碳酸锂价格反弹中断与供应端变化 - 碳酸锂期货主力合约9月11日收盘涨1.25%至7万元/吨 但较8月中旬9万元/吨高点回落超20% 本轮反弹趋势失败 [3] - 宁德时代旗下江西枧下窝锂矿提前复产 采矿许可证提前两个月续期 首批工人9月9日返岗 2025年规划产能达8万吨碳酸锂 占江西省总产量一半以上 [5] - 复产消息引发市场连锁反应 9月10日期货主力合约触及跌停至6.98万元/吨 收盘跌5.33%至7.03万元/吨 锂矿板块全线下跌 [6] 锂矿供应格局与库存压力 - 枧下窝矿作为全球最大单体锂云母矿 一期1000万吨/年选矿项目投产后每月增加6000多吨碳酸锂当量供应 [7] - 矿区原预期停产3-6个月 提前复产打破市场判断 头部企业展现资源调控主动权 [7] - 碳酸锂社会库存截至8月23日达14.15万吨 下游电池厂库存逆势增加1.08万吨至5.15万吨 贸易商环节压货4.32万吨待售资源 [9] 政策与成本结构变化 - 新版《矿产资源法》7月实施后加速淘汰中小矿山产能 国内锂云母矿产量或减少1.2万吨(占全球供应2.3%) [11] - 头部企业通过规模化与技术改进降低锂云母提锂成本 部分项目接近海外盐湖低成本水平 [11] 需求端结构性调整 - 2025年8月新能源汽车销量139.5万辆 同比增长26.8% 增速放缓削弱锂边际需求拉动效应 [12] - 比亚迪因自有锂矿降低现货依赖 特斯拉推进4680电池使锂用量减少15% [12] - 储能电池碳酸锂单耗为动力电池七成 长时储能倾向磷酸铁锂 对高纯度碳酸锂需求有限 行业价格战激烈 [12] 技术替代与产业博弈 - 宁德时代同步研发锂金属电池 比亚迪主攻钠电池 2025年产能20GWh可替代1.5万吨碳酸锂 成本比锂电低30% [14] - 碳酸锂价格下跌使每吨降10万元对应整车成本减少约2万元 但可能引发头部企业价格战 [14] - 资源端集中化、技术替代与需求放缓共同重塑行业竞争格局 碳酸锂低价阶段或比预期更长 [16]

核心观点 - 特斯拉2025年H1业绩全面下滑 营收同比下降10.6% 净利润同比下降42.9% 整车销量同比下降13.2% [4] - 公司面临四大核心问题：FSD业务收入下滑、碳排放配额收入锐减、Model 2/Q延期、4680电池量产不及预期 [4] - 特斯拉在电气架构、电池技术、产品迭代等方面落后于中国车企 单车毛利润已低于中国竞争对手 [14][15][24] 财务表现 - 2025年H1营收418.3亿美元（同比下降10.6%） 其中整车销售收入下降17.9% [4] - 净利润16.1亿美元（同比下降42.9%） 碳排放配额收入贡献净利润64.2% [4][41] - 整车销量72.1万辆（同比下降13.2%） Model 3/Y占比96.8% [4][10] - 单车毛利润降至4500美元（约3.3万人民币） 毛利润率11.3% [24] 业务板块分析 整车销售 - 2023年交付181万辆（同比增长37.7%） 2024年交付179万辆（同比下降1.1%） [7] - 2025年Q1交付33.7万辆（同比下降13%） Q2交付38.4万辆（同比下降13.5%） [7][9] - 产品迭代滞后 Model 3（2016年发布）和Model Y（2019年发布）未实质性升级 [11] - 采用"中式改款"策略：微调外观、增加电池容量、加长车身 但未解决核心竞争力问题 [11][12] FSD业务 - 2025年H1确认收入4.28亿美元（同比下降11.2%） [4] - 收入确认采用"递延"模式 买断用户付款50%计入当期营收 50%列为递延收入 [23] - 2024年递延收入仅增长6300万美元 相当于整车销售收入的0.087% [26] - 2025年Q2确认FSD收入1.7亿美元 仅相当于研发费用（15.6亿美元）的10.7% [32] - 订阅服务2024年收入3.2亿美元（占比26.6%） 推测新增250万月订阅用户 [30] 碳排放配额交易 - 2020年"卖碳"收入15.8亿美元 相当于净利润的183% [39] - 2024年贡献净利润38.6% 2025年H1贡献净利润64.2% [4][41] - 2025年Q2收入4.39亿美元（同比下降50.7%） 因政策变动未来可能归零 [44] 技术与产品 4680电池 - 原计划2021年量产 全球规划产能60亿颗 2024年实际产量仅1亿颗 [4] - 存在能量密度低于2170电池、快充性能不佳、负极产气、良率低等问题 [4] 电气架构 - 仍采用400V架构 落后于中国车企800V架构（热损耗降低75%） [14] - V3超充桩峰值功率250KW 落后于行业兆瓦级（1000KW）闪充技术 [15] 新产品进展 - Model 2/Q（预计售价15万元）多次延期 原定2025年6月25日发布未兑现 [16][17] - Cybertruck预订量超200万辆 但2023年交付4-5万辆 2024年交付3.9万辆 2025年H1仅交付1.07万辆 [5] - Robotaxi于2025年6月启动内测（10辆Model Y） 仅一例无人交付案例 [5] - Optimus机器人计划2025年底试产 2026年目标5-10万台 2027年目标50万台 [5] 竞争环境 - 中国新能源车市场15万元价位车型密集（如元plus、银河E5、小鹏MONA等） 尺寸达B+级 续航超500km [17] - 特斯拉采用高镍三元锂电池提高续航 但存在热失控风险 且可能不满足2026年安全新规 [13] - 公司学习中国车企改款策略但仅得皮毛 无法适配冰箱/彩电/大沙发等配置 [12]

财务表现 - 2025年上半年营收418.3亿美元，同比下降10.6%，其中整车销售收入下降17.9% [4] - 2025年上半年净利润16.1亿美元，同比下降42.9% [4] - 整车销量72.1万辆，同比下降13.2% [4] - 2025年第二季度单车毛利润回升至4.1万美元，利润率14.1%，但上半年整车销售毛利润率仅12.8% [25][27] 业务板块分析 - FSD业务2025年上半年确认收入4.28亿美元，同比下降11.2% [6] - 碳排放配额交易收入对2025年第二季度净利润贡献达64.2%，但该季度收入同比下降50.7%至4.39亿美元 [6][50] - 4680电池存在能量密度低、快充性能不理想及良率问题，2024年产量仅1亿颗，远低于60亿颗规划产能 [6] 产品与研发 - 主力车型Model 3/Y自2016年和2019年发布后未实质性升级，仅进行外观微调、电池扩容等小幅改进 [11][12] - 电气架构仍采用400V系统，落后于行业800V架构，超级充电桩峰值功率仅250KW [16][17] - 高镍三元锂电池存在热失控风险，可能无法满足2026年实施的新安全标准 [14][15] 战略与市场 - Model 2/Q发布再度延期，错过15万元级新能源汽车市场时间窗口 [20][21] - 2025年上半年Model 3/Y交付69.8万辆，占总量96.8%，其他车型仅交付2.3万辆 [10] - 美国取消电动车税收抵免及ZEV积分政策，对新能源业务造成沉重打击 [50][51] FSD业务前景 - FSD递延收入增长缓慢，2024年新增递延收入仅6300万美元，相当于整车销售收入0.087% [32] - 2025年第二季度FSD收入1.7亿美元，仅相当于研发费用15.6亿美元的10.7% [40] - 买断用户增长疲软，2025年预计确认FSD收入8.4亿美元，显著低于2024年的9.3亿美元展望值 [43][48]

财务表现 - 2025年H1营收418.3亿美元同比下降10.6% 其中整车销售收入下降17.9% [1] - 2025年H1净利润16.1亿美元同比下降42.9% [1] - 整车销售毛利润36.8亿美元 毛利润率12.8% 剔除FSD影响后单车毛利润降至4500美元（约3.3万人民币）毛利润率11.3% [16][17] - 碳排放配额交易收入对2025年H1净利润贡献达64.2% [1][33] 销量与交付 - 2025年H1全球整车销量72.1万辆同比下降13.2% [1] - Model 3/Y交付69.8万辆占比96.8% 其他车型（Model X/S及Cybertruck）交付2.3万辆 [5] - Cybertruck交付持续低迷 2025年H1仅交付1.07万辆 [2] - 2023年交付181万辆同比增长37.7% 2024年交付179万辆同比下降1.1% [3] 产品与技术 - 主力车型Model 3（2016年发布）和Model Y（2019年发布）未实现在2025年进行实质性升级换代 [7] - 4680电池存在能量密度低于2170电池、快充性能不理想及良率问题 2024年产量仅1亿颗 [1] - 电气架构仍采用400V系统 充电功率受限于250KW 落后于行业800V架构及兆瓦级闪充技术 [8][9] - 从LG订购高镍三元锂电池替代宁德时代磷酸铁锂电池 但存在热失控风险及合规不确定性 [8] FSD业务 - 2025年H1 FSD确认收入4.28亿美元同比下降11.2% [1] - 2025年Q2 FSD收入1.7亿美元 仅相当于当季研发费用（15.6亿美元）的10.7% [28] - 2024年FSD订阅收入3.2亿美元占比26.6% 推测新增约250万月订阅用户 [25] - 递延收入增长缓慢 2024年新增仅6300万美元 相当于整车销售收入的0.087% [21] 政策与市场环境 - 特朗普政府《大而美法案》取消电动车税收抵免政策并削弱ZEV积分强制效力 [36][37] - 碳排放交易收入2025年Q2降至4.39亿美元同比下降50.7% 预计将持续下降 [37] - Model 2/Q低价车型（预计售价15万元）多次延迟发布 错过中国市场时间窗口 [10][11] 未来规划 - Robotaxi于2025年6月在德州启动内测 首批10辆Model Y搭载FSD 13系统 [2] - Optimus人形机器人计划2025年底试产 2026年预计产量5万-10万台 [2] - 通过改款措施应对销量下滑 包括微调外观、增加电池容量（78.4千瓦时）及舒适性配置升级 [7]

公司技术储备 - 公司自主创新核心技术 率先突破圆柱全极耳电池制造工艺与装备技术难题 [2] - 推出圆柱全极耳电芯装配系列设备 具备高精度 高效率 高良率 高智能化特征 [2] - 设备适用于直径18-80mm圆柱全极耳电池量产应用 覆盖行业主流46系列规格 [2] - 圆柱电池装备入选国家级制造业单项冠军产品 整体技术水平行业领先 [2] - 截至2025年6月末 在圆柱全极耳电池技术领域布局相关专利420余项 [2] - 其中已授权发明专利50余项 形成核心技术专利壁垒 [2] 行业技术趋势 - 特斯拉4680电池采用46圆柱电池技术路线 推动行业技术变革 [2] - 宝马新世代车型全部押注46圆柱电池 主流车企加速布局该技术 [2] - 46圆柱电池成为动力电池重要发展方向 行业产能建设需求旺盛 [2]

火星殖民计划推迟与技术挑战 - 火星殖民计划从2026年推迟至2030年，原计划发射5艘无人飞船 [2] - 星舰火箭2024年发生9次爆炸事故，轨道加油技术尚未突破 [2] - 太空辐射对载人任务构成重大威胁 [2] - NASA测算单人次火星任务成本达100亿美元，百人基地建设需1万亿美元 [6] 战略转向与合作伙伴关系变化 - 公司创始人公开承认放弃火星殖民的政治意义 [2] - 硅谷重要投资人不再支持该计划 [2] - 中国供应链成为关键依赖，上海超级工厂实现100%本土化采购 [8][10] - 通过中国供应链整合，生产成本降低15% [8] 市场竞争与产品战略调整 - 特斯拉7月在华销量同比下降8.4%，面临小米和比亚迪的竞争压力 [8] - 上海工厂转型为全球生产引擎，推进4680电池成本与比亚迪刀片电池持平 [10] - 计划将Optimus机器人从概念产品转化为实际生产应用 [8] - 新款Model Y/Model 3及改款车型专注中国市场 [10] 资本市场表现与政策环境 - 特斯拉股价在过去六个月下跌33% [6] - 与美国政府关系变化导致SpaceX的NASA订单存在不确定性 [6] - 电动车补贴政策变动影响公司战略决策 [6] 技术发展路径重构 - AI技术突破被视为火星任务的关键前提 [2] - DeepMind研究显示地球意识形态将延伸至火星殖民地 [2] - 战略重心转向地球本土的电动车、AI和机器人领域 [8][10] - 技术发展路径从科幻概念转向工业化落地 [10]

碳纤维在汽车行业的应用与优势 核心观点 - 碳纤维凭借轻量化、高强度特性成为汽车制造革命性材料，显著提升新能源汽车续航与安全性能 [4][5][7] - 行业应用从超跑向新能源车渗透，技术融合催生"智能碳纤维"生态 [9][10] 材料特性 - 密度仅为钢材1/5，抗拉强度达钢材5-10倍，实现减重与性能双重突破 [5] - 概念车应用碳纤维后整车重量锐减68%，新能源车减重10%可提升续航6%-8% [5] - 生产能耗较传统钢材降低25%，全生命周期环保效益显著 [7][8] 新能源汽车应用案例 - 特斯拉Model S Plaid采用碳纤维电机实现322km/h极速，Model Y碳纤维部件年省电量支持额外行驶1200公里 [6] - 特斯拉4680电池碳纤维外壳减重30%，散热效率与寿命各提升20% [6] - 碳纤维电池包外壳使针刺实验热失控风险降低40% [7] 安全与性能升级 - 碳纤维车顶减重5公斤同时抗扭刚度提升30% [7] - 兰博基尼碳纤维弹簧减重80%，实现阻尼系数精准控制提升驾乘稳定性 [8] - 碳纤维刹车片耐温2500℃，制动距离较传统产品缩短15% [9] 技术演进与产业趋势 - 日本东丽微波解聚技术实现碳纤维废料90%再生利用 [8] - 广汽飞行汽车90%车身采用碳纤维，总重减轻30% [9] - 兰博基尼光纤植入技术赋予碳纤维车身实时损伤监测能力 [10] - 高性能碳纤维国产替代加速，成本下探推动行业普及 [10]

美国对华石墨征收高额反倾销税 - 美国商务部宣布对中国活性阳极材料（石墨）初步征收93.5%-102.72%反倾销税 叠加现有税率后实际关税水平达160% 最终决定将于12月5日前落地 [1] - 美国活性阳极材料生产商协会去年12月申诉称中国企业违反反倾销法 调查范围包括石墨混合物、化合物及电池组件 商务部裁定中国产品因补贴低于公平市场价格 [2] - 中国是全球最大石墨生产国和加工国 掌控全球70%以上供应 2024年美国进口18万吨石墨产品中三分之二来自中国 按2023年进口量计算新关税将影响价值3.4亿美元（24.4亿元）产品 [2][4] 石墨供应链现状与风险 - 特斯拉等车企高度依赖中国石墨供应 美国本土无法生产符合质量和纯度要求的石墨 每辆混动车需10公斤石墨 纯电车需99公斤 Model 3需90公斤 [5] - 160%关税使电池电芯每千瓦时成本增加7美元（50元） 将抵消韩国电池商1-2季度利润 成本上涨最终转嫁美国消费者 [5] - 松下声明美国本土石墨产能仅为需求量十分之一 质量不达标 若找不到替代产能将导致电动车供应链断裂 [8] - 国际能源署指出石墨是高风险关键材料 虽硅基材料2030年可能替代 但中短期内石墨仍是锂离子电池主流负极材料 [8] 全球石墨供需格局 - 韩国、波兰、日本等均是中国石墨主要进口国 韩国进口量仅次于美国 松下/LG等在美建厂仍高度依赖中国石墨 [10] - 加拿大、马达加斯加等国虽有石墨资源但精加工能力有限 中国掌握从提纯到高温石墨化的完整技术链 [11] - 国际能源署预测2040年全球石墨需求达1602万吨 是2021年的4倍 汽车电动化转型持续推高需求 [11] 特斯拉受冲击最严重 - 特斯拉美国工厂4680电池所需石墨100%依赖中国进口 2024年间接采购8万吨 占中国对美出口总量67% [13] - 松下堪萨斯州电池工厂因关税政策延期投产 电池材料成本受中国进口石墨关税影响显著 [15] - 特朗普取消电动车7500美元税收抵免 预计使特斯拉年利润减少12亿美元（86亿元） 充电桩资助计划叫停进一步冲击 [16] - 2024Q2美国电动车市场萎缩6.3%至31万辆 特斯拉市占率从75%骤降至62% 面临严峻市场环境 [19]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [7] 报告的核心观点 - 从终端客户来看，圆柱电池正朝着 4680 大规格以及全极耳方向演变，对应圆柱电池结构件价值量有望提升，探讨圆柱结构件龙头公司金杨股份主业增长动能和前景，以及后续其机器人业务的增长弹性 [2] 根据相关目录分别进行总结 圆柱电池：4680 与全极耳电池拐点降至 - 圆柱电池逐步朝着更大规格以及全极耳两个技术方向迭代，大规格圆柱电池能带来更高能量密度，小圆柱电池为提升倍率性能逐步应用全极耳技术 [17] 4680：车端应用逐渐加速，2025 年有望起量 - 2020 年特斯拉提出 4680 圆柱电池构想，其性能指标相比 21700 大幅提升，电芯容量是 21700 的 5 倍，能提高车型 16%的续航里程，有望提高生产效率并实现 14%的成本下降 [18] - 近几年制约 4680 发展的主要因素是全极耳技术不成熟以及产品自身性能欠完善，包括散热和倍率问题、无极耳产业化进度、产品性能和技术迭代潜力等方面 [21] - 从产业化进展看，2025 年有望成为 4680 电池起量之年，特斯拉积极推进 4680 方案，2024 年海外实现 4680 电池 8GWh 装机，25Q1 装机 0.6GWh，宝马等车厂也将于 25 年实现大圆柱电池上车，国内宁德、亿纬等，海外三星、LG 等均表示 25 年将实现大圆柱电池批量出货 [4][26] 全极耳电池：高倍率圆柱电池迭代新方向 - 全极耳电池主要提升圆柱电池的散热及充电倍率问题，通过将单个极耳的点接触改为多个极耳的面接触，大幅缩短电子通过的距离，使电流在导体表面更加均匀地分布，有效降低电芯内阻，减少局部热量聚集，提升安全性的同时实现更高倍率的快速充电和更稳定的放电性能 [5] - 46 系均采用全极耳，18 及 21 系全极耳渗透率逐步提升，电池快充及散热性能大幅改善，新能安、比克电池、亿纬锂能、睿恩新能源等均推出 18650/21700 全极耳电池，性能提升明显，内阻降低 70%以上，实现-40℃到 80℃的工作温度，均实现 4C 以上快充性能 [5][32] 金杨股份：圆柱结构件龙头企业，25 年收入端有望起量，积极切入机器人领域 - 公司主业聚焦电池壳体结构件，25 年随客户增长收入端有望快速放量，第一大客户亿纬锂能收入有望持续快速增长，合资公司落地提升客户绑定，新能安及宁德时代的全极耳小圆柱电池放量，比克&力神&楚能圆柱及方形电池逐步放量，整体收入端巩固核心客户+开拓新客户，增速有支撑 [6][39] - 公司参股谐波减速器公司青岛国华，协同原有结构件精加工能力，切入机器人领域打开第二成长曲线，目前持有青岛国华 6.59%股权比例，后续有望供应壳体结构件等产品 [40] - 客户端来看，小米有望是公司率先突破的机器人客户，除小米外，比亚迪、亿纬锂能等也有潜在发展空间，后续公司在机器人方向的业务弹性可观 [46][48][49] - 公司除参股青岛国华外，还与青岛国华成立合资公司无锡合胜智能科技有限公司，注册资本 1000 万元，金杨股份持股 81%，同时积极布局其他零部件如六维力传感器等，后续利润弹性空间大 [54]

电动方程式赛场15C充电技术应用 - 15C充电技术在FE电动方程式赛场实现"进站快充" 30秒内补充10%电量(3 85kWh) 理论充满仅需4分钟[3] - 技术支撑包括1000V高压系统(600A电流) 储能装置应对瞬间大功率需求 电池电芯可在57℃高温稳定工作[3] - 正极材料添加铝元素实现高能量密度与快充特性 实验室已研发15C-20C超高倍率技术[4] 兆瓦闪充技术发展现状 - 车企推出10C充电倍率产品 最高1000kW功率(1000V/1000A) 宣称5分钟充电可行驶407km[7] - 华为推出1 5MW液冷超充方案 重卡15分钟充满300kWh电池 乘用车实现"1秒1km"[7] - 宁德时代发布12C神行超充电池 峰值功率1 3MW 零下10℃环境15分钟充至80%SOC[8] - 欣旺达闪充电池4 0实现12C倍率 1分钟增加150km续航 6C圆柱电池成本降低30%[9] 超快充技术实际表现 - 实测显示10C快充仅能在20%-90%SOC区间实现 完整充电仍需10分钟 峰值功率难以持续[10] - 4C充电循环1000次后电池容量降至72 5% 6C充电700次循环后容量75% 快充显著影响寿命[11] - 120kW以上超充使电池循环寿命缩短40% 锂枝晶风险增加安全隐患[11] 电网与基础设施挑战 - 10kV高压线路仅支持8台兆瓦充电桩运营 全国240kW以上快充桩占比仅8 17%[16] - 兆瓦级充电桩建设成本高昂 电网增容投入大 商业化运营回收周期存疑[17] - 现有35kW快充已满足多数场景 超快充需求集中在运营车辆和高速长途场景[17] 行业技术发展路径 - 需平衡快充与能量密度/成本关系 800V平台和热管理技术需同步提升[13] - 建议超充频次控制在每月3次以内 电池温度10-35℃区间使用 安全为根本考量[12] - 快充技术应避免单一性能优化 需综合考量安全 寿命 能量密度等指标[12]