风电行业招标与价格趋势 - 8月央国企业主风机招标规模达10.3GW 环比增长88% 同比增长0.4% 在6月和7月招标下滑后强势回暖 [1][2] - 7月和8月风机中标均价环比增长5%至1647元/kW 1-8月风机中标均价较2024年全年已上涨11% [1][2] - 风机招标量和价格超预期 行业持续重点推荐整机环节 [1][2] AIDC与液冷技术进展 - 液冷板块情绪继上周横盘调整后再度升高 国内部分液冷公司发布半年报并明确提及液冷相关产品及进展 [2] - 电源环节HVDC关注度持续升温 产业最新进展再次更新 [2] - 英伟达发布2025上半年业绩 整体符合市场预期 阿里巴巴发布财报 二季度资本开支387亿元创新高 超市场预期 [2] 光伏与储能行业动态 - 光伏主链第二季度单季亏损幅度环比增减互现 强力反内卷措施自7月开始实施 对产业链价格产生立竿见影的积极效果 [2] - 第三季度经营情况改善 叠加第二季度末减值充分的低成本库存 部分企业第三季度业绩或展现较为强劲的环比改善趋势 [2] - 当前建议重点关注在主业企稳基础上 具备向其他高成长性行业进行业务延伸能力和意愿的公司 [2] 锂电行业排产与技术进步 - 9月排产超预期 第三季度旺季锂电板块整体排产环比增长4%至8% 延续8月环比增长 景气度较高 [3] - 近期6f等材料出现价格上涨 行业反内卷会议频繁 固态电池产业化进展超预期 部分锂电设备企业固态订单高增 [3] - 建议关注龙头核心资产如宁德和亿纬 涨价环节如六氟磷酸锂和铁锂 以及固态电池方向如硫化锂和锂负极等 [3] 氢能与燃料电池应用拓展 - 美国电网电力可及性严重不足 近45GW用电缺口将贯穿2025至2028年 制约数据中心交易兑现 [3] - 在传统电网尚未接入区域 微电网成为保障AI项目先行落地的关键补充手段 [3] - SOFC具备高功率密度与灵活性 较小占地和高稳定性 适用于对供电可靠性要求极高的HPC数据中心 建议关注产业链机会 [3] 电网设备招标与企业业绩 - 国网特高压设备2025年第三批招标金额13亿元 符合预期 预计第四批开始招标节奏加速 [4] - 明阳电气第二季度业绩同比增长24% 针对数据中心开发电力模块 金盘科技第二季度业绩同比增长23% 10kV/2.4MW固态变压器样机已完成 [4] - 四方股份第二季度业绩同比减少3% 已有多个电网侧SST应用示范项目 各公司数据中心下游快速增长 [4] 新能源车市场与车企表现 - 金九银十降至车市销量环比向好 市场有一定的复苏趋势 但由于2024年同期基数较高 行业同比增速短期依旧承压 [4] - 从财报季看主机厂第二季度经营分化明显 持续推荐次龙头车企的份额替代机会 [4] 行业重要事件更新 - 风光储领域8家整机商入围大唐10GW框采 投标价格普遍上涨 [5] - 电网领域国网特高压设备第三批中标公示 陕西-河南特高压直流环评受理 特变中标沙特电力公司164亿元采购项目 [5] - 新能源车与锂电领域比亚迪 长城 理想和赛力斯发布2025上半年财报 极氪9X宣布预售 小鹏P7正式上市 锂电材料反内卷会议召开 珠海冠宇发布纯硅负极电池 锂电9月排产超预期 [5] - 氢能与燃料电池领域嘉兴港区开展长三角氢能高速示范线揭榜挂帅工作 补贴高速费 国富氢能在内蒙布局4万吨液氢基地 深圳光明区鼓励SOFC和SOEC技术示范应用 最高资助300万 [5]

财务表现 - 2024年公司实现收入402.23亿元，同比增长17.36%，归母净利润14.67亿元，同比下降24.64%，扣非净利润12.81亿元，同比下降19.26% [1] - 2024Q4收入100.60亿元，同比增长24.46%，环比下降0.17%，归母净利润1.43亿元，同比下降74.41%，环比下降68.82% [1] - 2025Q1收入107.87亿元，同比增长16.09%，环比增长7.23%，归母净利润3.08亿元，同比下降18.88%，环比增长114.66% [1] 盈利能力 - 2024Q4毛利率10.85%，环比下降1.26个百分点，净利率1.40%，环比下降3.46个百分点，ROE 0.71%，环比下降1.59个百分点 [2] - 2025Q1毛利率11.94%，环比提升1.09个百分点，净利率3.14%，环比提升1.74个百分点，ROE 1.52%，环比提升0.81个百分点 [2] - 2024年正极前驱体平均毛利率17.85%，同比提升1.10个百分点，其中三元前驱体毛利率19.97%，同比提升2.01个百分点 [2] 市场份额与产能 - 2024年公司三元前驱体市占率20.3%，连续5年行业第一，四氧化三钴市占率28%，连续5年行业第一 [2] - 2024年正极前驱体销量30.21万吨，同比增长10.83% [2] - 钦州基地2024年7月交付首批4N电钴，9月羟基钴稳产交付，铜仁基地2024年12月年产1万吨电池级碳酸锂产线达产 [3] - 印尼大区NNI6万吨产线达产，2024年10月中青首期冰镍线达产，11月NNI高冰镍顺利产出，摩洛哥基地投产 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为19.4亿、25.4亿、30.3亿，对应PE估值15倍、12倍、10倍 [3]

报告公司投资评级 - 下调至“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 24Q4大幅计提减值，25Q1毛利率转正，25H2有望单季扭亏；补锂剂24年出货量200吨，25年有望提升至0.1万吨并开始贡献利润 [3] - Q1毛利率转正，业绩符合预期；24年出货量微增，25Q1恢复高增，预计全年出货量有望达28 - 30万吨，同比增近30% [10] - Q1费用管控加强，存货减少；考虑铁锂加工费降至低位，下修公司25 - 26年归母净利预期，新增27年归母净利预期，下调至“增持”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|16,973|7,613|8,747|10,660|12,862| |同比（%）|(24.76)|(55.15)|14.89|21.88|20.65| |归母净利润（百万元）|(1,636.24)|(1,337.65)|(145.24)|269.44|611.59| |同比（%）|(168.74)|18.25|89.14|285.52|126.99| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(5.84)|(4.77)|(0.52)|0.96|2.18| |P/E（现价&最新摊薄）|(4.61)|(5.65)|(51.99)|28.03|12.35| [1] 市场数据 - 收盘价27.44元，一年最低/最高价22.23/53.00元，市净率1.43倍，流通A股市值6,908.11百万元，总市值7,688.36百万元 [7] 基础数据 - 每股净资产19.24元，资产负债率61.71%，总股本280.19百万股，流通A股251.75百万股 [8] 财务数据 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|7,008|7,649|7,034|9,628| |非流动资产（百万元）|10,800|10,452|10,049|9,970| |资产总计（百万元）|17,809|18,101|17,083|19,597| |流动负债（百万元）|7,962|7,801|6,500|8,375| |非流动负债（百万元）|2,963|2,963|2,963|2,963| |负债合计（百万元）|10,925|10,764|9,464|11,339| |归属母公司股东权益（百万元）|5,545|6,018|6,264|6,820| |少数股东权益（百万元）|1,338|1,318|1,355|1,439| |所有者权益合计（百万元）|6,884|7,337|7,619|8,259| |负债和股东权益（百万元）|17,809|18,101|17,083|19,597| |营业总收入（百万元）|7,613|8,747|10,660|12,862| |营业成本(含金融类)（百万元）|7,966|8,025|9,469|11,211| |税金及附加（百万元）|61|39|48|58| |销售费用（百万元）|34|31|32|23| |管理费用（百万元）|316|315|341|373| |研发费用（百万元）|248|262|288|322| |财务费用（百万元）|179|157|141|106| |加:其他收益（百万元）|31|30|36|44| |投资净收益（百万元）|42|52|32|39| |公允价值变动（百万元）|3|0|10|10| |减值损失（百万元）|(639)|(185)|(70)|(70)| |资产处置收益（百万元）|(1)|0|0|0| |营业利润（百万元）|(1,756)|(185)|350|792| |营业外净收支（百万元）|(13)|2|2|7| |利润总额（百万元）|(1,769)|(183)|352|799| |减:所得税（百万元）|(167)|(18)|46|104| |净利润（百万元）|(1,602)|(165)|306|695| |减:少数股东损益（百万元）|(264)|(20)|37|83| |归属母公司净利润（百万元）|(1,338)|(145)|269|612| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|(4.77)|(0.52)|0.96|2.18| |EBIT（百万元）|(1,388)|74|483|876| |EBITDA（百万元）|(632)|884|1,347|1,815| |毛利率(%)|(4.64)|8.25|11.18|12.84| |归母净利率(%)|(17.57)|(1.66)|2.53|4.75| |收入增长率(%)|(55.15)|14.89|21.88|20.65| |归母净利润增长率(%)|18.25|89.14|285.52|126.99| |经营活动现金流（百万元）|143|1,047|1,511|1,990| |投资活动现金流（百万元）|1,051|(407)|(427)|(814)| |筹资活动现金流（百万元）|(1,280)|260|(2,355)|661| |现金净增加额（百万元）|(86)|900|(1,271)|1,837| |折旧和摊销（百万元）|756|810|864|939| |资本开支（百万元）|(465)|(448)|(449)|(843)| |营运资本变动（百万元）|369|11|70|131| |每股净资产(元)|19.79|21.48|22.36|24.34| |最新发行在外股份（百万股）|280|280|280|280| |ROIC(%)|(8.83)|0.51|3.41|6.25| |ROE - 摊薄(%)|(24.12)|(2.41)|4.30|8.97| |资产负债率(%)|61.35|59.47|55.40|57.86| |P/E（现价&最新股本摊薄）|(5.65)|(51.99)|28.03|12.35| |P/B（现价）|1.36|1.25|1.21|1.11| [12]

公司业绩 - 公司24年营收84.7亿元，同比+47%，归母净利润4亿元，同比+173.1%，毛利率12.4%，同比+6.9pct [1] - 24Q4营收25.9亿元，同环比+63.5%/+13.1%，归母净利润0.9亿元，同环比-161.2%/-51.9%，毛利率11.2%，同环比+20.3/-2.6pct [1] - 25年Q1营收27亿元，同环比+80.3%/+4.2%，归母净利润1.2亿元，同环比+211.9%/+43.7%，毛利率10.1%，同环比-2.9/-1.1pct [1] 铁锂业务 - 24年铁锂出货12.6万吨，同增近179%，24Q4出货4.4万吨，环增26%，预计25Q1出货近5万吨，同比高增170% [2] - 预计25年出货25万吨+，同比翻倍增长，今年中产能30万吨、年底产能50万吨 [2] - 24年铁锂单价4.3万元/吨(含税)，单吨毛利0.15万元/吨，预计25Q1单吨净利0.07万元/吨，环比转盈 [2] - 预计25年单吨净利有望恢复至0.2万元/吨，主因下半年起自供磷酸二氢锂及硫酸亚铁实现成本下降 [2] 汽零业务 - 24年汽零业务收入36亿元，同增23%，其中新能源零部件收入11亿元，同增99%，热管理产品6.5亿元，同增72% [3] - 24年汽零业务毛利率23.7%，同比-3pct，贡献毛利8.6亿元，预计贡献利润4.2亿元 [3] - 预计25Q1汽零业务贡献扣非净利0.8亿元，同比基本持平，25年预计贡献5亿元+利润，同增20%左右 [3] 机器人业务 - 公司积累2年+机器人零部件研发经验，平移现有编码器、电机热管理、电磁阀等技术 [3] - 将拓展谐波减速器和行星减速器两个平台的电关节产品，整合减速器、智能控制及电机技术 [3] - 与智元成立合资公司深度绑定，计划供应电关节模组，有望导入车企自研机器人供应链 [3] 费用与资本开支 - 24年期间费用6.2亿元，同比+15.3%，费用率7.3%，同比-2pct [4] - 25Q1期间费用1.7亿元，同环比+18.9%/-4.7%，费用率6.2%，同环比-3.2/-0.6pct [4] - 24年经营性净现金流5.8亿元，同比+88.6%，25Q1经营性现金流-1.5亿元 [4] - 24年资本开支8.1亿元，同比-32.3%，25年Q1资本开支3亿元，同环比+93.7%/+96.9% [4] 投资建议 - 下修25-26年归母净利预期至9.6/15.4亿元(原预期10.2/17.1亿元)，新增27年归母净利预期20.4亿元 [4] - 给予26年25xPE，目标价31.5元，维持"买入"评级 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 25Q1业绩低于市场预期，营收67.6亿元，同环比49.6％/0.6％，归母净利润0.9亿元，同环比-40.6%/-8.4％，毛利率5.5%，同环比-2/-2.3pct，扣非归母净利0.8亿元，同环比-44%/-10% [8] - 25Q1出货高增、25年有望维持30 - 40%增长，铁锂出货22.3万吨，同增64%，环比-5%，高端产品出货8.2万吨，占比37%，环降11pct，4、5月已满产满销，预计25年出货90 - 100万吨 [8] - Q1单吨盈利受原材料涨价影响、Q2起加工费上涨落地贡献盈利弹性，25Q1铁锂售价3.4万/吨，单吨毛利0.17万元/吨，单吨盈利0.04万元/吨，预计Q2单位盈利提升至0.1 - 0.2万元/吨 [8] - 单吨费用控制良好、经营性现金流承压，25年Q1期间费用2.4亿元，同环比50.2%/-12.7%，单吨费用0.11万元/吨，环比微降；经营性现金流-5.3亿元，同环比447%/-33.3% [8] - 考虑铁锂原材料成本影响，下修25 - 27年归母净利至15.4/22.6/30.2亿元，同比+160%/+46%/+34%，对应PE为15/10/8倍，给予25年20x，对应目标价40.8元，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|41,358|22,599|29,956|40,024|50,002| |同比（%）|(3.35)|(45.36)|32.56|33.61|24.93| |归母净利润（百万元）|1,580.63|593.55|1,544.16|2,255.63|3,019.94| |同比（%）|(47.44)|(62.45)|160.16|46.07|33.88| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.09|0.78|2.04|2.98|3.99| |P/E（现价&最新摊薄）|14.81|39.45|15.16|10.38|7.75| [1] 市场数据 - 收盘价30.92元 - 一年最低/最高价23.60/54.78元 - 市净率2.00倍 - 流通A股市值11,855.75百万元 - 总市值23,414.26百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产15.49元 - 资产负债率62.28% - 总股本757.25百万股 - 流通A股383.43百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|15,455|21,512|30,275|37,723| |非流动资产|14,888|15,081|14,324|13,504| |资产总计|30,342|36,593|44,599|51,227| |流动负债|14,687|17,509|23,320|27,111| |非流动负债|3,994|5,994|6,144|6,244| |负债合计|18,682|23,503|29,464|33,356| |归属母公司股东权益|11,606|13,041|15,093|17,841| |少数股东权益|54|50|41|30| |所有者权益合计|11,661|13,090|15,135|17,871| |负债和股东权益|30,342|36,593|44,599|51,227| [9] 利润表（百万元） |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|22,599|29,956|40,024|50,002| |营业成本(含金融类)|20,825|26,855|35,808|44,590| |税金及附加|88|117|136|170| |销售费用|46|60|76|90| |管理费用|411|509|640|800| |研发费用|292|359|440|550| |财务费用|154|238|303|306| |加:其他收益|75|105|140|175| |投资净收益|(20)|(15)|(20)|(25)| |公允价值变动|0|0|10|10| |减值损失|(123)|(70)|(70)|(70)| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|716|1,837|2,680|3,585| |营业外净收支|(10)|(4)|(4)|(4)| |利润总额|706|1,833|2,676|3,581| |减:所得税|116|293|428|573| |净利润|590|1,539|2,248|3,008| |减:少数股东损益|(4)|(5)|(8)|(12)| |归属母公司净利润|594|1,544|2,256|3,020| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.78|2.04|2.98|3.99| |EBIT|919|2,055|2,923|3,802| |EBITDA|2,524|4,062|5,179|6,222| |毛利率(%)|7.85|10.35|10.53|10.82| |归母净利率(%)|2.63|5.15|5.64|6.04| |收入增长率(%)|(45.36)|32.56|33.61|24.93| |归母净利润增长率(%)|(62.45)|160.16|46.07|33.88| [9] 现金流量表（百万元） |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|(1,042)|3,745|3,569|5,394| |投资活动现金流|(1,331)|(2,219)|(1,524)|(1,629)| |筹资活动现金流|2,253|2,936|2,197|(979)| |现金净增加额|(121)|4,462|4,242|2,786| |折旧和摊销|1,606|2,007|2,257|2,421| |资本开支|(1,301)|(2,204)|(1,504)|(1,604)| |营运资本变动|(3,511)|(155)|(1,378)|(510)| [9] 重要财务与估值指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股净资产(元)|15.33|17.22|19.93|23.56| |最新发行在外股份（百万股）|757|757|757|757| |ROIC(%)|4.37|8.01|9.32|10.66| |ROE - 摊薄(%)|5.11|11.84|14.94|16.93| |资产负债率(%)|61.57|64.23|66.06|65.11| |P/E（现价&最新股本摊薄）|39.45|15.16|10.38|7.75| |P/B（现价）|2.02|1.80|1.55|1.31| [9]