报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] - 目标价为51.41元人民币 [5][6] 核心观点与业绩表现 - 报告看好公司在工业自动化领域强化控制卡、PLC、伺服等多领域市占率，不断拓展经销渠道，以及在人形机器人领域的布局 [1] - 2025年公司实现营收18.74亿元，同比增长18.28%，归母净利润2.25亿元，同比增长12.42%，但低于此前预测的2.71亿元，主要因开拓市场和新业务导致费用率提升 [1] - 2025年第四季度营收5.73亿元，同比增长33.63%，环比增长40.19%，归母净利润6521.27万元，同比增长16.07%，环比增长58.21% [1] - 2026年第一季度营收5.25亿元，同比增长34.55%，归母净利润7212万元，同比增长29.20% [1] 分业务表现与渠道拓展 - 2025年伺服/步进/控制技术业务收入分别为9.2亿元/6.5亿元/2.9亿元，同比增长30%/8%/14% [2] - 2025年伺服/步进/控制技术业务毛利率分别为28.1%/42.8%/65.0%，同比变化+0.1/+3.7/-1.2个百分点 [2] - 2025年经销渠道实现销售收入9.99亿元，同比增长30.51%，收入占比53%，超越直销收入 [2] - 公司在聚焦3C半导体、特种机床、物流等领域的同时，强化布局光通讯、机器人等战略性行业，2025年伺服市占率达4.1%，同比提升0.8个百分点 [2] 盈利能力与财务状况 - 2025年/2026年第一季度毛利率分别为39.00%/38.94%，同比分别提升0.55/0.59个百分点 [3] - 2025年/2026年第一季度期间费用率分别为27.2%/25.7%，同比分别上升2.2/1.0个百分点 [3] - 2026年第一季度销售/管理/研发/财务费用率分别为8.1%/5.6%/11.7%/0.2%，同比变动+0.8/+0.9/-0.7/-0.0个百分点 [3] - 2026年第一季度经营活动现金净额为-0.5亿元，上年同期为-0.04亿元 [3] - 截至2026年第一季度末，公司合同负债0.1亿元，较年初增长2.2%，应收账款8.3亿元，较年初增长8.6%，存货5.1亿元，较年初增长23.5% [3] 人形机器人业务进展 - 公司定位为机器人核心零部件、组件和解决方案提供商，2025年无框力矩电机交付超过12万台，并获得智元机器人“优秀供应商伙伴” [4] - 机器人核心部件产品已进入国内80%主流客户供应体系 [4] - 截至2026年第一季度末，在建产能200万台 [4] - 行星关节模组、谐波关节模组以及高自由度灵巧手已研发成功并实现批量供应，截至2026年第一季度末已获得数十家主流机器人客户订单并开始规模化供货 [4] 盈利预测与估值 - 下调2026-2027年归母净利润预测至3.07亿元/3.80亿元，分别下调9.4%/2.3%，新增2028年归母净利润预测为4.52亿元 [5][10] - 下调主要考虑到公司拓展人形机器人等业务，前期费用成本提升较多 [5] - 预测2026-2028年营业收入分别为23.79亿元/30.08亿元/37.93亿元，同比增长26.98%/26.40%/26.11% [10] - 预测2026-2028年归母净利润同比增长率分别为36.32%/23.83%/18.70% [10] - 预测20261.43元 [10] - 基于可比公司2026年iFind一致预期市盈率53倍，给予公司2026年53倍市盈率，得出目标价51.41元 [5] - 截至2026年4月23日，公司收盘价为41.85元，市值为131.88亿元 [7]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 雷赛智能2025年年报及2026年一季报业绩超市场预期，连续5个季度加速同比增长，主要得益于公司三年战略升级逐步闭环[7] - 公司四大管理举措持续见效，伺服系统业务增长强劲，25年伺服市场占有率提升至4.1%，同比增加0.8个百分点[7] - 人形机器人业务进展加速，已成为公司第二增长曲线，无框力矩电机交付量激增，并获得主流机器人客户订单，开始规模化供货[7] - 尽管期间费用有所上升且短期现金流承压，但考虑到主业持续增长及机器人业务广阔空间，报告维持“买入”评级[7] 财务业绩与预测总结 - **2025年业绩**：营业总收入18.74亿元，同比增长18.28%；归母净利润2.25亿元，同比增长12.42%[1][7] - **2026年第一季度业绩**：营收5.3亿元，同比增长34.6%；归母净利润0.7亿元，同比增长29.2%[7] - **盈利能力**：2025年毛利率为39.0%，同比提升0.6个百分点；归母净利率为12.0%，同比下降0.6个百分点[7] - **未来盈利预测**：预测2026至2028年归母净利润分别为3.11亿元、4.08亿元、5.53亿元，同比增长率分别为37.96%、31.16%、35.54%[1][7] - **估值指标**：基于最新预测，2026至2028年对应市盈率分别为41.77倍、31.85倍、23.50倍[1][7] 业务分项表现总结 - **伺服系统**：2025年收入9.2亿元，同比增长30%，毛利率为28.1%，同比微增0.1个百分点[7] - **步进系统**：2025年收入6.5亿元，同比增长8%，毛利率为42.8%，同比提升3.7个百分点[7] - **控制技术**：2025年收入2.9亿元，同比增长14%，毛利率为65.0%，同比下降1.2个百分点[7] - **市场策略**：公司坚持深耕半导体、光通讯、高端机床、物流、机器人等战略性大行业与大客户[7] 人形机器人业务进展总结 - **产品交付**：2025年无框力矩电机交付量超过12万台，同比增长20倍以上[7] - **客户认可**：获得智元机器人“优秀供应商伙伴”称号[7] - **产能建设**：截至2026年第一季度末，在建产能达200万台[7] - **产品拓展**：行星关节模组、谐波关节模组及高自由度灵巧手已研发成功并实现批量供应[7] - **订单情况**：截至2026年第一季度末，已获得数十家主流机器人客户订单，并开始规模化供货[7] 财务健康状况总结 - **期间费用**：2025年期间费用5.1亿元，同比增长28.7%，费用率为27.2%，同比上升2.2个百分点；2026年第一季度期间费用1.4亿元，同比增长40.3%[7] - **现金流**：2026年第一季度经营活动现金净额为-0.5亿元，去年同期为-0.04亿元[7] - **营运资本**：截至2026年第一季度末，应收账款为8.3亿元，较年初增长8.6%；存货为5.1亿元，较年初增长23.5%；合同负债为0.1亿元，较年初增长2.2%[7] - **关键财务数据（截至报告时点）**：收盘价41.21元，总市值129.86亿元，市净率6.93倍，每股净资产5.94元，资产负债率39.98%[5][6]

投资评级与核心观点 - 报告给予公司“买入”评级 [5] - 核心观点：公司作为国内步进系统和PC-based控制器份额领先者，正通过拓展PLC+伺服完善运动控制平台化布局，并卡位人形机器人零部件构建第二增长曲线 [5] 业绩表现 - 2025年实现营收18.7亿元，同比增长18.3%，实现归母净利润2.3亿元，同比增长12.4%，毛利率为39.0%，同比提升0.6个百分点 [2] - 2026年第一季度实现营收5.3亿元，同比增长34.5%，实现归母净利润0.7亿元，同比增长29.2%，毛利率为38.9%，同比提升0.6个百分点，主要系提升半导体等高端产品占比和内部降本增效 [2] - 根据盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润3.0亿元、3.8亿元、4.7亿元，同比增速分别为33%、28%、22% [5] 行业与市场环境 - 2025年国内自动化市场规模同比下滑1%，跌幅收窄，其中OEM型市场需求有所回温 [3] - 在政策、AI、产业链升级等因素驱动下，2026年市场有望重回增长轨道 [3] - 分产品看，2025年工控三大件PLC、伺服、低压变频器市场规模分别同比增长8%、9%、1%，呈现不同程度修复 [3] 公司经营分析 - **伺服系统**：2025年实现收入9.2亿元，同比增长30%；2026年第一季度实现收入2.8亿元，同比增长52% [3] - **步进系统**：2025年实现收入6.5亿元，同比增长7.7%，持续提升市场领导地位 [3] - **控制技术类**：2025年实现收入2.9亿元，同比增长14.0%，其中小型PLC产品线增长率达41.6% [3] - **渠道改革**：坚定推进“经销为主，大客户直销为辅”营销模式升级，引入超300家渠道合作伙伴，2025年经销渠道实现收入10.0亿元，同比增长30.5% [3] - **研发与产品**：持续加强研发投入，L7、L8高端系列伺服产品性能对标国外竞品，成功推动进口替代，国产伺服市场占有率排名第二 [3] 人形机器人业务（第二增长曲线） - 2025年核心产品无框力矩电机交付量超过12万台，实现了20倍以上的爆发式增长 [4] - 机器人核心部件产品已进入国内80%主流人形机器人厂商的供应体系，并获得头部客户智元机器人的“优秀供应商伙伴”荣誉 [4] - 行星关节模组、谐波关节模组以及高自由度灵巧手研发成功并实现批量供应，已获得数十家主流机器人客户订单并开始规模化供货 [4] - 公司正在建设年产200万台的自动化生产制造能力，为后续大规模放量奠定基础 [4] 估值与市场数据 - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为43倍、34倍、28倍 [5] - 根据市场相关报告评级比率分析，过去六个月内共有8份报告给予“买入”评级 [13]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司是国内步进系统和PC-based控制器份额领先的运动控制平台企业，通过拓展PLC+伺服完善产品布局，并卡位人形机器人零部件构建第二增长曲线 [5] - 工控行业持续复苏，公司渠道变革与产品升级成效显著，伺服系统增长强劲，国产市场占有率排名第二 [3] - 人形机器人业务实现快速突破，无框力矩电机交付量爆发式增长，核心部件已进入国内80%主流人形机器人厂商供应体系，第二增长曲线正式确立 [4] 业绩表现 - 2025年公司实现营收18.7亿元，同比增长18.3%，归母净利润2.3亿元，同比增长12.4%，毛利率39.0%，同比提升0.6个百分点 [2] - 2026年第一季度实现营收5.3亿元，同比增长34.5%，归母净利润0.7亿元，同比增长29.2%，毛利率38.9%，同比提升0.6个百分点 [2] - 业绩增长主要系公司提升半导体等高端产品占比和内部降本增效 [2] 行业与市场分析 - 根据MIR数据，2025年国内自动化市场规模同比下滑1%，跌幅收窄，其中OEM型市场需求有所回温 [3] - 在政策、AI、产业链升级等因素驱动下，2026年市场有望重回增长轨道 [3] - 分产品看，2025年工控三大件PLC、伺服、低压变频器市场规模分别同比增长8%、9%、1%，实现不同程度修复 [3] 公司经营分析 - **伺服系统**：2025年实现收入9.2亿元，同比增长30%；2026年第一季度实现收入2.8亿元，同比增长52% [3] - 公司持续加强研发投入，L7、L8高端系列产品性能对标国外竞品，成功推动进口替代，国产伺服市场占有率排名第二 [3] - **步进系统**：2025年实现收入6.5亿元，同比增长7.7%，持续提升市场领导地位 [3] - **控制技术类**：2025年实现收入2.9亿元，同比增长14.0%，其中PLC产品线取得重要突破，小型PLC增长率达41.6% [3] - **渠道改革**：坚定推进“经销为主，大客户直销为辅”营销模式升级，引入超300家渠道合作伙伴 [3] - 2025年经销渠道实现收入10.0亿元，同比增长30.5% [3] 人形机器人业务 - 2025年核心产品无框力矩电机交付量超过12万台，实现了20倍以上的爆发式增长 [4] - 机器人核心部件产品已进入国内80%主流人形机器人厂商的供应体系，并获得头部客户智元机器人的“优秀供应商伙伴”荣誉 [4] - 公司的行星关节模组、谐波关节模组以及高自由度灵巧手研发成功并实现批量供应，已获得数十家主流机器人客户订单并开始规模化供货 [4] - 公司正在建设年产200万台的自动化生产制造能力，为后续大规模放量奠定基础 [4] 财务预测 - 预计公司2026年至2028年实现归母净利润分别为3.0亿元、3.8亿元、4.7亿元，同比增长率分别为33%、28%、22% [5] - 预计2026年至2028年营业收入分别为24.86亿元、31.80亿元、39.28亿元，同比增长率分别为32.68%、27.91%、23.52% [11] - 预计2026年至2028年摊薄每股收益分别为0.952元、1.218元、1.480元 [11] - 当前股价对应2026年至2028年预测市盈率（PE）分别为43倍、34倍、28倍 [5]

公司产品技术构成 - 公司三款谐波关节模组（MH25091、MH25092、MH25093）是集电机、谐波减速器、编码器及驱动控制系统于一体的精密驱动单元 [2] - 关节模组的电机和谐波减速器由公司自研自制 [2] - 关节模组的驱动控制系统由公司自研，但委外生产 [2] 公司成本控制优势 - 公司按照汽车零部件的理念和标准生产机器人关节模组，在工艺、制造、成本等方面具备竞争优势 [2] - 关节模组生产中的锻造、粗车、热处理以及部分精加工设备可以与公司现有变速器产品的加工设备共用，无需重复投资，可以相应降低生产成本 [2]

公司业务发展 - 公司成立浙江万里扬机器人科技有限公司，专门负责机器人关节精密传动产品的研发和产业化发展 [1] - 公司正在为2个客户共10个产品进行开发制造，产品类型包括谐波减速器、谐波关节模组、行星关节模组 [1] - 公司正在积极获取新客户和新产品项目 [1] 产品研发进展 - 公司首台行星关节模组已成功下线 [1] - 其余产品也将陆续完成开发制造 [1] 生产能力建设 - 公司正全力打造机器人关节精密传动产品的试验、检测和制造能力 [1] - 此举旨在为进一步开拓新客户和提高市场竞争力打好基础 [1]

行业调研热度 - 沪深两市本周共308家上市公司接受机构调研 [1] - 机械设备行业接受调研公司数量最多达47家 汽车行业30家 电子行业26家 [2] - 有色金属和商贸零售等行业机构关注度提升 [1] - 汽车零部件细分领域接受调研公司26家位列第一 通用设备21家 专用设备15家 [3] - 半导体和电网设备等细分领域机构关注度提升 [3] 重点上市公司调研情况 - 冰轮环境和沪电股份接受调研次数最多均达3次 [3] - 精智达机构来访接待量138家位列第一 信立泰78家 恩华药业77家 [3] - 德赛西威接待67家机构 盟科药业66家 汉钟精机63家 [3] 机器人产业链动态 - 万向钱潮具备标准微型圆锥滚子轴承量产能力 正推进人形机器人专用轴承产品开发 [4] - 海伦哲参股18.18%的苏州镒升机器人科技是苹果产线机器人供应商 相关产品进入打样阶段 [9] - 海昌新材与国内外人形机器人头部企业建立联系 核心产品完成送样测试 [9] - 长盈精密今年前8个月交付人形机器人结构件产品价值超8000万元 供应料号超400个 [9] - 奥普特构建完整机器人视觉解决方案体系 子公司机器人关节模组正在送样 [9] - 井松智能预计10月底发布第一代轮式人形机器人样机 [11] - 万里扬为2个客户开发10个产品包括谐波减速器和关节模组 [12] - 金力永磁2025年上半年机器人电机转子及磁材产品实现小批量交付 [12] - 朗迪集团开发5个型号关节电机模组 现处于小批验证阶段 [12] 二级市场表现 - 万向钱潮周五收盘涨停 斩获10天6板 [5] - 蓝黛科技周五收盘涨停 [7] - 井松智能周五收盘涨超15% [11]

行业前景与市场预测 - 马斯克预计特斯拉未来约80%价值将来自Optimus机器人 [1] - 智元机器人预计2024年具身智能机器人商用拐点将至 2024年出货量达数千台 2025年增至数万台 未来目标年产能数十万台 [1] - 2025年全球人形机器人销量预计1.24万台 市场规模63.39亿元 2030年销量近34万台 市场规模超640亿元 [6] - 全球机器人关节模组市场规模2025-2030年将保持高速增长 年复合增长率接近行业领先水平 [7] 技术路线与产品开发现状 - 人形机器人技术路线分为服务型/娱乐型与工具型两大类 娱乐型多采用旋转关节和行星关节 工具型采用直线关节+旋转关节方案 [2] - 国内厂商主流方案为下身用行星减速器（高强度） 上身用谐波减速器（高精度） [3] - 特斯拉被传将下肢髋关节谐波减速器改为摆线减速器方案 [3] - 摆线减速器综合行星高冲击力与谐波高精度优势 但存在重量大/加工成本高/工序复杂等劣势 [5] - 单个人形机器人关节模组用量为20-30个 当前出厂价已降至百元级别 [6] 万里扬业务进展与产能规划 - 万里扬机器人公司正为2个客户开发10个产品 包括谐波减速器/谐波关节模组/行星关节模组 计划11月初送样 [1] - 首条产线预计2025年2月量产 工厂年产能达45万件模组 [1] - 当前在研项目含10个产品 其中7个用于人形机器人 9月底出样机 10月中旬完成装配 11月进行整机验证 [6] - 采用平台化开发策略 通过5-6款平台化电机搭配不同减速器满足客户需求 预计2025年2月完成全部平台开发 [6] 核心竞争优势与技术创新 - 具备谐波减速器/谐波关节模组/行星关节模组/摆线减速器四类产品同步开发能力 核心零部件加工工艺和设备可共用 [5] - 团队硕博比例超60% 具备正向开发能力 可与主机厂共同定义产品 [7][8] - 采用电机铁芯黏粘技术 温升控制低于30K（行业平均水平45K） 可使客户续航提升40% [8] - 复用汽车行业标准进行产品测试验证 标准高于客户要求 [8] 行业挑战与竞争格局 - 直线执行器架构采用行星滚柱丝杠面临供应链不成熟/外采成本高/自研难度大/运动控制算法复杂等挑战 [2] - A股已有超10家上市公司切入关节模组领域 [7] - 产业核心卡点在于能量扭矩密度（小体积出大力）和低温升控制（减少耗电支持持续工作） [7]

公司业务进展 - 子公司万里扬机器人正为两个客户开发10个产品 包括谐波减速器 谐波关节模组 行星关节模组[1] - 产品将于11月初在主机厂整机测试验证 是进入机器人零部件市场的关键节点[1] - 金华规划产能45万件/年关节模组 2026年2月底完成生产线调试并具备量产能力[1] - 已完成产品平台规划 涵盖谐波减速器 行星减速器 无刷电机及控制器等单品和关节模组[2] - 产品外径范围30毫米至150毫米 扭矩覆盖0.5牛米至350牛米 满足人形机器人 关节机器人 机器狗 AGV 电动叉车等多场景需求[3] - 温升控制能力达30K 显著优于行业普通水平 通过优化定子 转子 减速机等零部件设计及驱动软件实现[4] - 研发摆线针轮模组 综合行星减速器抗冲击性与谐波减速器高精度优势[6] - 与行星滚柱丝杠厂家合作开发行星滚柱丝杠模组 预计11月底完成样机生产[6] 技术路线与产品规划 - 采用"平台化"和"应用类"双研发路线 平台化开发预计2026年2月完成 涵盖产品设计与实验验证[7] - 应用类开发聚焦现有客户需求 已为两家客户10个产品启动开发 包含谐波和行星减速器及模组[7] - 行星减速器适用于对精度要求不高的场景 如机器狗 AGV 电动叉车和娱乐型机器人 具备高负载 低精度 低成本特点[5][6] - 谐波减速器因高精度优势多用于工具型人形机器人上身关节 需要精细操作且无过高负载工况[6] - 未来多种减速器将共存 工具型机器人采用直线关节与旋转关节结合 服务型机器人以旋转关节为主[6] 产能与制造能力 - 公司现有汽车零部件产能包括年产110万台商用车变速器 130万台乘用车变速器和35万台新能源纯电动汽车EV减速器[2] - 具备大规模制造和品质管控经验 汽车变速器关键零部件高度自制 有助于控制生产成本和采购成本[3] - 将汽车行业标准应用于机器人零部件生产 为规模化生产奠定基础[3] 财务表现 - 2025年上半年实现营收28.12亿元 同比增长2.69% 归母净利润2.77亿元 同比增长50.24%[2] 团队与研发 - 机器人业务核心团队规划超过30人 硕博学历占比超60% 具备完整正向开发能力[3] - 团队覆盖仿真设计 围观修形 测试优化等关键技术环节 早期与机器人主机厂深度合作参与产品定义[3] 行业竞争格局 - 国内从事类似机器人零部件业务企业约200家[2] - 行星减速器行业毛利率已降至20%以下 因产品设计趋于标准化 硬件端难形成突破性差异[2] - 提升毛利率需在制造效率 产品合格率上下功夫 通过差异化设计与品牌升级建立壁垒[3]

公司机器人产品研发进展 - 公司正在为两个客户开发制造机器人关节精密传动产品 [2] - 具体产品包括谐波减速器、谐波关节模组以及行星关节模组 [2] - 产品涉及六种机器人关节精密传动类型 [2]