投资评级 - 维持"增持"评级 公司为全球锡行业龙头 随着锡需求复苏 盈利能力有望改善 [4] 核心观点 - 2025年上半年归母净利润10.62亿元 同比+32.76% 扣非归母净利润13.03亿元 同比+30.55% [1] - 25Q2归母净利润5.62亿元 同比+18.76% 环比+12.61% [1] - 25Q2毛利率13.06% 环比提升1.56个百分点 费用率环比下降主要系管理费用率环比下滑1.09个百分点 [2] - 2025年上半年主要金属产量超计划完成 锡产量4.81万吨（完成全年计划53%） 锌产量6.98万吨（完成53%） 铜产量6.25万吨（完成50%） [3] - 公司致力于提升现有矿山价值 加强卡房矿区资源勘查 提升钨锡资源增储和开发利用水平 [3] 财务表现 - 2025年上半年沪锡均价26.2万元/吨 同比+8.8% 沪铜均价7.75万元/吨 同比+3.7% 沪锌均价2.3万元/吨 同比+4.0% [2] - 锡精矿加工费均价1.27万元/吨 同比-18.7% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为23.6/25.9/26.7亿元（2025年下调2% 2026-2027年上调3%和2%） [4] - 当前股价对应PE分别为14倍/13倍/13倍 [4] - 2025年上半年生产有色金属总量18.13万吨 稀贵金属铟71吨 金565千克 银59吨 [3] 市场数据 - 总股本16.46亿股 总市值335.91亿元 [6] - 一年股价区间12.34-20.87元 近3月换手率116.18% [6] - 近期股价表现优异 近1月绝对收益8.85% 近3月绝对收益45.06% 近1年绝对收益47.96% [9] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入458.40/470.41/482.90亿元 增长率9.21%/2.62%/2.66% [5] - 预计2025-2027年EPS为1.43/1.57/1.62元 [5] - 预计2025年ROE（摊薄）10.41% 2026年10.46% 2027年9.93% [5] - 预计资产负债率持续改善 从2023年49%降至2027年34% [17] - 预计毛利率维持在11%左右 2025年预计11.2% [17]

投资评级 - 推荐（维持）[1] 核心观点 - 2025年上半年营业总收入210.93亿元（同比+12.35%），归母净利润10.62亿元（同比+32.76%），扣非归母净利润13.03亿元（同比+30.55%）[5] - Q2营业收入113.65亿元（同比+9.53%，环比+16.82%），归母净利润5.62亿元（同比+18.76%，环比+12.61%）[5] - 预计2025-2027年归母净利润为23.3亿元、25.9亿元、28.0亿元，对应PE为14.0倍、12.6倍、11.7倍[8] 财务表现 - 2025年上半年毛利率预计提升至11.3%（2024年为9.6%），净利率提升至5.0%（2024年为3.4%）[7] - 2025年预计ROE为10.3%（2024年为6.9%），EPS为1.41元（2024年为0.88元）[7] - 2025年预计营业收入468.44亿元（同比+11.6%），2026年预计474.93亿元（同比+1.4%）[7] 生产运营 - 2025年上半年有色金属总产量18.13万吨，其中锡4.81万吨、锌6.98万吨、铜6.25万吨、铅937吨[8] - 稀贵金属产量：铟71吨、金565千克、银59吨[8] - 锡、锌、铜、铟分别完成全年目标值的53.4%、53.0%、50.0%、69.4%（全年目标：锡9万吨、铜12.5万吨、锌13.16万吨、铟102.3吨）[8] 行业与市场 - 2025年上半年锡价上涨8.26%，均价265,517元/吨（同比+5.70%）[8] - 铟价受益于光伏和显示面板需求，精铟均价2,615元/千克（同比+12%）[8] - 半导体景气周期推动精锡需求增长，锡价有望逐步抬升[8] 战略定位 - 聚焦打造全球最优锡铟产品供应商和行业解决方案提供商[8] - 加强卡房矿区资源勘查，提升钨、锡资源增储和开发利用水平[8] - 提升尾矿资源综合利用能力，增强矿山价值创造能力[8]

财务业绩 - 2025H1实现营收210.93亿元同比增长12.35% 归母净利润10.62亿元同比增长32.76% 扣非归母净利润13.03亿元同比增长30.55% [1] - 2025Q2实现营收113.65亿元同比增长9.53%环比增长16.82% 归母净利润5.62亿元同比增长18.76%环比增长12.61% 扣非归母净利润8.10亿元同比增长16.60%环比增长64.04% [1] - 固定资产报废处置影响合并报表利润总额3.20亿元 影响归母净利润2.72亿元 [3] 生产与资源 - 2025H1有色金属总产量18.13万吨 其中锡4.81万吨 锌6.98万吨 铜6.25万吨 铅937吨 [1] - 稀贵金属产量包括铟71吨 金565千克 银59吨 [1] - 获得2025年度第一批钨矿开采总量配额指标688吨（三氧化钨65%） [2] - 持续加强卡房矿区资源勘查 提升钨锡资源增储和尾矿综合利用水平 [2] 价格与成本 - 2025Q2锡期货均价26.33万元/吨环比上涨0.25万元/吨 锌期货均价2.23万元/吨环比下降0.16万元/吨 铜期货均价7.77万元/吨环比上涨0.03万元/吨 [2] - 铟均价2605元/千克环比下降84元/千克 硫酸均价645元/吨环比上涨128元/吨 [2] - 锡精矿加工费（云南40%）均价12237元/吨环比下降947元/吨 锌精矿加工费均价3535元/吨环比上涨801元/吨 铜精矿TC指数均价-40.13美元/吨环比下降31.74美元/吨 [2] 行业动态 - 缅甸锡矿复产进度缓慢 月度进口量未恢复 国内锡精矿加工费持续走低 产业链矿石库存处于低位 [3] - 消费电子旺季备货需求逐步启动 锡价供需矛盾凸显有望走强 [3] - 公司作为全球锡铟行业龙头 资源禀赋优异深度受益锡价上行 [3]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 2025年Q2扣非归母净利润8.10亿元 同比增长16.60% 环比增长64.04% 大超预期 [1] - 缅甸复产节奏缓慢加剧矿端紧缺 消费电子旺季备货需求启动 锡价有望走强 [4] - 公司为全球锡、铟行业龙头 资源禀赋优异 深度受益锡价上行 [4] 财务表现 - 2025H1营收210.93亿元 同比增长12.35% 归母净利润10.62亿元 同比增长32.76% [1] - 2025Q2营收113.65亿元 同比增长9.53% 环比增长16.82% 归母净利润5.62亿元 同比增长18.76% 环比增长12.61% [1] - 固定资产报废处置影响归母净利润2.72亿元 实际经营业绩表现优异 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为23.17/26.45/27.54亿元 对应PE为14X/12X/12X [4][5] 生产运营 - 2025H1生产有色金属总量18.13万吨 其中锡4.81万吨、锌6.98万吨、铜6.25万吨、铅937吨 [2] - 生产稀贵金属铟71吨、金565千克、银59吨 [2] - 获得云南省2025年第一批钨矿开采配额688吨（三氧化钨65%） [2] - 持续推进资源"内增外拓" 加强卡房矿区勘查 提升钨锡资源增储和开发利用水平 [2] 价格与加工费 - 2025Q2锡期货均价26.33万元/吨 环比上涨0.25万元/吨 锌均价2.23万元/吨 环比下降0.16万元/吨 铜均价7.77万元/吨 环比上涨0.03万元/吨 [3] - 锡精矿加工费（云南40%）均价12237元/吨 环比下降947元/吨 锌精矿加工费均价3535元/吨 环比上涨801元/吨 [3] - 铜精矿TC指数均价-40.13美元/吨 环比下降31.74美元/吨 硫酸均价645元/吨 环比上涨128元/吨 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为476.74/483.49/490.35亿元 增长率13.58%/1.42%/1.42% [5][9] - 预计毛利率从2024年9.59%提升至2027年11.67% 净利润率从3.44%提升至5.62% [9] - 净资产收益率从2024年6.93%提升至2026年10.65% 2027年略降至10.31% [9] - 每股收益预计从2024年0.88元提升至2027年1.67元 [5][9]

公司战略合作 - 广西誉升锗业高新技术有限公司作为上游矿山生产企业 其锗 铟等产品均是公司控股子公司鑫耀公司所需原材料 [1] - 引入该股东将进一步加强鑫耀公司与上游资源端的合作关系 进一步丰富鑫耀公司的原料供应渠道 [1] - 有利于进一步强化供应链稳定性 对鑫耀公司构建更加稳定的供应链形成助力 [1]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [4][6][20] 核心观点 - 二季度扣非净利润表现亮眼，达8.10亿元，同比+16.60%，环比+64.04% [1][9] - 公司是全球最大精锡生产企业，锡金属国内市占率47.98%，全球市占率25.03% [3][17] - 未来锡供给端增长受限，需求在半导体和新能源领域增长，锡价中枢有望稳步抬升 [4][20] 财务表现 - 上半年营收210.93亿元，同比+12.35%；归母净利润10.62亿元，同比+32.76% [1][9] - 25Q2营收113.65亿元，同比+9.53%，环比+16.82%；归母净利润5.62亿元，同比+18.76% [1][9] - 预计2025年归母净利润23.48亿元，同比+62.5%；2026年27.55亿元，同比+17.4% [4][20] - 当前股价对应2025-2027年PE为14/12/11X [4][20] 产品与产能 - 上半年有色金属总产量18.13万吨，其中锡4.81万吨、锌6.98万吨、铜6.25万吨 [2][10] - 稀贵金属产量：铟71吨、金565千克、银59吨 [2][10] - 锡完成全年目标53.44%，锌完成53.04%，铜完成50%，铟完成69.40% [2][10] - 拥有锡冶炼产能8万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年 [17] 战略与运营 - 聚焦打造全球最优锡铟产品供应商和解决方案提供商 [3][17] - 加强对卡房矿区资源勘查，提升钨、锡资源增储和开发利用水平 [3][17] - 推进原料采购"双渠道"战略，保障原料供应稳定 [10] - 资产负债率降至38.88%，财务费用同比-41.28% [18] 行业地位 - 自2005年以来锡产销量全球第一 [3][17] - 拥有全球最完整的锡产业链，是中国最大锡生产、加工、出口基地 [17] - 位列2024年十大精锡生产商第一位 [17]

公司财务表现 - 2025年上半年营业收入210.93亿元，同比增长12.35% [3] - 归属于上市公司股东的净利润10.62亿元，同比增长32.76% [3] - 基本每股收益0.6260元/股，同比增长30.25% [3] - 经营活动产生的现金流量净额14.25亿元，同比下降8.15% [3] - 总资产368.61亿元，较年初增长0.59%；归属于上市公司股东净资产213.93亿元，较年初增长2.61% [3] 产品业务结构 - 锡锭收入91.98亿元，占比43.61%，同比增长22.72% [21] - 铜产品收入38.05亿元，占比18.04%，同比下降9.78% [21] - 锌产品收入14.93亿元，占比7.08%，同比增长11.34% [21] - 供应链业务收入42.83亿元，占比20.31%，同比增长17.39% [21] - 境内收入占比94.54%，同比增长20.09%；境外收入占比23.54%，同比增长2.43% [21] 行业与市场环境 - 有色金属工业增加值同比增长7.6%，高于工业平均增速1.2个百分点 [3] - 2025年上半年SHFE锡价均价265,517元/吨，同比上涨5.70% [3] - 全球锡矿供应不稳定，冶炼厂生产面临挑战 [3][4] - 铟价区间2,475-3,150元/千克，供需偏紧 [6] - 公司锡金属国内市场占有率47.98%，全球市场占有率25.03% [7] 生产与运营 - 主要产品产量：锡锭4.1万吨、阴极铜3.2万吨、锌锭6.5万吨、铟71吨 [13] - 实施原料采购"双渠道"战略，拓展二次原料采购渠道 [13] - 拥有锡冶炼产能8万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年 [10] - 参股公司新材料公司拥有锡材产能4.3万吨/年、锡化工产能2.71万吨/年 [10] 技术创新与研发 - 获省部级科技进步奖5项（其中一等奖3项），专利授权36件（发明专利8件） [17] - 有效专利总数415件（发明专利120件） [17] - 《锡冶炼多金属绿色回收工艺及装备》科技成果攻克行业难题 [17] - 复杂锌精矿伴生铟回收技术实现产业化，回收率提升至80%以上 [17] 公司治理与股东回报 - 实施2024年度及中期分红合计4.77亿元 [15] - 回购股份方案金额1-2亿元，已于2025年8月7日首次实施 [1] - 取消监事会，优化治理结构 [15] - Wind ESG评级提升至A级 [15] 衍生品与风险管理 - 衍生品投资总额39.07亿元，占净资产比例18.27% [24] - 套期保值覆盖锡、铜、锌、黄金、白银等品种 [24] - 远期外汇业务用于规避汇率风险 [26] 子公司业绩贡献 - 华联锌铟净利润8.47亿元，为主要利润贡献子公司 [26] - 云锡文山锌铟冶炼净利润1.66亿元 [26] - 境外子公司（香港、美国、德国）整体净利润为负 [26]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入210.93亿元 同比增长12.35% [1] - 归母净利润10.62亿元 同比增长32.76% [1] - 扣非净利润13.03亿元 同比增长30.55% [1] 产品产量数据 - 有色金属总产量18.13万吨 其中锡4.81万吨/锌6.98万吨/铜6.25万吨/铅937吨 [1] - 稀贵金属产量：铟71吨/金565千克/银59吨 [1] 市场地位 - 锡产销量自2005年以来稳居全球第一 [1] - 2024年国内市场占有率47.98% 较2023年上升0.06个百分点 [1] - 2024年全球市场占有率25.03% 较2023年上升2.11个百分点 [1] - 位列2024年十大精锡生产商之首 [1] 价格走势 - 沪锡主力合约价格区间23.62-30.07万元/吨 均价26.55万元/吨同比上涨5.70% [2] - 精铟价格区间2475-2975元/千克 均价2615元/千克同比上涨12% [2] 行业发展趋势 - 有色金属工业处于规模优势提升/结构持续调整/创新能力提高和绿色智能制造的重要阶段 [2] - 新能源汽车/光伏发电/人工智能行业发展推动有色金属需求表现出成长性特征 [2] - 行业持续成为国家战略转型升级的重要支柱行业 [2] 运营管理措施 - 高效组织矿山生产 优化采场布局 强化选厂抛废流程 [2] - 冶炼生产坚持"安稳长满优"原则 合理优化原料结构 [2] - 强化生产全流程管控 有价金属回收效能进一步释放 [2]

广西矿产资源战略地位 - 广西拥有国家36种战略性矿产中的30种，其中10种矿产保有资源储量位居全国前5位 [1] - 截至2025年6月，广西提前完成国家下达的10个战略性矿种找矿任务 [1] - 铝、锰、锡、锑、铟、稀土等矿种新增资源量大幅增长，巩固了广西战略性矿产的全国地位 [7] 找矿行动推进机制 - 自治区将找矿列为"一把手工程"，"十四五"期间统筹中央、地方财政和社会资金超20亿元用于地质找矿 [3] - 累计圈定找矿远景区37处、找矿靶区89处，新发现矿产地48处 [4] - 开创"央—地—企"三方合作模式，40余家地勘队伍和矿业企业参与编制25个专项勘查方案 [4][5] 政策创新与市场活力 - 2024年出让战略性矿产矿业权38宗，数量位居全国前列 [6] - 社会资金投入矿产勘查金额连续三年保持超30%增速 [6] - 建立"委托+招标"项目分配机制，优先委托国有地勘单位承担财政出资项目 [6] 技术创新与国际合作 - 创新"锰矿低品位资源再评价"试点新增锰矿资源量达3个大型矿床规模 [8] - 桂西地区新类型钨锡矿床成果入选2024年度地质科技十大进展 [10] - 中国（广西）—东盟矿业合作大会累计签约184个项目，金额超680亿元 [8] 新兴矿产与前沿技术 - 首次发现花岗岩型锂矿、晶质石墨矿等新矿种，为锂电池和石墨烯产业提供资源线索 [9] - 页岩气调查圈定8个远景区、9个有利区和2个勘查区 [9] - 推行"揭榜挂帅"机制组建技术团队，形成研发—实施—人才培养一体化体系 [10]

报告公司投资评级 - 华福证券对锡业股份维持“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 锡业股份2024年产量持续攀升，2025年第一季度盈利能力提升，上调锡价预期和锡自有产量，预计25 - 27年公司归母净利润为22.3/24.2/25.6亿元，对应EPS分别为1.35/1.47/1.55元，分别对应当前11/10/9XPE，维持“买入”评级 [3][7] 根据相关目录分别进行总结 公司财报点评 - 2024年实现营收420亿元，同比-0.91%；归母净利润14.4亿元，同比+2.55%；扣非归母净利19.4亿元，同比+40.5%；2025年第一季度实现营收97.3亿元，同比+15.8%；归母净利润5.0亿元，同比+53.1%；扣非归母净利4.9亿元，同比+62.4% [4] 2024年锡量价齐升 - 量：2024年公司完成锡锭产量8.48万吨，同比+6%，其中自产锡矿2.56万吨，同比+3.5%；铜产量13.03万吨，同比+0.8%，自产铜矿2.1万吨，同比-12.5%；锌产品产量14.4万吨，同比+6.9%，自产锌矿10.5万吨，同比+2.2%；铟产量127吨，同比+24.5% [5] - 价：2024年锡锭均价24.8万元/吨，同比+16.9%；锌锭均价2.33万元/吨，同比+8.6% [5] - 利：2024年公司实现毛利40.26亿元，同比+3.83%，实现毛利率9.59% [5] 2025Q1量降价升，毛利率提升 - 量：2025年第一季度锡锭产量2.42万吨，同比+8.0%；铜2.44万吨，同比-29.7%；锌产品3.33万吨，同比+0.6% [6] - 价：2025年第一季度锡均价26.08万元/吨，同比+20%；铜均价7.74万元/吨，同比+11.4%；锌锭均价2.39万元/吨，同比+14.1% [6] - 利：2025年第一季度公司实现毛利6.17亿元，同比+56.2%，实现毛利率11.5% [6] 2025年规划 - 规划营业总收入465亿元；规划有色金属产量：产品锡9万吨、产品铜12.5万吨、产品锌13.16万吨、铟锭102.3吨 [6] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为22.3/24.2/25.6亿元（25 - 26年前值为23.7/24.1亿元），对应EPS分别为1.35/1.47/1.55元，分别对应当前11/10/9XPE，维持“买入”评级 [7] 财务数据和估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|42,359|41,973|42,200|41,523|41,536| |增长率|-19%|-1%|1%|-2%|0%| |净利润（百万元）|1,408|1,444|2,225|2,420|2,559| |增长率|5%|3%|54%|9%|6%| |EPS（元/股）|0.86|0.88|1.35|1.47|1.55| |市盈率（P/E）|16.9|16.5|10.7|9.8|9.3| |市净率（P/B）|1.3|1.1|1.0|1.0|0.9| [8] 资产负债表 |单位:百万元|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|2,544|8,910|12,180|14,827| |应收票据及账款|704|630|630|649| |预付账款|18|170|139|107| |存货|7,546|6,155|6,494|6,595| |流动资产合计|12,279|17,326|20,890|23,624| |长期股权投资|881|788|945|871| |固定资产|16,450|15,499|14,596|13,732| |在建工程|542|532|507|487| |无形资产|3,168|2,917|2,682|2,453| |非流动资产合计|24,364|22,930|22,059|20,889| |资产合计|36,643|40,255|42,949|44,514| |短期借款|1,200|1,931|1,746|1,626| |应付票据及账款|1,400|1,374|1,401|1,364| |合同负债|109|108|96|103| |流动负债合计|7,513|8,147|7,741|7,763| |非流动负债合计|7,213|8,104|8,951|8,089| |负债合计|14,726|16,251|16,691|15,853| |归属母公司所有者权益|20,848|22,741|24,782|26,963| |少数股东权益|1,069|1,264|1,475|1,698| |所有者权益合计|21,917|24,004|26,257|28,661| |负债和股东权益|36,643|40,255|42,949|44,514| [13] 利润表 |单位:百万元|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|41,973|42,200|41,523|41,536| |营业成本|37,947|37,411|36,640|36,586| |税金及附加|452|464|457|457| |销售费用|61|42|42|42| |管理费用|811|794|777|773| |研发费用|397|400|393|393| |财务费用|292|287|213|148| |信用减值损失|-54|-73|-67|-65| |资产减值损失|-167|-100|-60|-40| |公允价值变动收益|-4|0|1|-1| |投资收益|192|140|151|161| |其他收益|118|80|150|180| |营业利润|2,098|2,849|3,177|3,373| |营业外收入|26|27|26|26| |营业外支出|289|155|189|211| |利润总额|1,835|2,721|3,014|3,188| |所得税|265|302|382|406| |净利润|1,570|2,419|2,632|2,782| |少数股东损益|126|194|211|223| |归属母公司净利润|1,444|2,225|2,421|2,559| [13] 现金流量表 |单位:百万元|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|3,405|5,444|4,129|4,269| |投资活动现金流|-300|-262|-644|-250| |融资活动现金流|-2,774|1,184|-215|-1,372| [13] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|-0.9%|0.5%|-1.6%|0.0%| |增长率EBIT|-2.6%|41.4%|7.3%|3.4%| |归母公司净利润增长率|2.5%|54.0%|8.8%|5.7%| |毛利率|9.6%|11.3%|11.8%|11.9%| |净利率|3.7%|5.7%|6.3%|6.7%| |ROE|6.6%|9.3%|9.2%|8.9%| |ROIC|7.6%|8.8%|8.9%|8.9%| |资产负债率|40.2%|40.4%|38.9%|35.6%| |流动比率|1.6|2.1|2.7|3.0| |速动比率|0.6|1.4|1.9|2.2| |总资产周转率|1.1|1.0|1.0|0.9| |应收账款周转天数|5|5|5|5| |存货周转天数|66|66|62|64| |每股收益|0.88|1.35|1.47|1.55| |每股经营现金流|2.07|3.31|2.51|2.59| |每股净资产|12.67|13.82|15.06|16.38| |P/E|17|11|10|9| |P/B|1|1|1|1| |EV/EBITDA|149|114|111|110| [13]