报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予零跑汽车977亿港元目标估值，对应1.5x 2025e P/S，目标价73港元 [4] 报告的核心观点 - 受益战略合作，2025Q1毛利率超预期，预计2025年全年销量50 - 60万、毛利率10% - 12%、净利润盈亏平衡 [1] - Q1销量强势，B系列新车发布、C系列改款升级有望推动销量持续增长 [2] - 出海表现优秀，持续推进本地化生产 [3] - 零部件业务未来可期，长期有助于获得更好规模经济 [4] 各部分总结 财务表现 - 2025Q1实现收入100.2亿元，同比增长187.1%，销量同比增长162%至87552辆，单车收入同比增长4.9%，毛利率14.9%，同比扭亏，环比提升1.6pct，归母净亏损-1.3亿元，净亏损率1.3% [1] - 预计2025 - 2027年销量约55/75/87万辆，总收入达600/846/998亿元，归母净利润为9.3/33.6/66.2亿元，净利润率为1.5%/4.0%/6.6% [4] 销量情况 - Q1销量87552辆，同比增长162%，C系列占比提升5.7pct至77.5% [2] - 1 - 4月出口量13632台，4月海外终端销量3000台 [3] 产品情况 - 基于全新LEAP 3.5架构的B平台首款车型B10于4月10日上市，上市40天交付量破万；5月15日C10改款上市，C16和C11改款预计6月和7月上市；预计7月B01、Q4 B05上市 [2] - 当前海外销售车型为T03和C10，4月C10增程版海外批发销售，下半年预计增加B10车型 [3] 渠道建设 - 截至2025年3月31日，国内销售门店756家、服务门店449家，预计2025年突破1000家，2025年单店店效同比提升50% [2] - 截至3月底海外建立500 + 家兼具销售和售后服务功能网点，欧洲/亚太分别有450 + /近50家 [3] 智能化发展 - 计划在25H2及26H1分别推出城市记忆通勤和城市NOA等智能辅助驾驶功能 [2] 本地化生产 - 与Stellantis预计2025年底前启动零跑C10马来西亚本地化组装项目，预计2026年中实现欧洲本地化制造 [3] 战略合作 - Q1与中国一汽签署《战略合作谅解备忘录》，与标致雪铁龙订立电驱项目合作协议，合作期限自2025年4月29日至2027年6月30日 [4] 财务指标 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 16,747 | 32,164 | 60,006 | 84,634 | 99,811 | | 增长率YoY（%） | 35 | 92 | 87 | 41 | 18 | | 归母净利润（百万元） | -4,216 | -2,821 | 930 | 3,359 | 6,615 | | 增长率YoY（%） | 17 | 33 | 133 | 261 | 97 | | 归母净利润率（%） | -25.2 | -8.8 | 1.5 | 4.0 | 6.6 | | EPS（元/股） | -3.62 | -2.11 | 0.70 | 2.51 | 4.95 | | P/S（倍） | 4.6 | 2.4 | 1.3 | 0.9 | 0.8 | | P/E（倍） | -16.0 | -27.4 | 83.1 | 23.0 | 11.7 | [5] 核心盈利预测 年度 | | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总销量（辆） | 144,155 | 293,724 | 550,332 | 750,770 | 867,504 | | 总收入（百万元） | 16,747 | 32,164 | 60,006 | 84,634 | 99,811 | | 毛利（百万元） | 80 | 2,694 | 7,796 | 10,492 | 13,866 | | 毛利率 | 0% | 8% | 13% | 12% | 14% | | 归母净利润（百万元） | -4,216 | -2,821 | 930 | 3,359 | 6,615 | | 净利润率 | -25.2% | -8.8% | 1.5% | 4.0% | 6.6% | [13] 季度 | | 24Q1 | 24Q2 | 24Q3 | 24Q4 | 25Q1 | 25Q2E | 25Q3E | 25Q4E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总销量（辆） | 33,410 | 53,286 | 86,165 | 120,863 | 87,552 | 133,790 | 151,776 | 177,213 | | 总收入（百万元） | 3,486 | 5,378 | 9,856 | 13,444 | 10,020 | 14,467 | 16,371 | 19,148 | | 毛利（百万元） | -50 | 151 | 803 | 1,791 | 1,494 | 1,815 | 1,996 | 2,491 | | 毛利率 | -1% | 3% | 8% | 13% | 15% | 13% | 12% | 13% | | 归母净利润（百万元） | -1,013 | -1,199 | -692 | 82 | -130 | 112 | 241 | 707 | | 净利润率 | -29.1% | -22.3% | -7.0% | 0.6% | -1.3% | 0.8% | 1.5% | 3.7% | [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025Q1公司收入为100.2亿元，同环比分别为+187.1%/-25.6%；单季度权益持有人应占净亏损为1.3亿元；新车周期强势，上调2025-2027年归母净利润预期，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|16,747|32,164|59,734|90,805|119,586| |同比(%)|35.23|92.06|85.72|52.01|31.70| |归母净利润（百万元）|(4,216.27)|(2,820.80)|613.67|4,395.46|7,673.15| |同比(%)|17.47|33.10|121.76|616.25|74.57| |EPS-最新摊薄（元/股）|(3.15)|(2.11)|0.46|3.29|5.74| |P/E（现价&最新摊薄）|(14.18)|(21.19)|97.41|13.60|7.79| [1] 市场数据 - 收盘价(港元)：62.20 - 一年最低/最高价：18.64/67.45 - 市净率(倍)：7.59 - 港股流通市值(百万港元)：63,844.01 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：7.53 - 资产负债率(%)：73.25 - 总股本(百万股)：1,336.97 - 流通股本(百万股)：1,116.41 [6] 公司公告 - 2025Q1公司收入100.2亿元，同环比分别为+187.1%/-25.6%；单季度权益持有人应占净亏损为1.3亿元（2024Q1为-10.1亿元，2024Q4为0.8亿元） [8] 2025Q1公司毛利率大超预期 - 营收同比大幅改善，Q1实现销量8.8万辆，同环比分别+162.1%/-27.6%，整体ASP环比+2.8%至11.4万元 - 毛利率表现远超预期，Q1单季度毛利率为14.9%，创历史新高，同环比分别+16.3/+1.6pct，环比改善因持续推动自研降本&战略合作推进 - 费用率同比改善显著，Q1销售/管理/研发费用率分别为6.1%/3.8%/8.0%，同比分别-6.2/-0.1/-6.9pct，环比分别+1.0/+1.1/+1.3pct - 渠道方面，截至2025年3月底，已布局销售门店756家，服务门店449家，覆盖279个城市；2025年将深化一二线城市渠道，预计年底新增覆盖80个空白市、县，地级市以上城市覆盖率提升至90% - 出口方面，2025Q1出口0.75万台，截至3月底，海外建立超500家兼具销售与售后服务功能网点，欧洲超450家（24年底为350家），亚太市场近50家；将在2025年底前启动零跑C10马来西亚本地化组装项目，预计2026年实现欧洲本地化制造 - Q1单季度净亏损-1.3亿元，单车亏损-0.15万元/辆 [8] B10稳定爬坡中，新车周期强势 - 全新B平台首款车型B10于2025年4月10日正式上市至今日交付超万台；B系列首款轿车B01已于4月亮相上海国际车展，预计7月正式上市；B05也将在年内上市 [8] 盈利预测与投资评级 - 上调公司2025年-2027年归母净利润预期至6.1/44.0/76.7亿元（原为2.0/25.4/36.3亿元），对应PE为97/14/8x - 考虑公司卡位主流新能源车市场，在研发/渠道/供应链管理多方面优势明显，协同Stellantis集团出海战略明确；与一汽在新能源汽车领域开展战略合作，协同发展可期，维持“买入”评级 [8] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）|...|...|...|...| |利润表（百万元）|...|...|...|...| |现金流量表（百万元）|...|...|...|...| |主要财务比率|...|...|...|...| [9]

纪要涉及的公司 零跑汽车 纪要提到的核心观点和论据 - **销售情况** - 4月批售41,000辆，连续两月位居新势力车企批发销量榜首，环比增长4,000台，海外出口6,086台，位居新势力第一，出海战略加速[2][5] - 五一期间订单量创新高，5月1 - 5日总订单超18,000台，5月5日单日订单突破3,700台，市场需求强劲，预示未来销量增长潜力[2][5] - 2025年第一季度交付新车87,552台，同比增长162%，3月交付37,000台，同比增长154%，登顶新势力榜首，C10单月交付量超12,000台创历史新高，B10贡献部分增量[3] - 预计2025年销量达50 - 60万辆，2026年营收有望达1,000亿，维持对B10国内稳态月销1 - 1.5万台判断，预计B01上市后月销达数千辆，新款C10有望保持良好销售势头[4][8][11] - **产品开发** - B平台第二款新车B01在上海车展亮相，定位紧凑型纯电轿车，预计售价更具竞争力，续航达650公里，搭载LIP3.5架构、激光雷达、高通8,295座舱芯片及8,650智驾芯片，强化智驾平权策略[2][6] - 新款C10已开启预售，纯电版续航提升至605公里，采用800伏高压快充平台，电机功率提升至220千瓦，搭载LIP3.5架构，售价区间为12.98 - 14.98万元，降价增配提升市场竞争力[2][6] - 2025年计划推出B系列三款车，B05预计8月底成都车展亮相并于四季度交付，C系列车型6 - 7月改款，D系列车型四季度亮相[11] - **合作情况** - 与中国一汽签署战略合作备忘录，将在新能源乘用车联合开发、零部件技术融合及资本合作等方面展开深入合作，一汽采购红旗品牌G117产品整车联合开发技术，授权服务收入将对公司业绩产生积极影响[2][3][7] - **盈利情况** - 2025年一季度毛利率预计同比大幅改善，但环比略低于2024年四季度，全年利润指引为正，毛利率指引为10% - 12%，实际表现通常优于指引[3][11][12] - 2025年营收超600亿，基于一季度超预期销量及技术授权服务费等合作收入，26年营收可望达1,000亿，目前市值至少有30%增长空间[4][12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 新款C10预计正式上市后价格比预售价下降，改款后价格比老款实际售价更低，自2024年3月上市至2025年4月中旬累计交付量突破10万台，月均销售量超9,000台，作为出海第二款车，海外批发层面预计进一步提升[9][10] - LIP3.5平台带来降本效应，所有改款车适配LIP3.5与B系列共摊成本，硬件成本低于LIP3.0，通过与Tier2、Tier3供应商谈判进一步降低成本[11][12]

风险提示：行业需求不及预期、原材料价格波动风险、行业价格战风险。 增持（维持） 汽车 特斯拉及新势力：小鹏零跑新车亮眼，车企加码智驾与机器人 特斯拉：行业竞争激烈，汽车销量承压影响业绩。2024 年至今，全球新能 源市场整体向好，国内受益政策补贴、新车型持续增加，自主新车数量多 且定价激进，国内新能源车增长势头较强，欧洲市场在碳排法规推动下有 改善的趋势，美国电动化进程持续推进，特斯拉近期仅推出 modely 焕新 版，且调价力度弱于自主品牌，销量承受压力，2024&2025q1，特斯拉交 付 179/34 万辆，同比-1.1%/-13%，其中国内 65.7/17.28 万辆，同比+9%/- 21.8%。受降价促销影响，2024&2025Q1asp 为 4.2/4 万美元，同降 7%/8%；收入 977/193 亿美元，同比+1%/-9%，毛利率 17.9%/16.3%， 净利率 8.1%/4.8%，单车盈利 0.46/0.29 万美元，同降 27%/29%。展望 2025 年，焕新版 model Y 已开启密集交付，后续有计划推出经济型小车 及 cybercab 等，有望带动销量提升。 新势力：小鹏、零跑新 ...

报告行业投资评级 - 增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 行业竞争激烈，特斯拉汽车销量承压影响业绩，但后续新车计划有望带动销量提升；新势力车企新车密集，销量和盈利向好，且在智驾和机器人领域积极布局，建议把握新车周期，重视小鹏汽车、零跑汽车、小米集团、理想汽车、特斯拉 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 特斯拉：销量承压影响 Q1 业绩，智驾与机器人稳步推进 - 全球新能源市场向好，但特斯拉近期车型和调价劣势使其销量承压，2024&2025Q1 交付 179/34 万辆，同比 -1.1%/-13%，国内交付 65.7/17.28 万辆，同比 +9%/-21.8%，海外部分市场下滑明显 [1][9] - 受降价促销影响，2024&2025Q1 ASP 为 4.2/4 万美元，同降 7%/8%；收入 977/193 亿美元，同比 +1%/-9%，毛利率 17.9%/16.3%，净利率 8.1%/4.8%，单车盈利 0.46/0.29 万美元，同降 27%/29% [1][10] - 2024 年储能、积分贡献超预期使营收同比小幅增长，25Q1 交付下滑影响汽车业务但储能亮眼，Q1 储能电池装机 10.4GWh，同比高增 154% [12][13] - 25Q1 单车售价 4.0 万美元，同比降 8%，环比增 0.5%，单车毛利、净利下降，费用上升 [16] - 2024 年和 25Q1 毛利率下降，汽车业务受交付和稼动率影响，储能业务盈利能力提升 [17][20] - 规模效应下降使费用率提升，Q1 综合费用率 14%，同比升 1.6pct，环比升 3.7pct，研发支出 14 亿美元，同比增 17%，环比增 10% [21] - 3 月底优惠和 Q2 新车计划有望推动销量，3 月国内批发销量 7.9 万辆，同比降 11%，环比增 157% [23] - 智驾端 FSD 持续推进，25 年 6 月奥斯汀推无监督版，26H2 数百万辆将实现完全自动驾驶；机器人 2025 年试生产 5000 台，2026 年生产 5 万台并出售，预计 5 年内年产达 100 万台 [3][26] 新势力：盈利能力整体向好，新车周期及智能化持续赋能 - 2024 年以来新势力车企新车密集，理想、小鹏、零跑、小米等丰富车型矩阵，覆盖不同市场 [28][29] - 销售端小鹏、零跑增速亮眼，小米超预期，2024 年理想/零跑/蔚来/小鹏/小米销量分别为 50.1/29.4/22.8/19/13.5 万辆，同比增速分别为 33%/104%/42%/34%/- [30] - 新势力盈利整体向好，小鹏盈利同比大幅提升，Q4 小鹏、蔚来、零跑毛利率提升，理想下滑，小米汽车业务毛利率 20% [32][34] - 规模效应摊薄费用，2024 年零跑、小鹏费用率显著下降，Q4 小鹏费用率环比降 6pct [35] - 2025 年新车型待推出，智能化上小鹏、理想等处于第一梯队，全球化上小鹏、零跑等积极布局 [37] 投资建议 - 把握新车周期，重视小鹏汽车、零跑汽车、小米集团、理想汽车、特斯拉 [3][39]

报告核心观点 - 恒指上周五收升385点，全周累涨523点，连升三周累涨7.6%；本港3月零售额跌3.5%胜预期，第一季GDP预估增3.1%胜预期；多家上市公司公布业绩及运营数据 [3][4][7] 海外市场重要指数表现 - 道琼斯工业指数收41,218.83，跌0.24%；标普500指数收5,650.38，跌0.64%；纳斯达克综合指数收17,844.24，跌0.74% [2] - 英国富时100指数收8,596.35，涨1.17%；德国DAX指数收23,344.54，涨1.12%；日经225指数收36,830.69，涨1.04% [2] - 台湾加权指数收20,532.99，跌1.23%；上证指数收3,279.03，跌0.23%；深证成指收9,899.82，涨0.51% [2] - 恒生指数收22,504.68，涨1.74%；国企指数收8,231.04，涨1.92%；红筹指数收3,788.06，涨0.47% [2] - 恒生科技指数收5,244.06，涨3.08%；AH股溢价指数收134.03，跌1.25%；恒生期货（5月）收22597，涨0.78%；恒生期货（6月）收22512，涨0.74% [2] 港股市场表现 - 恒指上周五高开73点，早段曾倒跌，后由跌转升，最多升413点，创4月2日后高位，最终收报22,504，升385点或1.7%；国指升1.9%，报8,231；科指飙3.1%，报5,244 [3] - 北水暂停下，大市全日成交1337.28亿元；友邦涨1.7%，港交所扬3.1%，中移动升0.9%，腾讯涨2.2%，阿里巴巴弹升3.8%，药明康德飙7.1%，汇控跌1%，国药跌2.1% [3][4] - 上周四日市港股表现最好三大蓝筹是药明康德、小米及周大福，分别升12.4%、11.3%和11.2%；表现最差首三位蓝筹是建行、神华及比亚迪，分别跌6.5%、4.9%和3.7% [4] 宏观&行业动态 - 本港3月零售业总销货价值临时估计为301亿元，按年下跌3.5%，好过市场预期的跌7%；网上销售占8.1%，价值24亿元，跌0.5% [7] - 今年首季，零售业总销货价值临时估计按年下跌6.5%，网上销售价值估计跌1.7%，总销货数量估计下跌8.3% [7] - 3月份，珠宝首饰等销货价值下跌，超级市场货品等升 [7] - 本港第一季本地生产总值按年上升3.1%，高于市场预期增长2.1%；经季节性调整后按季升2% [8] - 私人消费开支第一季按年下跌1.2%，政府消费开支升1.2%，本地固定资本形成总额升2.8% [8] - 货品出口总额按年升8.7%，货品进口升7.4%，服务输出升6.6%，服务输入升6.2% [8] - 5月3日港元触发联繋汇率机制下强方兑换保证，金管局买入美元、沽出465.39亿港元，银行体系总结余5月7日将升至913.09亿港元 [9] - 近期港元偏强因股票投资相关港元需求增加，多只区内货币兑美元升值带动港汇走强 [9] - 中国五一黄金周5日假期，重点零售和餐饮企业销售额按年增长6.3%；重点零售企业家电等销售额上升 [10] 上市公司要闻 - 渣打集团第一季香港区税前基本盈利7.11亿美元，按年增长26.51%；中国除税前基本溢利1.5亿美元，按年增57.89% [13] - 零跑汽车4月交付41,039辆，按年增长1.73倍；零跑B10交付量破1万辆，零跑C10累计交付10万辆；零跑B01开启盲订 [14] - 蔚来集团4月交付新车23,900辆，按年增长53%，按月增长58.9%；蔚来品牌交付19,269辆，乐道品牌交付4,400辆 [15] - 美高梅中国今年第一季总经调整EBITDA为23.68亿元，按年下降5.46%；总收益79.94亿元，按年减少3.2% [16]

中国将向困难群众发现金。 中国民政部和财政部已经要求各地确保在新中国成立 75 周年（10 月 1 日）前，将一次性生活补助 发放到特困人员、孤儿等困难群众手中。根据 4 月下发的通知，各部委今年为极端贫困、孤儿和无 家可归者准备了 1547 亿元人民币财政援助和补贴。民政部数据显示，截至今年 6 月，中国极端贫 困人口共 474 万人。 上海投入 5 亿元发消费券。 包括 3.6 亿元的餐饮消费券、9000 万元的住宿消费券、4500 万元的电影消费券和 2700 万元的体育 消费券。消费券有满减面额，自 9 月 28 日上午起在不同平台开抢，先到先得，分多轮发放。 8 月海外品牌智能手机在中国出货量下滑。 据中国信通院数据，8 月国内智能手机出货量同比增长 26.7%、至 2404.7 万部，主要由国产品牌带 动。海外品牌（主要是 iPhone）手机出货量同比下滑 12.7%。三方市调机构 Counterpoint 早前报告 称，8 月小米超过苹果，成为全球出货量第二的手机品牌，为三年来首次。 蔚来公布乐道 L60 供应商信息。 针对供应商为 18 线品牌的质疑，乐道公布了供应商、保险价格等信息。中国供应 ...

新能源汽车行业 - 6月多家新能源汽车品牌批发量为年内新高，比亚迪以超34万辆月销量断层领先，上半年累计卖出161万辆，完成年度销量目标的45% [1][2] - 特斯拉中国6月销量约7.1万辆，同比下滑24%但环比小幅增长，公司推出5年免息等优惠购车政策 [2] - 理想汽车在L6带动下月销量回暖至4.78万辆同比增长47%，蔚来因BaaS服务费降低及创始人直播营销月销达2.1万辆同比接近翻倍 [3] - 赛力斯6月交付量同比增长372%至4.4万辆，其中问界M9和M7分别交付1.7万和1.8万辆 [3] - 小米SU7 6月交付量突破1万辆，工厂启动双班生产预计7月交付周期缩短5周，极氪和零跑月交付同时超2万辆创历史新高 [6] - 广汽埃安6月销量3.5万辆但同比环比均下滑，长城新能源同比下滑2%至2.6万辆 [6] 跨境电商与航空货运 - Shein、Temu推动华南至美国空运价格较2019年翻倍至每公斤5.27美元，跨境电商占大湾区航空货运量60%-70% [1][6] - Shein每天运输约5000吨货物相当于50架波音777载重量，Temu为4000吨，TikTok Shop为800吨 [6] - 亚太地区4月航空货运需求同比增长14%达72亿吨公里，占全球总量三分之一 [6] - 国泰航空披露电商推动香港货运量增长，Atlas Air调整与亚马逊合作以满足Shein等需求 [7] - Temu计划长期转向海运降低成本，目前运输成本占跨境电商总成本20%-30% [7] 豪宅市场 - 上海中海·顺昌玖里二期单价近30万元/平方米开盘即售罄，单套总价9000万至1.5亿元 [1][7] - 上海前五个月3000万元以上豪宅销售1400套创2017年以来新高，均价同比涨18%为整体涨幅30倍 [8] - 上海2021-2023年完成中心城区旧改144万平米推动豪宅供应，土地财政依赖度自2021年起超全国平均水平 [8][11] 特斯拉业绩 - 特斯拉二季度全球销量44.4万辆环比增14.7%超预期，消化库存车3.3万辆 [12] - 美国市场因利率从6.39%降至0.99%推动销量反弹，马斯克裁员14%员工并推迟新车型交付 [12] 其他行业动态 - 茅台1935暂停发货因超额完成年度任务，飞天茅台散瓶批发价回升至2400元/瓶 [14] - AI初创公司Adept转向解决方案因模型训练成本过高，Character.AI考虑与Google/Meta合作 [19] - 美国快餐店推出低价套餐应对客流下滑，近30%快餐订单附带促销活动 [20] - Meta被欧盟指控违反《数字市场法案》或因付费免广告方案面临全球收入10%罚款 [21] - 凯尔特人队估值51亿美元将被出售，阿里巴巴蔡崇信拟出售部分篮网队股权 [22][23]