报告公司投资评级 - 上调到买入评级 [2] 报告的核心观点 - 业绩大幅增长，2024年公司营业收入216.10亿元，同比增长42.95%，归母净利58.69亿元，同比增长117.01%，主要因维生素产品行业景气度回升、价格上涨及销量提升 [8] - 维生素持续向中国转移，2024年中国产量占约86%，未来国内份额预计持续提升，且有望维持较高回报率 [8] - 新项目驱动持续发展，公司与上游石化企业合作，2025年18万吨蛋氨酸项目将投产，后续项目有序推进 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整公司2025 - 2026年每股收益EPS预测为2.04、2.05元（原预测1.39、1.54元），添加2027年预测为2.26元，按可比公司25年平均PE 14倍，对应目标价28.56元 [2] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|15,117|21,610|23,641|24,826|26,496| |同比增长 (%)|-5.1%|43.0%|9.4%|5.0%|6.7%| |营业利润(百万元)|3,260|6,973|7,449|7,468|8,251| |同比增长 (%)|-24.4%|113.9%|6.8%|0.3%|10.5%| |归属母公司净利润(百万元)|2,704|5,869|6,271|6,295|6,957| |同比增长 (%)|-25.3%|117.0%|6.9%|0.4%|10.5%| |每股收益（元）|0.88|1.91|2.04|2.05|2.26| |毛利率(%)|33.0%|41.8%|41.1%|39.7%|40.6%| |净利率(%)|17.9%|27.2%|26.5%|25.4%|26.3%| |净资产收益率(%)|11.2%|21.7%|19.6%|17.2%|17.1%| |市盈率|24.5|11.3|10.6|10.5|9.5| |市净率|2.7|2.3|1.9|1.7|1.5| [4] 可比公司估值 |公司|每股收益（元）（2023A、2024E、2025E、2026E）|市盈率（2023A、2024E、2025E、2026E）| |----|----|----| |浙江医药|0.45、1.48、1.60、1.70|29.61、8.97、8.29、7.76| |花园生物|0.35、0.57、0.88、1.05|40.58、25.24、16.36、13.62| |安迪苏|0.02、0.45、0.59、0.67|488.72、21.22、16.15、14.21| |圣泉集团|0.93、1.03、1.46、1.75|26.36、23.97、16.87、14.04| |扬农化工|3.85、2.96、3.52、4.12|12.68、16.50、13.86、11.83| |万华化学|5.36、4.15、5.24、6.26|10.27、13.25、10.49、8.79| |调整后平均| - |19.00、14.00、12.00| [9] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表涵盖货币资金、应收票据等项目在2023A - 2027E的情况 [11] - 利润表包含营业收入、营业成本等项目在2023A - 2027E的情况 [11] - 现金流量表展示净利润、折旧摊销等项目在2023A - 2027E的情况 [11] - 主要财务比率涉及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等在2023A - 2027E的情况 [11]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：时点风险因子 - **构建思路**：针对外部风险事件的突发性，通过监测中证全指指数的振幅与成交额突破阈值（5日均值+1倍标准差）的突变时点，以个股当日涨跌幅构建风险因子，利用风险的短期集聚效应实现风险脱敏[4][9]。 - **具体构建过程**： 1. **振幅突变**：当日中证全指的振幅突破过去5日均值+1倍标准差时，以个股当日涨跌幅作为因子取值： $$f_{\_}tr_{t}=\begin{cases}re_{t}&if\,tr_{zxqz,t}>ts\_mean\big{(}tr_{zxqz,t-1},5\big{)}+ts\_std\big{(}tr_{zxqz,t-1},5\big{)},\\ f_{t-1}&else.\end{cases}$$ 2. **成交额突变**：当日中证全指的成交额突破阈值时，类似公式构造[32]。 3. **价量均突变**：同时满足振幅和成交额突破阈值时，以当日涨跌幅为因子取值： $$time\_risk_{t}=\begin{cases}ret_{t}&if\;tv_{xuzx,t}>ts\_mean\big{(}tr_{xuzx,t-1},5\big{)}+ts\_std\big{(}tr_{xuzx,t-1},5\big{)}\\ &and\;amt_{xuzx,t}>ts\_mean\big{(}amt_{xuzx,t-1},5\big{)}+ts\_std\big{(}amt_{xuzx,t-1},5\big{)},\\ f_{t-1}&else.\end{cases}$$ - **评价**：因子通过非参数化方式捕捉隐式风险，有效应对突发性市场冲击[4][32]。 2. **模型名称**：价格类风险因子（复合因子） - **构建思路**：通过多维度价格指标（如244日前高距离、Beta、波动率等）构建结构化风险因子，增强风险模型解释力[78][80]。 - **具体构建过程**： - **244日前高距离**：$$/_(_ (, 244) , 1)$$ - **Beta**：沿用Barra的Beta因子[80]。 - **波动率**：Barra的Volatility因子[80]。 - **评价**：覆盖全维度风险，与Barra模型结合后显著提升风险解释力（周度R2从7.88%提升至10.18%）[83]。 --- 模型的回测效果 1. **时点风险因子（中证500增强）**： - 超额收益：从4.67%提升至8.59%（20241031）[5][48]。 - 相对最大回撤：从-8.64%降至-4.65%[48]。 - 信息比（IR）：从0.63提升至1.6[48]。 - 跟踪误差：从7.22%降至5.63%[48]。 2. **价格类风险因子（中证500增强）**： - 超额收益：14.26%（全样本期）[87]。 - 相对最大回撤：-4.32%[87]。 - 信息比（IR）：3.74[87]。 --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：振幅突变因子 - **构建过程**：同上述时点风险因子中的振幅突变部分[32]。 2. **因子名称**：成交额突变因子 - **构建过程**：同上述时点风险因子中的成交额突变部分[32]。 3. **因子名称**：价量均突变因子 - **构建过程**：综合振幅与成交额突变条件[32]。 --- 因子的回测效果 1. **振幅突变因子**： - IC均值：-0.009，IC绝对值均值：0.098，年化ICIR：-0.498[44]。 - 周度自相关系数：0.30[44]。 2. **价量均突变因子**： - IC均值：-0.012，IC绝对值均值：0.100，年化ICIR：-0.646[44]。 - 周度自相关系数：0.61[44]。 3. **价格类风险因子（如244日前高距离）**： - IC均值：-0.019，IC绝对值均值：0.125，年化ICIR：-0.82[78]。 --- 关键结论 - **时点风险因子**：显著改善突发风险下的组合表现，尤其适用于事件驱动型市场[5][48]。 - **价格类风险因子**：通过多维度覆盖提升风险模型稳健性，与Barra模型互补[83][87]。

报告公司投资评级 - 买入（维持），目标价格74.29元，2025年4月18日股价为54.99元 [1] 报告的核心观点 - 景气度与资产减值拖累业绩，2024年全年营收1820亿元同比增3.8%，归母净利130亿元同比下滑22.5%；25Q1营收430.68亿元同比下滑6.7%，归母净利30.8亿元同比下滑25.9%，主因产品价格同比下跌多且原料价格跌幅小致毛利率下滑，24Q4虽产品景气度和单季度毛利率改善，但资产减值计提与报废致归母净利不佳 [5] - 调整25 - 26年公司每股盈利EPS预测为4.37、5.23元（原预测5.91和6.83元），增加2027年预测为6.40元，25年可比公司PE估值15倍，因万华长期ROE和历史成长性突出给予15%估值溢价对应25年17倍PE，给予目标价74.29元，维持买入评级 [6] 各部分总结 公司表现 - 1周、1月、3月、12月绝对表现分别为-8.65%、-19.84%、-19.85%、-35.27%，相对表现分别为-9.24%、-13.97%、-18.81%、-40.95%，沪深300同期表现分别为0.59%、-5.87%、-1.04%、5.68% [2] 财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|175,361|182,069|210,051|224,895|234,099| |同比增长(%)|5.9%|3.8%|15.4%|7.1%|4.1%| |营业利润(百万元)|20,389|17,966|19,154|22,722|27,548| |同比增长(%)|2.8%|-11.9%|6.6%|18.6%|21.2%| |归属母公司净利润(百万元)|16,816|13,033|13,725|16,429|20,085| |同比增长(%)|3.6%|-22.5%|5.3%|19.7%|22.3%| |每股收益（元）|5.36|4.15|4.37|5.23|6.40| |毛利率(%)|16.8%|16.2%|15.4%|16.4%|17.9%| |净利率(%)|9.6%|7.2%|6.5%|7.3%|8.6%| |净资产收益率(%)|20.3%|14.2%|13.6%|14.6%|15.9%| |市盈率|10.3|13.2|12.6|10.5|8.6| |市净率|1.9|1.8|1.6|1.5|1.3| [8] 其他要点 - 24年全年固定资产账面增加200亿，25Q1环比增加186亿，预计来自福建基地与蓬莱项目投产转固，乙烯二期项目对利润表影响预计二季度体现，在建工程从24Q3最高697亿降至25Q1的475亿，资本开支强度下降 [10] - 一季度为需求淡季，量价二季度好转，但今年受美国关税变化影响，全球经济不确定，油价与大宗化工品价格下跌，中美贸易争端使乙烷、LPG等原料可能受关税影响，万华短期内成本端有压力 [10] - 给出华鲁恒升、荣盛石化等可比公司2023 - 2026年每股收益和市盈率数据，2025年调整后平均市盈率为15倍 [11]

报告公司投资评级 - 报告将公司投资评级上调到买入评级 [2] 报告的核心观点 - 业绩大幅增长，2024年公司营业收入216.10亿元，同比增长42.95%，归母净利58.69亿元，同比增长117.01%，主要因维生素产品行业景气度回升、价格上涨及销量提升 [8] - 维生素持续向中国转移，2024年中国产量占约86%，未来国内份额预计持续提升，且有望维持较高回报率 [8] - 新项目驱动持续发展，公司与上游石化企业合作，2025年18万吨蛋氨酸项目将投产，后续项目有序推进有望推动增长 [8] 公司主要财务信息 财务指标 - 2023 - 2027年，营业收入分别为151.17亿、216.10亿、236.41亿、248.26亿、264.96亿元，同比增长-5.1%、43.0%、9.4%、5.0%、6.7% [4] - 营业利润分别为32.60亿、69.73亿、74.49亿、74.68亿、82.51亿元，同比增长-24.4%、113.9%、6.8%、0.3%、10.5% [4] - 归属母公司净利润分别为27.04亿、58.69亿、62.71亿、62.95亿、6.957亿元，同比增长-25.3%、117.0%、6.9%、0.4%、10.5% [4] - 每股收益分别为0.88、1.91、2.04、2.05、2.26元 [4] - 毛利率分别为33.0%、41.8%、41.1%、39.7%、40.6% [4] - 净利率分别为17.9%、27.2%、26.5%、25.4%、26.3% [4] - 净资产收益率分别为11.2%、21.7%、19.6%、17.2%、17.1% [4] - 市盈率分别为24.5、11.3、10.6、10.5、9.5 [4] - 市净率分别为2.7、2.3、1.9、1.7、1.5 [4] 股价及市值信息 - 2025年4月18日股价21.54元，目标价格28.56元，52周最高价/最低价24.77/16.75元 [5] - 总股本/流通A股307342/303701万股，A股市值662.02亿元 [5] 表现情况 | 时间 | 绝对表现% | 相对表现% | 沪深300% | | --- | --- | --- | --- | | 1周 | 4.01 | 3.42 | 0.59 | | 1月 | -1.96 | 3.91 | -5.87 | | 3月 | -0.74 | 0.3 | -1.04 | | 12月 | 28.06 | 22.38 | 5.68 | [5] 可比公司估值 | 公司 | 2023A每股收益（元） | 2024E每股收益（元） | 2025E每股收益（元） | 2026E每股收益（元） | 2023A市盈率 | 2024E市盈率 | 2025E市盈率 | 2026E市盈率 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 浙江医药 | 0.45 | 1.48 | 1.60 | 1.70 | 29.61 | 8.97 | 8.29 | 7.76 | | 花园生物 | 0.35 | 0.57 | 0.88 | 1.05 | 40.58 | 25.24 | 16.36 | 13.62 | | 安迪苏 | 0.02 | 0.45 | 0.59 | 0.67 | 488.72 | 21.22 | 16.15 | 14.21 | | 圣泉集团 | 0.93 | 1.03 | 1.46 | 1.75 | 26.36 | 23.97 | 16.87 | 14.04 | | 扬农化工 | 3.85 | 2.96 | 3.52 | 4.12 | 12.68 | 16.50 | 13.86 | 11.83 | | 万华化学 | 5.36 | 4.15 | 5.24 | 6.26 | 10.27 | 13.25 | 10.49 | 8.79 | | 调整后平均 | | | | | 19.00 | 14.00 | 12.00 | | [9] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 - 货币资金2023 - 2027年分别为45.43亿、79.37亿、137.97亿、181.16亿、231.16亿元 [11] - 应收票据、账款及款项融资分别为29.31亿、44.70亿、43.17亿、45.34亿、48.39亿元 [11] - 预付账款分别为2.09亿、1.63亿、1.79亿、1.88亿、2.00亿元 [11] - 存货分别为43.19亿、40.90亿、45.25亿、48.68亿、51.17亿元 [11] - 流动资产合计分别为123.86亿、169.22亿、231.01亿、280.02亿、335.86亿元 [11] - 非流动资产合计分别为267.70亿、260.67亿、253.18亿、243.94亿、234.05亿元 [11] - 资产总计分别为391.56亿、429.89亿、484.19亿、523.96亿、569.91亿元 [11] - 流动负债合计分别为61.22亿、69.09亿、71.28亿、72.96亿、74.26亿元 [11] - 非流动负债合计分别为81.14亿、66.34亿、63.57亿、63.57亿、63.57亿元 [11] - 负债合计分别为142.37亿、135.44亿、134.84亿、136.52亿、137.83亿元 [11] - 股东权益合计分别为249.20亿、294.46亿、349.34亿、387.44亿、432.08亿元 [11] 利润表 - 营业收入2023 - 2027年分别为151.17亿、216.10亿、236.41亿、248.26亿、264.96亿元 [11] - 营业成本分别为101.31亿、125.82亿、139.19亿、149.76亿、157.42亿元 [11] - 销售费用分别为1.58亿、1.90亿、2.08亿、2.19亿、2.33亿元 [11] - 管理费用分别为5.51亿、5.96亿、6.52亿、6.85亿、7.31亿元 [11] - 研发费用分别为8.88亿、10.36亿、11.34亿、11.90亿、12.70亿元 [11] - 财务费用分别为0.65亿、1.78亿、2.77亿、2.26亿、1.79亿元 [11] - 营业利润分别为32.60亿、69.73亿、74.49亿、74.68亿、82.51亿元 [11] - 利润总额分别为32.54亿、69.44亿、74.20亿、74.39亿、82.22亿元 [11] - 所得税分别为5.28亿、10.47亿、11.18亿、11.21亿、12.39亿元 [11] - 净利润分别为27.25亿、58.97亿、63.01亿、63.18亿、69.82亿元 [11] - 归属于母公司净利润分别为27.04亿、58.69亿、62.71亿、62.95亿、6.957亿元 [11] 现金流量表 - 经营活动现金流2023 - 2027年分别为51.19亿、70.73亿、77.25亿、78.01亿、84.44亿元 [11] - 投资活动现金流分别为-38.78亿、-37.74亿、-9.73亿、-7.47亿、-7.47亿元 [11] - 筹资活动现金流分别为-20.53亿、-22.63亿、-8.91亿、-27.34亿、-26.97亿元 [11] - 现金净增加额分别为-7.05亿、10.75亿、58.61亿、43.19亿、50.00亿元 [11] 主要财务比率 - 成长能力方面，营业收入同比增长-5.1%、43.0%、9.4%、5.0%、6.7%；营业利润同比增长-24.4%、113.9%、6.8%、0.3%、10.5%；归属于母公司净利润同比增长-25.3%、117.0%、6.9%、0.4%、10.5% [11] - 获利能力方面，毛利率分别为33.0%、41.8%、41.1%、39.7%、40.6%；净利率分别为17.9%、27.2%、26.5%、25.4%、26.3%；ROE分别为11.2%、21.7%、19.6%、17.2%、17.1%；ROIC分别为8.2%、16.7%、15.9%、14.3%、14.3% [11] - 偿债能力方面，资产负债率分别为36.4%、31.5%、27.8%、26.1%、24.2%；净负债率分别为20.4%、3.5%、0.0%、0.0%、0.0%；流动比率分别为2.02、2.45、3.24、3.84、4.52；速动比率分别为1.28、1.84、2.57、3.12、3.77 [11] - 营运能力方面，应收账款周转率分别为6.1、7.0、6.1、5.9、6.0；存货周转率分别为2.3、2.9、3.1、3.0、2.9；总资产周转率分别为0.4、0.5、0.5、0.5、0.5 [11] - 每股指标方面，每股收益分别为0.88、1.91、2.04、2.05、2.26元；每股经营现金流分别为1.66、2.30、2.51、2.54、2.75元；每股净资产分别为8.07、9.54、11.32、12.55、13.99元 [11] - 估值比率方面，市盈率分别为24.5、11.3、10.6、10.5、9.5；市净率分别为2.7、2.3、1.9、1.7、1.5；EV/EBITDA分别为13.4、7.2、7.2、7.1、6.6；EV/EBIT分别为20.2、9.4、8.7、8.7、8.0 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4][9] 报告的核心观点 - 延续双位数稳健增速，国补红利持续释放，预计公司25Q1实现收入2904.1亿元(+11.7%)，实现Non - GAAP净利润109.0亿元(+22.5%)，GMV实现双位数增长，1P GMV增速快于3P GMV [8] - 收入拆分看，商品收入总体双位数增速，国补驱动带电领先日百；服务收入预计增长12.3%，佣金基数回归正常使货币化率企稳微增，国补带动流量增长促进服务与物流收入随GMV高增速 [8] - 分部情况，京东零售收入和利润率增长；京东物流收入增长但利润率微降；新业务收入增长但亏损幅度环比增加，外卖业务短期不激进投入 [8] - 调整盈利预测，上调25 - 27年收入预测，下调经调整归母净利润预测，维持京东零售2025年11xPE，分部估值计算公司市值6094亿元，对应每股股价205.93港元 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,084,662|1,158,819|1,259,138|1,332,346|1,389,115| |同比增长(%)|3.67%|6.84%|8.66%|5.81%|4.26%| |营业利润(百万元)|26,025|38,736|44,809|47,792|53,254| |同比增长(%)|31.95%|48.84%|15.68%|6.66%|11.43%| |归属母公司净利润(百万元)|24,167|41,359|45,108|47,891|50,089| |同比增长(%)|132.82%|71.14%|9.07%|6.17%|4.59%| |每股收益（元）|7.62|13.45|14.86|15.78|16.50| |毛利率(%)|14.7%|15.9%|16.0%|16.0%|15.9%| |净利率(%)|2.23%|3.57%|3.58%|3.59%|3.61%| |净资产收益率(%)|8.17%|13.22%|12.72%|12.02%|11.32%| |市盈率（倍）|17.0|9.6|8.7|8.2|7.8| |市净率（倍）|0.4|0.3|0.3|0.3|0.3|[2] 股价及市值信息 - 2025年04月17日股价139.2港元，目标价格205.93港元，52周最高价/最低价为187.43/92.25港元，总股本/流通H股为318,755/286,507万股，H股市值443,707百万港币 [4] 表现情况 |时间|绝对表现%|相对表现%|恒生指数%| |----|----|----|----| |1周|-1.76|-5.21|3.45| |1月|-15.49|-4.1|-11.39| |3月|-2.65|-11.9|9.25| |12月|44.63|12.98|31.65|[5] 京东集团季度盈利预测 |项目|1Q24A|2Q24A|3Q24A|4Q24A|1Q25E|2024A|2025E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入（百万元）|260,049|291,397|260,387|346,986|290,407|1,158,819|1,259,138| |yoy|7.0%|1.2%|5.1%|13.4%|11.7%|6.8%|8.7%| |毛利（百万元）|39,770|45,938|45,043|53,117|44,432|183,868|201,485| |yoy|10.4%|10.9%|16.2%|22.1%|11.7%|15.1%|9.6%| |margin|15.29%|15.76%|17.30%|15.31%|15.30%|15.87%|16.00%| |margin yoy △|0.47%|1.37%|1.65%|1.10%|0.01%|1.14%|0.13%| |调整后运营利润（百万元）|8,879|11,596|13,079|9,641|10,475|43,195|49,276| |yoy|12.7%|33.7%|17.9%|23.7%|18.0%|21.9%|14.1%| |margin|3.41%|3.98%|5.02%|2.78%|3.61%|3.73%|3.91%| |margin yoy △|0.17%|0.97%|0.54%|0.23%|0.19%|0.46%|0.19%| |调整后归母净利润（百万元）|8,899|14,460|13,174|11,294|10,899|43,643|47,795| |yoy|17.2%|69.0%|23.9%|34.2%|22.5%|24.0%|9.5%| |margin|3.42%|4.96%|5.06%|3.25%|3.75%|3.77%|3.80%| |margin yoy △|0.30%|1.99%|0.77%|0.51%|0.33%|0.52%|0.03%| |商品收入（百万元）|208,508|233,908|204,613|280,978|232,522|928,007|1,002,316| |-带电（百万元）|123,212|145,061|122,560|174,149|138,466|564,982|611,708| |-日百（百万元）|85,296|88,847|82,053|106,829|94,056|363,025|390,608| |服务收入（百万元）|51,541|57,489|55,774|66,008|57,886|230,812|256,822| |-平台（百万元）|19,289|23,425|20,763|26,634|21,284|90,111|97,589| |-物流（百万元）|32,252|34,064|35,011|39,374|36,602|140,702|159,233| |商品收入yoy|6.6%|0.0%|4.8%|14.0%|11.5%|6.5%|8.0%| |-带电yoy|5.3%|-4.6%|2.7%|15.8%|12.4%|4.9%|8.3%| |-日百yoy|8.6%|8.7%|8.0%|11.1%|10.3%|9.2%|7.6%| |服务收入yoy|8.8%|6.3%|6.5%|10.8%|12.3%|8.1%|11.3%| |-平台yoy|1.2%|4.1%|6.3%|12.7%|10.3%|6.4%|8.3%| |-物流yoy|13.8%|7.9%|6.5%|9.5%|13.5%|9.3%|13.2%| |京东零售收入（百万元）|226,835|257,072|224,986|307,055|253,574|1,015,948|1,099,119| |yoy|6.8%|1.5%|6.1%|14.7%|11.8%|7.5%|8.2%| |京东零售运营利润（百万元）|9,325|10,108|11,608|10,036|11,008|41,077|47,757| |OPM|4.11%|3.93%|5.16%|3.27%|4.34%|4.04%|4.35%| |OPM yoy △|-0.52%|0.72%|-0.03%|0.68%|0.23%|0.24%|0.30%| |京东物流收入（百万元）|42,137|44,207|44,396|52,097|46,317|182,837|203,051| |yoy|14.7%|7.7%|6.6%|10.4%|9.9%|9.7%|11.1%| |京东物流运营利润（百万元）|224|2,183|2,086|1,824|230|6,317|7,035| |OPM|0.53%|4.94%|4.70%|3.50%|0.50%|3.45%|3.46%| |OPM yoy △|3.59%|3.70%|4.01%|0.68%|-0.03%|2.85%|0.01%| |分部合计运营利润（百万元）|8,879|11,596|13,079|10,975|10,214|44,529|51,083| |OPM|3.41%|3.98%|5.02%|3.16%|3.52%|3.84%|4.06%| |OPM yoy △|-0.02%|0.62%|0.54%|0.72%|0.10%|0.47%|0.21%|[10][11] 可比公司估值表 |公司|最新市值（亿）|经调整净利润（百万）（2024A）|经调整净利润（百万）（2025E）|经调整净利润（百万）（2026E）|PE（2024A）|PE（2025E）|PE（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |沃尔玛（美元）|7,971|21130|23522|26154|37.7|33.9|30.5| |克罗格（美元）|471|3153|3277|3354|14.9|14.4|14.0| |百思买（美元）|131|1409|1488|1535|9.3|8.8|8.5| |唯品会（元）|461|8895|9224|9390|5.2|5.0|4.9| |阿里巴巴（元）|19288|171072|189154|219279|11.3|10.2|8.8| |调整后平均|/|/|/|/|12|11|10|[12] 分部估值表 |项目|估值方式|对应市值（百万元）| |----|----|----| |京东零售|P/E|393,993| |主要股权投资|最新融资估值/市值|215,357| |股权价值|/|609,350| |股份数（百万）|/|3,188| |每股价值（元/股）|/|191.2| |汇率（港元/元）|/|1.08| |每股价值（港元/股）|/|205.93|[13] 财务报表预测与比率分析 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,084,662|1,158,819|1,259,138|1,332,346|1,389,115| |营业成本（百万元）|-924,958|-974,951|-1,057,653|-1,118,534|-1,168,662| |履约费用（百万元）|-64,558|-70,426|-75,927|-78,933|-81,263| |销售费用（百万元）|-40,133|-47,953|-51,745|-57,673|-54,175| |管理费用（百万元）|-9,710|-8,888|-9,740|-10,307|-11,113| |研发费用（百万元）|-16,393|-17,031|-18,274|-18,681|-19,864| |资产减值损失（百万元）|-5,168|-2,361|-2,002|-1,711|-2,294| |营业利润（百万元）|26,025|38,736|44,809|47,792|53,254| |Non - GAAP营业利润（百万元）|35,441|43,195|49,276|52,243|57,713|

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：分红预测模型 - **模型构建思路**：基于上市公司分红信息（年报、快报、预警等）和合理假设，预测指数成分股分红对股指期货合约的影响[7][9][22] - **模型具体构建过程**： 1. **预估成分股净利润**：优先采用年报数据，其次为快报、预警、三季报TTM或分析师预测均值[25][26] 2. **计算税前分红总额**： - 已公布分红预案的公司直接采用其数据 - 未公布预案的公司，若历史分红率>0，则假设分红率不变，公式： $$\text{预估分红总额} = \text{预估净利润} \times \text{历史分红率}$$ - 净利润为负或历史不分红的公司，分红率设为0[29] 3. **计算分红对指数的影响**： - 股息率 = 税后分红总额 / 最新市值 - 股息点 = 股票权重 × 股息率 - 权重调整公式（考虑涨跌幅R）： $$\mathrm{w_{it}={\frac{w_{i0}\times\ (\ 1+R\ )}{\sum_{1}^{n}w_{i0}\times\ (\ 1+R\ )}}}$$[27] 4. **预测分红对各合约的影响值**： - 除权除息日预测：参考公司历史分红时间差中位数，结合股东大会日期推算[30][31] - 合约影响值 = 交割日前所有分红点的累计[31] - **模型评价**：依赖历史分红率和时间分布的假设，对未公告分红公司预测存在不确定性[7][34] 2. **模型名称**：股指期货理论定价模型 - **模型构建思路**：基于无套利原理，考虑分红现值和无风险利率，推导期货理论价格[34][35] - **模型具体构建过程**： 1. **离散红利分配**： - 期货定价公式： $$F_t = (S_t - D)(1 + r)$$ 其中，$D$为红利现值，$r$为无风险利率[34] 2. **连续红利分配**： - 期货定价公式： $$F_t = S_t e^{(r - d)(T - t)}$$ 其中，$d$为年化红利率[35] 模型的回测效果 1. **分红预测模型**： - 上证50（IH2505）：分红点数0.00，年化对冲成本6.79%（365天）[10] - 沪深300（IF2505）：分红点数7.65，年化对冲成本9.63%（365天）[11] - 中证500（IC2505）：分红点数4.13，年化对冲成本17.67%（365天）[11] - 中证1000（IM2505）：分红点数8.13，年化对冲成本19.08%（365天）[12] 2. **股指期货理论定价模型**： - 未提供具体回测数据，仅作为理论参考[34][35] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：分红点数因子 - **因子构建思路**：反映分红对股指期货合约价格的实际影响[7][10] - **因子具体构建过程**： - 计算合约交割日前所有成分股分红的累计点数[31] - 结合权重调整公式（见分红预测模型步骤3）[27] 2. **因子名称**：含分红价差因子 - **因子构建思路**：衡量实际价差与分红调整后价差的差异[10][11] - **因子具体构建过程**： - 含分红价差 = 实际价差 + 分红点数[10] - 示例（IH2506）：实际价差-24.24，分红点数18.38 → 含分红价差-5.86[10] 因子的回测效果 1. **分红点数因子**： - IH2506：18.38点[10] - IF2509：76.00点[11] - IC2509：80.41点[11] - IM2509：68.42点[12] 2. **含分红价差因子**： - IH2509：0.69点（实际价差-58.04）[10] - IF2509：-42.33点（实际价差-118.32）[11] - IC2509：-208.11点（实际价差-288.52）[11] - IM2509：-286.26点（实际价差-354.69）[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4][9] 报告的核心观点 - 延续双位数稳健增速，国补红利持续释放，预计25Q1公司收入2904.1亿元（+11.7%），Non - GAAP净利润109.0亿元（+22.5%），GMV双位数增长，1P GMV增速快于3P GMV [8] - 收入拆分看，商品收入总体双位数增速，带电类收入1384.7亿元（+12.4%），日百类收入940.6亿元（+10.3%）；服务收入578.9亿元（+12.3%），其中平台及服务收入212.8亿元（+10.3%），物流及其他收入366.0亿元（+13.5%） [8] - 分部情况，京东零售预计收入2535.7亿元（+11.8%），运营利润110.1亿元，利润率4.34%（+0.23pcts）；京东物流预计收入463.2亿元（+9.9%），运营利润2.3亿元，利润率0.50%（-0.03pcts）；新业务预计收入54.6亿元（+12.1%），运营利润 - 10.2亿元，外卖业务投入加大致亏损幅度环比增加 [8] 盈利预测与投资建议 - 调整盈利预测，25 - 27年收入预测为12591/13323/13891亿元，经调整归母净利润为478/504/527亿元 [2][9] - 参考可比公司，维持京东零售2025年11xPE，分部估值计算公司市值6094亿元，对应每股股价205.93港元 [2][9] 公司主要财务信息 核心财务指标 - 2023 - 2027年营业收入分别为10846.62/11588.19/12591.38/13323.46/13891.15亿元，同比增长3.67%/6.84%/8.66%/5.81%/4.26% [2] - 营业利润分别为260.25/387.36/448.09/477.92/532.54亿元，同比增长31.95%/48.84%/15.68%/6.66%/11.43% [2] - 归属母公司净利润分别为241.67/413.59/451.08/478.91/500.89亿元，同比增长132.82%/71.14%/9.07%/6.17%/4.59% [2] 其他财务指标 - 毛利率分别为14.7%/15.9%/16.0%/16.0%/15.9%，净利率分别为2.23%/3.57%/3.58%/3.59%/3.61% [2] - 净资产收益率分别为8.17%/13.22%/12.72%/12.02%/11.32%，市盈率分别为17.0/9.6/8.7/8.2/7.8倍 [2] - 市净率均为0.3倍 [2] 京东集团季度盈利预测 核心财务 - 25Q1预计总收入2904.07亿元（+11.7%），毛利444.32亿元（+11.7%），调整后运营利润104.75亿元（+18.0%），调整后归母净利润108.99亿元（+22.5%） [10] 收入分类 - 商品收入预计2325.22亿元（+11.5%），其中带电类1384.66亿元（+12.4%），日百类940.56亿元（+10.3%） [10] - 服务收入预计578.86亿元（+12.3%），其中平台收入212.84亿元（+10.3%），物流收入366.02亿元（+13.5%） [10] 分部信息 - 京东零售预计收入2535.74亿元（+11.8%），运营利润110.08亿元，OPM 4.34%（+0.23pcts） [10][11] - 京东物流预计收入463.17亿元（+9.9%），运营利润230百万元，OPM 0.50%（-0.03pcts） [10][11] 可比公司估值表 - 2025年4月17日，沃尔玛、克罗格、百思买、唯品会、阿里巴巴经调整净利润对应2025E的PE分别为33.9、14.4、8.8、5.0、10.2倍，调整后平均为11倍 [12] 分部估值表 - 京东零售P/E估值对应市值3939.93亿元，主要股权投资最新融资估值/市值2153.57亿元，股权价值6093.50亿元 [13] - 股份数31.88亿股，每股价值191.2元/股，按汇率1.08港元/元，每股价值205.93港元/股 [13] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 - 2023 - 2027年货币资金分别为718.92/1083.50/1396.12/1830.23/2301.71亿元等 [17] 利润表 - 2023 - 2027年营业收入分别为10846.62/11588.19/12591.38/13323.46/13891.15亿元等 [17] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为595.21/580.95/750.90/737.83/779.44亿元等 [17] 主要财务比率 - 成长能力方面，2023 - 2027年营业收入同比增长3.7%/6.8%/8.7%/5.8%/4.3%等 [17] - 获利能力方面，毛利率分别为14.7%/15.9%/16.0%/16.0%/15.9%等 [17] - 偿债能力方面，资产负债率分别为52.9%/55.1%/53.2%/51.5%/50.1%等 [17] - 运营能力方面，应收账款周转天数分别为6.88/7.23/7.36/7.10/7.15天等 [17] - 每股指标方面，每股收益分别为7.62/13.45/14.86/15.78/16.50元等 [17] - 估值比率方面，市盈率分别为17.0/9.6/8.7/8.2/7.8倍等 [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][8][10][20][21] 报告的核心观点 - 阿里云生态持续完善，AI agent布局加速，预测公司FY2025 - 2027营业收入为10027/10542/11445亿元，经调整净利润为1571/1638/1809亿元，分部估值计算公司市值为27957亿元，对应每股价值157.65港元 [2][8][10] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司为阿里巴巴 - W（09988.HK），股价（2025年04月17日）为108.7港元，目标价格为157.65港元，52周最高价/最低价为145.9/64.41港元，总股本/流通H股为1,910,319/1,910,319万股，H股市值为2,076,517百万港币，国家/地区为中国，行业为传媒 [3] - 公司1周、1月、3月、12月绝对表现%为3.72、 - 19.78、34.61、63.31，相对表现%为0.27、 - 8.39、25.36、31.66，恒生指数%为3.45、 - 11.39、9.25、31.65 [4] 事件分析 - 4月9日，2025阿里云AI势能大会召开，总结2024年以来阿里云的AI进展与成绩，并对2025年阿里云的AI战略进行展望 [7] AI云业务情况 - AI云需求迅猛释放，阿里云迎来快速增长，2024年阿里云大模型调用量全年实现百倍增长，客户数量从年初100家至25年已突破上万家，目前阿里云有超1600个伙伴、上线超25000产品，年度活跃客户40万，付费订阅客户240万，份额稳居国内云计算市场第一 [7] 大模型布局情况 - 加强推理与多模态大模型布局，多款大模型行业领先，推理模型侧加强模型思维链与深度思考能力，多模态大模型注重全模态识别与输出及跨模态感知与推理 [7] 生态建设情况 - 打造开源生态，抢占MaaS服务龙头地位，通义系列模型成全球第一大开源模型族，阿里云拥有MaaS服务平台阿里云百炼和中文开源AI模型平台modelscope [7] 平台服务情况 - 持续完善平台服务，接入MCP协议并上线AI agent store，降低AI agent服务部署门槛并提高开发效率，已上线50多款阿里巴巴集团和三方MCP服务，将打造AI agent store [7] 扶持计划情况 - 发布繁花计划与MARS创业者计划，携手共建阿里云AI生态繁荣，繁花计划未来三年目标达成百万家客户、百亿级市场规模，MARS创业者计划未来一年为至少1000家初创企业提供最高百万级AI资源补贴和技术支持 [7] 盈利预测 - 预测公司FY2025 - 2027营业收入为10027/10542/11445亿元，经调整净利润为1571/1638/1809亿元 [2][8][10] 分部估值 - 采用分部估值法对公司六大主要业务估值，淘天集团采用PE估值法，对应市值15686亿元；云智能集团采用PS估值法，对应市值8500亿元；阿里国际数字商业集团采用PS估值法，对应市值1691亿元；菜鸟集团采用PE估值法，对应市值121亿元；本地生活集团采用PS估值法，对应市值1510亿元；大文娱集团采用PS估值法和基于阿里影业港股总市值与公司持股比例估值，对应市值449亿元，合计公司市值27957亿元 [12][13][15][16][17][19][20][21] 财务报表预测与比率分析 - 给出公司2023A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表预测数据及主要财务比率、估值比率等数据 [25]

报告公司投资评级 - 维持给予买入评级 [2][5][11] 报告的核心观点 - 营收稳健增长，扣非利润持续高增 [1] 各部分总结 盈利预测与投资建议 - 预测公司25 - 27年归母净利润分别为53/69/89亿元，原25 - 26年预测分别为55/69亿元，主要上调营收预测，下调毛利率预测 [2][11] - 根据可比公司25年25倍PE估值，对应目标价为26.50元 [2][11] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|54,491|69,897|93,978|117,906|143,201| |同比增长 (%)|16.7%|28.3%|34.5%|25.5%|21.5%| |营业利润(百万元)|3,277|3,871|5,759|7,526|9,655| |同比增长 (%)|10.5%|18.1%|48.8%|30.7%|28.3%| |归属母公司净利润(百万元)|3,021|3,624|5,303|6,929|8,890| |同比增长 (%)|23.4%|19.9%|46.3%|30.7%|28.3%| |每股收益（元）|0.61|0.73|1.06|1.39|1.78| |毛利率(%)|16.6%|15.9%|15.2%|15.0%|15.1%| |净利率(%)|5.5%|5.2%|5.6%|5.9%|6.2%| |净资产收益率(%)|6.7%|7.6%|10.3%|12.0%|13.6%| |市盈率|31.4|26.2|17.9|13.7|10.7| |市净率|2.0|1.9|1.8|1.6|1.4| [4] 公司业绩情况 - Q1业绩符合预期，扣非归母净利润持续高增长，24Q1营收170亿元，同比增长10%，归母净利润4.3亿元，同比增长39%，扣非归母净利润3.8亿元，同比高增61%，研发费用同比增长38%至7.9亿元，单季度毛利率12.8%，小幅提升0.3pct [10] - Q4营收再创新高，扣非利润增长显著，24年营收699亿元，同比增长28%，归母净利润36亿元，同比增长20%，扣非归母净利润33亿元，同比大增46%，单四季度Q4营收237亿元，同比增长14%，环比增长36%，单季度归母净利润小幅下滑9%至12.5亿元，扣非净利润单季度维持高增，Q4同比增长47%至11.9亿元 [10] 业务与产能情况 - 垂直整合成效显著，全球化产能布局确保供应安全，24年智能手机与电脑类业务实现营业收入578亿元，同比增长29%，毛利率同比轻微下滑0.5pct至15.1%，湘潭蓝思营业收入同比增长97%至251亿元，毛利率基本稳定，公司作为新一代iphone玻璃和铝合金中框核心供应商受益份额及单机价值量双重提升，26年苹果首代折叠屏有望发布，公司utg玻璃、中框等供应价值量有望大幅提升，公司在国内外拥有9个研发和生产基地，已在越南和墨西哥为美国客户批量出货 [10] 业务布局情况 - 布局AI眼镜、人形机器人、AIPC等多重增长极，在眼镜方面与Rokid、meta、小米、苹果等头部品牌均有整机及零部件合作，在人形机器人方面与国内外头部公司合作，智元整机持续交付，并在核心部件实现自产，在AIPC方面成功突破老牌北美传统PC厂商组装业务，25年起有望贡献显著营收增量，26年有望贡献利润增量 [10] 可比公司估值 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益(元)|市盈率| |----|----|----|----|----| |立讯精密|002475|29.46|1.51/1.88/2.37/2.89|19.49/15.71/12.44/10.19| |水晶光电|002273|17.53|0.43/0.74/0.92/1.11|40.62/23.67/19.05/15.78| |长盈精密|300115|20.27|0.06/0.57/0.64/0.80|320.73/35.62/31.52/25.33| |信维通信|300136|19.33|0.54/0.74/0.96/1.12|35.87/26.16/20.15/17.33| |飞荣达|300602|18.53|0.18/0.33/0.63/0.87|104.10/56.89/29.64/21.18| |光弘科技|300735|23.86|0.52/0.30/0.38/0.53|46.16/79.53/63.14/45.27| |最大值| - | - | - |320.73/79.53/63.14/45.27| |最小值| - | - | - |19.49/15.71/12.44/10.19| |平均数| - | - | - |94.49/39.60/29.32/22.51| |调整后平均| - | - | - |56.69/35.59/25.09/19.90| [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等各表展示了公司2023A - 2027E的财务数据预测，包括货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及净利润、折旧摊销等现金流量项目 [13] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面，如营业收入、营业利润等的同比增长率，毛利率、净利率等获利指标，资产负债率、流动比率等偿债指标，应收账款周转率、存货周转率等营运指标 [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持），目标价22.88元 [4][5] 报告的核心观点 - 目前公司部分板块周期性景气承压，但磷矿及特种化学品板块有不错增长，调整各板块主要产品价格、销量、毛利率后，预测25 - 27年公司归母净利润分别为19.43、21.97和23.89亿元（原25 - 26年预测为20.84和22.72亿元），按可比公司25年13倍PE，给予目标价22.88元并维持买入评级 [4] 各部分总结 公司基本信息 - 报告研究的具体公司为兴发集团，股票代码600141.SH，国家/地区为中国，行业是基础化工，报告发布于2025年04月18日，当日股价20.05元，52周最高价/最低价为25.87/16.5元，总股本/流通A股为110,326/110,326万股，A股市值22,120百万元 [1][5] 股价表现 - 1周、1月、3月、12月绝对表现分别为-0.45%、-11.44%、-8.99%、-0.11%，相对表现分别为-1.04%、-5.57%、-7.95%、-5.79%，沪深300同期表现分别为0.59%、-5.87%、-1.04%、5.68% [6] 主要财务信息 - 2023 - 2027年预测营业收入分别为28,281、28,396、28,488、29,853、31,249百万元，同比增长-6.7%、0.4%、0.3%、4.8%、4.7%；营业利润分别为1,779、2,247、2,691、3,001、3,253百万元，同比增长-78.3%、26.3%、19.7%、11.5%、8.4%；归属母公司净利润分别为1,401、1,601、1,943、2,197、2,389百万元，同比增长-76.1%、14.3%、21.4%、13.1%、8.7%；毛利率分别为16.2%、19.5%、21.1%、21.7%、22.0%；净利率分别为5.0%、5.6%、6.8%、7.4%、7.6%；净资产收益率分别为6.8%、7.6%、8.9%、9.5%、9.8%；市盈率分别为15.8、13.8、11.4、10.1、9.3；市净率分别为1.1、1.0、1.0、0.9、0.9 [8] 业务分析 - 磷矿石业务增长明显，2024年全年实现营业收入284.0亿元，同比+0.4%，归母净利润16.0亿元，同比+14.3%，综合毛利率19.5%，同比+3.3pct，净利率5.7%，同比+0.8pct，矿山采选板块收入同比增长100%，毛利率提升至74.28%，整体业绩同比明显改善 [10] - 磷矿资源储备充足，2024年矿山采选板块收入占比提升至12.53%，毛利占比47.67%，公司拥有采矿权的磷矿资源储量约3.95亿吨，磷矿石设计产能585万吨/年，还持有多家公司股权获取磷矿资源，保障长期成长性的原料配套及成本优势，磷矿大概率保持中长期高景气，盈利基本盘稳定 [10] - 有机硅板块2024年整体亏损，行业景气持续筑底，2025年一季度出现大规模减产挺价，虽近期价格回落，但长期看生产端企业协同减产意愿增加，板块盈利有望修复改善 [10] 可比公司估值 - 截至2025/4/18，扬农化工、云图控股、川发龙蟒、川恒股份、润丰股份、湖北宜化2025年预测市盈率分别为13.86、9.87、28.50、9.57、16.19、12.29，调整后平均为13.05 [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2027年相关财务指标进行预测，包括货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，净利润、折旧摊销等现金流量项目 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面，如营业收入、营业利润、归母净利润的同比增长率，毛利率、净利率、ROE等获利指标，资产负债率、净负债率等偿债指标 [12]