股价表现 - 截至2025年8月15日15时23分最新股价为91.62元较前一交易日上涨1.51% [1] - 当日开盘价为89.50元最高触及92.56元最低下探88.87元 [1] - 成交量为7.39万手成交额达6.73亿元 [1] 主营业务 - 主营业务涵盖存储产品的研发、设计与销售 [1] - 产品包括固态硬盘、内存条等 [1] - 产品广泛应用于消费电子、数据中心、服务器等领域 [1] 行业动态 - 服务器、PC等领域的固态硬盘、内存条价格在三季度仍具备上行动能 [1] 资金流向 - 8月15日主力资金净流出1549.74万元 [1] - 近五日主力资金净流入1759.11万元 [1]

年报更正公告 - 公司披露2024年年度报告及其摘要的更正公告，因年报期间工作量大涉及数据和信息较多导致少数错误未被及时发现[1] - 更正共五处，其中两处为计数单位描述错误，三处涉及主要会计数据和财务指标[3] - 加权平均净资产收益率从更正前的31.27%下调至7.92%，同比增长幅度从44.28%调整为20.93%[3] - 投资活动产生的现金流量净额从同比减少33.67%更正为同比增加33.67%[3] - 现金及现金等价物净增加额从同比减少73.70%更正为同比增加73.70%[3] - 追加披露参股公司上海捷策创股份有限公司长期股权投资会计科目转换事项[3] 公司业务概况 - 公司为半导体存储品牌企业，拥有行业类存储品牌FORESEE和国际高端消费类存储品牌Lexar(雷克沙)[4] - 主营业务覆盖嵌入式存储、固态硬盘、移动存储和内存条四大产品线[4] - 2024年披露筹划赴港二次上市，备案申请材料已获中国证监会接收[4] 2024年财务表现 - 2024年全年实现营收174.64亿元，同比增长72.48%[4] - 实现净利润近5亿元，同比增长超过160%[4] - 净利润中包含3.40亿元的非经常性金融资产损益[4] - 扣非归母净利润为1.67亿元，显示主营业务仍面临压力[4]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][28] 报告的核心观点 - 公司1Q25短期受存储价格影响收入同环比回落，进入2Q25存储价格逐步回暖，预计公司业绩有望随周期回暖逐季度修复 [1] - 由于24年下半年需求不及预期，存储价格下跌，1Q25行业价格仍承压，存货跌价影响大于预测，公司研发投入高于预期，下调25 - 26年净利润预测，预计25 - 27年归母净利润达1.78/2.00/3.82亿元，对应25 - 27年PE分别为156/139/73倍 [3][28] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 公司以存储颗粒为原材料进行存储模组开发，产品包括嵌入式存储、固态硬盘、移动存储及内存条等 [1] - 24年存储价格前高后低，受价格回落影响4Q24上游厂商减产，存储价格于1Q25触底，预计25年温和复苏 [1] - 1Q25营收15.43亿元(YoY - 10.62%，QoQ - 7.58%)，扣非归母净利润 - 2.16亿元(YoY - 217.87%，QoQ - 195.29%)，毛利率1.99%(YoY - 22.75pct，QoQ - 3.19pct) [1] 各业务板块表现 - **嵌入式存储**：24年营收42.41亿元(YoY + 151.68%)，产品进入多家头部客户供应链，面向AI手机推出多款产品并量产高容量LPDDR5X产品，AI端侧智能穿戴存储产品收入约8亿元，24年面向AI眼镜收入约1.06亿元，预计25年该部分收入同比增长超500%，预计25 - 27年营收54.39/64.59/73.63亿元 [2][24] - **PC存储模组**：24年营收20.19亿元(YoY + 28.75%)，SSD产品进入多家PC厂商供应链，面向AI PC推出高性能存储产品，预计25 - 27年营收22.06/22.83/23.63亿元 [2][25] - **工车规存储模组**：24年营收0.81亿元，产品在国内头部车企及Tier1客户量产，预计26年加速渗透，预计25 - 27年营收1.55/2.94/4.18亿元 [3][26] - **先进封装及测试**：晶圆级先进封测制造项目稳步推进，预计25年下半年投产，预计25 - 27年营收1.53/3.36/5.54亿元 [3][27] 存储价格情况 - 晶圆作为主要直接材料占存储模组成本较高，存储价格波动对产品成本和毛利率影响大 [19] - 24年全球存储市场前高后低，NAND Flash市场综合价格指数下跌5.9%，DRAM市场综合价格指数下跌12.7% [20] - 原厂陆续减产，预计25年存储价格前低后高，2Q25 NAND Flash价格止跌回稳，传统DRAM价格跌幅收窄 [20][23] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,591|6,695|8,102|9,521|10,868| |(+/-%)|20.3%|86.5%|21.0%|17.5%|14.1%| |净利润(百万元)| - 624|161|178|200|382| |(+/-%)| - 976.7%|125.8%|10.4%|12.4%|90.9%| |每股收益（元）| - 1.45|0.37|0.39|0.43|0.83| |EBIT Margin| - 14.0%|3.4%|4.6%|4.6%|6.1%| |净资产收益率（ROE）| - 32.4%|6.7%|6.9%|7.2%|12.4%| |市盈率（PE）| - 41.4|160.7|155.7|138.5|72.6| |EV/EBITDA| - 67.7|94.4|57.6|47.0|32.6| |市净率（PB）|13.41|10.74|10.69|10.03|8.98| [4]

内存产品价格趋势 - 现货DDR4颗粒和LPDDR4X产品连续数周延续涨价趋势 [1] - 涨价效应从资源端蔓延至成品端 上周行业市场DDR4 SODIMM跟涨 [1] - 本周渠道市场在供应吃紧下带动部分渠道内存条价格上涨 [1] 供应端变化 - 原厂停产部分DDR4并减产LPDDR4X导致资源端供应趋紧 [1] SSD市场表现 - 行业端大容量SSD市场需求较为冷淡 [1] - 部分渠道和行业SSD价格因需求不足承压小幅向下调整 [1] 渠道销售情况 - 部分渠道客户销售不及预期导致拉货动能不足 [1]

公司业绩表现 - 2024年公司营业总收入47.73亿元，同比增长168.74%，归母净利润3.51亿元，同比增长1302.30% [1] - 2025年一季度营业收入12.52亿元，同比增长54.41%，归母净利润亏损6909万元 [1] - 2025年一季度业绩亏损主要受行业周期波动、市场需求结构性调整及阶段性成本压力影响 [1] 业务发展策略 - 公司聚焦存储芯片核心主业，持续加大研发投入强化技术自主可控能力 [1] - 加速高端产品布局包括企业级存储、工规级存储、手机嵌入式存储等 [1] - 优化供应链管理、强化研发投入与客户认证效率以应对市场变化 [1] 研发投入与技术布局 - 2024年大幅增加研发投入，特别是在高性能领域 [2] - 聚焦存储芯片领域核心技术突破，加快构建核心技术平台 [2] - 围绕AI、云计算等新兴技术需求，在企业级存储、工规级存储、嵌入式存储及高性能主控芯片等方向深化研发 [2] 产品与市场拓展 - 企业级存储产品已应用于数据中心、AI服务器等场景 [2] - 企业级存储业务进入头部互联网及服务器厂商供应商体系，部分产品批量出货 [3] - 嵌入式存储在消费电子领域实现多场景突破，导入知名手机厂商及智能终端品牌供应链 [3] - 工规级产品矩阵加速完善，全系列工业级存储解决方案已完成技术验证 [3] 行业趋势与机遇 - 3月以来存储芯片市场供需结构逐步改善，行业价格呈现企稳回升态势 [2] - AI技术发展带动存储作为AI服务器核心硬件的结构性升级 [2] - 企业级存储市场规模快速增长，满足高速数据传输及海量数据存储需求 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4][6] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年营收利润高增，伴随存储市场价格回温及高端产品突破，有望加速成长 [4] - 考虑2025年存储行业价格回温，公司中远期战略谋划或步入收获期，业绩弹性有望释放，但一季度行业景气度低迷，调整盈利预测，预计2025 - 2027年分别实现收入72.63/93.77/114.81亿元，归母净利润分别为5.26/6.95/8.02亿元，对应PE分别为38.8/29.4/25.4倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发行股数1.6177亿股，流通股8764万股，总市值204.0085亿元，3个月日均交易额9.0157亿元，主要股东李虎持股36.91% [4] 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月绝对涨幅分别为49.5%、2.8%、15.8%、37.9%，相对深圳成指涨幅分别为47.3%、 - 1.9%、19.6%、32.0% [3] 财务数据 - 2023 - 2027E主营收入分别为17.76/47.73/72.63/93.77/114.81亿元，增长率分别为49.2%、168.7%、52.2%、29.1%、22.4%；归母净利润分别为0.25/3.51/5.26/6.95/8.02亿元，增长率分别为 - 62.8%、1302.3%、50.0%、32.1%、15.5% [8] - 2024年全年收入47.73亿元，同比+168.74%，归母净利润3.51亿元，同比+1302.30%，扣非归母净利润3.03亿元，同比+1926.54%；2025Q1营收12.52亿元，同比+54.41%/环比+6.51%，归母净利润 - 0.69亿元，同比转亏/环比亏损收窄 [9] - 2024年毛利率17.75%，同比+1.09pcts，归母净利率7.35%，同比+5.94pcts，扣非归母净利率6.34%，同比+5.50pcts；2025Q1毛利率5.85%，同比 - 31.44pcts/环比+4.56pcts [9] 业务发展 - “高端存储 + 生态共建”双轮驱动，2024年产品矩阵拓展，高端存储产品突破放量，经营规模与盈利能力增长 [9] - 高端存储产品以团队和供应链优势形成方案，通过多家头部企业认证，带动企业级与嵌入式存储产品销售增长；消费级产品深化合作，新品快速导入 [9] - 新一代存储卡主控芯片及固态硬盘存储主控芯片量产，深化产业基地能力，新设企业级产品测试线，提升存储解决方案支持能力 [9] 行业趋势 - 存储原厂2024年底调控产能，下游库存去化，2025年一季度价格稳定，3月底回暖，全年有望温和复苏 [9] - 原厂减产部分成熟产品，相关产品供应偏紧，涨价幅度高于整体 [9] - AI、车载电子等新兴需求是核心增长动力，服务器、消费端及智能终端向高性能、高容量发展，推动存储市场规模增长，国产化趋势下公司受益 [9]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6] 报告的核心观点 - 2025年第一季度公司收入环比增加，扣非归母净利润亏损环比收窄，预计2025年存储价格有望温和复苏 [2] - 企业级存储业务加速提升，成为重要增长极；海外业务整合顺利，Lexar品牌影响力持续提升 [3] - 自研芯片持续突破，逐步打开中高端存储应用市场 [4] - 基于公司2024年与2025年一季度情况，上调研发费用，下调利润预期，看好公司中长期全球业务布局与企业级产品带来的产品结构升级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务情况 - 2025年第一季度公司实现营收42.56亿元（YoY - 4.41%，QoQ + 1.45%），扣非归母净利润 - 2.02亿元（YoY - 155.64%，QoQ + 38.82%），毛利率10.35%（YoY - 14.04pct，QoQ - 0.81pct） [2] - 预计2025 - 2027年归母净利润为5.3/8.4/10.1亿元（前值2025 - 2026年10.7/11.4亿元），对应PE分别为61/39/32倍 [4] - 2023 - 2027E营业收入分别为101.25亿、174.64亿、218.89亿、255.24亿、286.63亿元，净利润分别为 - 8.28亿、4.99亿、5.34亿、8.38亿、10.07亿元 [5] 业务情况 - 企业级存储业务：2024年公司企业级存储收入达9.22亿元，同比大幅增长666.30%；2025年第一季度实现收入3.19亿元，同比增长超200% [3] - 海外业务：巴西控股子公司Zilia 2024年实现销售收入23.12亿元，同比120.15%，2025年第一季度同比增长45%；Lexar 2024年全球销售收入达35.25亿元，已覆盖全球60多个国家和地区，2025年第一季度同比增长近21% [3] - 自研芯片业务：2024年公司成功流片首批UFS自研主控芯片（WM7400/WM7300/WM7200），此前已有三款自研主控芯片累计出货超3000万颗；持续投入SLC NAND Flash等小容量存储芯片设计，累计出货量已超1亿颗 [4]

产品差异 - 企业级存储合作多为联合定制开发，性能导向，以项目合作开展业务，与消费级在需求定义、服务深度、交付和服务周期等方面存在差异 [2] 业务破局 - 截止2024年底，公司企业级团队规模超百人，聚焦客户需求，提升服务能力，结合定制化开发保障产品性能与稳定性，重视测试环节与供应链管理 [2][3] 产能与供应保障 - 公司结合外协厂商和自有产线提升企业级存储产能，构建动态供应链管理体系，与存储原厂深度合作，强化供应链稳定性与国产化率 [4] 营收增长因素 - 公司产品矩阵和关键业务拓展顺利，带动固态硬盘、嵌入式及内存条销售规模提升，推动2025年一季度营收同比增长 [5] 存储价格与需求 - 存储原厂自2024年底调控产能，2025年一季度存储价格趋于稳定，3月底回暖，预计全年温和复苏，部分成熟产品供应偏紧，涨价幅度高于整体 [6] - AI、车载电子等新兴需求是核心增长动力，服务器、消费端及智能终端向高性能、高容量发展，推动存储市场规模增长，国内存储企业受益于国产化趋势 [6] 研发投入 - 公司2024年研发投入2.03亿元，同比增长88.14%，2025年一季度研发投入5875.95万元，同比增长97.77%，未来将持续聚焦主控芯片研发 [8] 库存策略 - 公司库存保持中性策略，根据业务反馈和市场价格制定采购计划，调整优化库存结构，增加企业级颗粒等采购 [9] 活动参与机构 - 参与活动的机构包括易方达、博时基金等众多基金、资管、证券机构及部分外资机构 [11][12]

报告行业投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][33] 报告的核心观点 - 德明利1Q25收入逆势同比增长54.41%，虽短期受研发投入等影响扣非归母净利润同比下降，但亏损环比收窄，毛利率环比改善，研发投入已在收入端逐步体现，未来待规模稳定后盈利有望逐步改善 [1] - 公司产品结构持续优化，SSD与嵌入式存储双轮驱动，企业级存储成功导入头部客户，打开长期成长空间 [2] - 自研主控顺利推进，逐步构建“主控+模组”模式，未来有望成为公司第三增长曲线 [3] - 由于存储价格下跌等因素，上调研发投入，下调毛利率及净利润，预计25 - 27年归母净利润为3.61/4.93/7.32亿元，对应25 - 27年PE分别为50/42/28倍 [3][33] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 1Q25公司以存储颗粒为原材料进行存储模组开发，营收12.52亿元(YoY + 54.4%，QoQ + 6.5%)，扣非归母净利润 - 0.75亿元(YoY - 138.9%，QoQ + 24.7%)，毛利率5.8%(YoY - 31.4pct，QoQ + 5.5pct) [1] - 24年固态硬盘营收23.00亿元(+235.46%，占48%)，高速PCIe SSD销售规模同比增加979%，2TB以上高容量SSD产品快速提升；嵌入式存储营收8.43亿元(YoY + 1730.60%，占18%），eMM通过主流5G平台认证，LPDDR已具备量产能力；内存条产品已量产出货 [2] 存储价格趋势 - 24年存储价格前高后低，受价格回落影响4Q24上游厂商减产，存储价格于1Q25触底，预计25年存储价格有望温和复苏 [1] - 根据TrendForce预计2Q25 NAND Flash价格止跌回稳，模组端Client SSD合约价季增3% - 8%，企业级SSD、eMMC、UFS预计第二季合约价持平；原材料晶圆端NAND Flash Wafer合约价将季增10%至15% [23] - 预计2Q25传统DRAM价格跌幅收窄，PC的DDR4价格降幅有望收窄至个位数，DDR5预计持平；Server DRAM的DDR5止跌；手机DRAM的LPDDR5X价格预计上涨，LPDDR4X跌幅收敛至小个位数；消费类DRAM的DDR3、DDR4价格有望企稳回暖 [24] 企业级SSD市场 - AI应用兴起使数据中心存储介质从传统机械硬盘向企业级固态硬盘过渡，预计28年全球企业级存储市场容量从24年262亿美金增加至324亿美金 [25] - 国内企业级固态硬盘采购主力为云计算与互联网企业，头部云服务商资本开支持续上升，国产企业级SSD有望加速导入并实现放量 [25] 公司业务预测 - 移动存储业务预计25 - 27年营收约24.15/25.36/26.63亿元 [30] - 固态硬盘业务预计25 - 27年营收27.70 /36.31 /41.31亿元 [31] - 嵌入式存储业务预计25 - 27年营收12.65/15.02/18.93亿元 [31] - 其他业务（包括内存条、主控等）预计25 - 27年营收3.21/6.43/9.64亿元 [32] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1776|4773|6772|8312|9651| |净利润(百万元)|25|351|361|493|732| |每股收益（元）|0.22|2.17|2.23|3.05|4.53| |EBIT Margin|6.1%|10.7%|8.1%|9.6%|10.8%| |净资产收益率（ROE）|2.2%|14.1%|13.2%|16.0%|20.4%| |市盈率（PE）|577.9|58.8|57.2|41.9|28.2| |EV/EBITDA|135.2|46.6|50.2|36.7|27.4| |市净率（PB）|12.88|8.32|7.55|6.71|5.76|[4]

文章核心观点 - 德明利2025年一季度增收不增利，业绩下滑受毛利率暴跌与应收账款激增双重挤压，公司面临消费级产品占比高、高端化转型滞后问题，未来破局取决于技术迭代速度与客户认证效率 [1][2][4] 公司业务情况 - 公司是国内存储模组核心厂商，主营闪存主控芯片设计、存储模组产品开发及销售，有固态硬盘、嵌入式存储、内存条及移动存储四大产品线，应用于消费电子、工控设备、汽车电子等领域 [2] - 2024年报显示，营收结构中固态硬盘占比48.20%，移动存储占比28.01%，嵌入式存储占比17.67%，企业级存储等新兴业务尚处培育阶段 [3] - 技术布局以自研主控芯片为核心竞争力，构建全链条解决方案能力，eMMC通过紫光展锐5G芯片平台认证，车规级存储产品通过AEC - Q100认证进入车企供应链，2024年车规级收入占比提升至12% [4] 公司一季度业绩情况 - 一季度营业总收入12.52亿元，同比上升54.41%，归母净利润 - 6908.77万元，同比下降135.34% [2] - 销售毛利率仅5.85%，环比大幅下滑11.9个百分点，同比剧挫31.44% [7] - 应收账款环比增长44.94%、同比激增146.96%至5.75亿元，占营收比例达45.9% [9] - 经营活动现金流净额同比下降505.84%至 - 4.97亿元，货币资金/流动负债比例仅为44.64%，近三年经营性现金流均值为负 [9] - 研发投入同比增长97.77%至5875.95万元，有息负债同比翻倍至35.77亿元，财务费用增长79.29%至3424.55万元 [9] 业绩下滑原因 - 存储产品价格下跌与成本倒挂，全球存储市场下行，NAND Flash价格同比下跌10% - 15%，消费级产品跌幅达13% - 18%，公司主要产品属价格敏感型领域，库存周转效率下降，存货余额同比增长8.11%至71亿元，计提存货跌价准备1.17亿元，同比激增130.07% [5][6] - 应收账款激增与现金流恶化，反映出激进销售策略下的回款风险和供应链话语权薄弱、营运资金压力 [8][9] - 研发与财务费用侵蚀利润，研发投入增加用于企业级SSD和车规级存储产品开发，有息负债增加使财务费用增长，且债务结构短期化 [9] 行业横向对比 - 与江波龙、兆易创新、佰维存储相比，德明利债务风险高于同业竞对，有息负债余额35.77亿元，同比增幅100.37%，有息资产负债率50.37%，利息覆盖率 - 1.75倍 [10] - 与竞对差异在于毛利率差距悬殊、高端市场布局滞后，江波龙车规级与企业级业务对冲消费电子衰退周期，兆易创新利基存储与MCU双轮驱动 [11][12] 行业背景与趋势 - 2025年一季度存储行业呈现“价跌量增”特征，NAND Flash价格同比下跌10% - 15%，AI服务器、智能汽车等领域需求支撑高端产品结构性增长 [12] - 据TrendForce预测，2025年二季度NAND Flash价格将止跌回升，企业级SSD和车规级存储将成为主要增长引擎 [12] 公司应对措施与前景 - 公司加速布局企业级存储，2024年与多家厂商开展产品验证并实现小规模销售，PCIe 4.0 SSD产品已通过英伟达Orin平台认证，计划2025年Q3量产 [13] - 加大车规级存储研发投入，针对车载环境技术升级，有望2025年实现收入占比突破15% [13] - 若2025年下半年存储价格回升与高端产品放量不及预期，公司可能面临毛利率持续承压与现金流进一步恶化问题 [15]