文章核心观点 - 中国国庆中秋假期期间海外政经领域波动加剧国际环境进入新一轮动荡期其本质是财政等经济问题[1] - 海外政治波动为黄金价格提供持续支撑并创下新高而原油价格则震荡下跌[1] 全球大类资产表现 - 假期期间全球大类资产中股票市场多数上涨日经225指数上涨6.72%新兴市场股票指数上涨2.17%发达市场股票指数上涨0.80%标普500指数上涨0.39%[3] - 大宗商品价格涨跌分化COMEX铜上涨4.38%伦敦金现上涨3.28%标普-高盛商品指数上涨0.46%IPE布油期货下跌1.98%[3] 主要经济体经济数据 - 美国经济处于边际放缓通道2025年9月Markit制造业指数为52.0%较前值53.0%有所下降ISM非制造业PMI为50.0%较前值52.0%大幅下降[3] - 欧洲经济和通胀相对企稳但财政拖累法国等部分国家2025年8月欧元区19国零售销售指数同比下降8月法国工业生产指数同比及环比均下降9月欧元区CPI同比上升核心CPI同比持平[3] 海外重大事件梳理 - 美国两党博弈导致政府时隔7年再次停摆Polymarket预测押注停摆15天以上的概率达75%停摆将影响关键经济数据发布并造成实际经济损失与市场情绪波动[8] - 美国ADP就业及PMI数据弱于预期强化连续降息预期联邦基金利率期货显示10月降息25BP概率为94.6%12月进一步降息25BP概率为83.4%[8] - 日本自民党新总裁高市早苗当选明确延续安倍路线计划通过积极财政货币政策及日元贬值刺激经济并深化日美同盟[8] - 法国总理辞职凸显财政风险2024年法国财政赤字为欧元区最高政府债务占GDP比例达113%远高于欧盟60%警戒线政局因财政整顿面临持续动荡[8] - 加沙停火谈判因分歧巨大进展艰难巴以局势及中东动荡短期内难以缓解[8]

港股市场回顾与展望 - 2024年上半年港股表现优异，恒生指数和恒生科技指数最大涨幅分别达到33%和49% [4] - 6月中旬至8月底港股表现偏弱，主要因权重科技稀缺资产表现不佳，与科技巨头盈利增速预期下修及AI应用端催化较少有关 [4] - 进入9月后，随着阿里巴巴、百度等公司在AI领域的乐观情绪发酵，港股指数明显回暖，科技板块弹性更大 [4] - 当前港股估值处于历史中位水平，恒生指数PE为12.1倍，处于63%分位；恒生科技PE为24.6倍，处于有数据以来37%分位，估值吸引力较高 [5] - 四季度港股有望续创新高，恒生科技指数空间最大，若科技龙头股估值修复至成分股均值，指数或能上涨约15% [6] - 推动因素包括：AI产业趋势加速、美联储降息预期下的外资回流、以及南向资金的持续流入 [6] - 结构上，AI驱动下的港股科技仍是行情主线，港股红利、新消费及创新药等稀缺资产也值得关注 [6] 固收市场关注要点 - 四季度国债发行计划调整，10月的30年期特别国债续发改为20年和50年期，25特国06存续规模止步于2470亿元 [11] - 30年期特别国债不再续发可能打断25特国06的切券行情，11月下旬后活跃券可能向25附息国债02切换 [11] - 当前25附息国债02收益率为2.23%，高于25特国02近10个基点，随着活跃度提升，未来可能有相对下行空间 [11] - 9月制造业PMI录得49.8%，环比上升0.4个百分点，但回升主要受季节性因素主导 [12] - 经济呈现供给强于需求、价格向下传导偏慢的特征，同比口径下的经济恢复“成色”可能更弱 [12] - 债市基本面风险在于若同比数据持续走弱，市场可能预期政策进一步加力对冲，且不排除2025年末政策提前发力的可能性 [12] 海外大类资产表现 - 国庆假期期间（9月29日-10月7日）全球大类资产表现为：股票 > 债市 > 商品 [13] - 海外主要股指均上涨，亚洲市场表现亮眼，日经225上涨5.7%，韩国综合指数上涨4.8%，恒生指数上涨3.2% [13] - 美国标普500、纳指和道琼斯工业指数分别上涨1.5%、0.8%和1.0% [13] - 全球债市多数上涨，10年期美债收益率下行2.0个基点至4.18% [13] - 大宗商品涨跌分化，COMEX黄金上涨5.1%至3984美元/盎司，WTI原油和布油价格分别下跌5.3%和4.8% [13]

港股市场整体表现 - 2024年初以来港股表现出色，恒生指数和恒生科技指数上半年最大涨幅分别达到33%和49% [1] - 6月中旬至8月底港股表现阶段性弱于A股，科技板块跑输现象更为明显 [1] - 进入9月以来，在阿里巴巴、百度等互联网大厂AI乐观情绪驱动下，港股指数重拾升势，科技板块弹性更大 [1] 港股估值水平分析 - 当前港股估值处于历史中位水平，恒生指数PE为12.1倍，处于63%历史分位 [2] - 港股科技板块低估优势明显，恒生科技指数PE为24.6倍，仅处于有数据以来37%分位 [2] - 港股估值性价比突出，万得全A PE为22.5倍（78%分位），上证指数PE为16.6倍（70%分位），均高于港股 [2] 四季度市场展望 - 四季度港股有望续创新高，恒生科技指数最为耀眼，若科技龙头股估值修复至成分股均值，指数或上涨约15% [3] - AI产业趋势加速，港股互联网巨头受益于AI叙事发酵，资产结构优势凸显 [3] - 美联储降息背景下外资回流可能超预期，市场预期10月美联储将降息25BP [3] - 南向资金持续增持，机构力量推动下年内仍有增量空间 [3] - 结构上AI驱动下港股科技仍是行情主线，港股红利、新消费、创新药等稀缺资产也值得关注 [3]

产品发布与核心特性 - OpenAI于9月30日正式发布视频生成模型Sora 2及同名IOS社交应用"Sora" [1] - Sora 2在视频真实性、音频同步和精细控制上实现重大突破，支持生成10秒沉浸式内容 [1] - Sora 2 Pro版本生成时长提升至15秒，画面分辨率更高，质感更接近电影 [1] - Sora App已成功登顶苹果美国"热门免费应用"榜单，目前采用邀请制，优先在美加开放 [1] 技术演进与行业影响 - 多模态视频生成逐步走向全局生成，通过文字、图片、视频提示词进行凭空生成，不依赖外部素材，可赋能传统视频制作工作流 [2] - 视频生成模型在稳定性、可控性、丰富度、生成时长方面持续提升 [2] - 该技术对内容制作呈现有效的降本增效，尤其在动画内容方面 [2] 应用场景与商业模式创新 - Sora App定位为共创平台，通过创新"Cameo"功能将用户肖像无缝融入生成场景，重新定义社交互动与内容创作 [1] - 在PGC方面，Sora 2将提供更具体的控制选项，让角色版权方自主决定是否允许用户使用其角色进行二次创作，并探索收费模式，可能形成"创作者+IP方+平台"的分账生态 [2] - 在UGC方面，AI视频可在娱乐社交、电商营销、教育等场景实现广泛应用，在创意视频、品牌广告等领域具备价值 [2] 投资方向 - 投资机会主要涉及四类公司：平台和模型公司、IP资源公司、内容多元创新公司、其他多元应用公司 [3]

AI算力发展对热管理系统的挑战 - AI大模型和应用发展推动算力底座数据中心向高密度、智能化和可持续方向演进[2] - AI服务器采用的GPU和ASIC芯片功耗大幅提升，例如NVIDIA GB200/GB300 NVL72系统单机柜设计功耗高达130kW-140kW[2] - 电子系统中约55%的失效由热问题导致，热管理目标是将组件温度保持在安全运行范围内[2] 算力芯片功耗增长趋势 - 英伟达2023年发布的4nm制程H20芯片TDP为400W，而B300芯片TDP高达1400W[3] - 预计到2027年AI芯片功耗将突破2KW[3] - 高功率芯片导致尺寸增长，芯片翘曲问题日益严峻，可达0.3mm[3] 芯片层面冷却技术突破 - 微软开发出芯片内微流体冷却系统，散热效果比冷板好3倍[1] - 技术方案将微小通道直接蚀刻在硅片背面，冷却液直接流到芯片实现更有效散热[1] - 热管理系统核心瓶颈正不断聚焦于芯片层面[1] 导热界面材料需求增长 - 芯片散热主要包括外部系统散热技术和导热界面材料两方面[4] - 导热界面材料包括TIM1、TIM1.5、TIM2等，用于将热量从芯片释放至均热板或热沉[4] - TIM1连接芯片与均热板，要求导热系数达到15W/mK以上，基材采用硅胶、环氧树脂等，填料包括氮化硼、氮化铝、石墨烯等[4] - TIM1.5位于裸芯片和散热器之间，主要包括导热硅脂、导热凝胶等[4] - TIM2位于均热板与散热器之间，基材可以是高分子材料、液态金属等[4]

产品发布概述 - OpenAI于2025年9月30日发布Sora App和Sora2模型组合，标志着AI技术从文本、图像进入高质量视频生成与社交应用新阶段 [1][2] - Sora App率先登陆美区iOS平台，以“纯AI生成内容”为核心差异点，界面采用抖音式上下滑动交互，迅速攀升至当地免费应用排行榜第三位，国内市场出现邀请码倒卖现象 [2] - OpenAI将此次发布定义为“视频领域的GPT-3.5时刻”，通过技术模型与社交产品协同构建“AI创作+社交互动”新生态 [1][2] Sora2模型技术特点 - Sora2在物理运动、人物表演、一致性方面取得巨大突破，能精准还原物理规律，逼真模拟奥运会体操、桨板后空翻等复杂运动 [3] - 模型具备跨镜头一致性控制能力，支持多镜头切换下的场景连贯呈现，为长视频创作打下基础 [3] - 拥有多模态协同能力，可同步生成匹配画面的环境音、对话音效，实现人物口型与发音精准对齐，并能基于简单提示词补充自然剧情 [3] - 当前版本存在局限：视频长度固定为10秒，清晰度仅360P，不支持参数调节，仅提供横、竖屏两种格式，复杂场景中易出现面部模糊、中文文字生成错误 [3] Sora App社交平台创新 - Sora App围绕“纯AI内容+强社交”定位，通过“Cameo（客串）”功能允许用户创建数字分身并授权他人植入任意AI场景实现“虚拟共演”，OpenAI CEO奥尔特曼已成为平台热门客串形象 [4] - “Remix”功能支持基于现有素材与提示词二次创作，降低创作门槛，推动用户从内容消费者转向创作主体 [4] - 平台采用非成瘾性推荐算法，设置青少年内容限额与家长控制功能，规避传统短视频平台算法滥用问题 [4] - 通过“注册用户生成4个邀请码分享”的裂变机制快速构建社交网络 [4] 行业影响与投资机会 - 云服务商和数据中心运营商将直接受益于持续增长的算力需求 [1] - 国产算力及AI应用具备长期发展空间 [1] - Sora组合打破了传统短视频平台“消费为主、创作为辅”的内容生产逻辑，为行业带来颠覆性探索 [2]

投资建议与行业评级 - 行业维持"增持"评级，具身智能和算力供应链被视为汽车行业四季度重要成长方向 [1] - 欧盟碳排放政策预计将驱动欧洲新能源车市场持续增长 [1] 具身智能供应链 - 多家汽车零部件公司已转型为人形机器人供应链主力公司 [1] - 若特斯拉等头部厂商在2025年第四季度推出新一代产品，市场可能调升2026年产业链出货预期 [1] - 预计2026年全球人形机器人产量达到10万台时，对应的零部件市场容量合计约100亿人民币 [1] 算力供应链 - AMD与OpenAI达成战略合作，计划未来几年投资建设合计达6GW的AI算力 [1] - 全球算力资本支出进一步上调，将提升柴发等紧缺供应链领域的重要性 [1] - 液冷等新能源车热管理零部件企业的优势有望得到进一步释放 [1] 乘用车市场展望 - 中国汽车流通协会预测10月市场呈"高开平走"格局，假期集客效应和年底促销有望支撑销量温和回升 [2] - 44.4%的经销商对四季度销量持乐观态度，预判同比增长5%至10% [2] - 在"稳增长"要求下，预计2025年第四季度国内乘用车市场表现较为稳健 [2] 欧洲新能源车市场 - 2025年9月德国纯电动车销量约4.55万台，同比增长32%，渗透率达19.3% [2] - 2025年9月德国插电混动车销量约2.77万台，同比增长85%，渗透率达11.8% [2] - 欧盟2025年碳减排规定是驱动销量增长的重要因素，且政策持续时间预计较长 [2] - 看好自主车企及零部件企业中欧洲销量占比较高的公司 [2]

论坛背景与意义 - 论坛举办背景是一带一路倡议十周年和中印尼建交75周年 [1] - 论坛主题为"共拓新航路 擘画新蓝图" 拟于10月16日举办 [1] - 论坛由国泰海通证券主办 拟邀请政企代表 产业嘉宾及投资机构参与 [1] 东南亚及印尼市场地位 - 东南亚连续5年与中国互为最大贸易伙伴 是中国周边外交优先方向和高质量共建一带一路重点地区 [1] - 印尼是区域最大经济体 被视为"得印尼者 得东南亚" 是中资企业走出去的首选之地 [1] - 印尼兼具资源优势 制造业承接基础和广阔消费市场 是经贸合作与产业布局的热土 [1] 印尼发展机遇 - 印尼日益成为全球产业链与价值链重构的新高地和活力增长极 [1] - 论坛旨在共享机遇 共向未来 探讨印尼出海前景 [1]

行业基本面 - 钢铁行业基本面有望逐步修复，需求有望逐步触底，供给的市场化出清已开始出现 [1] - 上周五大品种钢材表观消费量874.06万吨，环比上升23.73万吨，总库存1510.61万吨，环比下降9.13万吨，维持低位水平 [1] - 上周247家钢厂高炉开工率84.45%，环比上升0.47个百分点，高炉产能利用率90.86%，环比上升0.51个百分点 [1] 供需分析 - 需求端地产对钢铁需求的负向拖拽将减弱，基建、制造业用钢需求有望平稳增长，1-8月钢材出口量维持同比增长，预期钢铁需求有望逐步企稳 [3] - 供给端行业自2022Q3开始亏损，目前仍有近40%钢企亏损，政策提出继续实施产量压减政策，维持供给端收缩预期 [3] - 处于传统旺季阶段，叠加节前下游补库需求增加，钢铁需求边际回升，总库存由升转降 [1] 盈利能力 - 上周螺纹模拟平均吨毛利216.2元/吨，环比下降18.1元/吨，热卷模拟平均吨毛利172.2元/吨，环比上升18.4元/吨 [2] - 247家钢企盈利率58.01%，环比下降0.86% [2] - 预期铁矿加速增产且需求难有较大提升，铁矿价格向上弹性有限，钢铁成本掣肘因素有望改善，行业盈利中枢有望逐步修复 [2] 成本与原材料 - 上周45港进口铁矿库存14000.28万吨，环比上升199.2万吨 [2] - 预期铁矿逐步进入宽松周期，钢铁成本掣肘因素有望逐渐改善 [2] 长期趋势 - 长期产业集中度提升、促进高质量发展是未来钢铁行业发展的必然趋势 [3] - 在环保加严、超低排放改造与碳中和背景下，龙头公司竞争优势与盈利能力将更加凸显 [3] - 具有产品结构与成本优势的钢企将充分受益 [3]

投资策略与建议：我们维持行业"增持"评级。 1 ）人形机器人供给创造需求，重点寻找类似当年新能源车磷酸铁锂正极的高性价比技术路线，以及类似宁德 时代的内生优势公司。 2 ）随着 2025 年以旧换新效果逐渐递减，国内乘用车竞争压力较大。 3 ）国内重卡市场受 5 月以旧换新启动推动明显， AIDC 柴 发业务推动产业升级。 4 ）零部件产业成长性逐渐稀缺，推荐产品渗透率和国产化率均空间较大的公司。 近一周 (2025/9/19-2025/9/26 ，下同 ) ： 申万汽车指数相对持平，新能源整车指数下跌 2% ，汽车零部件指数相对持平，商用车指数下跌 3% 。相对 万得全 A ，近一周：申万汽车指数相对持平，新能源整车指数跑输 2% ，汽车零部件指数相对持平，商用车指数跑输 3% 。 根据乘联会数据，乘用车： 9 月 1-21 日，全国乘用车市场零售 119.1 万辆，同比去年 9 月同期增长 1% ，较上月同期增长 8% ，今年以来累计零售 1595.5 万辆，同比增长 9% 。 新能源： 9 月 1-21 日，全国乘用车新能源市场零售 69.7 万辆，同比去年 9 月同期增长 10% ，较上月同期增长 1 ...