 2026年全球电解铝供需格局将从战前预测的**过剩40万吨**逆转为**缺口154.4万吨**[1] * 中国市场全年仍将**过剩约10.6万吨**，但海外市场缺口高达**165万吨**[4] * 核心逻辑在于供给端的刚性约束与地缘冲突扰动，需求端虽受宏观压制但仍有韧性，预计2026年全球消费量仍将保持**1%至2%** 的正增长[17] **2. 中东地缘冲突是导致供应收缩的核心驱动，减产规模巨大且可能扩大** * 截至2026年3月，海外电解铝累计减产**266万吨**，其中**中东地区减产209.7万吨**，占3月海外总减产量的**80%**[2] * 中东地区（波斯湾）运行产能已从战前的**600万吨**降至**460万吨**左右[2] * 在极端情况下，中东地区减产规模可能**超过400万吨**，相当于**全球在产产能的5%**，**海外在产产能的13%**[1][6] * 减产原因：霍尔木兹海峡航运受阻导致原料（铝土矿、氧化铝）无法运入、成品无法运出；伊朗袭击；原料库存耗尽（平均仅剩约**2周**）[1][2][3] **3. 铝价预期大幅上涨，内外价差将拉大** * 供给刚性收缩将成为2026年铝价的主导力量，铝价极大概率创历史新高[6] * **LME铝价**已突破**3,500美元**，后续大概率向**3,800甚至4,000美元**靠拢[1][6] * **国内铝价**预期突破前期高点，达到**27,000-28,000元/吨**的可能性较大[1][6] * 预计内外价差将进一步拉大，海外价格将相对更强势，这将显著刺激中国的**铝材出口**[18] **4. 全球库存极低，放大供应扰动风险** * 目前**LME铝库存不足42万吨**，仅能覆盖海外约**5天**的消费需求，市场对供应扰动的容忍度极低[1][5] **5. 中国产能触及天花板，供给弹性消失；海外新增产能释放缓慢** * 中国电解铝产能触及**4,550万吨**红线，当前产能利用率已**超过98%**，几乎满负荷运行，供给弹性基本消失[1][6] * 2026年4月至年底，海外新增产能**168万吨**高度集中于印度尼西亚（约**112万吨**），但其产量释放普遍在下半年，无法对冲同期海外供应的大幅收缩[4][5][12] **6. 俄铝出口流向可能发生结构性改变** * 原计划有约**220-240万吨**的长单进入中国，但可能因欧洲铝溢价飙升而分流至欧美市场[1][5] * 欧美市场出现政策松动信号，可能通过扩大进口配额、简化流程等方式增加俄铝供应[5] **7. 中东各铝厂抗风险能力与复产前景分化严重** * **抗风险能力强**：沙特马登铝厂（氧化铝自给率接近**120%**）、阿曼索哈铝厂（地处霍尔木兹海峡外）[3] * **处境最艰难**：巴林铝业、卡塔尔铝厂（原料完全依赖进口，库存紧张）[3] * **复产周期**： * 巴林铝业有序减产的**31万吨**产能，复产约需**3个月**[8] * EGA阿布扎比工厂（因电力设施被毁）**2026年内复产无望**，周期可能超过**12个月**[1][8] * 卡塔尔铝厂预防性减产部分，复产需**3到6个月**[8] **其他重要内容** **1. 下游消费现状** * 当前下游消费偏慢，主因是铝价波动过快（日内波动可达上千点）导致下游加工厂不敢大量备货，而非需求趋势性塌陷[6][10] * 截至2026年3月底，样本铝加工企业加权平均开工率为**51.2%**，较2025年同期（**55.9%**）下降约**4个百分点**[10][11] * 社会库存**140万吨**与节前预测峰值相当，符合预期[6] **2. 新增产能与远期规划** * **2026年**：中国预计新增产能**92万吨**；海外新增**168万吨**（印尼**112万吨**，印度韦丹塔**41.4万吨**，加拿大AP60项目**16万吨**净新增等）[4][12][13] * **远期**：若政策不放开，中国产能将在2026年达峰[12]；到2033年，海外或有**1,260万吨**增量，但不确定性高[12]；多个中资海外项目（如哈萨克斯坦、沙特、老挝等）处于规划或前期阶段，投产多在**2028年及以后**[19][20] **3. 其他风险与评估** * **欧洲天然气涨价**导致电解铝减产的风险不大，预计影响规模不超过**30万吨**，因火电及依赖天然气发电的产能占比已很低[15] * **中东地区**因天然气成本极低（沙特生产成本约**1,450美元/吨**），基本不会因成本问题减产[20] * 国内电解铝存在通过强化电流实现**2%至5%** 超产的技术可能，但伴随安全风险[9] * 阿联酋阿布扎比工厂2025年实际产量**160万吨**超过额定产能**144.8万吨**，源于技术改造提升单槽产能[9]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告核心观点 - 公司业绩高速增长，2026年第一季度归母净利润预计同比大幅增长107.9% [9] - 电解铝盈利能力明显提升，主要受益于铝价上涨及能源成本下降 [9] - 公司一体化布局完善，新增产能逐步释放，成本优势突出，是核心看点 [9] - 电解铝行业供需格局向好，铝价中枢上移，公司有望持续受益 [9] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入295.02亿元，同比增长5.0%；归母净利润48.18亿元，同比增长8.1% [2][9] - **2026年第一季度预告**：预计实现归母净利润22.0亿元，同比增长107.9%，环比增长48.6% [9] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为92.80亿元、100.34亿元、104.68亿元，对应增长率分别为92.6%、8.1%、4.3% [2] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为2.00元、2.17元、2.26元 [2] - **估值水平**：基于2026年3月31日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率分别为9倍、8倍、8倍 [2] - **盈利能力提升**：预计毛利率将从2025年的24.4%提升至2028年的35.3%；归母净利润率将从2025年的16.3%提升至2028年的27.2% [10] - **股东回报**：2025年现金分红总额25.2亿元，分红率达52.4%，对应股息率3.1% [9] 经营与业务分析 - **产量情况**：2025年电解铝产量118.6万吨，同比增长0.8%；氧化铝产量251.5万吨，同比增长10.4% [9] - **价格与成本**： - 2025年铝价20，721元/吨，同比上涨4.0%；2026年第一季度铝价24，024元/吨，环比上涨11.6% [9] - 2025年电解铝吨铝生产成本1.27万元，同比下降6.7%，主要因自发电成本下降约23%，外购电成本下降约17% [9] - 2025年吨铝毛利0.55万元，同比增加0.16万元 [9] - 氧化铝业务受铝土矿价格上涨及产品价格下跌影响，2025年单吨毛利降至290元，同比减少726元 [9] - **新增产能**：20万吨电解铝新增产能建设稳步推进，计划2026年上半年全部投产，产能正逐步释放 [9] - **一季度产销**：2026年第一季度，公司140万吨电解铝能效提升项目部分产能释放，电解铝产销量同比增长10% [9] 公司核心优势与战略布局 - **一体化布局完善**：拥有广西氧化铝产能250万吨、预焙阳极产能60万吨、电力装机2100MW，电力自给率85%-90%，原材料保障能力强 [9] - **能源成本优势突出**：电解铝产能位于新疆，当地煤炭资源丰富，能源成本低廉，成本优势显著 [9] - **海外资源布局**： - 战略布局印尼200万吨氧化铝产能，一期100万吨项目已列入印尼国家战略清单 [9] - 布局几内亚铝土矿资源，通过持股获得年产500-600万吨铝土矿项目的独家购买权，原料已逐步运回国内 [9] - **国内资源保障**：广西铝土矿项目采矿证已于2025年4月获批，选矿厂在建设中，进一步增强原料保障 [9]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，2026年第一季度业绩预告显示高速增长，归母净利润同比预增107.9%至22.0亿元 [9] - 电解铝业务盈利能力显著提升，主要得益于铝价上涨及能源成本下降，2025年吨铝毛利同比增加0.16万元至0.55万元 [9] - 公司一体化布局完善，新增产能（20万吨电解铝）预计2026年上半年全部投产，将驱动未来业绩增长 [9] - 电解铝行业供需格局向好，铝价中枢上移，公司凭借新疆的能源成本优势及海外资源布局，盈利持续性较强 [9] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入295.02亿元，同比增长5.0%；归母净利润48.18亿元，同比增长8.1% [2][9] - **2026年第一季度预告**：预计实现归母净利润22.0亿元，同比增长107.9%，环比增长48.6% [9] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为92.80亿元、100.34亿元、104.68亿元，对应增速为92.6%、8.1%、4.3% [2] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为2.00元、2.17元、2.26元 [2] - **估值水平**：基于2026年3月31日收盘价17.79元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为9倍、8倍、8倍 [2] - **盈利能力提升**：预计毛利率将从2025年的24.4%提升至2028年的35.3%；归母净利润率从16.3%提升至27.2% [10] - **分红回报**：2025年现金分红合计25.2亿元，分红率52.4%，以3月31日收盘价计算股息率为3.1% [9] 经营与业务分析 - **产量情况**：2025年电解铝产量118.6万吨，同比增长0.8%；氧化铝产量251.5万吨，同比增长10.4% [9] - **价格与成本**： - 2025年铝价20，721元/吨，同比上涨4.0%；2026年第一季度铝价24，024元/吨，环比上涨11.6% [9] - 2025年电解铝吨铝生产成本1.27万元，同比下降6.7%，主要因自发电成本下降约23%，外购电成本下降约17% [9] - 2025年氧化铝单吨生产成本2，704元，同比上升8.7%，单吨毛利降至290元，同比减少726元 [9] - **新增产能**：20万吨电解铝新增产能建设稳步推进，计划2026年上半年全部投产 [9] 公司核心优势与战略布局 - **一体化布局完善**：拥有广西250万吨氧化铝产能、60万吨预焙阳极产能及2100MW电力装机，电力自给率85%-90%，原材料保障能力强 [9] - **突出的成本优势**：电解铝产能位于新疆，受益于低廉的能源成本，成本优势突出 [9] - **海外资源战略**： - 计划投资15.56亿美元在印尼建设200万吨氧化铝产能，一期100万吨项目已列入印尼国家战略清单 [9] - 通过持股及独家购买权，布局几内亚铝土矿资源，规划年产能500-600万吨 [9] - 广西铝土矿项目采矿证已获批，选矿厂在建设中 [9]

报告行业投资评级 - 单边：铝、氧化铝、铝合金均为谨慎偏多；套利：中性 [9] 报告的核心观点 - 长期对铝基本面供需以及宏观预期依旧偏乐观；氧化铝价格短期随原油价格波动，长期价格重心因原料扰动而上移 [6][8] 相关目录总结 铝现货 - 华东A00铝价24610元/吨，较上一交易日变化80元/吨，华东铝现货升贴水 -100元/吨，较上一交易日变化 -10元/吨；中原A00铝价24510元/吨，现货升贴水较上一交易日变化 -30元/吨至 -200元/吨；佛山A00铝价24520元/吨，较上一交易日变化90元/吨，铝现货升贴水较上一交易日变化 -5元/吨至 -190元/吨 [1] 铝期货 - 2026 - 03 - 31日沪铝主力合约开于24585元/吨，收于24875元/吨，较上一交易日变化350元/吨，最高价达24905元/吨，最低价达到24580元/吨，全天交易日成交357773手，持仓258839手 [2] 库存 - 截止2026 - 03 - 31，国内电解铝锭社会库存137.3万吨，较上一期变化2.4万吨，仓单库存416607吨，较上一交易日变化4155吨，LME铝库存416775吨，较上一交易日变化 -1900吨 [2] 氧化铝现货价格 - 2026 - 03 - 31山西价格2805元/吨，山东价格2770元/吨，河南价格2810元/吨，广西价格2770元/吨，贵州价格2810元/吨，澳洲氧化铝FOB价格315美元/吨 [2] 氧化铝期货 - 2026 - 03 - 31氧化铝主力合约开于2931元/吨，收于2827元/吨，较上一交易日收盘价变化 -102元/吨，变化幅度 -3.48%，最高价达到2941元/吨，最低价为2825元/吨，全天交易日成交399634手，持仓199275手 [2] 铝合金价格 - 2026 - 03 - 31保太民用生铝采购价格18400元/吨，机械生铝采购价格18800元/吨，价格环比昨日变化0元/吨；ADC12保太报价24200元/吨，价格环比昨日变化0元/吨 [3] 铝合金库存 - 铝合金社会库存4.49万吨，厂内库存8.04万吨 [4] 铝合金成本利润 - 理论总成本23927元/吨，理论利润273元/吨 [5] 市场分析 - 电解铝：中东问题趋向缓解，但中东电解铝减产已超200万吨，后期仍可能减产；海外消费未受实质影响，海外库存下滑，国内铝棒和铝合金库存下滑，为铝锭去库奠定基础 [6] - 氧化铝：广西以2700元/吨成交5000吨氧化铝；几内亚铝土矿出口限量政策未明确出台，预计出口量低于2025年，政策导向限价明确，夯实氧化铝价格下方支撑；氧化铝供需过剩，社会库存小幅抬升，广西新增产能投产，过剩格局短期难改 [7][8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中东铝厂遇袭暴露全球铝供应链脆弱性，短期内推升铝价，但国内电解铝价格中长期走向由供需决定，当前供给产量高、需求增速温和、库存累积，铝价终将回落，投资者不宜追高 [20][21] 根据相关目录分别进行总结 全球铝供应格局 - 全球电解铝供给刚性凸显，增长缺乏弹性，2025年产量约7400万吨，同比增长1.65%，中东产能占比约9%，是低成本核心产区之一 [2] - 海外供应“存量易减、增量难增”，欧洲产能复苏慢，美国冶炼厂数量锐减，全球增量依赖印尼但产能投放滞后 [2] - 中国电解铝产能触及4500万吨“天花板”，2025年运行产能4460.75万吨，产能利用率96.5%，未来供给增量有限 [2] 中东事件对全球铝供应链冲击的传导路径 - 产能冲击：阿联酋环球铝业塔维拉冶炼厂破坏，巴林铝业减产20%，卡塔尔铝厂减产，中东超30%产能停摆，影响全球超6%供应 [5] - 原料与成品物流双重阻碍：中东铝厂65%氧化铝依赖进口，霍尔木兹海峡受阻影响原料进口和成品输出 [5] - 复产周期漫长：电解铝停产检修等需6 - 12个月，地缘风险下产能有永久性损伤风险，供应缺口难短期弥补 [5] - 影响贸易流向：中东铝厂遇袭加剧现货紧张预期，海外现货升水走扩，引发全球铝贸易流向重构和区域性价差调整，后续铝升水仍有上行空间 [6][7] 全球铝需求剖析 - 电解铝需求刚性强，消费结构重塑，建筑用铝占比降至15.8%，交通用铝占比升至26.9%，电力电子用铝占比升至22.9% [10] - 新兴领域需求增长对冲传统建筑领域下滑，新能源汽车用铝市场2026 - 2032年复合增长率达13.3% [10] - 全球供需测算，中国市场2026年或有25万吨缺口，海外供应缺口或扩至82万吨，全球供应缺口预计扩至107万吨 [10] - 中东铝厂遇袭使消费端备货提前，LME铝注销仓单数量增加，海外消费端提货需求增强 [11] 国内电解铝市场展望 - 供给端：产能触及4500万吨天花板，2026年运行产能约4459万吨，产能利用率近100%，有效新增产能约59万吨，增速放缓 [15] - 需求端：需求结构转型，建筑用铝占比下滑，交通和电力电子用铝成核心增长引擎 [15] - 库存端：3月底社会库存达132.58万吨，高于往年同期，源于下游复工慢、产能高、铝水转化率低 [18] - 成本与利润：行业高利润不可持续，库存压力和下游对高铝价接受度下降将侵蚀利润空间 [18] - 价格走势：短期铝价或偏强震荡，但缺乏基本面支撑，终将回落 [20]

项目运营与产量规划 - 几内亚铝土矿项目2025年试生产开采量约100万吨，2026年将根据市场价格灵活调整开采节奏 [4] - 2026年铝箔及铝箔坯料规划产量25万吨，石河子坯料基地年产能18万吨，江阴铝箔深加工基地年产能16万吨，今年有望全面达产 [4] - 新疆140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目首批已投产，剩余部分计划2026年上半年投产，届时电解铝总产能将提升至140万吨/年 [4] - 印尼铝土矿项目勘探结果理想，氧化铝项目已取得环评审批并可享受投资企业所得税减免优惠，项目可行性研究等前期工作稳步推进 [4] - 印尼氧化铝项目一期预计资本开支约9亿—10亿美元，是未来海外布局的最大支出项目 [6] 财务状况与成本控制 - 公司资产负债率已从2025年初的52%降至45.4%，2026年将继续推进降负债工作，整体融资成本有所下降 [5] - 2025年公司自发电成本同比下降约23%，外购电成本同比下降约17% [5] - 2026年因产能提升外购电量增加，平均电力成本会略有上升，但凭借高自备电比例及新疆煤炭成本优势，综合平均电价预计保持较低水平 [5] - 煤炭采购采用年度长协定价模式，新疆地区具备显著的煤炭价格优势和稳定性 [5] - 新疆当地石油焦价格整体保持平稳，其成本波动对阳极生产及库存周期的影响可控 [5] 股东回报与政策影响 - 公司2025年实际分红比例为52.4%，并承诺2026年分红比例不低于50% [5] - 几内亚项目为合营模式，受当地铝土矿出口配额政策的影响有限，资源供应稳定性有较好保障 [4] - 中东局势加剧了区域电解铝生产的稳定性风险，并因能源价格上涨推高了海外电解铝企业的生产成本 [7] - 公司正积极准备高新技术企业认证的后续申请工作，该认证将于2026年到期 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对天山铝业给予“推荐”评级，并维持该评级 [2] - 报告设定目标价为21.5元 [2] - 核心观点：公司2025年业绩创新高，主要得益于量价齐升和一体化优势巩固，预计2026年业绩将持续大幅增长 [2][7] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入295.02亿元，同比增长5.03% [7] - 2025年实现归属于上市公司股东的净利润48.18亿元，同比增长8.13% [7] - 2025年扣非归母净利润46.60亿元，同比增长8.15% [7] - 2025年第四季度归母净利润14.78亿元，同比增长7.75%，环比增长17.65% [7] - 公司拟每10股派发现金红利2.5元（含税），全年累计分红25.24亿元，分红比例达52.40% [7] - 2025年销售+管理+研发+财务费用总额11.9亿元，同比下降10%，其中财务费用4.7亿元，同比下降34% [7] - 资产负债率降至45.40%，同比下降7个百分点 [4][7] - 经营性净现金流达80.53亿元，同比增加54.26% [7] 2026年一季度业绩预告 - 预计2026年一季度实现归母净利润22亿元，同比增长107.92% [7] - 一季度电解铝产销量同比增长约10%，产品销售价格同比上涨17%，生产成本同比下降 [7] 主要产品产量与经营亮点 - 2025年电解铝产量118.58万吨，同比增加约0.84% [7] - 2025年氧化铝产量251.54万吨，同比增加10.38% [7] - 2025年自发电超139亿度，同比增加约1% [7] - 2025年阳极碳素产量58.46万吨，同比增加6.5% [7] - 2025年铝箔及铝箔坯料产量17.69万吨，同比大幅增加283.73%，实现收入22.91亿元，同比增长354.68% [7] - 2025年高纯铝产量2.23万吨，同比减少20.64%，但销量同比增长1.56% [7] - 自产电解铝平均销售价格约为20600元/吨（含税），同比上升约4%，毛利率为30.46% [7] - 自产氧化铝平均销售价格约为3400元/吨（含税），同比下降约14%，毛利率为9.7% [7] - 电解铝生产成本同比下降约7%，其中自发电成本同比下降约23%，外购电成本同比下降约17% [7] 分子公司业绩表现 - 新疆生产建设兵团第八师天山铝业净利润42.07亿元，同比增长47% [7] - 天瑞能源净利润9.8亿元，同比增长178% [7] - 盈达碳素净利润3.48亿元，同比增长128% [7] - 南疆碳素净利润4.25亿元，同比增长155% [7] - 靖西天桂净利润4.27亿元，同比下降76% [7] 项目进展与未来产能 - 几内亚项目已采矿超100万吨，产能及运力仍在爬升 [7] - 广西铝土矿项目即将进入实质性开采阶段 [7] - 印尼铝土矿项目正在进行前期勘探并逐渐开展采矿作业 [7] - 140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目部分电解槽已通电启槽，剩余部分计划2026年上半年投产，届时公司电解铝总产能将提升至140万吨/年 [7] - 石河子铝箔坯料生产基地及江阴铝箔生产基地均已进入规模生产阶段 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为90.4亿元、99.28亿元、105.47亿元，同比增速分别为87.6%、9.8%、6.2% [7][8] - 预计公司2026-2028年每股盈利（EPS）分别为1.95元、2.14元、2.28元 [9] - 基于2026年11倍市盈率给予目标价21.5元 [8] - 报告预测公司2026年营业收入为372.82亿元，同比增长26.4% [9]

投资评级 - 报告对云铝股份维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 2025年公司业绩受减值拖累，但加回减值后符合预期，且分红率提升彰显增长信心 [1][8] - 铝行业维持紧平衡格局，铝价中枢上移，公司电解铝权益产能大，业绩弹性高，绿色铝未来价值潜力大 [8] - 预计公司2026-2028年归母净利润将实现快速增长，分别为131.0亿元、132.0亿元和144.4亿元，对应现价的市盈率均为8倍 [2][8] 2025年业绩与运营总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入600.4亿元，同比增长10.3%；归母净利润60.6亿元，同比增长37.2%；扣非归母净利润60.0亿元，同比增长40.9% [8] - **季度业绩**：25Q4实现营收159.7亿元，同比增长4.6%，环比增长6.5%；归母净利润16.6亿元，同比增长179.9%，环比增长1.6% [8] - **减值影响**：2025年计提资产减值准备3.2亿元，主要发生在第四季度，因技改对部分停用和拆除的固定资产进行减值，拖累了当期业绩 [8] - **分红情况**：2025年拟每10股派发现金红利3.79元，加上中期分红，全年现金分红合计24.2亿元，分红率达39.9%，同比提升7.7个百分点，以2026年3月30日收盘价计算的股息率为2.2% [8] 量价与盈利分析 - **产量**：公司拥有电解铝产能308万吨，氧化铝产能140万吨；2025年氧化铝产量130.4万吨，同比下降7.5%；铝商品产量322.6万吨，同比增长6.5% [8] - **价格**：2025年铝价平均为20,721元/吨，同比上涨4.0%，其中25Q4铝价为21,534元/吨，环比上涨4.0%；2025年山东氧化铝价格平均为3,178元/吨，同比下降21.0%，其中25Q4氧化铝价格为2,761元/吨，环比下降11.4% [8] - **盈利能力**：2025年公司整体毛利率为16.8%，净利率为12.2%；其中电解铝毛利率为18.2%，同比提升4.9个百分点；铝加工毛利率为15.2%，同比提升1.8个百分点；25Q4毛利率为20.7%，环比提升2.7个百分点 [8] 未来增长核心看点 - **资产负债表优化与产能提升**：随着盈利改善和资本扩张结束，公司资产质量优化；2025年通过收购子公司股权，增加电解铝权益产能15万吨以上，进一步提升了业绩弹性 [8] - **绿色铝价值凸显**：在欧洲碳关税及国内“双碳”背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行；公司2025年使用清洁能源占比超过85%，绿色铝价值前景广阔 [8] - **分红提升与红利属性**：2025年分红率同比提升7.7个百分点；随着铝价中枢上移带动业绩增长，且公司资本开支较少，分红有望稳步提升，红利属性凸显 [8] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为699.90亿元、704.18亿元、718.59亿元，增长率分别为16.6%、0.6%、2.0% [2][9] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为130.98亿元、132.00亿元、144.39亿元，增长率分别为116.3%、0.8%、9.4% [2][9] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为3.78元、3.81元、4.16元 [2][9] - **盈利能力指标预测**：预计2026-2028年毛利率分别为29.0%、29.0%、30.9%；归母净利润率分别为18.7%、18.7%、20.1% [9] - **估值指标**：基于2026年3月30日收盘价31.46元，对应2026-2028年预测市盈率均为8倍；市净率分别为2.7倍、2.3倍、2.0倍 [2][9]

事件概述 - 2026年3月28日，伊朗导弹和无人机袭击了巴林Askar和阿联酋Al Taweelah两家电解铝厂，年产能分别为160万吨和150万吨 [4] - 电解铝为连续生产系统，停产成本高昂，日常检修分为小修（复产约3个月）和大修（复产需6个月以上） [4] - 目前袭击的具体影响尚未公布，分析基于三种可能的情景进行预测 [4] 受影响铝厂详情 - **巴林Askar铝厂**：除中国外全球最大的单体电解铝厂，年产能超160万吨，2025年产量162.3万吨 [14]。袭击前，该厂已于3月4日因不可抗力暂停全球供应合同，并于3月15日因原料紧张停产了占总产能19%（30.84万吨）的1-3号产线 [14] - **阿联酋Al Taweelah铝厂**：为综合型铝生产基地，拥有电解铝150万吨/年、氧化铝245万吨/年的产能 [18]。因霍尔木兹海峡物流受限，其已启用替代港口并通过陆运向工厂输送原料 [18] 中东铝产业背景 - 2025年，中东六国（伊朗、沙特、阿联酋、巴林、卡塔尔、阿曼）合计电解铝产量692.7万吨，占全球约9.25%，占海外（非中国）市场的23.4% [9] - 该区域产能利用率高达99.7%，核心销售市场为欧洲和美国 [9] - 除沙特氧化铝自给率达108%外，阿联酋、巴林等国均需经霍尔木兹海峡进口氧化铝/铝土矿 [9] 袭击影响情景分析 - **情景A（下限影响）**：假设附属设备/后端受损，仅影响物流和排产。预计巴林铝厂再减产60万吨（产能利用率降至43.5%），阿联酋铝厂减产75万吨（产能利用率降至50%），持续至4月底。这将导致2026年全球电解铝供应减少11.25万吨，使全球供需从略过剩17万吨转为过剩5万吨；海外供需短缺从56万吨扩大至68万吨 [6][34] - **情景B（中等影响）**：假设核心电气设备受损但实现“受控关停”。属于小修范畴，常规复产需3-6个月，当前环境下复产周期可能延长至6-12个月 [29] - **情景C（上限影响）**：假设电解槽/变电整流系统遭实质破坏或发生“急停”。属于大修范畴，常规复产周期不少于6个月，可能延长至6-12个月或更久 [30]。预计两家铝厂全面停产（合计减产310万吨），相关产能2027年才有望复产。2026年全球电解铝供应将减少230万吨，使全球供需从略过剩17万吨转为短缺213万吨；海外供需短缺从56万吨扩大至286万吨 [6][36] - 目前Al Taweelah综合体被披露“设施严重受损”，事件大概率符合情景C或情景B [7][39] 核心观点与市场影响 - 此次事件推动全球电解铝供给冲击从“物流扰动”升级为“产能受损+原料链受限”的双重压力 [7] - 预计海外铝价升水与铝价本身将获得更强底部支撑 [7] - 国内外电解铝市场将呈现“外紧内松”的阶段性分化特征 [7] - 后续需重点关注袭击对实际产能的扰动数据披露 [7]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][24] 核心观点 - 公司印尼400万吨氧化铝产能已全面投产，电解铝项目稳步推进，海外产能规模扩大 [1][3][21] - 2025年业绩小幅下滑主要因氧化铝价格下跌，但公司铝加工产品具备显著技术优势 [1][4][11] - 报告上调了公司未来三年的盈利预测，预计2026-2028年归母净利润将实现显著增长 [4][24] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入346.20亿元，同比增长3.41% [1][10] - 2025年实现归母净利润47.36亿元，同比下滑1.96% [1][10] - 2025年实现扣非后归母净利润46.10亿元，同比下滑6.08% [1][10] - 2025年毛利率为25.20%，同比下滑1.99个百分点；净利率为16.77%，同比下滑1.02个百分点 [2][15] - 期间费用率保持稳定，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.81%/2.39%/3.79%/-0.61% [2][15] - 资产负债率持续优化，2025年末为19.28%，较2024年末下降0.7个百分点 [2][19] - 年度累计现金分红49.95亿元（含税），分红比例高达105.49% [1][10] 产品销量与价格表现 - **氧化铝**：2025年氧化铝粉总销量414.4万吨，其中印尼BAI公司销量264.3万吨，同比增加约50万吨 [3][21] - **电解铝**：销量66.92万吨，同比下滑7.0% [3][21] - **铝加工产品**：多数产品销量同比下滑，其中再生铝销量10.2万吨，同比增长34.3%为亮点 [3][21] - **价格变动**：2025年海外氧化铝均价约386美元/吨，同比下滑约23%；国内山东氧化铝均价3166元/吨，同比下滑21.54%；长江有色市场A00铝均价2.07万元/吨，同比增长4.05% [1][11] 未来盈利预测 - **营业收入**：预计2026-2028年分别为344.27亿元、375.42亿元、380.82亿元，同比增速分别为-0.6%、9.0%、1.4% [4][24] - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为63.31亿元、75.27亿元、80.82亿元，同比增速分别为33.7%、18.9%、7.4% [4][24] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年摊薄后分别为0.55元、0.66元、0.70元 [4][24] - **估值水平**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为10.9倍、9.2倍、8.5倍 [4][24]