中国居民财富配置的第三次历史“大迁徙” - 核心观点：中国居民财富配置正经历第三次历史性“大迁徙”，即从2023年开始进入“存款+”时代，居民资产配置思路从专注存款转向寻求在相对保本基础上提供稳定收益的“类存款”金融产品 [2][5] - 第一次大迁徙（1998-2018年）：存款“搬家”至房地产及相关资产 [3] - 1998年住房制度改革推动住房市场化，存款开始大规模流向房地产 [9] - 1998-2008年：房地产在居民资产负债表中确立核心地位，居民通过直接购房及理财、信托等间接方式参与地产链条 [9] - 2008-2018年：资管行业快速扩张，居民资金“加速”通过资管产品配置房地产及相关金融资产 [9] - 第二次大迁徙（2018-2023年）：存款“回家” [4] - 房地产进入下行周期，相关资产收益回落、风险上升，居民风险偏好下降，叠加资管新规影响，财富由房地产及相关资管产品回流至存款 [4] - 第三次大迁徙（2023年以来）：“存款+”时代到来 [5] - 居民新增存款规模较前期高峰明显回落，资金对存款配置的集中度开始松动 [9] - 驱动因素在于收益比价重构：存款利率多轮下调使其实际回报吸引力下降；债券与权益市场修复提升了相对收益优势 [9] - “存款+”配置理念：在相对保本的基础上，能够提供稳定收益并控制本金回撤的资产，不限于某种具体金融产品或固收类资产 [9] 券商国际业务的发展机遇 - 核心观点：在金融强国战略导向下，国际化是券商发展的必然之路，国际业务有望成为头部券商业绩成长的重要驱动 [11][13] - 国际业务现状与战略地位提升 [10] - 国际业务利润贡献显著提升：样本18家券商国际子公司对整体利润贡献从2018年的0.7%提升至2025年上半年的8.2% [10] - 头部券商国际子利润贡献突出：中信证券、中金公司、华泰证券的国际子公司利润贡献分别达到20%、55%、14% [10] - 券商加大对国际业务投入：2025年以来，广发证券、华泰证券等拟对国际子公司增资，西部证券、东北证券等宣布拟新设国际子公司 [10] - 国际化发展的必然性与驱动力 [11] - 他山之石：高盛、摩根士丹利等全球龙头券商通过国际化实现从本土龙头到国际一流投行的跃升 [11] - 时代需求：在中资企业全球价值链定位升级、出海需求旺盛的趋势下，建设国际一流投行需要券商在国际市场具备资本配置和资产定价的话语权 [11] - 扩表方向：在长端利率下行空间有限的环境下，国际业务有望成为头部券商扩表的主要方向 [11] - 国际业务结构与发展前景 [12] - 业务结构：多数券商国际业务以投资收益为主，财富管理与投行业务也具备一定体量 [12] - 财富管理：中国居民跨境财富管理需求增长，有望成为新增长引擎 [12] - 投行业务：服务于中国企业出海带来的境外融资、跨境并购等需求 [12] - 跨境自营：在境内“资产荒”背景下，存在显著利差的海外债券市场吸引力更高 [12] - 发展前景广阔：全球龙头券商国际业务占比普遍在30%以上；随着境内企业出海及投资者跨境配置需求提升，叠加资源投入成果显现，看好国际业务在头部券商中盈利占比稳步提升 [12]

文章核心观点 - SpaceX计划在月球表面通过巨型电磁弹射装置发射卫星，以建设一个由多达100万颗卫星组成的太空AI数据中心星座，此举有望加速电磁弹射火箭等技术的产业验证，并利好卫星制造、火箭发射等产业链 [1][2] SpaceX月球电磁弹射卫星与数据中心计划 - SpaceX计划直接在月球表面建厂组装搭载高性能AI处理器的卫星，并通过长达数公里的月球电磁弹射装置发射升空，以利用月球低引力、无大气、太阳能充足等优势 [1] - 美国联邦通信委员会已受理SpaceX发射最多100万颗卫星的地球轨道数据中心网络计划，这些卫星将分布于500-2,000公里高度的30°及太阳同步轨道上 [2] - 该天基数据中心网络旨在为AI模型提供每年新增100GW的太空算力，并通过太阳能供电解决能源问题 [2] SpaceX的战略整合与融资计划 - SpaceX已收购马斯克旗下xAI公司，旨在整合Grok模型、火箭发射、卫星互联网等技术以推进太空数据中心战略 [2] - 公司计划于2026年进行IPO，募集资金将用于星舰飞行试验、数据中心组网及月球基地建设等项目 [2] - 太空数据中心任务被视为验证可回收火箭及AI卫星制造关键技术、加速商业化落地的重要标杆 [2] 月球基地建设与全球太空竞争 - SpaceX的重点任务已由登陆火星转为登陆月球，计划2026年启动星舰无人登月任务，2028年启动永久性月球基地“阿尔法”建设工程 [3] - 月球城市建设可为月表卫星发射提供基础设施保障，并加剧航天器、卫星互联网、太空机器人等领域的全球竞争 [3] - SpaceX的月球任务与美国重返月球的“阿尔忒弥斯”计划及《确保美国太空优势》政策深度结合，预计将拓展商业航天应用场景并推动产业规模持续扩张 [3] 产业链投资机会 - **卫星制造端**：建议关注具备大规模低成本批产能力的整星制造企业，以及相控阵天线、星载激光通信终端、霍尔推力器等核心零部件供应商 [4] - **火箭发射端**：星舰飞行试验利好具备“大运力+可回收”技术的头部商业火箭公司及相关核心零部件企业 [4] - **太空光伏端**：光伏作为太空数据中心卫星运行及月球基地建设的重要能源供给方式，未来有望获得更多应用机会 [4]

中国AI模型市场表现 - 中国模型厂商在全球AI模型调用量上首次超越美国，2月9-15日当周中国模型Token调用量达4.12万亿，超过美国模型的2.94万亿；2月16-22日当周进一步升至5.16万亿，三周内大涨127%，同期美国模型回落至2.7万亿 [6] - 全球模型调用量前五的模型中，中国模型占据四席，显示出强大的市场影响力 [6] - 产业链自主化加速，DeepSeek即将发布的新大型语言模型未向英伟达、AMD等美系芯片厂商开放早期权限，转而与华为等国产算力平台深度适配，国产大模型与国产算力正形成协同领先格局 [6] 多模态AI模型进展 - xAI推出的Grok Imagine 1.0视频模型在Image-to-Video Arena基于46.5万次盲测投票获得1404分，位居第一，并在Artificial Analysis排行榜以1337 ELO领先，API定价约4.20美元/分钟，强调质量、延迟与成本的平衡 [7] - 谷歌发布Nano Banana 2模型，背靠Gemini 3.1 Flash Image，在文生图基准中登顶，价格降至0.0672美元/张，为Pro版本的一半，并支持实时联网搜索、多语言文本渲染与4K输出 [7] - 多模态模型在视频、图像与音频生成侧全面提速，AI内容生产力边界持续外扩 [7] 企业级AI应用与生态融合 - Anthropic发布企业级Cowork更新，新增10个插件模板并支持管理员构建私有插件市场，连接Google Workspace、Docusign、Slack、FactSet等主流企业应用，覆盖HR、设计、工程、运营及金融等多部门场景 [8] - 企业级Agent向结构化专业任务执行迈进，金融插件涵盖财务建模、投行可比分析、财报解析与私募股权情景建模等核心工作流 [8] - 行业强调“协同而非替代”的定位，企业级智能体与既有SaaS体系融合加深，Agent商业化落地路径逐步清晰，直接带动FactSet、标普全球等数据厂商股价回暖 [8]

核心观点 - 稳定是中国经济和股市的底色，中东变局对指数影响有限，应积极逆向布局 [2][4] - 海外地缘冲突与国内“投资止跌回稳”部署共同催动价值板块的春天，科技领域重在自主可控和应用 [2][6] 大势研判：稳定是如今中国股市的底色 - 中东局势激变（战争疑云、资源争夺、航运安全）在周末闪电推进和发酵后，一致预期正快速形成与消化，短期情绪受抑的峰值可能已过 [4][9] - 外部局势复杂时期，中国内部稳定和加快发展的必要性提高，国力、军力、治理水平、经济韧性与供应链完备构成稳定的重要基础 [4][9] - 香港财政司司长表示有足够预案应对中东战事带来的市场风险，表明稳市机制进入预备期，指数冲击有限 [4][9] - 历史数据显示，地缘冲突事件（如2020年美军击杀苏莱曼尼、2021年巴以冲突、2025年以色列打击伊朗核设施）后，上证指数在T+5和T+10的交易日内表现不一，但冲击整体有限 [11] 全国两会召开在即，财政发力前置，市场有望上修中国经济预期 - 政策预期上，全国两会召开在即，赤字率、地方政府专项债、特别国债的规模安排可能好于市场此前预期，收储与城市更新有望成为稳定地产的重要抓手 [5][12] - 地方两会上，半数以上省份明确将“稳增长、扩内需”列为2026年首要任务 [5][12] - 财政前置发力明显，2026年1-2月新增专项债累计发行0.83万亿元，同比增长39.6% [5][12] - 春节后全国工地开复工率、资金到位率农历同比分别增加1.5%、9.4%，高炉开工率、水泥发运率均高于2025年农历同期，显示实物工作量正在形成 [5][12] 行业比较：新兴科技是主线，价值也会有春天 - **稳定预期的大金融**：前期调整后，作为市场重要权重与稳定器，具有配置价值，推荐银行、非银金融 [6][13] - **价值也有春天**：全球安全形势生变形成长期“安全溢价”，推荐有色、油运、石化；受益于国内“投资止跌回稳”和实物工作量改善的顺周期板块，推荐建材、化工、地产等 [6][13][14] - **新兴科技重在自主可控和AI应用**：中美竞争核心是生产力竞争，推荐机械、电子、国防军工、电力设备，以及AI生态和应用领域的传媒、计算机、港股互联网 [6][13] - **AI产业进入成长期后期**：全球AI用户渗透率在25H2已达16.3%，发达国家达25%-40%，投资机会从主产业链向上游设备材料与下游应用扩散 [16] - **制造业出海具备全球竞争优势**：全球制造业PMI在2026年1月加速改善，为2024年6月以来最高，中国具备国际竞争优势的产业出海是2026年确定性增长趋势之一，推荐机械、电力设备、商用车等 [20] 主题推荐 - **Token出海**：国产大模型全球调用量大增，2月16日至22日，在OpenRouter平台调用量前五模型中，四款来自中国厂商（MiniMax M2.5、Kimi K2.5、智谱GLM-5、DeepSeek V3.2），占总调用量的85.7%，看好AIDC电力设备、电力运营、国产算力 [25][32] - **战略资源**：中东战火重燃威胁原油等战略资源供应安全，全球动荡格局下看好战略能源、关键矿产、能源金属、小金属等投资机会 [26][27][32] - **城市更新**：2024年全国城市更新项目数量达60015个，完成总投资额2.9万亿元，中央财政已支持两批共35个示范城市，看好消费建材、地下管网等领域 [28][29][32] - **商业航天**：民营火箭公司融资进程加速，多省市部署航天产业发展，看好中大型可复用液体火箭、低轨卫星制造、发射场站等投资机会 [30][31][32]

核心观点 - 当前A股市场仍处于震荡期，市场或依旧以结构性机会为主 [1][2] - 从技术面看，情绪模型继续发出正向信号，但高频资金流模型发出负向信号，市场未出现见顶信号 [1][2] - 量化指标显示中盘股或先开启上行趋势 [2] 市场回顾与当前状态 - 上周（20260224-20260227）主要指数表现：上证50指数上涨0.17%，沪深300指数上涨1.08%，中证500指数上涨4.32%，创业板指上涨1.05% [3] - 全市场PE（TTM）为23.7倍，处于2005年以来的83.1%分位点 [3] - 日历效应显示，2005年以来，创业板指和上证50在3月上半月的表现较好 [3] 量化指标与技术分析 - 基于沪深300指数的流动性冲击指标为0.92，低于前一周的2.52，意味着当前市场流动性高于过去一年平均水平0.92倍标准差 [2] - 上证50ETF期权成交量的PUT-CALL比率震荡下降至0.84，低于前一周的0.91，显示投资者对上证50ETF短期走势谨慎程度下降 [2] - 上证综指和Wind全A五日平均换手率分别为1.31%和1.91%，分别处于2005年以来的76.38%和81.17%分位点，交易活跃度有所上升 [2] - Wind全A指数于2月25日向上突破SAR翻转指标 [2] - 根据Wind二级行业指数算出的均线强弱指数得分为201，处于2023年以来的71.55%分位点，且有所上行 [2] - 情绪模型得分为3分（满分5分），趋势模型和加权模型信号均为正向 [2] - 高频资金流模型对主要宽基指数发出卖出信号：沪深300指数（负向）、中证500指数（负向）、中证1000指数（负向）、中证2000指数（负向） [2] 因子与行业拥挤度 - 小市值因子拥挤度有所上升，当前值为0.14，其他因子拥挤度：低估值因子-0.58，高盈利因子-0.13，高盈利增长因子0.14 [3] - 行业拥挤度相对较高的行业包括：综合、有色金属、基础化工、通信和电子 [4] - 行业拥挤度上升幅度相对较大的行业包括：钢铁和建筑材料 [4]

2025年回顾总结 - 2025年国内乘用车批发销量达2379.7万辆，同比增长6%，在政策支持与消费复苏驱动下保持韧性增长 [1] - 2025年乘用车出口573.1万辆，同比增长21%，受益于自主品牌加速海外市场扩张与国产新能源车竞争力提升 [1] - 在10-15万元乘用车市场中，新能源渗透率从2024年的45%提升至2025年的54%，显示中低端新能源加速渗透 [1] 2026年展望 - 预计2026年乘用车市场销量约2982万辆，同比增长1%，总量增速平缓 [1] - 预计2026年新能源乘用车销量约1705万辆，同比增长10%，渗透率继续提升 [1] - 判断新以旧换新政策边际利好中高端新能源车型，高端新能源、MPV、越野等细分市场供给将百花齐放 [1] 投资建议 - 看好全球化布局领先、高端化表现亮眼、智能化能力突出的车企 [2]

国泰海通址泰 研究所 国泰海通策略联合行业 & 专家 激变 局势分析、 资产配置与行业投资 1、伊朗激变,中东地缘后续走向;2、资产配置:重视安全性溢价 3、行业投资:价值也会有春天 主持人:方 奕,国泰海通策略首席分析师 主讲人:高尚涛,外交学院中东研究中心主任 田开轩,国泰海通策略高级分析师 王子翌,国泰海通资产配置分析师 杨天昊,国泰海通军工首席分析师 朱军军,国泰海通石化首席分析师 刘 威,国泰海通基化首席分析师 更多国泰海通研究和服务 亦可联系对口销售获取 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证 券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰海通证券研究服务签约客户，为保证服务质量、 控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的 不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明 本公众订阅号(微信号 GTHT RESEARCH )为国泰海通证券股份有限公司(以下简称"国泰海通证券") 研 ...

核心观点 - 青海省发布储能容量电价机制征求意见稿，成为国家发展改革委、国家能源局《关于加快推动新型储能发展的指导意见》（114号文）后首个出台容量电价的省份，标志着储能商业模式和经济性取得关键突破 [1][2] - 根据青海省的计算方法，4小时储能系统的资本金内部收益率可达9%，经济性已经走通，随着未来各省细则落地，全国范围内的储能经济性跑通可期 [2][3] - 2026年储能需求增长确定性高，行业预计将迎来高增长，建议增持储能板块，重点关注储能系统、电池及锂电材料环节 [1][2][4] 政策进展与影响 - **青海首推容量电价**：2026年2月25日，青海省发改委发布《关于建立青海省发电侧容量电价机制的通知（征求意见稿）》，对符合条件的发电侧及独立新型储能电站建立容量补偿机制 [2] - **机制覆盖范围**：机制适用于全省合规在运的公用燃煤发电、燃气发电、特定光热发电以及未参与配储的电网侧独立新型储能电站 [2] - **全国性示范意义**：青海此举是114号文后的首个省级案例，为其他省份出台细则提供了范本，有望推动全国性储能经济性问题的解决 [1][2] 储能经济性分析 - **容量电价计算方法**：容量电费 = 机组申报容量 × 容量供需系数 × 容量补偿标准 [3] - **具体补偿标准**：2026年容量补偿标准为165元/（千瓦·年），再乘以小时数除以4（对比部分省份除以6的机制更优） [3] - **关键参数与收益**：2026年全省容量供需系数为1.04，新型储能厂用电率暂按10.39%计算，据此测算，4小时储能电站每千瓦年度补偿价格为153.77元/（kW·年） [3] - **现货市场收益**：2026年1月青海独立储能报量报价参与现货市场，充放电价差为0.38元/度电 [3] - **经济性走通**：以0.35元/度的电价差进行测算，4小时储能系统的资本金内部收益率可达9%，表明项目已具备经济可行性 [3] 行业需求与市场表现 - **近期装机数据亮眼**：2026年1月，中国新增储能装机3.8GW/10.9GWh，同比分别增长62%和106% [4] - **电池销量强劲**：2026年1月，储能电池销量达到46.1GWh，同比增长164.0% [4] - **未来增长预期**：行业认为，在全国性容量电价政策推动下，2026年储能需求高增长的确定性很强，预计全球储能增速将达到50% [4] 投资建议 - **建议增持储能板块**：基于政策突破和经济性改善的预期，建议增持储能相关板块 [1][2] - **重点关注方向一**：受益于需求向好的储能系统和电池环节 [2] - **重点关注方向二**：需求释放后，可能迎来量价齐升的锂电材料环节 [2]

报告核心目标与框架 - 报告旨在构建一个以绝对收益为目标的大类资产ETF配置策略，帮助绝对收益目标的机构进行资产配置 [3] - 策略预设目标为年化收益不小于6%，年化波动率不大于5%，最大回撤不大于5%，收益回撤比大于1 [3][6] - 策略构建分为战略层和战术层：战略层通过风险平价模型设定资产权重中枢；战术层通过宏观打分模型进行月度权重调整，以捕捉资产短期景气度变化 [4] 资产选择与模型构建 - 选取五类共12种资产：A股权益（沪深300、中证1000、可转债）、港股权益（恒生指数）、债券（利率债、信用债）、境外权益（纳斯达克100、德国DAX、日经225）、商品（黄金、豆粕、金属）[9] - 所有资产在公募基金市场中均有对应且规模较大的ETF产品作为可投资标的，确保了策略的可操作性 [9] - 构建了两类资产配置模型：“境内股债资产”模型（6类资产）和“全球大类资产”模型（12类资产）[13] - 模型以每月末为调仓时点，回测区间为2017年1月1日至2026年2月13日 [13] - 为控制风险，为各类资产设定了严格的权重上下限，其中债券类资产权重上限为70%，大类权重区间为40%-85%，以体现绝对收益导向 [14][15] 战略层配置模型表现 - 使用风险平价模型和ES风险平价模型来决定每月战略权重中枢 [4][16] - 仅配置境内股债资产的风险平价模型全区间年化收益为4.21%，年化波动率1.91%，最大回撤-2.64%，收益回撤比1.59，未达6%的年化收益目标 [22][23] - 纳入全球大类资产后，风险平价模型年化收益提升至5.94%，年化波动率2.82%，最大回撤-4.10%，仍未完全达成收益目标 [22][23] - ES风险平价模型在牺牲部分收益的前提下，展现出更优的风险控制能力 [31] - 仅配置境内股债资产的ES风险平价模型年化收益4.50%，年化波动率1.71%，最大回撤-1.99%，夏普比率2.64，收益回撤比2.26 [31][32] - 全球大类资产的ES风险平价模型年化收益5.30%，年化波动率1.64%，最大回撤-2.32%，夏普比率3.23，收益回撤比2.28 [31][32] 战术层宏观打分模型构建 - 从月频角度构建了10个高频宏观因子，包括经济增长、通胀、流动性、利率、信用、期限利差、汇率及海外经济增长、通胀、利率因子 [36] - 通过统计检验（p值小于5%）寻找对各大类资产收益有显著影响的宏观因子，作为打分的依据 [57][58] - 每月末根据有效宏观因子的趋势（上行或下行）对资产进行打分（1，0，-1），综合得分作为资产短期景气度依据 [62] - 基于宏观打分的简单策略验证了模型对等权策略能产生显著的收益增强效果 [63] 宏观打分配置策略表现（理论模型） - 在战略权重基础上，根据资产月度得分进行战术权重调整，设定了高风险（向上调10%、向下调70%）、中风险（5%、60%）、低风险（2%、50%）三档调整比例 [66] - 以风险平价模型为战略基础，高风险调整规则下，境内股债资产组合年化收益达6.83%，全球大类资产组合年化收益达10.04%，最大回撤-4.20%，收益回撤比2.39 [72][73] - 以ES风险平价模型为战略基础，高风险调整规则下，全球大类资产组合年化收益达10.01%，最大回撤控制在5%以内，收益回撤比2.35 [77] 宏观打分ETF配置组合表现 - 使用对应ETF产品构建投资组合，并考虑了建仓期、动态权重、交易费率（单边3bp）等实盘因素 [78] - 以风险平价为基础的高风险宏观打分ETF组合表现突出 [80] - 境内股债资产ETF组合年化收益7.30%，年化波动率3.90%，最大回撤-4.21%，收益回撤比1.73 [81] - 全球大类资产ETF组合年化收益10.85%，年化波动率3.91%，最大回撤-3.40%，收益回撤比高达3.19 [80][81] - 以ES风险平价为基础的高风险宏观打分ETF组合同样表现优异 [85] - 全球大类资产ETF组合年化收益10.77%，最大回撤控制在4%以内，收益回撤比2.99 [85] - 高风险权重调整下，ETF组合换手率有所提升，境内股债资产组合年化换手率2.44倍，全球大类资产组合为2.44倍（风险平价基础）或2.60倍（ES风险平价基础）[82][86] 策略综合比较与结论 - 在宏观打分模型框架下，各ETF组合核心收益风险指标均达到预设目标 [89] - 高风险权重调整下的全球大类资产ETF策略年化收益表现最佳，分别达到10.85%（风险平价基础）与10.77%（ES风险平价基础）[89] - 以ES风险平价模型为战略基础的ETF组合展现出更优的风险管控能力和风险收益性价比 [89] - 低风险与中风险权重调整下，以ES风险平价模型为基础的全球大类资产ETF组合在最大回撤控制方面表现最佳，夏普比率和收益回撤比指标优势显著 [89]

文章核心观点 - 美国地产市场企稳可能成为新一轮通胀的起点，但本轮再通胀的特殊之处在于，通胀预期与降息预期而非紧缩预期相伴，其代价是美元走弱 [2] - 在通胀预期自我实现与强化的循环下，2026年10年期美债利率存在突破4.5%的风险，甚至可能挑战5% [2][29] 1、美国地产：K型经济的“瞭望塔” - 始于2024年下半年的美国K型经济分化，表现为AI和高收入群体支撑GDP弹性，而传统行业和中低收入群体持续收缩 [3][8] - 地产是观察K型经济的关键，因为美国中低收入群体资产中地产占比超过40%，而高收入群体则不到20%，且建筑行业招聘率在2025年是所有行业中下降最多的 [3][13] 2、地产现状：可负担性没有“特别糟糕” - 当前住房负担能力指数（居民收入中位数与购买中位价格房屋所需收入的比值）处于历史低位，但仍高于100，表明中位数收入家庭仍有能力购买住房 [4][12] - 与疫前高负担能力时期相比，当前负担能力下降的60%由高房价解释，其余归咎于高利率 [4][12] - 住房负担能力改善前景明确：1）抵押贷款利率降至5.6%以下（当前6.1%），或房价收入比降至3.5（当前3.8），负担能力即可明显改善至金融危机前平均水平（120） [4][15]；2）居民中位数收入增速在2025年保持在4-5%，大幅高于中位数现房价格1-2%的增速，有助于降低房价收入比 [16]；3）抵押贷款利率自2025年三季度经济修复后因利差收窄而迅速下降，未来仍有10-20个基点的下降空间 [22] 3、去通胀后：供需错配下的房价弹性 - 疫后高房价压制需求导致房价经历一轮去通胀，但在供给不足的总体格局下，房价下探有底，后续大概率跟随需求温和反弹 [5][21] - 次贷危机以来，美国地产行业长期存在供给不足问题，主要掣肘为土地分区监管导致的结构性短缺、建筑工人数量永久性收缩以及疫情和关税加重的供应链问题 [5][24] - 供给不足的体现：1）已获批但未动工的住宅数量在疫后居高不下；2）住宅投资占GDP比重长期低于历史平均，住宅空置率在历史低位波动；3）新房供给对房价的敏感度逐十年下降，疫后供给弹性甚至转负 [24] - 当供给缺乏弹性而需求有韧性时，市场呈现“价格抗跌、成交承压”的特征，利率变化与需求冲击更容易转化为房价波动 [26] - 现房供给因高利率也处于紧缺状态，且次贷危机后其供给规模从未对房价产生限制性，表明现房市场以改善型需求为主，因此现房价格较新房价格更有弹性 [5][26] 4、资产影响：需求企稳后的再通胀前景 - 住房通胀通常领先CPI约18个月，但市场会同频交易通胀预期 [6][29] - 在K型经济下，通胀预期伴随降息预期而非紧缩预期，其代价是美元走弱，自2024年下半年以来，通胀预期与降息预期的交叠已引发对美元信用的不信任 [6][29] - 市场已开始逐渐接受美联储独立性丧失，体现在长端美债锚定通胀率已提升至2.4% [6][29] - 美债利率曲线逐渐陡峭化，在通胀预期的自我实现与强化循环下，10年期美债利率存在突破4.5%的风险，甚至可能挑战5% [29]