央行公开市场操作 - 央行于1月8日开展11000亿元3个月期买断式逆回购操作，与当日到期量完全等量，实现等量续作，且为该工具连续第三个月等量续作 [1] - 1月3个月期买断式逆回购未加量续作，可能与金融机构资金需求的期限结构有关，不代表央行降低流动性投放力度 [1] - 1月还有6000亿元6个月期买断式逆回购到期，预计央行当月会再开展一次6个月期操作，且加量续作的可能性较大 [1] - 1月还有2000亿元MLF到期，央行也可能加量续作，预计央行将综合运用买断式逆回购和MLF工具向市场注入中期流动性 [4] 近期资金面状况与展望 - 节后银行间市场资金价格整体相对平稳，DR001在1.24%-1.26%之间 [1] - 历年来1月份DR001均值高于12月份，随着央行逆回购和买断式逆回购到期，预计资金面会略有收紧，资金价格将小幅上升 [1][3] - 年末时点过后，本周资金面将明显转向宽松，其中DR007均值会有一定幅度下行 [4] - 本周（1月6日当周）央行公开市场将有13236亿元逆回购到期，其中周一至周三分别到期4823亿元、3125亿元、5288亿元，周四有11000亿元买断式逆回购到期，周五有600亿元国库现金定存到期 [3] 影响1月资金面的主要扰动因素 - 2026年新增地方政府债务限额已提前下达，意味着1月会有一定规模的政府债券开闸发行，将收紧资金面 [2][4] - 2025年10月投放的5000亿元新型政策性金融工具将继续带动今年1月配套贷款较快增长，放大年初信贷“开门红”效应，从而收紧资金面 [4] - 1月信贷预计处于季节性高位，银行“早投放早收益”诉求抬升，且储备项目提前、12月票据利率月尾抬升，信贷可能有超季节性表现，增加资金缺口 [4] - 1月是全年缴税最高点，核心是企业对前一年所得税进行首次确认和申报，将对资金面产生扰动 [4] - 春节取现因素也将对资金面构成扰动 [3] 对央行未来政策的预期 - 1月的资金面状态最能体现央行态度变化，预计央行操作会更加积极，可能会加大买入国债力度，资金利率波动和资金分层现象将小于季节性 [3] - 多位专家和机构认为，1月份央行或加大国债买卖的力度，同时也不排除降准在春节前落地的可能性 [6] - 鉴于2025年12月制造业PMI指数大幅回升至扩张区间，降准延后落地的可能性增大 [6] - 着眼于强化逆周期调节，一季度央行会逐步推进数量型宽松 [6] - 2026年一季度降息降准落地值得期待，春节后两会附近可能是值得关注的第一个窗口期，无论降息降准落地与否，资金宽松都是2026年确定性最大的因素 [5] - 如果资金面出现较大波动，不排除央行通过降准等操作进行对冲 [6]

市场观察与投资者行为反思 - 文章开篇引用观点，指出资本市场中多数投资者因不清楚自身能力边界而难以持续盈利，赚钱常靠运气，亏损则因实力不足 [1] - 根据一项问卷调查，投资者对明年大类资产的偏好显示，最看好大宗商品和股票，而债券则普遍不被看好 [5] - 市场观察到一种现象，即部分投资者转向售卖投资课程，文章举例某课程4节售价12888元，并对比了“快速学会投资”与“慢慢变富”两种理念 [5] 宏观经济与资金面状况 - 央行于2025年12月26日通过公开市场操作净投放资金2468亿元，具体为开展930亿元7天期逆回购与2100亿元国库现金定存 [3] - 当日银行间资金面均衡偏松，主要回购利率表现平稳，其中DR001位于1.26%附近，DR007因跨年因素小幅上行至1.52%附近 [3] - 银行间质押式回购市场数据显示，R001加权利率为1.35%，成交额69032.97亿元，占市场总成交量的87.44% [4] 债券市场行情 - 2025年12月26日，债券市场利率窄幅震荡，10年期国债活跃券（250016）收益率开盘于1.8400%，收于1.8355%，下行0.35个基点 [5][7] - 10年期国开债活跃券（250215）收益率收于1.9065%，微幅下行0.05个基点 [7] - 30年期国债活跃券（2500006）收益率收于2.2220%，下行0.30个基点 [7] - 利率债各期限收益率具体为：1年期国债1.2850%，10年期国债1.8355%，超长债（以30年期为代表）2.2210% [8] 股票与其他市场 - 2025年12月26日，股市呈现震荡微涨态势 [5] - 文章提及A股市场曾出现“8连阳”的上涨行情，同时黄金、白银市场表现活跃 [5] - 隔夜海外金融市场因圣诞节假期休市 [5]

市场风格与资金流向 - 从历史经验看，岁末年初市场风格呈现明显防御性特征，大盘价值风格占优，而中证1000代表的小微盘风格相对承压 [1] - 年末机构投资者因业绩考核与结算，投资行为趋于保守，风险偏好降低，进入1月后市场担忧年报业绩预告的不确定性，资金进一步流向基本面更稳健的大盘蓝筹股，延续大盘价值风格 [1] - 年初险资等长期资金在“开门红”阶段有较强配置需求，偏好集中于低估值大盘价值板块，为该风格提供增量资金支持 [1] 货币政策与市场利率 - 上周(12/15-12/19)央行公开市场净投放2190亿元，未来一周将有4575亿元逆回购、3000亿元MLF、1200亿元国库现金定存到期 [2] - 货币市场利率下行，R007上行0.7bp，DR007下行2.8bp，1年期国债收益率下行3.3bp，10年期国债收益率下行0.9bp [2] - 同业存单发行规模增加540.1亿元，3M同业存单利率上行，1M/6M同业存单利率下行 [2] 资金供需情况 - 二级市场可跟踪资金净流入规模扩大，融资余额上升，融资资金净买入34.2亿元 [2] - ETF净流入560.8亿元，新成立偏股类公募基金份额增加 [2] - 重要股东净减持规模上升，公布的计划减持规模扩大 [2] 市场情绪与偏好 - 上周融资资金交易活跃度减弱，股权风险溢价下降，关注度相对提升的风格指数及大类行业仅必选消费、可选消费 [2] - VIX指数回落，海外市场风险偏好改善 [2] - 行业偏好上，电子、通信、电力设备获各类资金净流入规模较高 [3] - 宽指ETF以净申购为主，其中A500ETF申购较多，行业ETF申赎参半，其中信息技术ETF申购较多，军工ETF赎回较多 [3] - 净申购最高的为华泰柏瑞中证A500ETF，净赎回最高的为富国中证军工龙头ETF [3] 海外经济数据 - 美国11月整体CPI同比上涨2.74%，低于一致预期的3.06%，核心CPI同比上涨2.63%，低于一致预期的3.03% [3] - 美国11月失业率升至4.6%，为2021年10月以来的最高水平 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年12月15 - 19日央行短期逆回购小幅净回笼资金，15 - 21日政府债净缴款规模增加、同业存单到期收益率多数下行、银行间债券市场杠杆率均值提升，22 - 28日政府债预计净缴款3066亿元、同业存单到期规模约8822亿元，12月19日中长期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环比分别下降0.20年、提升0.04年[2] 各部分总结 资金面 - 2025年12月15 - 19日央行7天及14天逆回购净回笼110亿元，22 - 26日7天逆回购到期4575亿元、MLF到期3000亿元、国库现金定存到期1200亿元[6] - 2025年12月15 - 19日DR001、R001平均值分别为1.27%和1.35%，较8 - 12日降1.5和1.0个基点；DR007、R007平均值分别为1.44%和1.51%，较8 - 12日降1.1和升1.4个基点；年末财政支出支撑资金宽松，12月18、19日国债收益率下行或因资金宽松滞后定价[7] - 2025年12月15 - 21日政府债净缴款约160.6亿元，较8 - 14日多增13亿元，其中国债净融资约 - 192.7亿元，地方政府债净融资约353.3亿元；22 - 28日预计净缴款3066亿元，其中国债净融资约3140亿元，地方政府债净融资约 - 74亿元[7] 同业存单 - 截至2025年12月19日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.6125%和1.5950%，较12日降0.2和2.0个基点；1Y为1.6350%，较12日降2.5个基点；12月18、19日国债和同业存单收益率下行因调整补涨、交易降息预期和资金面宽松定价[8] - 2025年12月15 - 21日同业存单净融资额约 - 671亿元，8 - 14日约 - 1215亿元；22 - 28日到期偿还量预计8822亿元，前一周10629亿元，到期续发规模下行但仍处高位[8] 机构行为 - 2025年12月15 - 19日银行间债券市场杠杆率均值为107.92%，8 - 12日为107.54%；12月19日、12日杠杆率测算分别约为108.04%和107.76%[9] - 2025年12月19日中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为4.71年，周度环比降0.20年，处2022年初以来87.3%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为1.54年，周度环比升0.04年，处2022年初以来22.1%分位数[9]

市场操作逻辑 - 短期交易应遵循“买传闻，卖新闻”的原则，即在预期升温时顺势而为，在消息落地时逆势而动 [1] 当日市场总结 - 当日市场整体表现为：股市小幅上涨，LPR降息预期落空，资金面均衡偏松，长债收益率小幅上行 [4] - 央行公开市场操作净回笼1836亿元，因673亿元逆回购投放无法覆盖1309亿元逆回购与1200亿元国库现金定存到期 [5] - 银行间资金面均衡偏松，主要回购利率保持平稳，其中DR001在1.27%附近，DR007在1.43%附近 [6] - 12月LPR报价保持不变符合市场预期，债市早盘情绪平稳，10年期国债利率在1.835%至1.848%区间内震荡 [7] 债券市场表现 - 10年期国债活跃券（250016）收益率上行0.80个基点，收于1.8430% [11] - 10年期国开债活跃券（250215）收益率上行1.30个基点，收于1.9050% [11] - 30年期国债活跃券（2500006）收益率上行1.05个基点，收于2.2375% [11] - 现券市场表现被动，受国债期货走势影响显著 [8] - 10年期国债利率在1.80%至1.85%的狭窄区间内已震荡近两个月 [8] 行业表现与趋势 - 全球主动型基金管理表现不佳，2025年仅有29%的主动型基金战胜其基准指数，为2019年以来最低水平 [8] - 债券投资领域面临挑战，市场讨论的未来出路包括量化投资、固收+策略等方向 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月24 - 28日央行7天逆回购净回笼，国库现金定存投放，MLF净投放1000亿元，资金面整体宽松，政府债净融资规模下降，同业存单到期收益率多数小幅上行且净融资额延续为负，银行间债券市场杠杆率均值上行，中长期和短期利率风格纯债基久期均边际下行 [2][6][7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 2025年11月MLF净投放1000亿元，11月24 - 28日央行7天逆回购净回笼1642亿元，国库现金定存投放1200亿元，12月1 - 5日7天逆回购将到期15118亿元，12月3M、6M买断式逆回购到期规模分别为10000亿元、4000亿元，MLF将到期3000亿元 [6] - 2025年11月24 - 28日资金面整体宽松，DR001、R001平均值分别为1.31%和1.39%，较11月17 - 21日下降11.7个基点和10.1个基点，DR007、R007平均值分别为1.46%和1.53%，较11月17 - 21日下降3.5个基点和上升1.0个基点，28日DR001加权利率进一步靠近1.30%且日内操作利率下破1.30% [7] - 2025年11月24 - 30日政府债净缴款规模约3289亿元，较11月17 - 23日少增817亿元左右，12月1 - 7日预计为866亿元 [7] 同业存单 - 截至2025年11月28日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.4450%和1.5750%，分别较11月21日下降4.5个基点和上升0.2个基点，1Y同业存单到期收益率为1.6400%，较11月21日上升0.5个基点 [8] - 2025年11月24 - 30日同业存单净融资额约为 - 2425亿元，12月1 - 7日到期偿还量预计为4488亿元，12月到期规模约为3.7万亿元 [8] 机构行为 - 2025年11月24 - 28日银行间债券市场杠杆率均值为107.32%，较11月17 - 21日的107.15%上行 [9] - 2025年11月28日，中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为3.68年，周度环比下降0.55年，处于2022年初以来60.3%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为1.56年，周度环比下降0.08年，处于2022年初以来23.2%分位数 [9]

国库现金定存操作分析 - 2025年中央国库现金管理商业银行定期存款（十一期）完成招投标，操作规模为1200亿元，期限1个月，中标利率为1.73% [1] - 本期中标利率较上期1.76%下降3个基点，释放银行体系流动性合理充裕信号 [1] - 国库现金定存利率由财政部和人民银行通过招标方式确定，资金来源于国库闲置资金，商业银行需将其纳入一般性存款管理 [3][4] 利率走势与市场对比 - 今年以来中央国库现金定存累计开展12期，覆盖1个月、2个月和3个月期限 [3] - 前6期操作利率相对较高，2个月期限利率分别为2.15%、2.05%、1.81%，3个月期限利率为1.82%，1个月期限利率分别为2%、2.08% [3] - 最近6期操作均为1个月期限，中标利率从1.78%逐步回落至本期1.73%，呈现小幅下行态势 [3] - 与国库定存利率下行相反，同期资金市场利率出现小幅回升，11月24日7天期shibor上调3个基点报1.447%，一个月期shibor上调0.1个基点报1.52%，三个月期shibor上升0.2个基点报1.58% [3] 央行流动性管理操作 - 人民银行为应对短期资金利率波动，近期持续通过逆回购操作注入流动性，11月24日开展3387亿元7天期逆回购，实现净投放557亿元 [4] - 此前11月19日、20日和21日，人民银行分别净投放1150亿元、1100亿元和1622亿元 [4] - 央行构建多层次流动性调节体系，除逆回购外，还将于11月25日开展10000亿元MLF操作 [4] 对银行业的影响与未来展望 - 1个月期国库现金定存利率下行有助于降低商业银行短期负债成本，改善息差水平 [5] - 该操作规模有限，更多是释放宽松政策信号 [5] - 未来1个月期国库现金定存利率有望保持稳定，央行总量宽松政策取向无太大变化，并通过加大公开市场操作对冲年末季节性资金压力 [5][6]

市场行情与交易心态 - 市场在极小时空范围内的波动随机性强，混沌状态大，参考意义有限[1] - 当前债市呈现极窄幅震荡行情，10年期国债收益率在1.809%-1.813%区间波动，单日变动仅0.2BP，导致投资者情绪敏感[5][6] 央行公开市场操作 - 央行当日通过逆回购操作净投放资金2557亿元，具体为开展3387亿元7天期逆回购，到期2830亿元[3] - 央行宣布将于次日开展10000亿元MLF操作，期限1年期，本月到期量为9000亿元，实现增量续作1000亿元[3][5] 资金面状况 - 银行间资金面呈现均衡偏松态势，主要资金利率保持平稳，DR001位于1.32%附近，DR007位于1.47%附近[3] - 隔夜回购（R001）加权利率为1.39%，成交量65241.57亿元，占回购总成交量比重为86.32%[4] 债券市场利率表现 - 关键期限国债收益率涨跌互现，10年期国债收益率收于1.8130%，较前日上行0.05BP[6][8] - 10年期国开债收益率收于1.8735%，较前日下行0.05BP[6][8] - 超长债（国债）收益率收于2.1600%，较前日上行0.15BP[6][8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周央行公开市场有11220亿元逆回购到期，周四还有1200亿元国库现金定存到期，央行将保持适度宽松货币政策，促进物价合理回升 [4] - 昨日宏观消息面平静，股指延续偏弱震荡，当前宏观层面多空交织，市场缺乏核心驱动主线，沪指行至4000点关口市场存在分歧，10月经济数据承压需观察政策对冲，预计股指延续下有托底、向上承压的震荡格局，短期分歧将在震荡调整中消化，待新驱动主线带来股指上行 [6] 根据相关目录分别进行总结 宏观金融数据 - 上周央行公开市场开展11220亿元逆回购操作，4958亿元到期，实现净投放6262亿元 [3] - 各品种收盘价及较前值变动情况：DR001收盘价1.53，变动1.66bp；DR007收盘价1.52，变动0.03bp；GC001收盘价1.69，变动35.50bp；GC007收盘价1.56，变动5.50bp；SHBOR 3M收盘价1.58，变动0.00bp；LPR 5年收盘价3.50，变动0.00bp；1年期国债收盘价1.40，变动 -0.10bp；5年期国债收盘价1.54，变动0.00bp；10年期国债收盘价1.80，变动0.05bp；10年期美债收盘价4.13，变动 -1.00bp [3] 股市行情 - 昨日收盘，沪深300下跌0.65%至4568.2，上证50下跌0.3%至3003，中证500下跌1.17%至7151，中证1000下跌1%至7448.1，沪深两市成交额19261亿，较昨日小幅放量153亿，行业板块多数收跌，互联网服务、文化传媒、教育板块涨幅居前，煤炭、电池等板块跌幅居前 [5] - 各股指期货合约收盘价及较前一日变动情况：IF当月收盘价4570，变动 -0.6%；IH当月收盘价3004，变动 -0.3%；IC当月收盘价7153，变动 -0.9%；IM当月收盘价7446，变动 -0.7%；IF成交量121863，变动6.6%，持仓量278688，变动2.2%；IH成交量54759，变动 -4.3%，持仓量97691，变动 -3.4%；IC成交量134440，变动15.0%，持仓量254019，变动3.3%；IM成交量217767，变动10.4%，持仓量362020，变动19% [5] 升贴水情况 - IF升贴水：当月合约 -3.75%，下月合约3.40%，当季合约2.96%，下季合约3.43% [7] - IH升贴水：当月合约 -2.36%，下月合约2.12%，当季合约0.88%，下季合约1.07% [7] - IC升贴水：当月合约 -3.03%，下月合约11.73%，当季合约10.63%，下季合约11.05% [7] - IM升贴水：当月合约4.08%，下月合约15.22%，当季合约13.31%，下季合约12.89% [7]

11月流动性展望 - 多家市场机构预计11月缴款压力较10月放大，在20家参与调查的机构中，17家认为整体资金缺口压力处于季节性偏大水平，11月流动性缺口或在2万亿元附近 [1][2][3] - 3家机构认为流动性状况中性趋紧，流动性缺口规模超过3万亿元 [1][3] - 从央行操作思路看，年末资金大概率延续平稳宽松，DR007有望维持在1.4%-1.5%的位置波动 [1][2] 央行10月操作回顾 - 10月央行维持相对积极的投放思路，9月末提前安排10月3个月买断式逆回购操作，前置投放1.1万亿元以缓冲跨季后大量逆回购到期 [2] - 月中以来央行维持相对积极投放，6个月买断式逆回购净投放1000亿元，当月合计净投放4000亿元，为2025年3月以来单月最大值 [2] - MLF当月到期7000亿元，仍实现净投放2000亿元，时隔11个月余额再度攀升至6万亿元以上 [2] - 加力投放之下，10月资金利率进一步下行，DR001、DR007、DR014运行中枢较前期下行5bp、4bp、5bp [2] 11月资金面扰动因素 - 11月扰动主要来自非季节性因素，包括可预见的流动性需求不低，中长期流动性回笼规模较高、存单到期规模同比小幅增长、5000亿元地方债结存限额的发行 [6] - 结构性因素也可能放大资金面变数，包括新型政策性金融工具对信贷的撬动、四季度高息定存到期后的流失情况 [6] - 若纳入考虑11月将到期的9000亿元MLF、万亿元买断式逆回购、1200亿元国库现金定存，流动性缺口约为2万亿元 [6] - 由于今年财政前置明显，四季度政府债剩余额度不足，预计10月政府债净缴款或明显回落，叠加当前超储率相对合意，11月资金面无需担忧 [6] 央行国债买卖操作影响 - 10月央行通过公开市场国债买卖操作净投放200亿元 [6] - 多家市场机构认为本轮国债买卖重启可能扮演降准替代的角色，既可以缓解商业银行的债券持仓压力，又可以实现类降准的效果 [7][8] - 当前银行体系净融出余额仍维持在3.5万亿元附近，处于近3年中枢水平，进一步降低年内再降准必要性 [8] - 国债买卖的重启反映当前基本面环境下经济仍需货币政策支撑，央行降息周期并未结束 [9] 降准预期变化 - 在20家参与调查的机构中，17家认为四季度降准必要性降低，概率下降，仅有3家认为不排除年底之前央行实施降准一次 [1][7] - 伴随国债买卖操作重启，预计四季度降准、降息的概率下降，更大幅度的宽松政策预计将预留至2026年年初 [8] - 由于今年前三季度缴准消耗的流动性规模不足1.1万亿元，与5月降准规模大致相当，央行降准的迫切性不强 [8] 债市展望 - 央行重启国债买卖核心作用是补充中长期流动性，维护债市平稳运行 [9] - 展望未来两个月，政府债发行放缓将进一步带动社融回落，利多债市，叠加年底机构存在季节性抢配，债市或重燃下行行情 [9] - 10年期国债活跃券有望逼近8月1.7%的低点 [9]