文章核心观点 - AI浪潮正重塑存储行业需求结构，存储从“配件”升级为决定系统体验、功耗、体积和成本的重要变量，行业焦点从“算力”转向“存力” [3] - 佰维存储正逐步褪去单一“周期股”标签，其业绩增长是行业景气度、产品结构优化与公司能力升级三重共振的结果，公司向高附加值的系统级综合存储解决方案厂商加速演进 [1][4][7][32] 行业趋势与景气度 - AI驱动全链条存储需求：云端训练需要高带宽高容量，边缘和端侧设备强调低功耗、小尺寸、快响应，行业需求结构被重塑 [3][9] - 存储行业进入高度景气周期：AI算力与国产替代驱动DRAM、NAND价格持续上涨，行业供不应求 [4][7] - 价格预期持续上修：TrendForce预测2026年一季度一般型DRAM价格将继续上涨55%至60%，NAND Flash价格预期也被上修 [8] - 供给释放缓慢：高端产能向HBM和先进DRAM集中，挤压传统产品供给；头部厂商扩产不激进，供给增速大概率跟不上AI需求增长 [18][19] 公司业绩表现 - 2025年业绩超预期：实现营业收入113.0亿元，同比增长68.8%；归母净利润8.5亿元，同比增长429.1%；经营利润10.1亿元，同比增长494.1% [5] - 2026年开局增速迅猛：1-2月预计营业收入40.0亿元至45.0亿元，同比增长340.0%至395.0%；预计归母净利润15.0亿元至18.0亿元，同比增加921.8%至1086.1% [5] - 盈利能力显著提升：2025年加权平均净资产收益率达19.78%，较上年增加12.4个百分点 [5] 增长驱动因素：量、价、结构三重共振 - 行业景气度延续：存储价格上涨，公司显著受益 [7] - 产品结构优化红利：AI新兴端侧产品形成更强收入贡献，增长逻辑是“周期景气给了斜率，产品升级给了厚度” [7] - 上游资源保障：公司积极备货，库存充足；与全球主要存储晶圆原厂签订LTA长期供应协议，北美客户帮助锁定原厂产能 [19][21] AI端侧存储卡位与突破 - AI新兴端侧产品收入贡献显著：2025年相关收入约17.5亿元，其中AI眼镜存储产品收入约9.6亿元，2023-2025年复合增长率高达378% [12] - 关键客户与场景突破：ePOP系列产品已进入Meta、Google、小米、阿里、小天才、Rokid、雷鸟创新等企业的AI/AR眼镜、智能手表等设备 [12] - 成为Meta AI智能眼镜国内主力供应商之一，提供ROM+RAM存储器芯片，随Meta扩大产能合作持续深入 [12] - 端侧产品要求高：需在更小空间、更低功耗、更高性能与更快迭代间取得精细平衡，竞争关键从固件优化转向主控芯片设计、固件算法与先进封装的综合协同 [14] 多场景客户布局与平台化扩张 - 智能移动领域：产品进入OPPO、VIVO、荣耀、传音控股、摩托罗拉等客户供应链 [16] - PC领域：SSD产品进入联想、小米、Acer、HP、华硕等厂商 [16] - 企业级领域：产品进入头部OEM厂商、AI服务器厂商及头部互联网企业核心供应链，实现PCIe SSD、SATA SSD等产品批量供货 [16] - 智能汽车领域：产品进入20余家国内主流主机厂及核心Tier1供应商供应链，预计2026年智能汽车产品收入有望大幅提升 [16] - 平台化路径：覆盖手机、穿戴、PC、服务器、汽车等多场景，增长逻辑从“单品放量”转向平台型存储解决方案厂商的扩张 [16][17] 能力建设：晶圆级先进封测与系统集成 - 研发投入加大：2025年研发费用达6.3亿元，同比增长41.3%，为产品结构升级打基础 [15] - 布局晶圆级先进封测：规划FOMS和CMC两大产品线，分别面向先进存储和存算融合方向，正按客户需求推进打样和验证 [22][23] - 构建关键封装能力：项目将帮助公司构建Bumping、RDL、Fan-out等晶圆级先进封装能力 [24] - 提供一站式解决方案：目标是为客户提供“存储+晶圆级先进封测”一站式综合解决方案，其价值量高于单独提供存储或封测服务 [24][26] - 具体产品应用：FOMS-R工艺已用于超薄LPDDR产品，可应用于端侧AI手机；CMC的“2+8”方案可支持更大光罩尺寸，用于连接计算芯片及大容量存储 [24] - 战略意义：推动存储从“独立器件”走向“更深度的系统集成部件”，旨在AI时代争取更高的产业链位置 [25][26][32] 公司发展脉络总结 - 行业线：AI驱动存储需求上行，价格持续上涨，高端产能偏紧，行业景气延续 [28][29] - 产品线：在AI眼镜、智能穿戴、企业级存储、智能汽车等多方向实现客户突破，AI端侧产品已形成有分量的收入 [30] - 能力线：持续加码芯片设计、固件算法、测试设备和晶圆级先进封测，向高附加值存储解决方案公司演进 [31] - 综合定位：公司不仅是周期景气与AI眼镜链条的受益者，更试图借AI浪潮向更高价值的产业位置升级，成为既懂存储产品、又懂封装集成与场景定义的公司 [32]

行业趋势与需求 - AI技术应用持续驱动云服务商对高效能存储产品的需求，TLC eSSD、QLC eSSD等产品采购量显著增长 [2] - HDD供应短缺促使部分云服务商加速转单至SSD，共同推动NAND Flash需求迎来爆发 [2] - 主要存储晶圆原厂维持审慎的产能扩张策略，即便后续资本开支回升，由于产能建设周期滞后，预计对2026年位元产出的增量贡献有限，行业供需格局有望保持紧平衡 [2] 公司产品与技术 - 新产品mSSD采用Wafer级系统级封装技术，将主控、NAND、PMIC等核心元件整合为单一封装体，省去传统SSD生产中的PCB贴片、回流焊等多道SMT工序，综合成本优势显著 [4] - mSSD提供TB级别多档容量，通过集成封装大幅压缩体积实现轻薄化，且性能仍满足PCIe接口高标准 [4] - mSSD创新性配备卡扣式散热拓展卡，无需工具即可灵活转换为当前SSD主流规格，适配性覆盖多样化存储应用场景 [4] - 公司计划围绕UFS、eMMC、SD卡、PCIe SSD等核心存储领域，推进芯片架构设计、固件算法开发及中后端设计，以无晶圆厂模式推出系列高性能主控芯片 [6] 供应链与运营管理 - 公司备货策略以需求预测为核心，综合市场走势、存储晶圆价格、现有库存及客户订单等多维度因素动态调整采购节奏 [3] - 公司已与存储晶圆原厂签署长期供货协议或商业合作备忘录，可有效确保存储晶圆的持续稳定供应，为业务规模扩张提供支撑 [3] 公司增长与盈利前景 - 公司在高端存储市场突破、海外业务拓展及自研主控芯片落地等领域持续取得进展，内生性成长因素对业绩的贡献正逐步显现且具备持续性 [5] - 随着高端产品占比提升、海外市场份额扩大及核心技术自主化，公司中长期盈利能力有望稳步增强 [5]

市场趋势与行业展望 - 存储芯片需求因AI技术应用和HDD供应短缺而迎来爆发，云服务商对高效能TLC eSSD、QLC eSSD的需求被持续推升 [3] - 主要存储晶圆原厂维持审慎的产能扩张策略，即使后续资本开支回升，对2026年位元产出的增量贡献也将较为有限 [3] 公司产品与技术 - 公司新产品mSSD采用Wafer级系统级封装，整合主控、NAND、PMIC等元件，省去多道SMT环节，具备明显的综合成本优势 [3] - mSSD提供TB级别多档容量，通过集成封装实现轻薄紧凑，性能满足PCIe接口高标准，并创新配备卡扣式散热拓展卡以提升适配性 [3] - 公司主控芯片研发将围绕UFS、eMMC、SD卡、PCIe SSD等领域，以Fabless模式推出系列高性能芯片，提升产品竞争力 [4] 公司运营与策略 - 公司备货策略以需求预测为基础，结合市场走势、价格、库存及客户订单综合分析，并通过与存储晶圆原厂签署LTA或MOU确保稳定供应 [3] - 公司在高端存储、海外业务及自研主控芯片等方面持续取得突破，内生性成长因素将更直接且持续地驱动公司盈利能力提升 [3]

市场整体表现 - 2025年第三季度企业级SSD市场迎来显著成长，出货量与价格强势上扬，前五大品牌厂合计营收环比增长28%，达到65.4亿美元，创下年内新高 [1] - 市场增长主要受惠于AI需求从训练端快速外溢至推理端，以及北美云端服务业者同步扩张AI基础设施与通用型服务器建设 [1] - 第四季度市场氛围从“复苏”转向“抢料”，因NAND Flash供应商对产能扩张态度审慎，导致企业级SSD产能增长幅度远低于需求增速 [2] - 为避免SSD短缺延误AI服务器建置，云端服务业者买家近期积极建立库存，在供不应求的卖方格局下，预计第四季度企业级SSD平均合约价将环比增长超过25%，产业营收有望再创新高 [2] 主要供应商排名与份额 - 第三季度前五大供应商合计营收为65.4亿美元，占据94.2%的市场份额 [2] - 三星以24.4亿美元营收位居第一，市场份额为35.1%，环比增长28.6% [2] - SK集团（含SK海力士和Solidigm）以18.6亿美元营收位居第二，市场份额为26.8%，环比增长27.3% [2] - 美光以9.91亿美元营收位居第三，市场份额为14.3%，环比增长26.3% [2] - 铠侠以9.78亿美元营收位居第四，市场份额为14.1%，环比增长30.4% [2] - 闪迪以2.69亿美元营收位居第五，市场份额为3.9%，环比增长26.3% [2] 主要供应商表现分析 - 三星精准捕捉通用型服务器需求回温的红利，凭借业界最齐全的TLC产品线，在Intel Ice Lake平台仍为主流的情况下收获大笔成熟制程SSD订单 [3] - SK集团第三季度大容量产品出货仅微幅上升，但得益于服务器对TLC SSD的强劲需求，集团整体出货大幅成长 [3] - 美光近年来在PCIe SSD产品竞争力显著提升，成功打入更多客户供应链，第三季度出货持续走扬 [3] - 铠侠第三季度营收增长幅度超过30%，为主要供应商之最，其策略灵活，持续提供企业级NAND Flash颗粒给具备自研能力的云端服务业者，巩固其关键颗粒供应商地位 [3] - 闪迪随着其218层产品产能放量，叠加市场对QLC的强劲需求，预估明年其营收爆发力将优于同业 [4]

2025年第三季度企业级SSD市场综述 - 2025年第三季度企业级SSD市场迎来显著成长，前五大品牌厂合计营收环比增长28%，达到65.4亿美元，创年内新高 [2] - 市场增长主要受两大因素驱动：一是AI需求从训练端快速外溢至推理端，二是北美云端服务业者同步扩张AI基础设施与通用型服务器建设 [2] - 市场氛围在第四季度从“复苏”转向“抢料”，因NAND Flash供应商对产能扩张态度审慎，导致企业级SSD产能增长远低于需求增速 [2] - 为避免SSD短缺延误昂贵的AI服务器建置进度，云端服务业者买家近期积极建立库存，在供不应求格局下，预计第四季度企业级SSD平均合约价将环比增长超过25%，产业营收有望再创新高 [2] 主要供应商市场排名与表现 - 根据2025年第三季度营收，前五大供应商排名依次为：三星、SK集团、美光、铠侠、闪迪，其合计营收为65.413亿美元，合计市占率为94.2% [3] - **三星**：市场龙头，第三季度营收为24.419亿美元，环比增长28.6%，市占率35.1% [3][4]。其增长得益于精准捕捉通用型服务器需求回温，凭借业界最齐全的TLC产品线，在Intel Ice Lake平台仍为主流的情况下收获大笔成熟制程SSD订单 [4] - **SK集团**：排名第二，营收为18.61亿美元，环比增长27.3%，市占率26.8% [3][5]。尽管大容量产品出货仅微幅上升，但得益于服务器对TLC SSD的强劲需求，集团整体出货大幅成长 [5] - **美光**：排名第三，营收为9.91亿美元，环比增长26.3%，市占率14.3% [3][6]。其近年PCIe SSD产品竞争力显著提升，成功打入更多客户供应链，带动第三季度出货持续走扬 [6] - **铠侠**：排名第四，营收为9.784亿美元，环比增长30.4%，增幅为主要供应商之最，市占率14.1% [3][7]。其策略灵活，不仅提供成品SSD，还持续供应企业级NAND Flash颗粒给具备自研能力的云端服务业者，巩固了关键颗粒供应商地位 [7] - **闪迪**：排名第五，营收为2.69亿美元，环比增长26.3%，市占率3.9% [3][8]。随着其218层产品产能放量，叠加市场对QLC的强劲需求，预估其明年营收爆发力将优于同业 [8]

融资计划概要 - 公司拟非公开发行A股募集资金总额不超过37亿元[1][3] - 发行股票数量不超过1.26亿股，占发行前总股本比例不超过30%[3] - 发行对象不超过35名机构及其他合格投资者[3] 募集资金用途 - 面向AI领域的高端存储器研发及产业化项目拟投入募资8.8亿元，总投资9.3亿元[3] - 半导体存储主控芯片系列研发项目拟投入募资12.2亿元，总投资12.8亿元[3] - 半导体存储高端封测建设项目拟投入募资5亿元，总投资5.4亿元[3][4] - 补充营运资金拟使用募资11亿元[3] 具体项目内容 - 高端存储器研发项目面向AI服务器及端侧应用开发企业级SSD、RDIMM内存条及高端消费类SSD和DIMM内存条[3] - 存储主控芯片项目围绕PCIe SSD、UFS、eMMC、SD卡等领域开展SoC架构设计、固件算法开发和中后端设计[3] - 存储高端封测项目资金主要用于购置封装测试设备，提升嵌入式存储、固态硬盘等产品的自主封测产能[4] 公司背景与财务表现 - 公司主营业务为半导体存储应用产品，涵盖存储器研发设计、封装测试、生产制造与销售[4] - 今年前三季度公司实现营收167.34亿元，同比增长25.12%，归母净利润7.12亿元，同比增长27.95%[4] 发行后股权结构变化 - 发行完成后公司总股本将增至约5.45亿股[4] - 实际控制人蔡华波、蔡丽江合计持股比例由42.17%降至32.44%，仍为公司共同实际控制人[4]

行业市场动态 - 存储芯片价格自9月起开始上涨，四季度后涨势加快，下游厂商争相备货，生产企业产线满负荷运转仍供不应求 [2] - 得益于价格提升，存储芯片公司股价大涨，其中佰维存储年内累计涨幅超过110% [2] 公司业务概览 - 公司是一家面向AI时代的领先独立半导体存储解决方案提供商，拥有"主控芯片x创新存储方案设计x先进封测"全栈技术能力 [3] - 业务覆盖智能移动及AI新兴端侧、PC及企业级存储、智能汽车及其他应用领域等多元场景 [3][4][5] - 公司是全球唯一一家具备晶圆级封装能力的独立存储解决方案提供商，按2024年收入计，是全球最大的拥有自主封装制造的独立存储制造商 [7] - 按2024年相关收入计，公司为全球最大的AI新兴端侧半导体存储解决方案供应商 [7] 产品与解决方案 - 智能移动与AI新兴端侧产品包括LPDDR、eMMC、UFS、ePOP、eMCP及uMCP等，应用于智能手机、平板、AI/AR眼镜等设备 [3] - PC及企业级存储产品包括SSD、DRAM模组、便携式SSD及BGA SSD等，应用于台式机、笔记本电脑及数据中心服务器 [4] - 智能汽车及其他应用产品包括车规级LPDDR、eMMC、UFS和存储卡，支持自动驾驶、智能座舱等功能 [5] - 依托一体化技术能力，公司亦为行业核心客户提供先进封测服务 [6] 财务业绩表现 - 公司收入从2022年的29.86亿元增长至2024年的66.95亿元，期内利润从2022年的0.71亿元转为2023年亏损6.31亿元，2024年恢复盈利1.35亿元 [8] - 2025年上半年收入同比增长13.70%至39.12亿元，但净利润亏损2.41亿元，上年同期为利润2.73亿元 [8] - 2025年第三季度营收为26.63亿元，同比增长68.06%；归母净利润为2.56亿元，同比增长563.77%，增势亮眼 [9] - 2025年上半年业绩较差主要因存储价格从2024年第三季度开始下滑，2025年第一季度达到阶段性低点 [10] - 从2025年第二季度开始，存储价格企稳回升，公司重点项目逐步交付，销售收入和毛利率逐步回升 [11] 收入结构分析 - 2025年上半年，智能移动及AI新兴端侧收入占总收入比重为43.0%，PC及企业级存储占比34.9%，智能汽车及其他应用占比20.0%，收入结构渐趋均衡 [12][13] 运营相关数据 - 2025年上半年DRAM销量为68.0百万GB，平均售价为每GB 14.2元人民币；NAND Flash销量为5,816.4百万GB，平均售价为每GB 0.4元人民币 [11] - 公司客户集中度出现回升，2025年上半年五大客户收入占比达47.3%，最大客户占比12.6% [14] - 供应商集中度也较高，2025年上半年五大供应商采购额占比65.6%，最大供应商占比31.2% [14] - 公司维持大量存货，从2022年的19.54亿元增至2025年上半年的43.82亿元 [15] - 2025年上半年经营活动产生的现金净额为流出7.01亿元 [14] 公司战略与资本市场 - 公司已向港交所递交招股书，计划赴港上市，拟将募集资金用于提升研发能力、全球扩张、战略投资及营运资金等 [2] - 公司成立于2010年9月，于2022年12月底登陆上交所科创板，截至10月31日A股市值超611亿元人民币 [2]

产品拓展 - 公司上市以来持续拓展产品矩阵 包括嵌入式存储和企业级存储等存储模组新品 [1] - 部分新产品已实现量产并在关键客户顺利导入 [1] 技术投入与客户合作 - 公司加大PCIe SSD相关投入 结合业务发展规划与市场需求情况 [1] - 客户端已进入多家相关知名厂商供应链并稳定出货 [1]

公司战略调整 - 德明利对定增募投项目进行结构性优化调整 重点加大PCIe SSD存储控制芯片及模组项目的资金投入 投资总额由原49,856.14万元上调至74,335.95万元 新增深圳光明作为项目实施地点 [1] - 公司旨在精准对接AI服务器存储领域的爆发式需求 通过集中核心资源强化项目推进 构建充分的市场竞争优势 [1] - 公司已成功进入国内头部云厂商的核心供应商体系 企业级存储模组产品已实现稳定批量出货 [2] 行业需求与市场前景 - 人工智能算力需求持续激增 甲骨文承接OpenAI价值3000亿美元的算力采购合约 印证全球AI算力需求旺盛 [2] - 国内头部云服务厂商持续提升资本开支 字节跳动2025年预计投入1,500亿元至1,600亿元 阿里未来三年投入超3,800亿元 腾讯或接近1,000亿元 [2] - 人工智能产业预计至2035年为中国GDP贡献超11万亿元 带动算力需求实现十倍乃至百倍级增长 [2] - 全球SSD出货容量至2025年将上升到805EB 占全球存储总量的25% [3] - 中国企业级固态硬盘市场2024年规模达62.5亿美元 同比增长187.9% 预计2029年市场规模达91亿美元 [3] 技术发展趋势 - AI存储技术迭代升级推动市场容量扩张 多级缓存架构创新和任务专用分离式设计通过DRAM和SSD承担更多数据存储需求 [3] - 存储系统需在数据吞吐与响应速度上升级 同时对低功耗及综合成本提出更高要求 推动高性能DRAM和SSD向定制化、专业化方向发展 [3] 国产化机遇与竞争格局 - Solidigm和三星占据中国企业级SSD市场主要份额 2024年上半年两家合计份额超65% 国内厂商占比不足30% [4] - 在信创政策推动和国内云服务厂商资本开支加快投入背景下 国产存储厂商面临技术突破与产能落地的窗口期 [4] - 公司依托全栈自研技术能力 通过"主控芯片+固件算法+场景适配"的全链路定制能力提升存储性能与稳定性 [4] - 公司以深圳智能制造基地为基础 新增深圳光明区基地 搭建"自动化生产+数字化管控"智能产线 实现柔性化生产 快速响应AI存储交付的高质量、定制化需求 [4] 项目预期影响 - 随着募投项目落地 公司有望扩大技术领先性与市场覆盖 推动国产存储在高性能AI场景渗透率提升 助力算力基础建设与AI产业高质量发展 [5]

江波龙调研核心信息 - ST eSSD国内市占率仅次于Solidigm与三星[1] - PCIe SSD与RDIMM已批量导入国内头部企业[1] - SOCMM产品带宽比传统RDIMM高2.5倍且延迟降低20%[1] - 自研主控芯片累计出货超8000万颗[1] - UFS4.1性能显著优于主流产品并正导入验证[1] - 与闪迪合作推出定制化UFS产品并加速导入多家Tier1客户[1] - Zilia在巴西与多家Tier1厂商合作开展本地化制造[1] 天孚通信财务表现 - 2025年上半年营业收入24.56亿元同比增长57.84%[2] - 净利润8.99亿元同比增长37.46%[2] - 有源业务增长源于高速率产品交付增加及新客户拓展[2] - 毛利率下降因有源产品收入占比提升导致产品结构变化[2] 天孚通信业务进展 - 泰国工厂一期投产 二期研发试样预计明年大规模量产[2] - CPO配套产品布局早且技术持续迭代[2] - 光有源产品以单模为主应用于中长距离传输[2] - 配合客户尝试FU新技术并研发新工艺平台[2] - 北美洲销售收入占比小且关税政策影响有限[2] 相关ETF数据 - 500质量成长ETF近五日涨跌4.62%[6] - 基金市盈率17.86倍[6] - 最新份额4.4亿份较前期减少400万份[6] - 主力资金净流入4.1万元[6] - 估值分位76.84%[7]