江波龙调研核心信息 - ST eSSD国内市占率仅次于Solidigm与三星[1] - PCIe SSD与RDIMM已批量导入国内头部企业[1] - SOCMM产品带宽比传统RDIMM高2.5倍且延迟降低20%[1] - 自研主控芯片累计出货超8000万颗[1] - UFS4.1性能显著优于主流产品并正导入验证[1] - 与闪迪合作推出定制化UFS产品并加速导入多家Tier1客户[1] - Zilia在巴西与多家Tier1厂商合作开展本地化制造[1] 天孚通信财务表现 - 2025年上半年营业收入24.56亿元同比增长57.84%[2] - 净利润8.99亿元同比增长37.46%[2] - 有源业务增长源于高速率产品交付增加及新客户拓展[2] - 毛利率下降因有源产品收入占比提升导致产品结构变化[2] 天孚通信业务进展 - 泰国工厂一期投产 二期研发试样预计明年大规模量产[2] - CPO配套产品布局早且技术持续迭代[2] - 光有源产品以单模为主应用于中长距离传输[2] - 配合客户尝试FU新技术并研发新工艺平台[2] - 北美洲销售收入占比小且关税政策影响有限[2] 相关ETF数据 - 500质量成长ETF近五日涨跌4.62%[6] - 基金市盈率17.86倍[6] - 最新份额4.4亿份较前期减少400万份[6] - 主力资金净流入4.1万元[6] - 估值分位76.84%[7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 2025Q2营收59亿元创历史新高，环比增长39.5%，同比增长30% [7] - 2025Q2毛利率14.8%，环比提升4.4个百分点 [7] - 归母净利润1.67亿元，净利率提升至3% [7] - 扣非归母净利润2.34亿元，环比增长216% [7] - 企业级存储业务快速放量，2025H1营收6.93亿元，同比增长139% [7] - 自研主控芯片累计出货超8000万颗 [7] - 车规级存储产品实现量产出货 [7] 财务表现 - 2025H1营业总收入101.96亿元，同比增长12.8% [2][7] - 2025H1归母净利润0.15亿元，剔除股份支付费用后为0.63亿元 [7] - 预计2025年营业总收入2033.1亿元，同比增长16.3% [2] - 预计2025年归母净利润6.15亿元，同比增长23.4% [2] - 预计2025年毛利率17.0%，较2024年的19.0%有所下降 [2] - 预计2025年每股收益1.47元/股 [2] 业务亮点 - 拥有FORESEE、Zilia和Lexar三大存储品牌 [7] - FORESEE品牌2023年B2B收入在全球独立存储器品牌中排名第五 [7] - Lexar品牌2023年B2C收入在全球独立存储器品牌中排名第二 [7] - Zilia品牌2023年在拉丁美洲和巴西的独立存储器企业中排名第一 [7] - 2024年Zilia营收23.12亿元，同比增长120.15% [7] - 2024年Lexar营收35.25亿元，创历史新高 [7] - 2025H1 Zilia营收13.88亿元，同比增长40% [7] - 2025H1 Lexar营收21.45亿元，同比增长32% [7] 技术创新与产品进展 - 企业级存储2024年营收9.22亿元，同比增长666.30% [7] - PCIe SSD与SATA SSD完成与多个国产CPU平台服务器的兼容性适配 [7] - 车规级UFS2.1产品已量产出货，第二代UFS3.1产品完成设计和验证 [7] - 2025H1 LPDDR4产品在多个汽车客户完成验证并量产出货 [7] - 自研SLC NAND芯片2023年出货量突破5000万颗 [7] - 自研存储芯片2024年累计出货量超1亿颗 [7] - 自研主控芯片WM6000、WM5000、WM3000累计出货超8000万颗 [7] 市场数据 - 当前收盘价96.73元 [3] - 一年内最高价116.91元，最低价60.59元 [3] - 市净率6.0 [3] - 股息率0.26% [3] - 流通A股市值265.43亿元 [3] - 每股净资产16.08元 [3] - 资产负债率60.17% [3] - 总股本4.19亿股，流通A股2.74亿股 [3]

**江波龙 2025 年上半年业绩电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 公司为存储产品与解决方案提供商江波龙 涉及存储行业[1] * 公司拥有三大品牌 雷克莎面向全球消费类市场 Foresee面向工业市场 Zilia在巴西及拉丁美洲运营[3] **财务表现与运营** * 2025年第二季度营收59.39亿元 创历史新高 较2024年下半年至2025年第一季度平均40多亿元销售收入显著提升[8] * 第二季度毛利率回升至14.82% 且逐月提高[8] * 公司加强费用控制 期间费用环比保持平稳 第二季度研发费用保持2.17亿元强度[8][9] * 第二季度末存货价值80.76亿元 计提1.57亿元存货跌价准备 通过有效管理实现2.73亿元转回或转销[10] * 公司计划逐步采用净额法确认TCM模式收入 注重利润累积而非盲目追求销售规模[18] **技术创新与产品进展** * 公司自研主控芯片累计部署超8000万颗 预计8月底超1亿颗[2][4] * UFS4.1主控芯片采用5纳米工艺 性能领先 支持混合介质 与全球前两大foundry合作[2][4][5] * 已推出四个系列主控芯片 所有芯片均一次性点亮成功[4] * QLC EMC在许多Tier 1客户中实现批量供货[12] * 企业级存储业务2025年上半年增长近200%[13] * SATA ESD国内市占率仅次于Solidigm和三星 PCIe SSD和RDRAM已批量导入国内头部企业[13] * 前沿布局MRDIM CHR2.0并推出Sokam产品以满足AI服务器需求[13] * 在苏州盐城和巴西威利亚设有封测基地[6] * 已启动下一代UFS5.0开发项目 预计2026年面世[23] **业务模式与客户合作** * TCM模式连接原厂与TIER one客户 以Forsea品牌直接出货 已与闪迪合作[2][7] * TCM模式需大量备货以保证供应 存在风险 但得到客户认可 增量迅速[17] * 与手机厂商合作时 客户通常会预付最高85%的货款用于专项备货[26] * 美光因原厂生产效率和成本问题放弃嵌入式市场 公司与美光合作帮助其提升效率和利润[19][20] **市场趋势与需求预期** * 存储需求在二季度出现明显好转 消费电子温和复苏 AI服务器放量增长[11] * 预计2025年全球NAND Flash需求同比增长约10%[11] * 2025年UFS4.1在智能手机存储接口占比达33% 2026年UFS5.0将逐步成为主流[14] * 企业级存储模组产品组合市场规模达人民币千亿级别[13] * SOCAM基于low power DDR5S 具有低功耗和成本优势 成为AI应用替代方案[27][29] **海外业务与发展战略** * 雷克萨品牌作为国内唯一运营国际化高端消费类品牌 持续高速增长[15] * 依托巴西制造基地Zelia 海外出货同比增长40%[16] * 特朗普政府对巴西增加关税暂未产生影响 公司在巴西市场空间大 与Vivo OPPO等手机头部客户有深入合作[22] * 公司发展方向以价值和利润为导向 而非单纯追求规模扩张[34] * 企业级市场以NAND业务为主 内存条业务占比提升但幅度不大[27]

报告行业投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][33] 报告的核心观点 - 德明利1Q25收入逆势同比增长54.41%，虽短期受研发投入等影响扣非归母净利润同比下降，但亏损环比收窄，毛利率环比改善，研发投入已在收入端逐步体现，未来待规模稳定后盈利有望逐步改善 [1] - 公司产品结构持续优化，SSD与嵌入式存储双轮驱动，企业级存储成功导入头部客户，打开长期成长空间 [2] - 自研主控顺利推进，逐步构建“主控+模组”模式，未来有望成为公司第三增长曲线 [3] - 由于存储价格下跌等因素，上调研发投入，下调毛利率及净利润，预计25 - 27年归母净利润为3.61/4.93/7.32亿元，对应25 - 27年PE分别为50/42/28倍 [3][33] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 1Q25公司以存储颗粒为原材料进行存储模组开发，营收12.52亿元(YoY + 54.4%，QoQ + 6.5%)，扣非归母净利润 - 0.75亿元(YoY - 138.9%，QoQ + 24.7%)，毛利率5.8%(YoY - 31.4pct，QoQ + 5.5pct) [1] - 24年固态硬盘营收23.00亿元(+235.46%，占48%)，高速PCIe SSD销售规模同比增加979%，2TB以上高容量SSD产品快速提升；嵌入式存储营收8.43亿元(YoY + 1730.60%，占18%），eMM通过主流5G平台认证，LPDDR已具备量产能力；内存条产品已量产出货 [2] 存储价格趋势 - 24年存储价格前高后低，受价格回落影响4Q24上游厂商减产，存储价格于1Q25触底，预计25年存储价格有望温和复苏 [1] - 根据TrendForce预计2Q25 NAND Flash价格止跌回稳，模组端Client SSD合约价季增3% - 8%，企业级SSD、eMMC、UFS预计第二季合约价持平；原材料晶圆端NAND Flash Wafer合约价将季增10%至15% [23] - 预计2Q25传统DRAM价格跌幅收窄，PC的DDR4价格降幅有望收窄至个位数，DDR5预计持平；Server DRAM的DDR5止跌；手机DRAM的LPDDR5X价格预计上涨，LPDDR4X跌幅收敛至小个位数；消费类DRAM的DDR3、DDR4价格有望企稳回暖 [24] 企业级SSD市场 - AI应用兴起使数据中心存储介质从传统机械硬盘向企业级固态硬盘过渡，预计28年全球企业级存储市场容量从24年262亿美金增加至324亿美金 [25] - 国内企业级固态硬盘采购主力为云计算与互联网企业，头部云服务商资本开支持续上升，国产企业级SSD有望加速导入并实现放量 [25] 公司业务预测 - 移动存储业务预计25 - 27年营收约24.15/25.36/26.63亿元 [30] - 固态硬盘业务预计25 - 27年营收27.70 /36.31 /41.31亿元 [31] - 嵌入式存储业务预计25 - 27年营收12.65/15.02/18.93亿元 [31] - 其他业务（包括内存条、主控等）预计25 - 27年营收3.21/6.43/9.64亿元 [32] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1776|4773|6772|8312|9651| |净利润(百万元)|25|351|361|493|732| |每股收益（元）|0.22|2.17|2.23|3.05|4.53| |EBIT Margin|6.1%|10.7%|8.1%|9.6%|10.8%| |净资产收益率（ROE）|2.2%|14.1%|13.2%|16.0%|20.4%| |市盈率（PE）|577.9|58.8|57.2|41.9|28.2| |EV/EBITDA|135.2|46.6|50.2|36.7|27.4| |市净率（PB）|12.88|8.32|7.55|6.71|5.76|[4]