投资评级与核心观点 - 报告维持古茗“买入”评级，并上调目标价至36.73港币 [1][5][6] - 报告核心观点：古茗跨越万店门槛后，门店规模与单店店效均有提升空间，成长空间及经营韧性兼具 [1] - 核心观点基于：1) 独特的“洋葱圈”式扩张路径支撑中远期门店空间达3.5万家；2) 向多品类“饮品便利店”转型及6.0版大店升级有望持续推升单店店效 [1][2][3] 门店扩张与长期空间 - 公司采用“洋葱圈”式区域渗透扩张路径，即区域加密、供应链先行、稳步蔓延，2025年新进入河北、陕西两大省份 [2][12] - 基于自下而上的区域密度推演，报告测算公司中远期门店空间有望达到35,375家，较2025年底的13,448家门店有超过2.1万家的增量潜力 [2][14][16] - 自上而下的供需视角测算（考虑人均饮用量提升、市占率增长及单店出杯量增长），中远期（28E）门店数亦有望达到34,918家 [16] - 2026年公司延续低门槛加盟政策，新加盟商首年最低投入约23万元即可开店，并鼓励优质老加盟商多开或调优，以质与量并重的方式夯实网络 [13] 品类拓展与店效提升 - 2025年以来，公司加速向多品类“饮品便利店”转型，陆续推出咖啡、糖水、烘焙、HPP瓶装果汁等新品类，有效填补非高峰时段空白并拓宽客群 [3][19] - 咖啡品类快速起量，截至2025年上半年配备咖啡机门店比例约72%，咖啡占门店GMV比例估计从2025年3月的约10%提升至约15% [19] - 新品类高度复用现有茶饮原料及高频冷鲜配送体系，无需增补门店人手，有望对店效形成较大提振 [3][20] - 6.0版本大店通过空间、视觉和功能迭代，重塑品牌质感，有效提升堂食体验，据称可带动门店堂食占比提升30%，店效同比提升超一倍 [21][22] 财务预测与估值 - 报告上调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为24.86亿元、29.13亿元、36.93亿元（较前值分别上调14.9%、15.7%、20.7%）[5] - 中性假设下，预计2026年经调整净利润达29.13亿元，同比增长17%，对应经调整净利率18.3% [4][5] - 敏感性分析显示，在店均GMV同比变动-1%至1%、净开门店数2,852至3,252家的区间内，2026年经调整净利润位于27.68亿元至30.62亿元区间，显示盈利韧性 [24] - 参考可比公司Bloomberg 2026年一致预期均值17倍PE，给予古茗2026年27倍PE，得出目标价36.73港币 [5][25] 行业与公司近期表现 - 得益于外卖平台补贴，2025年现制饮品头部品牌扩张再提速，驱动行业集中度上行 [1] - 古茗市占率（门店数口径）从2024年第四季度的2.2%提升至2025年第四季度的3.4% [13] - 截至2025年上半年，公司拥有约1.78亿会员 [22] - 公司当前市值约为703.47亿港币，截至2026年2月5日收盘价为29.58港币 [7]

国债期货期现套利策略总结 - 期现套利利用期货与现货价差获利，正向套利（做空期货+买入现券）可操作性更强，其理论年化收益率（IRR）与高等级同业存单收益率对比是决策关键[2] - IRR正常范围在1%-3%左右，接近短期资金利率，当IRR高于同业存单收益率时，参与正向套利策略性价比较高[13] - 2025年上半年出现正套收益率较高时段，TS2506和TF2506合约在交割月前1-2个月IRR相对较高，相比存单和短债有明显超额收益[18] - 对TS2506合约的回测显示，从2025年3月18日构建正套组合并提前平仓，可获得3.20%的年化收益，高于持有至交割的2.20%以及仅持有2年国债现券的2.78%[25][26] - 对TF2506合约的回测显示，构建正套组合并提前平仓获得2.37%的年化收益，但不及直接持有5年国债现券的4.50%，主要因债市收益率下行导致期货空头部分损失[25][26] 当前市场策略展望 - 国债期货方向策略预计转为震荡为主，因地产数据改善、信贷开门红预期升温及央行短期内降准降息概率较低等因素[39] - 基差策略方面，截至2026年2月2日，TL2603合约基差约为0.37元，尚有一定空间，可关注其做空基差机会[46] - 跨品种策略方面，春节前资金面扰动预计可控，曲线变化不大，春节后随着资金面转松可关注曲线小幅陡峭化的机会[57] - 跨期策略方面，2月春节假期或使移仓窗口期提前，TL2603合约IRR处于较低水平，空头相对主导移仓，但CTD券不同可能制约价差下行空间[64] - IRS策略方面，Repo 1Y的Carry在-5BP附近窄幅波动，方向策略空间有限；当前存单利率具备性价比，2-3月有望打开下行空间，直接参与NCD优于基差策略[78][85]

投资评级与核心观点 - 报告维持对谷歌的“买入”评级，并将目标价从380美元上调至415美元 [2][9] - 核心观点认为，尽管市场对谷歌大幅上调的资本开支指引存在担忧，但其全栈AI建设、广告与搜索业务的坚实基础，以及现金流与用户流量驱动的AI生态正向循环，将支撑公司增长 [6] - 目标价415美元是基于2026年预测净利润给予30倍市盈率得出的，该估值相对科技可比公司中值（24.8倍）存在溢价，溢价源于谷歌自给自足的AI全栈生态协同效应 [9][30] 财务表现与预测 - 2025财年第四季度（4Q25）营收为1138亿美元，同比增长18%，略高于市场预期的1137亿美元；每股收益（EPS）为2.82美元，同比增长31%，高于预期的2.65美元 [6] - 报告上调了未来营收和净利润预测：将2026年营收预测上调2%至4884亿美元，2027年营收预测上调5%至5607亿美元；将2026年净利润预测上调9%至1668亿美元，2027年净利润预测上调12%至1916亿美元 [9][30] - 预计公司2026年至2028年营收增长率分别为21.25%、14.79%和12.88%，净利润增长率分别为26.18%、14.86%和13.03% [5] - 2026年预测市盈率（PE）为24.10倍，预测市净率（PB）为6.97倍 [5] 云业务表现与前景 - 4Q25云业务营收达177亿美元，远超市场预期的163亿美元，同比增长48%，增速显著高于第三季度的34%，也超过微软Azure同期的39% [6][7] - 云业务经营利润率大幅改善，环比提升6个百分点至30%；未完成订单（Backlog）环比增长55%至2400亿美元 [7] - 苹果选择谷歌作为首选云服务商，双方将基于Gemini共同开发下一代基础模型 [7] - 报告认为，在高资本开支投入及第三方部署推进下，云业务的增长潜力与TPU出货量可能被市场低估 [7] AI技术与生态建设 - 谷歌AI模型与应用持续完善，在2025年11-12月密集发布了Gemini 3/Pro/Flash、Nano Banana、Veo 3.1及Generative UI（完整网页生成）等一系列模型与应用 [7] - 本季度API调用量达到每分钟处理1000亿个Token，较第三季度的700亿有显著增长 [7] - Gemini深度融入Chrome生态，支持侧边栏直接调用，并可联动Gmail、日历、地图等核心应用 [8] - 4Q25 Gemini的月活跃用户（MAU）已超过7.5亿，较第三季度的6.5亿实现增长 [8] 广告与核心业务 - 4Q25广告总收入为823亿美元，同比增长14%，高于市场预期的809亿美元 [8] - 搜索业务市场份额在4Q25仍维持在90%以上，但2026年1月出现小幅回落 [8] - YouTube广告收入低于市场预期4%，可能源于与TikTok、Reels的竞争加剧以及Shorts货币化策略审慎 [6][8] - 全平台付费订阅用户数达到3.25亿，主要增量来自YouTube Premium和Google One [8] 其他业务进展 - 自动驾驶子公司Waymo周订单量超过40万单，并在4Q25于迈阿密正式上线运营；近期完成了160亿美元融资，估值约1260亿美元 [8] - 谷歌计划在年内推出TPUv8芯片，训练版与推理版将分别与博通、联发科合作 [7] - 推动TPU部署至第三方云（如Fluidstack）可能对AMD及英伟达形成一定的竞争压力 [7] 资本开支与行业对比 - 谷歌将2026财年资本开支指引大幅上调至1750-1850亿美元，中值约1800亿美元，远高于2025财年的914亿美元，引发市场担忧 [6][29] - 相比之下，微软的资本开支指引相对保守 [6] - 截至2025年第四季度，谷歌拥有现金及现金等价物307亿美元，可投资证券961亿美元，合计1268亿美元 [29]

投资评级与核心观点 - 报告维持对谷歌的“买入”评级，并将目标价从380美元上调至415美元 [2][9] - 核心观点认为，尽管市场对谷歌大幅上调的资本开支指引（FY26指引为1750-1850亿美元，对比FY25的914亿美元）及YouTube广告收入略低于预期有所担忧，但公司云业务增长强劲，全栈AI生态协同效应将释放增长潜力，因此重申“买入”评级 [6][9] 财务表现与预测 - **第四季度业绩超预期**：4Q25营收1138亿美元，同比增长18%，高于预期的1137亿美元；每股收益（EPS）为2.82美元，同比增长31%，高于预期的2.65美元 [6] - **营收与利润预测上调**：考虑到AI生态商业化推进及TPU业务外延潜力，报告上调了未来营收和净利润预测。将2026E/2027E营收预测分别上调2%/5%至4884亿美元/5607亿美元，并给出2028E营收预测6329亿美元；将2026E/2027E净利润预测分别上调9%/12%至1668亿美元/1916亿美元，并给出2028E净利润预测2165亿美元 [9][30] - **盈利能力持续改善**：预测毛利率将从2025年的59.7%提升至2028E的61.2%；净利率将从2025年的32.8%提升至2026E的34.1%并在此后保持稳定 [5][32] 云业务与AI基础设施 - **云业务增长动能强劲**：4Q25谷歌云营收达177亿美元，远超预期的163亿美元，同比增长48%，增速显著高于第三季度的34%及同期微软Azure的39% [6][7] - **盈利能力大幅提升**：4Q25云业务经营利润率达到30%，环比大幅改善6个百分点 [7] - **未来增长潜力被低估**：云业务订单积压（Backlog）环比增长55%至2400亿美元，与微软的59%增速相近。苹果已选择谷歌作为首选云服务商，将基于Gemini共建下一代基础模型，这为云业务增长提供了强劲动力 [7] - **TPU（张量处理单元）形成竞争壁垒**：在高资本开支投入及向第三方云（如Fluidstack）部署的推动下，TPU出货量及云业务增长潜力或被低估。谷歌计划年内推出与博通、联发科合作的TPUv8，可能对AMD及英伟达构成竞争压力 [7] 广告与核心生态 - **广告收入稳健，搜索地位稳固**：4Q25谷歌广告总收入823亿美元，同比增长14%，高于预期的809亿美元。搜索市占率仍维持在90%以上，尽管2026年1月出现小幅回落 [8] - **YouTube面临竞争但基础稳固**：4Q25 YouTube广告收入低于预期4%，主要受TikTok与Reels竞争加剧及Shorts货币化审慎影响。但全平台付费订阅用户达3.25亿，中长期变现基础稳固 [8] - **Gemini深度融入生态，用户增长迅速**：Chrome正式接入Gemini 3，支持侧边栏直接调用并联动Gmail、日历、地图等核心应用。4Q25 Gemini的月活跃用户（MAU）已超7.5亿，较第三季度的6.5亿显著增长。AI Overviews推出后已进行250多项更新 [8] - **API调用量激增**：本季度API调用每分钟处理100亿个Token，较第三季度的70亿大幅增长，显示开发者生态活跃 [7] 其他业务进展 - **Waymo商业化加速**：自动驾驶子公司Waymo周订单量超40万，4Q25在迈阿密正式上线（全美第六城）。公司近期完成160亿美元融资，估值约1260亿美元，预计美国约有21个城市处于规划或推进阶段，海外伦敦、东京已启动道路测试 [8] 估值依据 - 目标价415美元是基于30倍2026年预期市盈率（26E PE）得出。该估值较科技可比公司2026E市盈率中值24.8倍存在溢价，溢价源于谷歌自给自足的AI全栈生态协同效应及其释放的增长潜力 [9][31]

策略与宏观 - 2026年1月全行业景气指数连续第2个月回升，上游资源/中游材料、必选消费、TMT近3个月景气改善幅度居前[3] - 行业景气呈现扩散趋势，主要线索包括：1）涨价驱动品种如有色、石化、部分化工品、钢铁、装修建材、航运景气回升；2）AI链应用/端侧进展提速，游戏、软件、面板景气改善，算力端PCB、存储、半导体材料景气爬坡；3）大众品和出行链如农业、美护、航空机场景气底部回升；4）电新、工程机械、航海装备等资本品和中间品景气回升；5）军工电子等独立景气周期品种[3] - 配置建议关注电新、化工、工程机械、存储及半导体材料、面板、农业、美护等景气有积极边际变化、性价比合适的品种[3] - 2026年地方两会已全部召开完毕，在“树立正确的政绩观”基调下，18个省下调了GDP增速目标，15个省下调社零增速目标，13个省下调固投增速目标[13] - 基于地方目标“新变化”，预计2026年全国GDP增速目标或将设定在4.5%-5%[13] - 由于农历春节与公历日期错位，2026年1-2月及3月的部分宏观数据将受到扰动，需通过春节对齐等方式过滤“噪音”以评估潜在走势[10] 固定收益 - 在低利率背景下，国债期货期现套利策略是增厚收益的常用方法，其中正套（买入现券、卖空期货）可操作性更强[4] - 2025年上半年出现了正套收益率较高的时段，尤其是TS2506和TF2506合约，回测显示正套策略能增厚组合收益[4] - 衍生品策略展望：期债预计转为震荡，做空TL2603合约基差有空间，做陡曲线需等春节后，IRS多头方向等空间有限，存单具备性价比[4] 国际政治与市场 - 日本首相高市早苗提前解散众议院，意在抢占时间窗口，将个人人气转化为席位优势，最新民调显示自民党有望单独过半甚至取得“绝对稳定多数”（超过261席）[7] - 若自民党取得压倒性胜利，高市早苗主张的财政扩张政策或将加速，利好日股但不利日债和日元，同时日本央行在2026年4月及之后加息概率或上升[7][12] - 高市早苗或强化对华立场，给2026年的中日关系带来新挑战[7] 有色金属与黄金 - 2022年后，在逆全球化背景下，央行等金融机构持续增配黄金，成为金价中长期上涨的基石[8] - 若地缘冲突风险常态化，全球资产持续去美元化，黄金定价锚或由实际利率主导框架向信用风险对冲框架转移[8] - 基于黄金在全球个人及机构金融资产中的配置比例测算，若2026-2028年可投资黄金占比超过2011年顶点（3.6%）达到4.3%-4.8%，期间金价有望升至每盎司5400-6800美元[8] 电力设备与新能源 - 2025年第四季度，风电光伏公司业绩承压，风机受国内低价陆风项目集中交付影响，光伏企业则因银价大幅上涨导致电池组件成本上升而普遍亏损加大[8] - 展望2026年，风电光伏板块盈利有望修复：风机订单价格自2024年第四季度以来持续回暖，前期低价订单交付步入尾声；光伏供应链或强化质量与成本把控，加速高功率产品与贱金属导入[8] - 太空光伏或打造新业态，近期SpaceX宣布收购xAI打造太空-地面-算力生态，光伏龙头研发积累深厚，跨界优势显著[8] 建筑建材 - 2026年2月4日，光远新材、国际复材等玻纤龙头对电子布再度提价，提价幅度大且周期缩短，显示电子布紧缺由高端向普通产品扩散[9] - 普通电子布供给约束大而需求有序恢复，有望于2026年开启新一轮价格上涨周期，为相关企业带来较高业绩弹性[9] - 高端电子布中的二代低介电和低热膨胀产品在2026年或仍将存在供给缺口，有望继续提价[9] 煤炭 - 印尼煤炭出口配额博弈可能压制现货煤出口，如果出口限制蔓延到长单，对中国月度消费量的最大影响会达到4.4%，可能驱动现货煤价持续上行[10] 交通运输 - 2026年2月春运旺季开启，看好三条投资主线：1）航空：春节假期较长，多重客流重叠有望催化行情，行业高景气正从高客座率向票价提升传导；2）油运：1月委内瑞拉/伊朗局势升级导致合规运力不足，地缘扰动有望进一步催化运价上行；3）公路：作为稳定型红利板块具备配置价值，叠加货运高景气和春运旺季[13] - 重点推荐个股包括：航空首选三大航A/H；公路首选皖通高速H和招商公路；此外优选极兔速递、嘉友国际、东航物流、顺丰控股A/H[13] 重点公司分析 - **林清轩 (2657 HK)**：首次覆盖给予“买入”评级，目标价130.88港币，对应2026年预期28倍经调整市盈率，公司是快速成长的以油养肤高端国货品牌，大单品山茶花精华油已发展至第五代，“1+4”品类矩阵奠定成长动能[14] - **谷歌 (GOOGL US)**：2025年第四季度营收1138亿美元，同比增长18%，每股收益2.82美元，同比增长31%，均超预期；云业务同比增速显著提升至48%，远超Azure的39%；但2026财年资本支出指引大幅上调至1750-1850亿美元引发市场担忧[15] - **索尼 (6758 JP)**：2025财年第三季度营收37.137万亿日元，同比增长1%，净利润3.773万亿日元，同比增长11%，超预期，主因手机图像传感器量价齐升及游戏业务表现强劲；公司上调2025财年收入/净利润指引3%/8%[16] - **伊顿 (ETN US)**：2025年第四季度营收70.55亿美元，同比增长13%，归母净利润11.32亿美元，同比增长16.6%；公司电气业务订单高增，数据中心订单有望持续贡献增量，并通过收购布局液冷产品[17] - **百胜中国 (9987 HK/YUMC US)**：2025年第四季度收入28.2亿美元，同比增长9%，经营利润1.87亿美元，同比增长25%，同店回暖趋势延续[19] - **Uber (UBER US)**：2025年第四季度总交易额541亿美元，同比增长22.5%，收入143.7亿美元，同比增长20.1%，均超预期；公司持续推进“混合供给网络”战略，目标在2029年成为全球最大Robotaxi出行服务商[20] - **富临精工 (300432 CH)**：公司与宁德时代拟共同增资子公司江西升华，并拟合资新建年产50万吨草酸亚铁项目，通过一体化布局强化锂电材料业务竞争力[21] - **环旭电子 (601231 CH)**：公司预计2025年实现营收592.0亿元，归母净利润18.5亿元，同比增长12.2%，第四季度利润同比增长65.9%；公司通过收购完善光模块/CPO布局，加快AI相关业务落地[21] 评级变动 - 林清轩 (2657 HK)：首次覆盖，评级为“买入”，目标价130.88港币[23] - 哈原工 (KAP)：评级由“增持”上调至“买入”，目标价108.00[23] - 泽璟制药 (688266 CH)：首次覆盖，评级为“买入”，目标价166.16元[23] - 特变电工 (600089 CH)：首次覆盖，评级为“买入”，目标价33.31元[23]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖林清轩(2657 HK) 给予“买入”评级 目标价130.88港币 对应2026年调整后市盈率28倍 [1][6][11] - 核心观点：林清轩作为“以油养肤”高端国货先驱 品牌心智清晰 大单品孵化能力突出 线上线下全渠道驱动增长 有望把握以油养肤市场渗透率提升的结构性机遇 [6][10][22] 行业与赛道分析 - 中国护肤品市场存在结构性增长机会 2024年市场规模达4619亿元 其中抗皱紧致类护肤品2024年市场规模1198亿元 2020-2024年复合年增长率达15% 预计2025-2029年复合年增长率将达18.9% [31][34] - 高端护肤品市场增速快于整体 2024年市场规模1144亿元 占护肤品市场的25% 预计2029年市场规模将达2185亿元 2025-2029年复合年增长率达13.8% [39][40] - “以油养肤”细分赛道增长潜力足 2024年面部精华油市场规模53亿元 渗透率仅1.1% 预计2029年市场规模有望达139亿元 2025-2029年复合年增长率达21.3% [7][45] - 以油养肤市场正受产品技术创新、品牌市场教育加码、消费者皮肤屏障修护意识升级三大因素驱动渗透率快速提升 [7][21] - 高端护肤品市场格局集中 前15大品牌主要为外资 占据66.1%市场份额 林清轩是其中唯一的本土品牌 位列第13名 [52][54] - 林清轩在高端抗皱紧致护肤品市场位列第10 市场份额2.2% 在面部精华油市场以2024年零售额6.57亿元排名第一 市场份额12.4% [55][59] 公司核心竞争力 - 品牌定位清晰 聚焦高端抗皱紧致 开创“以油养肤”理念 核心大单品山茶花精华油自2014年问世已发展至第五代 连续11年位居中国面部精华油销量榜首 [6][8][77] - 大单品孵化能力持续跨品类复制 基于“1+4”品类战略（精华油+四个超级单品） 新品“小金珠嘭弹水”于2025年7月推出后登顶抖音商场双11化妆水类目榜第一 [8][22] - 公司产品定价有效填补国货与外资品牌间的价格生态位空缺 面部精华油、乳液面霜、爽肤水品类单品定价分别为342元、388元、240元 [75][76] - 线下渠道根基扎实 截至2025年上半年全国门店数554家（直营366家） 2025年上半年线下收入3.63亿元 同比增长51.5% 直营同店销售额同比增长19.6% [9][22] - 线上转型高效 2025年上半年线上收入6.88亿元 同比增长137.1% 收入占比提升至65.4% 依托自有人物IP矩阵及品类直播间等方式驱动增长 [9][94] - 研发体系扎实 锁定高山红山茶原料 通过自有技术专利与产能实现全价值链整合 巩固细分市场领导地位 [6][23] - 股权结构集中且稳定 创始人孙来春先生合计控制公司70.28%的股权 管理团队行业经验丰富 [79][83] 财务表现与盈利预测 - 公司营收增长加速 2024年营业收入12.1亿元 同比增长50.27% 2025年上半年营业收入10.5亿元 同比增长98.3% [5][85] - 盈利能力显著提升 2024年归母净利润1.87亿元 同比增长121.06% 经调整归母净利润2.00亿元 同比增长126.37% [5][85] - 利润率持续优化 2023年/2024年经调整归母净利率分别为11.0%/16.6% 预计2025-2027年将分别达到17.4%/18.3%/18.4% [10][11] - 盈利预测：预计2025-2027年经调整归母净利润分别为3.85亿元、5.89亿元、8.21亿元 同比增速分别为+92%、+53%、+39% [11] - 估值：参考可比公司2026年一致预期市盈率均值23倍 基于公司产品迭代、多品类拓展能力及赛道增长机遇 给予2026年调整后市盈率28倍 [11]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“增持”评级，并给予目标价418美元 [1] - 核心观点：看好公司电气美洲和电气全球业务订单高增延续，数据中心订单有望持续贡献增量，公司通过收购宝德布局液冷产品及分拆出行业务聚焦电气主业，有望受益于全球电网高景气周期和数据中心需求增长 [1] 近期财务业绩表现 - 公司4Q25实现营收70.55亿美元，同比增长13%，全年FY25营收274.48亿美元，同比增长10% [1] - 4Q25归母净利润为11.32亿美元，同比增长16.6%，全年归母净利润为40.87亿美元，同比增长7.72% [1] - 4Q25经营利润率为24.9%，同比提升0.24个百分点，全年经营利润率为24.5%，同比提升0.51个百分点 [1] - 4Q25实现每股收益（EPS）2.91美元，调整后EPS为3.33美元，符合上一季度业绩指引 [1] 分业务运营与订单情况 - 电气美洲业务4Q25营收35.06亿美元，同比增长21%，经营利润率29.8%，同比下降1.8个百分点，利润率下滑主要因产能扩张带来的人员支出和折旧费用 [2] - 电气全球业务4Q25营收17.28亿美元，同比增长10%，经营利润率19.7%，同比提升2个百分点 [2] - 截至4Q25，电气美洲在手订单同比增长31%，电气全球在手订单同比增长19% [2] - 2025年，美国数据中心订单同比增长200%，欧洲数据中心订单同比增长80% [2] - 2025年新增数据中心订单中，AI与云服务各占50%，而此前以云服务为主 [2] - 全球电气化与电网升级改造项目带动公用事业订单增长，电气全球2025全年新增订单实现中单位数增长 [2] 战略举措与业务布局 - 公司于2026年1月宣布拟分拆出行业务，以战略聚焦电气设备主业 [3] - 出行业务2025年贡献营收31.1亿美元，占总营收6.5%，2021-2025年营收复合年增长率（CAGR）约为2%，远低于其他业务12%的复合年增长率 [3] - 出行业务2025年经营利润率约为13%，低于其他业务26%的利润率，对公司利润贡献仅3-4%，因此分拆对每股收益（EPS）影响有限 [3] - 公司于2025年11月宣布收购宝德（Boyd），切入数据中心液冷领域 [3] - 收购宝德后，公司可获得的数据中心市场价值量由每兆瓦（MW）290万美元上升至340万美元 [3] - 预计宝德在2026年可贡献约17亿美元收入 [3] - 公司液冷业务聚焦服务器内循环（如冷板、冷却液分配单元CDU等），不直接参与外循环设备市场 [3] - 公司此前已布局800V DC新一代电源架构，有望持续受益于机柜系统复杂度与单机价值量提升 [3] 产能扩张与未来指引 - 为应对电气美洲订单高增，公司投资约15亿美元扩张产能，涉及约200个项目 [4] - 约一半项目已在2025年中完成建设并于下半年开始产能爬坡，另一半预计于2026年上半年完成建设，2026下半年至2027年进入产能释放期 [4] - 产能折旧与人员费用导致4Q25及1Q26盈利承压，预计2026年第二季度至第三季度起相关影响将边际收敛 [4] - 公司预计1Q26调整后EPS为2.65-2.85美元，全年调整后EPS预计为13-13.5美元，业绩增长将集中在下半年 [4] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为48.8亿、56.6亿、63.6亿美元，对应每股收益（EPS）分别为12.48、14.47、16.27美元 [5] - 基于2026年预测每股收益，给予公司33.5倍市盈率（PE），较可比公司2026年31倍平均PE有8%的估值溢价，由此得出目标价418美元 [5] - 可比公司包括施耐德电气、ABB、Vertiv等，其2026年预测PE平均值为31倍 [12] 财务预测摘要 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为303.55亿、329.86亿、352.75亿美元，同比增长率分别为10.59%、8.67%、6.94% [10] - 预测2026-2028年净利润率分别为16.08%、17.16%、18.04% [15] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为22.32%、21.49%、20.75% [10] - 预测2026-2028年每股净资产分别为62.37、72.79、84.54美元 [15]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为“增持”（维持）[7] - 贵金属行业评级为“增持”（维持）[7] 核心观点 - 在逆全球化背景下，央行等金融机构正在进行资产再配置，持续增配黄金成为金价中长期上涨的基石[1] - 若地缘冲突风险常态化，全球资产持续去美元化，黄金定价锚或由实际利率主导框架向信用风险对冲框架转移[1] - 若2026-2028年可投资黄金在全球金融资产中的占比超过2011年顶点（3.6%）达到4.3-4.8%，期间金价有望升至5400-6800美元/盎司[1][6] - 报告测算2028年金价或达6800美元/盎司，2026/2027/2028年金价预期值有望达到5463/6059/6848美元/盎司[6][16] 需求分析：央行长期增持 - 全球央行长期增持黄金，主要源于美元资产信用担忧、极端情形下稳定汇率需求及地缘冲突避险等因素[2] - 截至2025年6月，黄金占储备资产比例约为21.4%[2] - 按2019-2024年平均回升速度（年均约1.45个百分点）外推，若黄金占央行储备占比升至1990年34%的历史中位数，全球央行增持黄金或持续到2035年[2] - 预计2026-2030年央行新增需求或稳定于800吨/年[2][16] 需求分析：非投资需求企稳 - 黄金的非投资需求主要由首饰金与工业用金构成，二者或将持续企稳[3] - 2015-2024年首饰金需求均值约为2114吨，高金价或阶段性抑制消费意愿，但考虑婚庆等刚性需求，其中枢或相对保持稳定[3] - 工业应用主要集中在石化、电子等领域，价格敏感度低，需求相对稳定[3] - 预期2026-2028年首饰/工业用金需求中枢或分别企稳于1951/332吨/年[3][16] 供给与存量分析 - 预计个人与金融机构的黄金配置存量将逐步抬升[4] - 2025年在扣除央行与非投资需求后，预计全球可供投资的黄金存量约为85,600吨[4] - 假设新增矿产金供给在扣除央行与非投资需求后，主要由个人及金融机构投资吸收[4] - 若2026/2027/2028年全球新增矿产金产量分别为3665/3680/3696吨，在扣除央行需求及非投资需求后，对应年份全球个人与金融机构投资用黄金存量或分别提升至85713/86642/87953吨[4][16] 资产配置比例分析 - 在全球财政赤字常态化、主要经济体货币体系稳定性受到反复挑战的背景下，黄金在全球金融资产中的配置比例或进一步抬升[5] - 按2025年LME黄金均价3428美元/盎司计算，扣除央行需求外的可投资黄金市值约9.43万亿美元，占全球个人和金融机构金融资产规模（约327万亿美元）的2.89%[5] - 此比例距离期间高点3.6%（2011年流动性宽松周期顶点）仍有增配空间[5] - 报告预测2026/2027/2028年黄金全球金融资产占比将分别达到4.30%/4.50%/4.80%[16] 金价预测模型与结果 - 基于全球金融资产总量与黄金配置比例测算价格中枢[6] - 预期2026-2028年全球金融资产总量为350.1/375.0/401.8万亿美元[6][16] - 对应可投资黄金总市值约为15.1/16.9/19.3万亿美元[6][16] - 结合全球投资用黄金存量，测算出2026/2027/2028年金价预期值有望达到5463/6059/6848美元/盎司[6][16] - 报告图表显示2028年均价预测值升至6848美元/盎司[13][16]

行业投资评级 - 建材行业评级为“增持”（维持）[6] - 玻璃行业评级为“增持”（维持）[6] 核心观点 - 电子布行业开启新一轮价格上涨周期，普通电子布供给约束大而需求有序恢复，高端电子布中的二代低介电和低热膨胀产品在2026年或仍将存在供给缺口[1] - 2025年初以来的第四次提价幅度最大，普通电子纱/布供需紧张，提价周期明显缩短[2] - 2026年普通电子纱供给净增量有限，成本上升可能抑制供给，同时铜、铝金属价格高涨有望提升玻纤性价比，带动复材渗透率提升[3] - 需求在政策驱动下有序恢复，龙头企业库存水平尚可，受益于提价的业绩弹性大[4] 价格动态与市场趋势 - 2026年2月4日，玻纤龙头对电子布再度提价，提价幅度大且周期缩短，显示紧缺从高端向普通产品扩散[1] - 2月4日提价后，G75等普通电子纱对外主流报价为10300-10700元/吨，环比涨幅超过10%，价格突破万元；E225电子纱挂牌价25000元/吨，D450挂牌价51000元/吨[2] - 7628电子布市场主流价格为5.1-5.5元/米，环比涨幅10-13%；2116电子布报价约6.1元/米，1080电子布报价约6.3元/米[2] - 本次普通电子布提价幅度为0.5-0.6元/米，为2025年以来幅度最大的一次，前期三次提价幅度在0.2-0.3元/米（或5~7%）[2] 供给端分析 - 2023年至2025年上半年，普通电子纱除少部分置换外，无新产线投产[3] - 2026年新增产能主要包括中国巨石淮安3线（一期5万吨预计2026年第一季度投产，二期5万吨预计2026年下半年投产）和建滔清远7线（7万吨预计2026年下半年投产）[3] - 考虑国际复材置换的2条产线冷修，2026年实际净增产能占当前在产产能比例低于10%，供给增量有限[3] - 特种电子布供需紧俏，高盈利吸引部分普通电子纱产线转产，进一步减少普通电子纱供给[3] - 2026年以来上游金属价格快速增长，铂铑合金价格上涨带动投资和运营成本抬升，贵金属漏板占总投资接近40%，可能进一步抑制供给[3] 需求端与成本分析 - 电子纱/布是覆铜板-印刷电路板产业链的关键原材料[4] - 在以旧换新政策和“新国补”驱动下，家电、新能源车和消费电子需求有序恢复，有望带动普通电子布需求增长[4] - AI硬件需求高速增长和应用落地有望带动特种电子布需求延续高景气[4] - 铜、铝金属价格高涨，可能使得在下游应用中玻纤性价比提升，有望带动玻纤复材渗透率提升[3] 库存与公司状况 - 截至2025年9月，中国巨石、国际复材、宏和科技的期末存货余额分别为37.2亿元、19.2亿元、1.7亿元，分别为各自2021年以来库存峰值的82%、89%、77%，整体库存水平尚可[4] - 截至2026年1月末，中国巨石、国际复材、宏和科技的普通电子纱年产能分别为27万吨、15.1万吨、0.5万吨[4] - 2024年报显示，中国巨石、国际复材、宏和科技的电子布销量分别为8.8亿米、2.1亿米、2.1亿米[4] - 若按本次提价0.5元/米计算净利增量，估算本次提价可能带动中国巨石、国际复材、宏和科技的净利增量分别为4.4亿元、1.1亿元、1.1亿元，约占各自2025年归母净利润的13%、34%、50%[4]

投资评级与核心观点 - 报告维持对索尼的“买入”评级，但将目标价从5,400日元下调至5,000日元 [2][6][8] - 报告核心观点：索尼第三财季业绩超预期，游戏、音乐和传感器业务表现强劲，但需关注2026年存储芯片涨价对硬件利润的潜在挤压 [1][2] - 报告长期看好索尼通过剥离非核心资产和收购优质IP，加速向轻资产与内容业务转型的战略 [2][5] 第三财季业绩表现 - 截至2025年12月31日的第三财季，索尼收入为3.7137万亿日元，同比增长1%，基本符合预期；营业利润为5150亿日元，同比增长22%；净利润为3773亿日元，同比增长11%，超出彭博一致预期5% [2] - 业绩超预期主要得益于手机图像传感器量价齐升，以及网络服务与第一方游戏表现强劲 [2] - 基于第三财季表现，索尼上调了2025财年全年指引：收入指引上调3%至12.3万亿日元（同比增长2.2%），净利润指引上调8%至1.13万亿日元（同比增长5.9%） [2] 分业务表现与展望 - **游戏及网络服务业务**：第三财季营收同比下滑4%，但营业利润同比增长19% [3]。尽管PS5硬件销量周期性下滑，但网络服务和第一方软件销售强劲 [3]。公司将该业务全年营业利润指引上调2%至5100亿日元 [3] - **音乐业务**：第三财季营收同比增长13%，营业利润同比增长9%，主要受益于流媒体收益和现场活动拉动 [3]。公司将该业务全年营业利润指引大幅上调16%至4450亿日元，其中约450亿日元得益于花生漫画并表带来的一次性重估收益 [3] - **影像及传感解决方案业务**：第三财季营收同比增长21%，营业利润同比增长35%，主要得益于大客户智能手机对高端传感器的旺盛需求以及产品组合优化 [3]。公司上调了该业务的全年营业利润指引13% [3] 主要风险与公司应对 - 行业存储芯片短缺是主要关注点，TrendForce预测2026年第一季度通用DRAM合约价将环比上涨约90-95%，NAND Flash合约价预计环比上涨55-60% [4] - 存储芯片涨价可能直接挤压PS5等硬件的毛利率，并可能通过抑制智能手机需求间接影响图像传感器（CIS）的需求 [4] - 索尼表示已锁定满足下个财年销售旺季所需的最低内存供应量，并正与供应商讨论获取额外供应，同时通过优化产品规格等方式降低内存价格波动影响 [2][4] 公司战略转型 - 索尼正通过业务重组聚焦“创意娱乐”核心业务 [5] - **剥离硬件业务**：2026年1月20日，索尼宣布与TCL电子签署谅解备忘录，计划成立合资公司承接其家庭娱乐业务（包括电视和家庭音频设备），旨在优化硬件业务成本结构并提升资本回报率 [5] - **强化IP布局**：2025年12月19日，索尼宣布收购花生漫画约41%股权，旨在最大化史努比等角色IP与索尼IP运营的协同效应 [5] - 报告长期看好索尼持续剥离非核心资产，聚焦高增长、高壁垒业务（游戏、音乐、半导体）的战略 [5] 财务预测与估值 - 考虑到存储涨价影响，报告将索尼FY26-FY27的归母净利润预测均下调3.8%，最新预测分别为1.183万亿日元、1.231万亿日元和1.329万亿日元 [6][18] - 报告采用分类加总估值法，下调目标价至5,000日元，对应FY26E市盈率25.0倍 [6][18] - 各业务板块估值倍数均基于可比公司平均市盈率给予一定溢价：游戏及网络服务业务为27.6倍，音乐业务为27.0倍，影视业务为19.0倍，影像及传感解决方案业务为20.0倍，娱乐、技术及服务业务为20.0倍 [19][20]