公司2025年业绩表现 - 2025年公司实现营收188.8亿元，同比增长19.1%；实现归母净利润32.9亿元，同比增长34.4%；实现扣非归母净利润34.8亿元，同比增长94.7% [4] - 2025年第四季度单季实现营收49.8亿元，同比增长17.8%；实现归母净利润7.2亿元，同比下降21.3%；实现扣非归母净利润8.7亿元，同比增长37.6% [4] - 2025年计划现金分红14.3亿元，分红率达44%，股息率为2.1% [4] 产品销量与市场情况 - 2025年玻纤粗纱销量达320.3万吨，同比增长6%；电子布销量达10.6亿米，同比增长21%，两者销量均创历史新高 [5] - 粗纱行业需求稳中有升，整体延续复价趋势，公司中高端产品比例上升，盈利水平改善 [5] - 电子布方面，特种电子玻纤成为投资热点，其建设热潮挤占了常规电子玻纤供应，推动普通电子布供应趋紧，价格持续上涨 [5] - 受益于美国加征关税红利，美国子公司2025年实现收入8.8亿元，净利润0.4亿元，同比实现扭亏为盈 [5] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为33.1%，同比大幅提升8.1个百分点，主要系产品涨价及产品结构改善推动 [6] - 2025年期间费用率为9.8%，同比上升1.7个百分点，其中管理费用率同比上升1.8个百分点至3.9%，主要因上年同期超额利润分享计划不予兑现部分冲回导致基数较低 [6] - 2025年营业外支出为2.4亿元，较上年增加2.2亿元，主要系资产处置等导致 [6] - 2025年销售净利率为18.1%，同比提升2.1个百分点 [6] 产能扩张与未来布局 - 2026年3月18日，公司淮安年产10万吨电子级玻纤暨3.9亿米电子布生产线成功点火 [7] - 该电子级玻璃纤维生产线产能规模占全球市场的9%，是全球规模最大的电子级玻纤生产线，投产后公司电子玻纤产能规模将占到市场的约28% [7] - 本次投产项目产品结构包含超细纱、超薄布等高端电子基材品种，旨在满足高端服务器、汽车电子等新兴领域对高性能PCB基材的迫切需求 [7] - 公司特种电子布系列产品开发正在积极有序推进中，下游相关认证也在加快推进 [7]

中国巨石电话会议纪要关键要点 一、 公司及行业概况 * 涉及的行业为玻璃纤维行业，公司为中国巨石[1] 二、 电子布业务：供需紧张，价格与产能受限 * 电子布供需偏紧，7628布受薄布产能切换影响供应紧张，公司库存已降至极低水平[2][3] * 供给端受限显著，丰田织机交付周期超165天，扩产计划需至2026H2-2027年落地[2][3] * 公司计划在上海电子电路展期间与战略客户沟通定价策略，作为行业龙头不会趁市场紧张大幅提价，而是寻求各方都能接受的价格，通过增加销量提升效益[3] * 尽管公司有10万吨新产能点火，但市场需求超出预期，后续5万吨产能所需设备尚未到货，产能完全释放尚需时间[3] * 7628布供应紧张从2025年第四季度开始，部分友商关停薄布生产线导致客户转向公司增加薄布供应，薄布价格上涨又导致部分原生产7628布的产能转向利润更高的薄布[10] * 公司为稳定市场价格，在2024年第四季度主动减产了1亿米电子布[10] * 供应端瓶颈主要在于织布机，高端电子布生产主要依赖丰田织机，其扩产计划预计到2026年下半年至2027年才能落地[11] * AI时代对薄布需求激增，而薄布织造效率远低于7628布，进一步加剧织机紧张[11] * 国产织机短期内难以替代丰田织机，从试用到成熟应用预计需要数年时间[11] 三、 特种电子布业务：同步研发，2026年目标小批量生产 * 特种电子布（LowDK等）四品种同步研发，2026年目标实现小批量生产与客户验证[2] * 公司自2025年开始布局，目前正同步推进一代、二代、低膨胀和Q-cloth四个品种的研发，部分产品已有样品产出并正在进行客户认证，低膨胀布的进展相对更快[4] * 2026年主要工作是实现小批量生产并完成客户验证[4] * 在特种布领域，公司定位优先与国内战略客户合作，共同向终端推进[14] * 公司对一代布、二代布、低介电布以及Q布四种特种玻纤同步推进，2026年部分产品可能会向产业化方向发展，最终哪个产品更快实现批量供应取决于技术成熟度和客户认证情况[14] 四、 粗纱业务与产能展望：铂金高价抑制扩产，景气周期或延长 * 铂金高价抑制行业新增产能，预计2026-2027年粗纱产能释放放缓，景气周期延长[2] * 当前高昂的铂金价格对新增产能投资构成显著影响，国有企业采购决策艰难，民营企业面临挑战更大[7] * 公司优势在于存量规模较大，少量采购高价铂金摊平成本后对整体价格影响相对有限[7] * 若铂金价格维持现有水平，预计2026年和2027年行业新增产能将明显放缓[7] * 公司自2024年起控制产能增速，2024年重点是恢复价格，2025年是先恢复后稳定[5] * 公司根据市场需求灵活调节产能释放节奏，例如2025年利用春节期间市场需求较低的时机关停两座窑炉进行冷修以主动调节产量[6] * 公司拥有每年3-4座窑炉的冷修计划，这为有效调节市场供给提供了工具[6] * 公司产能增速将大致维持在全球经济增速的两倍左右，目标是在“十五”期末全球市场份额在现有基础上实现略微增长，不寻求过度扩张[4][5] 五、 出口与海外市场：2026年预期反弹，美国子公司扭亏为盈 * 2026年出口预期反弹，风电长协订单回升显著，除欧洲受反倾销影响外，海外量价齐升[2] * 2025年公司出口业务呈现负增长，降幅略高于行业平均水平[11] * 展望2026年，出口市场预计将出现明显反弹，风电领域出口需求相较2025年已实现显著回升[11] * 2026年，预计东南亚和印度等市场将实现较大增长[12] * 部分友商正逐步关闭其在英国、荷兰的工厂，其美国工厂也可能面临关停，这些因素对公司构成利好[12] * 除欧洲市场外，其他海外市场均有望实现量价齐升[12] * 欧洲市场主要受欧盟反倾销税率影响，最初公布的26%税率对公司非常不利，目前正在进行抗辩，最终税率尚未公布[12] * 2025年欧元兑人民币汇率较为有利，达到8.x水平，但2026年预计将降至8以下，汇率损失将对欧洲业务产生影响[12] * 根据协会数据，2025年中国玻纤出口量下降3.6%，但出口收入增长1.6%[12] * 公司2025年出口量降幅比协会数据略高一个百分点，但价格提升幅度也高于协会公布水平，最终国外业务营收实现3.52%增长[12] * 美国子公司2025年扭亏为盈，受益于高关税下的本土供应溢价，但暂无进一步扩产计划[2] * 美国公司2025年实现扭亏为盈主要得益于高关税政策，高关税减少了进口竞争，且美国本土玻璃纤维供应存在缺口[13] * 2025年美国公司利润约为4000多万元，对于一个10万吨产能而言，吨纱利润约五六十美元，低于其他地区[13] * 目前暂时没有在美国增加投入的计划，主要因中美关系紧张存在资产风险，且美国并非单位产品投资回报最佳投资地[13] 六、 第二增长曲线：风电运营与复合材料制品 * 第二增长曲线明确，风电运营二期预计利润达6-7亿元，复合材料制品进入项目孵化期[2] * 风电运营一期项目在2025年表现良好，实现营收1.8亿元，利润超1亿元，发电量5.6亿度，综合碳减排40万吨[9] * 风电运营二期项目已启动建设，预计一个吉瓦发电量可产生约26亿度电，利润或可达六至七亿元[9] * 在复合材料领域，公司已成立相关部门，计划引进国外先进复合材料产品与技术，并考虑利用自身研发的特种玻璃纤维直接生产复合材料制品[9] * 目前已有项目在孵化阶段，但形成产业化规模尚需数年时间，2026年初步目标是实现数千万元的销售额[9] 七、 宏观与行业环境分析 * 中东局势导致欧洲天然气价格上涨，若价格达到5欧元/立方米以上，生产成本将急剧升高，可能使玻纤生产难以为继，相关产线或将面临关停[4] * 对于日韩企业，韩国的粗纱产能已不多，日东纺等企业已基本放弃粗纱业务，专注于电子布，能源价格上涨对其整体影响可能有限[4] * 从长期看，树脂价格越高，使用玻纤增强材料以降低成本的动力就越强，当玻纤价格涨幅远小于树脂时，在产品中增加玻纤用量、减少树脂用量的趋势会更加明显[5] * 近期工程塑料（如尼龙、PBT）价格大幅上涨，已推动LFT（长纤维增强热塑性塑料）等产品的用量增加[5] 八、 其他业务与市场展望 * 2026年长协价格谈判比2025年更早完成，在2025年12月就已完成，无论是风电纱还是短切原丝，都已按照较为理想的价格签订合约[15] * 从下游需求看，风电领域最大客户中材股份反馈情况好于预期，也好于2025年同期，高模量风电纱供应在2026年可能还无法完全满足其需求[15] * 热塑性产品方面，国内改性工程塑料企业竞争力很强，许多国内大型战略客户的预算增长率达到两位数甚至超过30%[15] * 整体而言，进入3月份以来，粗纱总体发货情况非常不错[15] * 关于其他海外基地进展，由于外部环境和因素变化较多，加之内部审批流程，新基地决策仍在进行中[13]

行业与公司 * **行业**：玻纤（玻璃纤维）行业，主要产品包括**传统玻纤粗纱**、**普通电子布**（以7628为代表）和**AI电子布**（或称特种电子布，包括一代、二代、Q布、LCT布）[2][3] * **涉及公司**： * **中国巨石**：全球及国内玻纤粗纱和普通电子布产能第一[8] * **中材科技**：通过全资子公司**泰山玻纤**（全球及国内玻纤第二）运营玻纤业务，另有**中材叶片**（风电叶片国内第一）和**中材锂膜**（锂电隔膜）等业务[2][15][16] * **国际复材**：玻纤及电子布主要生产商之一[2][3] * **山东玻纤**：玻纤生产商[3] * **长海股份**：玻纤生产商[3] * **宏和科技**：国内LCT（低介电常数）电子布龙头[31][32] 核心观点与论据 * **行业核心逻辑与景气度判断**： * 近期核心逻辑是**普通电子布（7628）涨价**，自2025年四季度开始，2026年1月涨0.2元，2月涨约0.5-0.6元，幅度和频次增强[4] * 涨价驱动力：**AI电子布需求旺盛，挤占了普通电子布的产能和织布机资源**，导致普通电子布供应紧张[6][22][40]。同时，传统粗纱因铂金涨价导致坩埚法产能退出，供需也在改善[5] * 景气度持续性：从产能投放周期看，**电子纱**新产能从规划到投产至少需**1年以上**；**织布机**（尤其是AI织布机）紧缺，且工人培训需**半年以上**。因此预计**2026-2027年**，无论是AI电子布还是普通电子布，都将处于景气向上通道[22][35] * 需求与供给测算：2026年**普通电子纱**供给增速预计为**16%**，需求增速预计**超过16%**，本身已偏紧张[6]。**传统粗纱**2026年供给增速将降至**5%**左右（2025年为**10%**左右）[5] * **各公司业务分析与盈利预测**： * **中国巨石**： * 核心为传统粗纱和普通电子布[8] * 2026年预测：粗纱销量 **330-340万吨**，单吨净利 **1000元**（当前接近），贡献利润约**33亿元**；普通电子布销量约**11.5亿米**，当前价格（约**5.4-5.5元/米**）下单平米净利 **1.65元**，贡献利润约**17亿元**；其他业务约**2亿元**。**合计约54亿元**[9][10][11] * 若普通电子布价格涨至历史高位（含税**8.8元/米**），业绩可望达到**78亿元**[14] * 另给予**AI电子布业务150亿元市值期权**[12][13] * **中材科技**： * 业务全面，涵盖粗纱、普通电子布、全系列AI电子布、风电叶片、锂电隔膜等[15][16] * 2026年玻纤板块预测：粗纱销量 **136万吨**，单吨净利 **800元**，贡献约**11亿元**；普通电子布销量 **14.5亿米**，单平米净利 **1.2元**，贡献约**5.2亿元**；AI电子布贡献利润约**15.6亿元**[18][19][20] * 非AI业务（含叶片、隔膜等）贡献约**6亿元**，因此非AI业务合计约**22亿元**，AI业务**15.6亿元**[20][21] * 若考虑涨价，非AI业务利润可从**21.8亿元**提升至**31.3亿元**[21] * **国际复材**： * 2026年预测：普通电子布（折算纱后）销量约**6亿米**，当前单米净利 **1元**，贡献约**6亿元**；粗纱销量 **110万吨**，单吨净利 **300元**，贡献约**3.3亿元**。主业合计约**9.6亿元**[24][25][26] * 若普通电子布价格涨至**8元/米**，单米净利可达**3.16元**，主业利润可提升至**22亿元**[27] * 此外，其作为**二代布龙头**，以及LCT布的放量，未完全计入涨价弹性，实际利润和市值空间可能更高[28][29][30] * **宏和科技**： * 核心弹性来自**LCT电子布**，公司是国内LCT龙头[31][32] * 2026年预测：LCT销量 **960万米**（公司指引约800万米），单米净利 **80元**（价格**200元/米**时，可能上修至80-100元），贡献约**7-8亿元**；二代布销量 **550-600万米**，单米净利 **50元**，贡献约**3亿元**；Q布销量 **200万米**，单米净利 **100元**，贡献约**2亿元**；一代布等忽略；传统主业约**2.5-3亿元**。**合计约15亿元**[33][34][35] * 若价格进一步上涨，利润可能看向**20亿元或更多**[35] * **估值与投资观点**： * 传统玻纤因成长性强（与全球GDP 1.5-2倍相关，与国内地产关联仅~15%）、龙头专注、业绩确定度高，历史估值中枢**16-18倍**，高于一般化工品[11] * AI相关业务可给予更高估值（如**30倍左右**），传统业务至少可给**15倍**，能否给20-25倍取决于景气维持时间[20][22] * 当前（不考虑涨价）估值：中国巨石约**20倍**，中材科技约**23倍**，国际复材约**30倍**，宏和科技约**45倍**[37] * 普通电子布每涨价**0.5元**，对中国巨石、中材科技、国际复材、宏和科技的业绩增厚分别为**4.3亿、1.7亿、2.3亿、0.88亿元**[36] * 市场交易已部分包含对价格涨至“山顶”的预期，而非仅基于当前“山腰”价格[35] 其他重要信息 * **近期市场表现**：板块出现剧烈上涨，中国巨石、国际复材等出现涨停，涨幅超预期[38] * **关键触发事件**： 1. 节前普通电子布（7628）意外大幅提价**0.5-0.6元/米**[39] 2. 有PCB企业因买不到普通电子布而停产，凸显供应紧张和产业“卡脖子”状况[40] * **研究框架**：将玻纤产品分为**传统粗纱**、**普通电子布**、**AI电子布**三类进行拆分，并将对外销售的电子纱统一折算为电子布来比较[2][7][19] * **风险提示**：会议信息仅供参考，不代表投资建议[1]

文章核心观点 - 申万宏源认为，建材行业各子板块在2025年呈现分化态势，供给端调整与信用风险释放为2026年的盈利恢复与业绩弹性创造条件 [1] 水泥行业 - 2025年水泥行业量价齐跌，全国水泥均价为372.8元/吨，同比下降12.6元/吨，全年产量累计下降7.2% [2] - 价格呈现前高后低趋势，第一至第四季度均价分别为400.8、380.7、353.1、358.0元/吨 [2] - 2024年下半年以来，行业通过产能置换合计退出产能1.6亿吨/年，供给阶段性改善，但退出产能增加了企业账面资产减值，使多家公司业绩承压 [1][2] - 预计行业盈利或将在2026年逐步恢复，看好供给端改善带来的机会 [1][2] - 出海水泥标的如华新建材、科达制造的前期投入正进入回报期，受益于海外高景气度 [2] 玻璃行业 - 2025年平板玻璃行业景气度恶化，全国均价为1323.3元/吨，同比下降383.4元/吨，降幅较大，价格同样前高后低 [3] - 第一至第四季度平板玻璃均价分别为1448.0、1344.3、1259.5、1235.8元/吨 [3] - 行业处于冷修加速期，当前日熔量已下降至15万吨以下，较此前高点下降2.7万吨/天，预计后续冷修将进一步催生盈利弹性 [1][3] - 光伏玻璃板块承压，2025年3.2mm镀膜均价为21元/平米，较2024年下降3元/平米，看好光伏产业反内卷带动盈利修复 [3] 玻纤行业 - 2025年玻纤粗纱景气度相对平稳，均价为3866元/吨，同比增长174元/吨 [4] - 粗纱价格第一至第四季度均价分别为3884、3940、3832、3807元/吨 [4] - 自2021年以来的行业扩产周期基本结束，产能利用率仍较高，库存平稳，2026年弹性可期 [4] - 普通电子纱景气持续改善，2025年均价为9012元/吨，同比增长539元/吨，电子布均价为4.2元/米，同比增长0.5元/米 [4] - 伴随AI算力等需求增长，特种电子布企业在2025年开始产生业绩贡献 [4] 消费建材行业 - 涂料板块的三棵树、基础五金板块的悍高集团凭借强渠道、成本与品牌优势，持续维持优秀的收入与利润表现 [5] - 石膏板板块的北新建材、零售管道企业伟星新材、人造板企业兔宝宝有望保持优秀的经营质地 [5] - 多家消费建材企业在2025年进一步释放报表信用风险，预计2026年能实现轻装上阵，业绩弹性或相对较大 [1][5]

行业投资评级 - 看好建材行业 [2] 核心观点 - 周期建材（水泥、玻璃）呈现分化，消费建材优秀个股表现强势，整体行业建议关注三季报改善预期、稳增长去产能以及自身阿尔法突出的个股 [1][4] 水泥行业 - 2025年国内水泥均价为372.8元/吨，同比下降12.6元/吨，价格前高后低，1-4季度均价分别为400.8、380.7、353.1、358.0元/吨 [4] - 2025年全国水泥产量累计下降7.2% [4] - 2024年下半年以来，行业通过产能置换方式退出产能1.6亿吨/年，供给阶段性改善，预计2026年行业盈利或逐步恢复 [4] - 产能置换导致多家公司账面资产减值，业绩承压 [4] - 看好国内水泥在2026年受益于供给端改善，同时看好出海水泥标的（如华新建材、科达制造）受益于海外高景气度 [4] 玻璃行业 - 2025年全国平板玻璃均价为1323.3元/吨，同比下降383.4元/吨，降幅较大，1-4季度均价分别为1448.0、1344.3、1259.5、1235.8元/吨，景气度恶化 [4] - 行业处于冷修加速期，当前日熔量已下降至15万吨以下，较此前高点下降2.7万吨/天，预计后续冷修或将进一步催生盈利弹性 [4] - 2025年光伏玻璃（3.2mm镀膜）均价为21元/平米，较2024年下降3元/平米，板块总体承压，看好光伏产业反内卷带动盈利修复 [4] 玻纤行业 - 2025年玻纤粗纱均价为3866元/吨，同比增长174元/吨，1-4季度均价分别为3884、3940、3832、3807元/吨，价格总体平稳 [4] - 2021年以来的扩产周期基本结束，行业产能利用率较高，库存平稳，2026年弹性可期 [4] - 普通电子纱2025年均价为9012元/吨，同比增长539元/吨；电子布均价为4.2元/米，同比增长0.5元/米，价格逐季改善，行业景气增强 [4] - 伴随AI算力等需求增长，特种电子布企业在2025年开始产生业绩贡献 [4] 消费建材行业 - 涂料板块（如三棵树）、基础五金板块（如悍高集团）的优秀个股通过强渠道建设、成本与品牌优势，持续维持优秀收入与利润表现 [4] - 石膏板板块（北新建材）、零售管道（伟星新材）、人造板（兔宝宝）有望保持优秀经营质地 [4] - 多家消费建材企业在2025年进一步释放报表信用风险，2026年或能轻装上阵，业绩弹性相对较大 [4] 投资分析意见与关注个股 - 水泥行业建议关注：海螺水泥、华新水泥、天山股份、塔牌集团、上峰水泥、金隅冀东等 [4] - 玻纤行业推荐中国巨石，建议关注中材科技、宏和科技、国际复材等受益于特种玻纤布高景气的个股 [4] - 消费建材板块建议关注：东方雨虹、科顺股份、三棵树、悍高集团、北新建材、兔宝宝、科达制造、伟星新材、坚朗五金、东鹏控股、蒙娜丽莎等 [4] - 玻璃板块建议关注具备成本优势的旗滨集团、南玻A等，药用玻璃关注山东药玻 [4] - 新材料新业务等方向建议关注亚联机械、凯盛科技、中粮科工等 [4] 重要公司业绩预测摘要 - 海螺水泥：预计2025年归母净利润83.0亿元，同比增长8% [5] - 华新建材：预计2025年归母净利润28.3亿元，同比增长17% [5] - 三棵树：预计2025年归母净利润8.6亿元，同比增长159% [5] - 中国巨石：预计2025年归母净利润35.0亿元，同比增长43% [5] - 北新建材：预计2025年归母净利润32.9亿元，同比下降10% [5] - 东方雨虹：预计2025年归母净利润1.1亿元，同比增长1% [5] 重点公司估值摘要 - 海螺水泥：股价25.02元，2025年预测PE为14.4倍 [7] - 华新建材：股价23.36元，2025年预测PE为17.2倍 [7] - 三棵树：股价55.77元，2025年预测PE为47.8倍 [7] - 中国巨石：股价22.44元，2025年预测PE为25.8倍 [7] - 北新建材：股价28.65元，2025年预测PE为13.9倍 [7] - 东方雨虹：股价18.28元，2025年预测PE为41.3倍 [7]

文章核心观点 - 发展中国家水泥需求增长且竞争格局优 单吨盈利高于国内 积极布局海外的水泥企业业绩或更优 [1] - 玻纤企业2025年及2025Q4收入和利润有望持续高速增长 [1] - 关注传统建材领域的反内卷、AI应用、出海及企业转型等主题 [1] 水泥行业 - 2025年水泥价格和盈利延续筑底态势 2025Q4价格季节性小幅回升 盈利环比基本持平 [1] - 2025Q4水泥价格和盈利同比有一定压力 因2024Q4提价执行效果较好形成高基数 [1] - 2025年水泥企业国内业务量价均有压力 2025Q4业绩同比压力或更大 [1] - 2025Q4水泥企业补产能节奏加快 部分企业处置低效资产、投资股权项目等 非经常性项目对当期利润有一定影响 [1] - 发展中国家水泥需求稳步增长 竞争格局较优 单吨盈利明显高于国内 [1] 玻璃行业 - 2025年浮法玻璃行业景气持续筑底 库存位于近十年较高水平 行业持续亏损 部分中小企业停窑减产 在产产能小幅下降 [2] - 浮法玻璃业务盈利或持续承压 [2] - 2025Q4光伏玻璃预计量减价增 收入和利润或将明显承压 [2] - 光伏玻璃销量同比有较大压力 因2025H1行业抢装透支下半年需求 [2] - 2025Q3“反内卷”助推光伏玻璃价格回升 Q4价格虽回落但均价同环比均有所提升 [2] - 需关注年末应收款项计提减值对利润的影响 [2] 玻纤行业 - 玻纤企业2025年及2025Q4收入和利润有望持续高速增长 [1][3] - 受益于风电和热塑需求较好 2025年玻纤国内需求稳健增长 [3] - 2025年1-11月国内净需求548万吨 同比增长19% 其中10-11月为109万吨 同比增长24% 延续增长态势 [3] - 玻纤企业粗纱销量有望延续快速增长态势 [3] - 受益于AI算力等快速增长 高端电子布供不应求 呈现价量齐升态势 [3] - 先发优势较明显的企业有望率先受益 同时带动常规电子布价格改善 [3] - 2025年7628电子布价格4.1元/米 同比增长9% 其中单Q4价格4.2元/米 同比增长9% 环比增长6% [3] 装修建材行业 - 2025年1-11月全国房屋开工、竣工、销售面积分别同比下降21%、18%、8% 较1-9月降幅分别扩大2、3、2个百分点 [4] - 2025年地产开工、竣工、销售走弱 装修建材整体需求延续承压态势 各细分领域竞争加剧 [4] - “反内卷”政策驱动下 2025年7月多家防水企业发布提价函 但落地执行情况不理想 [4] - 2025年大部分装修建材企业收入和利润均面临下降压力 [4] - 部分装修建材企业（如三棵树、兔宝宝等）积极拓展新业务、新渠道 业绩增长有望呈现较强韧性 [4]

报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [1] 报告的核心观点 - 预计2025年第四季度，玻纤行业受益于粗纱需求增长和高端电子布量价齐升，收入和利润有望持续高速增长 [1][28] - 传统建材（水泥、玻璃、装修建材）受下游需求偏弱影响，2025年第四季度及全年业绩预计普遍承压 [1][4][7][14][20][36] - 投资建议聚焦于“反内卷”政策成效、AI应用带来的高端材料需求、企业出海以及业务转型等结构性机会 [4][44][45][46] 根据相关目录分别进行总结 1 水泥 - 2025年水泥行业整体延续筑底态势，全国水泥吨均价373元，同比下跌17元或4%，水泥煤炭价差吨均值314元，同比下跌3元或1% [7] - 2025年第四季度为传统旺季，价格季节性小幅回升，但同比压力较大，全国水泥吨均价357元，同比下跌67元或16%，水泥煤炭价差吨均值292元，同比下跌63元或18% [7] - 2025年1-11月水泥产量同比下滑7% [7] - 国内业务量价均有压力，第四季度业绩同比压力或更大，同时非经常性项目（如资产处置、减值、投资收益）对当期利润有一定影响 [4][7] - 海外市场（尤其是发展中国家）需求稳步增长且竞争格局较优，单吨盈利明显高于国内，积极出海的水泥企业业绩表现或更优 [4][7] 2 玻璃 2.1 浮法玻璃 - 行业景气持续筑底，2025年全国5mm浮法白玻单箱均价67元，同比下跌22%，天然气产玻璃单箱毛利均值为-2.9元，同比减少10元 [14] - 2025年第四季度，白玻单箱均价62元，同比下跌17%，环比下跌5%，天然气产玻璃单箱毛利均值为-4.2元，同比减少0.8元，环比减少1.1元 [14] - 受下游需求偏弱影响（2025年1-11月地产竣工面积同比下滑18% [14]），库存位于近十年较高水平，行业持续亏损，部分中小企业停窑减产，在产产能日熔量约15.1万吨，同比减少0.7万吨或4% [14] - 预计企业浮法玻璃业务盈利将持续承压 [4][14] 2.2 光伏玻璃 - 预计2025年第四季度企业光伏玻璃面临“量减价增”局面，收入和利润将明显承压 [4][20] - “量”方面：2025年上半年光伏行业抢装透支下半年需求，2025年10-11月国内新增光伏装机容量34GW，同比下滑24%，预计光伏玻璃厂商销量同比有较大压力 [20] - “价”方面：2025年第三季度“反内卷”助推价格回升，第四季度价格虽有所回落，但均价同环比均提升，2025年第四季度2mm光伏镀膜玻璃单平均价12.3元，同比上涨0.3元或3%，环比上涨0.8元或7%，单平毛利为-0.7元，同比增加0.5元，环比增加0.4元 [20] - 行业持续亏损，部分企业停窑减产，截至2025年12月末，行业在产产能日熔量约8.8万吨，同比减少0.5万吨或5% [20] 3 玻纤 - 预计2025年及第四季度玻纤企业收入和利润有望延续高速增长趋势 [4][28] - **粗纱需求稳健增长**：2025年1-11月国内玻纤净需求548万吨，同比增长19%，其中10-11月净需求109万吨，同比增长24% [28] - **高端电子布量价齐升**：受益于AI算力等快速增长，高端电子布供不应求，并带动常规电子布价格改善，2025年7628电子布价格4.1元/米，同比增长9%，其中第四季度价格4.2元/米，同比增长9%，环比增长6% [4][28] - **粗纱价格**：2025年国内主流产品2400tex缠绕直接纱吨均价3，603元，同比增长2%，其中第四季度吨均价3，495元，同比下跌5%，环比微增0.4% [28] - **供给与库存**：截至2025年12月末，玻纤在产产能956万吨，同比增长11%，第四季度净新增在产产能31万吨，行业库存86万吨，同比增长8万吨或11%，处于历史较高水平 [28] 4 装修建材 - 行业景气持续筑底，预计2025年大部分企业收入和利润均面临下降压力 [4][36] - 下游地产需求走弱：2025年1-11月，全国房屋新开工面积、竣工面积、销售面积分别同比下滑21%、18%、8%，较1-9月降幅进一步扩大 [36] - 各细分领域竞争加剧，“反内卷”政策驱动下，2025年7月多家防水企业发布提价函，但落地执行情况不理想 [36] - 部分企业（如三棵树、兔宝宝等）积极拓展新业务、新渠道，业绩增长有望呈现较强韧性 [4][36] 5 投资建议 - **传统建材与“反内卷”**：水泥盈利已处历史较低水平，超产治理等供给政策有望支撑盈利中枢提升，高分红提供安全边际，重点关注海螺水泥、上峰水泥、塔牌集团、华润建材科技、天山股份 [4][44] - **装修建材龙头韧性**：建议关注积极拓展新业务、新渠道的装修建材龙头，如三棵树、兔宝宝 [4][44] - **玻璃行业底部机会**：浮法/光伏玻璃处于基本面、估值双底部，投资性价比凸显，重点关注信义玻璃、信义光能、旗滨集团 [44] - **材料出海**：非洲等海外市场增长潜力大、盈利能力强，建议关注加速布局的科达制造、华新建材、东方雨虹、中国联塑、西部水泥 [4][45] - **AI应用与高端材料**：受AI算力增长驱动，高端电子布需求高景气，国内企业国产替代有望提速，建议关注具有先发优势的中材科技、宏和科技，以及积极布局的中国巨石 [4][45] - **企业转型**：并购重组政策深化，部分传统建材企业有望通过资产整合布局新产业，建议关注北京利尔、濮耐股份、帝欧家居等 [4][46]

行业投资评级 - 投资评级为看好，并维持该评级 [8] 报告核心观点 - 中国建材旗下两大玻纤龙头中国巨石和中材科技相继发布股权激励草案，彰显了公司对未来经营的信心 [2][6] - 玻纤粗纱价格在2026年或有望稳中向上，普通电子布价格具备弹性 [13] - 看好AI特种电子布的产业升级趋势，国内龙头公司将充分受益 [13] 中国巨石股权激励计划详情 - 公司拟授予限制性股票总量不超过3453万股，约占总股本的0.86% [13] - 首次授予3108万股，约占总股本的0.78%，激励对象不超过618人，占2024年末员工总数的4.59% [13] - 首次授予价格为10.19元/股，约为时点股价的60% [13] - 业绩考核目标以2024年扣非净利润17.88亿元为基数，2026-2028年扣非净利润复合增长率分别不低于38.5%、27.0%、22.0% [13] - 对应2026-2028年扣非净利润分别不低于34.30亿元、36.63亿元、39.62亿元 [13] 中材科技股权激励计划详情 - 公司拟授予股票期权数量为1540万份，约占总股本的0.92% [13] - 首次授予1393万份，约占总股本的0.83%，激励对象为358人，约占2024年末员工总数的1.79% [13] - 行权价格为36.65元/份，与时点股价相近 [13] - 业绩考核目标以2024年扣非净利润3.84亿元为基数，2026-2028年扣非净利润复合增长率分别不低于107.0%、73.0%、62.5% [13] - 对应2026-2028年扣非净利润分别不低于16.43亿元、19.86亿元、26.74亿元 [13] 玻纤行业供需与价格展望 - 2025年在出口走弱背景下，粗纱价格有所松动，2025年第三季度同行企业大部分处于盈亏平衡附近 [13] - 预计2026年玻纤价格有上涨动力，原因包括：2026年新增产量少于2025年；2026年国内需求增速平稳，但海外需求有望筑底回升 [13] - 2026年主要企业产能变动包括：中国巨石点火30万吨+冷修18万吨、泰山玻纤点火15万吨+冷修10万吨、山东玻纤点火15万吨+停产5.6万吨、建韬点火7万吨电子布 [13] - 普通电子布相较粗纱提价概率更高，主要源于AI催化高端电子布需求上修，而普通电子布转产高端后带来普通产品进一步紧缺 [13] AI特种电子布产业趋势与需求 - Low-Dk电子布是高频高速PCB的核心材料，其需求增长逻辑包括：AI服务器总量增长、单个服务器用量提升、材料升级后价值量提升 [13] - 当前AI PCB应用以M8材料为主，2026年为M9材料的应用元年，转向M9材料会带来高阶特种电子布（石英纤维布、Low-Dk二代布）的规模放量 [13] - 石英纤维布或有望应用于英伟达Rubin midplane、Rubin Ultra正交背板，华为AI服务器等后续亦有望应用 [13] - Low-Dk二代布有望规模应用于英伟达switch tray、谷歌TPU v8服务器等 [13] - 预计2025-2027年Low-Dk电子布总需求分别约为1.1亿米、2.2亿米、3.2亿米 [13] - 其中2026-2027年Low-Dk二代布需求分别约为0.6亿米、1.3亿米，石英纤维布考虑备货需求分别约为0.2亿米、0.4亿米 [13] 相关公司评价 - 中材科技被认为是品类最全、估值最低的AI特种电子布稀缺龙头，其三大主营业绩亦共振向上 [13] - 中国巨石亦明确在AI特种电子布领域加大布局和投入 [13]

核心观点 - 报告认为2026年建材行业的核心机会在于玻纤粗纱和电子布的景气共振，同时玻璃行业在供给加速出清后有望提供价格弹性，水泥行业则依靠行业自律提供盈利底部支撑，装修建材虽整体承压但存在点状机会 [2] 2025年行情复盘 - 2025年1月1日至12月5日，SW建筑材料板块涨跌幅为19.62%，跑输万得全A指数4.85个百分点，子板块涨幅排名为玻纤(+71.39%)、水泥(+15.44%)、装修建材(+9.27%)、玻璃制造(+2.36%) [2][10] - 行情走势呈现阶段性特征：1-3月玻纤板块因风电、热塑需求高景气获得超额收益；4月水泥板块因内需预期提振和涨价超预期跑赢；5-6月板块整体跑输；7-8月因反内卷政策预期和西部基建项目落地，板块整体跑赢，玻纤板块超额收益显著；9-11月板块收益与大盘相当 [10] - 个股表现分化显著，涨幅前五的标的依次为中材科技(+158.29%)、华新建材(+98.15%)、科达制造(+63.45%)、三棵树(+56.29%)、上峰水泥(+53.99%)，其业绩增速普遍好于行业平均 [12][13] 宏观展望 - 2025年下半年基建地产投资回落，1-10月全国固定资产投资同比下降1.7%，其中基建投资下降0.1%，地产投资下降14.7%，实物需求承压 [15] - 政策层面强调扩大内需，12月政治局会议将“内需主导，建设强大国内市场”放在首位，预计总量政策将适度加力，四季度新增2000亿元专项债额度和5000亿元新型政策性金融工具已加快落地 [2][15][16] - 预计2026年基建投资维持平稳，实物支出占比提升，能够直接贡献实物工作量的财政及城投支出有望达41.62万亿元，同比增长2.1%；地产前端降幅有望收窄，实物需求降幅亦有望收窄 [2][20] 玻纤行业 - **供给端**：2025年一季度以来前期推迟点火的产线陆续投产，供给冲击最大的阶段已过，截至2025年11月末，国内在产粗纱/电子布产能分别为733万吨/101万吨，较2024年末增长10%/7% [2][31] - **供给展望**：行业盈利仍处历史低位，资本开支持续放缓，中期新增产能有限，测算2026年粗纱/电子纱有效产能有望达759.2万吨/107.7万吨，同比增加6.9%/7.3%，增速较2025年（14.8%/6.7%）明显放缓 [2][40] - **需求端**：2026年下游风电、热塑需求有韧性，外贸需求有望改善，考虑到传统领域渗透率提升及光伏边框等新应用发展，判断需求增速或有回落但保持平稳增长 [2][45] - **行业景气**：测算2026年行业粗纱库存有望稳中下降，推动行业景气低位复苏，风电、热塑及特种电子布等结构性领域盈利继续向好，其中风电、热塑产品盈利改善有望好于普通粗纱，电子纱高端产品继续放量，结构性紧缺仍会延续 [2][48] - **投资逻辑**：中高端需求的结构性景气及新兴应用兴起有利于龙头提升壁垒和盈利稳定性，贡献新增长点，龙头估值有望提升 [2][51] 玻璃行业 - **当前状况**：2025年行业盈利支撑下冷修节奏放缓，供需僵持，厂商库存中枢上移，处于中高区间，行业重回大面积亏损 [52][58] - **供给出清**：当前行业亏损面扩大，除少数优势企业外，国内主要市场生产普通白玻的产线整体处于亏损状态，将推动高窑龄、亏损较大的生产线加速停产/冷修，2025年11月以来已有9条产线集中冷修停产，在产日熔量从10月高点的16.17万t/d下降至12月5日的15.52万t/d [59][64][65] - **价格弹性**：基于终端需求下行压力及厂商、社会库存均处中高水平，判断2026年上半年浮法玻璃在产日熔量有望下降至14.74万t/d以下，春节复工后需求季节性上升，厂商库存有望显著下降，推动价格反弹至行业整体盈亏平衡线 [2][68][69] - **中长期展望**：反内卷政策导向有望约束行业无序竞争，提升行业盈利中枢，龙头凭借成本优势享受超额利润，并积极布局显示玻璃基板、TCO玻璃等新产品形成新增长点 [2][69] 水泥行业 - **行业自律**：2024年上半年行业首度出现全行业亏损，下半年以来在反内卷政策引导及龙头企业引领下，供给自律共识形成并强化，错峰生产力度加强，提供盈利底部支撑 [73][74] - **产能置换**：产能置换加速落后/僵尸产能退出，测算截至2025年12月3日已公示的产能置换方案涉及退出产能10952万吨，净减少产能指标4049万吨，相当于2024年末全国熟料设计产能的6.8%/2.5% [3][76] - **盈利展望**：在需求不稳背景下，行业供需需频繁再平衡，制约盈利弹性，但若实物需求企稳改善，旺季价格弹性可观，预计2026年行业盈利环比2025年下半年将呈震荡中改善态势，新疆、西藏等基建需求大的省份景气有望领先 [3][76] - **政策基础**：反内卷政策引导行业有序竞争和落后产能退出，水泥纳入全国碳市场等因素有望巩固行业中长期的盈利基础 [3][79] - **投资逻辑**：板块市净率估值处于历史底部，产业政策落地有望推动盈利修复和估值回升，龙头企业综合竞争优势凸显，海外布局有望持续贡献增量 [3][85] 装修建材行业 - **行业现状**：过去两年受竣工下行冲击，行业经历了恐慌性价格竞争到理性复价的过程，中小企业被动出清 [3] - **企业应对**：龙头企业积极寻找新增长点，从商品房拓展至非商品房、从新房到二手房和存量更新、拓展新产品、从卖产品到卖方案，并积极布局出海 [3] - **2026年展望**：整体行业需求仍旧承压，预计收入可能还会有小个位数下降，但毛利率提升会推动利润呈现小个位数增长，更看好零售赛道表现 [3]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[3] 核心观点 - 前十月基建投资同比微降0.1%，但在稳增长背景下，战略重点工程推进有望加速，水泥、民爆、管材、防水等建材将重点受益[6][24][26] - 消费升级将引领产业升级，消费建材细分赛道竞争格局有望优化，头部企业市占率有望进一步提升[6][26] - 多数建材原材料价格同比下降，企业库存成本逐步降低，预计2025年下半年企业盈利端将逐步形成利好[45] 市场行情回顾 - 上周建材板块上涨1.50%，跑赢沪深300指数2.6个百分点[6][14] - 年初至11月14日收盘，建材板块上涨17.3%，跑输沪深300指数约0.4个百分点[6][14] - 子板块表现：水泥板块+0.3%，玻璃板块+0.9%，玻纤板块-1.1%，装修建材板块+3.2%[6][14] - 个股表现突出：ST纳川上涨14.2%，福建水泥上涨13.4%，罗普斯金上涨11.8%[6] 基本面数据回顾 - 水泥：11月14日全国水泥发货率46%，周环比+0.3个百分点；全国含税均价358元/吨，周环比+1.1元/吨[6][20] - 玻璃：11月13日浮法玻璃均价1,195元/吨，周环比-2元/吨；库存5,962万重箱，周环比-0.9%[6] - 玻纤：11月14日华东无碱玻纤粗纱均价3,475元/吨，环比持平；电子纱及电子布价格亦保持稳定[6][43] 宏观经济与投资数据 - 2025年前10月全国固定资产投资（不含农户）408,914亿元，同比下降1.7%[6][24] - 基础设施投资（不含电力等）同比下降0.1%[6][24] - 部分细分领域投资表现亮眼：管道运输业投资增长13.8%，水上运输业投资增长9.4%，铁路运输业投资增长3.0%[6][24] - 房地产开发投资73,563亿元，同比下降14.7%；房屋新开工面积49,061万平方米，下降19.8%；房屋竣工面积34,861万平方米，下降16.9%[6][24] 配置建议与投资主线 - 主线一：积极拓展AI、机器人等新兴产业链的转型新锐，推荐志特新材、石英股份，建议关注中材科技、宏和科技等[2] - 主线二：看好消费建材白马长期价值回归，推荐三棵树、东方雨虹、北新建材、伟星新材、兔宝宝，关注坚朗五金[9] - 主线三：把握大宗建材周期底部潜在阶段性供需错配带来的价格弹性，尤其具备高股息的标的及积极出海的企业，推荐华新水泥、海螺水泥、中国巨石等[9] 高频数据与成本分析 - 水泥库容比约70%，周环比-0.2个百分点；秦港Q5500动力煤平仓价710元/吨，周环比+7元/吨[30] - 浮法玻璃行业平均利润约18元/吨，周环比+9元/吨[39] - 9月玻纤出口量172,426吨，环比-0.2%，同比+17.6%；出口金额2.49亿美元，同比+15.5%[43] - 除丙烯酸、PPR、铝合金外，大部分建材原材料年初至今价格同比下降，动力煤、纯碱、PVC等降幅较大[45]