涉及的公司与行业 * 公司：深圳迈瑞医疗 (300760.SZ) [1] * 行业：中国医疗器械行业 [3] 核心观点与论据 **短期增长加速与催化剂** * 管理层指引2025年第四季度增长将进一步加速（对比2025年第三季度已实现同比增长+1.5%的拐点）[1] * 预计国内业务将在2026年恢复正增长，并在2027年进一步加速 [1] * 即将进行的香港IPO是一项吸引全球人才、提升国际品牌形象的战略举措，可能成为估值重估的催化剂 [1] **长期增长驱动力与战略** * 海外业务（占收入>50%）是主要的增长引擎，公司制定了在未来五年内将新兴市场份额翻倍的明确目标 [1] * 收入结构正向经常性收入模式（如IVD试剂）和高附加值、高利润率产品（如Resona A20超声）以及高端医院客户转移 [1] * 集成的“设备+IT+AI”智慧医院解决方案正在构建更强大的护城河 [1] **市场担忧与分析师观点** * 部分投资者可能担忧2025财年指引的短期利润率压力以及国内复苏步伐 [2] * 分析师认为利润率下滑是为长期全球领导地位进行的战略性投资，是暂时的 [2] * 预计国内去库存将在2025年第四季度完成，国内业务将从2026年开始按顺序复苏 [2] **估值与投资建议** * 公司估值相对于国内同行存在显著折价（2026年预期市盈率约23倍 vs 国内同行约38倍）[2] * 与全球跨国公司相比，其市盈增长比率（PEG）相当，但分析师认为其更快的长期增长轨迹未被充分反映 [2] * 历史上，该股交易价格曾低于其估值区间的底部（-1个标准差）[2] * 当前股价为203.680元人民币，目标价为285.000元人民币，预期股价回报率为39.9%，预期总回报率为42.7% [4][6] * 重申“买入”评级，是医疗器械领域的首选之一 [4] 公司市场地位与行业展望 * 迈瑞医疗是中国最大、全球化程度最高的医疗器械制造商，在其三大核心领域（PMLS、IVD、MIS）均处于国内领先地位 [3] * 中国医疗器械行业是政府战略倡议的关键支柱，受益于人口老龄化、医疗支出增加以及进口替代政策推动 [3] * 尽管该行业在2024年面临逆风，但医院采购正在复苏，预计2026年国内市场的正常化将使迈瑞等行业领导者受益 [3] 财务数据与预测 **盈利摘要** * 2023年净利润115.82亿元人民币，每股收益9.558元人民币，增长20.4% [5] * 2024年净利润116.68亿元人民币，每股收益9.558元人民币，增长0.0% [5] * 2025年预测净利润94.88亿元人民币，每股收益7.772元人民币，下降18.7% [5] * 2026年预测净利润109.82亿元人民币，每股收益8.996元人民币，增长15.7% [5] * 2027年预测净利润125.01亿元人民币，每股收益10.240元人民币，增长13.8% [5] **损益表与利润率** * 2024年销售收入367.26亿元人民币，毛利率63.1%，调整后EBITDA利润率36.9%，调整后EBIT利润率33.3% [8] * 2025年预测销售收入347.99亿元人民币，毛利率61.1%，调整后EBITDA利润率33.8%，调整后EBIT利润率30.0% [8] * 2026年预测销售收入392.86亿元人民币，毛利率60.8%，调整后EBITDA利润率33.9%，调整后EBIT利润率30.4% [8] **增长预测** * 销售收入增长：2025年预测-5.2%，2026年预测+12.9%，2027年预测+13.7% [8] * 核心净利润增长：2025年预测-18.7%，2026年预测+15.7%，2027年预测+13.8% [8] 业务细分与市场目标 **收入构成与增长（基于2025年上半年数据）** * **IVD**：国内收入占比62%，海外38% [12] * 国内：2025年上半年同比增长-27%，2025全年预测-9%，2026年预测+12% [12] * 海外：2025年上半年同比增长+12%，2025全年预测+16%，2026年预测+19% [12] * 新兴市场份额5.4%，目标在5年内提升至与中国市场份额（12.8%）同等水平 [12] * 化学发光与凝血产品市场份额目标在3年内从10%翻倍 [12] * **PMLS**：国内收入占比33%，海外67% [12] * 国内：2025年上半年同比增长-2%，2025全年预测+3%，2026年预测+12% [12] * 海外：2025年上半年同比增长+6%，2025全年预测+12%，2026年预测+6% [12] * 新兴市场份额13.2%，目标在5年内提升至与中国市场份额（34.2%）同等水平 [12] * **医学影像**：国内收入占比38%，海外62% [12] * 国内：2025年上半年同比增长-58%，2025全年预测-43%，2026年预测+9% [12] * 海外：2025年上半年同比增长+5%，2025全年预测+9%，2026年预测+13% [12] * 平均市场份额34%，高端市场份额持续增加 [12] * 微创外科产品市场份额预计在带量采购（VBP）下将提升 [12] 产品结构与高端化进展 * 2024财年三大产品线收入占比：PMLS 37%，IVD 38%，医学影像 20% [24] * Resona系列高端超声占超声总收入的比例从2019年的38%提升至2025年的62% [14][15] * 来自三级医院的收入占比从2020年的62%提升至2025年的73% [16][17] 公司战略与目标 * 公司目标在未来5-10年内将海外收入贡献提升至总收入的70%，并成为全球医疗器械行业前20名的公司 [25] * 公司正逐步拓展高潜力的内窥镜和动物医疗领域 [25] 估值方法 * 目标价285元人民币基于现金流折现（DCF）的分类加总估值模型得出 [26] * 各部分估值：PMLS 68元，IVD 140元，医学影像 41元，电生理与血管介入产品 9元，净现金 17元，其他 12元 [26] * 使用加权平均资本成本（WACC）9.2%和永续增长率3% [26] 风险因素 1. 地缘政治风险（如中美贸易紧张）可能影响收入来源、投资或全球原材料采购 [27] 2. 若带量采购导致产品出厂价大幅下降且销量增长无法抵消降价影响，公司可能受到不利影响 [27] 3. 专利保护风险 [27] 4. 技术趋势与客户需求评估风险 [27] 5. 关键物料或零部件供应中断风险 [27] 6. 分销网络中断风险 [27]

涉及的公司与行业 * **公司**：中微公司 (股票代码: 688012.SS, 688012 CH) [1][2] * **行业**：半导体晶圆制造设备 (WFE) 行业 [1][6] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：维持“增持”评级，将截至2026年12月的目标价从352.00元上调至380.00元 [1][2][6] * **市场情绪改善的催化剂**：过去两三个月，国内WFE市场情绪迅速改善，驱动因素包括多家AI芯片公司成功IPO，以及长鑫存储于12月底申请IPO [1][6] * **行业基本面支撑**：2025年1-11月，中国WFE进口同比增长5%，国内设备供应商销售额强劲增长，大幅领先于年初市场预期的全年下降10-20% [6] * **增长前景与估值逻辑**：预计中微公司将受益于半导体产业链脱钩和WFE设备国产化加速，预计2025-27年营收/盈利年复合增长率为49%/66% [11][14] 目标价基于32倍的一年动态市盈率，接近A股同业均值，以反映出色的增长前景和持续改善的市场情绪 [6][11][15] * **公司战略与平台化发展**：中微公司宣布将收购杭州众硅64.69%的股权，进军CMP设备领域，显示其计划像北方华创一样走向平台化，产品组合从刻蚀向薄膜沉积、量检测等战略性多元化发展 [1][6] * **财务表现预测**：预计公司销售额/盈利将保持强劲至2027年 [1] 具体预测：2025年收入138.13亿元，2026年224.61亿元，2027年299.35亿元；2025年调整后净利润23.48亿元，2026年49.79亿元，2027年73.51亿元 [10][18] 其他重要内容 * **股价与市场表现**：截至2026年1月9日股价为336.68元 [2] 年内迄今绝对回报23.4%，12个月绝对回报85.0% [8] 总市值301.82亿美元 [9] * **风险提示**：主要下行风险包括：1) 限制收紧可能影响从美国供应商采购关键零部件；2) 产能扩张中断可能影响交付节奏；3) 下游需求疲软或关键设备供应短缺可能影响客户资本支出 [16] * **历史评级**：自2024年7月29日至2025年10月30日，摩根大通持续给予中微公司“增持”评级，目标价从178元逐步上调至352元 [23] * **披露事项**：摩根大通是中微公司相关金融工具的做市商和/或流动性提供方，并可能持有其债务证券头寸 [21]

纪要涉及的行业或公司 * 该纪要为瑞银集团发布的全球多资产策略研究报告，涵盖宏观经济、利率、外汇、股票、信用债及新兴市场等多个资产类别[2] * 报告提及多个国家/地区的经济与市场，包括美国、中国、欧元区、英国、日本、瑞士、澳大利亚、新西兰、法国、德国、巴西等[8][12][14] * 在股票行业层面，报告特别提及并看好奢侈品行业[13] * 在新兴市场，报告重点提及中国、巴西、韩国、印度、马来西亚、印度尼西亚、沙特阿拉伯、泰国等[14][15] 核心观点和论据 **宏观经济与通胀** * 预计美国12月核心CPI环比将增长44个基点，高于共识预期，其中15个基点是11月数据向下偏差的逆转，这将推动核心通胀同比从2.6%回升至2.9%[3] * 预计美国1月和2月通胀数据强劲，到5月核心通胀可能运行在3.2%的水平[3] * 全球经济增长预测：2026年全球实际GDP增长3.2%，美国2.1%，中国4.5%，欧元区1.1%[8] * 人工智能的影响无处不在，几乎驱动了美国所有的投资增长、全球贸易增长的一半以及股票回报的大部分[8] **利率策略** * 维持做多美国10年期国债，因劳动力市场依然疲软[9] * 预计美国30年期国债与SOFR的利差将进一步收窄，因预计2026年美国净供应占GDP的比例将缓和，且特朗普总统命令房地美和房利美购买2000亿美元抵押贷款债券，突显政府对久期管理的持续关注[9] * 尽管有媒体报导提及宪法第49.3条或新选举，仍预计法国10年期国债利差将保持稳定；2026年至今，法国10年期利差已收窄5个基点至66个基点[10] * 在英国，维持做多30年期国债，目标收益率3.4%，理由包括久期供应减少、通胀下降、劳动力市场疲软、低波动性以及政治预期趋于平静[11] * 2026年底收益率预测：美国国债4.00%，德国国债3.00%，日本国债2.25%，瑞士国债0.40%，英国国债4.05%，澳大利亚国债4.00%，新西兰国债4.20%[12] **外汇策略** * 提出多项外汇交易建议：做多美元兑日元（USDJPY），入场点位154.30，带有162.10的敲出期权；旨在捕捉英镑和欧元兑美元走强的双数字期权；做空欧元兑澳元（EURAUD）；以及战术性做空澳元兑新西兰元（AUDNZD）[4][12] * 建议在10.95卖出欧元兑瑞典克朗（EURSEK）的反弹，在11.95卖出欧元兑挪威克朗（EURNOK）的反弹[12] * 2026年底汇率预测：欧元兑美元1.14，美元兑人民币7.00，美元兑日元152，欧元兑英镑0.88，欧元兑瑞郎0.90，澳元兑美元0.67，新西兰元兑美元0.58，美元兑加元1.40，欧元兑挪威克朗11.75，欧元兑瑞典克朗10.60[18] **股票策略** * 在2026年行业展望中，将奢侈品行业评级上调至超配，为近4年来首次[13] * 看好奢侈品行业的理由包括：i) EPS已回归趋势（此前曾高出趋势100%）；ii) 资本支出现已低于趋势（此前远高于趋势），这有助于保护已恢复至疫情前水平的利润率；iii) 相对于市场，盈利增长预期处于其区间低端（为2%），盈利修正已大幅改善；iv) 不同估值指标介于合理与便宜之间：剔除爱马仕后，相对市场的市盈率接近正常水平，但根据HOLT模型则显得便宜；v) 奢侈品集群收入的25%来自美国，标普500指数每上涨10%可能为奢侈品销售带来7%的增长；OBBB政策使收入最高的前10%家庭年收入增加了12,000美元；vi) 这是一个希望尽早买入的行业，因为高端奢侈品是受干扰最少的行业之一；风险在于中国，但至少中国消费的代理指标——澳门博彩股已经企稳[13] * 2026年底股指预测：MSCI ACWI 1090，标普500指数 7500，斯托克600指数 650，东证指数 3500，MSCI新兴市场指数 1510，MSCI亚太（除日本）指数 1000[19] **信用债策略** * 美国信用利差年初开局良好，投资级利差持平于78个基点，高收益利差收窄3个基点至258个基点，杠杆贷款利差持平于446个基点；基金资金流入为正值，投资级/高收益/杠杆贷款分别流入43亿美元/3亿美元/5亿美元[16] * 12月违约报告显示高收益和杠杆贷款的违约率分别在0.9%和1.6%，呈现收敛趋势，但这一趋势脆弱，因困境比率上升且近期降息前景减弱[16] * 欧盟信用利差年初收窄，投资级利差持平于78个基点，高收益利差收窄10个基点至252个基点[17] * 2026年底信用利差预测：美国投资级85个基点，美国高收益300个基点，欧盟投资级80个基点，欧盟高收益275个基点[19] **新兴市场策略** * 预计2026年新兴市场股票回报7-8%，本地债回报5-6%，信用债回报2-3%，即期外汇回报-2%至-3%[14] * 认为上半年上行风险强于下半年，而美国本地市场疲软可能给美元带来下行风险[14] * 新兴市场股市开局强劲（韩国领涨，年初至今已上涨10%，中国上涨4%），巴西雷亚尔在汇市中表现突出（上涨2%）[14] * 1月1日中国的《求是》文章激发了市场对更强力住房刺激政策的预期，尽管汽车/消费补贴似乎开局疲弱，但这支撑了商品价格[14] * 尽管多个市场在技术上超买，但认为中国、巴西和新兴市场本地债在今年有更强的跑赢潜力[14] * 具体配置建议：外汇方面，做多人民币篮子，做多巴西雷亚尔和匈牙利福林套利，做空智利比索和印尼盾；股票方面，超配中国、巴西、马来西亚、印度尼西亚，低配印度、沙特阿拉伯、泰国；固定收益方面，利率：做多10年期巴西利率、2年远期2年期南非利率，做多10年期韩元和泰铢兑日元，做多5年期以色列谢克尔兑波兰兹罗提；信用：做多阿根廷2035年债券，超配墨西哥/罗马尼亚/尼日利亚 vs 印度尼西亚/波兰/埃及[15] 其他重要内容 * 报告提及可能影响通胀预测的一个因素是最高法院对IEEPA关税的裁决，但即使现有关税被裁定非法，预计也会在很大程度上被其他法律授权下的关税所取代[3] * 报告提及黄金年底目标价为每盎司4500美元，ICE布伦特原油第四季度平均目标价为每桶64美元[18] * 报告列出了未来几日（1月12日至16日）的关键经济事件与数据发布日程[18] * 报告包含大量关于估值方法、风险提示、分析师认证、监管披露及地区分发限制的法律声明内容[20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57]

涉及的行业与公司 * **行业**：企业网络安全支出、网络安全行业 [1] * **提及的公司**： * **网络安全整合平台商**：PANW (Palo Alto Networks)、CRWD (CrowdStrike)、ZS (Zscaler) [4][6][17][26][52][87] * **身份安全供应商**：OKTA、CYBR (CyberArk，即将被PANW收购) [4][20][22][57][62][63] * **其他网络安全供应商**：S (SentinelOne?)、CHKP (Check Point)、NET (Cloudflare) [32][38][75] * **云服务提供商**：MSFT (Microsoft)、AWS (Amazon)、GOOG (Google) [45][48] * **非传统网络安全参与者**：RBRK (Rubrik)、NOW (ServiceNow) [26][72][85] * **其他**：CSCO (Cisco，已收购Splunk) [26] 核心观点与论据 * **整体预算趋势改善**：未来12个月网络安全预算增长预期从中低个位数提升至中个位数，尽管预算基数略低于去年 增长加速的主要驱动力是确保AI应用和防御AI驱动的攻击，同时宏观不确定性减弱 [7][8][10] * **AI成为关键驱动力**：AI的采用正在推动增量网络安全支出，主要用于技术升级 平台供应商被视为应对AI驱动攻击的首选途径 身份安全和云安全被视为保护AI技术栈的基础起点 [6][13][17][48][83] * **支出优先级发生重大转变**： * **身份安全**：跃升至CISO预算优先级首位，83%的CISO将其列为前三优先事项，去年仅为39% 这主要受生成式AI/智能体AI采用计划、非人类身份风险担忧加剧的推动，身份安全被视为保护AI智能体的主要手段 [4][19][20][22][68][71] * **安全分析**：从去年的第6位跃升至整体网络优先级第2位，68%的受访者将其列为前三优先事项 这表明SIEM/SOC现代化升级周期正在被切实优先考虑 [4][23][26][50][52][53] * **网络与硬件防火墙**：优先级持续下降，网络从第4位降至第8位 硬件防火墙更新需求减弱，更多受访者计划转向非硬件、SASE优先的架构 [3][26][27][32] * **整合趋势持续且因AI强化**：网络安全仍是CIO工具/预算整合的首要类别，调查数据中该类别同比增长15个百分点 AI的采用可能进一步推动功能/供应商的合理化 平台供应商在争夺增量预算方面具有优势，但竞争将非常激烈 [7][15][17][81][87] * **SASE/SD-WAN投资强劲**：约47%的CISO将SASE/SD-WAN列为前三投资重点，投资资金越来越多地来自重组分支机构安全设备/硬件防火墙预算 这对网络安全纯服务提供商有利 [33][37][38][40] * **云安全支出趋于稳定**：云安全预算的强调程度逐年提高，表明支出可能趋于稳定 云被视为保护AI应用的两个基础支柱之一 云服务提供商在云安全预算分配中超越网络安全整合商，跃居首位，MSFT从第5位升至第1位 [41][44][45][48] * **端点安全因AI复兴**：AI正促使网络安全投资回归传统端点，预算倾向于能够提供“高级整合”的“现代”供应商 端点安全在单一最高优先级类别中排名第2 核心端点业务在F3Q26因AI驱动需求而加速 [73][75] * **供应商格局与市场份额动态**： * 身份安全领域，激进整合倾向软化，约46%的CISO希望将用例整合至1-2家供应商，低于去年的约80% MSFT仍是身份钱包份额的领先者，但CYBR/PANW组合份额显著高于去年CYBR单独份额 [54][57][58] * 安全分析领域，预算份额分配预计将有利于安全威胁分析“专家”和“纯服务提供商”，但从长远看，整合商的规模和“遥测引力”可能将力量平衡拉回 [52][53] * 机器身份/NHI的货币化进入关键时期，70%的受访者视其为关键任务，这对CYBR/PANW最为有利 [60][62][63] 其他重要内容 * **网络安全在整体IT优先级中排名第2**：在最新的CIO调查中，分析/生成式AI超越网络安全成为首要投资重点，但网络安全仍在整体IT预算中占据重要地位 [11][13] * **预算下降的原因**：受访者预计CY26网络安全预算下降的原因包括：资金分配给其他新项目、安全状况升级带来优化从而允许预算削减、现代化努力减少了需要保护的遗留资产数量 [10] * **数据安全**：在Top-3优先级中维持第3位，但其成果可能由众多拥有各自“风味”的供应商实现 在供应链风险背景下，数据安全的含义可能扩展 [26] * **AI对预算的有限影响**：尽管AI使用和AI攻击正在增加恶意活动和网络盲点，但这仅对网络安全预算产生温和的向上影响，企业级多数处于“无变化”类别 这将成为CISO战略采购高效益/高ROI解决方案的推动因素 [76][81][82] * **调查方法论**：CIO调查样本量n=100，CISO/网络安全调查样本量n=140 [14][18][26]

全球轮胎行业研究报告关键要点总结 涉及的行业与公司 * **行业**：全球轮胎行业，重点关注欧洲汽车与零部件领域[1] * **主要覆盖公司**：米其林、普利司通、倍耐力、大陆集团[2][8] * **评级**：米其林、普利司通、倍耐力为“跑赢大盘”，大陆集团为“与市场持平”[2][8][12] 核心观点与论据：定价能力与价格合理性 * **一级供应商拥有真实的定价能力**：基于对ADAC（德国汽车协会）2020-2025年间360项轮胎测试数据的分析，轮胎价格与测试得分高度相关[3][25][27] * **价格溢价由品牌和分销驱动**：一级供应商的定价高于其轮胎质量所暗示的水平，例如米其林和倍耐力等顶级品牌的溢价超过10%[3] * **价格溢价未发生显著变化，不存在价格欺诈**：自2020年通胀前以来，一级供应商相对于其质量保持了相似的价格溢价，表明其市场溢价是公平的，并未过度提价[4][26] * **高端轮胎的经济性证明其溢价合理**：例如，大陆集团声称“A”级轮胎每行驶100公里可节省0.5升燃油[3][78]，基于欧洲平均燃油价格和年均行驶里程，四条A级轮胎约400欧元的溢价可在四年内（轮胎典型寿命）通过燃油节省收回成本，尚未计入安全性、可靠性等其他收益[3][81] 各品牌定价能力分析 * **米其林**：在过去三年中保持了高于其质量两位数百分点的定价能力，在所有时期均位于价格-质量关系线上方[5][61][62] * **倍耐力**：表现出与米其林相似的强劲定价能力，其溢价在2023年有所提升[5][26][68] * **大陆集团**：其自有品牌定价能力强，但旗下二级品牌（如Semperit、Viking等）的定价能力有所恶化，可能与进口轮胎竞争加剧有关[5][26][64] * **普利司通**：其二级品牌Firestone的定价能力有所改善，但普利司通品牌的溢价有所减弱，表明其可能更注重市场份额而非价格[5][26][71] * **中国轮胎制造商**：继续以低于测试分数所暗示的价格进行销售，且过去五年这一折扣水平未发生有意义的变化[5][26][75] 2026年定价与成本展望 * **预计2026年所有公司都将实现正的同店定价**，以转嫁关税成本[6][83] * **原材料成本预计下降将部分抵消定价增长**：预计轮胎制造商的平均加权原材料成本将在2026年下降3%，主要受橡胶和石油价格下跌驱动[6][83][89] * **中期价格/组合增长预测为2-3%**，主要通过产品组合向更高平均售价的高端轮胎转变实现[6] 竞争格局与投资观点 * **支持对竞争的积极看法**：报告强化了观点，即一级供应商能够因其优质产品获得溢价，驱动有吸引力的单位经济效益，且低成本竞争迎头赶上的迹象甚微[7] * **米其林投资逻辑**：即将迎来由高端化和重组驱动的下一阶段利润率扩张，预计利润率扩张将超越市场共识，2026年和2027年EBIT预测分别比共识高8%和16%[9]，资产负债表杠杆处于20多年来的低点，为支付股息、宣布超出已公布的10亿欧元回购计划以及进行增值并购提供了空间[9] * **倍耐力投资逻辑**：作为纯消费轮胎制造商，将受益于与行业相同的结构性顺风，推动收入和利润率扩张超越共识[10]，当前因公司治理纠纷交易价格较公允价值有显著折价，若治理问题在明年3月前解决，理论估值可达94亿欧元，较当前市值高出40%以上[10] * **普利司通投资逻辑**：来自高端化的结构性增长故事极具吸引力，预计明年将返还其市值的5%用于股东回报，且管理层表示可能使用进一步回购以满足公司的权益比率目标[11] * **大陆集团投资逻辑**：轮胎业务的隐含估值看起来合理，且近期轮胎业务表现非常强劲[12]，但ContiTech业务的出售存在下行风险，可能因资产规模较大以及大陆集团是积极的卖家而令市场失望[12] 历史价格表现与近期趋势 * **自2020年以来轮胎价格已上涨25%**[2] * **米其林在过去15年中定价略高于通胀**，且在2023年和2024年定价步伐加快[15] * **一级供应商的价格/组合增长在过去10年中走势相近**，但倍耐力在新冠疫情前显著跑赢[92][93] 其他重要信息 * **轮胎价格区间广泛**：在ADAC 2025年夏季轮胎测试中，相同规格的轮胎价格从76欧元（双钱DC100）到146欧元（米其林Pilot Sport 5）不等，为特定豪华车型定制的轮胎（如适配阿斯顿马丁DBX 707的倍耐力PZero）价格甚至更高[17][19][22][24] * **米其林去年末发布盈利预警**，提及在转嫁关税成本方面遇到困难，这引发了投资者对一级供应商是否定价过高的质疑[2][15]

涉及的行业与公司 * **行业**：全球新兴市场（EM），涵盖股票、外汇、利率、信用等多个资产类别 [2] * **公司/国家**：中国、巴西、南非、韩国、印度尼西亚、马来西亚、印度、沙特阿拉伯、泰国、土耳其、哥伦比亚、匈牙利、波兰、以色列、墨西哥、智利、捷克、罗马尼亚、阿根廷、菲律宾、台湾、日本、德国、美国等 [10][92][93] 核心观点与论据 外汇（FX）观点 * **看多人民币（CNH）**：自2023年第一季度峰值以来，人民币实际汇率已贬值约19%，抵消了特朗普2.0时期约22%的关税影响 [4][14] 公司目标为人民币对CFETS篮子进一步升值4-5% [4][12] 近期升值可能集中在兑美元，受季节性因素、美国劳动力市场风险以及1月21日美联储独立性听证会的影响 [13] 但人民币升值对其它新兴市场货币的溢出效应可能弱于以往周期，因中国房地产加速进口的拉动作用减弱，且中国在能源和“AI+”制造业的竞争力增强 [15] * **选择性看多部分新兴市场货币**：南非兰特（ZAR）和韩元（KRW）可能从人民币走强中受益 [4][15] 公司维持做多巴西雷亚尔（BRL），因其具有异常高的利差和经常账户改善预期，但预计第一季度涨幅将趋缓 [7][30][53] 公司寻求在下跌时买入土耳其里拉（TRY）和南非兰特（ZAR） [7][54] 对印尼盾（IDR）和智利比索（CLP）持谨慎态度，并做多美元/印尼盾 [10][55] * **美元走势判断**：瑞银认为美元在2026年第一季度有下行风险，但此后将走强，年底欧元兑美元目标为1.1350 [7][45] 美元复苏的驱动因素（美国增长复苏、科技韧性）对新兴市场总体良性，但会减缓新兴市场资产的重新定价步伐 [46] 股票（Equities）观点 * **超配中国股市**：MSCI中国指数在2025年上涨28% [32] 公司认为其涨势尚未结束，基于全球从美国科技股分散配置、国内零售资金流以及上市公司盈利韧性，目标2026年有15%的回报 [6] 尽管宏观环境挑战犹存，但MSCI中国指数盈利势头保持相对稳定，互联网板块（占指数约40%）提供了对人工智能的独特消费端敞口 [33] 估值仍具吸引力，且国内家庭存款规模比A股市值高出60万亿元人民币，相比2019年初的31万亿元更具支撑潜力 [29][34] 瑞银中国股票策略的MSCI中国年终目标为100点，基于10%的每股收益增长和4%的估值提升 [36] * **超配巴西、马来西亚、印尼；低配印度、沙特、泰国**：巴西股市估值相对世界其他地区处于低位，10年期实际利率利差处于后全球金融危机时期分布的第90百分位，提供了不对称的下行保护 [30] 公司超配MSCI巴西指数，并做多10年期NTN-F债券 [10][30] * **行业偏好**：偏好科技和互联网（人工智能催化剂）、太阳能供应链（全球储能建设）、券商（受益于市场高成交额）以及精选的“出海”股票 [36] 利率（Rates）与本地债务观点 * **新兴市场本地债务仍有机会**：预计2026年新兴市场本地债务回报率为5-7%，跑赢发达市场，但广度可能收窄（巴西驱动约50%的预期价格回报） [8][62] 公司认为2025年末的利率抛售是机会而非熊市开端，因新兴市场通胀前景弱于发达市场 [8][62] 具体原因包括：更易受中国出口价格通缩影响、部分国家仍存在负产出缺口、油价下行风险和食品价格通缩的基数效应更相关、以及财政刺激力度较小 [63][68] * **具体操作建议**：做多10年期巴西国债、接收2年2年期南非利率互换、接收10年期韩元和泰铢互换（支付10年期日元）、接收5年期以色列谢克尔互换（支付5年期波兰兹罗提） [10][65] 若通胀强于预期，马来西亚、智利和波兰利率可能相对脆弱 [65] 宏观与市场类比（2019年对比） * **与2019年的相似之处**：美联储宽松并重启资产负债表购买、美国财政扩张、美中贸易紧张局势暂时冻结、科技股表现强劲（2019年贡献了新兴市场和美国约50%的股票回报）、瑞银预测新兴市场GDP增长与2019年相似，为3.8% [22] * **与2019年的关键差异**：新兴市场风险溢价已大幅重新定价（例如，外汇隐含波动率接近历史低点），且美联储宽松政策已被市场更好计价 [23] 因此，预计2026年新兴市场指数回报将慢于2019年 [23] * **历史经验借鉴**：2019年，中国股市（MSCI中国+21%）和巴西股市表现强劲，部分具有异常高利差/实际收益率且外部余额迅速改善的货币（如当时的TRY、MXN、IDR）表现良好 [22] 这些模式对2026年有参考意义 [29] 其他重要内容 * **关键监测信号**： * **美联储独立性**：1月21日美国最高法院听证会是美元能否复苏的关键信号 [9][79] * **中国刺激政策**：3月的全国人民代表大会是评估国内需求刺激下一步措施的重要节点 [9][63] * **新兴市场（除中国）信贷增长**：清晰的上升趋势可能促使公司上调新兴市场股票和外汇预测 [80] * **盈利修正广度**：目前过度集中于科技板块，需观察是否扩散 [80] * **选举事件**：匈牙利、哥伦比亚（2026年5月31日总统选举）、泰国等国的选举可能带来更强的改革前景 [9][81][82] * **增长前景分化**：新加坡、南非、以色列、马来西亚和波兰增长正在复苏，而中国、巴西、匈牙利、菲律宾和印尼增长疲软 [63] 制造业PMI数据显示新兴市场整体没有明显的重新加速趋势 [63] * **发达市场债券供应**：预计2026年供应压力温和，美国净供应占GDP比例预计将缓和，欧洲预计小幅下降 [64] * **主要交易推荐汇总**：[10]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国保险业（寿险、财险、再保险）[2] * **主要涉及公司**： * **寿险公司**：中国平安 (2318.HK)、中国太保 (2601.HK)、中国人寿、新华保险、太平人寿、人保寿险、阳光人寿、友邦中国 (AIA China) [5][8][16][23][144] * **财险公司**：人保财险 (2328.HK) [3][62] * **再保险公司**：中国再保险 (1508.HK) [3][78] 核心观点与论据 寿险业务：存款迁徙驱动两位数新业务价值增长 * **增长驱动**：预计2026年上市寿险公司新业务价值将继续实现两位数增长，主要受**存款迁徙**趋势支撑（即居民银行存款向储蓄型保险等金融产品转移）[2][8] * **关键数据与论据**： * 2025年新业务价值预计增长**33%**，为2026年高基数增长奠定基础[2][8] * 截至2025年6月，**家庭净存款达78万亿元人民币**，存款利率持续下降，为头部险企提供重大机遇[2][10] * 家庭净存款的**1%** 相当于2025年预计总寿险保费的**18%**，2022年家庭存款增量峰值达**18万亿元**，相当于GDP的**14%**，2026年将有大量存款到期[10][15][21] * 2025年四大行五年期整存整取平均存款利率下降**25个基点至1.3%**，而传统险定价利率为**2.0%**，对客户更具吸引力[10][14] * **渠道与产品**： * **银保渠道**：预计将超越代理人渠道增长，因其在捕捉存款迁徙需求方面具有天然优势[2][16] * **储蓄型产品**：是核心增长动力，根据央行调查，**81%** 的受访者计划增加储蓄或投资（同比上升**2.7个百分点**）[10][13] * **保障型产品**：监管（国家金融监管总局）2025年9月发文推动分红型长期健康险（如重疾险）发展，可能带来温和增长，但预计贡献有限[2][20][46] * **增长轨迹与开门红**： * 预计**2026年第一季度**增长强劲，得益于优异的开门红销售表现，随后在下半年因高基数同比增速放缓[2][8][29] * 2025年第三季度部分险企首年保费**加权平均同比增长26%**（上半年为增长9.8%），为第三季度形成高基数[29][31] * 2025年8月底定价利率下调（传统/分红/万能险分别下调**50/25/50个基点至2.0%/1.75%/1.0%**）引发抢购潮[29] * 开门红销售对全年至关重要，**1月份保费平均占全年总保费的24%**，平安、新华、太保的开门红进展领先[36] * **新业务价值利润率展望**：喜忧参半[40] * **积极因素**：2025年8月底定价利率下调的积极影响将持续至2026年前8个月、佣金结构调整深化、保障型产品销售的潜在上行空间[2][40][45][46] * **抵消因素**：产品结构进一步向分红险倾斜、渠道结构进一步向银保倾斜[2][40][47] * **分红险趋势**：尽管利润率较低，但险企持续推动分红险作为核心产品，因其具有**利率风险更低**、符合IFRS 17下可变收费法（降低损益波动）、可缓解退保风险等优势[2][47][48][49][51] 财险与再保险业务：温和增长与混合前景 * **人保财险**： * 预计2026年承保利润温和增长，保费增长预计为**4.5%**（2025年预计约4%）[3][62][63] * 综合成本率预计同比基本稳定在**97.2%**，非车险佣金结构调整和盈利改善举措的益处，可能被潜在的自然灾害损失正常化所抵消[3][62][65] * 新能源车险在2025年接近盈亏平衡（2024年综合成本率为**102%**）[65] * **中国再保险**： * **国内财险再保险**：预计保费实现**中个位数增长**，综合成本率预计上升**0.2个百分点至99.7%**[3][78] * **海外财险再保险**：预计保费增长**10%**（2020-2025年预计复合年增长率为14%），综合成本率可能恶化，因市场周期可能疲软[3][79] * **全球再保险资本**在2025年6月创下**7350亿美元**的纪录[79][84] * **国内寿险与健康险再保险**：预计恢复保费增长（2026年预计增长**10%**），因财务再保险下滑的影响减弱（2025年上半年财务再保险保费同比骤降**58%**）[3][80] 盈利增长：高基数下趋于温和，利率与投资影响显著 * **利率环境与影响**： * UBS经济学家预计2026年中国10年期国债收益率将下降**16个基点至1.7%**[4][85][86][88] * 利率下降对寿险公司的净资产价值和偿付能力产生**负面影响**，主要因存在**久期缺口**（负债久期普遍长于资产久期）[4][87] * 平安人寿、中国人寿、太保人寿的有效久期缺口分别约为**2年、1.5年、小于3年**[87] * 利率下降**50个基点**，预计将使多数上市险企集团净资产价值下降**3-33%**，但会使人保财险和中国再保险的净资产价值分别增加**1.7%** 和**2.2%**[87][91] * 对税前利润的影响因公司而异，利率下降**50个基点**，中国再保险受益最大，中国人寿受负面影响较大[111][115] * **权益投资与回报**： * UBS策略师预计2026年MSCI中国指数有**20%** 上行空间（2025年上涨**27%**），买方普遍预期股市有**8-10%** 上涨[4][85][116][119] * 权益回报同比放缓将给盈利带来压力，压力可能在**第三季度**因高基数显现[4][117] * 截至2025年6月，新华保险、太平人寿、中国人寿的以公允价值计量且其变动计入当期损益的股票及股票基金占净资产比例最高，分别为**293%、143%、152%**，对股价风险的盈利敏感性可能较高[118][120] * 保险业**简单平均贝塔值为1.08**，太平人寿、中国人寿、新华保险贝塔值最高（**1.28、1.26、1.25**），人保财险、阳光保险最低（**0.72、0.73**）[122][127] * **资产配置**： * 预计权益资产配置将继续上升，但增幅可能小于2025年[4][85][124] * 截至2025年第三季度，股票占保险资金总资产的**10%**，较此前上升**2.5个百分点**；第三季度股票余额环比增长**18%**，即**5520亿元人民币**，增幅最大[124][129][134] * 驱动因素包括：低利率环境、鼓励权益投资的监管政策、产品结构向分红险转变（分红账户风险容忍度更高，例如友邦集团分红账户权益配置占比达**39%**）、优质非标债权资产缺乏[124][130][131][132][136] * 高股息策略仍然重要，但多数险企也寻求战术性捕捉成长股机会[4][139] 股票观点：偏好寿险股，重点推荐平安与太保 * **总体偏好**：在2026年，偏好**寿险股**基于财险和再保险股，因寿险有望在高基数下实现两位数新业务价值增长，而财险公司面临自然灾害损失正常化的挑战，再保险市场则趋于疲软[140] * **中国平安 (2318.HK，买入)**： * 预计集团营运利润增长在2025年第四季度加速至**同比20%**（9个月为+7.2%），2026年预计增长**9%**（2025年预计+8.6%）[5][141] * 预计2026年新业务价值增长**≥20%**，行业领先[5][141] * 2026年预计股息率**4.6%**，具有吸引力[5][141] * 银保渠道持续扩张，截至2025年9月已有约**2万家**非平安银行网点合作，另有**4-6万家**潜在合作网点[16][141] * 目标价从**70港元**上调至**88港元**[5][141] * **中国太保 (2601.HK，买入)**： * 相对较高的贝塔值**1.21**（同业平均1.08），但股价表现落后[5][142] * 预计2026年新业务价值增长**≥15%**，超越多数同业[5][142] * 银保渠道首年保费目标增长**20-30%**，受网点扩张（特别是主要国有银行增**35-40%**）和销售团队扩员（增长**>30%** 至**6200人**）驱动[16][142] * 目标价从**41港元**上调至**49港元**[5][142] * **人保财险 (2328.HK，买入)**：目标价从**22.50港元**下调至**21港元**，因近期公司治理事件[143] * **中国再保险 (1508.HK，中性)**：开始覆盖，给予中性评级，目标价**1.80港元**，基于**0.6倍市净率**和2026-29年平均**10%** 的净资产收益率预期[5][143] 其他重要内容 * **估值与风险**： * 主要寿险公司交易于**0.5-0.7倍股价/内含价值**，当前估值似乎计入了比实际挑战更多的负面因素[4][103] * 假设长期投资回报率和风险贴现率均下调**50个基点**，预计寿险内含价值将下降**10-16%**[103][117] * 行业投资风险包括：利率下行周期延长、股市下跌、运营经验差异差于预期[157] * **监管与政策动态**： * 2025年12月，国家金融监管总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，对持有超过三年的沪深300或中证红利低波动100成分股，风险因子从**0.30**降至**0.27**，有助于提升资本效率和偿付能力比率（预计对主要上市险企有**2-4个百分点**的正面影响）[131][135] * 2025年12月，国家金融监管总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，将有效久期缺口纳入监管指标[87] * **会计准则影响**： * 分红险产品适用于IFRS 17下的**可变收费法**，有助于降低损益和资产负债表波动[49][54] * 未上市险企将从2026年起全面实施IFRS 9和IFRS 17，预计将逐步增加以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产配置[139]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国消费家电行业，包括白色大家电（空调、冰箱、洗衣机、油烟机）、厨房电器、小家电、机器人吸尘器、3C产品（运动相机、无人机、充电宝）[2][3][4] * **公司**：美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电、老板电器、石头科技、科沃斯、追觅、大疆、影石Insta360等[5][8][10] 核心观点与论据 * **国内需求展望**：对2026年中国大家电行业保持谨慎，认为行业处于补贴后的下行周期，预计2026年上半年国内需求疲软，但可能在2026年下半年企稳，并在2027年反弹[2][11] * 预计2026年国内空调、洗衣机、冰箱、油烟机出货量将分别同比下降5%、2%、4%、5%[2][12] * 2025年1月至11月，通过以旧换新补贴销售的家电达1.28亿台，但自2025年5月以来，每两个月的购买量和购买者数量均有所下降[26] * 基于调查加权平均值计算，由以旧换新补贴驱动的换新潮中未完成的购买比例，已从2024年12月的48%下降至2025年11月的23%[3][26] * **消费者调查关键发现**：UBS Evidence Lab于2025年10月21日至11月3日对1,064名消费者进行了调查[3][19] * **购买意愿与预算**：若补贴延长至2026年，大多数家电品类和城市级别的购买意愿下降，空调和洗衣机的降幅最大（均下降5个百分点）[3][27] * **购买意愿与预算**：预计2026年家庭家电预算中位数将同比下降11%至9,800元人民币，其中一线城市降幅最大（-27%）[3][27][32] * **品类分化**：购买意愿上升的品类包括电视（+2个百分点）和清洁电器（如吸尘器和RVC，+1个百分点）[3][27] * **RVC（扫地机器人）**：领先品牌科沃斯、石头科技、追觅的购买意愿上升（分别+9、+4、+5个百分点），尤其是在四线及以下城市[3][38] * **RVC（扫地机器人）**：2025年1-11月RVC线上平均售价同比下降2%，而调查中RVC预算中位数同比上升1%，表明2026年可负担性提高[44] * **3C产品**：运动相机和充电宝是2025年购买意愿较高的品类；若补贴延长至2026年，运动相机和无人机购买意愿较高[55] * **3C产品**：大疆是最受欢迎的3C品牌（64%的购买意愿），影石Insta360更受女性消费者青睐[3][56][57] * **产品均价**：预计2026年产品均价将基本保持稳定，潜在的产品结构降级可能被行业（由美的引领）的提价所抵消，同时铜价预计将同比上涨15%[2][36] * **出口与全球化**：2026年全球白色家电需求预计稳步增长（+1.5% YoY），但中国空调、洗衣机、冰箱出口预计疲软（分别-4.0%、+0.2%、-4.3% YoY）[4][16] * 对欧美出口预计保持低迷，原因包括美国关税导致产能持续从中国转移，但行业龙头可能受益于其全球产能布局[4][16] * 在新兴市场和美国（基于潜在降息），需求存在上行空间[4][16] * 在RVC和运动相机等渗透率较低的品类，中国公司继续巩固全球市场份额[4][16] * **股票选择与评级**：推荐美的集团、海尔智家、海信家电、石头科技（均为买入评级）[5] * **美的集团**：看好其海外需求上行敞口，以及市场日益认可其2B业务价值带来的潜在重估机会[5] * **海尔智家**：看好美国降息带来的需求与利润率上行空间[5] * **海信家电**：看好其有利的风险回报比[5] * **石头科技**：看好其作为2026年以旧换新补贴的主要受益者，以及潜在的利润率恢复[5] * **格力电器**：保持谨慎（卖出评级），认为其最容易受到国内不利因素的影响[5] * **盈利预测调整**：调整了主要家电公司的盈利预测，主要反映：1）低于预期的2025年第四季度国内家电销售；2）原材料（主要是铜）价格上涨[7] * 将估值基准推至2027年，从而得出更高的目标价[7] 其他重要内容 * **估值对比**：报告提供了中国与全球家电行业的详细估值对比，包括市盈率、市净率、净资产收益率、股息率等指标[10][64] * **主要风险**： * **家电行业**：中国房地产市场调控影响家电需求、原材料价格高企、全球供应链限制影响出口[70] * **RVC行业**：新进入者加剧市场竞争、原材料价格上涨、汇率波动导致汇兑损失[71] * **小家电行业**：中国经济下行导致消费疲软、价格竞争、原材料价格上涨侵蚀行业利润[71] * 各覆盖公司（如格力、美的、海尔、海信、老板）的具体风险，涉及房地产政策、原材料成本、汇率、竞争、股息等[72][73][74][75] * **数据来源**：报告大量使用了UBS Evidence Lab的专有数据集，包括消费者调查、全球应用监测、中国家电出口监测等[66][67][68][69]

纪要涉及的行业或公司 * 摩根士丹利研究部发布的全球跨资产监测报告 涵盖股票、外汇、利率、信用债、证券化产品和商品等各大资产类别 [1][3][4] * 报告涉及多个行业板块 如材料、必需消费品、医疗保健、公用事业等 [68][63] 核心观点和论据 **1 近期市场动态与关键驱动因素** * 油价因委内瑞拉和伊朗供应中断担忧而震荡走高 [1][7][8] * 美元指数DXY因地缘政治不确定性和疲软的失业数据而上涨0.7% [1][7][10][16] * 市场对美联储降息的隐含概率在失业率下降后降低 美国经济学家认为经济动能改善和失业率下降减少了对近期降息以稳定劳动力市场的需求 [1][7][11][13] * 英国国债因英国建筑业PMI不及预期而牛市趋平 英国经济学家认为增长是英国央行近期行动的关键 [7][12][16] * 上周DAX指数上涨2.9% 表现优于上涨1.6%的标普500指数 Topix指数上涨3.1% 材料板块以3.9%的涨幅领涨全球股票行业 [68] * 美国高收益债和欧洲高收益债利差分别收窄11个基点和13个基点 [68] * 美国国债曲线发生扭曲趋平 [68] * 白银上涨11.7% 表现优于上涨2.5%的彭博商品指数BCOMSP [68] **2 2026年第四季度资产类别预测** * **股票**：标普500指数基准目标7800点 较当前6966点有13.1%的上涨空间 看跌和看涨目标分别为5600点和9000点 [3] * **外汇**：美元兑日元基准目标147 看跌和看涨目标分别为163和125 [3] * **利率**：美国10年期国债收益率基准目标4.05% 看跌和看涨目标分别为5.15%和2.65% [3] * **信用债**：美国投资级债券利差基准目标95个基点 看跌和看涨目标分别为140和70个基点 [3] * **商品**：布伦特原油基准目标60美元/桶 看跌和看涨目标分别为50和120美元/桶 [3] **3 跨资产相关性-估值框架分析** * 根据COVA框架 最佳投资组合多元化工具包括：做空美国高收益债利差、做多必需消费品板块相对大盘、做空美国投资级债利差、做空墨西哥比索、做空铜 [63] * 最差的投资组合多元化工具包括：做空美国10年期国债、做空德国10年期国债、做空非必需消费品板块相对大盘、做空日元、做多大盘股相对小盘股 [65] **4 市场资金流向监测** * 全球ETF追踪资产约7万亿美元 [19] * ICI数据显示 过去一周债券资金流入104亿美元 过去一个月流入481亿美元 而股票资金流入在过去一周和一个月分别为1亿美元和80亿美元 [37] * 过去一年 债券资金流入占资产管理规模的7.7% 而股票资金流出占1.2% [37] **5 市场情绪指标** * 市场情绪指标综合了调查、波动率、动量和头寸数据 最新数据点截至2025年9月26日 [49][51][54][57][60] 其他重要内容 * 报告强调其预测和观点基于摩根士丹利研究部的分析 并包含常规的免责声明和利益冲突披露 [5][6][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120][121][122] * 报告提供了详细的联系人信息 包括策略师及其联系方式 [4] * 报告引用了近期相关研究 如《2026年我们关注的跨资产主题》、《美联储重启资产购买决定的影响》等 [5]

行业与公司 * 行业：贵金属与基本金属行业，具体涉及白银、铜、镍 [1][2][4][8][26] * 公司：报告由J.P. Morgan（摩根大通）的全球商品研究团队发布，主要作者包括Gregory C. Shearer, Ali A. Ibrahim, Ananyashree Gupta [2][3][11][23][35] 核心观点与论据 白银 (Silver) * **近期价格表现**：过去一个月白银价格飙升约40%，达到约80美元/盎司 [4] * **驱动因素**：在流动性通常偏低的假期环境中，白银和铂金ETF的强劲资金流入推动了价格上涨，但12月期间净管理资金投资者多头头寸实际上在减少 [4] * **当前状况与风险**：价格正在消化市场已预知的指数再平衡抛售，同时ETF持仓的上升势头已逆转，有助于缓解伦敦市场的实物紧张状况 [4] * **关键下行风险**：根据232条款对关键矿产的潜在关税决定仍是价格风险，最终报告提交给总统的标准截止日期是2026年1月17日 [1][4] * **潜在影响**：若白银被豁免关税，可能导致更多金属回流伦敦，消除支撑价格的一个支柱（美国以外的实物市场紧张），使白银价格在短期内容易回调 [4] 铜 (Copper) * **近期价格表现**：铜价本周突破13,000美元/吨，自11月底以来上涨超过15% [8] * **驱动与警示**：上涨源于年底流动性不足以及白银等贵金属价格重估的带动，但过快上涨已超过此前看涨的2026年上半年目标（一季度12,000美元/吨，二季度12,500美元/吨）[8] * **风险信号**： * **投资者头寸极端**：当前投资者期货头寸非常看多，在CME和LME的标准化水平上达到9/10（基于近期历史区间），铝也处于高位 [8][12][13] * **中国需求恶化**：高价格抑制了实际活动，铜杆线材厂的开工率持续下滑，采购转为“按需”模式 [17][18] * **库存增加**：自11月底以来，中国可见铜库存增加了超过70千吨，尽管11月中国铜出口激增至143千吨，导致净进口量降至仅162千吨，为2024年6月以来最低 [17] * **短期展望**：鉴于铜价处于13,000美元/吨、投资者头寸看多以及中国基本面恶化，对铜价在短期内持更谨慎态度，预计可能出现回调，但价格可能在12,000美元/吨附近整固 [2][21][24] * **中期展望**：中期看涨故事尚未结束，未来几个月仍有看涨潜力 [2][21] * **支撑因素**：只要232条款对精炼铜的关税不确定性持续（预计至少持续到今年年中），市场仍将处于错配环境，美国进口增加将收紧世界其他地区的铜市场，使LME铜价风险偏向上行 [25] * **预期**：一旦中国在春节后重新参与市场，并适应更高价格，加上美国进口增加的持续拉动，预计美国以外地区的供需平衡将变得非常紧张，铜价仍有可能超过对2026年二季度12,500美元/吨的平均预测 [25] 镍 (Nickel) * **近期价格表现**：12月下旬镍价飙升近30%，本周初高点超过18,500美元/吨 [26] * **驱动因素**：市场预期印度尼西亚镍矿石配额将大幅削减约三分之一，加上投资者增持多头头寸和中国强劲买盘，推动了价格上涨 [26] * **政策背景**： * 2025年10月，印尼能源和矿产资源部将采矿生产配额有效期从3年缩短至1年 [29] * 2025年12月18日，印尼镍生产商协会提议2026年镍矿石生产配额/目标为250百万湿吨，较2025年最终升至约379百万湿吨的配额大幅削减34% [29] * 当前法规允许矿商在7月31日前申请配额修订，因此年中存在上调可能 [34] * **供需分析**： * **配额与产量差异**：2025年配额（379百万湿吨）远高于实际镍矿石产量（约270百万湿吨）[30] * **供应测算**：2025年印尼精炼镍产量估计为1,883千吨，对应的矿石需求约为283百万湿吨 [30] * **2026年基准**：对印尼精炼镍产量增长预测保守，预计同比增长约3%至1,943千吨，对应矿石需求约292百万湿吨，与政府官员估计的290百万湿吨需求一致 [31] * **潜在影响评估**： * 若250百万湿吨配额实施，相比270百万湿吨的实际产量将下降约7% [33] * 假设菲律宾出口达上限15百万湿吨，总矿石供应265百万湿吨，理论精炼镍产量约为1,765千吨，比当前基准预测低约178千吨 [33] * 这将侵蚀对2026年全球精炼镍近300千吨过剩的预测，但不足以大幅消耗累积的过剩库存 [33][36] * 矿石品位是关键，若高品位配额削减更大，损失将加剧 [36] * **价格展望与风险**： * 镍价已基于对供应可能重大调整的预期而重估，这可能逆转多年因供应过剩而承压的价格 [2][38] * 认为价格升至18,000美元/吨及以上可能过于乐观，基本面影响最终可能令更看涨的预期失望 [2][38] * 维持价格预测不变（平均在15,000-15,500美元/吨区间），但承认不确定性使未来几个月的风险相对于基准预测偏向上行 [38] 其他重要内容 * **价格预测汇总**：报告附有JPM金属价格预测表，涵盖基本金属（铝、铜、镍、锌）和贵金属（黄金、白银、铂金、钯金）至2027年的季度及年度预测 [40] * **报告属性**：报告为摩根大通全球市场策略的“金属周报”，发布日期为2026年1月9日 [3][23][35]