核心观点 - 大势上“上有顶，下有底”或仍是基准情形，关注6月中旬陆家嘴论坛、FOMC会议对市场的后续指引 [2] - 风格上，近期微盘股成交额占比接近2023年11月水位，目前参与小盘行情的赔率偏低 [2] - 成交额未放量下，行业轮动速度或仍偏快，创新药、新消费等主题轮动演绎或相对充分，可关注成交额占比回落且具备产业催化的低位科技方向 [2] - 配置上把握赔率思维，关注科技中拥挤度相对低位的AI算力芯片、存储芯片、光纤光缆及智能驾驶等，中期关注以A50、消费、金融为代表的核心资产 [2] 市场或仍偏震荡运行 - 短期市场缺乏明确向上动力，关键点位附近多空分歧增加，但“类平准基金”下市场底部有强支撑，短期或以震荡为主 [3] - 宏观经济结构性承压，制造业和内需表现待提振，基本面趋势性改善契机或在下半年 [3] - 关税存在一定不确定性，中美双方结构性分歧仍存 [3] - 资金视角下存量博弈是基准态势，融资余额稳定在1.8万亿左右，基金仓位高位震荡 [3] - 6月中旬或迎来海内外政策窗口期，关注陆家嘴论坛、6月FOMC会议、美丽大法案审议结果 [3] 关注仓位再平衡的演绎机会 - 4月中旬以来市场成交额中枢稳定未显著放量，行业主题快速轮动是市场基准情形 [4] - 当前创新药、新消费方向内部轮动相对充分，性价比回落，存量博弈下警惕短期调整 [4] - 本轮行情中交易型资金活跃度未显著提升，资金承接动能偏弱 [4] - TMT成交额占比回落至2023年以来低位、但估值及仓位分位仍偏高，具备产业催化的科技低位方向或存在超额收益机会 [4] 多空力量失衡推升小微盘股持续新高 - 本次小微盘股创新高或受市场多空力量失衡催化，“小微盘现货+中小盘股指期货”的空头对冲结构放大了股指贴水幅度及小微盘资金流入规模 [5] - 中证2000/沪深300、Wind微盘股成交额占比位于2023年以来高位，接近2023年11月水位，目前参与小盘行情的赔率偏低，但资金面尾部风险相对可控 [5] 配置把握赔率思维，中长期视角关注核心资产 - 创新药、新消费等主题演绎相对充分，资金承接动能偏弱，短期适当调整仓位，关注6月相关大会对AI产业的催化，关注科技中相对低位的AI算力芯片等方向 [6] - 中长期视角下，“去美元化”形成人民币升值动力，关注以A50、消费、金融为代表的核心资产 [6] 市场结构 - 六月第一周，主要风险资产中创业板指、纳斯达克涨幅居前，不同股票、债券、汇率、大宗商品等有不同涨跌幅表现 [10] - 六月第一周，A股震荡回暖，行业层面通信、有色金属、电子等板块强势 [11] 国内流动性 - 上周银行间资金价格回落至1.50%，10年期国债收益率下行至1.65% [16] - 上周绝对信用利差扩大，相对信用利差持平，中美利差走阔至2.85% [14] - 上周隐含通胀预期回落至2.31%，美债期限利差缩窄至0.47% [21]

报告核心观点 - 上周央行释放呵护信号，大行增持短端利率债，市场做多情绪回暖，短端利率下行带动长端利率走低，曲线陡峭化 [1] - 半年末需关注关税与基本面演绎、资金面及银行等机构行为，预计短期中美关税谈判抬升风险偏好，基本面对债市有支撑，资金面冲击幅度有限，大行买短债或助推曲线走陡，半年末银行兑现OCI浮盈券无需过度担忧 [1] - 债市多空力量相对均衡，难打破震荡格局，建议适度博弈曲线陡峭化等，本周关注中美关税谈判、5月通胀、贸易、金融数据 [1] 本周策略观点 上周债市表现 - 上周资金面均衡偏松，买断式逆回购提前操作，中美会谈扰动债市情绪，收益率小幅下行，短端下行更多，曲线陡峭化 [14] - 全周来看，10年国债和10年国开债活跃券收益率较前一周分别下行2BP至1.65%和1.70%，30年国债收益率下行2BP至1.88%，10 - 1年国债期限利差走阔，信用利差小幅走阔 [14] 半年末债市关注要点 关注点一：关税谈判与基本面 - 市场对中美关税预期波动剧烈，当前情绪相对乐观但较钝化，未来特朗普关税政策虽不确定但逻辑渐清，市场反应将更趋钝化 [2][16][17] - 上周领导人通话，关税谈判进入第二阶段，本周谈判大概率有积极进展，市场风险偏好抬升，对债市略有压制 [2][17] - 基本面方面，抢出口行情温和推进但强度需理性看待，内需走弱亟待提振，外需强于内需格局未改，对债市形成支撑 [2][20][22] 关注点二：半年末资金面 - 今年一季度资金面偏紧，3月跨季流动性受波及，当前货币政策稳中偏松，资金面冲击幅度预计低于3月末 [3][27][28] - 央行近期操作传递对资金面的呵护态度，但存款下调后银行负债管理难度加大，资金利率分化，央行也未必支持资金面过度宽松 [3][28] - 预计半年末资金面冲击幅度相对有限，长端、超长端国债发行前央行或有呵护动作，但R007等分层效应仍在，中枢偏高，需提防时点冲击 [3][31] 关注点三：大行行为 - 5月底以来，大行持续以低于资金成本的价格增配短久期利率债，可从流动性管理与政策预期驱动、久期管理的被动对冲需求、对央行货币政策工具的前瞻布局三方面解读 [32][33] - 后续影响需关注短债利率与资金倒挂加深、长端收益率下行幅度有限、曲线形态从“极度平坦”转向结构性修复三方面 [35] - 临近半年末，银行减持OCI账户浮盈券无需过度担忧，原因包括卖券调节利润是惯例、会计操作有限制、调节利润手段多元、对冲业绩诉求弱化 [42] 本周操作建议 - 债市多空力量均衡，难打破震荡格局，关税谈判进展抬升风险偏好，对债市略有压制，本周数据或显示基本面对债市有支撑，资金面大概率维持平衡 [42] - 关注大行买短债操作持续性、银行理财整改对私募债和ABS估值的影响、信用债ETF规模增长及相关指数基金获批情况 [43] - 中期来看，广谱利率下行对债市有传导作用，年内十年国债低点预计在1.5%，上限在1.7% - 1.8%，后续债市调整可考虑入场配置 [46] - 操作上，短期适度参与收益率曲线陡峭化博弈，配置3 - 5年期中高等级信用债及二永债，关注长端、超长端地方债，寻找长端利率债曲线凸点并逢调整买入，年金等机构可关注偏长久期私募债、ABS调整后的买入机会 [46] 本周核心关注 - 关注5月CPI和PPI、5月贸易数据、5月金融数据（不定）、美国5月CPI和PPI、美国6月密歇根大学消费者信心指数 [47]

报告行业投资评级 - 交通运输维持评级，建筑与工程维持评级 [5] 报告的核心观点 - 出海成为企业持续成长重要战略，东南亚因经济增长潜力快、成本低等优势成企业出海重要目的地，出海公司面临“水土不服”风险，第三方专业服务商承担“卖水人”角色，赋能出海企业并优化自身业务版图 [1][9] - 国内电子制造业出海势在必行，积极出海且善于提升效率、消化成本、管控风险的优秀企业有望在贸易逆风中构筑长期竞争力 [2][13] - 航空跨境电商需求承压影响运价，东航物流需关注关税政策及税率演变，通过调整航线结构分散风险，打造综合物流服务供应商增强经营稳定性 [3][14] - 宏信建发海外业务发展迅速，盈利能力较高，未来将增加海外市场投入，计划27年海外资产管理规模达100亿元左右，发展模式兼顾盈利与属地化 [4][17] 根据相关目录分别进行总结 中企出海东南亚 - 出海成企业成长重要战略，东南亚优势明显，出海公司有“水土不服”风险，第三方服务商提供跨境支付、供应链等服务赋能出海企业并优化自身业务 [1][9] - 论坛邀请业务向海外扩张公司和为拓展海外提供基建服务公司分享中企出海经验 [1] 环旭电子 - 全球领先电子制造服务厂商，与国际头部电子品牌商有长期稳定供应链合作关系，2018年加快海外扩张，在全球12个国家和地区拥有30个工厂 [2][11] - 欧洲布局通过股权收购设立波兰厂和并购法国飞旭集团夯实；东南亚布局选越南，因其生产要素充足成本低、营商环境好；北美布局在墨西哥扩大产能投资服务美国客户 [11] - 认为出海需在地化人才和供应链支持，人才在地化方面，越南厂超95%员工来自本地，重视当地员工训练及职涯规划；供应链在地化方面，重视本地供应比重，保持供应链灵活性 [12] 东航物流 - 我国国际航空货运龙头公司之一，盈利与国际航空货运需求相关性高，目前航空跨境电商需求承压，TAC - 浦东出港指数6月2日为4607，同比降幅5.3% [3][14] - 中长期可增加北美以外市场航班分散风险，25年夏秋航季三大航美国航线自身时刻占比达53%；提升综合物流能力增强抗风险能力 [14] - 拥有15架B777全货机，独家运营东航股份客机腹舱，航线结构均衡，25年夏秋航季亚太地区自身时刻占比26%，东南亚是优化航线结构重要目标航线 [16] - 充分利用货站资源，向干线两端延伸服务，攫取产业链附加值，提高客户粘性，降低盈利波动 [16] 宏信建发 - 24年海外业务发展进入快车道，24年海外业务收入3.9亿元，占总收入比重3.4%，同比+3.3pct；25Q1海外收入占比超15% [4][17] - 海外业务盈利能力高于国内，24年海外毛利率43.7%，比国内高11.5pct，24年已突破盈亏平衡 [17] - 截至25Q1末在海外7个国家布局59个网点，24年末海外资产管理规模超31亿元，计划27年达100亿元左右 [17] - 海外发展模式前期以二手机输入为主，后加大属地化采购、用工等，2025年6月1日以2.9亿元收购马来西亚高空作业平台龙头80%股权，未来通过“3 + 3 + 3”战略打造一流综合运营服务商 [18]

报告行业投资评级 - 基础化工维持“坪特”评级，石油天然气维持“增持”评级 [6] 报告的核心观点 - 25年5月行业整体价差改善，中游供需拐点渐至，25H2伴随需求复苏及资本开支显著降速叠加供给侧自主调整，化工周期品有望迎来复苏拐点 [2] - 行业资本开支增速延续回落，供给侧有望迎来持续的自我调整和优化阶段，部分行业产能拐点将至；需求侧国内PMI有所回升，内需有望复苏及出口亚非拉等支撑需求，大宗化工品有望在25H2迎来复苏起点 [3][18] - 行业新产能投放叠加需求不足致当前化工整体价差仍偏弱，但伴随需求有望复苏、原料成本侧价格改善及供给侧自我调整，25H2或迎复苏起点 [42] 根据相关目录分别进行总结 关税降低叠加资本开支增速放缓，中游供需拐点将至 - 5月美国关税降低，油价上行，偏下游化工品价差环比改善，5月末CCPI - 原油价差约731，环比改善，处于2012年以来30%左右分位数；25年以来化学原料与制品制造业PPI同比增速延续下降，大宗化工品有望逐步迎来供需改善的拐点 [15] 需求侧 - 2025年5月国内PMI数据为49.5；25年1 - 4月国内房屋新开工/竣工/商品房销售面积累计同比增速 - 23.8%/-16.9%/-2.8%，地产端景气仍偏弱；汽车、空调、洗衣机等终端产品25年1 - 4月产销量累计同比保持正增长态势；全球主要粮食作物价格保持相对低位 [18] - 25年1 - 4月国内出口金额累计约11691亿美元，累计同比 + 6.4%，出口延续正增长，中长期出口增长趋势较乐观 [33] 供给侧 - 25年1 - 4月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比 + 1.3%，行业资本开支增速延续回落，企业资本开支意愿或逐步降低，行业供给侧有望迎来自我调整和优化阶段，部分行业产能拐点将至 [3] 投资策略 - 油气方面，产油国成本支撑下，油价长期中枢存在底部支撑，具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红企业具有配置机遇，推荐中国石油(A/H) [42] - 大宗化工品方面，关注制冷剂、异氰酸酯等格局率先优化的品种，以及PC/有机硅/尼龙等供需面有望改善并带来涨价弹性的品种，推荐巨化股份/东岳集团/鲁西化工/万华化学/华鲁恒升 [42] - 下游制品/精细品方面，下游复苏及原油/基础化工原料/玉米等成本端改善助力量升和毛利率修复，推荐梅花生物/星湖科技/阜丰集团/新和成 [42] - 出口驱动及成功出海的化学制品方面，国内化工品依托成本竞争力和性价比等优势，推荐森麒麟/赛轮轮胎 [42] - 股息资产方面，化工重资产企业伴随资本开支下降、盈利修复及现金流改善，主动分红意愿和能力或提升，推荐恒力石化 [42] 化工品月度涨跌幅排名及子行业二级市场行情回顾 - 5月油价中枢上移，成本支撑下油气链多数产品价格上行，提价或价差改善的产品如尿素、烯草酮、TDI等受供给端缩减、企业协同挺价、出口需求拉动等因素驱动；甲基三氯硅烷等产品因需求仍较弱致价格下行 [43] - 5月上证综指、深证成指、沪深300指数、创业板指均上涨；SW基础化工指数上涨1.97%、SW石油石化指数上涨1.88%；华泰化工重点监测的化工35个子行业中，减水剂、膜材料、农药涨幅靠前，新能源化学品、锦纶、石化原料跌幅靠前 [44] 重点子行业月度回顾 油气 - 5月油价先反弹后回落，5月30日WTI/Brent期货分别收于60.79/63.90美元/桶，月环比上涨4.4%/1.2%；预计25Q2 - 25Q4石油需求增量将从25Q1的99万桶/天下滑至65万桶/天；上调25/26年全球石油供应增长预期至160/97万桶/天 [49][51][53] - 5月国际天然气价格整体上涨，5月30日荷兰TTF基准价/德克萨斯天然气现货价/LNG国内到岸价分别较5月初上涨0.1%/0.2%/12.0%至11.2/2.7/12.5美元/百万英热单位 [57] 烯烃及衍生品 - 5月乙烯市场偏弱，价格整体下行，甲醇价格下行带动MTO价差有所改善，煤头路线开工率有所提升；下游乙二醇价格价差走势上行，苯乙烯利润大幅扩大，行业开工率有所提升 [61] - 5月丙烯价格持续下行，煤炭及甲醇价格下跌带动CTO及MTO路线价差提升，PDH路线价差整体偏低，油头路线利润环比4月有所下降；下游聚丙烯价差有所提升，环氧丙烷价差较4月环比扩大 [70] 化纤 - 5月聚酯产业链价差扩大，成本端油价先反弹后回落，整体环比4月小幅上涨；供需层面，PX价格价差明显提升，PTA价格价差受供给端支撑 [76] - 4月纺织业整体仍处于被动累库阶段，4月底主流长丝企业减产保价意愿强烈，行业库存快速去化，5月长丝价格价差逐步上涨 [82][84] 煤化工 - 5月煤炭供给偏宽松，煤价维持低位，煤化工成本端压力较小；甲醇价格高位下行，DMF小幅跌价，醋酸价格下跌，尿素价格小幅上升，乙二醇价格走势向上，煤头价差改善幅度较好 [96] 纯碱和氯碱 - 纯碱行业供需错配仍存，量价进入承压阶段，需求短期或将延续承压，需关注供给端开工调整和库存水平变化 [101] - PVC价格延续下跌趋势，行业拐点未至，仍需关注出口、地产、基建领域景气度情况；烧碱价格止跌回升，盈利水平仍可观 [105][115] 钛白粉 - 钛白粉内外需压力较大，供需矛盾突出，成本钛矿价格延续下行，行业或步入利润承压阶段，静待供给优化后的行业景气回升 [117] 有机硅/工业硅 - 有机硅5月下游需求进入淡季，DMC价格逐步下移，行业开工率回升，长期来看下游需求将保持稳健增长，盈利或逐步改善 [123] - 工业硅5月供应宽松格局加剧，硅价跌入历史低位，多数硅厂现金流或进入亏损状态，行业将阶段性承压，需关注光伏去产能政策和有机硅开工变化 [127] 制冷剂 - 5月家用空调、车用空调排产旺季助力需求侧强劲，制冷剂价格强势上行，4月主流制冷剂出口外贸价格延续高位向上趋势，当前二代、三代制冷剂的景气度有望延续 [134] 聚氨酯 - 5月MDI景气有所回升，TDI触底反弹，硬泡聚醚维持成本托底，氨纶行业供需压力仍存，成本挤压下利润空间收窄 [144] 塑料制品 - 5月多数产品价格价差延续弱势，环氧树脂价格价差略显韧性，多数产品盈利仍处于2021年以来较低位置 [155] 轮胎 - 5月末半钢/全钢轮胎原材料价格指数月环比 - 2.0%/-3.8%至107/107点，轮胎成本压力大幅缓解；中国轮胎市场延续弱势，内需偏弱叠加竞争加剧，行业开工率有所承压；5月21日欧盟对进口自中国轻卡轮胎启动反倾销调查，未来半钢出口回流或进一步加剧内需竞争压力 [168] 农药 - 25年5月农药价格整体呈现底部盘整，部分品种价格上涨，如草甘膦、代森锰锌、烯草酮；24年农药出口数量达205万吨，出口占比不断提高，国内农药原药库存量达27.6万吨，占总产量的12% [176]

报告公司投资评级 - 中国神华A股和H股投资评级均为“买入（维持）”，H股目标价港币40.00，A股目标价人民币45.50 [9] 报告的核心观点 - 6月5日中国神华出席2025年中期策略会，梳理行业供需多空信号，重申抗周期波动能力，低波高息逻辑不变凸显红利价值，重塑投资者长期配置信心 [1] - 行业短期供需基本面多空交织，长期产能门槛抬高，煤价受成本支撑，公司以优质资源、高比例长协和一体化联营战略应对周期变化，维持盈利预测和目标价，维持“买入”评级 [1][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 行业因素 - **短期因素**：利多因素为当前煤价下进口煤性价比降低、进口量回落，4月中国煤炭进口量环比降90.7万吨、降幅2.3%，同比降742.70万吨、降幅16.4%；中美关税问题倒逼内需扩张，我国制造业韧性有望支撑能源消费增长。利空因素为年初煤矿复产复工早于下游行业致库存上升，库存煤自燃掉卡问题使贸易商甩卖，煤价承压；乌鲁木齐铁路局下浮运费，扩宽疆煤外输半径，或使整体供给量走高 [2] - **长期因素**：4 - 5月煤炭行业亏损面超60%，煤价探底，生产成本偏刚性，因运输和人工成本双增、煤矿开采边际成本提高、缺乏开采技术革命性进步；7月1日矿产资源法生效拉高产能门槛，合规成本提高支撑成本线上移 [3] 公司优势 - 以优质资源、高比例长协和一体化联营战略应对周期变化，大矿资源领先，新街台格庙、塔然高勒等新增煤矿兑现可期；下游市场占比高，通过多种方式稳定客户供应；煤铁协同优势凸显，可扩张销售网和提升铁路利用率 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司2025 - 27E归母净利润501/500/502亿元预测，使用DDM估值法，维持A股目标价45.5元，H股目标价40.0港币，维持“买入”评级 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|343,074|338,375|321,336|324,428|325,154| |+/-%|(0.42)|(1.37)|(5.04)|0.96|0.22| |归属母公司净利润 (人民币百万)|59,694|58,671|50,086|50,011|50,172| |+/-%|(14.26)|(1.71)|(14.63)|(0.15)|0.32| |EPS (人民币，最新摊薄)|3.00|2.95|2.52|2.52|2.53| |ROE (%)|14.88|14.04|11.66|11.51|11.41| |PE (倍)|13.08|13.31|15.59|15.61|15.56| |PB (倍)|1.91|1.83|1.81|1.79|1.76| |EV EBITDA (倍)|8.60|9.06|7.71|7.52|7.37|[7] 季度业绩预测 |项目|1Q25|2Q25E|3Q25E|4Q25E| | --- | --- | --- | --- | --- | |煤炭板块产量（百万吨）|82.50|86.61|86.61|90.73| |煤炭板块产量yoy%|1.5%|5.8%|6.7%|9.7%| |煤炭板块销量（百万吨）|99.30|119.66|119.66|140.02| |煤炭板块销量yoy%|-15.2%|6.3%|3.5%|22.8%| |煤炭板块销售价格（元/吨）|505.65|505.41|508.95|545.61| |发电板块发电量|50.42|54.66|54.66|58.91| |发电板块发电量yoy%|-8.9%|12.3%|-14.7%|8.5%| |发电板块售电量|47.47|51.77|51.77|56.08| |发电板块售电量yoy%|-9.0%|13.2%|-14.3%|7.8%| |公司整体营业收入（百万元）|69,585.00|78,552.28|78,593.95|94,604.35| |公司整体营业收入YoY|-20.6%|-2.3%|-8.4%|12.0%| |公司整体归母净利润（百万元）|11,949.00|13,002.52|12,943.51|12,190.85| |公司整体归母净利润YoY|-24.8%|-4.5%|-21.9%|-3.2%| [13] 盈利预测 - 给出2023 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括流动资产、现金、应收账款等项目金额及变化，以及营业收入、营业成本、净利润等指标情况，还列示了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率 [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价130元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 乖宝宠物品牌建设迈入高质量发展2.0阶段，从迎合消费者偏好到引领消费趋势变革，强者恒强逻辑持续验证 [1] - 公司重视产品力打磨，通过数据赋能产品升级，运营思路清晰正确 [2] - 线上线下并举，自主品牌直销占比持续提升，未来提升趋势被看好 [3] - 泰国工厂二期扩建顺利，关税对乖宝整体影响或可控 [4] - 预计公司25/26/27年归母净利润为7.9/11.2/15.0亿元，对应EPS为1.99/2.80/3.76元，给予公司25E 65.5XPE，对应目标价130元 [5] 根据相关目录分别进行总结 618力争上游，公司自主品牌建设迈入2.0时代 - 公司在618、双十一等大促中前期排名稍后、全周期排名多榜第一，今年618抢先购麦富迪、弗列加特分别位列天猫宠物品牌成交榜第3、第5位 [2] - 自主品牌重视产品力打磨，2024年进行barf 2.0及弗列加特2.0升级，深化喂养理念 [2] - 通过对基础数据深度挖潜赋能产品升级，品牌建设进入高质量发展2.0阶段 [2] 线上线下并举，自主品牌直销占比持续提升 - 线上为销售主战场，积累消费者数据用于营销运营效果显著 [3] - 近期在上海开设麦富迪慢闪店，举办联名活动破圈 [3] - 2024年自主品牌直销占比在50%以上，直销占比提升是消费者主动选择结果，看好未来提升趋势 [3] 产能扩建顺利推进，关税整体影响或可控 - 泰国工厂二期扩建顺利，计划6月投入使用 [4] - 泰国工厂稀缺性强，订单丢失风险小，对美出口占比低，关税影响或可控 [4] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测、估值及目标价，预计25/26/27年归母净利润7.9/11.2/15.0亿元，对应EPS 1.99/2.80/3.76元 [5] - 参考2025E可比公司估值均值32XPE，给予公司25E 65.5XPE，对应目标价130元，维持“买入”评级 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|4,327|5,245|6,313|7,678|9,742| |+/-%|27.36|21.22|20.37|21.62|26.88| |归属母公司净利润(人民币百万)|428.84|624.72|794.38|1,121|1,504| |+/-%|60.69|45.68|27.16|41.10|34.16| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.07|1.56|1.99|2.80|3.76| |ROE(%)|15.82|16.00|17.49|20.38|22.08| |PE(倍)|107.69|73.92|58.13|41.20|30.71| |PB(倍)|12.60|11.14|9.35|7.62|6.11| |EV EBITDA(倍)|72.38|49.82|43.12|30.50|22.81|[7] 可比公司估值表 |证券代码|公司简称|收盘价（元）|总市值（亿）|2025E EPS|2026E EPS|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |002891 CH|中宠股份|70.7|213.5|1.50|1.84|47.1|38.4| |300673 CH|佩蒂股份|17.7|43.9|0.81|0.97|21.9|18.2| |832419 CH|路斯股份|26.1|27.0|0.94|1.15|27.8|22.7| |可比公司估值均值| - | - | - | - | - |32.2|26.4|[19] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款等多项指标 [20] - 各年度营业收入、营业成本、净利润等数据有相应变化及增长趋势 [20] - 涉及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率分析 [20]

报告公司投资评级 - 投资评级维持“买入”，目标价79.37港币 [8] 报告的核心观点 - 中电控股兼具稳定性与成长性，稳定型业务随资本投入转固利润贡献或稳步增厚，成长型业务零碳项目投资计划落地或为业绩注入增长潜力，重申看好公司未来业绩增长及分红提升潜力 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 稳定型业务 - Q1受天气和暖、2024年为闰年等因素影响，虽新兴行业用电需求增长，但中国香港售电量70.91亿度，同比-2.6%；现行管制计划协议约定准许利润占固定资产净额比例为8%，在2024 - 28年预计529亿港元高确定性资本开支保障下，随资本投入转固，利润贡献或稳步增厚 [2] - 核电业务方面，Q1大亚湾核电站发电量因停运天数减少同比增加，阳江核电站发电量稳定，但随市场化交易比例增加，平均电价下调 [2] 成长型业务 - 公司零碳资产组合拓展，中国内地广西博白风电项目（150MW）、江苏宜兴一期光伏项目（90MW）、印度Sidhpur风场（251MW）均于Q1全面投产 [3] - 自2024年至2029年，中国内地可再生能源装机将翻倍（~3GW至~6GW），印度可再生能源/输电/智能电表及电池储能将增至三倍（~2.3GW至~8GW），澳洲储能项目将由0.1GW增至1.6GW，可再生能源项目将由0.9GW增至3GW（主要以购电协议形式），零碳项目投资计划落地或为业绩注入增长潜力 [3] 分红情况 - 自1987年以来公司每股普通股股息从未下滑，2024年每股股息3.15港元，较2023年同比提升，对应分红比例68%，股息率4.8%；2025年5月19日宣布派发第一期中期股息每股0.63港元，同比持平；截至2024年末公司流动资金总额达360亿港元（含未提取银行贷款额度310亿），未来分红或有提升潜力 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司25 - 27年归母净利润为121/124/130亿港元，2025年EPS/BPS为4.79/42.82港元；维持目标价79.37港元，基于1.85x 25E PB，高于3年历史均值（1.51x） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (港币百万)|87,169|90,964|92,063|95,085|96,749| |+/-%|(13.40)|4.35|1.21|3.28|1.75| |归属母公司净利润 (港币百万)|6,655|11,742|12,094|12,405|12,988| |+/-%|620.24|76.44|3.00|2.57|4.70| |EPS (港币，最新摊薄)|2.63|4.65|4.79|4.91|5.14| |ROE (%)|6.17|11.17|11.40|11.23|11.28| |PE (倍)|25.21|14.29|13.87|13.52|12.92| |PB (倍)|1.58|1.61|1.55|1.49|1.43| |EV EBITDA (倍)|12.71|10.27|10.56|10.45|10.12| [7] 基本数据 - 目标价79.37港币，截至6月5日收盘价66.40港币，市值167,756百万港币，6个月平均日成交额241.72百万港币，52周价格范围60.45 - 73.20港币，BVPS 41.19港币 [9] 盈利预测 利润表 |会计年度 (港币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|87,169|90,964|92,063|95,085|96,749| |销售成本|(58,642)|(61,635)|(63,557)|(66,090)|(66,942)| |毛利润|28,527|29,329|28,506|28,996|29,807| |销售及分销成本|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |管理费用|(4,749)|(5,150)|(5,150)|(5,150)|(5,150)| |其他收入/支出|(14,462)|(9,276)|(8,309)|(8,553)|(8,797)| |财务成本净额|(1,869)|(2,019)|(2,113)|(2,118)|(2,174)| |应占联营公司利润及亏损|3,196|2,655|2,951|3,122|3,319| |税前利润|10,643|15,539|15,885|16,296|17,004| |税费开支|(2,973)|(2,821)|(2,884)|(2,958)|(3,087)| |少数股东损益|876.00|840.00|906.62|932.69|929.09| |归母净利润|6,655|11,742|12,094|12,405|12,988| |折旧和摊销|(8,594)|(9,276)|(8,309)|(8,553)|(8,797)| |EBITDA|21,106|26,834|26,307|26,968|27,975| |EPS (港币，基本)|2.63|4.65|4.79|4.91|5.14| [18] 现金流量表 |会计年度 (港币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |EBITDA|21,106|26,834|26,307|26,968|27,975| |融资成本|1,869|2,019|2,113|2,118|2,174| |营运资本变动|5,758|(869.00)|1,380|(1,187)|1,055| |税费|(2,973)|(2,821)|(2,884)|(2,958)|(3,087)| |其他|(2,193)|(3,563)|(5,064)|(5,240)|(5,493)| |经营活动现金流|23,567|21,600|21,853|19,700|22,624| |CAPEX|(12,844)|(16,900)|(12,802)|(12,802)|(12,802)| |其他投资活动|3,372|1,094|0.00|0.00|0.00| |投资活动现金流|(9,472)|(15,807)|(12,802)|(12,802)|(12,802)| |债务增加量|(1,731)|7,587|2,733|2,662|1,662| |权益增加量|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |派发股息|(7,832)|(7,958)|(7,958)|(7,958)|(7,958)| |其他融资活动现金流|(3,579)|(5,906)|(2,113)|(2,118)|(2,174)| |融资活动现金流|(13,142)|(6,277)|(7,338)|(7,414)|(8,470)| |现金变动|953.00|(483.50)|1,713|(515.67)|1,353| |年初现金|4,251|5,182|4,699|6,411|5,896| |汇率波动影响|(22.00)|0.00|0.00|0.00|0.00| |年末现金|5,182|4,699|6,411|5,896|7,248| [18] 资产负债表 |会计年度 (港币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |存货|3,327|3,513|3,540|3,794|3,635| |应收账款和票据|13,552|13,241|13,876|14,131|14,366| |现金及现金等价物|5,182|4,976|6,411|5,896|7,248| |其他流动资产|4,869|5,109|4,346|5,141|4,363| |总流动资产|26,930|26,839|28,173|28,962|29,613| |无形资产|12,854|12,445|9,805|8,245|6,660| |其他负债|12,603|11,922|11,922|11,922|11,922| |储备/其他项目|82,975|80,812|84,948|89,395|94,425| |应付账款|17,104|16,885|18,164|18,282|18,634| |短期借款|12,772|15,997|16,868|17,668|18,468| |总流动负债|42,479|44,804|46,954|47,872|49,024| |长期债务|44,943|49,305|51,167|53,029|53,891| |其他长期债务|29,247|29,486|29,486|29,486|29,486| |总长期负债|74,190|78,791|80,653|82,515|83,377| |股本|23,243|23,243|23,243|23,243|23,243| |股东权益|106,218|104,055|108,191|112,638|117,668| |少数股东权益|6,164|6,063|6,970|7,902|8,831| |总权益|112,382|110,118|115,161|120,540|126,499| [18][19] 业绩指标 |指标|详情| |----|----| |增长率 (%)|营业收入(13.40)、4.35、1.21、3.28、1.75；毛利润51.29、2.81、(2.80)、1.72、2.80；营业利润858.44、59.97、0.97、1.63、3.71；净利润620.24、76.44、3.00、2.57、4.70；EPS620.24、76.44、3.00、2.57、4.70| |盈利能力比率 (%)|毛利润率32.73、32.24、30.96、30.49、30.81；EBITDA24.21、29.50、28.57、28.36、28.92；净利润率7.63、12.91、13.14、13.05、13.42；ROE6.17、11.17、11.40、11.23、11.28；ROA2.86、5.07、5.08、5.03、5.09| |偿债能力 (倍)|净负债比率49.46、57.98、56.96、57.53、55.33；流动比率0.63、0.60、0.60、0.60、0.60；速动比率0.56、0.52、0.52、0.53、0.53| |应收账款周转天数|63.09、53.02、53.02、53.02、53.02| |应付账款周转天数|99.71、99.26、99.26、99.26、99.26| |存货周转天数|21.56、19.98、19.98、19.98、19.98| |现金转换周期|(15.05)、(26.27)、(26.27)、(26.27)、(26.27)| |每股指标 (港币)|EPS2.63、4.65、4.79、4.91、5.14；每股净资产42.04、41.19、42.82、44.58、46.57| [18][19]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级，目标价为 20.40 元 [5][8] 报告的核心观点 - 用友网络积极拥抱 AI 变革，产品 Agent 用例迭代更新覆盖企业流程，商业上加速大型企业客户 AI 产品推广，25 年与多家大型客户签订 AI 订单 [1] - 公司产品竞争力有望加速凸显，大型企业客户 AI 业务 25 年有望加速增长，AI 技术提效或使公司盈利能力增长 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 产品化 - 用友 23 年推出 YonGPT，24 年发布 2.0 版本，25 年推出"用友 BIP 企业 AI"打造数智底座，其包括三层架构，公司加速拓展企业级 Agent 覆盖全业务场景 [2] 商业化 - 25 年初 DeepSeek 模型激发企业客户 AI 采购需求，大型企业意愿快速增长，用友有大中型客户业务基础，25Q1 累计签约 45 家一级央企单位，2、3 月合同签约金额恢复正增长，6 月与鞍山钢铁等签 AI 项目 [3] AI 提效 - AI 渗透公司内部各环节提升人效，截至 25Q1 员工数量缩减至 19,594 人，较 2024 年末减少 1,689 人，人员结构化调整基本完成，看好公司人效与费用率优化及盈利能力增长 [4] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测，预计 25 - 27 年营收为 99.58、110.18、123.15 亿元，25 - 27 年 EPS 为 0.05、0.17、0.31 元，给予 25 年 7 倍 PS 估值，维持目标价 20.40 元 [5] 经营预测指标与估值 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 97.96 亿、91.53 亿、99.58 亿、110.18 亿、123.15 亿元，归属母公司净利润分别为 -9.6717 亿、 -20.61 亿、1.5879 亿、5.9263 亿、10.7 亿元等多项指标数据 [7] 基本数据 - 目标价 20.40 元，截至 6 月 5 日收盘价 13.62 元，市值 465.4 亿元，6 个月平均日成交额 11.82 亿元，52 周价格范围 8.13 - 20.00 元，BVPS 2.19 元 [9] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含 2023 - 2027E 年流动资产、非流动资产、营业收入、营业成本等多项资产负债、利润、现金流相关数据及主要财务比率等 [17]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为15.37港币 [1][8] 报告的核心观点 - 中国宏桥旗下核心资产计划重组，有望提升资产证券化水平和市场影响力，叠加高分红比例优势，公司整体价值或迎来重估 [2] - 能源价格下跌带动公司成本下行，西芒杜铁矿临近投产有望贡献业绩 [3] - 维持对铝价长期乐观态度，看好25H2 - 26年电解铝环节利润扩张 [4] 根据相关目录分别进行总结 旗下核心资产计划重组 - 宏创控股拟发行股份购买宏拓实业100%股权，交易对价约635.18亿元，宏拓实业拥有电解铝年产能646万吨及氧化铝年核准产能1900万吨 [2] - 资产重组对中国宏桥持有宏拓实业股份有摊薄，股权比例将从95.30%降至约88.99% [2] 能源价格与项目投产 - 今年以来煤炭价格下降明显，2025年前5个月秦皇岛港煤价（5500K）均价703元/吨，较24年全年均价降169元/吨，山东区域电力成本或下降 [3] - 参股的几内亚西芒杜铁矿项目预计25年年底投产发运，设计产能6000万吨/年 [3] 铝价与利润预期 - 短期电解铝需求或有季节性下降和需求透支风险，但废铝供给紧张，价格下跌幅度有限 [4] - 中长期产能天花板约束下供给端降速，需求端新能源汽车、电力等领域高景气，供需偏紧，看好25 - 26年铝价中枢逐年抬升 [4] - 成本端氧化铝价格长期供需偏松格局未改，看好25H2 - 26年电解铝环节利润再扩张 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司25 - 27年归母净利润为161.29/177.51/212.85亿元 [5] - 给予公司25年8.5倍PE估值，维持目标价15.37港元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|133,624|156,169|138,580|140,787|141,063| |+/-%|1.46|16.87|(11.26)|1.59|0.20| |归属母公司净利润(人民币百万)|11,461|22,372|16,129|17,751|21,285| |+/-%|31.70|95.21|(27.91)|10.06|19.91| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.21|2.36|1.74|1.91|2.29| |ROE(%)|12.97|22.37|14.37|14.60|16.09| |PE(倍)|10.79|5.53|7.51|6.83|5.69| |PB(倍)|1.34|1.15|1.04|0.96|0.88| |EV EBITDA(倍)|6.64|3.96|4.56|4.11|3.51| [7] 基本数据 - 目标价15.37港币，截至6月5日收盘价14.18港币，市值131,708百万港币，6个月平均日成交额469.51百万港币，52周价格范围9.03 - 16.32港币，BVPS11.38人民币 [9] 盈利预测 - 给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表等多方面财务数据预测 [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，对应目标价 49.20 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 6 月 5 日亿纬锂能出席 2025 年中期策略会，公司动力产能利用率持续改善提升盈利能力，储能业务有望继续量增利稳，看好公司盈利能力持续提升 [1] 根据相关目录分别进行总结 动力业务 - 2024 年动力电池出货 30.29GWh，动力业务仍处亏损状态，2025Q1 产能利用率超 60%，预计 Q2 继续环比提升，随着乘用车新客户突破及商用车需求高增，2025 年动力出货有望高增并带动业务盈利 [2] - 海外市场拿下宝马大圆柱定点，在匈牙利布局产能，在美国落地商用车领域首个技术授权模式项目，规模效应、良率提升和供应链完善后，动力业务盈利能力有望改善 [2] 储能业务 - 全球储能市场进入高速发展期，国内、欧洲、中东地区增速较快，2024 年储能电池出货 50.45GWh，同比+91.9%，推测储能单 Wh 净利约 0.03 元，预计未来出货继续高增且盈利维持稳定 [3] - 储能电池市占率位居全球第二，2025 年 2 月与海博思创签订 2025 - 2027 年 50GWh 电芯采购协议，后续储能营收有支撑，公司不断强化技术优势，加快新产品落地，提升竞争力 [3] 消费电池业务 - 消费电池是现金牛业务，包含锂原电池、小圆柱三元、小型软包等，2024 年营收 103.2 亿，同比+23.4%，毛利率 27.58%，同比+3.85pct [4] - 作为锂原电池全球龙头，持续开拓新应用场景打开增长空间，实现出货稳步增长，2024 年小圆柱在多个细分领域份额提升，单月产销突破 1 亿只，马来西亚小圆柱工厂 2025 年初已投产，有望规避部分贸易风险 [4] - 在笔电、手机、平板、智能穿戴等领域实现客户突破，指引 2025 年消费电池营收增速可达 20% [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|48,784|48,615|72,494|91,615|111,365| |+/-%|34.38|(0.35)|49.12|26.38|21.56| |归属母公司净利润 (人民币百万)|4,050|4,076|5,035|6,727|7,939| |+/-%|15.42|0.63|23.55|33.60|18.00| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.98|1.99|2.46|3.29|3.88| |ROE (%)|11.89|10.30|11.32|13.30|13.74| |PE (倍)|23.29|23.15|18.74|14.02|11.88| |PB (倍)|2.72|2.51|2.27|1.98|1.72| |EV EBITDA (倍)|15.71|14.07|12.48|9.49|7.19|[7] 盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|48,784|48,615|72,494|91,615|111,365| |营业成本 (人民币百万)|40,473|40,149|59,384|75,009|91,293| |归属母公司净利润 (人民币百万)|4,050|4,076|5,035|6,727|7,939|[27]