投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级，目标价为人民币78.00元 [1] - 报告核心观点：公司2025年第四季度业绩略超预期，主要得益于储能需求带动电池化学品业务增长以及电解液原材料涨价 [1][2] 看好公司2026年有机氟二代品出货增长、海德福减亏、电容器新品放量以及6F布局带来的盈利弹性 [1] 同时看好公司通过港股上市扩张海外产能，以及氟化液等新业务的增长潜力 [4][5] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025年全年收入为96.39亿元人民币，同比增长22.84% [1] - 2025年全年归母净利润为10.98亿元人民币，同比增长16.56%，略超报告此前10.89亿元的预期 [1] - 2025年第四季度收入为30.23亿元人民币，同比增长38.7%，环比增长27.6% [2] - 2025年第四季度归母净利润为3.50亿元人民币，同比增长45.5%，环比增长32.5% [2] - 第四季度业绩超预期主要系电解液原材料六氟磷酸锂及添加剂涨价贡献超额盈利 [2] 分业务板块表现与预测 - **电解液业务**：报告推测公司2025年第四季度电解液出货量超9万吨，单吨净利超1000元人民币，盈利约1亿元 [2] 预计2025-2027年电解液业务营收分别为62.30亿元、111.74亿元、133.22亿元 [12] 预计同期毛利率分别为12.4%、21.1%、21.1% [12] - **氟化工业务**：报告推测公司2025年第四季度氟化工盈利超2亿元人民币 [2] - **电容器化学品业务**：报告推测公司2025年第四季度盈利0.5亿元人民币，主要系MLCC化学品国产替代加速 [2] - **半导体化学品业务**：公司拟对天津半导体化学品二期项目追加投资1.03亿元人民币 [4] - **氟化液业务**：公司含氟冷却液产品已在半导体、数据中心等领域实现批量应用 [5] 公司现有氢氟醚产能3000吨和全氟聚醚产能2500吨，待“海斯福年产3万吨高端氟精细化学品项目”投产后，产能有望大幅提升 [5] 关键原材料与产能布局 - **六氟磷酸锂**：截至2026年2月10日，6F价格为13.0万元/吨，较2025年12月均价的18.0万元/吨回落，主要受淡季库存增加影响 [3] 截至2026年2月6日，行业库存为8095吨，较2025年12月初的1520吨有所回升 [3] 报告预计随着旺季到来加速去库，6F价格或将回升 [3] 公司目前拥有6F产能3.6万吨、LiFSI产能2400吨、VC产能1万吨（另有5000吨在建产能预计2026年下半年投产） [3] - **海外产能扩张**：公司已递交港股上市申请，募集资金拟用于海外及本土产能建设 [4] 计划投资不超过2亿元人民币建设波兰电解液项目二期，新增5万吨产能 [4] 计划投资2.6亿美元在沙特建设锂电池材料项目，布局20万吨碳酸酯溶剂及联产10万吨乙二醇生产线 [4] 盈利预测与估值调整 - 报告上修了公司2026-2027年盈利预测，主要考虑到6F及VC价格保持高位，以及公司自供产能放量 [6][12] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.98亿元、23.47亿元、28.66亿元，较此前预测值分别上修1%、52%、45% [6][12] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为1.46元、3.12元、3.81元 [10] - 报告给予公司2026年25倍市盈率估值，目标价78.00元 [6] 可比公司2026年Wind一致预期平均市盈率为20倍 [6] - 根据预测，公司2026年营业收入预计为155.12亿元人民币，同比增长60.92% [10]

行业投资评级 - 银行行业评级为“增持”，且维持该评级 [2] 报告核心观点 - 近年来中国高风险银行机构数量压降，资产质量呈改善趋势，整体风险控制已有成效，但中小区域银行经营呈现“两级分化” [3][10] - 部分弱资质区域银行扩张节奏放缓、盈利波动明显，资产质量、资本充足率水平相对落后，尾部风险值得关注 [3][4] - 近期中央经济工作会议正式提出中小金融机构“减量提质”，预计行业格局将向数量收缩、质量提升、集中度提高的方向演化 [3][10][15] 政策脉络：从“风险处置”到“减量提质” - 中央经济工作会议对中小金融机构的风险表述逐年趋严，2025年底正式提出“减量提质” [3][10][15] - 2020年以来中小银行经营环境承压，2022年河南村镇银行事件、辽阳农商行破产事件暴露了部分中小金融机构在股权结构、公司治理和业务模式上的缺陷 [3][10][15] - 政策演进路径：2023年首次将中小金融机构与房地产、地方债务并列为重点风险；2024年单独强调“稳妥处置地方中小金融机构风险”；2025年转向供给侧改革口径，提出“减量提质” [3][10][15][16] - 政策框架呈现以点带面、由基层向系统抬升的路径，从农村金融体系（如村镇银行减量提质）逐步扩展到广义的地方中小金融机构，最终写入中央经济工作会议顶层部署 [18][19] 风险概览：中小区域行经营状况几何？ - **行业地位与规模**：截至25Q3，区域银行资产规模占银行业约三成，其中城商行资产占比16.3%，农商行估算约13% [4][23] - **资产质量分化**： - 商业银行整体不良率从2021年后稳步下降，25Q3为1.52% [27] - 区域银行不良率高于行业平均，城商行25Q3不良率为1.84%，农商行为2.82% [27] - 区域银行拨备覆盖率弱于同业，城商行25Q3为177%，农商行为160% [27] - **盈利能力与资本**： - 商业银行净息差持续下行，25Q3为1.42%，农商行净息差优势消失，同期为1.58% [32] - 区域银行资本充足率位于同业低位，农商行25Q3资本充足率为13.2%，低于银行平均 [32] - **上市与非上市银行显著分化**： - 非上市银行（主要由非上市区域行构成）贷款扩张自2019年后大幅放缓，盈利波动剧烈，2024年净利润同比增速下探至-36.5% [33][41] - 非上市银行净息差优势减弱，25Q1-3测算净息差为1.57%，ROE仅4.68%，远低于上市城商行的10.58%和上市农商行的10.90% [42] - 非上市银行资产质量承压更重，2024年不良率为2.55%，拨备覆盖率为164%，远低于上市同行 [43] - **风险集中领域**：样本区域银行不良贷款高度集中于批发零售业（不良率均值4.04%，占不良贷款比重均值24.99%）、个人经营性贷款（不良率均值5.32%，占比17.61%）及制造业（占比15.19%）三大领域 [49] - **地区分化**：东部和中部地区整体不良率控制较好，部分西部和东北地区不良率相对较高 [4][58] - **高风险机构分布**：根据央行2025年上半年评级，农村金融机构（农商行、村镇银行等）合计3322家，高风险机构超过250家，占整体“红区”机构八成以上 [55] - **风险变化趋势**：高风险中小银行数量从2019年四季度的545家压降至2025年上半年的312家，减少了43%，但其资产占比由2021年四季度的1.00%升至2025年上半年的2.10% [57] 路径对比：“减量提质”的可行方案 - **省联社改革**：以2020年为起点，遵循“一省一策”原则，当前形成两种主要模式 [5][12][62] - **联合银行模式**（以浙江、江苏为代表）：构建服务型省级平台，保留基层法人活力 [5][12][68] - **统一法人模式**（以内蒙古为代表）：通过一次性整合全区约120家农信机构，实现风险集中管控与资源全域统筹 [5][12][69] - **并购重组**：从早期强调规模扩张的横向合并，发展到当前以风险化解为导向的纵向整合 [5][12][62] - 近期标志性动向是国有大行入局参与中小银行改革化险，如工商银行收购锦州银行、农业银行在吉林批量接收农商行网点 [5][62] - **资本补充**：以地方政府专项债为主要工具，截至目前全国累计发行5233亿元，重点向辽宁（886亿元）、河南（619亿元）等区域倾斜，目前政策支持已进入收尾阶段 [5][12][62] 海外复盘：银行供给侧改革的国际实践 - **普遍规律**：中小银行在经济弱修复周期适当出清是行业普遍规律，日本、美国都曾经历银行供给侧改革，核心在于市场化根治风险而非行政掩盖 [6][13] - **风险警示**：行业集中度临界点值得关注，资产规模占比超过一定阈值的中型银行出险（如日本北海道拓殖银行1997年破产时约占行业资产1.12%）可能引发系统性金融危机 [6][13] - **潜在机遇**：行业乱象出清和尾部机构退出减少了非理性竞争，优化了行业格局，优质银行可抓住战略机遇折价收购潜力资产，实现低成本规模增长，服务、风控和科技等真实竞争力为胜负关键 [6][13]

投资评级与核心观点 - 报告给予优然牧业“买入”评级，目标价为7.60港币，对应2026年18倍市盈率 [4][5] - 报告核心观点是，优然牧业作为乳业上游龙头，正经历清晰的行业周期演绎，预计2025年处于周期底部，2026年步入复苏上行阶段，奶肉共振将释放盈利弹性，周期高点或在2028年实现 [1] 周期演绎与业绩展望 - **2025年（周期底部）**：预计牛肉价格触底反弹，原奶价格仍处蛰伏，下半年生物资产公允价值变动产生的亏损环比收敛，或带动报表表观利润同比转正 [1][10] - **2026年（复苏上行）**：预计原奶供需紧平衡、奶价企稳回升、淘汰牛价格持续上行，奶肉共振正式启动，量价修复与减值收窄共振将带动业绩弹性释放 [1][3] - **2028年（周期高点）**：预计是奶肉双周期共振高点，形成“奶稳肉强”格局，国内生鲜乳均价温和上行至3.6元/公斤，牛肉批价回升至上一轮周期高点（2022年） [3] - **利润增量**：据测算，2025-2028年由肉奶周期反转带来的4年合计税前利润增量（现金+非现金）约为40亿元 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测上调**：鉴于奶肉周期共振影响，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.1亿元、15.8亿元、30.7亿元，较前次预测分别上调19%、21%、23% [4] - **对应每股收益**：预计2025-2027年每股收益分别为0.10元、0.38元、0.73元 [4][9] - **估值基础**：参考可比公司2026年市盈率均值18倍，给予优然牧业2026年18倍市盈率进行估值 [4][11] - **当前市值**：截至2026年2月10日，公司市值为207.5亿港币，收盘价为4.95港币 [6] 业务运营分析 - **2025年上半年表现**：营收为102.8亿元，同比增长2.3%，尽管原奶价格承压，但通过产能释放实现以量补价 [10] - **主业盈利韧性**：2025年上半年剔除生物资产公平值减销售成本产生的亏损后，当期溢利为19.9亿元，同比增长10.1%，显示主业造血能力强劲 [10] - **2026年展望**：原奶业务预计受益于行业产能出清后的供需再平衡及公司成母牛单产提升，收入有望实现中单位数增长；同时，受益于饲料成本锁定下行，主业盈利弹性或进一步释放 [10] - **非现金利润改善**：预计2026年牛肉供给缺口及进口配额政策将推动牛肉价格上行，叠加原奶行业供需再平衡，将带动生物资产公允价值减值收窄，表观利润修复动能强劲 [10]

行业投资评级 - 银行行业评级为“增持”（维持）[8] 报告核心观点 - 政策预期向好，建议把握银行结构性机会，个股推荐分为两类：1）优质区域行宁波银行、南京银行、渝农商行AH股；2）股息具备较优性价比的成都银行、上海银行、工商银行H股、建设银行H股 [1] 融资成本与信贷结构 - 2025年12月新发放贷款加权平均利率约为3.15%，较9月下降10个基点 [2] - 一般贷款加权平均利率为3.55%，企业贷款加权平均利率为3.10%，分别较9月下降12个基点和5个基点 [2] - 票据融资与个人住房贷款利率分别为1.14%和3.06%，较9月均持平 [2] - 信贷结构持续优化，年末科技贷款、绿色贷款、普惠贷款、养老产业贷款、数字经济产业贷款分别同比增长11.5%、20.2%、10.9%、50.5%、14.1%，均保持两位数增长且高于全部贷款增速 [2] 财政与货币政策协同 - 2026年1月央行再次增加科技创新与技术改造再贷款、支农支小再贷款额度共9000亿元，并下调利率，同时单设1万亿元民营企业再贷款 [3] - 绿色贷款余额达44.8万亿元，同比增长20.2% [3] 流动性观察与信用修复政策 - 从资管产品与银行存款合并视角观察，年末流动性总量指标同比增长约8.1% [4] - 央行于2026年1月实施一次性信用修复政策，支持金额1万元以下的个人逾期信息在足额偿还后不再展示 [4] 下一阶段货币政策思路 - 把促进物价合理回升作为货币政策重要考量，实施好适度宽松的货币政策 [5] - 扎实做好金融“五篇大文章”，优化科技创新和技术改造再贷款，并推动落实个人一次性信用修复政策 [5] - 着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平 [5] - 稳步拓宽附加监管覆盖范围至非银领域，并探索建立存款保险与金融稳定保障基金的后备融资机制 [5] 重点推荐公司核心观点与财务预测 - **成都银行 (601838 CH)**：预测2025-2027年归母净利润为135/144/153亿元，对应增速5.1%/6.4%/6.6%，2025年BVPS预测值21.14元，目标价23.25元，维持“买入”评级 [12] - **重庆农村商业银行 (3618 HK)**：预测2025-2027年归母净利润为122/134/148亿元，同比增速5.6%/10.1%/10.5%，2025年BVPS预测值11.84元，H股目标价8.34港币，维持“买入”评级 [13] - **南京银行 (601009 CH)**：预测2025-2027年净利润为219/240/266亿元，同比增速为8.5%、9.7%、10.8%，2025年BVPS预测值14.78元，目标价14.78元，维持“买入”评级 [16] - **工商银行 (1398 HK)**：预测2025-2027年EPS分别为1.04/1.06/1.10元，2026年BVPS预测值11.70元，H股目标价8.31港币，维持“买入”评级 [16] - **上海银行 (601229 CH)**：预测2025-2027年归母净利润为242/253/268亿元，同比增速2.8%/4.6%/5.9%，2025年BVPS预测值17.68元，目标价12.38元，维持“买入”评级 [16] - **建设银行 (939 HK)**：预测2025-2027年净利润为3395/3444/3523亿元，2026年BVPS预测值13.93元，H股目标价9.81港币，维持“买入”评级 [16] - **宁波银行 (002142 CH)**：预测2025-2027年归母净利润为295/322/353亿元，同比增速8.8%/9.0%/9.6%，2025年BVPS预测值35.12元，目标价35.12元，维持“买入”评级 [16] - **渝农商行 (601077 CH)**：预测2025-2027年归母净利润为122/134/148亿元，同比增速5.6%/10.1%/10.5%，2025年BVPS预测值11.84元，A股目标价8.29元，维持“增持”评级 [13]

报告行业投资评级 - 汽车行业评级为“增持”（维持）[7] 报告核心观点 - 核心观点：质价比破局时刻已至，摩托出海步入收获期 [1] - 欧洲摩托市场需求结构演变及外资二线品牌守成策略，为中国品牌强势突围提供契机 [1] - 以隆鑫、春风为代表的中国头部摩企在技术储备与渠道建设上完成质的积累，向欧洲出海已跨越单纯价格竞争阶段，步入以“质价比”重塑市场格局的新周期 [1] - 中国摩企凭借动总技术突破、智能化配置优势及针对欧洲本土审美的定制化设计，于300至800cc黄金排量段及跨界细分市场建立明显优势，在欧洲市场具备广阔增长空间 [1] 米兰展透视：行业趋势与竞争格局 - 欧洲摩托市场短期受库存调整扰动，2025年1-9月核心五国销量同比-7.2%至82.4万辆，但长期稳健扩容态势未改 [2][43] - 消费趋势呈现三大特征：1）年轻骑手占比提升及通胀推升价格敏感度，驱动排量需求向中量级收敛；2）用户偏好转向多场景兼容，跨界车型加速渗透；3）购车品质导向明确，机械硬素质为硬性指标 [2][58][76] - 具体排量结构变化：英国市场300-800cc摩托销量占比从2020年的21%提升至2024年的29%；德国市场250~750cc摩托销量占比从2021年的36.8%提升至2024年近40% [67] - 竞争格局：日系一线品牌（本田、雅马哈）凭借顶尖电控技术普惠夯实护城河；宝马依托GS生态势能下探排量扩圈；日系及欧系二线品牌推新节奏放缓或重启经典车型，竞争优势逐步削弱 [2][14] 中国摩企竞争力分析：技术突破与产品卡位 - 中国头部摩企新品已步入“技术定义产品”周期 [3] - **高端动总突破**：春风ADV量产车型1000MT-X马力（111hp）及底盘电控处第一梯队；V4 SR-RR原型车目标马力212hp，对标顶级超级摩托，搭载主动定风翼与主动悬架 [3][108] - **细分赛道卡位**：无极新品聚焦踏板品类，SR450X精准切入跨界/大轮踏板黄金赛道，卡位中排量高性能空白，通过同级独有的双缸引擎（最大马力43.5hp）、雷达/TFT仪表等全面标配构建差异化 [3][89][92] - **全维品质进化**：中国品牌在动总研发、高规格配置（如KYB/Brembo部件、TFT仪表、六轴IMU、盲区监测）及针对欧洲审美和骑行人机工程的定制化设计上实现跨越，直击欧洲消费者对性能、可靠性和外观的痛点 [113][117][118][119] 出海动能与市场展望 - 中国摩企在欧洲市占率仍低，但份额提升逻辑清晰，出口高成长迈入兑现期 [4] - **核心驱动力**：1）产品力全面进化，提供品牌向上基石；2）“同价高配、同排低价”的质价比策略持续重塑用户心智；3）绑定本土优质代理商补齐售后短板；4）“以新打旧”策略见效，自主品牌上新节奏（如2026年新车）显著领先海外竞品（多为2022-2023年车型） [4][95] - **不同于市场的观点**：市场低估中国品牌在技术/设计上的全维质变，其产品力已足以对标一线，并步入以“质价比”为锚的品牌力重塑期 [5] 投资建议与公司分析 - 重点推荐两轮出海龙头**隆鑫通用**（603766 CH），投资评级为“买入”，目标价20.13元（当地币种）[6][9] - **推荐逻辑**：旗下无极品牌通过全品类全排量段产品矩阵打造强劲出海势能，出海盈利弹性显著 [6] - **细分市场前景**：无极踏板车有望凭借差异化供给与优质产品力冲击份额第二席位；跨骑车在西班牙、意大利等高势能国家的突围，佐证其在中高端市场已建立品牌认知 [6] - **业绩测算**：预计无极品牌2030年欧洲出口销量有望达20~25万辆，贡献营收五年复合年增长率（CAGR）28~33%，贡献净利润约9~16亿元，五年CAGR 29%~43% [6] - **公司估值**：预计隆鑫通用2026年归母净利润23.6亿元，当前市值对应2026年预期市盈率（PE）13.5倍 [6]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖南山铝业国际给予**买入**评级，给予2026年13倍PE估值，对应目标价**78.18港元**[1] - 报告核心观点：公司是东南亚领先的氧化铝生产商，氧化铝业务利润稳定，叠加2028年后新建电解铝项目贡献较大业绩增量，看好公司未来利润实现稳步增长，兼具稳定现金流与高成长性[1] 公司业务与核心优势 - 公司主营业务为氧化铝生产与销售，控股股东为A股上市公司南山铝业，于2025年3月在香港联交所主板上市[2] - 截至2025年底，公司在印尼宾坦岛建成并投产年产能合计**400万吨**的氧化铝生产基地，是东南亚氧化铝龙头[2][57] - 公司氧化铝业务具备显著成本优势：受益于印尼丰富的铝土矿资源及出口禁令政策，2024年公司铝土矿采购均价仅**35.0美元/吨**，显著低于几内亚(**76.5美元/吨**)和澳大利亚(**62.5美元/吨**)的CIF均价[2][14] - 低成本优势使公司氧化铝销售业务盈利能力显著高于国内平均水平，为后续电解铝项目建设提供稳定的现金流支撑[2][14] 成长性：电解铝产能规划 - 公司计划于2026年启动年产**25万吨**电解铝项目建设，总投资额约**4.37亿美元**，建设周期约2年，预计2028年投产[3][15] - 成本端，受益于印尼低成本能源体系及自备氧化铝原料的产业链优势，公司电解铝业务具备显著成本优势[3][15] - 基于CRU数据，2028年公司25万吨电解铝项目预计单吨运营成本约**1806美元**，考虑折旧后的单吨完全成本约**1980.8美元**[3][15] - 在电解铝价格**3200美元/吨**的假设下，该项目达产后电解铝业务税后有望贡献约**2.59亿美元**净利润[3][15] - 公司远期还规划在印尼建设**50万吨/年**电解铝项目，全部投产后总产能有望达**75万吨/年**，将成为未来业绩高增长的主要引擎[3][15][68] 行业分析与价格展望 - **电解铝供给**：国内运行产能已接近产能天花板，未来供给增量主要在海外，但印尼能源限制及欧美产能复产进度预计缓慢，测算2026-2027年全球电解铝供给量同比增速分别为**+1.7%**和**+3.6%**[4][16][39] - **电解铝需求**：在全球制造业复苏背景下，预计2026年全球需求增速约**2.4%**[4][16] - **电解铝供需平衡**：预计2026-2027年全球电解铝供需缺口分别为**-88.5万吨**和**-95.4万吨**，2026年LME铝价中枢有望上行至**3200美元/吨**以上[4][16][49] - **氧化铝价格**：成本定价逻辑下，铝土矿价格下行空间有限，或推动国内高成本氧化铝项目在2026年出清，2026-2027年氧化铝价格或迎来长周期触底回升[4][16][53] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收为**12.0亿/14.8亿/16.0亿美元**，归母净利润为**4.1亿/4.8亿/5.7亿美元**[5][83] - 预计2025-2027年EPS（最新摊薄）分别为**0.66、0.77、0.92美元**[11][83] - 可比公司（中国铝业、中国宏桥、创新实业）2026年Wind一致预期PE均值为**10.8倍**[5][84] - 考虑到公司2028年后新建电解铝产能投产带来的较大业绩增量，成长曲线陡峭，给予公司2026年**13倍PE**估值[5][84] - 按2026年2月9日美元兑港币汇率7.81计算，对应目标价**78.18港元**[5][84] 与市场不同的观点 - 市场对氧化铝价格预期偏悲观，但报告认为氧化铝价格本质是铝土矿成本定价，当前铝土矿价格已处周期底部，后续有望企稳上行，氧化铝价格或处于大周期触底阶段，且公司区位成本优势明显，仍能形成稳定现金流[17] - 市场对公司规划建设的电解铝项目利润贡献预期不强，但报告认为公司在印尼耕耘多年，已建成400万吨/年氧化铝项目并稳定运营，电解铝项目顺利落地概率大，且其低成本项目具有稀缺性，投产后将对业绩增长形成较大贡献[17] 公司基本面与历史业绩 - 公司股权结构清晰，控股股东为南山铝业，同时拥有印尼本地铝产业战投（如Press Metal关联公司）作为支持，有利于产业协同与资源保障[18] - 2021-2024年，公司营业收入CAGR达**80.8%**，归母净利润CAGR达**141.7%**[21] - 2025年上半年，公司实现营业收入**6.0亿美元**（同比+41.0%），归母净利润**2.5亿美元**（同比+124.2%），毛利率达**51.0%**[21] - 公司费用管控成效显著，2025年上半年销售费用率和管理费用率分别为**0.13%**和**2.25%**，且无有息负债[22] - 截至2025年6月30日，公司现金储备达**5.3亿美元**，流动比率和速动比率分别为**4.7**和**3.8**，资产负债率为**11.3%**，流动性充裕[29] 电解铝项目成本优势详解 - **能源成本低**：印尼煤炭资源丰富，2024年H1级别煤炭均价**84.48美元/吨**，较中国低**16.84%**；印尼全国平均工业电价为**0.066美元/千瓦时**，显著低于全球平均的**0.163美元/千瓦时**，电力成本优势显著[71][74] - **原料自给**：公司现有400万吨/年氧化铝产能可为电解铝项目提供100%自给的稳定、低成本原料供应，有效规避外采价格波动与运输风险[75] - **基础设施完善**：公司拥有自建深水港、自有发电厂（160MW）、自建水库及煤制气厂等配套基础设施，强化了产业链协同与成本控制能力[75][77]

投资评级与核心观点 - 报告维持对小米集团-W的“买入”评级，但将目标价从53.8港元下调至47.0港元 [1][2][5] - 报告核心观点认为，上游DRAM和NAND存储芯片价格快速上涨对全球消费电子需求及品牌毛利率产生不利影响，短期内将压制小米的盈利能力 [1] - 报告同时指出，小米汽车业务交付量持续爬升，规模效应逐渐显现，是集团收入增长的核心驱动力，并看好其长期发展前景 [1][2][3] 2025年第四季度业绩预测 - 预计4Q25集团总收入同比增长10%至1199亿元人民币，主要由汽车业务驱动 [1] - 预计4Q25集团整体毛利率环比下降2.4个百分点至20.5%，主要受存储涨价影响 [1] - 预计4Q25 Non-GAAP归母净利润同比下降22%至65亿元人民币，其中汽车业务盈利8亿元 [1] - **智能手机业务**：预计4Q25出货量3780万台，同比下降11.5%；毛利率同比下降2.6个百分点至8.5%左右 [1][4] - **汽车业务**：预计4Q25交付约14万台，收入372亿元人民币，环比增长28.2%，同比增长123%；毛利率预计环比回落至21.6% [1][3] - **IoT与生活消费产品业务**：预计4Q25销售额252亿元人民币，同比下降19%（受补贴退坡影响），毛利率维持在22.2%的高位 [1][4] - **互联网服务业务**：预计4Q25收入95亿元人民币，同比增长2%，毛利率有望维持在76.9% [1][4] 2026年业务展望 - **智能手机业务**：预计2026年出货量1.48亿台，同比下滑10%，但表现预计好于其他中国品牌；公司将把提高平均售价作为首要运营重点，预计平均售价有望提升约5%，部分新机型在中国/海外市场涨价幅度达10-20%；预计全年手机毛利率维持在8.0%左右，为2022年以来新低 [2][4] - **汽车业务**：公司目标2026年销量55万台，报告预测全年交付量或达65万台；预计全年调整后汽车毛利率有望达到23.6%；2026年4月SU7改款车型和下半年新款增程式SUV将进一步完善产品矩阵 [2][3] - **IoT与生活消费产品业务**：预计2026年收入同比增长5%至1305亿元人民币，主要由海外需求驱动 [4] - **互联网服务业务**：预计2026年收入同比小幅增长3% [4] - **新业务投入**：2026年公司将继续加大在人工智能和机器人等新业务的研发投入 [3] 盈利预测与估值调整 - 考虑到存储涨价抑制换机需求，报告下调了2025至2027年的盈利预测 [5] - 将2025-2027年营业收入预测下调-3.1%/-9.5%/-11.5% [5] - 将2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测下调-9.1%/-21.4%/-19.4%，分别至393.8亿、379.1亿和502.6亿元人民币 [5] - 基于分类加总估值法，目标价对应29倍2026年预测市盈率 [5][20] - 估值拆分：非汽车业务（手机、IoT、互联网）估值对应17.7倍2026年预测市盈率，每股价值29.0港元；汽车业务估值对应2.5倍2026年预测市销率，每股价值18.0港元 [2][20][22]

投资评级与核心观点 - 报告对敏实集团维持**买入**评级 [1][5][6] - 报告给予公司港股目标价**49.71港币**，美股目标价**127.13美元** [5][6] - 报告核心观点：公司传统业务有望保持稳健增长，电池盒业务全球范围加速放量，机器人、AI液冷、低空经济等战略新业务前瞻布局、多点开花，有望打开公司中长期成长上限 [1] 机器人业务全球化布局 - 2026年2月9日，公司与绿的谐波签订框架协议，拟于美国成立合资公司（敏实持股60%，绿的谐波持股40%，出资**1000万美元**），开展人形机器人关节模组总成业务 [1][2] - 2025年12月，公司已与某行业领先机器人公司签订为期三年的欧洲市场战略合作，负责通用具身智能机器人的代工生产与经销 [1][2] - 合资公司结合了敏实的全球化产能、工业化能力、北美本地化优势与绿的谐波的谐波减速器核心技术，有望满足北美机器人企业的本地化需求 [2] 战略新业务进展 - **AI液冷领域**：公司附属公司精确实业已获得中国台湾AI服务器厂商的浸没式液冷柜订单及液冷系统厂商的分水器订单，最终客户为一家全球性半导体企业，预计2025年底实现批量交货 [3] - **低空经济领域**：公司战略切入eVTOL机体与旋翼系统领域，2025年7月与亿航智能签订战略合作并获量产意向订单 [3] - **股权激励**：2025年10月24日，公司授出**240万股**零成本股权激励，其中**82万股**定向激励机器人、AI液冷、低空经济等新赛道核心研发人员 [3] 电池盒业务表现与前景 - 2025年上半年，公司电池盒业务营收**35.82亿元**，同比增长**49.8%**，毛利率为**23.0%**，同比提升**2.4**个百分点 [4] - 公司电池盒业务深度受益于欧洲新能源渗透率提升，2025年上半年配套了欧洲前15畅销EV车型中的8款 [4] - 2025年全年，欧洲新能源车市场增长强劲，欧盟BEV销量同比增长**30%**，PHEV销量同比增长**34%**，渗透率分别达到**17.6%**和**9.4%**，较2024年分别提升**3.8**和**2.2**个百分点，为电池盒业务增长提供重要支撑 [4] 财务预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别为**278亿元**、**320亿元**、**369亿元**，归母净利润分别为**28.5亿元**、**34.3亿元**、**40.7亿元** [5] - 基于可比公司一致预期，给予公司2026年**15.2倍**PE估值，得出目标价 [5][12] - 根据盈利预测表，公司2025-2027年预计每股收益（EPS）分别为**2.41元**、**2.90元**、**3.44元**，净资产收益率（ROE）预计从2025年的**13.04%**提升至2027年的**15.15%** [9] 公司基本数据 - 截至2026年2月9日，敏实集团港股（425 HK）收盘价为**39.84港币**，市值为**471亿港币**；美股（MNTHY US）收盘价为**95.96美元** [7] - 公司52周股价区间，港股为**14.40-40.50港币**，美股为**36.23-103.28美元** [7]

行业投资评级 - 证券行业：增持（维持）[9] - 银行行业：增持（维持）[9] 核心观点 - 2026年1月大资管市场呈现结构性变化，宽基ETF出现大规模资金净流出，而理财产品收益率整体上行[1] - 资本市场中长期向上趋势不改，为资管产品发展奠定基础，建议把握优质个股[1] - 银行板块推荐零售及财富管理标杆招商银行AH股，以及财富管理战略地位提升的宁波银行[1] - 券商板块推荐大财富管理产业链具备较强优势的广发证券AH股和东方证券AH股[1] 银行理财 - **发行情况**：2026年1月全市场发行理财产品2，728份，环比下降10.4%，理财子公司新发产品1，881份，环比下降10.9%[2][15] - **存续规模**：1月末银行理财产品存续规模为31.57万亿元，环比减少0.03万亿元，微降0.10%[2][15] - **收益率表现**：1月全市场银行理财产品近1月年化收益率为3.62%，较上月大幅上行177个基点，其中固收+、混合类、权益类产品收益率均较上月上行，仅现金管理类收益率微降[2] - **产品结构**：存续产品以固定收益类（占比76.3%）和现金管理类（占比21.0%）为主，风险等级以二级（中低）和一级（低）为主[41] - **发行主体**：1月理财产品发行份数前三的公司为浦银理财（175份）、信银理财（157份）、华夏理财（156份）[21]，存续规模前三为招银理财（2.46万亿元）、兴银理财（2.29万亿元）、信银理财（2.24万亿元）[48] - **破净情况**：1月末全市场理财产品破净比例为1.13%，较12月末下降，其中国有理财子、股份理财子破净比例分别下降1.23和1.52个百分点[53] 公募基金 - **整体规模**：截至2026年1月末，全市场公募基金规模为36.30万亿元，环比下降1.24%，同比上升12%[3][15] - **ETF市场**：ETF资产净值为5.46万亿元，环比下降9%，其中宽基ETF规模大幅下滑，1月累计净流出1.01万亿元[3][15] - **资金结构**：从存量结构看，货币型、债券型、股票型和混合型基金规模占比分别为41.30%、30.34%、13.46%、10.23%[73] - **新发基金**：1月公募基金新发份额为1，202亿份，环比上升6%，其中混合型新发份额占比最高，达45.56%[79] - **业绩表现**：截至1月末，股票型和混合型基金中长期（120日、250日）表现较好，FOF和债券型基金短期（5日、10日）表现较好[84][85] - **政策动态**：1月23日证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》，将于2026年3月1日实施，旨在强化业绩比较基准对产品的表征作用和对投资的约束作用，有利于加强管理人与投资者利益绑定[3][86] 券商资管 - **存量规模**：截至2025年第三季度末，证券公司资产管理规模为6.37万亿元，季度环比增长4%[4][15] - **新发产品**：2026年1月新成立券商资管产品份额为77.42亿份，环比增长20%，其中债券型产品份额占比最高，达46.79%[4][89] 私募基金 - **存量规模**：截至2025年12月末，全市场私募基金产品规模为22.15万亿元，月环比增长0.27%，产品数量为13.83万只[5][15] - **备案情况**：2025年12月私募基金新增备案规模989亿元，同比增长41%，环比增长39%，其中私募证券投资基金备案规模542亿元，同比大幅增长157%[5][15] 保险资管 - **资金运用**：截至2025年第三季度末，保险资金运用余额达37.46万亿元，同比增长17%，环比增长3%[6][15] - **资产配置**：股票配置比例环比提升，其中财产险公司股票配置比例为8.74%，环比提升0.41个百分点；人身险公司股票配置比例为10.12%，环比提升1.30个百分点[6] 信托 - **行业规模**：截至2025年6月末，信托行业资产规模为32.43万亿元，较2025年初增长10%[7][15] - **发行情况**：2026年1月信托产品共发行1，377只，合计1，105亿元，月环比增长15%[7][15] 重点公司推荐 - **广发证券**：港股（1776 HK）目标价26.91，评级买入；A股（000776 CH）目标价30.87，评级买入[11][115] - **东方证券**：港股（3958 HK）目标价10.35，评级买入；A股（600958 CH）目标价15.10，评级买入[11][115] - **招商银行**：A股（600036 CH）目标价50.55，评级买入；港股（3968 HK）目标价55.37，评级增持[11][115] - **宁波银行**：A股（002142 CH）目标价35.12，评级买入[11][115]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“增持” [6] 核心观点 - 受益于春节错期及动销提速，2026年1月旺季必选消费各品类发货表现亮眼，看好板块基本面企稳改善，建议逢低布局优质龙头 [1] - 全年维度建议逢低布局，优选确定性强的龙头 [1] 白酒行业 - 受政策及春节错期基数影响，节前白酒回款/发货节奏表现偏慢，酒企开门红目标降低，以缓解渠道压力 [1] - 行业表现分化，终端需求向头部品牌快速集中，贵州茅台表现最为亮眼，受益于市场化营销改革红利释放，i茅台app激活长尾客户需求，公司回款/发货配额完成较快，飞天茅台批价回升并站稳1600元以上 [1] - 五粮液受益于价格优势及飞天溢出效应，动销在行业内部表现靠前 [1] - 预计高端酒表现好于山西汾酒及区域地产龙头，二线次高端品牌略有承压，且随节前旺销窗口临近，行业动销或将迎来环比改善 [1] - 从库存及价格端看，除茅台/五粮液外行业同比改善有限，洋河深度调整初见成效，库存同比下降且价盘微升 [1] - 推荐贵州茅台、古井贡酒、泸州老窖、山西汾酒、五粮液 [1] 乳制品行业 - 受益于春节错期，主要乳制品企业的动销于1月均呈现提速，春节开门红行情已至，且当前伊利与蒙牛等主要企业的库存均处于合理健康水位 [2] - 维持2026年原奶周期有望走向盈亏平衡的观点，散奶价格回升后、小乳企发动价格战的能力减弱，液奶行业的竞争有望同比缓和 [2] - 推荐经营稳健性较强、2026年液奶业务有望实现市占率提升的下游乳企龙头伊利股份、蒙牛乳业 [2] - 看好奶肉双周期共振下利润弹性有望显现的上游牧业龙头优然牧业、现代牧业 [2] 餐饮供应链及调味品行业 - 看好2026年促服务消费政策催化下餐饮场景的复苏，部分头部企业小幅提价侧面验证景气度改善/竞争趋缓迹象，有望缓解对上游餐供企业的利润率挤压，改善价格内卷 [3] - 安井等龙头主动收缩折扣促销，行业竞争趋于理性，预制菜国标出台亦利好份额向龙头集中 [3] - 当前餐供及调味品企业备货积极，库存良性，渠道信心充足，叠加春节错期，1月发货开门红顺利兑现 [3] - 海天味业作为龙头依托强管理能力实现份额提升，2025年底库存健康、轻装上阵，高费投带动渠道拿货积极性 [3] - 二线龙头中炬高新、千禾味业2025年积极进行渠道/人员/机制调整，叠加低基数效应，2026年第一季度有望实现高弹性修复 [3] - 颐海国际关联方经营企稳、第三方提价带来利润率改善 [3] - 继续重点推荐餐饮供应链龙头安井食品（A+H）、股息率打底/经营向上的调味品龙头海天味业H股、颐海国际，关注弹性标的中炬高新 [3] 零食行业 - 1月受益春节错期发货时间拉长，主要公司发货进度较快，线下礼盒动销逐步加速，2月受益于春节假期时间拉长、家庭端消费场景增加，动销亦有望实现亮眼表现 [4] - 全年看，渠道变革仍在演绎，零食量贩、会员制超市等高效渠道持续贡献增量 [4] - 当前重点推荐品类高景气的卫龙美味、盐津铺子，以及第一季度低基数、成本/费用下行带动盈利弹性的洽洽食品、甘源食品 [4] 重点公司财务数据与目标价 - **五粮液 (000858 CH)**：最新收盘价107.36元，目标价149.16元，对应2026年预测市盈率15.83倍 [10] - **山西汾酒 (600809 CH)**：最新收盘价174.70元，目标价239.80元，对应2026年预测市盈率16.03倍 [10] - **蒙牛乳业 (2319 HK)**：最新收盘价17.47港元，目标价23.74港元，对应2026年预测市盈率10.69倍 [10] - **伊利股份 (600887 CH)**：最新收盘价27.08元，目标价36.60元，对应2026年预测市盈率14.76倍 [10] - **古井贡酒 (000596 CH)**：最新收盘价131.81元，目标价175.20元，对应2026年预测市盈率15.35倍 [10] - **优然牧业 (9858 HK)**：最新收盘价5.11港元，目标价6.73港元，对应2026年预测市盈率13.22倍 [10] - **盐津铺子 (002847 CH)**：最新收盘价68.49元，目标价89.52元，对应2026年预测市盈率18.38倍 [10] - **泸州老窖 (000568 CH)**：最新收盘价121.29元，目标价153.54元，对应2026年预测市盈率14.23倍 [10] - **贵州茅台 (600519 CH)**：最新收盘价1,524.96元，目标价1,920.24元，对应2026年预测市盈率19.06倍 [10] - **安井食品 (2648 HK)**：最新收盘价80.75港元，目标价99.38港元，对应2026年预测市盈率15.24倍 [10] - **卫龙美味 (9985 HK)**：最新收盘价12.66港元，目标价15.56港元，对应2026年预测市盈率15.68倍 [10] - **安井食品 (603345 CH)**：最新收盘价93.57元，目标价113.04元，对应2026年预测市盈率19.85倍 [10] - **现代牧业 (1117 HK)**：最新收盘价1.58港元，目标价1.78港元，对应2026年预测市盈率16.97倍 [10] - **中炬高新 (600872 CH)**：最新收盘价18.73元，目标价21.06元，对应2026年预测市盈率23.11倍 [10] - **洽洽食品 (002557 CH)**：最新收盘价23.99元，目标价26.00元，对应2026年预测市盈率18.44倍 [10] - **甘源食品 (002991 CH)**：最新收盘价60.05元，目标价61.74元，对应2026年预测市盈率17.51倍 [10] - **海天味业 (3288 HK)**：最新收盘价33.68港元，目标价39.30港元，对应2026年预测市盈率22.68倍 [10] - **颐海国际 (1579 HK)**：最新收盘价16.48港元，目标价18.17港元，对应2026年预测市盈率17.68倍 [10]