报告核心观点 不同类投资机构的转债偏好有所差异，共同形成转债市场的定价机制与投资策略。报告聚焦非公募基金类转债投资机构，对其转债投资策略及偏好进行拆解分析[10]。 年金类产品 年金与养老金产品投资机制 - 企业年金是企业及其职工自主建立的补充养老保险制度，涉及受托人、账户管理人等多方机构。2024年末，全国企业年金积累基金36422亿元，企业年金持有转债规模约1300亿元，占同期直接投资规模不足5% [11][21]。 - 养老金产品由企业年金基金投资管理人发行，投资范围包括银行存款、债券等。2024年，已备案养老金产品649个，实际运作578个，合计期末资产净值24343.07亿元，占企业年金计划期末资产金额约70% [16][25]。 养老金产品转债投资分析 - 养老金产品作为“前十大持有人”持有转债规模在2023年末达历史高峰，后随市场缩量下滑。主要持有电力设备、化工等行业转债，2022年开始稳定超配煤炭等行业转债，2023年末及2024年中明显超配银行转债，其余时间低配 [30][31][32]。 - 评级方面，2017 - 2022年低配AAA转债，2023年中至2024年中转为超配，2024年末再次减配；稳定超配AA转债，持续低配AA - 及以下转债 [33]。 - 价格方面，持仓集中在100 - 120元区间，低配130元以上高价转债，2024年中开始低配100元以下转债 [34]。 不同养老金管理人的差异 - 基金公司中，易方达基金管理的养老金产品持有转债规模自2023年中反超工银瑞信基金，2024年末持有约58.49亿元；保险公司中，2024年末华泰资产管理的养老金产品持有转债规模接近翻倍，人民养老保险对应转债持仓规模明显压降 [37]。 - 以易方达基金为例，其管理的养老金产品偏好电力设备行业转债，2020年末以来超配煤炭等行业转债，低配机械等行业转债；评级上，持续超配AA转债，2023年中开始超配AA - 转债，2024年中以来低配AAA转债 [38][39]。 社保基金（会） 社保基金会投资机制 - 社保基金会主要职责包括管理运营全国社会保障基金等。社保基金和养老基金管理人有所不同，投资范围存在差异。截至2024年末，社保基金会受托管理养老基金资产2.84万亿元、社保基金资产3.32万亿元，社保基金持有转债规模约160亿元，占同期直接投资规模约1% [42][47][48]。 社保基金转债投资分析 - 社保基金组合出现在转债“前十大持有人”名单频次不高，合计持有规模在2020年6月达最高点，截至2025年6月缩减至23.42亿元 [51][52]。 - 行业方面，曾在2023年末及2024年中明显超配银行转债，其余时间低配；稳定超配有色金属等周期类转债，低配化工等行业转债；对电子、医药等行业转债超低配情况随时间变化 [52]。 - 评级方面，明显稳定超配AA + 及AA转债，明显低配AAA及AA - 转债，对A + 及以下低评级转债亦稳定低配 [55]。 - 价格方面，2024年6月以来，稳定超配120 - 130元转债，稳定低配130 - 150元转债，2023年6月以来小幅超配180 - 200元高价转债 [55]。 保险公司与保险资管 保险公司与保险资管投资机制 - 保险公司自主投资与委托投资并存，保险资管公司接受企业年金等第三方客户委托投资资金。2023年，保险资产管理公司投资资产总规模26.16万亿元，以债券等为主。2023年末，保险机构直接持有转债规模约550亿元，在保险公司资金运用余额中占比不足0.2% [59][70][72]。 保险自营转债投资分析 - 保险产品出现在转债“前十大持有人”名单频次2024年末明显提升，对应合计持有规模大幅提升，2025年6月规模小幅下降 [76]。 - 行业方面，持续低配农林牧渔转债，整体超配银行转债，2023年末超配幅度约20pct，2025年6月末罕见转为低配；2020年以来超配建材转债，2023年末开始超配非银金融等转债 [76]。 - 评级方面，2023年末以来大幅超配AAA转债，幅度逐步下降；2023年末开始大幅低配AA转债，长期低配AA - 及以下转债 [77]。 - 价格方面，2024年末及2025年6月末，大幅超配110 - 120元转债，明显低配120元以上转债 [77]。 保险资管转债投资分析 - 保险资管产品出现在转债“前十大持有人”名单频次一般，持有转债规模自2022年末在20亿元附近徘徊 [85]。 - 行业方面，2022年6月开始超配石化转债，2024年中及年末大幅超配电力设备转债；整体对其他行业保持低配 [85]。 - 评级方面，稳定超配AA + 转债，稳定低配AA - 及以下转债，自2021年末以来低配AAA转债 [89]。 - 价格方面，2023年及以前低配110元以下转债，超配高价转债；2024年6月末超配90 - 100元转债，2024年末及2025年6月末超配100 - 110元转债 [89]。 证券自营 证券自营转债投资分析 - 证券自营业务投资灵活，2025年6月末，上市券商自营投资资产规模约7万亿元，证券自营直接持有转债规模约500亿元，占比不足1% [94][95]。 - 证券自营出现在转债“前十大持有人”频次较高，持有转债规模自2024年6月以来超100亿元 [98]。 - 行业方面，2021年末以来稳定超配银行转债，2022年末以来超配钢铁转债，2023年12月以来超配石化等转债；2024年6月及12月以来超配电力设备、农林牧渔转债，其余时间低配 [99]。 - 评级方面，2022年6月以来（除2024年中）大幅超配AAA转债，2023年以来超配AA + 转债，低配AA - 及以下评级转债 [99]。 - 价格方面，明显偏好100 - 110元区间转债，低配其他价位转债 [99]。 不同证券自营的差异 - 国信证券、中信建投、中国银河作为转债“前十大持有人”持有转债规模高于其他券商。国信证券自营投资转债模式较稳定，2024年6月规模达58.82亿元 [104]。 - 国信证券自营持仓分散，自2021年6月以来超配建筑材料转债，低配化工等行业转债；2023年6月超配电力设备转债，2024年6月超配农林牧渔转债，低配银行转债 [106]。 - 评级方面，2022年6月以来超配AA + 转债，2019年6月以来整体超配AA转债，稳定低配AA - 及以下转债 [106]。 - 价格方面，稳定低配130元以上转债，2022年末至2024年中超配100 - 110元转债，2025年中大幅超配120 - 130元转债 [107]。 私募资管类 资管计划转债投资分析 - 资管计划由证券期货经营机构担任管理人，截至2025年6月，合计管理私募资产管理计划产品规模约12.09万亿元，证券资管及基金专户直接持有转债规模约400亿元，占比不足1% [111][112][115]。 - 行业方面，2022年末以来超配电力设备转债，对其他行业整体低配，2023年末及2024年6月末超配银行转债 [116]。 - 评级方面，持续低配AA - 及以下转债，2023年6月及12月末低配AAA转债，2024年6月开始大幅超配 [116]。 - 价格方面，持仓偏好波动大，2024年6月末超配120 - 130元区间转债，2024年末及2025年6月末超配110 - 120元转债 [117]。 私募基金转债投资分析 - 私募基金投资范围及比例限制灵活，截至2025年6月末，国内私募基金产品数量超14万亿只，合计规模超20万亿元，私募证券投资基金规模5.56万亿元 [125]。 - 行业方面，2019年开始超配环保转债，2022年末开始超配电子转债，2023年末开始超配化工、计算机转债；2024年6月以来，对农林牧渔、家电转债由超配转为低配；2024年末开始超配电力设备转债；2024年6月末超配银行转债，其余时间大幅低配 [131]。 - 评级方面，稳定低配AA转债，超配A + 及以下转债；2021年末、2023年6月及2024年6月末超配AAA转债，其余时间大幅低配；除2023 - 2024年6月低配AA - 转债外，其余时间超配 [134]。 - 价格方面，稳定超配100元以下转债，低配110 - 120元区间转债，2024年末及2025年6月末大幅低配120 - 130元区间转债；个别时点超配高价转债 [134]。 QFII QFII转债投资分析 - 截至2024年底，866家境外机构获得QFII资格。2025年6月末，QFII直接持有转债规模约167亿元，作为“前十大持有人”持有转债规模91.13亿元，持仓较为集中 [140]。 - 行业方面，稳定大幅低配银行转债，稳定超配医药转债，整体超配电力设备、电子、化工等制造行业转债 [141]。 - 评级方面，稳定大幅低配AA + 及AAA转债，大幅超配AA - 、AA转债，2024年末开始超配A + 转债 [141]。 - 价格方面，稳定超配110 - 120元转债，稳定低配130元以上转债；对100元以下转债无明显超低配情况 [141]。

很多人一辈子最大的梦想，就是有一天能突然拥有几百万现金。有人可能靠生意挣到了第一桶金，有人 可能靠股票、基金、房产意外获利，还有人可能靠机遇一夜翻身。 可现实中，真正能守住财富的人，往往不是赚得最快的那一批，而是懂得如何花钱、如何配置财富的 人。 为什么？因为钱来得快，也去得快。你可能见过有人中了彩票，没几年就花光了；也见过有人做生意赚 大钱，几年后一贫如洗，甚至负债累累。 所以，假如有一天你突然赚到几百万，请记住：最先要做的，不是买豪车、买豪宅，而是下面几件事。 一、先保证安全：把钱分散，别放在一个篮子里 人一旦突然有了钱，最容易犯的错误，就是把钱放在一个地方不动，或者冲动地投入到所谓的"机 会"里。 正确的做法是： 财富到手的第一步，不是如何让它快速翻倍，而是如何确保它不会轻易消失。 分散存放：一部分放银行，一部分放在不同的理财工具里； 保证流动性：留够至少半年到一年的生活费用，防止突发事件； 避免冲动投资：别听信谁介绍的"稳赚不赔"项目，往往都是坑。 二、买保障，而不是买奢侈品 很多人一有钱，第一反应就是换豪车、买大房子，结果没过几年又陷入资金紧张。其实，最该优先做 的，是买保障。 1. 完善保险： 给 ...

全国企业年金概况 - 截至二季度末，全国企业年金投资资产净值约3.8万亿元（38,142.88亿元），共建立组合5,987个 [1][2][3] - 企业年金近三年累计收益率为6.27%，2024年和2023年投资收益率分别为4.77%和1.21% [1][2] - 单一计划中，固定收益类组合近三年累计收益率为10.49%，含权益类组合为5.84% [3][4] - 集合计划中，固定收益类组合近三年累计收益率为9.67%，含权益类组合为4.61% [4][5] 企业年金投资组合分析 - 单一计划期末资产金额合计34,204.73亿元，其中固定收益类组合资产3,337.57亿元，含权益类组合资产30,867.16亿元 [3][4] - 集合计划期末资产金额合计3,915.70亿元，其中固定收益类组合资产2,058.04亿元，含权益类组合资产1,857.66亿元 [4][5] 基金公司管理规模 - 管理规模超3,000亿元的基金公司有2家，分别为工银瑞信基金和易方达基金 [6] - 工银瑞信基金管理规模从一季度末的约3,151亿元增长至二季度末的3,325亿元 [7] - 管理规模在1,000亿元到3,000亿元的基金公司有4家，其中国泰基金规模从968亿元增长至1,104亿元，华夏基金规模从1,165亿元小幅降至1,162亿元 [8] 养老金产品表现 - 截至二季度末，养老金产品规模约2.45万亿元，二季度投资收益率为1.09%，今年以来收益率为1.67% [1][9] - 权益类资产中，普通股票型产品二季度收益率为1.72%，港股股票型产品二季度收益率达6.85% [9] - 固定收益类资产中，混合型产品二季度收益率为1.19%，普通固收型产品收益率为1.07% [10] - 二季度所有类型养老金产品均实现正收益，成立以来累计投资收益率为35.11% [9][10]

核心观点 - 公司2025年上半年经营业绩显著增长 营业收入116.95亿元同比增长44.44% 归母净利润42.84亿元同比增长101.32% [2] - 公司践行金融强国使命 通过衍生品工具、做市服务和跨境业务促进资本市场功能发挥 [3][4][5] - 公司聚焦新质生产力发展 投行业务收入6.27亿元同比增长49.12% 股权和债券承销排名行业前列 [6][7][8] - 财富管理转型成效显著 客户总量超千万户 托管资产4.77万亿元 公募投顾保有规模增长超60% [9][10][11] - 研究业务打造三位一体体系 机构服务能力提升 FICC和衍生品业务保持行业领先优势 [12][13][14] 经营业绩 - 合并营业收入116.95亿元 同比增长44.44% [2] - 归母净利润42.84亿元 同比增长101.32% [2] - 申万宏源证券归母净利润46.95亿元 期末净资产1329.18亿元 [2] 资本市场服务 - 作为首批参与央行互换便利的金融机构 运用衍生品工具助力长期资金入市 [4] - 为科技金融ETF基金做市 提供科创板、北交所和新三板流动性支持 [4] - 完成境外债券项目114单 助力4家企业赴港上市 [4] - 实现南北向权益、固收、商品全覆盖的跨境资本中介业务 [5] 投资银行业务 - 投行业务手续费净收入6.27亿元 同比增长49.12% [7] - 股权承销家数行业第7 IPO承销5家行业第3 [7] - 债券主承销规模1690.03亿元行业第6 主承销家数441家行业第7 [7] - 主承销8家银行科创金融债 发行21只绿色债碳中和债 承销规模119亿元 [8] - 财务顾问项目家数行业第7 完成电子行业最大规模并购项目 [8] 财富管理业务 - 代理买卖业务净收入20.11亿元 同比增长44.32% [10] - 新增客户51万户同比增长15.54% 客户总量超千万户 [10] - 证券客户托管资产4.77万亿元 [10] - 公募基金投顾保有规模较2024年末增长超60% 累计签约客户超7万人 [10] - 客户平均使用投顾服务时间超1400天 [10] 研究及机构业务 - 打造投研+产研+政研三位一体研究体系 [13] - 席位租赁收入2.16亿元 基金和保险分仓份额提升 [13] - FICC业务综合实力行业前列 落地首笔代客美债基金跨境收益互换 [14] - 权益衍生品业务客户数量和交易规模显著增长 [14] 战略定位 - 以建设一流投资银行和投资机构为目标 [14] - 聚焦境内外一体化发展 服务高水平对外开放 [4] - 把握科创八条、并购六条政策机遇 支持科技创新企业发展 [8] - 深化买方投顾模式转型 服务居民财富管理需求 [9]

核心财务表现 - 公司上半年合并营业收入116.95亿元 同比增长44.44% [1] - 归母净利润42.84亿元 同比增长101.32% [1] - 全资子公司申万宏源证券归母净利润46.95亿元 期末归母净资产1329.18亿元 [1] 投资银行业务 - 投资银行业务手续费净收入6.27亿元 同比增长49.12% [1] - 股权承销家数排名行业第7 IPO承销家数5家排名行业第3 [1] - 债券主承销规模1690.03亿元排名行业第6 主承销家数441家排名行业第7 均创历史新高 [1] 财富管理业务 - 代理买卖业务净收入20.11亿元 同比增长44.32% [2] - 新增客户51万户同比增长15.54% 客户总量超千万户 [2] - 证券客户托管资产4.77万亿元 [2] - 公募基金投顾业务保有规模较2024年末增长超60% 累计签约客户超7万人 [2] - 客户平均使用投资顾问服务时间超1400天 [2] 研究业务 - 实现席位租赁收入2.16亿元 [3] - 基金和保险分仓交易份额均获提升 [3] - 推出统一门户"易万启源"以整合内部资源提升协同效率 [3]

养老金产品业绩表现 - 截至一季度末已备案养老金产品期末资产净值达1.96万亿元 一季度投资收益率为-1.61% [1][2] - 养老金产品成立以来累计投资收益率达26.54% 权益类产品196个 固定收益类产品371个 货币型产品36个 [2] - 近20只股票型养老金产品一季度收益跌幅超20% 海富通价值优选收益率为-29.90% 招商康乾为-25.14% 易方达益民为-24.66% [2] 产品业绩分化情况 - 部分股票型产品逆市上涨 富国福享及富国富盛量化对冲产品一季度收益均超3% [3] - 华泰优享分红回报 华夏基金华智1号 海富通套期保值等产品一季度回撤控制在5%以内 [3] - 中长期业绩表现突出 银华乾利股票型产品自2014年累计收益达235.5% 平安股票优选1号自2016年累计收益达208.41% [3] 养老金融体系发展 - 养老目标基金规模达1062.75亿元 份额合计966.39亿份 市场现存173只产品 2022年新成立22只 [4] - 银保监会发布新规规范商业养老金融业务 涵盖银行保险机构三支柱可投产品范围 [4] - 证券公司与公募基金凭借投研优势参与产品设计 但公募基金独立销售能力存在短板 [5]

养老金产品规模与市场发展 - 养老金产品规模突破2.4万亿元，成立以来累计收益率达33.46% [1][2] - 个人养老金基金名录扩容至297只，较一季度末新增9只，均为养老目标基金 [2] - FOF产品占个人养老金基金主导地位，212只FOF产品中包括83只养老目标日期基金和129只养老目标风险基金 [3] 养老金融产品表现与投资者挑战 - 工银养老2035A和嘉实养老2040五年A过去一年净值增长率分别为30.86%和23.41% [3] - FOF型和指数型产品在个人养老金Y份额中占比分别为87.3%和12.7% [3] - 投资者入市面临税优限额吸引力不足及对养老FOF收益和流动性的疑虑 [3] 养老金融创新与智能投顾 - 华夏基金推出"养老计算器"，可根据生命周期自动调整投资组合 [4] - 机构需探索策略研发和产品扩充以引导投资者 [5] 养老REITs与资本布局 - 养老设施REITs项目门槛为首次发行评估净值≥8亿元，有望为养老产业提供稳定资金来源 [6][7] - 地方政策支持养老设施REITs发行上市，如上海和湖南 [6][7] - 苏州和廊坊分别设立10亿元康养产业基金和银发经济产业基金 [7] 银发经济投融资热点 - 投融资集中在养老服务和医疗保健领域，如养老康复机构、康复医疗器械和智慧养老设备 [7] - 养老产业需匹配"耐心资本"，目前存在供需缺口 [7] 养老金融未来发展方向 - 需构建"政策—市场—产品"联动体系，完善税收激励和长期投资文化 [8] - 发展符合生命周期特征的养老金融产品以满足需求 [8]

作为我国养老金制度的"第二支柱"，年金基金的动态备受市场关注。去年年底，人社部出台了关于调整 年金基金投资范围的通知，距离通知发布1个多月的时间，《证券日报》记者调查发现，已经有部分基 金公司积极响应，相继修改旗下养老金产品的合同条款。 中国国际经济交流中心经济研究部副部长刘向东对《证券日报》记者表示，年金基金提高入市比例释放 出增加在资本市场配置资金的信号，反映出资本市场的保值增值配置功能增强，在进一步完善相应风险 管控规则的基础上，未来更多养老金入市将成为现实。 5只港股养老金产品获批 投资范围扩大 值得关注的是，此次人社部发布《通知》还规定了年金基金财产的新投资范围，限于境内投资和我国香 港市场投资。其中，香港市场投资指年金基金通过股票型养老金产品或公开募集证券投资基金，投资港 股通标的股票。此次投资范围中新增优先股、资产支持证券、同业存单、永续债、国债期货等金融产品 和工具，并调整明确了相关投资品种的投资要求和估值方式等。 这意味着自今年1月1日起，规模超3万亿元的年金基金的投向中可以有港股通股票，方式是要通过公募 基金和养老金产品去间接投资港股。 年金基金提高入市比例进入实操阶段 2020年12月3 ...

本文字数：7669字 阅读时间：15分钟 作者简介：闫化海，管理学博士，金融学博士后，济安金信养老金研究中心主任，中国人民大学金融信息中心副主任。 文章来源：《保险理论与实践》2025年第7辑 在我国养老金体系中，养老金融产品包括面向机构（社保基金，养老金第一、第二支柱）销售的养老金产品，面向个人销售的第三支柱个人养老金产品 （含储蓄类产品、理财类产品、保险类产品和基金类产品）。 养老金产品是由企业年金基金投资管理人发行的，面向企业年金基金、职业年金基金、基本养老保险基金和社保基金定向销售的标准投资组合。养老金产 品从2013年开始投资运作，是企业年金基金和职业年金基金的后端集合投资工具，旨在提高养老金的投资效率和管理效率。产品类型包括股票型、混合 型、普通固收型、货币型等。人力资源和社会保障部最新公开统计数据显示，截至2025年第一季度，有573只养老金产品在实际投资运行中，养老金产品 规模为24236亿元。 2024年12月12日，人力资源和社会保障部等五部门联合发布《关于全面实施个人养老金制度的通知》，自2024年12月15日起，在全国范围内全面实施个人 养老金制度。在中国境内参加城镇职工基本养老保险或 ...

政府政策导向 - 2025年《政府工作报告》提出加快发展第三支柱养老保险和实施个人养老金制度，为中国特色养老金融指明方向 [2] - 2024年12月九部委联合印发《关于金融支持中国式养老事业，服务银发经济高质量发展的指导意见》，明确养老金融的定义和范围 [2] - 民政部数据显示2035年银发经济占GDP比重将从6%上升到9%，发展潜力巨大 [9] 养老金融体系结构 - 养老金融体系包括养老金金融（基础）、养老服务金融（补充）和养老产业金融（支撑）三部分 [3] - 养老金金融涵盖第一支柱（基本养老保险和社保基金），养老服务金融涵盖第二支柱（企业年金、职业年金）和第三支柱（个人养老金） [3] - 养老产业金融通过金融工具促进资源向养老服务领域配置 [3] 人口老龄化现状 - 2024年末中国60岁及以上人口达3.1亿（占22%），65岁及以上2.2亿（占15.6%） [5] - 预计2035年60岁及以上人口突破4亿，占比超30%，进入重度老龄化阶段 [5] - 中国老龄化特点：规模大、发展快、持续时间长、应对任务重 [5] 养老金融结构性挑战 - 政府财政承压大，基本养老金和社保基金占比超2/3，企业年金和个人商业养老保险仅占32.7% [5] - 2010-2022年财政补贴基本养老保险金额增4.5倍（1911.33亿至10589.76亿），占财政收入比例增1.26倍（2.3%至5.2%） [6] - 养老金产品85%以上投资固定收益类资产，管理主体集中（基金公司占50%，保险公司占27.3%） [6] 权益投资必要性 - 个人养老金呈现"一高三低"：开户人数高（6000万），实际缴存比例低（22%），缴存金额比例低（25%），投资比例低（61%） [8] - 日本GPIF自2006年三次调整，股票配置比例从20%增至50%，增加30个百分点 [9] - 提升权益投资比重可增加收益，推动从"储蓄养老"向"投资养老"转型，减轻政府财政压力 [9] 衍生品风险管理 - 权益类投资收益波动明显大于固定收益类，2008年金融危机期间美日澳养老金分别亏损23%、19%、18% [13] - 应建立三年以上长周期考核机制，并利用金融衍生工具降低市场波动影响 [13] - 通过衍生品管理可提升组合持续平稳增长能力 [13]