报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年上半年地方债发行节奏快规模创新高，安排侧重化解隐性债务，后续新增专项债将接力再融资专项债 [2][47] - 地方债发行区域分化显著，重点化债省份成本高，“自审自发”试点地区成主力 [3][46] - 地方债规模扩张加剧部分地区偿付压力，专项债管理存在问题，需加强全生命周期管理并发挥杠杆作用 [4][47] 根据相关目录分别进行总结 2025年上半年地方债发行情况 - 整体发行节奏快，共发行约5.49万亿元，较去年同期增长57.18%，净融资约4.41万亿元，较去年同期增长135.69% [6] - 发行以再融资专项债与新增专项债为主，再融资专项债发行规模2.15万亿，占比39.16%，新增专项债发行规模2.16万亿元，占比39.35%，第三季度发行规模或接近2万亿元 [7] - 新增专项债投向传统领域为主，但呈现多元化亮点，包括投向新领域、覆盖支付拖欠款、首次投向政府投资基金 [11][12][13] - 特殊再融资债发行1.80万亿元，完成全年额度90%，下半年发行渐趋放缓；特殊新增专项债发行规模4647.80亿元，占比8.47%，后续有较大发行空间 [2][20] 地方债发行的区域分化 - 江苏省发行规模远超其他省份，以再融资专项债为主，山东、广东以新增专项债为主，四川两者并重 [25] - 五个重点化债省份发行利差多在20BP以上，经济发达省市压缩到10BP以内 [3][27] - “自审自发”试点地区除河北雄安新区外，上半年共发行2.95万亿，占比53.73%，后续将加快新增专项债发行，需优化管理流程和加强监控 [31][32] - 12个重点省份上半年发行2.15万亿，占比39.16%，以再融资专项债为主，新增专项债规模小，多个省市加快退出债务高风险地区名单，退出省份有望加大新增专项债额度 [34][37] 地方债的问题与前景 - 面临地方债规模增长与财政走弱加剧偿付压力、专项债管理难度增加两个问题 [38][43] - 地方政府债务余额攀升，平均期限拉长、利率下降缓解偿付压力，但财政收入端偏弱或加剧付息压力，部分省份压力较大 [38][39] - 专项债管理存在投向违规、虚报支出、挤占挪用、闲置浪费等问题，未来将加强投向领域和全流程管理，扩大用作项目资本金比例 [43][44] 小结 - 上半年地方债发行侧重化解隐性债务，再融资专项债挤占专项债窗口期，后续新增专项债接力 [45][46] - 区域分化显著，重点化债省份成本高，“自审自发”试点地区成主力，重点省份新增专项债额度有限，退出高风险名单省份有望加大额度 [46] - 地方债规模扩张加剧偿付压力，专项债管理需加强，后续新增专项债加快发行使用，投向或拓展，特殊新增专项债支持化债 [47]

金融总量数据增长 - 4月末社会融资规模存量同比增长8.7%，增速较3月末高0.3个百分点，较2024年同期高0.4个百分点 [1][2] - 4月末广义货币（M2）余额同比增长8%，增速较3月末高1.0个百分点，较2024年同期高0.8个百分点 [1][3] - 人民币贷款余额同比增长7.2%，还原地方债务置换影响后增速超过8% [1] 人民币贷款与债务置换 - 4月末人民币贷款余额265.7万亿元，前4个月增加10.06万亿元，与2024年同期大致持平 [1] - 2024年四季度特殊再融资专项债发行超2万亿元，2025年前4个月发行近1.6万亿元，对应置换贷款约2.1万亿元 [1] - 地方债务置换有利于减轻化债压力，长远利好经济发展 [2] 政府债券发行与社融支撑 - 前4个月社会融资规模增量累计16.34万亿元，同比多3.61万亿元 [2] - 前4个月政府债券净融资4.85万亿元，同比增长3.58万亿元 [2] - 4月超长期特别国债和地方政府特殊再融资专项债净融资约9700亿元，同比增约1.1万亿元，上拉社融增速0.3个百分点 [3] M2增速回升因素 - 4月末M2余额325.17万亿元，增速回升受低基数效应、金融数据"挤水分"、理财资金流出流入三因素影响 [3] - 4月存款减少约8700亿元，同比少减约3万亿元，对M2增速上拉影响约1个百分点 [3] - 存款向理财分流减少，部分资金回流存款账户 [3] 融资成本与信贷结构 - 4月企业新发放贷款加权平均利率约3.2%，同比低50个基点；个人住房新发放贷款加权平均利率约3.1%，同比低55个基点 [4] - 4月末普惠小微贷款余额34.31万亿元，同比增长11.9%；制造业中长期贷款余额14.71万亿元，同比增长8.5% [5] - 2020年末至2025年一季度末，制造业贷款占比从5.1%升至9.3%，消费类行业贷款占比从9.6%升至11.2% [5] 未来金融总量展望 - 一揽子金融政策措施提振市场信心，对实体经济有效需求恢复起积极作用 [1][5] - 短期外贸不确定性、地方债务置换及传统信贷"小月"可能影响有效信贷需求 [5] - 金融总量有望保持平稳增长，稳固经济回升向好基础 [1][5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月地方债发行及净融资规模环比下降、同比大幅上升，新增专项债发行进度快于去年同期但低于近三年平均，置换存量隐性债务的特殊再融资债完成全年额度约八成，后续新增专项债发行使用有望加快以发挥稳基建等作用 [2] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 - 4月地方债发行6932.91亿元、同比增长101.59%，净融资5280.89亿元、同比增长8.6倍；1 - 4月累计发行3.53万亿元、同比增长84.35%，累计净融资3.16万亿元、同比增长2.1倍 [3] - 4月地方债发行以再融资专项债为主，达3224.87亿元、占比46.52% [3] - 4月有24个省份发行地方债，湖南发行规模最大、达1222.67亿元 [3] 二级市场 - 4月地方债现券交易规模为19982.95亿元，同比上升34.02% [4] - 4月各期限地方债到期收益率全面下行 [4] 偿付情况 - 6 - 9月到期规模较大，8月为年内到期高峰，河南、湖北等地年内地方债到期规模较高 [4] - 预计2025年付息规模或超1.5万亿、同比增长约12%，4月付息规模或超千亿、同比增长近8% [4] 其他 - 1 - 4月新增一般债累计发行3023.45亿元，完成全年限额进度37.8% [4] - 1 - 4月新增专项债累计发行1.19万亿元，完成限额进度27.1%，快于去年同期但仍低于近三年平均水平 [2][4] - 1 - 4月特殊新增专项债已发行超1437.28亿元，其中4月当月发行264.79亿元 [4] - 1 - 4月用于置换存量隐性债务的特殊再融资专项债发行15989.44亿元，其中4月发行2616.69亿元，今年2万亿置换额度发行进度约八成 [2][4] - 4月发行的地方债以10年期为主，发行利率环比下行至1.92%，发行利差环比收窄至16.07BP，贵州地方债发行利率、利差均最高 [3][4]