《鹅鸭杀》国服回归的市场热度 - 游戏国服预热引发现象级关注，全网预约量突破2000万 [1][5] - 多个相关话题占据微博热搜，总阅读量超过数亿 [5][6] - 游戏主播“芜湖大司马”担任国服“金牌主理人”，其经典梗“我回手掏”刷屏，成为回归象征 [7] - 游戏衍生出“鹅鸭杀穿搭”教程和玩家情感故事，深度融入社交生活 [8][9] - 国服玩家中，18-25岁的Z世代占比近80%，游戏成为新一代“社交货币” [10] 金山世游的IP长线运营战略 - 游戏发行方为金山软件旗下全资子公司金山世游 [11] - 自2022年起，公司从“单品发行”模式转向“IP化长线运营”战略 [13] - 公司致力于将IP做成用户生活的一部分，而非仅比拼单品战力 [14] - 为《鹅鸭杀》获得在华全版权，定位为“IP二代产品”进行深度改造 [16] - 国服手游新增“个人岛”、“俱乐部”等社交场景，旨在构建年轻人的长期社交场 [16] 金山软件2025年前三季度业绩表现 - 公司2025年前三季度营业收入70.65亿元，同比减少8.34% [17] - 同期净利润10.29亿元，同比减少5.68% [17] - 收入结构呈现分化：办公软件及服务营收约41.78亿元，同比增加15.21%；网络游戏及其他业务收入28.86亿元，同比减少26.1% [17] - 第三季度单季网络游戏业务收入8.98亿元，同比下降47%，接近腰斩，且环比下降5.67% [17] 游戏业务承压与营销投入效果 - 第三季度销售及分销开支达5.64亿元，同比大涨55%，环比大涨33%，主要反映网络游戏推广投入增加 [17] - 豪掷营销费用事与愿违，第三季度游戏收入不增反降 [17] - 收入下滑主因是现有游戏收益贡献减少，新上线游戏处于发展初期 [18] - 具体而言，《剑网3》等老产品进入生命周期回落阶段，新游戏《解限机》市场表现未达预期 [18] 公司面临的战略挑战与投入压力 - 公司持续加大对AI技术及新游戏的研发投入，短期内侵蚀了部分利润 [18] - 多家机构预测，这种投入压力可能使公司经营利润率在未来一段时间内持续承压 [18] - 游戏业务陷入“老产品衰退、新产品不爆”的循环，《鹅鸭杀》的成功难以复制 [19] - 办公软件WPS的AI故事商业化落地速度与规模不及市场预期 [19] - 公司需在修复游戏短板、维持AI投入及拓展海外市场等多个烧钱战略间取得平衡 [19]

行业整体表现与特征 - 2025年中国游戏市场收入约3508亿元，同比增长7.7%，用户规模超过6.8亿，同比增长约1.4% [4] - 行业呈现“回暖”与“内卷”并存的复杂图景，市场收入与用户规模创新高，但企业面临存量竞争，成功难度加大 [3] - 自研游戏海外收入约204.6亿美元，规模连续六年超千亿元 [4] - 行业已进入存量竞争阶段，互联网用户规模基本饱和，但自研游戏数量可能较十年前增长超百倍 [4] 市场竞争与分化格局 - 行业“二八定律”正演变为“一九定律”，资源向头部聚集，强者越强趋势明显 [3][10] - 2025年前三季度，腾讯游戏业务总收入已超1800亿元，网易游戏业务相关收入超700亿元，两家巨头总收入已超2500亿元 [9] - 在2025年第三季度移动游戏流水测算榜TOP10中，腾讯游戏一家占据7席，并包揽前四名 [7][8] - 全球市场分化同样显著，据估算2025年Steam平台超1.3万款新游戏中，约40%收入不足100美元，而前5%的头部游戏平均收入超30万美元 [9] 企业面临的挑战与案例 - 存量市场竞争白热化，新游失败风险高，即便头部大厂耗资数亿、研发数年的项目也可能失败 [4][6] - 网易耗资10亿的《射雕》手游于2025年9月停运，仅运营600多天 [5] - 金山软件旗下西山居重点新游《解限机》市场表现未达预期，导致公司第三季度游戏业务收入同比暴跌47%至9亿元 [5] - 行业投入越来越大，但产出不见得同步增长，已从“挣快钱”的行业转变为“传统行业” [6] 新兴机会与发展趋势 - 单机/3A游戏成为重要新机会，《黑神话：悟空》成功催化行业冲刺精品化 [12] - 灵游坊的《影之刃零》全平台愿望单数量已突破100万，网易雷火等大厂也高调布局3A游戏 [12] - AI原生游戏成为重要探索方向，如米哈游联合创始人推出的《星之低语》，展示了AI作为游戏叙事核心引擎的可能性 [14] - AI技术应用有望降低开发成本，使中小厂商与大型厂商的竞争更集中在创意层面 [11] 行业未来展望 - 产业正在从“中国制作”向“中国创造”、从“数值驱动”到“创意驱动”、从“好卖”到“好玩”转型 [3] - 在游戏质量提升、出海路径拓宽及政策激励背景下，行业有望开启新一轮“黄金十年”增长周期 [3][15] - 行业告别粗放增长，走向创意与技术双轮驱动的发展阶段 [15]

行业整体概览 - 2025年中国游戏市场收入约3508亿元人民币，同比增长7.7%，用户规模超过6.8亿，同比增长约1.4% [2][3] - 行业呈现“回暖”与“内卷”并存的复杂图景，市场收入与用户规模创新高，但企业面临存量竞争，成功难度加大 [2] - 自研游戏海外收入约204.6亿美元，规模连续六年超千亿元人民币 [3] - 产业分析师判断，在游戏质量提升、出海路径拓宽及政策激励背景下，中国游戏产业正在开启新一轮“黄金十年”增长周期 [2][14] 市场竞争与挑战 - 行业已进入存量竞争阶段，互联网用户规模基本饱和，但自研游戏数量可能较十年前增长超过百倍，导致竞争白热化 [3] - 游戏厂商为应对玩家高标准不断加大研发投入，但新游上线失败风险水涨船高，耗资过亿的项目也难以保证成功 [2][3][5] - 头部厂商如网易耗资10亿、研发6年的《射雕》手游仅运营600多天后停运 [4] - 金山软件旗下重点新游《解限机》市场表现未达预期，导致其第三季度游戏业务收入同比暴跌47%至9亿元人民币 [4] 市场格局与头部效应 - 行业“二八定律”正在向“一九定律”演变，资源向头部高度聚集，强者愈强趋势明显 [2][11] - 2025年第三季度，腾讯游戏首次实现单季度收入超600亿元人民币，达636亿元，本土与海外业务均高速增长 [9] - 前三季度腾讯游戏业务总收入已超1800亿元人民币，网易游戏相关收入超700亿元，两家巨头前三季度游戏业务总收入已超2500亿元 [10] - 2024年腾讯、网易两大巨头已占据前十游戏厂商份额的80%，2025年其“双寡头”地位继续稳固 [10] - 伽马数据显示，2025年第三季度国内移动游戏流水前十产品中，腾讯游戏独占7款，并包揽前四名 [7][9] - 全球市场分化同样显著，Steam平台2025年上线超1.3万款新游戏中，约40%收入不足100美元，约8%收入超10万美元 [10] 新兴机会与未来趋势 - 单机游戏成为重要新趋势，在《黑神话：悟空》成功催化下，国产游戏全力冲刺精品化，寻求增量市场 [12] - 灵游坊的《影之刃零》定档2026年9月，全平台愿望单数量已突破100万，网易雷火等大厂也高调布局3A游戏 [12] - 资本看好单机赛道，有专项基金正在募集，认为其具备强劲投资潜力并能培育有价值文娱IP [13] - AI原生游戏成为另一重要探索方向，如米哈游联合创始人推出的《星之低语》，展示了AI作为游戏叙事核心引擎的可能性 [13] - AI技术应用有望降低游戏开发成本，使中小厂商与大型厂商的竞争更多集中在创意层面 [11] - 产业正在经历从“中国制作”向“中国创造”、从“数值驱动”向“创意驱动”、从“好卖”向“好玩”的转型 [2]

文章核心观点 - 以UP主逍遥散人因发布米哈游新作《Varsapura》视频而引发的“塌房”事件为引，揭示了当前中国游戏行业，特别是“次世代厂商”面临的“性别标签化”困局 [1][3][4] - 次世代厂商因创始人背景和社区运营模式，形成了鲜明的“性别”或“类型”标签，这有助于快速建立市场认知和稳固社群，但也成为其拓展新品类、尝试“一般向”内容的枷锁 [17][19][21] - 玩家基于性别标签的“维权”行为（如举报、抵制）加剧了厂商的标签固化，导致厂商趋于保守，只在自身优势领域开发游戏，形成了“只做一件事”的市场趋势，最终损害了游戏内容的多样性和玩家自身的选择空间 [27][32][33][34] 行业现象：次世代厂商的“只做一件事”战略 - 以米哈游、叠纸、鹰角、库洛等为代表的次世代厂商，产品线虽在玩法类型上有所扩展，但故事内核或目标用户群仍高度集中于其固有标签（如二次元、女性向）[8][11] - 米哈游2025年储备的三款新游《崩坏：因缘精灵》、《星布谷地》和《Varsapura》分属宝可梦like、动森like和都市开放世界，但内核仍是其擅长的二次元叙事 [7][8] - 叠纸的核心产品线集中于女性向的换装（如《暖暖》系列）和恋爱模拟（如《恋与深空》）类型，其尝试突破的动作类项目（如《百面千相》、《万物契约》）进展缓慢或传闻解散 [9][10][11] - 相比之下，老牌厂商如腾讯、网易、完美世界、祖龙、西山居等则在尝试更多元化的游戏类型和赛道，力求百花齐放 [13][16] 成因分析：游戏公司的“性别”标签化 - 次世代厂商的创始人多为85-90后，早期与玩家社区距离近，互动频繁，这使其公司形象被玩家赋予了鲜明的“性别属性”（如“宅男厂”、“女性友好厂”）[17] - 标签化使厂商能快速建立市场认知并凝聚高活跃度的核心玩家社群，形成“双向奔赴”的凝聚力 [19] - 然而，标签具有排他性和占有欲，一旦厂商尝试突破标签（如女性向厂商做一般向游戏，或宅男厂增加女性角色），就容易引发核心玩家的激烈反弹，被视为“背叛” [21][22][23] - 二次元游戏本身以“情感”为重要抓手，玩家的“爱”具有独占性，加剧了基于性别标签的二元对立 [21] 商业影响与行业困境 - 厂商为追求流水，常在产品生命周期中从吸引多性别的“一般向”策略，转向服务核心付费用户的“单一性向”策略，这导致早期被吸引的非核心用户产生“被抛弃感” [25] - 近年来“有男不玩”、“有女不玩”等口号是性别议题激化的表现，厂商为求安全，更倾向于在标签安全区内开发细分内容 [27] - 玩家的举报和抵制等“维权”行为，往往针对那些试图平衡不同群体需求、重视口碑的厂商（如米哈游、逍遥散人），而非真正对女性不敬的厂商，这加剧了厂商的“标签固化”和保守倾向 [30][32][33] - 结果形成恶性循环：厂商不敢突破标签 → 优质一般向游戏减少 → 玩家选择空间压缩、焦虑加剧 → 更激烈的抵制行为 [34] - 最终，市场呈现出次世代厂商“只做一件事”的趋势，阻碍了行业的多元发展和内容创新 [36]

核心管理层变动 - 西山居首席执行官郭炜炜因个人职业规划原因辞去CEO职务 [2] - 郭炜炜将继续担任西山居首席制作人职务 [2] - 金山软件CEO兼西山居董事长邹涛被任命为西山居代理CEO [2] 高管职业履历 - 郭炜炜于2004年加入西山居，长期负责《剑网3》项目，历任执行主策划、主策划、执行制作人、制作人/策划总监等职 [3] - 郭炜炜于2011年升任《剑网3》项目负责人/西山居副总裁，2016年任金山集团副总裁/西山居CEO，2018年任金山集团高级副总裁/西山居CEO/《剑网3》系列制作人 [3] 公司近期经营业绩 - 金山软件2024年第三季度网络游戏及其他业务收入为8.98亿元，同比下降47%，环比下降6% [3] - 游戏业务下滑主要由于《剑网3》和《尘白禁区》收入下降，同时新游戏《解限机》处于发展初期，仍在建立市场影响力 [3]

公司管理层变动 - 西山居首席执行官郭炜炜因个人职业规划原因辞去CEO职务 [1] - 郭炜炜将继续担任西山居首席制作人职务，并向新任代理CEO邹涛汇报工作 [1] - 新任代理CEO由金山软件CEO兼西山居董事长邹涛担任 [1] - 郭炜炜自2004年加入公司，长期深耕《剑网3》项目，并于2016年出任西山居CEO [1] 公司近期财务表现 - 金山软件第三季度总营收为24.19亿元，同比下降17% [3] - 第三季度净利润为2.13亿元，同比骤降48% [3] - 网络游戏及其他业务营收为8.98亿元，同比骤降47%，占总收入比重为37% [3] - 收入下滑主要由于现有游戏收益贡献减少及新游戏处于发展初期 [3] 核心游戏产品表现 - 《剑网3》系列作为核心产品运营迈入第16个年头，流水与游戏热度均呈现下滑趋势 [5] - 新游戏《解限机》于2025年7月2日正式发行，但上线后表现惨淡 [5] - 《解限机》公测当日Steam在线人数峰值达13.28万，三天后降至7万，近乎腰斩 [5] - 截至12月1日，《解限机》在线峰值仅2161人，整体好评率为60% [5] 新产品面临挑战 - 玩家反馈指出《解限机》存在机甲元素设计混乱、打击动作缺乏流畅感等问题 [6] - 游戏被批评存在叙事薄弱、UI设计水平较低及排位机制平衡性问题 [6] - 外挂及工作室刷金等黑灰产行为严重扰乱游戏付费体系与公平性，导致玩家流失 [6] - 制作人曾计划推出《解限机》"解限版"并登陆PS5等更多渠道以寻求转机 [6]

核心财务表现 - 2025年第三季度总收入为24.2亿元人民币，同比下降17% [1] - 净利润为2.13亿元人民币，同比大幅下滑48% [1] - 每股基本盈利为0.15元人民币，去年同期为0.31元人民币 [2] - 运营利润为2.77亿元人民币，去年同期为11.44亿元人民币 [2] 业务分部表现 - 办公软件及服务业务收入达15.2亿元人民币，同比增长26% [1] - 网络游戏及其他业务收入为9亿元人民币，同比下降47% [1] - 办公软件及服务业务是公司营收的主要贡献者 [2] 办公软件及服务业务驱动因素 - WPS Office月活跃设备达6.69亿，同比增长9% [3] - 过去12个月累计付费个人用户达4179万，较去年同期提升10% [3] - WPS软件业务因信创订单推动实现显著提升 [2] - WPS 365业务在民营企业及地方国企客户拓展方面成效显著，增速较快 [2] - WPS个人业务通过AI新产品落地推广及精细化运营，带动付费用户数稳步提升 [2] 网络游戏业务分析 - 网络游戏业务下滑主要由于现有游戏收益贡献减少，新上线游戏处于发展初期 [3] - 旗舰游戏《剑网3》作为运营超16年的MMORPG，面临新兴品类冲击及用户收缩 [5] - 轻科幻射击游戏《尘白禁区》在Steam平台的在线人数曾出现"断崖式下滑" [5] - 新游戏《解限机》为科幻机甲主题TPS游戏，已成为赛道焦点产品 [5] - 未来计划在国内上线《鹅鸭杀》和《愤怒的小鸟》两款国际化IP游戏 [5] 成本与费用 - 销售及分销开支同比增长55%，达5.64亿元人民币，环比增长33% [5] - 销售费用增加主要反映与网络游戏业务相关的推广及广告投入增加 [5] - 研发成本同比提升4%，达8.99亿元人民币 [5] - 研发费用增加主要由于对AI及协作产品的投入加大，但部分被计提绩效奖金减少所抵销 [5] 市场表现 - 截至财报发布当日港股收盘，公司股价报30.72港元，跌1.6% [6] - 公司当前市值为430.21亿港元 [6]

展会概况 - 第二十二届中国国际数码互动娱乐展览会（ChinaJoy）于2025年8月1日在上海新国际博览中心开幕 [1] - 展会吸引了来自30多个国家的743家企业参展 [1] - 参展企业包括腾讯、网易、索尼、世纪华通等头部厂商 [1] 展会焦点 - 展会聚焦AI技术赋能游戏、国产精品游戏及跨终端数字娱乐生态 [1] - 现场展示国产热门大作如《影之刃零》《解限机》《异环》 [1] 参展企业动态 - 腾讯、索尼等公司展台成为重点探访对象 [1] - 完美世界、西山居等厂商参与展示 [1] 行业趋势 - 展会展现2025年中国游戏产业发展动向与趋势 [1] - 国产精品游戏和跨终端数字娱乐生态成为行业关注重点 [1]

行业趋势 - 2025年暑期档新品数量达59款，但相比2024年缺少头部爆款产品，火药味有所收敛 [1] - 2024年游戏行业出现"研发收缩"趋势，67.6%上市游戏公司降低研发费用，平均每家研发支出同比减少20.79% [1] - 2025年暑期档仍有多款具备爆款潜力的新游，包括《解限机》《远光84》《明末：渊虚之羽》等 [1][5][17] 重点厂商及产品表现 - 西山居《解限机》公测首日Steam在线人数突破13万，登顶Steam热门新游第1，免费网游畅销全球第4 [5][7] - 莉莉丝《远光84》研发投入超10亿，主打MOBA化BR玩法，加入第一人称模式和新叭嘀等优化内容 [8][10] - 灵泽科技《明末：渊虚之羽》被视为继《黑神话：悟空》后的国产单机标杆，采用虚幻5引擎打造魂系3A体验 [17][19] - 腾讯游戏2025年暑期档仅推出2款公测产品（《碳碳岛》《星痕共鸣》），节奏明显放缓，转向细分赛道探索 [12][14][16] 潜力黑马产品 - 英澈游戏《晴空之下》剑走偏锋，主打特摄题材战棋玩法，设计华丽变身动作和唱名系统 [20][22] - 网易游戏《无主星渊》融合太空飞船立体战斗与类塔科夫"搜打撤"玩法，复杂度高但创新性强 [24][26] - 迷你玩《植物大战僵尸3》经历多次重做后引入融合机制，借助IP情怀保持较高关注度 [28][30] - 小有内容《完蛋！我被美女包围了！2》试图重振互动影游赛道，前作曾创190万份销量 [32][34] 技术及玩法创新 - 网易《遗忘之海》采用航海探险+肉鸽回合制+搜打撤玩法，研发耗时6年，地图达200平方公里 [35][37] - 完美世界《异环》基于虚幻5.5打造二次元都市开放世界，引入Lumen光照和动态大气散射技术 [39][41] - 灵游坊《影之刃零》集中全公司资源开发，定位"武侠动作游戏"，融合中国功夫与侠义文化 [43][45] 市场观察 - 2025年游戏行业进入"玩法停滞期"，厂商沿袭过往玩法框架缺乏横向创新 [47] - 厂商尝试跳出GaaS模式转向Steam买断制市场，行业增长进入平稳期 [47] - AI技术或刺激新一轮游戏风口，未来3-5年可能迎来崭新阶段 [47]

报告行业投资评级 - 看好互联网传媒行业 [3] 报告的核心观点 - 持续推荐游戏板块，版号数量创新高，关注暑期推广，新品增长带动估值切换；发布巨人网络深度报告；中期逻辑包括出海和悦己消费带来增量市场、竞争格局好转带动利润率超预期、AI布局带来估值提升期权 [4] - 快手、美图等AI创意生成应用商业化超预期，关注AI教育、AI广告、AI陪伴等方向 [4] - 持续推荐潮玩、音乐、演唱会等高景气悦己消费核心标的 [4] - 分众传媒合作支付宝碰一碰，有望带来媒体网络价值重估 [4] 各板块总结 游戏板块 - 6月158款新游获批，数量创今年单月新高，暑假推广旺季有望验证业绩增长；发布巨人网络深度报告，强调《超自然行动》中期增长驱动；华通点点互动、吉比特等公司部分游戏表现较好；心动公司、三七互娱等公司有新品待上线或测试 [4] AI相关应用 - 快手AI视频付费金额高，与网易合作拓展变现场景，出品AI剧集；发布美图公司深度报告，看好其toC和tob业务；腾讯和哔哩哔哩应用AI提升广告推荐效率；恺英布局EVE陪伴类产品；上海电影投资的AI玩具已发售；新东方推出AI教育产品 [4] 悦己消费板块 - 泡泡玛特Labubu补货维护品牌形象，其他IP热度接力；网易云音乐付费用户高增，格局好、议价力强；阿里影业更名大麦娱乐，演唱会票务和IP衍生品业务高增；布鲁可入港股通，关注下半年市场拓展 [4] 广告板块 - 分众传媒与支付宝合作，有望提升广告效果和价值；公司相比其他顺周期标的有电梯广告韧性、拟收购整合新潮、合作支付宝等优势 [4] 重点公司估值表 |子分类|代码|标的|总市值（亿人民币）|营业收入（亿人民币）|营业收入yoy|归母净利润（亿人民币）|归母净利润yoy|PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | | | |24A|25E|26E|25E|26E|24A|25E|26E|25E|26E|25E|26E| |游戏|0700.HK|腾讯控股|42,955|6,603|7,336|7,908|11%|8%| |2,227|2,528|2,837|14%|12%|17|15| | |9999.HK|网易|6,007|1,053|1,167|1,226|11%|5%|336|356|379|6%|7%|17|16| | |300002.SZ|神州泰岳|221|65|77|88|19%|15%|14|15|17|2%|14%|15|13| | |603444.SH|吉比特|198|37|42|44|15%|3%|9|10|11|7%|13%|20|17| | |002558.SZ|巨人网络|414|29|35|42|18%|21%|14|16|18|14%|11%|25|23| | |002517.SZ|恺英网络|375|51|59|66|16%|12%|16|20|23|25%|15%|18|16| |影视院线|601595.SH|上海电影|129|7|11|13|62%|19%|1|3|4|201%|43%|48|33| | |300251.SZ|光线传媒|586|16|31|28|95%|-9%|3|15|16|420%|3%|39|37| | |1896.HK|猫眼娱乐|77|41|47|52|16%|10%|3|7|8|113%|21%|12|10| |泛娱乐|1024.HK|快手|2,455|1,269|1,439|1,584|13%|10%|177|203|239|14%|18%|12|10| | |9626.HK|哔哩哔哩|640|268|304|338|13%|11%|0|20|29|-|44%|-|22| | |300413.SZ|芒果超媒|402|141|139|150|-1%|8%|14|18|23|33%|24%|22|18| | |9899.HK|网易云音乐|479|80|82|91|4%|10%|17|18|21|5%|17%|27|23| | |0772.HK|阅文集团|272|81|82|86|1%|5%|11|13|14|12%|11%|21|19| |广告|002027.SZ|分众传媒|1,037|123|135|145|10%|7%|52|59|65|14%|10%|18|16| |潮玩|9992.HK|泡泡玛特|3,159|130|231|313|77%|36%|32|65|94|102%|45%|49|34| | |0325.HK|布鲁可|304|22|41|62|83%|51%|6|11|16|87%|46%|28|19| |跨境电商|002315.SZ|焦点科技|137|17|19|22|15%|15%|5|6|7|23%|21%|25|20| [6]