游戏业务也是金山的盈利支柱。金山软件旗下的西山居在游戏开发和运营方面具有丰富的经验和强大的 实力。西山居开发的多款游戏，如《剑网3》等，拥有庞大的玩家群体。游戏收入主要来自玩家的充值 消费，包括购买游戏道具、会员服务等。 在投资领域，准确分析企业盈利模式是评估企业价值和投资潜力的关键环节。了解企业如何创造利润， 不仅有助于投资者判断企业的可持续发展能力，还能为投资决策提供重要依据。 分析企业盈利模式可以从多个维度入手。首先是收入来源，这是盈利模式的核心。企业的收入可能来自 产品销售、服务提供、租金收入、授权许可费等。例如，一家制造业企业主要通过销售其生产的产品获 得收入；而一家软件企业除了销售软件产品，还可能通过收取软件使用授权费和后续的技术服务费来增 加收入。 成本结构也是重要的分析因素。企业在运营过程中会产生各种成本，如原材料采购成本、生产制造成 本、营销费用、管理费用等。合理控制成本是提高企业盈利能力的关键。比如，一些企业通过优化供应 链管理，降低原材料采购成本；或者采用先进的生产技术，提高生产效率，降低单位产品的制造成本。 客户群体和市场定位同样不可忽视。不同的客户群体有不同的需求和消费能力，企业需要 ...

行业动向 - 2025年4月中国游戏市场规模达273.51亿元，同比增长21.93%，环比增长2.47%，主要增长动力来自长线产品 [2] - 客户端游戏市场规模57.99亿元，环比增长3.75%，同比增长2.78%，增量由双端互通产品驱动 [2] - 移动游戏市场规模204.24亿元，同比增长28.41%，环比增长3.07%，长线产品和次新品共同驱动增长 [2] - 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入15.54亿美元，同比增长9.62%，增量来自《Last War:Survival Game》《Whiteout Survival》等长线产品 [2] - 近百家游戏公司入选国家文化出口重点企业，占总量的20%以上，包括腾讯、网易、米哈游等 [3] - 15款游戏入选国家文化出口重点项目，包括《恋与深空》《明日方舟》《球球大作战》等 [3] 国内游戏公司动态 - 金山软件第一季度游戏相关业务收入10.37亿元，同比增长14%，总收入23.38亿元，同比增长9% [4] - 金山软件研发成本8.28亿元，同比增长16%，主要因员工人数及AI相关开支增加 [4] - 网易《逆水寒》将于2025年内登陆日本市场，日本官网已上线并开启先行注册 [5] - 腾讯将于2025年7月22日停止运营《真三国无双·霸》，因代理协议到期 [6] 合规监管 - 韩国提议引入《应用市场运营者商业反报复法》，禁止谷歌与苹果强制应用内支付及报复性下架行为 [7] - 南财发布《20款手游未成年人保护机制测评（2025）》，平均分78.30分，《王者荣耀》《我的世界》得分最高（95分） [8] 国外动态 - 韩国民主党游戏特别委员会提出九大游戏产业政策提案，包括废除事前审查制度、取消游戏时间选择制度等 [9] - 苹果收购独立游戏工作室RAC7，计划推出专注于游戏的内置APP，可能进军游戏研发领域 [10]

财务表现 - 2025Q1公司实现营业收入23.38亿元，同比增长9.41%，环比下降16.28% [1] - 归母净利润为2.84亿元，同比下降0.24%，环比下降38.32% [1] - 研发、销售、管理费用分别为8.28、3.40、1.60亿元，同比增长16.14%、30.30%、0.01%，环比增长13.34%、0.06%、4.96% [3] 游戏业务 - 2025Q1网络游戏及其他收入为10.37亿元，同比增长13.71%，环比下降19.73%，占收入比44.33% [1] - 收入同比增长主要来自《尘白禁区》《剑网3》贡献，环比下降因《剑网3》Q1商业化内容发布较少 [1] - 《剑网3无界》2024年6月推出，有效促进用户增长和活跃度提升 [1] - 新游《解限机》测试期间Steam同时在线人数最高超31.7万人，计划2025年夏季上线 [1] 办公业务 - 2025Q1办公软件及服务收入13.01亿元，同比增长6.21%，环比下降13.30%，占收入比55.67% [2] - WPS个人业务增长得益于AI活跃用户数提升及会员权益丰富，WPS365业务增长来自组织级客户数智化办公推进 [2] - WPS软件业务减少受信创2025年新采购流程影响 [2] - 截至2025Q1，办公软件主要产品月活跃设备数为6.47亿，同比增长8%，环比增长2% [2] 研发与战略 - 研发费用同比增长16.14%，主要因员工人数及AI相关开支增加，支持AI及协作能力发展以及游戏新品类投入 [3] - 销售费用同比增长30.30%，主要因新游推广 [3] - 公司聚焦AI、协作和国际化，期待海外WPS个人业务通过本地化运营及差异化功能实现快速增长 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS分别为1.33/1.65/1.95元，对应PE分别为24/20/17倍 [3]

股价表现 - 5月30日股价大幅下挫4.98%至33.4港元/股，创近一个月新低，市值缩水至468亿港元 [1] - 连续三个交易日累计跌幅超过10% [1] 财务表现 - 2025年一季度营收23.38亿元人民币，同比增长9%，环比下降16% [1] - 净利润2.84亿元，同比持平，环比大跌38% [1] - 毛利率82%，同比提升1个百分点，环比下降2个百分点 [1] - 每股基本盈利0.21元，与去年同期持平 [2] 业务板块分析 办公软件及服务 - 营收13.02亿元，同比增长6%，占总收入56% [4] - WPS Office月活设备数6.47亿，同比增长8%，环比增长2% [5] - 累计付费用户数4170万，同比增长17% [5] - 环比下滑13%主要受信创2025年新采购流程影响 [5] 网络游戏及其他 - 营收10.37亿元，同比增长14%，占总收入44% [5] - 增长主要来自《尘白禁区》和《剑网3》收益贡献 [5] - 环比下降20%因《剑网3》商业化内容更新较少 [5] 游戏业务动态 - 《剑网3无界》手游首月全平台月活1146万，回归玩家占比60%，移动端纯新用户153万 [7] - 机甲射击游戏《解限机》试玩版上线三天玩家总数超226万，PC端最高同时在线31.7万 [8] - 公司预计6月初官宣《解限机》定档信息 [7] 机构观点 - 大华继显下调目标价至47港元，原因为收入增长低于预期及AI投资增加 [4] - 下调次季收入预测1%，全年预测2%，经调整净利润预测9% [4] - 机构认为AI发展进展良好可抵销云收入增长放缓影响 [4]

财务表现 - 2025Q1公司实现营业收入23.38亿元，同比增长9.41%，环比下降16.28% [1] - 归母净利润2.84亿元，同比下降0.24%，环比下降38.32% [1] - 研发费用8.28亿元，同比增长16.14%，环比增长13.34%，主要由于员工人数及AI相关开支增加 [3] - 销售费用3.40亿元，同比增长30.30%，主要由于新游推广 [3] 游戏业务 - 2025Q1网络游戏及其他收入10.37亿元，同比增长13.71%，环比下降19.73%，占总收入44.33% [1] - 收入同比增长主要来自《尘白禁区》《剑网3》贡献，环比下降因《剑网3》Q1商业化内容较少 [1] - 《剑网3无界》2024年6月推出，有效促进用户增长和活跃度提升 [1] - 新游《解限机》测试期间Steam同时在线人数最高超31.7万人，计划2025年7月上线 [1] 办公业务 - 2025Q1办公软件及服务收入13.01亿元，同比增长6.21%，环比下降13.30%，占总收入55.67% [2] - WPS个人业务增长得益于AI活跃用户数提升及会员权益丰富 [2] - WPS365业务增长来自组织级客户数智化办公及民营企业、地方国企覆盖加速 [2] - 截至2025Q1，办公软件月活跃设备数6.47亿，同比增长8%，环比增长2% [2] 研发与战略 - 研发投入重点支持AI及协作能力发展，以及游戏新品类开发 [3] - 办公业务未来聚焦AI、协作和国际化，海外WPS个人业务有望通过本地化运营快速增长 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS分别为1.33/1.65/1.95元，对应PE分别为25/20/17倍 [3]

1季度业绩表现 - 公司1季度总收入同比增长9%，其中游戏业务同比增长14%，WPS业务同比增长6% [1] - 游戏业务环比下降20%，主要由于《剑网3》端游季节性减少商业化更新 [1][2] - WPS业务环比下降13%，主要受2025年信创新采购流程影响 [1][2] - 1季度调整后运营利润同比下跌3%，主因研发和销售开支同比增加 [1] 研发与销售开支 - 研发投入增加主要与WPS AI相关研发及加大游戏业务新品类投入有关 [1] - 销售开支增长主要反映新游戏上线前期测试及活动增加 [1] 新游戏上线计划 - 《解限机》STEAM愿望单全球最高排名第五，预计今年夏季上线 [1][2] - 《剑侠情缘：零》预计今年5月底上线，预计推动游戏业务下半年收入稳定 [1][2] 盈利预测与目标价调整 - 微调2025-2027年利润预测，考虑金山云市值下跌导致估值贡献变化 [1] - 目标价从50港元下调至46港元，维持买入评级 [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1公司实现营业收入23.38亿元，同比增长9.41%，环比下降16.28%，归母净利润为2.84亿元，同比下降0.24%，环比下降38.32% [8] - 游戏业务存量产品稳健运营，期待《解限机》上线表现；办公业务持续聚焦AI、协作、国际化，关注出海进展 [8] - 持续研发投入，推进AI及新游品类开发 [8] - 维持此前盈利预测，预计2025 - 2027年EPS分别为1.33/1.65/1.95元，对应当前股价PE分别为24/20/17倍，看好公司双主业稳健发展，期待游戏新品类新赛道突破，办公AI及出海持续落地，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 2023 - 2027年营业总收入分别为85.47亿元、103.18亿元、116.69亿元、131.49亿元、147.21亿元，同比分别增长11.74%、20.91%、13.09%、12.68%、11.96% [1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为4.8346亿元、15.5161亿元、18.6688亿元、23.0383亿元、27.3462亿元，同比分别增长107.99%、220.94%、20.32%、23.41%、18.70% [1] - 2023 - 2027年EPS - 最新摊薄分别为0.35元/股、1.11元/股、1.33元/股、1.65元/股、1.95元/股，P/E（现价&最新摊薄）分别为93.52、29.14、24.22、19.63、16.53 [1] 市场数据 - 收盘价为35.15港元，一年最低/最高价为19.74/47.50港元，市净率为1.89倍，港股流通市值为451.6883亿港元 [5] 基础数据 - 每股净资产为17.04元，资产负债率为23.60%，总股本和流通股本均为14.0043亿股 [6] 事件 - 2025Q1公司实现营业收入23.38亿元，同比增长9.41%，环比下降16.28%，归母净利润为2.84亿元，同比下降0.24%，环比下降38.32% [8] 游戏业务 - 2025Q1网络游戏及其他收入为10.37亿元，同比增长13.71%，环比下降19.73%，占收入比44.33%，收入同比增长主要系《尘白禁区》《剑网3》贡献收益，环比下降主要系《剑网3》Q1商业化内容发布较少所致 [8] - 看好公司存量产品延续长线运营，《剑网3无界》推出促进《剑网3》用户增长和活跃度提升，《剑网3》《尘白禁区》等存量产品有望稳健贡献业绩 [8] - 新游《解限机》测试期间Steam同时在线人数最高超31.7万人，计划于2025年夏季上线，关注产品定档节奏、上线表现，看好其成为公司新品类新赛道的一大突破 [8] 办公业务 - 2025Q1办公软件及服务收入13.01亿元，同比增长6.21%，环比下降13.30%，占收入比55.67%，收入同比增长主要系WPS个人和WPS 365业务增长，部分被WPS软件业务下滑所抵消，环比下降主要系WPS软件业务的减少 [8] - WPS个人业务收入稳健增长得益于以提升AI活跃用户数为核心的运营策略以及丰富的会员权益，驱动用户基数及付费用户数增长，WPS 365业务增长主要来自公司持续助力组织级客户实现数智化办公，并加速覆盖民营企业及地方国企 [8] - WPS软件业务的减少主要受信创2025年新采购流程影响，截至2025Q1，公司办公软件主要产品月活跃设备数为6.47亿，同比增长8%，环比增长2% [8] - 公司将聚焦AI、协作和国际化，期待海外WPS个人业务通过本地化运营及差异化功能，有望快速增长贡献增量 [8] 费用情况 - 2025Q1公司研发、销售、管理费用分别为8.28、3.40、1.60亿元，同比增长16.14%、30.30%、0.01%，环比增长13.34%、0.06%、4.96% [8] - 研发费用同比增长主要系员工人数及AI相关开支的增加，以支持金山办公集团发展AI及协作能力，以及游戏新品类投入，环比增长主要系人员相关开支（包括计提的绩效奖金）增加所致 [8] - 销售费用同比增加主要系新游推广所致 [8] 财务预测表 - 资产负债表预测了2024A - 2027E的流动资产、现金及现金等价物等多项数据 [9] - 利润表预测了2024A - 2027E的营业总收入、营业成本等多项数据 [9] - 现金流量表预测了2024A - 2027E的经营活动现金流、投资活动现金流等多项数据 [9] - 主要财务比率预测了2024A - 2027E的每股收益、每股净资产等多项数据 [9]

公司业绩与市场预期 - 金山软件2025Q1收入23.4亿元，同比增长9%，低于市场预期，主要因游戏业务表现弱于预期 [1] - 经营利润6.01亿元，低于市场预期，主要因收入低于预期 [1] - 公司目前交易于24.9倍2025年市盈率，对应39%上行空间 [1] - 中金维持跑赢行业评级和目标价50港元，基于2025年SOTP估值 [1] 办公业务表现 - 办公业务收入同比+6%，环比-13%，同比增长由WPS个人及WPS 365业务贡献，环比下降因WPS软件业务确收受国产化软件新采购流程扰动 [2] - 2025年3月WPS Office全球月活设备数达6.47亿，同比+8%，环比+2% [2] - WPS Office PC版月度活跃设备数3.01亿，同比+11%，移动版月度活跃设备数3.46亿，同比+5% [2] - 办公业务战略聚焦"AI+协作+海外"，"海外"战略自2018年后首次明确提出 [2] 游戏业务表现 - 游戏业务收入同比+14%，环比-20%，同比增长得益于《剑网3》及《尘白禁区》贡献，环比下滑因《剑网3》自然季节性回落 [3] - 新游戏《解限机》预计暑期上线，《剑侠情缘·零》于5月29日全平台公测 [3] - 游戏业务未来策略：1)精品化原则 2)多元化拓展 3)国际化探索 [3] 利润率与投入 - 一季度经营利润率25.7%，同比-2.4ppt，环比-13.9ppt，同比下滑因AI及新游戏研发投入加大，以及新游戏测试及上线前期推广投入增加 [4] - 归母净利率12.1%，同比-1.2ppt，环比-4.3ppt，同比下滑因经营利润率下滑，部分被联营公司亏损同比收窄抵消 [4]

核心观点 - 英伟达全面进入Blackwell时代，推理需求上升，出口限制短期财务影响小于预期，股价或有进一步上升空间 [3][4] - 金山软件1季度业绩受季节性及研发投入增加影响，预计新游年中上线，微调利润预测并下调目标价 [5] - 医药行业ASCO大会多项国产创新药重磅数据公布，创新药板块有望迎来关注热潮和估值修复，建议关注相关标的 [9][10] 公司研究 英伟达 - 出口限制下，公司下修资产减值到45亿美元，指引FY1Q26/FY2Q26收入影响分别为25亿/80亿美元，FY2Q26收入中位数450亿美元，Blackwell贡献近七成数据中心计算收入 [3] - 推理需求或推动算力资源需求长期处于高位，部分主流CSP用于推理的token数同比增5倍 [4] - 上调2025/26年收入预测到2,102/2,674亿美元，上调2025/26年Non - GAAP EPS到4.65/6.31美元，基于32倍2025/26年平均市盈率，上调目标价到175美元，维持买入 [4] 金山软件 - 1季度业绩受季节性影响，游戏收入环比下降因《剑网3》端游季节性减少商业化更新，WPS收入环比下降因软件业务受信创新采购流程影响 [5] - 新游戏《解限机》7月上线，《剑侠情缘：零》5月底上线，预计推动游戏业务下半年收入稳定 [5] - 微调2025 - 2027年利润预测，考虑金山云市值下跌导致估值贡献变化，目标价从50港元下调至46港元，维持买入 [5] 行业研究 医药行业 - 2025年ASCO大会中国药企71项原创性研究成果入选口头发言环节，11项以LBA形式公布，创新药入选数量再创新高 [9] - 创新药板块有望迎来关注热潮，推动更多出海交易达成，市场情绪与板块估值将正向修复 [9] - 建议关注短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明、估值有较大弹性的创新药标的，业绩高增速 + 估值倍数扩张潜力的处方药企，盈利增长预期和估值有望回升的民营医疗服务企业 [10] 市场数据 指数表现 - 恒指收盘价23,573，升跌1.34%，年初至今升跌16.44%；国指收盘价8,560，升跌1.37%，年初至今升跌17.42%等 [6] 商品及外汇价格 - 布兰特收盘价64.88，三个月升跌 - 10.85%，年初至今升跌 - 13.01%；期金收盘价3,293.60，三个月升跌16.10%，年初至今升跌25.27%等 [6] 恒指技术走势 - 恒生指数23,573.38，50天平均线22,582.51，200天平均线21,505.14，14天强弱指数58.53，沽空34,318百万港元 [6] 经济数据 美国 - 5月27日耐用品订单2月份同比上次数据9.20%，世界企业联合会消费者信心指数4月份市场预期88.00，上次数据86.00 [11] - 5月29日第1季度GDP环比市场预期 - 0.30%，上次数据2.40%；首次申领失业救济金人数上次数据227.00千 [11] 中国 - 5月30日制造业采购经理人指数5月份上次数据49.00，非制造业采购经理人指数5月份上次数据50.40 [11] 研究报告列表 - 包含深度报告和每日报告，涉及新能源、消费、互联网、科技、汽车、医药、金融、房地产、全球宏观等多个行业及多家公司 [12] 指数成份股数据 恒生指数成份股 - 包含长和实业、中电控股、中华煤气等多家公司的收盘价、市值、5天股价升跌、年初至今升跌、52周高低、市盈率、股息率、市账率等数据 [13] 国企指数成份股 - 包含中通快递、吉利汽车、中信股份等多家公司的收盘价、市值、5天股价升跌、年初至今升跌、52周高低、市盈率、股息率、市账率等数据 [14]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 1季度业绩受季节性及研发投入增加影响，预计新游年中上线推动游戏业务下半年收入稳定，微调2025 - 2027年利润预测，考虑金山云市值下跌导致估值贡献变化，目标价从50港元下调至46港元，维持买入评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 收盘价36.05港元，目标价46.00港元（下调），潜在涨幅+27.6% [1] 盈利预测变动 - 2025 - 2027年营业收入新预测分别为11,184、12,189、13,486百万元人民币，较前预测分别变动-4%、-5%、-5% [3] - 2025 - 2027年游戏及其他业务新预测分别为5,327、5,354、5,484百万元人民币，较前预测分别变动-4%、-8%、-8% [3] - 2025 - 2027年WPS业务新预测分别为5,857、6,836、8,002百万元人民币，较前预测分别变动-3%、-3%、-3% [3] - 2025 - 2027年毛利润新预测分别为9,281、10,098、11,204百万元人民币，较前预测分别变动6%、3%、14% [3] - 2025 - 2027年调整后运营利润新预测分别为3,812、4,270、4,886百万元人民币，较前预测分别变动-7%、-7%、-6% [3] - 2025 - 2027年调整后净利润新预测分别为2,724、2,957、3,461百万元人民币，较前预测分别变动-1%、-4%、-3% [3] 股份资料 - 52周高位46.90港元，52周低位20.10港元，市值50,233.87百万港元，日均成交量13.72百万，年初至今变化7.13%，200天平均价37.22港元 [6] 1季度业绩情况 - 1季度总收入同比增9%，游戏/WPS分别同比增14%/6%，环比降20%/13%，调整后运营利润同比下跌3% [7] - 游戏业务环比下降因《剑网3》端游季节性减少商业化更新，同比增长受《尘白禁区》和《剑网3》推动；WPS业务收入环比下降因信创新采购流程影响，同比增长受个人业务和WPS365增长推动 [7] 新游戏上线计划 - 《解限机》预计今年夏季上线，《剑侠情缘：零》预计今年5月底上线 [2][7] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E收入分别为8,534、10,318、11,184、12,189、13,486百万元人民币 [12] - 2023 - 2027E毛利分别为7,030、8,580、9,281、10,098、11,204百万元人民币 [12] - 2023 - 2027E Non - GAAP标准下的经营利润分别为2,541、3,922、3,812、4,270、4,886百万元人民币 [12] 资产负债简表 - 2023 - 2027E总资产分别为35,195、37,654、38,904、40,596、42,770百万元人民币 [12] - 2023 - 2027E总负债分别为8,621、9,872、7,543、8,288、9,111百万元人民币 [12] - 2023 - 2027E股东权益分别为21,289、21,826、24,159、23,861、23,966百万元人民币 [12] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为3,489、4,587、5,022、5,545、5,793百万元人民币 [13] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为-6,476、-8,624、-3,065、-3,402、-3,438百万元人民币 [13] - 2023 - 2027E融资活动现金流分别为656、-1,084、-485、-485、-485百万元人民币 [13] 财务比率 - 2023 - 2027E核心每股收益分别为0.353、1.180、1.321、1.485、1.831元人民币 [13] - 2023 - 2027E毛利率分别为82.4%、83.2%、83.0%、82.8%、83.1% [13] - 2023 - 2027E ROA分别为1.4%、4.3%、4.7%、5.0%、5.9% [13]