报告行业投资评级 - 银行行业投资评级为增持（维持）[8] 报告的核心观点 - 中国经济修复预期改善，人民币或升值，催化中国资产重估，港银市值占比高、基本面强、股息可托底，有望吸引增量资金，推荐农行 H、交行 H 等 H 股及渣打集团、汇丰控股等香港银行[1][17][86] - 复盘 2016 年以来两轮人民币升值周期，港银获绝对和相对收益，香港银行与海外宏观关联大，AH 银行与内地经济挂钩[2][23] - AH 银行业绩有望筑底回稳，存款利率下行缓释息差压力，非息收入有望提振；香港银行非息收入支撑业绩，经营韧性强，国际银行表现或更好[3][4][15] - 南向资金流入银行板块，外资或回归，港股银行股息优势托底，具备配置性价比[5][17] 根据相关目录分别进行总结 聚焦当下：把握中国资产重估下港银机会 - 中国经济修复预期改善，内需压力减弱、产能出清，核心物价下行压力缓解，人民币有升值动力，银行板块有望受益于增量资金流入[13] - 银行是港股市值占比第一大板块，截至 5/21 总市值占比 21%，估值位列港交所 31 个三级行业倒数第 4，安全边际高[13] - 聚焦 5 家香港银行和 15 家 AH 银行，香港银行非息支撑业绩有韧性，AH 银行 25Q1 业绩低点后有望筑底回稳[14][15] 历史复盘：人民币升值区间内港银表现较优 - 人民币升值周期下，港股银行获绝对和相对收益，香港银行与美债利率关联大，AH 银行与内地经济联系紧密[23] - 2016 年 12 月 - 2018 年 3 月，离岸人民币升值 9%，港股银行获 39%绝对收益和 3%相对收益，香港银行受益于美联储加息，AH 银行受益于内地经济复苏[2][24] - 2020 年 6 月 - 2022 年 2 月，离岸人民币升值 13%，港股银行获 32%绝对收益和 29%相对收益，香港银行受美债利率上行催化，AH 银行受益于内地经济疫后修复[2][25] 基本面：业绩维持稳健，内部有所分化 AH 银行：全年低点已过，有望筑底回稳 - 5 月政策组合拳出台，降准 0.5pct 提供 1 万亿元流动性，调降政策利率 0.1pct 带动 LPR 下行 0.1pct，存款利率降幅更大，缓释息差压力[32] - 25Q1 或为 AH 银行全年业绩低点，后续有望筑底企稳，预计 25 年营收和归母净利润增速较 24 年放缓但较 25Q1 改善[32] - 规模上预计 25 年信贷增量与 24 年基本持平，增速略降，优质区域信贷需求旺盛；息差上负债端改善显效，存款利率调整缓释压力；非息上中收增速有望改善，其他非息收入增长趋于平稳；资产质量预计账面不良率平稳，拨备充足[33][35] 香港银行：业绩韧性犹存，非息动能强劲 - 2025 年香港银行股价呈“V”型走势，受关税预期、业绩表现和 DeepSeek 概念影响，5 月中美关税政策缓和催化股价上行[36] - HIBOR 下行区间中，流动性提升在无系统性风险时催化股价表现，有系统性风险时银行跌幅大于恒指[39] 利息收入：息差压力仍存，信贷或有修复 - 预计 25 年利息净收入压力大，香港本地银行压力大于国际银行，信贷需求有望改善但复苏节奏慢，国际银行信贷或有增量空间[45] - 香港银行业信贷增速与 HIBOR 呈反向关系，2025 年以来 HIBOR 下行，信贷增速降幅收窄，预计国际银行贷款投放表现优于本地银行[46][50] - 分贷款类型看，对公房地产贷款负增，制造业贷款增速提升，零售贷款部分增速上行；息差压力加大，国际银行结构性对冲工具丰富，港元敞口占比低，息差韧性强[52][57][60] 非息收入：增长空间可观，业绩核心驱动 - 利率下行提振香港银行中收，市场复苏、融资需求增加和资产配置优化等促进中收改善，中长期受益于全球产业链重构和跨境理财需求提升[65][66] - 25Q1 部分银行财富管理业务收入同比增长，渣打计划未来五年吸收 2000 亿美元新增资金，降息推动资金转向理财产品，支撑非息收入[66] 资产质量：关注香港商业地产修复节奏 - 香港本地银行商业地产敞口大，24 年以来不良率提升，利率下行改善资产质量压力，零售端风险可控，商业地产修复需关注宏观经济复苏趋势[72] - 内房敞口风险压力最大时点或已过，随政策落地，香港银行内地地产行业风险有望企稳[72] 资金面：增量资金流入，股息优势托底 - 南向资金在港股市场“定价权”提升，2025 年 3 月以来加速流入银行板块，5 月净流入 122.97 亿港元居首，外资或回归，增量资金提振行情[75][77] - 香港银行重视股东回报，回报方式多元、分红比例高且稳定、派息频次高；15 家 AH 上市银行 H 股低估值高股息，安全边际高[81][83]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为港币160.10、美元20.50 [1][4][6] 报告的核心观点 - 尽管短期面临价格竞争，但中通作为行业龙头，有望通过降低单票价格进一步抢占市场份额，稳固其行业竞争优势 [1] - 考虑行业价格战激烈，下调25/26/27年单票收入假设，对应下调25/26/27年归母净利17%/13%/8%至81.8亿/101.9亿/118.4亿元 [4] 根据相关目录分别进行总结 一季度业绩情况 - 收入108.9亿元，同比增长9.4%；归母净利19.9亿元，同比增长39.8%；调整后归母净利22.1亿元，同比增长0.5% [1] - 快递件量同比增长19.1%，小幅低于行业件量增速21.6%，市场份额同比下降0.4pct至18.9%，排名第一；单票收入1.25元，同比下降7.8% [1] 业务情况 - 国内快递行业价格战激烈，公司下调单票价格抢占市场件量，散件业务量同比增长46% [2] 成本与利润情况 - 单票成本同比下降0.4%至0.94元，调整后单票净利0.26元，同比下降14.7% [3] 盈利预测调整 - 下调25/26/27年单票收入假设，对应下调25/26/27年归母净利17%/13%/8%至81.8亿/101.9亿/118.4亿元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|38,419|44,281|52,406|60,643|67,886| |归属母公司净利润(人民币百万)|8,749|8,817|8,178|10,185|11,844| |EPS(人民币，最新摊薄)|10.83|10.95|10.17|12.66|14.72| |ROE(%)|15.37|14.47|12.68|14.55|15.45| |PE(倍)|11.70|11.56|12.46|10.00|8.60| |PB(倍)|1.71|1.64|1.52|1.39|1.27| |EV EBITDA(倍)|8.21|7.14|7.09|5.68|4.69| [10] 核心盈利假设（季度） | | 1Q24 | 2Q24 | 3Q24 | 4Q24 | 1Q25 | 2Q25E | 3Q25E | 4Q25E | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 快递件量（百万件） | 7,171 | 8,452 | 8,723 | 9,665 | 8,539 | 10,480 | 10,817 | 12,338 | 42,174 | 48,500 | 54,805 | | 同比增速 | 13.9% | 10.1% | 16.0% | 11.0% | 19.1% | 24.0% | 24.0% | 27.7% | 24.0% | 15.0% | 13.0% | | 单票收入（元） | 1.36 | 1.24 | 1.20 | 1.32 | 1.25 | 1.22 | 1.21 | 1.21 | 1.22 | 1.23 | 1.22 | | 同比增速 | -2.5% | 0.3% | 1.8% | 10.3% | -7.8% | 1.9% | -7.7% | -5.5% | -4.3% | 0.8% | -0.8% | | 单票成本（元） | -0.94 | -0.82 | -0.82 | -0.93 | -0.94 | -0.92 | -0.92 | -0.90 | -0.92 | -0.91 | -0.89 | | 同比增速 | -5.3% | 0.7% | -0.2% | 11.1% | -0.4% | 12.3% | -1.3% | 2.8% | 4.7% | -1.1% | -2.2% | | 营业总收入（百万元） | 9,960 | 10,726 | 10,675 | 12,920 | 10,891 | 13,028 | 13,392 | 15,094 | 52,406 | 60,643 | 67,886 | | 同比增速 | 10.9% | 10.1% | 17.6% | 21.7% | 9.4% | 21.5% | 25.5% | 16.8% | 18.4% | 15.7% | 11.9% | | 毛利率 | 30.1% | 33.8% | 31.2% | 29.1% | 24.7% | 24.7% | 24.4% | 24.9% | 24.7% | 26.0% | 26.9% | | 归母净利润（百万元） | 1,426 | 2,612 | 2,396 | 2,383 | 1,993 | 1,856 | 1,880 | 2,450 | 8,178 | 10,185 | 11,844 | | 同比增速 | -14.6% | 2.8% | 2.2% | 8.7% | 39.8% | -29.0% | -21.6% | 2.8% | -7.3% | 24.6% | 16.3% | [11] 盈利预测 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|38,419|44,281|52,406|60,643|67,886| |销售成本|(26,756)|(30,564)|(39,471)|(44,907)|(49,649)| |毛利润|11,663|13,717|12,934|15,736|18,237| |销售及分销成本|(2,425)|(2,690)|(3,336)|(3,836)|(4,335)| |管理费用|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他收入/支出|771.00|749.78|786.08|788.36|882.51| |财务成本净额|417.00|655.62|429.90|603.86|878.17| |应占联营公司利润及亏损|4.00|57.41|59.13|58.56|58.75| |税前利润|10,689|11,676|10,815|13,470|15,663| |税费开支|(1,939)|(2,845)|(2,623)|(3,267)|(3,798)| |少数股东损益|(5.00)|(70.76)|(73.59)|(76.53)|(79.60)| |归母净利润|8,749|8,817|8,178|10,185|11,844| |折旧和摊销|(2,875)|(3,023)|(3,186)|(3,308)|(3,397)| |EBITDA|13,858|15,094|14,530|17,314|19,577| |EPS(人民币，基本)|10.83|10.95|10.17|12.66|14.72| [19] 资产负债表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |存货|28.00|38.57|43.03|48.96|54.13| |应收账款和票据|573.00|1,504|1,229|1,422|1,592| |现金及现金等价物|13,020|13,503|19,226|24,041|29,407| |其他流动资产|13,332|15,308|14,650|14,869|14,796| |总流动资产|26,953|30,354|35,147|40,381|45,848| |固定资产|37,818|40,086|42,220|43,985|45,336| |无形资产|23.00|17.04|13.85|11.65|13.45| |其他长期资产|23,670|21,884|21,255|20,677|19,812| |总长期资产|61,511|61,987|63,489|64,674|65,161| |总资产|88,465|92,340|98,636|105,055|111,009| |应付账款|2,557|9,733|10,107|10,223|10,214| |短期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他负债|17,504|18,540|19,729|19,963|18,912| |总流动负债|20,061|28,273|29,836|30,186|29,125| |长期债务|456.00|377.72|403.77|395.09|397.98| |其他长期债务|7,668|1,015|889.10|930.91|916.97| |总长期负债|8,124|1,392|1,293|1,326|1,315| |股本|24,202|24,390|24,390|24,390|24,390| |储备/其他项目|35,599|37,672|42,579|48,690|55,796| |股东权益|59,801|62,062|66,969|73,080|80,186| |少数股东权益|479.00|612.44|538.85|462.32|382.72| |总权益|60,280|62,675|67,508|73,542|80,569| [19] 业绩指标 |会计年度(倍)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |增长率(%)| | | | | | |营业收入|8.60|15.26|18.35|15.72|11.94| |毛利润|29.03|17.61|(5.71)|21.66|15.89| |营业利润|29.35|17.67|(11.82)|22.18|16.52| |净利润|28.49|0.78|(7.25)|24.55|16.28| |EPS|28.65|1.17|(7.20)|24.55|16.28| |盈利能力比率(%)| | | | | | |毛利润率|30.36|30.98|24.68|25.95|26.86| |EBITDA|36.07|34.09|27.73|28.55|28.84| |净利润率|22.77|19.91|15.60|16.80|17.45| |ROE|15.37|14.47|12.68|14.55|15.45| |ROA|10.48|9.75|8.56|10.00|10.96| |偿债能力(倍)| | | | | | |净负债比率(%)|(21.01)|(21.15)|(28.11)|(32.36)|(36.18)| |流动比率|1.34|1.07|1.18|1.34|1.57| |速动比率|1.34|1.07|1.18|1.34|1.57| |营运能力(天)| | | | | | |总资产周转率(次)|0.46|0.49|0.55|0.60|0.63| |应收账款周转天数|6.52|8.44|9.38|7.87|7.99| |应付账款周转天数|33.37|72.38|90.48|81.49|74.09| |存货周转天数|0.46|0.39|0.37|0.37|0.37| |现金转换周期|(26.38)|(63.55)|(80.72)|(73.25)|(65.73)| |估值指标| | | | | | |PE|11.70|11.56|12.46|10

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价为 119.99 港币 [1][5][7] 报告的核心观点 - 公司一季度业绩收入 158 亿元，同环比+141%/-2%；归母净利润-6.6 亿元，亏损同环比收窄 7.0/6.7 亿元，符合预期 [1] - 看好 M03 MAX、G7 等新车热销，有望带动 7 - 8 月公司总月销超 4 万辆，规模效应提升下盈利继续改善 [1] - 预计公司 25 - 27 年收入 856/977/1247 亿元，采用分部估值上调目标价 [5][12] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 25Q1 销售新车 9.4 万辆，同环比+331%/3%，带动季度营收创新高，预计 25Q2 交付 10.2 - 10.8 万辆，营收 175 - 187 亿元 [2] - 25Q1 毛利率 15.6%再创新高，汽车毛利率 10.5%，连续七个季度改善，单车 ASP/毛利分别为 15.3/1.6 万元，同比-40%/+15%，环比-5%/-0.5% [2] - 25Q1 SG&A/研发费用率为 12%/13%，同比-9/-8pct，环比-2/+0.1pct，费用管控成效显著 [2] 新车情况 - 4 月交付 3.5 万台，连续 6 个月突破 3 万台，5 - 8 月将密集发布 3 款新车 [3] - M03 MAX 续航升级且或新增低价版，预计提升 M03 约 20%销量；P7 改款外观升级；G7 空间好且有差异化亮点，有望带动 7 - 8 月月销突破 4 万台 [3] 海外市场 - 1 - 4 月累计出口 1.1 万台，同比+330%，销量占比 9%，预计 25 年海外销量翻倍增长 [4] 盈利预测与估值 - 预计 25 - 27 年收入 856/977/1247 亿元，给予销售业务 2.1x 2025E PS（前值 1.8x），维持技术服务业务估值 400 亿港币，上调目标价 [5][12][13] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|30,676|40,866|85,606|97,660|124,730| |+/-%|14.23|33.22|109.48|14.08|27.72| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(10,376)|(5,790)|(2,009)|1,099|4,275| |+/-%|13.53|(44.19)|65.30|154.69|289.10| |EPS (人民币，最新摊薄)|(5.45)|(3.04)|(1.06)|0.58|2.25| |ROE (%)|(28.33)|(17.13)|(6.64)|3.69|13.15| |PE (倍)|(13.10)|(23.47)|(67.64)|123.68|31.79| |P/B (倍)|3.74|4.35|4.64|4.48|3.92| |EV/EBITDA (倍)|(11.78)|(22.79)|(67.91)|65.72|20.25| [6] 可比公司估值 |公司|股票代码|市值 (十亿美元)|股价变化|企业价值 (十亿美元)|营收 (十亿美元) - 2025E|营收 (十亿美元) - 2026E|EV/Sales - 2025E|EV/Sales - 2026E|PS - 2025E|PS - 2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |理想|2015 HK|31.59|43.21%|23.69|24.43|31.55|0.97|0.75|1.29|1.00| |蔚来|9866 HK|8.71|-24.14%|7.77|13.38|17.16|0.58|0.45|0.65|0.51| |零跑|9863 HK|10.56|90.02%|10.01|8.29|11.57|1.21|0.87|1.27|0.91| |平均| - | - | - | - | - | - |0.92|0.69|1.07|0.81| [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价为 119.99 港币 [1][5][7] 报告的核心观点 - 公司一季度业绩收入 158 亿元，同环比+141%/-2%；归母净利润-6.6 亿元，亏损同环比收窄 7.0/6.7 亿元，符合预期 [1] - 看好 M03 MAX、G7 等新车热销，有望带动 7 - 8 月公司总月销超 4 万辆，规模效应提升下盈利继续改善 [1] - 预计 25 - 27 年收入 856/977/1247 亿元，采用分部估值上调目标价 [5][12] 各部分总结 业绩表现 - 25Q1 销售新车 9.4 万辆，同环比+331%/3%，带动季度营收创新高，交付指引创新高，预计 25Q2 交付 10.2 - 10.8 万辆，营收 175 - 187 亿元 [2] - 25Q1 毛利率 15.6%再创新高，汽车毛利率 10.5%，连续七个季度改善；单车 ASP/毛利分别为 15.3/1.6 万元，同比-40%/+15%，环比-5%/-0.5% [2] - 25Q1 SG&A/研发费用率为 12%/13%，同比-9/-8pct，环比-2/+0.1pct，费用管控成效显著 [2] 新车情况 - 自 MONA M03 发布以来销量趋势向好，4 月交付 3.5 万台，连续 6 个月突破 3 万台 [3] - 5 - 8 月将密集发布 3 款新车，M03 MAX 续航升级、价格或下探，P7 改款外观进阶，G7 空间和配置有亮点，有望带动 7 - 8 月月销突破 4 万台 [3] 海外市场 - 1 - 4 月累计出口 1.1 万台，同比+330%，销量占比 9%，预计 25 年海外销量翻倍增长 [4] 成长曲线 - 公司持续推进双能路线、飞行汽车、人形机器人等多条成长曲线，中长期成长空间乐观 [4] 盈利预测与估值 - 维持 25 - 27 年收入预测，给予销售业务 2.1x 2025E PS（前值 1.8x），技术服务业务估值 400 亿港币，上调目标价 [5][12][13] 经营指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|30,676|40,866|85,606|97,660|124,730| |+/-%|14.23|33.22|109.48|14.08|27.72| |归属母公司净利润(人民币百万)|(10,376)|(5,790)|(2,009)|1,099|4,275| |+/-%|13.53|(44.19)|65.30|154.69|289.10| |EPS(人民币，最新摊薄)|(5.45)|(3.04)|(1.06)|0.58|2.25| |ROE(%)|(28.33)|(17.13)|(6.64)|3.69|13.15| |PE(倍)|(13.10)|(23.47)|(67.64)|123.68|31.79| |P/B(倍)|3.74|4.35|4.64|4.48|3.92| |EV/EBITDA(倍)|(11.78)|(22.79)|(67.91)|65.72|20.25| [6] 可比公司估值 |公司|股票代码|市值(十亿美元)|股价变化|企业价值(十亿美元)|营收(十亿美元) - 2025E|营收(十亿美元) - 2026E|EV/Sales - 2025E|EV/Sales - 2026E|PS - 2025E|PS - 2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |理想|2015 HK|31.59|43.21%|23.69|24.43|31.55|0.97|0.75|1.29|1.00| |蔚来|9866 HK|8.71|-24.14%|7.77|13.38|17.16|0.58|0.45|0.65|0.51| |零跑|9863 HK|10.56|90.02%|10.01|8.29|11.57|1.21|0.87|1.27|0.91| |平均| - | - | - | - | - | - |0.92|0.69|1.07|0.81| [14]

报告公司投资评级 - 对2057 HK和ZTO US的投资评级均为“买入（维持）” [6] 报告的核心观点 - 中通快递公布一季度业绩，收入108.9亿元同比增长9.4%，归母净利19.9亿元同比增长39.8%，调整后归母净利22.1亿元同比增长0.5%；1Q25快递件量同比增长19.1%，市场份额同比降0.4pct至18.9%排名第一，单票收入1.25元同比降7.8%；行业价格战激烈，公司下调单票价格抢占市场份额，虽短期盈利承压，但作为行业龙头有望稳固竞争优势，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 经营数据 - 1Q25单票收入1.25元同比降7.8%，完成快递件量85.4亿件同比增19.1%，散件业务量同比增46% [2] - 1Q25单票成本同比降0.4%至0.94元，其中干线运输/分拣单票成本分别降13.2%/10.4%，其他单票成本涨60.7%；调整后单票净利0.26元同比降14.7% [3] 盈利预测调整 - 考虑行业价格战，下调25/26/27年单票收入假设，对应下调归母净利17%/13%/8%至81.8亿/101.9亿/118.4亿元；基于14.5x 25E PE下调目标价19%/19%至160.1港币/20.5美元，维持“买入” [4] 基本数据 - 目标价160.10港币/20.50美元，截至5月21日收盘价136.20港币/17.03美元，市值109,569百万港币/13,595百万美元，6个月平均日成交额297.46百万港币/55.55百万美元，52周价格范围123.70 - 219.00港币/16.03 - 26.98美元，BVPS 77.34港币/10.65美元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|38,419|44,281|52,406|60,643|67,886| |归属母公司净利润(人民币百万)|8,749|8,817|8,178|10,185|11,844| |EPS(人民币，最新摊薄)|10.83|10.95|10.17|12.66|14.72| |ROE(%)|15.37|14.47|12.68|14.55|15.45| |PE(倍)|11.70|11.56|12.46|10.00|8.60| |PB(倍)|1.71|1.64|1.52|1.39|1.27| |EV EBITDA(倍)|8.21|7.14|7.09|5.68|4.69| [10] 核心盈利假设（季度） | | 1Q24 | 2Q24 | 3Q24 | 4Q24 | 1Q25 | 2Q25E | 3Q25E | 4Q25E | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 快递件量（百万件） | 7,171 | 8,452 | 8,723 | 9,665 | 8,539 | 10,480 | 10,817 | 12,338 | 42,174 | 48,500 | 54,805 | | 同比增速 | 13.9% | 10.1% | 16.0% | 11.0% | 19.1% | 24.0% | 24.0% | 27.7% | 24.0% | 15.0% | 13.0% | | 单票收入（元） | 1.36 | 1.24 | 1.20 | 1.32 | 1.25 | 1.22 | 1.21 | 1.21 | 1.22 | 1.23 | 1.22 | | 同比增速 | -2.5% | 0.3% | 1.8% | 10.3% | -7.8% | 1.9% | -7.7% | -5.5% | -4.3% | 0.8% | -0.8% | | 单票成本（元） | -0.94 | -0.82 | -0.82 | -0.93 | -0.94 | -0.92 | -0.92 | -0.90 | -0.92 | -0.91 | -0.89 | | 同比增速 | -5.3% | 0.7% | -0.2% | 11.1% | -0.4% | 12.3% | -1.3% | 2.8% | 4.7% | -1.1% | -2.2% | | 营业总收入（百万元） | 9,960 | 10,726 | 10,675 | 12,920 | 10,891 | 13,028 | 13,392 | 15,094 | 52,406 | 60,643 | 67,886 | | 同比增速 | 10.9% | 10.1% | 17.6% | 21.7% | 9.4% | 21.5% | 25.5% | 16.8% | 18.4% | 15.7% | 11.9% | | 毛利率 | 30.1% | 33.8% | 31.2% | 29.1% | 24.7% | 24.7% | 24.4% | 24.9% | 24.7% | 26.0% | 26.9% | | 归母净利润（百万元） | 1,426 | 2,612 | 2,396 | 2,383 | 1,993 | 1,856 | 1,880 | 2,450 | 8,178 | 10,185 | 11,844 | | 同比增速 | -14.6% | 2.8% | 2.2% | 8.7% | 39.8% | -29.0% | -21.6% | 2.8% | -7.3% | 24.6% | 16.3% | [11] 盈利预测 - 给出2023 - 2027E年营业收入、销售成本、毛利润等多项盈利指标预测数据，以及资产负债表、业绩指标、估值指标等相关数据 [19] 营运能力 - 2023 - 2027E年总资产周转率分别为0.46、0.49、0.55、0.60、0.63次，自由现金流收益率分别为4.99%、11.61%、6.32%、7.83%、9.58%，每股净资产分别为74.01、77.11、83.25、90.84、99.68元 [20]

报告公司投资评级 - 报告对百度集团的投资评级为“买入（维持）”，美股目标价为 102.2 美元，港股目标价为 99.5 港元 [7] 报告的核心观点 - 1Q25 百度集团总收入 325 亿元，同比+3.0%，超预期主因 AI 云收入增长强劲；非 GAAP 净利润 65 亿元，非 GAAP 净利率 19.9%，同比下降 2.3pp，下滑主因高利润率广告业务收入承压；百度 AI 云占百度核心收入比例同比提升 6.5pp 至 26.1%，广告收入占比同比下滑 8.7pp；考虑 AI 需求强劲及广告业务转型需时间，百度或持续向 AI 云厂商转型 [1] 各部分总结 百度核心业务 - 1Q25 百度核心收入同比+7.0%至 255 亿元，主因 AI 云收入超预期；广告收入同比-6.1%至 160 亿元，主因广告主需求温和与 AI 搜索改造影响；非广告收入同增 39.6%至 95 亿元，其中 AI 云收入同比增长 42%至 67 亿元，且 AI 云业务非 GAAP 经营利润率延续同比改善趋势并达双位数水平；百度核心非 GAAP 经营利润 48.7 亿元，对应非 GAAP 经营利润率 19.1%，-4.4pp yoy，下降主因高利润率广告业务占比下降 [2] 业务探索与发展 - 4 月 35%的百度搜索结果含 AI 生成内容，较 1 月的 22%进一步提升，表明百度搜索在 AI 转型实践上积极，搜索业务的 AI 改造或迈入深水区；百度搜索优先展示多模态内容；2025 年 3 月百度 APP 的 MAU 达 7.24 亿，同比增长 7%，印证用户体验改善；Agent 或成百度后续广告业务重要形式，3 月 2.9 万家广告主通过 Agent 产生日均广告支出，1Q25 广告 Agent 相关收入同比增长 30 倍，占百度核心广告收入的 9% [3] - 1Q25 百度萝卜快跑正式出海迪拜及阿布扎比，截至目前覆盖城市达 15 个，部署车辆超 1000 台；扩城带动下，1Q25 萝卜快跑订单量达 140 万，同比增长 75%，累计订单量突破 1100 万单 [3] 盈利预测与估值 - 调整公司 2025/2026/2027 年非 GAAP 净利润预测-6.8/-5.7/-3.6%至 252/285/309 亿元，主因高利润率广告业务收入预期下修；基于 SOTP 估值目标价 102.2 美元（前值：110.9 美元），99.5 港元（前值：108.3 港元） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|134,598|133,125|135,378|148,223|158,506| |+/-%|8.83|(1.09)|1.69|9.49|6.94| |归母净利润 (人民币百万)|20,315|23,760|23,686|24,614|26,713| |+/-%|168.75|16.96|(0.31)|3.92|8.53| |归母净利润 (调整后,人民币百万)|28,747|27,002|25,207|28,540|30,879| |+/-%|39.01|(6.07)|(6.65)|13.22|8.20| |EPS (调整后,人民币,最新摊薄)|10.45|9.82|9.17|10.38|11.23| |PE (调整后,倍)|7.72|8.22|8.81|7.78|7.19| |P/B (倍)|0.86|0.80|0.73|0.66|0.61| |ROE (调整后,%)|11.86|10.26|8.78|9.07|8.97| |EV EBITDA (倍)|6.90|9.01|9.01|7.59|6.16|[6] 盈利预测调整与估值 - 将百度集团 2025 年收入预测下修 1.4%，2026/2027 年收入预测上修 0.6/2.3%至 1,354/1,482/1,585 亿元，25 年下调主因广告业务的 AI 改造节奏快，广告收入修复慢于预期，26/27 年预测上修主因 AI 云强劲需求及萝卜快跑出海潜在增量业绩贡献；将百度集团 2025/2026/2027 年非 GAAP 净利率小幅下调 1.1/1.2/1.2 pp 至 18.6/19.3/19.5%，反映高利润率广告业务收入预测下修 [24] 分部估值 - 基于 SOTP 模型的美股目标价为 102.2 美元（前值：110.9 美元），港股目标价为 99.5 港元（前值：108.3 港元），新目标价分别对应 10.1/9.0/8.3 倍 2025/2026/2027E 非 GAAP PE [28] - 百度核心广告业务估值为 47.5 美元每 ADS/ 46.2 港币每普通股，基于 5.0 倍 2025 年预测 PE（前值：7.0 倍 2025 年预测 PE），低于可比同业均值的 13.9 倍，折价及估值倍数下调主因广告业务在 AI 改造期间收入增长有压力 [28] - 百度 AI 云估值为 46.2 美元每 ADS/ 45.0 港币每普通股，基于 4.0 倍 2025 年预测 PS（前值：3.0 倍 2025 年预测 PS），低于可比同业均值的 7.7 倍，反映国内 AI 云计算服务商与海外厂商利润率水平差异；估值倍数提升主因收入增速强劲且板块经营利润率突破双位数，利润率改善节奏好于预期 [29] - 投资 8.5 美元每 ADS/8.3 港币每普通股，基于截至 2025 年 5 月 21 日投资公司最新市值及百度所持权益份额，给予持有折让 30%不变 [29]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，下调目标价9.6%至2.35港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 高鑫零售2025财年营收715.5亿（yoy - 1.4%），归母净利4.1亿元扭亏为盈，新管理层带领下回归一线门店精细化调整并通过费控实现盈利，宣派股息增强股东回馈，后续计划推动一店一策改造，盈利能力有望改善 [1] 各部分总结 经营调改情况 - 商品销售收入684.8亿元同降1.4%，但客单价增长推动同店提升0.6%，线上业务中单位数增长；租金收入30.3亿元同比略降2.8%，空铺率约4.7%；会员费营收0.4亿元（yoy + 125.0%） [2] - FY25大卖场门店数净减少7家至465家，中型超市净增加1家达33家，M会员店新增4家 [2] 毛利率与费用情况 - FY25毛利率同降0.6pct至24.1%，费控成效明显，扣除减值影响的费用同降22亿元，销售 + 管理费率同降4.5pct至23.7%，归母净利率同增2.8pct至0.6%，剔除相关影响期内溢利达6.9亿元，对应利润率1.0% [3] 未来经营规划 - 提效：聚焦性价比策略，打造“天天低价 + 社区生活中心”模式，一店一策提升客户体验 [4] - 节流：推进总部费用节省及组织结构优化 [4] - 开源：中型超市同店提升8%，现金流转正，有望成展店主力；会员店业态继续打磨 [4] 盈利预测与估值 - 维持26 - 27财年归母净利预测5.0/6.6亿元，引入28财年预测8.5亿元 [5] - 可比公司平均25年43xPE，给予26财年43xPE，下调目标价9.6%至2.35港元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|72,567|71,552|73,341|75,174|77,430| |+/-%|(13.26)|(1.40)|2.50|2.50|3.00| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(1,605)|405.00|499.00|656.00|851.70| |+/-%|(1,572)|125.23|23.21|31.46|29.83| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.17)|0.04|0.05|0.07|0.09| |ROE (%)|(7.15)|1.95|2.37|2.95|3.74| |PE (倍)|(12.18)|48.29|39.19|29.81|22.96| |PB (倍)|0.91|0.97|0.89|0.87|0.85| |EV EBITDA (倍)|7.12|4.53|2.49|2.02|1.64| [7] 可比公司估值 |公司简称|股票代码|最新市值|最新价格|2025PE|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |家家悦|603708 CH|70.73|11.08|32.50|31.10| |永辉超市|601933 CH|480.07|5.29|82.00|81.87| |红旗连锁|002697 CH|82.55|6.07|14.57|14.16| |平均| | | |43.02|42.38| [13]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价18.5美元 [1][7][12] 报告的核心观点 - 满帮1Q25业绩表现良好，收入、调整后净利润、履约订单均超预期，虽2Q收入指引中值略低于预期，但看好货运线上化及精细化变现策略带来的增长，自动驾驶和AI投入短期或影响利润，长期利好健康增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 1Q业绩情况 - 收入27亿元，yoy+19%，超预期1.8%；调整后净利润14亿元，yoy+84%，超预期7.7%；履约订单yoy+23%，超预期1.3%；2Q收入指引30.6 - 31.2亿元，指引中值略低于预期的31亿元 [1] 业务拆分情况 - 经纪业务同比持平且符合预期，交易量下降与服务费率上涨对冲；交易服务yoy+58%，超预期2.2%，抽佣订单渗透率和抽佣率均稳步提升 [2] 运营指标情况 - 1Q履约订单量yoy+23%，超预期1.3%，履约率39.2%，同环比增长1.7/6.0pct；平均货主MAUyoy+29%，超预期2.2%，直客占比提升，货主质量持续改善 [2] 利润率情况 - 1Q毛利润20亿元，yoy+62%，超预期13.5%，毛利率74.1%，超预期7.6pct；调整后净利润yoy+84%，超预期7.7%；25年因自动驾驶和AI投入增加及智驾科技并表，利润端或存在短期波动 [3] 盈利预测与估值情况 - 预计25 - 27年收入125/148/173亿元（较前值+0.4%/0.3%/0.1%），调整后归母净利润53/69/85亿元（较前值-3.6%/-0.5%/-0.7%）；给予满帮25年26倍PE（前值25倍），维持目标价18.5美元不变 [4] 关键财务指标分季度预测情况 |指标|1Q25|2Q25E|3Q25E|4Q25E| |----|----|----|----|----| |收入（百万元）|2700|3067|3386|3371| |毛利润（百万元）|2001|2086|2235|2194| |毛利率|74%|68%|66%|65%| |经营利润（百万元）|1202|1061|1099|1066| |经营利润率|45%|35%|32%|32%| |调整后净利润（百万元）|1404|1294|1310|1336| [14] 经营预测指标与估值情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|8436|11239|12524|14755|17333| |+/-%|25.28|33.22|11.43|17.81|17.47| |归母净利润（人民币百万）|2212|3119|4748|6268|8084| |+/-%|443.44|41.02|52.23|32.01|28.97| |归母净利润（调整后，人民币百万）|2859|4034|5344|6896|8468| |+/-%|105.64|41.10|32.47|29.04|22.80| |EPS（调整后，人民币，最新摊薄）|2.70|3.86|5.11|6.59|8.10| |PE（调整后，倍）|32.60|22.88|17.02|13.19|10.74| |PB（倍）|1.40|1.31|1.22|1.79|1.55| |ROE（调整后，%）|8.21|10.90|12.94|14.45|15.46| |EV EBITDA（倍）|67.14|36.62|16.57|11.20|8.89| [6]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价18.5美元 [1][7] 报告的核心观点 - 满帮1Q25业绩表现良好，收入、调整后净利润和履约订单均超预期，虽2Q收入指引中值略低于预期，但看好货运线上化提升带来的订单增长以及精细化变现策略推动下公司变现能力的持续提升，自动驾驶、AI等前沿方向利好远期健康增长，不过短期内智驾科技并表和相关投入增加可能对25年利润有小幅影响 [1] 各部分总结 1Q业绩情况 - 收入27亿元，yoy+19%，超预期1.8%；调整后净利润14亿元，yoy+84%，超预期7.7%；履约订单yoy+23%，超预期1.3%；2Q收入指引30.6 - 31.2亿元，指引中值略低于预期的31亿元 [1] 收入及运营指标 - 1Q25收入27亿元，yoy+19%，超预期1.8%；经纪业务同比持平且符合预期，交易服务yoy+58%，超预期2.2%；履约订单量yoy+23%，超预期1.3%，履约率39.2%，同环比增长1.7/6.0pct；平均货主MAUyoy+29%，超预期2.2%，直客占比提升 [2] 利润率情况 - 1Q25毛利润20亿元，yoy+62%，超预期13.5%，毛利率74.1%，超预期7.6pct；调整后净利润yoy+84%，超预期7.7%；25全年因在自动驾驶和AI上加大投入，智驾科技并表后有部分拖累，利润端或存在短期波动 [3] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年收入125/148/173亿元（较前值+0.4%/0.3%/0.1%），调整后归母净利润53/69/85亿元（较前值-3.6%/-0.5%/-0.7%）；选取全球货运可比公司，给予满帮估值溢价，25年平均PE为21.3倍（前值20.7倍），给予满帮25年26倍PE（前值25倍），维持目标价18.5美元不变 [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|8,436|11,239|12,524|14,755|17,333| |+/-%|25.28|33.22|11.43|17.81|17.47| |归母净利润 (人民币百万)|2,212|3,119|4,748|6,268|8,084| |+/-%|443.44|41.02|52.23|32.01|28.97| |归母净利润 (调整后,人民币百万)|2,859|4,034|5,344|6,896|8,468| |+/-%|105.64|41.10|32.47|29.04|22.80| |EPS (调整后,人民币,最新摊薄)|2.70|3.86|5.11|6.59|8.10| |PE (调整后,倍)|32.60|22.88|17.02|13.19|10.74| |PB (倍)|1.40|1.31|1.22|1.79|1.55| |ROE (调整后,%)|8.21|10.90|12.94|14.45|15.46| |EV EBITDA (倍)|67.14|36.62|16.57|11.20|8.89| [6] 关键财务指标分季度预测 | （百万元） | 1Q25 | 2Q25E | 3Q25E | 4Q25E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入 | 2700 | 3067 | 3386 | 3371 | | 毛利润 | 2,001 | 2,086 | 2,235 | 2,194 | | 毛利率 | 74% | 68% | 66% | 65% | | 经营利润 | 1,202 | 1,061 | 1,099 | 1,066 | | 经营利润率 | 45% | 35% | 32% | 32% | | 调整后净利润 | 1404 | 1294 | 1310 | 1336 | [14]

报告公司投资评级 - 给予黑芝麻智能目标价 24.04 港币，基于 16.8 倍 2025 年 P/S（基于可比公司均值），给予“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内领先的智能驾驶和机器人芯片产品及解决方案供应商，有望受益于高阶智驾需求增长和机器人大模型发展对端侧 AI 芯片的需求潜力，看好 25 年车载芯片量产提速并卡位机器人生态 [1] - 随着公司加强与主机厂合作，25 年有望迎来出货量加速，预计 25/26/27E 公司实现收入 8.4/14.2/20.4 亿元，同比增长 76.8/69.3/44.0%，毛利率提升至 45.8/47.0/47.7% [5] 行业 - 2025 年自主品牌将高级智驾功能赋能至 10 万元级别车型，行业渗透率显著提升，车企和机器人初创公司加速推进人形机器人商业化，端侧 AI 芯片增长势头乐观 [2] - 高阶智能驾驶落地打通 NOA 功能是现阶段车企发力方向，基础 L2 级市场后续或将下行，高阶智驾市场处于起步阶段，仍有较大升级空间 [66] - 高速 NOA 处于快速向下普及期，成本是核心要素；城区 NOA 迎来量产“元年”，技术落地是重点 [68][69] - 未来两年中高算力芯片有望推动国内智驾 SoC 市场快速增长，预计 25/30 年高速/城区 NOA 渗透率有望达 30/80%，国内智驾 SoC 市场规模将从 24 年 19.6 亿美元增长至 2030 年 61.8 亿美元，25 - 30E CAGR 达 21% [78] 公司 公司概况 - 黑芝麻智能是中国领先的自动驾驶计算及 AI 芯片企业，优势集中在自研核心 IP、高算力架构和车规级芯片量产能力 [3] - 提供芯片、算法的全面产品组合，包括华山 A1000、A2000 系列和武当 C1200 系列 SoC、自动驾驶解决方案以及智能成像解决方案，辅以中间件平台和 AI 工具链生态搭建 [26] 产品矩阵 - 华山系列专为自动驾驶设计，包括 A1000、A1000L、A1000 Pro 和 A2000 系列；武当系列旨在满足智驾和座舱域的跨域计算需求，包括 C1236 和 C1296 两款产品 [29] - 自动驾驶解决方案涵盖乘用车、商用车、V2X 领域，包括瀚海平台、山海工具链、BEST Drive 等核心解决方案，以及 Patronus 商用车主动安全系统和 BEST Road V2X 边缘计算解决方案 [39][40][41] 发展历史 - 2016 年 7 月成立，初期获北极光创投首轮投资，2018 年与博世、一汽集团合作，2019 年获招商局集团和上汽集团战略投资，2020 年推出华山 A1000 系列芯片，2023 年发布武当系列跨领域 SoC，2024 年 9 月搭载 2 颗 A1000 的领克 08 产品落地 NOA [42] 股价复盘 - 2024 年 8 月 8 日登陆港交所，9 月末股价因政策预期好转上涨，12 月 9 日被纳入港股通名单成交量突破，2025 年 2 月 7 日受比亚迪智驾系统发布会推动上涨，2 月 10 日限售股解禁股价回调，4 月初受美国关税冲击下跌后反弹 [52] 盈利预测 - 预计 25/26/27E 公司收入分别为 8.4/14.2/20.4 亿元，同比增长 76.8/69.3/44.0%，毛利率为 45.8/47.0/47.7% [55] - 预计 25/26/27E 净利润分别为 -9.2/-4.8/0.03 亿元，扣非净利润分别为 -6.5/-4.0/0.03 亿元 [56] 估值分析 - 采用 PS 估值法，选取端侧 AI 芯片公司作为可比公司，给予公司 16.8X 2025 年预测 P/S，对应市值 152 亿港币，对应目标价 24.04 港币 [60] 与市场观点不同之处 - 监管要求提高对供应链能力要求趋严，有多年合作经验、芯片稳定性强的供应商有望受益，单纯成本竞争不再是获得智驾定点的核心要素 [23] - 看好公司后续持续获得车企及车型的定点和量产能力，公司算力矩阵面向高阶智驾需求，且差异化布局舱驾融合芯片，有望打开应用市场 [24] - 看好 25 年公司卡位机器人大脑、小脑芯片，公司有能力将智能驾驶领域算法经验扩展至全场景 AI 通识能力，A2000、C1200 系列芯片适用于机器人场景，预计 25 年有望实现批量出货 [25]