纪要涉及的行业或者公司 - 行业：在线旅游预订（OTA）行业、旅游行业 - 公司：同程旅行、携程、美团 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：同程旅行与携程战略合作，通过外延收购布局旅游产业链打造新成长曲线；OTA 行业竞争格局良性，各企业差异化竞争共享市场增量；同程旅行有竞争优势，未来利润率将改善，当前估值低估可投资 [2][3][5] - **论据** - 旅游行业韧性好、成长空间大，居民旅游消费增长，OTA 行业竞争格局良性、经营生态改善 [3] - 预计 2025 - 2027 年同程旅行营收分别为 197 亿元、227 亿元和 260 亿元，经调整净利润分别为 33 亿元、39 亿元和 46 亿元，2025 年估值约 14 倍 [3][5] - 携程聚焦中高端及高线市场，美团扩展下沉市场本地生活服务，同程专注低线级市场远途出行，共享市场增量且利润率好 [2][6] - 同程旅行由易龙与同程网络合并，借助腾讯流量和携程库存，在低线级市场快速增长，成第三大 OTA 平台 [7] - 同程深耕下沉市场，获携程和腾讯赋能，共享资源库存，强化自有供应链，2024 年底覆盖 720 家航司、46 万条航线、390 万家酒店等，进入门槛高 [2][8] - 同程向旅游产业链纵深布局，成立翼龙酒店科技平台，打造酒馆品牌矩阵，收购万达酒馆和同程旅业，盈利能力提升 [2][9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 易龙早期专注二三线城市及中小连锁酒店、民宿客栈等差异化产品，与携程错位竞争，同城在流量红利期切入机票预订赛道从 B2B 转型 C 端平台 [7] - 同程自有 APP 日活用户持续增长，下沉市场远途出行定位有较大增量空间 [8]

纪要涉及的公司 药师帮 纪要提到的核心观点和论据 1. **业务模式与进展** - 业务分三个板块：1.0 是普药 B2B 业务，含平台三方和自营，自营无应收账款，带来现金流净流入；2.0 是厂牌首推业务，通过多种品牌提升毛利，毛利率 30%-40%；3.0 是医疗布局，用软件、硬件和 AI 服务基层诊所[2][3] - B2P 业务中，自营业务 GMV 占比 40%，三方业务占比 60%，自营收入占比 95%以上，预计 2025 年自营业务翻倍增长[4][10] 2. **业绩表现** - 2025 年上半年零售端接近零增长甚至负增长，但公司有信心收入端 10%以上增长，预计净利润 1 - 1.5 亿，新调整净利润 2 - 2.5 亿[5] - 2024 年经营净现金流同比增长 45%，2025 年预计继续保持，增速比收入增速快，上半年净利润和经调整净利润预计接近翻倍增长[23] 3. **市场需求与客户情况** - 单体药店贡献约 60%GMV，中小型连锁 20%，基层医疗机构 20%，单体药店数量仍在扩张，下游依赖公司高频小单模式和高毛利自由品牌[2][6] - 拥有超 40 万付费用户，平均每月采购 29 次，未来关注提高采购频次[11] 4. **自由品牌发展** - 2028 年厂牌首推目标 50 亿，90%以上来自自由品牌，1 - 4 月增速 530%，规模超 24 年全年[7] 5. **经营效率与财务指标** - 2024 年底存货周转天数 30 天，实际约 20 多天，应收账款为零，应付账款账期 60 天，预计拉长[2][8] - 2024 年整体费用率 10.7%，预计 2028 年降至 8.5%[2][9] 6. **行业竞争与前景** - 京东、阿里主要面向 ToC 端，与药师帮无直接竞争，目前无明显竞争对手，未来新竞争者进入难度大[14] - 预计 2025 年行业零增长，2026 年增长 1%，药师帮三方业务增速略快，维持 10%左右[4][13] 7. **仓库履约情况** - 仓库同城订单 70%以上能半日达，全国 20 多个自营仓库可实现高频小单履约[16] 8. **药店竞争格局** - 大型连锁有闭店潮，单体药店数量持续增长，大型连锁在下沉市场水土不服[17] 9. **公司增长与盈利预期** - 未来三至五年增速取决于行业环境，行业回暖可达 15%以上，零增长维持 10%，恢复到 2%-3%可达 20%-30%[27] - 公司市值被低估，盈利已兑现，未来盈利倍增路径明晰[28] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 补贴率逐年下降，佣金率与补贴率差距逐年扩大，体现规模效应和议价能力增强[9] 2. 2024 - 2025 年人员管理和仓库管理效率提升，人均管理店数、人均产出订单等指标增长[9] 3. 中国院外医药市场一线城市和下层市场角色分工不同，大型连锁在下沉市场难生存[17] 4. 公司未主动与 TOP100 大型连锁合作，但对方会开户采购长尾品类，年采购额 1 - 2 亿[19] 5. 2024 年小型连锁药店市场份额 5% - 6%，2025 年预计提升，上半年增长点来自中小型连锁和基层医疗机构[22] 6. 2025 年分红需董事会批准，预计归母净利润接近 1.5 亿，经调整净利润约 2.5 亿，绝对值高于去年，比例低于去年[26]

纪要涉及的行业和公司 行业为创新药行业 公司为翰森制药[2][3] 纪要提到的核心观点和论据 - **营收情况**：公司整体营收 20 - 22 年因集采下滑 23 年开始恢复增长 仿制药收入占比从 21 年的 55%降至 24 年的 22% - 23% 今年预计降至 20%以内 规模约 25 亿 创新药 21 - 24 年翻倍增长 得益于阿美替尼及对外授权收入[2][3][5] - **研发投入**：研发费用从 20 年的 12 亿元增长到 2024 年的 27 亿元 今年预计突破 30 亿元 占营收比例从 14%提升至 22%[2][3] - **肿瘤板块布局**：聚焦肺癌、胃肠道肿瘤及妇科肿瘤 以阿美替尼为基石开发联合疗法 布局双抗、ADC、小分子抑制剂等技术 接棒品种包括多个 ADC 如 EGFR CMET 双抗 ADC、BCH3 ADC、BCH4 ADC 等[2][6][10] - **非肿瘤板块布局**：聚焦代谢、自免及中枢神经系统疾病 代谢领域布局多靶点双激动剂 GIP GLP - 1 和口服 GLP - 1 激动剂 中枢神经系统重点品种有 CD19 单抗和 OXRR 拮抗剂[2][4][6] - **对外授权和引入管线**：过去三年达成四项对外授权交易 总金额约 20 亿美元 体现研发管线获海外头部 MNC 认可 引入 EGFR c MA 双抗增强研发实力[2][7] - **阿美替尼情况**：已获批多个适应症并纳入医保 今年预计收入超 60 亿元 峰值预期 80 亿元 公司通过联合疗法巩固其国产三代 EGFR TKI 领先地位[2][8][9] 其他重要但可能被忽略的内容 - **阿美替尼适应症**：今年上半年获批一线维持和辅助两个新适应症 有望下半年纳入医保 联合化疗适应症正在申请上市 联合 IO 疗法用于偏远期一线患者 未来将与多种药物联合使用[8] - **BCH3 ADC**：国内小细胞肺癌和软组织肉瘤进入三期临床 纳入突破性疗法 海外与 GSK 达成授权协议 收取 1.85 亿首付款及 15 亿美元里程碑付款 今年 7 月启动一线广泛期小细胞肺癌临床试验[11][12] - **BCH4 ADC**：国内首个进入卵巢癌三七临床的药物 今年 5 月获批突破性疗法 海外与 GSK 达成授权协议 收取 8500 万首付款及 15 亿美元里程碑付款 早期数据显示 ORR 约 24% 三阴性乳腺癌 ORR 约 37%[13] - **EGFR CMET 双抗 ADC**：今年四五个月左右进入临床 进度相对靠前 年底或明年上半年预计有数据读出 有望判断对外授权机会[14] - **中枢神经领域品种**：CD19 单抗用于视神经脊髓炎普希病 已纳入医保 是全球唯一半年给药一次的药物 OXRR 拮抗剂处于一二期临床 安全性良好[15][17] - **正在申请上市的适应症**：IgG4 相关疾病和重症肌无力 有望今明两年上市 带来显著收入贡献[16] - **代谢领域布局**：多靶点双激动剂 GIP GLP - 1 与再生元签订授权协议 减重适应症进入三期临床 领先于竞争对手[18]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：短视频、直播、线上营销、电商、本地生活、游戏、电竞、AIGC、内容消费、短剧、电影商、海外业务等 [2][3][4][6][7][10][11][12][13][14][15][16][20][24][25][30][31][32][33][34][36][41] - **公司**：快手 纪要提到的核心观点和论据 1. **业务发展** - **AI 赋能**：持续推进 AI 技术赋能业务，可灵 AI 保持技术全球领先并加速商业化变现，2025 年第一季度克林埃营业收入达 1.5 亿元；AI 融入快手内容和商业生态，提升用户体验和营销转化效率 [2][3][4] - **用户增长**：快手应用平均日活跃用户达 4.08 亿创历史新高，连续三季度超 4 亿，活跃用户日均使用时长 133.8 分钟，第一季度用户总使用时长同比增长 5.9%；通过精确化策略降低新增用户获客成本，提升用户打开率和内容消费体验 [5] - **线上营销**：2025 年第一季度线上营销服务收入 180 亿元，同比增长 8%；内容消费、短剧行业广告消耗同比高增长，本地生活行业广告消耗同比增长超 50%；智能化产品投放层面，EVAX 产品渗透率提升，内循环营销服务助力电商商家经营 [6][7] - **电商业务**：2025 年第一季度电商业务 GNV 增长 15.4%至 3323 亿元，月均买家数 1.35 亿；中小商家高速增长，新入驻商家数量同比增长超 30%；泛货架电商 GMV 超大盘增长，商场场域日均动销商家同比增长超 40% [8][10] - **直播业务**：2025 年第一季度直播业务收入 98 亿元，同比增长 14.4%；签约公会和主播数量增加，快聘、理想家业务用户和线索规模增长 [11][12] - **海外及本地生活业务**：2025 年第一季度海外业务收入 13.2 亿元，同比增长 32.7%，首次实现海外整体经营利润转正；本地生活业务基于用户禀赋深耕新线城市，GMAV 同比高增长，月均支付用户数同比提升 73%，收入同比增长两倍，亏损持续收窄 [12][13][14] 2. **财务状况** - **收入**：2025 年第一季度总收入 326 亿元，同比增长 10.9%；线上营销服务收入 180 亿元，其他服务收入 48 亿元 [15][16] - **成本和毛利**：销售成本 148 亿元，同比增长 11.5%，占总收入比 45.4%；毛利 178 亿元，同比增长 10.4%，毛利率 54.6% [17] - **费用开支**：销售及营销开支 99 亿元，同比增长 5.5%；行政开支 8.3 亿元，同比增长 79.2%，占总收入比例 2.5% [17][18] - **利润**：集团层面净利润 40 亿元，经调整净利润 46 亿元，经调整净利率 14% [18] - **资金**：截至 2025 年 3 月 31 日，可利用资金总额 940 亿元，第一季度经营活动所得现金 33 亿元 [18] 3. **业务策略** - **线上营销**：4 月客户投放改善，对二季度线上营销服务同比增速回双位数有信心；内循环投流加速，外循环内容消费和本地生活行业表现好；今年推动广告业务增长的关键是帮助多行业客户实现高效经营 [30][31] - **电商 618 大促**：提供 100 亿美元交通资源和 2 亿美元游客服务；用户维度通过预热、蓄水、激活召回等提升转化率和购买力；商品维度聚焦四类商品匹配推广策略；为商家和 KOL 制定分层支持计划 [36][37] - **快手商城**：针对不同商家推出差异化运营策略，为运营资源有限或新商家提供多元化服务，超级链接商品转化率可达普通商品近五倍 [38][39] 4. **AI 投入和盈利影响** - **投入**：AI 相关费用支出增加，主要用于吸引和保留 AI 技术人才及团队建设 [42] - **盈利影响**：可灵 AI 已在推理层面实现边际利润为正，随着业务扩张，追加投入推理算力对集团利润影响小；有信心通过技术迭代降低推理成本，缩窄整体亏损和亏损率；2025 年 AI 投资对集团整体利润率影响在 1% - 2%之间 [42][43] 其他重要但可能被忽略的内容 - 会议以中文为主要沟通语言，管理层发言环节提供英文同声传译，问答环节提供英文交替传译 [1] - 可灵 AI2.0 提出多膜态世界语言 MVL 理念，推出多模态编辑功能，支持创作者二次编辑处理 [3] - 春节期间通过互动玩法和内容矩阵打造年味社区，短视频总播放量超 2000 亿 [5] - 与 NBA 中国达成新周期战略合作，打造多元化内容矩阵 [6] - 推出 NetGame 新影像创投计划，支持新锐 AI 创作者 [22][23]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：梅凯隆 - 行业：家居、家电、建材、家装、新能源汽车、餐饮等 纪要提到的核心观点和论据 营销与活动 - 去年借势主流媒体和政策热点，在线下投入营销资源，如机场海报投放 [1] - 今年一季度统一收银加宇宙换星，整体GNV同比增长24%；五一大促（4月1日 - 5月5日）同比增长20% [2] - 截至5月5日，以旧换新订单达43亿，政府补贴7亿，占比16.2%，订单量44万单，客单价9827元 [2] 政策与市场情况 - 上海、江苏、重庆补贴政策落实好且额度高；湖北今年补贴政策收缩 [3][4] - 家电补贴刺激效应强于家电和建材、家居，因其更新换代频率高且近年一直在增长 [7] - 315期间（2月中旬 - 3月23日）GME同比增长23%，认为是国补刺激 [8] 商户参与情况 - 今年参与以旧换新的品类比去年多，但参与比例未明显增加；放开个体户参与度接近50%，未放开则为20% - 30% [5] 销售预期 - 一季度是淡季，期待618、818、双11等后续促销活动带动销售 [6] 成本与费用 - 成本费用在控制，借助宇宙换星政策势能，重点抓政策流量和补贴 [9] 补贴申请与落实 - 补贴申请和商户进入门槛有松有紧，各地有差距；公司运营团队积极与政府沟通争取便利政策 [10][11] 以旧换新活动覆盖情况 - 参与以旧换新的商场数量与去年相近，约两百四十多家 [12] 需求透支情况 - 以旧换新活动存在需求透支情况，但不会影响二、三、四季度；电器可能透支未来几年更新需求，家具建材受交房装修周期影响较小 [12][13] 客单价与品牌效应 - 补贴有助于提高头部品牌和中小品牌的客单价；头部品牌申请补贴额度更顺畅，有利于家具行业头部集中 [14] 出租率与租金 - 自营出租率上升1.6个百分点；希望出租率提升5个百分点以上，年底打算收回部分租金优惠 [15][16] 品类布局与占比 - 希望未来建材占比降至60%，新品类占40%，其中电器占15%，家装占15%，新业态占15% [18][19] 客户群体与需求 - 家电购买客群中新房和存量换新比例约为1:1；家居建材购买客户80%以上是新房装修 [20] 公司收入与利润 - 自营收入占比68.5%，与去年持平，毛利率58.3%，略有增长；委管收入下降，自营下降21%，委管下降30% [21] 商场关店情况 - 关店主要因合作方不想继续经营或合同到期，主动关店占比小；自营商场中66家自有物业位于一二线核心区位，较稳定 [22] 减值情况 - 资产和信用减值今年可能有6亿左右空间，目前影响现金流主要是信用减值 [23] 公司预期 - 今年公司盈利预期较前两年乐观，融资负债规模和成本下降，减值空间不大 [23][24] 大股东赋能 - 大股东建发在地产集采、交叉销售和资金支持方面赋能公司 [26] 新董事长情况 - 新董事长熟悉双方资源，在业绩说明会发表讲话并对员工寄予厚望 [28] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 家电品类在不同商场情况不同，部分商场家电成熟，新入驻商场可能有优惠；家装和新能源汽车等新入驻品类初期租金最多可打5折 [17] - 五一在河南试点开了3C聚合的生活电器馆，与大家电形成互补 [18] - 物质提升计划可能会加入管理层KPI考核；公司有组织变动，后续会披露 [29] - 补贴回款较快的省份有广州、四川，上海、浙江、江西等省份回款周期约三到六个月 [30]

纪要涉及的行业和公司 行业：医美、护肤品 公司：未提及具体名称 纪要提到的核心观点和论据 合规品与水货问题 - 合规品比例上升至两到三成，机构使用合规品负面反馈和复购率或下降，使用非合规品面临监管压力且监管力度增大 [1][2] 产品布局与优势 - 公司上市的首款麻糕希望获得先发优势，享受合规蓝牌市场红利 [3] - 减脂针赛道分全身降糖减脂的GLP - 1和局部减脂两块，公司布局局部减脂产品，与全身减脂赛道无竞争关系 [4] - 公司局部减脂产品使用重组突变胶原酶，相比市场同类产品，疼痛时间短、副作用比例低、不易反弹、只需打一针且效果持续作用好，优势明显，预计2028年底或2029年上市 [5][6][7][8] 产品研发进度 - 减脂针二期和三期观测时间整体差不多，二期三个月，主要终点是一个月；三期入组人数稍多，时间约三个月 [10] - 外溶产品选评进度顺利，进入最后选评阶段，进行第二次发布的概率低 [11] 销售情况与趋势 - Q1是销售淡季，同比GMB数据不错；618目前处于预售和抢先购阶段，销售势头不错，具体数据待618结束后观察 [13][14] 三大单品核心竞争力与痛点解决 - 冠尤菲娜：脱发市场增长快，2024年后市场增长34%达40多亿人民币，2025年增长20%超50亿人民币。口服菲娜治疗效果好但有副作用，公司将其改成外用，效果与口服等效且无副作用；米诺蒂尔有狂脱期且起效慢。公司产品设计成泡沫机，使用体验和渗透效果好，针对有消费力且对现有产品有痛点的人群 [18][19][20][22] - 定价考量：外用菲娜预计定价约400人民币，育发丸素预计定价一千多人民币，考虑用料和剂型有性价比，即使在低转化率假设下，外用菲娜能达成21亿以上销售峰值 [24][25][26] 渠道铺设情况 - 产品上市前渠道铺设较完善，药房和医美机构各进入大几百家，其中医美机构一半以上为自营 [29] 产品销售预期 - 外用菲娜正式商业化12个月收入超1亿是保守预期，其他产品体量增长预计也很快 [31] 护肤品业务情况 - 2023年9月引入欧马品牌，2023年四季度双十一后收入近4000万，2024年有增长。产品毛利率接近50%，公司从团队、渠道、产品等方面做了很多工作将其做起来 [35][37] - 公司希望欧马品牌贡献现金流，未来考虑自主研发或合作，转移海外供应链以降低成本，长期目标将其打造成10亿体量品牌；内部开发的偏大众产品线起量快，毛利率超75% [37][40][41] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司发展分三个梯队，第一梯队代理类产品搭建商业化团队和产生现金流，第三梯队以永久针为首的新药预计2030年左右上市 [8][9] - 公司在费用上有管控，将部分费用节省用于未来三大产品投入 [15][16] - 公司温总将于28号上午参加上海策略会进行科迪集团的交流 [42]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：游戏行业 - 公司：TapTap、腾讯、网易、心动小镇、麦芬、火炬之光、一色穷等 纪要提到的核心观点和论据 1. **游戏市场现状与归因** - 老游戏有收入增长，但难以将整体市场情况归因于单一原因，如付费上限或产品数量减少[1] - 2022 - 2023年立项较少，导致今年产品数量变少[2] 2. **PC和主机端发展趋势** - Tablet做PC游戏时机合适，当下厂商倾向产品多端化发展[2] - PC类游戏对Type商业模式有吸引力，但需商务拓展时间[3] - 未来不同端游戏产品界线会变模糊，厂商倾向开发多端产品[3][6] - PC或主机端发展需强产品拉动，目前先围绕多端化产品启动[5] 3. **TapTap相关业务情况** - 端游和移动社区内容互通，能使端游用户转化路径更流畅[5] - 未来用户可能看到更多纯端游广告，取决于厂商买量策略[7] - 硬核联盟分发比例可能下降，厂商倾向先在不分层渠道发行[7] - 不同游戏会动态测算不同渠道分发效果和ROI[8] 4. **苹果生态影响** - 苹果生态变化取决于苹果与国内反垄断部门商议结果，可能降低抽成或开放第三方下载[12] - 若开放第三方下载，Tab用户增长逻辑可参照安卓用户；若仅降低抽成，影响难以估计[12][13] 5. **公司业绩与目标** - 内部未设定商业化目标，希望实现增长，去年泰晤士利润20多亿人民币，有进一步增长可能[14] - 白皮书曝光量增长不能直接转化为收入增长，导致市场预期与实际有误差[16] - Tapio的MAU天花板在国内市场为大几千万到一个亿[17] - 今年目标启动移动端商业化，移动端商业化率有提升空间[17] 6. **游戏研发与回报** - 研发投入与商业化结果不一定成正比，游戏项目收入有不确定性[18] - 基于现有游戏制作能力，追求回报和利润可预期[18] 其他重要但可能被忽略的内容 1. **功能优化**：需对模拟器稳定性、论坛社区内容沉淀及运营编辑团队内容进行持续优化[11] 2. **分红与回购**：今年每股分红0.4港币，是否成为常态不确定，管理层期望做股东回报[17] 3. **企业文化**：有员工认为公司企业文化宽松，公司表示会关注并调整[21]

纪要涉及的公司 粉笔 纪要提到的核心观点及论据 - **核心观点** - 短期AI设计班有望部分抵消传统大班课下滑影响并提升利润率，中长期极致性价比AI产品是应对市场竞争的健康解法，看好粉笔商业模式持续升级，当前估值对应25年只有14倍，建议持续关注[1] - 粉笔在AI领域有明显竞争优势，有望在职业教育领域取得良好发展[12][13] - 预计25年收入可能小幅下降，27年随着新AI产品起量可能恢复正增长，25年转型初期利润率预计能兑现3亿以上调整后规模，26 - 27年需跟踪AI产品销售及传统产品情况[14][15] - **论据** - **业务情况**：业务包括大班课、小班课、图书业务和线上会员类产品，线上会员类产品在考工人群渗透率20%多，通过录播视频加刷题交付，大班课有系统版课程，小班课有线下基地班等多种形式[2] - **市场竞争**：过去两年头部机构退费问题后，名师和地方小机构低价竞争，线下小班课受中小机构扰动，线上部分学生去网上找资源，在线大班和线上产品收入同比下降，占收入6成左右的小班课稳健增长[3][4] - **AI刷题班优势**：4月推出的AI刷题班基于自研大模型，采用明师加AI老师双师模式，有个性化精准教学功能，成本优势强、利润率高于传统大班课，受市场认可；可根据学生历史学习数据生成个性化学习路径并实时调整，聚焦高频考题；AI互动课可查漏补缺、提供24小时私教服务；学习计划分四个阶段，课程灵活性好、师资利用程度高[4][5][10] - **AI面试模拟优势**：答题有数字人模拟真实面试场景，AI自动分析作答，生成多维分层图，进行优缺点分析并提供定制化示范作答[11] - **AI产品矩阵优势**：AI刷题班、AI互动课和精品电视构建核心AI服务矩阵，覆盖高频学习到系统提升[12] - **AI竞争力优势**：月活数在千万左右量级，领先其他在线AI教学产品；有深厚教学研发和内容交付经验，完善教学教研基础设施；具备自研AI大模型能力，成本可控[12][13] 其他重要但可能被忽略的内容 - 公司明天晚上将发布AI刷题班3.0版本[16] - 预计AI刷题班今年按20万单算能做80万收入，会带动和提升整体毛利率[14]

纪要涉及的公司 中烟香港 纪要提到的核心观点和论据 - **业务特点和市场定位**：负责中国烟草国际业务，是中烟体系内唯一烟草上市公司，有独家垄断经营地位和国际化叙事及资本运作预期，业务区域和内容由中烟总公司划定，按成本价加最低加价比例确保盈利稳定，无直接竞争对手，享政策支持保护，采取计划性经济模式，业绩稳健，利润率稳定提升，2018 - 2024年收入和利润年复合增速分别为11%和22% [4] - **资本运作潜力**：被定位为中烟总公司境外资本运作及国际业务拓展平台，目标打造国际一流烟草企业，未来会在中烟体系内外找优质标的实现跨越式发展，如2021年收购中巴公司股权 [6] - **财务表现和资产特点**：18 - 24年收入从70亿港元增至130.7亿港元，年复合增速约10%，整体呈增长趋势；具有轻资产、高ROE特点，21年前ROE超20%，21年收购中巴后延伸至上游种植采购，24年ROE超30% [2][9] - **各业务板块情况** - **进口业务**：独家经营全球除受制裁国家外烟叶类产品进口，销售给中烟国际，18 - 24年业务从43亿港元增长到83亿港元，复合增速约11%，进口量维持在10 - 12万吨，受国内中高端卷烟消费升级推动，21 - 24年价格从不到5.5万元每吨提至7.5万元每吨，21年前毛利率不到6%，收购中巴后提至10% [14] - **出口业务**：独家经营向东南亚及中国港澳台地区出口国内优质烟叶，按采购价加适用加价比率销售，24年前加价比率1% - 4%，去年提至4%以上，毛利率由2.5%突破至超4%，年出口量维持在8 - 10万吨，21 - 2023年受东南亚烟税上调和控烟措施影响出口量从10万吨减至7万吨，2024年因海外补库回升至8万吨以上，主要出口中低端烟叶，均价2.1 - 2.5万元每吨且小幅提升，毛利率优化但增长潜力有限 [15][16][17] - **卷烟出口业务**：全球卷烟市场大但中烟国际化进度低，公司独家经营部分地区免税市场卷烟销售，与客户协商定价，18 - 24年收入因疫情增长缓慢，从15亿港元增至不到16亿港元，2023年起显著恢复，2024年销量33亿支，开始拓展有税市场，雪茄年销量不到100万支，通过优化产品组合和增加自营渠道占比，毛利率从2021年不到8%增至2024年接近18%，直营渠道超20%，分销渠道6 - 8%，自营渠道占比不到20%，盈利优化潜力大 [18][19] - **新型香料业务**：HNB是规模最大品类，过去六年复合增长率约20%，政策风险小，公司主要出口HNB产品，全球HNB市场集中在部分地区，菲莫国际IQOS占全球75%以上市占率，非核心市场存在突围机遇 [20] - **新烟出口业务**：集中在东南亚、中东、欧洲和东欧市场，以性价比优势打入市场，18 - 24年从不到0.2亿港元增至1.35亿港元，年复合增速约40%，毛利率从2022年3%提至2024年5%以上，得益于国内HNB生产成本下降和公司优化品规组合及定价策略 [21][22] - **全球烟叶生产和贸易情况**：全球烟叶供应量稳定，产地集中在非发达国家，中国是卷烟生产大国，烟叶产量接近226万吨，占全球一半左右，全球烟叶价格4 - 5年小周期波动，目前处价格高点，预计2026年小幅下行；中国进出口烟叶量均接近20万吨，进出口平衡因不同地区烟叶质量和风味差异，高质量进口烟叶用于中高端卷烟配料，出口以中低端为主 [13] - **股价表现**：上市后三个月市盈率从20倍提至70 - 80倍，20 - 21年受疫情影响估值和业绩承压，2023年业绩修复，利润增速超40% - 50%，但因港股市场疲软及认知滞后，估值15 - 20倍；2024年股价由业绩高增长驱动，23 - 24年业绩维持40% - 50%高增长；2025年股价由估值驱动，估值从10倍提至25 - 30倍PE [12] - **未来发展预期** - **发展逻辑**：包括内生增长和外延并购，内生基于现有独家经营区域和业务，外延涉及中烟体系内外优质海外资产，进出口业务至少有翻倍以上增长空间，整合中烟体系内其他地方性中烟公司海外卷烟厂资产有望实现跨越式发展 [26] - **盈利预测**：2025年营收持平或微增，各业务板块盈利提升，毛利率预计稳步提升至11%左右，净利润不到9亿港元，同比增速约5%；2026 - 2027年收入和业绩大概率个位数增长，归母净利润增速可能更快 [5][29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **历史背景及股权结构**：前身为2004年成立的天利集团，2012 - 2018年筹备上市，2018年完成重组，2019年6月上市；中烟总公司通过中烟国际间接持股72.3%，其余不到30%为流通股 [7] - **中巴公司情况**：2021年中烟香港以较低估值收购，收购后收入从2021年3.15亿港元增至2024年10.5亿港元，年复合增速接近50%，增长源于扩展非中国市场渠道和扩大烟草种植面积，毛利率在15% - 20%波动，未来将扩大原烟收购区域和规模、拓展非中国市场客户实现稳健增长 [5][24][25] - **2025年业务挑战**：从美国进口约2万吨烟叶，已有1万吨报关，剩余1万吨不确定能否报关；新烟出口受中东局势影响大；上半年发货节奏基本暂停，新烟出口业务规模小，对整体营收影响相对较小 [27][28] - **评级和估值**：给予公司合理市值区间29.8 - 36.2港元，对应市值空间206 - 251亿港元，估值上限较目前收盘价约10%增长空间，首次覆盖给予“优于大势”评级 [30]

纪要涉及的公司 联邦制药 纪要提到的核心观点和论据 1. **转型创新成果**：2025 年 3 月与诺和诺德达成 GLP - 1 注射剂 UBT 251 授权协议；多个领域储备完善创新药管线，第二代胃肠道激素管线 UBT 37,034（PYY 靶点）在美国获批 IND，用于减肥和降糖，市场潜力大[3] 2. **主业发展情况**：主业包括原料药中间体、抗感染制剂和胰岛素；通过业务整合平滑原料药行业周期波动，延伸至下游制剂提升盈利能力；参与国内集采并出口胰岛素等产品；珠海、内蒙古、中山等地有生产基地，推进产能建设，动保产能 2025 年落地助力收入增长[4][5] 3. **财务状况和未来预期**：2019 - 2023 年，收入从 84 亿元增至 137.5 亿元，利润从 5.3 亿元增至 27 亿元，利润增速快于收入增速，得益于产品涨价和高毛利率；销售和管理费用率下降；中间体占比提升不明显，原料药和制剂占比及外销占比增加[6] 4. **未来发展重点**：传统业务（原料药及抗生素）、胰岛素出海和动保板块；动保产能建设推进快，有望成新增长曲线；加大研发投入推动创新药进临床[7] 5. **国际市场布局**：积极拓展国际市场，出口胰岛素及原料药中间体；6APA 产能全球最大，头孢类中间体产能利用率提升，增强国际竞争力和增加收入[9] 6. **研发费用与利润**：2024 年研发费用 9.9 亿元且持续增长，因大量管线从临床前推进到临床；仿创转型公司还原部分研发费用更能反映主业利润[10] 7. **治疗领域聚焦点**：聚焦内分泌代谢、自身免疫疾病，糖尿病和体重管理方面有多种胰岛素和 GLP - 1 产品[11] 8. **全球减肥药市场**：未来峰值预期超 1200 亿美元，部分预计达 1500 亿美元；2024 年销售额超 530 亿美元，增速快；联邦制药与诺和诺德协议体现中国创新药实力，协议含 2 亿美元首付款、18 亿美元里程碑付款及阶梯销售额分成[4][12][13] 9. **诺和诺德研发计划**：2026 年全球开展 EB217 实验，适应症包括降糖、减重等；海外开展四个适应症，国内进入二期临床试验[14] 10. **251 项目进展**：进展迅速，全球领先仅次于礼来；国内三个项目进二期，多个进一期；低剂量 12 周减重 16.6%，未来 24、48、72 周数据预计更好；关注安全性数据[15] 11. **中国公司在全球减肥药竞争格局地位**：除礼来外，中国公司在全球减肥药竞争中占重要位置，体现中国工程师红利，通过不同靶点组合实现差异化优势，海外 MNC 更倾向与中国公司合作[16][17] 12. **未来产品上市计划**：2028 年 UBT 251 用于减重适应症，2029 年用于糖尿病适应症；多个 JAK1 相关产品（片剂和软膏）用于特应性皮炎及其他自免疾病，为创新业务带来增长[18] 13. **创新药公司利润增长特点**：利润增长非线性，重磅管线放量后利润改善显著，如百济神州、信达生物；区别于传统医药企业，对联邦制药未来盈利提升有期待[19] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **股权架构及管理团队**：董事会主席蔡总加入多年，高管团队稳定且经验丰富；股权架构合理，内部培养大量高效研发人员，创新成果不断，全球领先[8]