报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周增量政策未进一步推出，市场主要交易“反内卷”政策预期，股指受市场情绪和流动性驱动上涨，短期热点题材退潮，股指上行速度或减缓呈震荡格局，宏观层面关注7月政治局会议通稿及周三中美贸易磋商 [7] 各部分总结 货币市场 - 存款类机构隔夜回购加权利率（DR001）收盘价1.52%，较前值变动 -13.41bp；7天期隔夜回购加权利率（DR007）收盘价1.65%，较前值变动7.64bp；GC001收盘价1.35%，较前值变动26.00bp；GC007收盘价1.63%，较前值变动5.50bp；SHBOR 3M收盘价1.56%，较前值变动0.60bp；LPR 5年收盘价3.50%，较前值变动0.00bp；1年期国债收盘价1.39%，较前值变动 -1.31bp；5年期国债收盘价1.63%，较前值变动0.98bp；10年期国债收盘价1.74%，较前值变动0.60bp；10年期美债收盘价4.40%，较前值变动 -3.00bp [4] - 上周央行公开市场开展16563亿元逆回购操作、4000亿元MLF及1000亿元国库现金定存操作，有17268亿元逆回购到期、2000亿元MLF和1200亿元国库现金定存到期，全周净投放1095亿元 [4] - 本周央行公开市场将有16563亿元逆回购到期，周一至周五分别到期1707亿元、2148亿元、1505亿元、3310亿元、7893亿元，近日银行间市场资金面有所收敛，资金供给继续减少 [5] 股指行情 - 沪深300收盘价4127，较前一日变动 -0.53%；IF当月收盘价4123，较前一日变动 -0.6%；上证50收盘价2796，较前一日变动 -0.60%；IH当月收盘价2796，较前一日变动 -0.7%；中证500收盘价6300，较前一日变动0.10%；IC当月收盘价6261，较前一日变动 -0.1%；中证1000收盘价6707，较前一日变动0.08%；IM当月收盘价6668，较前一日变动 -0.1% [6] - IF成交量92446，较前一日变动 -19.0；IF持仓量260176，较前一日变动 -4.1；IH成交量47227，较前一日变动 -12.3；IH持仓量97440，较前一日变动 -3.4；IC成交量76933，较前一日变动 -19.4；IC持仓量225556，较前一日变动 -1.8；IM成交量159413，较前一日变动 -22.3；IM持仓量327023，较前一日变动 -3.3 [6] - 上周沪深300上涨1.69%至4127.2，上证50上涨1.12%至2795.5，中证500上涨3.28%至6299.6，中证1000上涨2.36%至6706.6，A股日均成交量较前一周增加2778.4亿元 [6] - 申万一级行业指数中，上周建筑材料（8.2%）、钢铁（7.7%）、有色金属（6.7%）、建筑装饰（5.6%）、房地产（4.1%）领涨，仅银行（ -2.9%）、通信（ -0.8%）、公用事业（ -0.3%）下跌 [6] 升贴水情况 - IF升贴水当月合约2.03%，下月合约0.00%，当季合约0.01%，下季合约2.67%；IH升贴水当月合约 -0.06%，下月合约 -0.31%，当季合约 -0.22%，下季合约 -0.30%；IC升贴水当月合约11.71%，下月合约8.97%，当季合约8.35%，下季合约7.95%；IM升贴水当月合约11.00%，下月合约10.16%，当季合约10.60% [8]

货币市场 - 本周央行OMO净回笼705亿，周五MLF净投放2000亿；国库现金定存到期1200亿，周三开展1000亿1M操作，中标利率1.78%，较前值下行30BP[3][7] - 质押式回购日均成交量全周升0.45万亿至7.70万亿，周五低于前一周；银行整体刚性净融出周五降至5月下旬以来新低，非银刚性融入规模降至5月末以来新低[3][15] - 资金缺口指数周五回落至 -918，高于上周五的 -3145；银行间跨月进度与过去5年均值相当，交易所偏缓，全市场低于历年同期[3][15][19] - 7月政府债发行规模2.44万亿，净融资1.25万亿，较6月降约1500亿；上调8月政府债发行规模假设至2.5万亿，净融资上调至1.5万亿[3][4][35][36][37] - 下周逆回购到期规模降至16563亿，政府债净缴款规模从2710亿升至2876亿，周二北交所新股发行或冻结资金[4][42] 同业存单 - 本周1Y期Shibor利率上行1.8BP至1.64%，AAA级1年期同业存单二级利率上行5.8BP至1.675%[43] - 同业存单转为净偿还5533亿，国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为 -1961亿、 -2321亿、 -1204亿、 -97亿；1Y期存单发行占比降至38%[4][45][46] - 存单供需相对强弱指数周四升至30.6%，周五降至27.1%，环比降1.8pct；1M、9M期限品种供需指数上升，3M、6M及1Y期限下降[4][58] 票据市场 - 本周国股3M、6M期票据利率全周分别下行13BP、9BP至1.10%、0.72%[63] 债券交易情绪 - 本周债市波动加大，收益率曲线陡峭化上行，信用和二永利差走阔；大行增持意愿升，交易型机构倾向减持，配置型机构增持意愿升[65] 风险因素 - 货币政策不及预期、资金面波动超预期[66]

报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 随着税期影响基本结束，银行间市场资金呈现充裕状态，本周央行公开市场将有较多逆回购到期，还有 MLF 和国库现金定存到期 [4] - 当前国内外因素总体偏利多，国内“反内卷”政策和月底政治局会议提升政策预期，海外对等关税延后、TACO 交易提振情绪且美联储降息预期提升，A股 流动性和市场情绪较强，股指预计偏强运行，策略上调整做多为主 [6] 各部分总结 货币市场 - DR001 收盘价 1.36，较前值变动 -9.56bp；DR007 收盘价 1.49，较前值变动 -1.66bp；GC001 收盘价 1.36，较前值变动 4.00bp；GC007 收盘价 1.47，较前值变动 -1.00bp；SHBOR 3M 收盘价 1.55，较前值变动 -0.20bp；LPR 5 年收盘价 3.50，较前值变动 0.00bp；1 年期国债收盘价 1.35，较前值变动 0.25bp；5 年期国债收盘价 1.52，较前值变动 1.65bp；10 年期国债收盘价 1.68，较前值变动 1.10bp；10 年期美债收盘价 4.44，较前值变动 -3.00bp [3] - 央行昨日开展 1707 亿元 7 天期逆回购操作，操作利率 1.40%，当日 2262 亿元逆回购到期，单日净回笼 555 亿元 [3] 股票市场 - 沪深 300 收盘价 4086，较前一日变动 0.67%；上证 50 收盘价 2772，较前一日变动 0.28%；中证 500 收盘价 6161.3，较前一日变动 1.01%；中证 1000 收盘价 6612，较前一日变动 0.92%；IF 当月收盘价 4075，较前一日变动 0.5%；IH 当月收盘价 2771，较前一日变动 0.1%；IC 当月收盘价 6107，较前一日变动 0.9%；IM 当月收盘价 6536，较前一日变动 0.7% [5] - IF 成交量 89340，较前一日变动 -21.8%；IF 持仓量 251155，较前一日变动 -0.8%；IH 成交量 45714，较前一日变动 -30.3%；IH 持仓量 92827，较前一日变动 -0.7%；IC 成交量 85044，较前一日变动 -10.0%；IC 持仓量 220791，较前一日变动 2.4%；IM 成交量 183945，较前一日变动 -0.7%；IM 持仓量 328314，较前一日变动 5.1% [5] - 昨日沪深两市成交额达 1.7 万亿，较上周五放量 1289 亿，行业板块普涨，水泥建材等板块涨幅居前，银行板块逆市走弱 [5] 期货升贴水情况 - IF 升贴水：当月合约 3.93%，下月合约 0.00%，当季合约 0.01%，下季合约 2.85% [7] - IH 升贴水：当月合约 0.65%，下月合约 0.23%，当季合约 -0.21%，下季合约 -0.14% [7] - IC 升贴水：当月合约 12.96%，下月合约 10.44%，当季合约 9.10%，下季合约 8.44% [7] - IM 升贴水：当月合约 16.93%，下月合约 13.71%，当季合约 12.26%，下季合约 11.26% [7]

央行公开市场操作 - 7月1日央行开展1310亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 投标量与中标量均为1310亿元 [1] - 当日有4065亿元逆回购到期 实现净回笼2755亿元 [1] - 上周(6月23-27日)央行净投放超万亿元 本周(6月30日-7月4日)逆回购到期规模达20275亿元 [4] 市场资金利率走势 - 6月30日Shibor隔夜上行5.1基点至1.422% 7天Shibor上行9.5基点至1.763% DR007升至1.9159% [4] - 7月1日Shibor隔夜下行5.5基点至1.367% 7天Shibor下行23.3基点至1.53% 14天Shibor下行19.7基点至1.569% [4] - 7月市场将迎来季节性宽松 资金利率有望稳中略降 [1][5] 货币政策展望 - 上半年经济运行偏强 短期内降息降准等重大增量政策可能性不大 [1][7] - 二季度例会未直接提及"适时降准降息" 改为"灵活把握政策实施的力度和节奏" [7] - 下半年资金利率还有下行空间 央行可能继续实施降准 恢复公开市场国债买卖 [8][9] - 央行将综合运用MLF、买断式逆回购及国库现金定存等工具 保持中期流动性净投放 [8]

货币政策与市场流动性 - 5月降准降息落地，央行降息10个百分点，降准0.5个百分点释放1万亿元资金，并通过MLF续做5000亿元、逆回购净回笼2152亿元、国库现金定存净投放2400亿元，全月净投放13998亿元 [2] - 存款类机构隔夜回购利率（DR001）和隔夜质押式回购利率（R001）月度加权均值分别环比下行17个基点至1.5%和1.54%，DR007和R007分别下行13个和12个基点至1.6%和1.64% [3] - 5月初资金利率下探至政策利率1.4%附近，大型银行净融出余额超4万亿元，中旬因缴税和政府债缴款扰动小幅反弹，下旬央行加大流动性供给后资金面重回宽松 [3] 债券市场表现 - 5月债券发行总量4.48万亿元，环比减少9.8%，同比增长18.8%，净融资2.11万亿元环比增长68%，信用债环比降幅较大而地方债环比增加 [4] - 10年期国债收益率区间为1.63%-1.73%，月末1年、3年、5年、7年、10年和30年期国债收益率分别为1.46%、1.48%、1.56%、1.63%、1.67%和1.9%，较上月末持平至上升7个基点不等 [4] - 10年期国债收益率波动幅度约10个基点环比收窄9个基点，信用债收益率下行且信用利差收窄 [5] 利率互换与衍生品市场 - 利率互换曲线整体上移，6个月、1年和5年期Shibor3M互换价格分别为1.635%、1.5925%和1.5038%，较上月末下行4个至上行6个基点不等 [6] - 5月人民币利率互换名义本金总额3.2万亿元，日均成交1665.9亿元环比增长0.9%，标准债券远期名义本金2648.0亿元日均环比增长32.8%，利率期权名义本金51.0亿元日均环比减少58.6% [6] 金融政策与实体经济支持 - 央行会议强调实施适度宽松货币政策，保持金融总量合理增长，重点支持科技创新、消费、民营小微、外贸等领域，推动经济结构调整和新旧动能转换 [1] - 降准降息政策降低金融机构负债成本，稳定净息差并传导至实体经济，带动社会综合融资成本稳中有降 [2] - 政府债供给压力加大背景下，5月降准配合财政端发力，6月政府债净供给规模预计降至1万亿元左右，下半年月均净供给或维持在1万亿元水平 [4]

央行流动性操作 - 6月25日央行开展3000亿元1年期MLF操作 当月有1820亿元MLF到期 实现净投放1180亿元 连续4个月超额续做 [1] - 6月累计开展14000亿元买断式逆回购 对冲12000亿元到期逆回购 叠加MLF操作后 中期流动性净投放总额达3180亿元 [1] - 5月降准释放10000亿元长期流动性 近月中期流动性持续净投放 [1] 流动性投放原因 - 政府债券大规模发行 银行同业存单到期规模处于高峰 需保持银行体系流动性充裕 控制资金面波动 稳定市场预期 [1] - 释放数量型货币政策工具持续加力信号 推动存量社融和M2增速稳中有升 满足企业和居民融资需求 强化逆周期调节 [1] - 国债买入暂停导致央行对MLF和买断式逆回购依赖度加深 银行间流动性在三季度支持实体过程中不断消耗 [2] 资金利率变化 - 季末临近 24日R007上行25 9BP至1 82% DR007上行16 1BP至1 67% [2] - 25日盘初DR007继续上涨超30BP至1 86% [2] 未来政策展望 - 预计下半年货币政策保持中性偏宽松基调 流动性不会大幅收紧 但政府债缴款和税期等时点资金利率可能大幅波动 [2] - 短期央行或主要通过逆回购操作削峰平谷 长期可能恢复公开市场国债买卖 结合降准投放长期流动性 [2] - 预计下半年综合运用MLF 买断式逆回购及国库现金定存等工具 保持中期流动性净投放状态 [2]

资金面情况 - 5月19 - 23日央行逆回购净投放4600亿元，开展2400亿元国库现金定存投放和3750亿元MLF净投放，资金利率先下后上，周五受特别国债发行和税期走款影响边际收敛[1][10][11] - 近两周1年期Shibor利率下探1.67%后窄幅震荡，本周银行体系日均融出规模收窄至3.0万亿元，下周税期叠加跨月，资金面平稳需依赖央行呵护[2][14][15] 公开市场操作 - 5月19 - 23日央行公开市场净投放12000亿元，5月26 - 30日央行逆回购到期9460亿元[3][23] 票据市场 - 截至5月23日，1M转贴现票据利率从1.27%下行至1.18%，3M下行5bp至1.09%，6M下行4bp至1.09%，5月19 - 22日大行净卖票169亿元，5月累计净买入2418亿元[4][27] 政府债 - 5月26 - 30日政府债计划发行量为2282亿元，净缴款降至3531亿元，较前一周的4380亿元下降[5][32] 同业存单 - 5月19 - 23日同业存单加权发行利率为1.67%，较前一周上行2bp，下周存单到期6570亿元，到期压力边际回落[6][37][43] 超储情况 - 4月末超储率约0.9%，较3月末下降0.1pct，5月1 - 23日公开市场累计净回笼资金0.1万亿元，超储下降约0.2万亿元[20] 风险提示 - 流动性可能出现超预期变化，货币政策可能出现超预期调整[6][55]

资金面情况 - 5月19 - 23日央行逆回购净投放4600亿元，开展2400亿元国库现金定存投放和3750亿元MLF净投放，资金利率先下后上，周五受特别国债发行和税期走款影响边际收敛[1][10] - 近两周1年期Shibor利率下探1.67%后窄幅震荡，本周银行体系日均融出规模收窄至3.0万亿元，下周税期叠加跨月，资金面平稳需依赖央行呵护[2][14] 公开市场操作 - 5月19 - 23日央行公开市场净投放12000亿元，5月26 - 30日央行逆回购到期9460亿元[3][24] 票据市场 - 截至5月23日，1M转贴现票据利率从1.27%下行至1.18%，3M下行5bp至1.09%，6M下行4bp至1.09%，5月19 - 22日大行净卖票169亿元[4][28] 政府债 - 5月26 - 30日政府债计划发行量为2282亿元，净缴款为3531亿元，较前一周降低[5][33] 同业存单 - 5月19 - 23日同业存单加权发行利率为1.67%，较前一周上行2bp，下周存单到期6570亿元，到期压力边际回落[6][38][44] 超储情况 - 4月末超储率约0.9%，较3月末下降0.1pct，5月1 - 23日公开市场累计净回笼资金0.1万亿元，超储下降约0.2万亿元[21] 风险提示 - 流动性可能出现超预期变化，货币政策可能出现超预期调整[6][55]

债市行情 - 国债期货收盘多数下跌，30年期主力合约跌0.03%报119.260，10年期主力合约涨0.03%报108.840，5年期主力合约跌0.04%报105.955，2年期主力合约跌0.03%报102.358 [2] - 银行间主要利率债收益率多数上行，10年期国开债"25国开05"收益率上行1.5BP至1.735%，10年期国债"25附息国债04"收益率上行0.75BP至1.6625%，30年期国债"23附息国债23"收益率上行1.25BP至1.9025% [2] - 中证转债指数收盘上涨0.26%，报430.52点，成交金额579.04亿元，雪榕转债、利扬转债、金诚转债涨幅居前，分别涨20.00%、8.99%、5.31% [2] 海外债市 - 美债收益率冲高回落，2年期美债收益率跌2.5BPs报3.97%，10年期美债收益率跌2.77BPs报4.449%，30年期美债收益率跌3.27BPs报4.904% [3] - 日债收益率全线走高，30年期日债收益率日内一度升至3.1%，刷新1999年首次发行以来新高，日本20年期国债收益率跃升至2.555%，刷新2000年10月以来新高 [3] - 欧元区市场方面，10年期法债收益率跌0.4BP报3.256%，10年期德债收益率跌0.2BP报2.585%，10年期意债收益率涨0.1BP报3.595% [3] 一级市场 - 国开行5年、10年期金融债中标收益率分别为1.5195%、1.6495%，全场倍数分别为3.49、2.55，边际倍数分别为1.23、1.25 [4] - 黑龙江省10年期地方债"25黑龙江09"和"25黑龙江10"中标利率均为1.73%，全场倍数分别为23.59和23.38 [4] 资金面 - 央行单日净投放1770亿元，开展3570亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40% [5] - LPR迎来年内首降，1年和5年期以上品种均下调10个基点 [5] - Shibor短端品种集体下行，隔夜品种下行2.8BPs报1.509%，7天期下行0.6BP报1.556%，1个月期下行0.7BP报1.617%，创2022年10月以来新低 [6] 机构观点 - 华泰固收认为10年国债短期波动幅度较窄，建议继续持有3、5年城投债、二永债，超长端利率债做波段 [7] - 兴证固收指出久期策略仍然占优，30年期国债仍是"核心资产"，但风险收益比较2024年明显下降 [7] - 中信固收预计本轮LPR降息落地后贷款利率将进一步下行，5月政府债供给节奏加快，MLF可能维持小幅净投放 [8]

国库现金定存利率变动 - 2025年5月20日，财政部与央行开展两期中央国库现金管理商业银行定期存款招标，中标总量均为1200亿元，其中三个月期中标利率1.82%，两个月期中标利率1.81% [1][3] - 相比前次操作（2024年8月16日三个月期2.28%、2025年4月21日两个月期2.05%），此次三个月期利率下降46BP，两个月期利率下降24BP [5][7] - 2025年初利率延续2024年8月以来的下降趋势，但3月初1个月定存利率曾短暂回升8BP至2.08% [7][8] 市场利率环境 - 同日1年期LPR下调10BP至3.0%，5年期以上LPR下调10BP至3.5%，与央行5月7日下调7天逆回购利率10BP至1.4%的政策导向一致 [8][10] - 多家商业银行同步下调存款挂牌利率，最高幅度达25BP [10] - 宏观分析师预计下半年央行可能继续降息，LPR仍有下行空间 [10] 历史利率走势 - 2024年1月国库定存利率曾单次大幅下降（两个月期降90BP至2.6%，三个月期降85BP至2.75%） [7] - 2024年8月开启新一轮显著降息（三个月期降57BP至2.28%，两个月期降40BP至2.2%）后，降幅逐步收窄 [7] - 2025年3月前利率波动较小，1个月定存利率在2.0%-2.16%区间窄幅震荡 [7]