香港与内地破产程序对比 - 香港破产程序注重债权人自治 需要得到法院批准并对所有债权人具有约束力 [3][4] - 内地破产程序分为和解 重整及清算三大类 侧重法院主导 [4] - 内地破产和解适用于债务问题相对简单的债务人 通过减免或延期债务避免清算 程序简单 [4] - 内地破产重整针对具备盘活价值的企业 需法院批准和监督 程序复杂 [4] - 内地破产清算适用于无挽救价值的企业 现金回收率偏低 程序耗时较长 [5] 房企债务重组进展 - 截至2025年2月底 59家出险房企披露债务重组或破产重整进展 [8] - 39家房企披露债务重组情况 13家完成全部或部分重组 2家协议失效 1家偿清逾期债务 [8] - 42家H股内房企中25家收到清盘呈请 4家已被颁令清盘 6家呈请被撤回 [8] - 16家A股或未上市房企中 3家主动申请破产重整 2家被债权人申请 2家已完成重整 [8] - 2025年以来远洋集团境外债重组获香港和英国法院批准 龙光集团76.4%债权人加入支持协议 [9] 债务重组方式与案例 - 债转股成为大多数房企重组标配 因现金流紧张和资产价值缩水 [12] - 碧桂园提出116亿美元境外债务重组提案 花样年13亿美元债务股权化 [14] - 金科股份重整进入倒计时 关键债权人博裕资本终止仲裁程序 表决结果将影响重整 [10] - 协信远创重整搁浅 确认债权623.78亿元 重整计划草案未获通过 [11] 政策环境与市场影响 - 2024年中央推行房地产融资协调机制 "白名单"项目审批通过贷款超5万亿元 [17] - 2024年累计处置不良资产超3万亿元 收储机制为房企资产变现开辟新路径 [17] - 2025年广东省7个城市披露首批专项债闲置土地收储清单 [17] - 政策利好有助于改善市场供求关系 促进房地产行业健康发展 [19]

2025年强调在发展中化解风险，持续用力推动房地产市场止跌回稳 ◎ 文 / 杨科伟 研究视点 2025年房地产行业政策以 "需求提振+供给优化+金融协同" 为核心，通过因城施策调减限制、税费减免、信贷扩 张、保障房扩容、城中村改造、收储存量和推广"好房子"等举措，推动市场向"量稳价稳"实现止跌回稳，推进行业 从高杠杆扩张转向民生导向的高质量发展。 9·26一揽子政策强信心稳预期，2025年开局行业延续止跌回稳势头。房地产市场呈现"政策托底+市场自发修复"双 重特征，交易量价回稳、企业资金压力缓解、土地市场局部回暖等积极信号明显，但"核心城市局部修复、中小城 市深度调整"的结构性矛盾突出，二手房价下跌、新增需求疲软、政策效力减弱等消极因素叠加，市场仍处"L型"筑 底阶段，仍需要持续用力推动房地产市场止跌回稳。 在3月5日《政府工作报告》，房地产再次被列入"防风险"任务板块。但今年一个关键变化：强调安全与发展并重， 坚持在发展中逐步化解风险，变防守为主动出击，实现高质量发展和高水平安全的良性互动。 有关如何实现房地产市场止跌回稳？通过对《政府工作报告》、3月9日的全国人大《民生主题记者会》和3月17日 《提振消费 ...

房地产行业融资模式 - 当前行业过度依赖债务驱动模式不可持续 未来需平衡各方风险与收益并调整预售制度 [2] - 货币政策通过"降成本+扩需求+稳预期"组合拳短期下调LPR/公积金利率 中长期推动新发展模式转型 [4] 市场供需动态 - 五一假期新房认购量同比微降4% 但"好房子"项目热度延续带动需求释放 [5] - 4月28日-5月4日土地成交建面446万方环比增52% 溢价率连续12周超5% 南京出现4.5万+单价地块 [9] 房企经营表现 - 保利发展2024年销售额3230.29亿元居行业第一 但利润率持续下滑 土储超1亿平米 [7] - 百强房企4月合约销售同比降8.7% TOP10房企拿地金额占比达70% [11] - 头部房企4月单月销售与融资规模仍处低位 但纳储积极性较高 [9][11] 企业组织变动 - 格力地产/华发股份高层重组 象屿地产实施区域架构集约化整合 [11][13] - 绿城中国/招商蛇口/万科等多家房企出现高管职务变动 [13] 品牌建设 - 房企通过年报发布/ESG报告解读及地球日活动多维度强化品牌传播力 [12]

市场整体表现 - 2025年一季度京沪深杭二手房市场量增价稳，成交面积达8204万平方米，同比增长17% [1][5] - 二手房市场作为新房市场先行指标，政策敏感度高，"认房不认贷"政策后重点城市二手房带看量周增40%，领先新房认购回升2周 [10] - 深圳宝安区二手房议价空间从2024年Q4的8%收窄至2025年Q1的5%，3个月后同区域新房启动涨价 [10] 一二手房成交对比 - 京沪深杭一季度一二手房累计同比持增且显著超30城平均水平，上海、深圳、杭州一季度二手房成交同比增幅均在5成左右 [5][6] - 深圳新房成交同比增83%，主要基于新房供应阶段性爆发和去年基数较低 [6] - 北京、上海、杭州二手房成交同比增幅分别为35%、49%、50%，均高于新房增幅 [8] 挂牌量及结构变化 - 京沪深杭二手挂牌量增速放缓，4月前20日环比3月日均回落，北京、上海同比分别增长16%和55%，深圳、杭州同比下降11%和19% [12][14] - 京沪杭高改和豪宅业主挂牌积极性稳中有增，上海、杭州总价800万以上新增挂牌量占比达2025年以来高点，深圳则显著回落 [15] - 北京、上海、杭州160平以上面积段新增挂牌量占比不足10%，但呈现持稳或稳中有增态势 [18] 成交结构及价格趋势 - 京沪深杭140平以上面积段成交套数占比同环比齐增，高改和豪宅需求旺盛 [23] - 沪深杭低总价成交集中度下降，500-3000万成交占比环比增长 [23] - 2025年3月沪深杭超半数小区房价环比上涨，北京上涨小区占比达46%，杭州二手房价指数环比增长1%，创2022年8月以来新高 [33] - 高端小区领涨，北京、上海、深圳3月高端小区房价环比上涨比重均超6成，上海、深圳约半数刚需小区房价环比回升 [35][45] 市场回稳进程 - 京沪深杭二手房由"以价换量"转向"量增价稳"，高改和顶豪产品成交占比回升，城市核心区域成交集中度持续上升 [43] - 二手房价止跌态势确立，北京、上海议价空间逐步收窄，深圳、杭州议价空间稳中有增但仍不足20% [44] - 刚需房源成交占比过半但集中度下降，市场信心持续修复，预计刚需、改善类房源将开启新一轮上涨周期 [35][45]

房地产行业债务驱动模式分析 - 行业高度依赖杠杆实现规模扩张，形成高负债、高杠杆特点，从项目立项到预售各环节均伴随融资动作[3] - 开发贷无法完全覆盖土地成本及工程款，房企需通过公开市场发债、信托贷款、境外债等多渠道补充资金缺口[4] - 预售制度导致房企提前透支未来收益并挪用监管资金，加剧信用扩张风险，市场下行时易引发烂尾风险传导至购房者[4] 2018-2021年房企上市潮与融资变化 - 2018-2021年共20家房企在H股上市，募集净额212.85亿港元，7家房企上市后净负债率降幅超100个百分点[7] - 上市后房企境外融资规模激增，2019年境外债权融资同比增339.5%至337.09亿元，但后续债务违约率高达85%[8] - 上市虽短期改善财务指标，但过度依赖境外债支撑规模扩张，埋下债务危机隐患[8] 合作开发模式下的隐性风险 - 2016-2022年百强房企销售额权益比从85.5%降至70.1%，合作杠杆从2017年1.35升至2020年1.59，财务杠杆压力转移至合作方[11][12] - 应付合联营及关联方债务2017-2019年同比增幅超20%，违约组该指标显著高于非违约组，反映隐性负债累积风险[15] - 合作开发导致财报透明度下降，合联营融资、担保等操作增加系统性财务风险[15] 高杠杆房企暴雷案例研究 - 泰禾、华夏幸福、恒大暴雷主因均为高负债高周转模式，净负债率长期超150%，现金短债比低于0.6[19] - 三家企业2019年后债务融资净额恶化，恒大2021年债务融资净流出1405.34亿元，流动性危机集中爆发[20] - 商业模式缺陷加剧风险，如泰禾高端项目去化慢、华夏幸福产业新城回款慢、恒大过度多元化[22] 预售制度与国际经验对比 - 香港预售制度要求开发商全额支付地价及建筑费，资金存入信托账户并按工程进度提取，实现风险隔离[24] - 新加坡采用分期支付房款模式，预售资金20%存入专属账户且仅用于工程建设，完工前累计付款比例控制在75%以内[25] - 内地预售资金监管存在挪用漏洞，建议调整按揭发放节点、强化建设资金专户管理，阶段性提高资金使用灵活性[25][26]

行业动态 - 2025年4月房地产行业通过年报发布、ESG报告解读及地球日活动多维度传递企业理念，彰显品牌价值 [1] - 保利发展连续九年推出行业白皮书，为地产行业提供新思路与战略方向，引发市场广泛关注 [1] - 格力地产控股股东无偿划转至华发集团，华发集团成功构建华发股份与格力地产双A股地产平台格局 [1] - 华发集团与格力地产推进整合，开展跨企人事协同调配与高层管理团队战略重塑，引发行业热议 [1] 品牌传播力排名 - 4月传播力排名：绿城中国位列第一，保利发展、华润置地分列第二、第三 [1] - 万科地产与建发房产进入前五名，展现较强品牌传播竞争力 [1] 行业趋势 - 房企年报维"稳"向"新"，科技赋能成为一大趋势 [2] - 房企发布ESG报告，诠释行业社会责任多样性生态 [2] - 房企地球日活动体现社会责任与品牌价值的双向奔赴 [2]

核心内容 ◎ 文 / 克而瑞研究中心 0 1 合约销售 百强房企4月业绩同比降低8 . 7% 核心观点： 1、 2025年4月，中国房地产市场整体保持低位运行，延续止跌回稳态势。 4月，TOP100房企实现销售操 盘金额2846.8亿元，环比降低10.4%、同比降低8.7%，单月业绩规模保持在历史低位。 2、 2025年4月，百强房企各梯队销售门槛变动出现一定分化。 其中， TOP20房企 销售操盘金额门槛同比 降低8.9%至112.6亿元。 TOP10、TOP30和TOP50房企 的销售操盘金额门槛均有不同程度提升。而 TOP100房企 的门槛则降低3.1%至17.9亿元。 1、 合约销售： 百强房企4月业绩同比降低8.7% 2、 企业拿地： 头部房企拿地积极，销售TOP10房企拿地金额占到百强的70% 3、 企业融资： 单月总量仍处于低位，成本维持较低水平 4、 组织动态： 格力地产、华发股份高层重组；象屿地产区域架构集约化整合 | 升清称 | 2025年1-4月 | 累计 | 2025年4月 | 東日 | 専日 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 蒸升 ...

央行货币政策支持房地产市场 - 央行推出三大类共十项货币政策措施，包括数量型、价格型和结构型政策，旨在支持房地产市场止跌企稳[4][5] - 降低存款准备金率0.5个百分点，预计向市场提供长期流动性约1万亿元，整体存款准备金率从6.6%降至6.2%[5] - 下调政策利率0.1个百分点，预计带动LPR下行0.1个百分点，商业贷款利率首套和二套均下调0.1个百分点[6] - 降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，五年期以上首套房利率从2.85%降至2.6%，预计每年节省购房者利息支出超过200亿元[6] - 降低结构性货币政策工具利率0.25个百分点，从1.75%降至1.5%，包括5000亿元保障性住房再贷款[7] - 抵押补充贷款(PSL)利率从2.25%降至2%，两项降息预计每年可节约银行资金成本150-200亿元[7] 金融监管总局政策支持 - 商业银行审批通过的"白名单"贷款增至6.7万亿元，支持1600多万套住宅建设和交付[10] - 加快完善与房地产发展新模式相适配的融资制度，包括房地产开发、个人住房、城市更新等贷款管理办法[10] - 扩大保险资金长期投资试点范围，调整优化监管规则，调降保险公司股票投资风险因子[11] - 修订并购贷款管理办法，扩展金融资产投资公司主体范围，制定科技保险高质量发展意见[11] 政策对房地产市场影响 - 短期内LPR、公积金和结构性贷款利率下调，政策对首套房支持效果强于投资性需求[10] - 预计100万元30年期公积金贷款月供减少约130元，累计利息节省约5万元[6] - 保障性住房再贷款激励金融机构支持地方国企收购未售商品房，加快库存去化[7] - PSL降息推动银行支持城中村改造和旧城改造，优化增量土地供应[7] - 资本市场工具优化有望修复房企股权融资渠道，缓解债务展期压力[8] - 科技创新再贷款支持"两新"政策实施，可能加速新房装修周期和二手房交易[8] - 服务消费与养老再贷款推动"地产+产业"融合，支持养老社区、康养地产等新型业态发展[8] 行业发展趋势 - 房地产市场将呈现"稳量缓价"主基调，复苏呈现"温和回暖、结构分化"特征[10] - 中长期通过消费支持政策与市场信心修复，推动房地产行业新发展模式转型[10] - 消费场景扩展(如文旅、健康)将带动商业地产需求，改善低线城市购物中心、度假公寓租赁与销售预期[8]

规模与销售表现 - 2024年公司全口径销售金额3230.29亿元，销售面积1796.61万平方米，分别同比减少23.49%和24.7%，但销售额排名稳居行业第一 [3][6] - 销售回款率101.4%，回笼金额3277亿元，维持经营性现金流稳定 [6] - 38个核心城市销售金额占比90%，同比提升2个百分点，14个城市市占率超10% [7] - 珠三角区域销售面积占比30%，中西部24%，海外项目占比同比大增9个百分点 [7] 土地储备与投资策略 - 新增项目35个，计容建筑面积307.4万平方米，拓展成本683亿元，分别同比减少74%和58.2%，拿地节奏显著放缓 [3][9][10] - 一线城市拿地建面占比30.6%，同比提升13.7个百分点，平均拿地成本22217元/平米，同比提高60.9% [3][11] - 总土储12574万平方米，同比减少14.3%，权益比例69.46%创近年新高，珠三角区域占比38.9% [3][15] 存货与开发策略 - 存货规模同比减少8.2%至7986亿元，但竣工物业规模增长21.2%至1994亿元，占存货比例提升6.1个百分点至25%，去化压力显现 [3][6] - 新开工面积1276万平方米，自2021年起逐年压缩，权益签约比例79.3%同比提高9.5个百分点 [6][10] 财务与盈利能力 - 营业收入3116.66亿元同比减少10.16%，预收房款3313.33亿元提供收入储备 [4][19] - 毛利率13.9%同比降2.1个百分点，净利率3.1%同比降2.1个百分点，归母净利润50.01亿元同比减少58.6% [4][19] - 计提减值准备55亿元，核心归母净利润42.57亿元同比减少63.9% [19] 现金流与负债情况 - 非受限现金短债比1.01同比降0.27，持有现金1341.67亿元同比减少9.3% [4][22] - 净负债率62.67%同比升1.46个百分点，扣除预收后资产负债率65.88%同比降2.42个百分点，保持"绿档" [4][23] - 综合融资成本3.1%同比降0.46个百分点，有息负债3488.16亿元同比减少1.5% [4][23] 区域与能级分布 - 二线城市销售面积占比46%同比降5个百分点，三四线占比35%同比降4个百分点，海外项目占比显著提升 [7] - 土储中三四线占比44.3%，二线42.6%，一线12.8%，珠三角区域占38.9% [15]

土地市场整体表现 - 第18周重点城市土地成交规模环比显著上升 监测供应建筑面积535万平方米环比上升18% 成交446万平方米环比上升52% [1] - 周度溢价率达到8.6% 连续12周维持在5%以上 杭州、南京、广州、北京均出现高溢价宅地成交 [1][3] - 土地成交金额达477亿元 环比上涨61% 北京朝阳区126亿元综合用地底价成交仍拉动整体溢价水平 [3] 重点城市供应特征 - 北京挂牌5宗含宅地 通州区宋庄东地块出让底价最高达74.91亿元 起拍楼板价2.8万元/平方米 周边新房价格约6万元/平方米 [2] - 海淀四季青板块两宗宅地起拍楼板价创新高 分别达5.4和5.5万元/平方米 容积率2.1限高30米 周边优质次新房售价超9万元/平方米 [2] - 含宅用地平均容积率1.87 杭州、南京、济南供应宅地容积率均低于2.0 显示低密产品供应趋势 [2] 核心城市成交亮点 - 南京建邺河西G28地块经226轮竞价 由招商以32.04亿元竞得 楼板价4.5万元/平方米创历史第二高 溢价率25.65% [4][7] - 杭州世纪城核心单元XS010305-25地块由保利发展以楼板价51611元/平方米竞得 溢价率29% 为本周单价最高地块 [8] - 广州白云区沙太路地块由越秀以楼板价33624元/平方米竞得 溢价率21% 显示大湾区土拍热度扩散 [8] 房企竞拍策略 - 头部房企联合体模式活跃 中建、金茂、越秀及朝阳城发联合体底价获取北京朝阳126亿元综合用地 [3][7] - 滨江房产连续竞得杭州萧山城区市北单元和西站新城单元地块 楼板价分别为24471和24325元/平方米 溢价率均17% [7] - 招商局在南京高价夺地 保利发展在杭州创溢价纪录 显示央企与地方龙头对核心地段资源的争夺加剧 [7][8]