纪要涉及的行业或公司 * 固收行业（债券市场）[1] * 银行业（大行、农商行）[1][3] * 保险行业（保险公司、五大上市险企、中国太保）[1][3][6][7][10] * 基金行业（含权债基、固收加基金、短期/中长期纯债基、ETF、同业存单基金）[1][3][5][10] * 理财行业（银行理财、混合类/权益类理财）[5][10][11] 核心观点与论据 2025年机构行为回顾 * **大行**：债券投资力度显著高于往年，2025年1-10月累计新增债券投资规模达7万亿元，几乎是往年同期最高值的两倍[1][3] 但一级市场大量承接未显著影响二级市场利率，因大行在二级市场主要买入短期国债平衡久期，且总体买入规模不大[1][3] * **农商行**：配置力度较弱，金融投资规模增速处于历史低位[1][3] 原因包括贷款增速下滑、央行对买超长债行为的监管指导，以及部分银行回归存贷主业[3] * **保险公司**：资产端呈现“重股轻债”态度，新增股票等权益资产规模超9,000亿元，而新增债券投资不到3,000亿元[3] 对超长期地方政府债保持必要配置，但对国债投资意愿较弱，并在利率下行时迅速抛售20-30年期国债[1][3] * **基金**：杠杆率保持平稳偏低，但久期水平波动大[1][3] 一季度遭遇赎回压力，二季度在资金面宽松及冲击业绩排名推动下快速拉升久期，三季度调整后转为谨慎，大幅抛售超长债、政信债及二永债，四季度修复期很少参与超长品种交易[3][4] 2026年机构行为展望 * **主线一：含权产品兴起**：市场对股票关注度提升，截至2025年三季度，含权产品（如含权债基）占整体比例从14%提升至21%，同比增速达45%[5] 新发产品中，含权与纯债产品比例已平分秋色[5] * **主线二：稳健收益受青睐**：防风险和稳利率需求增加，预计固收加基金扩容速度将加快[1][5] 相应地，非政策金融债、非金信用等品种可能迎来边际资金流入，而政策性金融债可能走弱[5] * **主线三：新规影响与能力提升**：新规实施将促使各类资管机构提升主动管理能力，以应对细微变化带来的挑战[1][5] 2026年保险行业前景 * **表现预计走弱**：对2026年保险行业前景不乐观，预计表现可能较2025年进一步走弱[1][6] * **资产端配置意愿减弱**：超长期政府债供给上升已部分弥补保险公司久期缺口，例如中国太保资产久期从2022年底的8.3年提升至2025年中的12年[6][7] 继续抢配超长期政府债的需求自然减弱[6] * **高股息股票受青睐**：在OCI账户中增配高股息股票可缓解期限错配问题，且不会因股价波动导致公司利润大幅波动，因此具有明显优势[7] * **权益配置空间充足**：根据综合偿付能力充足率测算，目前险企还可增配3.7万亿元权益资产，五大上市险企数据显示整个行业可增配空间达5.8万亿元[7] 监管设定的权益投资占比上限政策信号引导意义强于实际约束意义[7] * **负债端保费收入偏弱**：预计2026年传统寿险产品预定利率不会下调，相应地也不会出现炒停售热潮，传统寿险保费收入将保持稳定偏弱状态，自然也不会有强烈买债需求[1][7] 2026年债券市场展望 * **整体低波动**：预计明年债券市场整体将呈现低波动状态[2][8] * **市场持续扩容**：战略市场总体规模较两年前增长了四分之一，超长期政府债净融资速度基本是前几年的两倍，在宏观加杠杆政策思路下预计将继续保持[8][9] * **防范系统性风险**：各类机构持仓规模庞大，利率波动对金融体系资产端影响显著[9] 测算显示，2026年利率发生10BP调整，对金融机构资产端冲击约1,800亿元（仅考虑净融资额），实际影响可能更大[9] 因此，央行调控将更加精准以平滑利率波动，大型银行将在一级市场承接政府债务并在二级市场进行少量多次操作以维稳市场[2][9] 其他重要内容 新规的具体影响 * **基金费率新规**：各类机构可能会用ETF或同业存单基金替代短期纯债基作为流动性管理工具，同时更加注重长端主动管理能力[10] 银行自营持仓基金规模庞大，仅上市银行就持仓6.4万亿元，但赎回压力可控[10] 中小银行更多依赖基金弥补投研能力，新规后优选中长期纯债基进行长期配置更可行[10] 国有大行新规后更多是转换部分收益较低基金成直投[10] 保险业持仓规模不到5,000亿元，赎回冲击有限[10] * **理财全面净值化**：2026年理财规模仍然乐观，一方面高息存款到期，另一方面在基金费率新规下，理财整体性价比相对于短期纯债基上升[11] 理财在处理负债端增量时，更加注重低波稳健方向，例如侧重现金和银行存款、减少债券投资，以及选择存单和1-2年期高等级信用债等策略可能延续[11] * **保险新会计准则**：非上市险企从2026年起全面实施，但由于其总资产占比不到30%，且很多已提前实施，因此总体影响有限[11] 新准则会使得保险业信用下沉更加谨慎，但对二永债等品种的冲击有限，因其从2024年二季度开始一直处于净卖出状态，目前持仓规模不大[11]

行业投资趋势 - 低利率环境推动保险资金增配权益类资产 特别是高股息资产和成长性标的以应对固收收益承压 [1] - 五大A股上市险企投资资产合计达19.73万亿元 同比增长7.52% [2] - 险资通过ABS、公募REITs等创新型优质资产及未上市股权等另类资产实现多元化布局 [7] 公司投资表现 - 中国人保年化总投资收益率5.1% 同比提升1个百分点 总投资收益414.78亿元增速42.7% [2] - 中国人寿总投资收益率3.29% 投资收益1275.06亿元增速4.2% 权益类资产较年初增1565亿元至1.43万亿元 [2][3] - 中国太保总投资收益率2.3% 同比下降0.4个百分点 投资收益568.89亿元增速1.5% [2] 资产配置策略 - 中国平安股票投资占比达10.5% 较去年同期7.6%显著提升 重点布局新质生产力板块和高分红价值股 [3][5] - 中国人寿上半年权益配置新增超1500亿元 重点关注港股市场及新经济高股息资产 [4][8] - 新华保险通过优化权益配置结构控制波动 中国太保强化长期利率债配置并延展资产久期 [4][7] 战略投资动向 - 险资举牌同业现象凸显 中国平安举牌中国太保H股和中国人寿H股 遵循经营可靠、增长可期、分红可持续原则 [6] - 中国人寿联合新华保险设立私募证券投资基金 投资标的聚焦中证A500成分股中治理良好、股息稳定的大型上市公司 [6] - 行业积极把握利率波动带来的交易机会 通过多品种固收+策略增厚组合收益 [7]

行业投资趋势 - 低利率环境对人身险公司资产负债匹配提出新要求 在固收类资产收益承压背景下 挖掘多元资产并增配权益类资产成为行业重要策略[1] - 五大A股上市险企投资资产合计达19.73万亿元 同比增长7.52% 资本市场回暖推动投资收益指标显著增长[3] - 险资持续加大权益投资配置力度 重点关注高股息资产和成长性板块 以捕捉超额收益并平滑利润波动[4][5][6] 公司配置动态 - 中国平安股票投资占比达10.5% 较去年同期7.6%提升2.9个百分点 配置策略聚焦新质生产力成长板块和高分红价值股[4][6] - 中国人寿权益类金融资产达1.43万亿元 较年初增加1565亿元 其中股票类资产6201.37亿元 较年初增加1190.54亿元[4] - 中国人保年化总投资收益率5.1% 同比提升1个百分点 实现总投资收益414.78亿元 增速达42.7%[3] 资产配置策略 - 固收投资保持"压舱石"地位 债券投资占比处于历史高位 公司通过多品种多策略组合捕捉交易机会实现"固收+"收益增厚[8] - 另类资产配置受到重视 包括ABS、公募REITs及未上市股权 中国太保提及加大创新型优质资产布局以提升收益弹性[8] - 境外市场成为重要补充 中国人寿重点关注港股市场 因其在新经济和高股息资产方面具备配置价值且上半年涨幅领先全球主要指数[9] 投资标准与协作 - 险资投资坚持"三可"原则：经营可靠、增长可期、分红可持续 中国平安举牌同业公司时强调该标准[7] - 行业出现协同投资探索 中国人寿联合新华保险设立私募证券投资基金 投资范围涵盖中证A500成分股中符合股息稳定、流动性好标准的大型上市公司[7]

文章核心观点 - 理解并平衡现金流型投资（“会下蛋的鸡”）与资本增值型投资（“会长肉的鸡”）是构建成功投资组合的基础 [1] 现金流型投资（“会下蛋的鸡”） - 核心目标为定期产生现金流，收益形式包括利息、股息和租金 [3] - 代表资产有债券、高股息股票、房地产信托基金、派息基金、储蓄账户及出租房产 [3] - 特点为风险相对较低，波动性较小，提供稳定收入来源，但资本增值潜力通常有限 [3] 资本增值型投资（“会长肉的鸡”） - 核心目标为资产本身升值，收益形式主要通过买卖价差获利 [6] - 代表资产包括成长型股票、新兴市场基金、加密货币、风险投资、增值型房产及艺术品 [5] - 特点为风险较高，波动性大，潜在回报高，适合风险承受能力强且投资期限长的投资者 [5] 投资组合构建与应用 - 平衡配置两类资产，现金流型资产提供稳定现金流入并降低组合波动，资本增值型资产提供长期增长潜力 [8] - 配置比例需根据个人财务目标、风险承受能力、投资期限及市场环境进行调整 [8] - 资产属性可能动态变化，例如成长型股票可能随公司成熟转变为价值型股票 [8] 两类投资特征对比 - 现金流型投资风险与波动通常较低，流动性较好，适合需要稳定收入的投资者 [10] - 资本增值型投资风险与波动通常较高，潜在回报高但可能亏损，适合追求长期增长的投资者 [10]

政策调整核心内容 - 新发行国债、地方政府债券、金融债券利息收入自8月8日起恢复征收增值税 采用新老划断原则 已发行债券利息收入继续免征增值税直至到期 [2] 对保险行业债券配置影响 - 保险机构债券配置规模达16.97万亿元 占资金运用总额48.58% 人身险公司债券配置比例高达51.18% [2] - 税负差缩小促使边际增配信用债等品种 [2] - 债券仍将作为险资配置"压舱石" 长久期债券是重点配置方向 [4][5] 对保险公司净利润影响 - 静态测算显示对净利润影响程度约1% 五大上市险企影响幅度介于0.26%-1.77% [3] - 保险公司可通过配置高股息资产、购买老债等方式对冲影响 [3] 资产配置策略变化 - 部分险资机构有动力增配权益类资产替代债券配置 [4][5] - 增配高股息股票并计入FVOCI 缓解增值税复征及利率下行压力 配置风格向高股息股票倾斜 适当增配成长股 [6] - 存量债券因免税可能产生"稀缺溢价" 推动长债收益率下行及公允价值提升 [4] 行业配置趋势 - 险资配置结构保持稳定 侧重绝对收益 [5] - 权益资产配置呈边际提升态势 投资收益弹性有望随宏观经济企稳和资本市场回暖进一步提升 [1][6]

政策调整核心内容 - 8月8日起新发行国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收6%增值税 采用新老划断方式 存量债券继续免税直至到期[1] 对险资投资收益影响 - 10年期国债票息收益下降约9.6个基点 当前票息收益率为1.7%[3] - 行业投资端收益率预计下降约3个基点 债券资产占资金运用余额48.58% 其中70%为利率债[3] - 对保险公司净利润影响程度约1% 整体冲击可控[3] 险资配置策略调整 - 加大存量免税债券配置力度 利用税收优势[3] - 边际增配信用债和公司债 因税负差距缩小[3] - 增配高股息股票替代部分债券配置 缓解增值税复征和利率下行压力[4] - 权益配置向高股息股票倾斜 适当增配成长股控制波动[4] - 资金可能从地方债金融债向国债转移 因国债具有更长免税缓冲期[4] 行业配置特征 - 保险资金债券投资余额约16.97万亿元（截至一季度末）[3] - 债券配置占资金运用总额近50% 作为压舱石地位不变[4] - 寿险资金因期限长特点 重点配置长久期债券实现久期匹配[4]

政策调整内容 - 8月8日起新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税 对8月8日前已发行的债券利息收入继续免征增值税直至到期 [1][2] - 政策采取新老划断原则 仅影响新发债券 [2] 保险行业债券配置现状 - 截至2024年一季度末 保险资金运用余额34.9万亿元 其中债券投资16.97万亿元 占比48.58% 较2023年底进一步上升 [2] - 人身险公司债券配置比例达51.18% 为第一大配置资产 [2] 对保险公司财务影响 - 华源证券测算显示 新政策对保险公司净利润静态影响约1% [3] - 国金证券测算 五大上市险企2024年归母净利润影响幅度0.26%-1.77% [3] - 保险公司可通过配置高股息资产、购买老债等方式对冲影响 [3] 资产配置策略变化 - 国债与信用债税负差缩小 可能边际增配信用债等品种 [2] - 部分险资机构将增配权益类资产替代债券配置 尤其倾向高股息股票和成长股 [4][5] - 保险公司可能将高股息股票计入FVOCI科目 缓解增值税复征和利率下行压力 [5] 债券市场长期地位 - 债券仍将保持"压舱石"地位 因寿险资金需匹配长久期资产 [4] - 存量债券因免税可能产生"稀缺溢价" 推动长债收益率下行和公允价值提升 [4] - 险资有望加速配置长久期存量债券锁定免税收益 [4] 投资收益展望 - 利率下行时期 存量债券资本利得上升推高投资收益率 [4] - 伴随宏观经济企稳和资本市场回暖 险企投资收益弹性有望提升 [5]

政策调整内容 - 新发行的国债、地方政府债和金融债利息收入自8月8日起恢复征收增值税 对8月8日前已发行的债券利息收入继续免征增值税直至到期 [2] - 政策采取新老划断原则 仅影响新发债券投资 存量债券免税优势保持不变 [2][4] 对保险行业的影响 - 静态测算显示新政策对保险公司净利润的短期影响程度约为1% 长期影响随新发债券配置增加略有上升但整体可控 [1][3] - 五大上市险企2024年归母净利润预计受影响幅度在0.26%-1.77%区间 [3] - 债券与信用债、公司债的税负差缩小 可能推动险企边际增配信用债品种 [2] 险资配置趋势 - 截至一季度末保险资金运用余额34.9万亿元 其中债券投资16.97万亿元占比48.58% 人身险公司债券配置比例达51.18% [2] - 债券仍为险资配置"压舱石" 长久期特性匹配寿险资金需求 利率下行期存量债券资本利得推高收益率 [4][5] - 边际变化显示部分险企可能增配权益类资产替代债券 高股息股票和成长股成为重点方向 [6] 资产配置策略调整 - 险企可通过转向高股息资产、购买老债对冲增值税影响 [1] - 存量债券因免税或产生"稀缺溢价" 推动长债收益率下行及公允价值提升 [4] - 权益资产配置风格向高股息股票倾斜 同时适当增加成长股配置以平衡收益与波动 [6]

行业背景与投资者困境 - 银行理财年化收益持续走低 传统工具难以满足资产保值增值需求[1] - 低利率环境成常态 传统理财面临收益下行压力加大、资金流动性受限、服务模式趋同三重挑战[2] - 投资者寻求超越CPI通胀和GDP增速的收益目标 但风险承受能力存在差异[2][3] 平安证券理财解决方案 - 针对保守型投资者推出国债逆回购、货币基金与短期债基组合模式 力争超越1年定存收益[2] - 针对中等风险承受能力投资者提供债券基金、高股息股票、REITs及可转债组合 目标跑赢CPI通胀[2] - 推出特色理财"安心小目标"以年化5%目标止盈率 解决买什么、何时买、何时卖三大痛点[2] - 针对高风险承受能力投资者实施"红利+科技"哑铃策略 搭配全天候多资产配置组合和海外债臻选组合 目标跑赢GDP增速[3] - 为高净值客户提供"平安30"稳健主账户个人定制解决方案[2] 股票交易服务创新 - 通过ATO一体化部署整合客户行为数据 形成360度客户画像 精准捕捉不同生命周期投资者需求[4] - 截至2024年12月已为45万名客户的448亿元规模资产提供交易类投顾服务[4] - Level-2高速行情覆盖5000余只个股实时风险监控 智能诊股功能帮助客户投资收益提升28%[4] - 创新"核心持仓+卫星策略"组合模式 结合股票期权工具提供下行风险保护[4] - 条件单功能实现预设自动交易策略 解决交易时机把握不准问题[4] 财富管理战略转型 - 公司定位从"炒股通道"转变为"财富管理专家" 从"产品推销员"转变为"解决方案设计师"[5] - 建立四维服务体系：7×24小时智能客服(高效率)、全周期陪伴(有温度)、整合投研风控资源(有价值)、标准化服务流程(一致性)[5] - 已为2500万客户构建立体画像 动态追踪需求变化[5] - 提供全生命周期服务：投前资产地图与风险测评、投中智能资产诊断实时监控、投后打新收益提醒与分红再投资规划[6] - 通过货币基金+短期债基+REITs组合方案替代单一银行理财 提升年化收益和流动性灵活性[6]

纪要涉及的行业 债券市场、股票市场、基金市场 纪要提到的核心观点和论据 - **市场调整因素**：风险偏好切换，雅鲁藏布江水电站建设启动后权益和大宗商品市场上涨，压制债市[2]；7月资金波动加剧且有收紧迹象，对多头造成压力[1][2]；机构盈利薄弱，面临赎回和筹码出清压力，导致交易盘和配置盘筹码切换[1][2] - **“反内卷”政策影响**：政策主线可能转向通过抬升物价降低实际利率以改善企业盈利，四季度需观察CPI和PPI是否显著上涨评估政策效果，这是中期债市重要变量[1][4] - **资金分流情况**：市场调整时资金分流主要在机构层面进行资产配置再平衡，居民层面不明显，理财增配股票类资产，如高股息股票和港股[1][5] - **机构资产配置变化**：机构通过预防性赎回债基减仓债市，增加固收类、混合型基金仓位，混合类资产中股票比例提高，债券比例下降，股票IPO增长缓慢，偏股类资产需求上升但供给未明显增加[1][6] - **不同类型债券供需情况**：转债供给收缩且稀缺，受追捧；信用债净供给持平，理财增长致需求增加，信用利差压缩；利率债供给上升但需求边际转弱，表现较弱，二季度以来转债表现优于信用债和利率债[1][7] - **未来市场走势关注变量**：央行操作重要，资金面收紧或促使其加强对冲，政策重心转向降实际利率会影响10年国债收益率，三季度风险可控有望超跌反弹，四季度需警惕政府发债减少、央行对冲意愿下降及CPI和PPI数据验证反内卷效果等风险[3][8][9] - **宏观经济趋势影响**：宏观经济从降准降息转向反内卷推升物价降实际利率，名义增长和物价回升对债券市场中期不利，影响可能在四季度或明年一季度显现[3][10] 其他重要但是可能被忽略的内容 存款利率下降使居民存款回报减少，促使部分资金从存款转向理财进行股债混合配置[5]