报告行业投资评级 - 石油天然气行业投资评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 考虑全球新能源替代推进、OPEC 集团协同意愿趋弱和低成本增量释放等因素，维持 25 - 26 年布伦特原油均价预测为 68/62 美元/桶，预测 25Q3 - 25Q4 布伦特均价分别为 68/63 美元/桶 [4][66] - 长期来看产油国“利重于量”诉求未改，OPEC +再平衡压力有望推动协同达成，叠加北美页岩油成本影响，60 美元/桶的布伦特油价中枢有望得到长期支撑 [4][66] - 具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源寡头具有配置机遇，推荐中国海油（A/H）、中国石油 [4][66] 需求侧 - 25Q2 全球石油需求增速由 25Q1 的 110 万桶/天放缓至 55 万桶/天，预计 25/26 年全球石油需求增量为 70/72 万桶/天 [2][17] - 6 月以来中美石油需求回暖，美国炼厂开工率高位运行，柴油库存降至近三年同期低位；中国原油进口量及柴油表观消费量同环比回升，主营炼厂开工率提升至 80%以上 [2][23] - 25Q2 中国原油库存创有记录以来最大季度增幅之一，主要系商业原油库存显著提升，对保障能源安全有重要意义 [2][23] - Q3 是北半球传统旺季，历史数据显示 5 - 8 月发电原油需求增量合计达 90 万桶/天，或加剧市场紧张态势 [2][23] 供给侧 - 预计 25/26 年全球石油供应增量为 210/130 万桶/天，上调预期因 OPEC +连续四个月加速增产；6 月全球石油供应环比增加 95 万桶/天 [3][38] - 6 月 OPEC - 9/OPEC + 18 实际产量分别超出配额 139/182 万桶/天，超产较多的国家有哈萨克斯坦、沙特、阿联酋、伊拉克 [43] - 7 月 5 日 OPEC + 8 国上调 8 月产量目标，较 7 月上调 54.8 万桶/天，若 9 月继续大幅增产，将提前一年完成供应恢复目标，加剧供给过剩 [3][43] - 6 月俄罗斯原油及成品油出口环比降 10 万桶/天至 722 万桶/天，出口收入环比增 8 亿美元至 136 亿美元，中期对国际油价影响力或削弱 [44] 重点推荐公司 中国石油 - 4 月 29 日一季报显示，Q1 营业收入 7531 亿元，同环比 - 7.3%/+10.5%，归母净利 468 亿元，同环比 + 2.5%/+45.6% [68] - 下调 25 - 27 年归母净利润预测为 1629/1667/1717 亿元，EPS 为 0.89/0.91/0.94 元，A/H 目标价 9.79 元/7.18 港元，维持“增持”评级 [67][68] 中国海油 - 6 月 4 日出席中期策略会，重申 25 年产量、资本开支及分红指引，介绍海外区块及天然气业务成果与规划 [68] - 维持 25 - 27 年归母净利润为 1425/1441/1484 亿元，EPS 为 3.00/3.03/3.12 元，A/H 目标价 37.50 元/27.42 港元，维持“买入”评级 [67][68]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 21.2 港元 [1][10] 报告的核心观点 - 金沙中国 25Q2 博彩毛收入恢复不及行业，虽访澳客流强劲但业绩未达预期，不过伦敦人改造效应显现且非博彩内容扩充，2H25 澳门博彩板块有望上行，下调营收和 EBITDA 预测后仍维持“买入”评级 [1][4][5][6][10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 25Q2 博彩毛收入 17.2 亿美元，同比 +0.3%，环比 +6.5%，恢复至 19Q2 的 81%（行业 83%） [1] - VIP 毛收入 1.56 亿美元，恢复至 19 年同期 28%（行业 47%），同比 -13%，环比 -4% [4] - 中场毛收入 13.76 亿美元，恢复至 99%（行业 118%），同比 +1%，环比 +7% [4] - 老虎机毛收入 1.83 亿美元，恢复至 114%（行业 94%），同比 +10%，环比 +11% [4] - 25Q2 经调整 EBITDA 为 5.66 亿美元，同比 +1%，环比 +6%，恢复至 19 年同期的 74%；EM 为 31.5% [5] 业务表现分析 - 市场竞争加剧且客户回馈力度不足致业绩未达预期，伦敦人重启带动中场表现回升，增量来自名汇启用及大湾区当日往返客群，但未充分受益于高端客流回升 [4] - 主力威尼斯人经调整 EBITDA 恢复至 70%，EM 为 35.6%；伦敦人 EM 31.9%，展现改造后对客流的强吸引力 [5] 行业趋势判断 - 2H25 澳门博彩板块有望延续上行趋势，“一签多行”与“跨境支付通”优化出入境与支付便利性，演唱会和潮玩经济拉动暑期 GGR [6] 盈利预测与估值 - 下调 25 - 27E 营收预测至 578/622/653 亿港元，下调经调整 EBITDA 预测至 191/211/228 亿港元 [10] - 给予 10.5x 26E EV/EBITDA，目标价 21.2 港元 [10] 股东回报情况 - 母公司 2Q 增持 1.8 亿美元金沙中国股份，持股比例提升至 73.4%（目标为 74.9%） [1] - 预计 2025 年总派息或达 0.50 港元（24 年首次重启派息为 0.25 港元），有望逐步恢复到疫情前约 5%的收益率 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价8.35元 [1][3] 报告的核心观点 - 高能环境1H25实现营收67.00亿元（yoy - 11.20%），归母净利5.02亿元（yoy + 20.85%）、扣非净利4.54亿元（yoy + 10.24%），Q2归母净利高于预期，主要系金属价格上涨和资源化板块子公司金昌高能产能爬坡，资源化板块盈利能力有望继续增强 [1] - 1H25资源化业务板块毛利率同比+5pp，工程业务板块继续收缩，公司于环保工程板块聚焦优质订单，优化信用和回款政策 [1] - 1H25公司经营性净现金流同比+214%至3.47亿元，投资性现金流净流入1.33亿元，自由现金流向好发展，公司拟回购1.0 - 1.5亿元股份用于股权激励或员工持股计划，彰显对未来业务增长及内在价值的信心 [2] - 考虑1H25资源化业务产能利用率下降但毛利率同比+5pp，下调25 - 27年资源化业务产能利用率8pp，上调25 - 27年毛利率2pp，上调公司25 - 27年归母净利润至7.13/8.94/11.00亿元，对应EPS为0.47/0.59/0.72元，给予公司25年17.8x PE，对应目标价8.35元 [3] 各部分总结 经营业绩 - 1H25营收67.00亿元（yoy - 11.20%），归母净利5.02亿元（yoy + 20.85%）、扣非净利4.54亿元（yoy + 10.24%），Q2归母净利2.78亿元（yoy + 25.30%，qoq + 23.73%）高于预期 [1] - 1H25资源化业务营收同比-8.3%至52.05亿元，毛利率同比+4.65pp至13.41%；环保工程收入同比-40.04%至5.92亿元，毛利率同比-4.26pp至12.35% [1] 现金流情况 - 1H25经营性净现金流同比+214%至3.47亿元，投资性现金流净流入1.33亿元（1H24净流出6.34亿元），自由现金流向好发展 [2] 股份回购 - 公司拟回购1.0 - 1.5亿元股份（回购价格不超过8.80元/股），回购股份占总股本比例0.75% - 1.12%，用于后续的股权激励计划或员工持股计划 [2] 盈利预测调整 - 下调25 - 27年资源化业务产能利用率8pp，上调25 - 27年毛利率2pp，上调公司25 - 27年归母净利润（16.57/17.11/14.29%）至7.13/8.94/11.00亿元，对应EPS为0.47/0.59/0.72元 [3] 可比估值 - 可比公司2025年Wind一致预期PE为12.6x（前值13.4x），高能环境2025E PE为14.0x [13] 财务指标预测 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|14,500|13,498|14,765|16,191| |营业收入增速（%）|37.04| - 6.91|9.39|9.65| |归属母公司净利润（百万）|481.82|712.62|893.82|1,100| |归属母公司净利润增速（%）| - 4.52|47.90|25.43|23.02| |EPS（最新摊薄）|0.32|0.47|0.59|0.72| |ROE（%）|5.25|7.83|9.42|10.73| |PE（倍）|20.68|13.98|11.15|9.06| |PB（倍）|1.10|1.09|1.01|0.93| |EV/EBITDA（倍）|13.20|12.36|10.62|8.14| |股息率（%）|6.12|2.15|2.69|3.31| [9]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价上调至36万韩元 [3][12] 报告的核心观点 - SK海力士7/23发布25Q2财报，营收和运营利润超预期，虽毛利率和营业利润率不及预期，但高端HBM、DRAM、NAND三类产品Q2表现出色，看好长期业绩增长 [8] - 考虑到公司HBM领先行业并坐拥大客户英伟达，叠加ASIC需求，估值有望超越14年PB峰值，上调目标价并重申买入评级 [12] 各部分总结 基本数据 - 目标价360,000韩元，截至7月24日收盘价269,500韩元，市值186,047,851百万韩元，6个月平均日成交额806,483百万韩元，52周价格范围143,273.30 - 306,500.00韩元，BVPS 99,584韩元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（十亿韩元）|66,193|97,940|120,196|132,065| |同比增长|102.02%|47.96%|22.72%|9.87%| |归属母公司净利润（十亿韩元）|19,797|31,191|39,222|42,976| |同比增长|317.25%|57.55%|25.75%|9.57%| |EPS（最新摊薄）|28,677|45,182|56,815|62,253| |ROE（%）|31.08|35.83|33.00|27.25| |PE（倍）|9.40|5.96|4.74|4.33| |PB（倍）|2.52|1.86|1.35|1.05| |EV/EBITDA（倍）|5.75|3.42|2.51|1.76| |股息率（%）|0.44|0.84|1.05|1.15|[7] 产品业务情况 - HBM延续强劲增长，预计25年销售额翻倍，12 - Hi HBM3E销售额大规模增长，部分HBM4已少量先行供应，公司可能已拿下微软、博通等HBM4E订单，与三星存在竞争 [9] - 25Q2 DRAM营收17.12万亿韩元，同比+58%，环比+21%，占总营收比例77%，出货规模大幅增加但ASP环比仅低个位数增长，此前25Q1超越三星成为DRAM市占率最高的内存公司，新型DDR价格预计受益于游戏显卡需求提升而适度上涨 [10] - 25Q2 NAND营收4.67万亿韩元，同比 - 8%，环比+47%，占总营收的21%，出货量环比增超70%，主要系企业SSD需求上升以及因关税而提前囤货，TrendForce预估Q3 NAND Flash合约价格将上涨5% - 10% [10] 盈利预测与公司估值 - 小幅下调25/26/27E营收至98/120/132万亿韩元，主因25H1 NAND收入不及预期且行业长期驱动不足；小幅上调25/26/27E净利润4%/6%/6%至31/39/43万亿韩元，因HBM规格升级有望提升利润率 [12][30] - 给予1.8倍26E PB，对应上调目标价从30万至36万韩元，较三星应享受估值溢价 [12][31] 盈利预测 - 给出2023 - 2027E的利润表、现金流量表、资产负债表、业绩指标、估值指标等数据，展示公司营收、利润、现金流、资产负债等情况及增长趋势 [38]

报告行业投资评级 - 家用电器行业评级为增持（维持），小家电行业评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 2025H1 扫地机行业产品端坚持微创新，供给端技术有多点突破，需求端受益于补贴政策销售保持双位数高增。2025H2 行业头部效应愈发明显，竞争有望缓和，预计第三、四批补贴资金到位后各省市补贴优惠将逐步恢复，需求仍具韧性 [1][2] 各部分总结 25H1 行业回顾 - 产品端：扫地机行业进入微创新阶段，上半年石头、科沃斯等品牌发布新品，实现技术多点突破，最大亮点为仿生机械手和活水洗地技术，相关机型销售快速增长 [1] - 需求端：24Q4 以来，受益于国补政策，扫地机销售保持双位数高增，24Q4/25Q1/25Q2 我国扫地机线上销售额分别为 78.3/29.8/47.7 亿元，分别同比 +86.7/+62.9/+36.4%，618 大促销额同比增长 34.1% [1] 25H2 展望 - 竞争端：上半年行业国内集中度上升，25H1 扫地机 CR4=85.0%，同比 +2.1pct，石头和科沃斯份额提升，预计下半年头部品牌注重经营质量，竞争有望缓和 [2] - 政策端：6 月以来部分省市暂停以旧换新补贴，预计第三、四批资金分别于 7 月、10 月分批下达，资金到位后补贴优惠将逐步恢复，需求仍具韧性 [2] 重点公司 石头科技 - 产品布局：22 年以来完成产品平台化布局，P 系列锚定性价比市场，G 系列树立技术标杆，扫地机优势地位巩固，25H1 国内市占率 28.1%，同比 +3.0pct；洗地机凭借扫地机技术外溢产品快速放量，25H1 国内市占率 19.0%，同比 +15.3pct，25Q2 跻身国内行业第二 [3] - 出海情况：2017 年出海并不断深化，24 年成为全球扫地机第一品牌，25 年 Prime Day 期间，在多地区亚马逊平台上斩获市占率 TOP1，实现销量、GMV 与多渠道协同突破 [3] 科沃斯 - 产品策略：24 年调整产品策略，补齐性价比价格段，2Q24 以来市占率企稳回升，25 年凭借恒压活水洗地新品巩固领先地位，25H1 扫地机/洗地机国内市占率分别为 26.3%/33.7%，分别位列行业第二/第一 [4] - 业绩情况：25H1 预计营收 49.0 亿元，同比 +25%，归母净利润 9.6 - 9.9 亿元，同比 +58% - +63%，盈利能力显著修复 [4] 萤石网络 - 技术优势：脱胎于海康威视，深植海康技术算法基因，24 年将产品生态体系升级为“2+5+N”，智能服务机器人是“5”大硬件设备重要组成部分 [5] - 产品情况：2019 年切入家用扫地机市场，凭借 AI 能力形成差异化竞争力，25 年新推出的 RX30 Max 搭载全新 Auto Vision2.0 仿人眼 AI 技术；前瞻布局商用清洁机器人产品，已实现多场景落地，有望与海康机器人实现资源协同 [5] 各目录总结 产品端 - 行业进入微创新阶段，头部企业产品平台化布局提高性价比，2025H1 新品上新节奏加快，呈现技术密集迭代与功能细化拓展态势 [12][14] - 2025 年以来出现仿生机械手和活水洗地两个技术迭代方向，相关机型销量上涨 [16] 需求端 - 2025H1 国补政策带动消费回升向好，多数省份将扫地机纳入补贴，但 6 月以来补贴力度有削弱 [24][26] - 扫地机内销市场受益于国补拉动，24Q4 以来销售保持双位数高增，25 年 618 大促表现亮眼，销售增速高于其他清洁电器品类 [27][34] 品牌端 - 2025H1 国内扫地机线上零售额 CR4=85.02%，同比 +2.06pct，石头和科沃斯市占率提升，云鲸和追觅市占率下降 [38] - 高性价比是石头、科沃斯市占率提升的关键，与企业研发能力、供应链管理水平密切相关 [41] 后续展望 - 6 月以来部分地区补贴政策调整，下半年国补政策确定，后续资金将于 7 月、10 月分批下达，预计部分地区补贴将逐步恢复 [43][44] - 期待下半年新品效应，微创新也能有大成效 [45] 重点上市公司经营表现一览 - 石头科技扫地机技术创新巩固龙头地位，洗地机依托技术外溢新品快速放量，全球化扩张步伐加快，25 年 Prime Day 表现亮眼，拟赴港二次上市 [48][52][58] - 科沃斯维持行业领先地位，618 大促表现靓丽，25H1 业绩预告营收增长提速且盈利能力修复 [63][65][69] - 萤石网络智能家居用户心智渗透，扫地机为智能机器人产品矩阵重要一环，家用扫地机 AI 优势赋能，商用扫地机多场景落地 [72][76][78]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为21.20港元 [1] 报告的核心观点 - 金沙中国25Q2博彩毛收入恢复不及预期，虽访澳客流强劲但业务恢复节奏滞后，公司过于依赖酒店硬件吸引力且客户回馈力度不足 [6] - 看好伦敦人改装完成重新出发，借助调整客户激励机制提升业务，且母公司增持股份，预计2025年总派息或达0.50港元，有望逐步恢复到疫情前约5%的收益率 [6] - 考虑到GGR、VIP及中场恢复低于行业，下调25 - 27E营收和经调整EBITDA预测，但认为金沙中国作为澳门博彩龙头之一值得估值溢价，维持21.2港元目标价和“买入”评级 [10] 经营预测指标与估值 营业收入 - 2024 - 2027E分别为55,224、57,770、62,173、65,272百万港元，同比增速分别为19.33%、7.19%、9.57%、6.08% [5] 归属母公司净利润 - 2024 - 2027E分别为8,340、7,278、9,478、10,108百万港元，同比增速分别为43.87%、-12.74%、30.23%、6.65% [5] 其他指标 - EPS（最新摊薄）2024 - 2027E分别为1.03、0.90、1.17、1.25港元；ROE（%）分别为209.24、59.35、44.58、34.89；PE（倍）分别为18.13、20.78、15.96、14.96；PB（倍）分别为18.89、9.15、5.82、4.73；EV/EBITDA（倍）分别为11.24、10.61、9.32、8.60；股息率（%）均为0.00 [5] 业务表现 GGR、VIP及中场业务 - 25Q2博彩毛收入17.2亿美元，同比+0.3%，环比+6.5%，恢复至19Q2的81%（行业83%） [6] - VIP毛收入1.56亿美元，恢复至19年同期28%（行业47%），同比-13%，环比-4%；中场毛收入13.76亿美元，恢复至99%（行业118%），同比+1%，环比+7%；老虎机毛收入1.83亿美元，恢复至114%（行业94%），同比+10%，环比+11% [7] EBITDA及非博彩业务 - 25Q2经调整EBITDA为5.66亿美元，同比+1%，环比+6%，恢复至19年同期的74%；EM为31.5% [8] - 主力威尼斯人经调整EBITDA恢复至70%，EM为35.6%；伦敦人EM 31.9%，展现改造后对客流的强吸引力 [8] - 非博彩方面，2Q引入郑秀文演出，7 - 9月演出排期涵盖林忆莲、Twice等，“物美嘉年华”7月中在威尼斯人举办引客11万人次，公司还将引入NBA中国赛 [8] 行业趋势 - 2H25澳门博彩板块有望延续上行趋势，年初珠澳“一签多行”与6月香港推出“跨境支付通”优化出入境与支付便利性，叠加“金货币”齐涨的财富效应，提振客流与现金流 [9] - 5 - 9月多场演唱会吸引高净值中老年客群，Labubu等大型IP登陆扩大亲子与年轻客群覆盖，25年5 - 6月内地与香港访澳人次表现良好，6月GGR恢复至19年同期88% [9] 盈利预测调整 - 下调金沙25 - 27E营收预测8.7%、14.6%、8.5%至578、622、653亿港元，下调经调整EBITDA预测9.4%、14.7%、8.8%至191、211、228亿港元 [49] - 给予26年10.5x EV/EBITDA，目标价维持21.2港元，维持“买入”评级 [49]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 45.24 元（前值 38.40 元，上调 17.8%） [1][5][6] 报告的核心观点 - 亚翔集成 1H25 营收和净利润同比下降，主因国内收入大幅减少和汇兑损失影响，剔除汇兑影响 1H25 归母利润同比-6.2% [1][6] - 公司受益于国内半导体自主可控、东南亚区域半导体产业投资景气，新签订单进度超预期推进，预计大项目三季度后展开工程实体安装 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 1H25 营收 16.83 亿元（yoy-40.95%），归母净利 1.61 亿元（yoy-32.20%），扣非净利 1.60 亿元（yoy-32.33%）；Q2 营收 8.48 亿元（yoy-51.64%），归母净利 0.79 亿元（yoy-34.50%），基本符合预期 [1][6] - 1H25 综合毛利率 16.89%，同比+5.89pct；单二季度毛利率 20.37%，同比+10.33pct/环比+7.02pct，各地区毛利率提升且海外区域收入占比提升 [2] - 1H25 期间费用 0.85 亿元，同比+118.3%，费率 5.06%，同比+3.70pct；财务费用绝对值同比增长多，主因汇兑损失，1H25 汇兑损失 0.52 亿元（1H24 收益 0.1 亿元） [2] - 1H25 归母净利率 9.56%，同比+1.23pct；2Q25 归母净利率 9.30%，同比+2.43pct/环比-0.52pct [3] - 分区域看，新加坡分公司 1H25 营收 9.76 亿元，净利润 1.18 亿元，测算净利率 12.1%，加回汇兑损失约 17.4%；中国大陆及其他区域收入 7.08 亿元，净利润 0.43 亿元，净利率 6.1%，较 24 全年提升 0.9pct [3] - 1H25 经营性净现金 8.77 亿元，同比-24.3%，主因新签订单在准备期未进入施工结算期，1H25 收现比/付现比分别为 145%/97%，同比+13.7/+2.2pct [4] 订单与分红 - 截至目前，25 年已公告新签重大项目订单合计 47.44 亿元，已完成 25 年年度签约目标的 95%，新签订单持续快速增长 [4] - 25 年中期拟对 2024 年度剩余可分配利润现金分红，每 10 股派发现金红利 10 元（含税） [4] 盈利预测与估值 - 维持公司 25-27 年归母净利润为 5.46/7.42/7.80 亿元（CAGR 为 19.56%），对应 EPS 为 2.56/3.48/3.66 元 [5] - 可比公司 26 年 Wind 一致预期 PE 为 18x，基于 2026 年归母净利测算目标价，给予公司 26 年 13xPE（前值 25 年 15x） [5] 基本数据 - 目标价 45.24 元，收盘价（截至 7 月 24 日）38.06 元，市值 81.2 亿元，6 个月平均日成交额 1.3352 亿元，52 周价格范围 20.18-38.54 元，BVPS 8.98 元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度（人民币）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|5381|5741|7460|7555| |+/-%|68.09|6.70|29.94|1.27| |归属母公司净利润（百万）|635.91|545.60|742.08|779.96| |+/-%|121.66|(14.20)|36.01|5.10| |EPS（最新摊薄）|2.98|2.56|3.48|3.66| |ROE（%）|39.09|27.35|32.01|29.40| |PE（倍）|12.77|14.88|10.94|10.41| |PB（倍）|4.44|3.76|3.28|2.87| |EV EBITDA（倍）|7.87|8.23|5.73|5.24| |股息率（%）|2.63|5.25|5.25|5.25| [9] 可比公司估值表（2025/7/24） |公司名称|代码|市值（亿元）|股价（元）|每股收益（元）（2024/2025E/2026E/2027E）|P/E（2024/2025E/2026E/2027E）| |----|----|----|----|----|----| |圣晖集成|603163 CH|29|29.20|1.14/1.37/1.59/1.81|25.61/21.32/18.39/16.16| |柏诚股份|601133CH|66|12.48|0.41/0.45/0.51/0.55|30.44/27.65/24.67/22.69| |美埃科技|688376 CH|55|41.22|1.43/2.08/2.68/3.32|28.83/19.80/15.39/12.41| |东华科技|002140 CH|73|10.24|0.58/0.71/0.85/1.00|17.65/14.52/11.99/10.29| |平均|-|-|-|-|25.63/20.82/17.61/15.39| |亚翔集成|603929 CH|81|38.06|2.98/2.56/3.48/3.66|12.77/14.88/10.94/10.41| [11] 资产负债表、利润表、现金流量表等财务预测 - 包含 2023-2027E 年资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及比率预测 [16]

固定收益 - 三季度债市不平静，今日尾盘加速调整，赎回压力加大，长端调整幅度大于短端，信用债大于利率债，10 年、30 年国债上行 2.9、3.2BP 至 1.73%及 1.95%，本周利率债、中短久期信用债上行近 5BP，长久期信用债大多上行超 10BP [2] - 申赎主体中理财占主导，券商、信托（理财通道）次之，前期火热的信用债及科创债 ETF 本周下跌 0.3%-0.6%，面临赎回压力 [2] 策略 - “反内卷”主线逐渐形成，雅下项目落地提供积极信号，下半年信用和库存周期拐点渐次出现、ROE 企稳回升的能见度上升，更多核心行业配套政策有望出台 [3] - 配置上关注三条择线思路，资金视角关注低估值、低筹码、高分红品种，胜率视角关注产能有自然出清迹象的行业，赔率视角关注受益于“反内卷”且估值和筹码已较充分计入悲观预期的行业，但注意短期交易拥挤度问题 [3] 能源/有色金属 - 自 5 月 23 日美国特朗普总统连发四份总统令推动美国核工业振兴以来，产业积极因素持续累积，近期美国 PJM 电力市场容量招标再度顶格出清，叠加特朗普“AI 国策”强调电源基础设施建设以及新兴能源技术开发，看好美国核电增容、重启、新建从“预期”走向“现实”，继续看好全球核能产业链投资机会 [5] 基础化工 - 工程轮胎行业市场主要被国际巨头垄断，雅下工程将推动供应链自主可控浪潮，中国工程轮胎企业有望迎来产品导入机遇，渗透至百亿级高盈利蓝海市场，实现国产替代，建议关注相关企业业绩弹性与补涨机会，推荐赛轮轮胎、三角轮胎 [6] 食品饮料 - 国内软饮料百亿单品大多诞生于 2014 年前，2014 年后行业增速放缓、同质化竞争加剧，中国软饮行业处于存量破局关键阶段，健康化、功能化新趋势下新兴细分赛道有孕育新百亿大单品的潜力 [7] - 短期 25 年行业成本红利有望延续，预计龙头企业利润波动相对可控，中长期行业增长逻辑从“量增驱动”转向“结构升级”，兼具产品创新能力与渠道精耕能力的企业方能持续突围 [7] 金工 - 全球宏观对冲基金通过分析全球经济体多方面变化趋势构建投资组合，力图获取长期稳健回报，核心特征是资产覆盖范围多样化和跨地域投资布局，长期夏普比率较高、最大回撤较小，美股危机时刻业绩相对较优 [9] - 策略类型包含自主决定型、系统型、CTA、多策略等，自主决定型策略近三年业绩表现较好，桥水基金是代表性公司，核心策略包括绝对阿尔法、全天候、最佳资产策略等 [9] 重点公司 Enphase Energy - 25Q2 营收 3.72 亿美元（同比+37.2%），GAAP 毛利率 46.3%（同比+1.7pct，环比 -0.4pct），GAAP 净利润 3705.2 万美元（同比+242.0%，环比+24.6%），IRA 补贴贡献 4115 万美元，微逆出货 153 万台（675.4MW），IQ 电池出货 190.9MWh [10] - 各项业绩数据基本符合指引，面对 IRA 补贴退坡提前以及对等关税政策，采取 TPO 合作以及技术降本等措施减轻负面影响，维持“增持”评级 [10] ASMPT - 2Q25 收入 34.0 亿港元（同比增长 1.8%，环比增长 8.9%），订单金额 37.5 亿港元（同比增长 20.2%，环比增长 11.9%），毛利率 39.7%（同比下降 33 个基点，环比下降 119 个基点），净利润 1.343 亿港元（同比下降 1.7%，环比增长 62.6%） [11] - 预计下季度收入 4.45 - 5.05 亿美元，中位数同比增长 10.8%，环比增长 8.9%，先进封装业务稳步推进，非先进封装业务在多因素驱动下稳步恢复，维持买入评级，上调目标价至 77.2 港币 [11] 亚翔集成 - 1H25 实现营收 16.83 亿元（yoy -40.95%），归母净利 1.61 亿元（yoy -32.20%），扣非净利 1.60 亿元（yoy -32.33%），Q2 实现营收 8.48 亿元（yoy -51.64%），归母净利 0.79 亿元（yoy -34.50%） [12] - 收入同比降幅大主因国内收入大幅减少，净利润降幅大主要系汇兑损失影响，剔除汇兑影响 1H25 归母利润同比 -6.2%，受益于国内半导体自主可控、东南亚区域半导体产业投资景气，新签订单进度超预期推进，维持“买入”评级 [12] 皖维高新 - PVA 海外龙头可乐丽 8 月 1 日起提高 PVA 纤维产品价格 10 - 30%，PVA 产业链有望受益于出口增长及雅江项目贡献增量内需，叠加国内供给端集中度较高和反内卷政策引导，产业链景气或迎来改善 [13] - 公司作为 PVA 行业龙头将充分受益，PVA 光学膜等新材料迎来放量期，上调业绩预测，维持“增持”评级 [13] 宁波银行 - 25H1 营收、归母净利润分别同比+7.9%、+8.2%，增速分别较 25Q1 +2.3pct、+2.5pct，业绩亮眼，营收利润增速边际提升得益于信贷投放强劲和负债端成本改善，二季度债市波动减小对其他非息收入冲击或减轻 [15] - 资产质量稳健向好，不良走势平稳，拨备覆盖率环比提升，维持买入评级 [15] 谷歌 - 2Q25 盈利营收均超预期，营收 964 亿美元（同比+14%），EPS 2.31 美元（同比+22%），广告仍为增长核心，同比+10%至 713 亿美元，搜索广告同比+12%，云业务同比+32%，经营利润率显著改善 [16] - 上调 FY25 全年 Capex 指引至 850 亿美元，加码数据中心、TPU 芯片及 Gemini 商业化，重申“买入”评级 [16] 周大福 - FY26Q1 集团零售额同比 -1.9%（环比+9.7pct），中国内地 / 港澳及其他市场销售同比分别 -3.3%/+7.8%，环比分别 +7.1pct/+28.5pct，销售额降幅收窄系去年低基数、消费者对高金价接受度提升及产品销售表现亮眼 [17] - 公司进一步优化产品结构、关闭低效门店、提升运营效率，看好基本面持续向好，维持“买入”评级 [17] 星网锐捷 - 评级从增持调整为买入，2025 - 2027EPS 分别为 1.37、1.82、2.22 元，评级调整日期为 2025 - 07 - 20 [18]

报告行业投资评级 - 能源行业评级为增持（维持），有色金属行业评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 美国缺电预期叠加AI发展提速，看好美国核能发展机遇，全球核能产业链投资机会大 [1] - 美国基荷电源有较大缺口，容量电价走高提振基荷电源建设动力 [1] - 特朗普“AI国策”强调电源基建和新兴能源技术开发，核电战略地位重要 [2] - 美国各利益相关方对新建核电表态加强，核电新建投资带动从“强预期”走向“强现实” [3] - 美国核能复兴加速有望改善全球核能政治语境，提振全球产业链发展机遇 [5] 根据相关目录分别进行总结 美国缺电预期走强，PJM电力市场最新容量市场招标顶格出清 - 预计到2030年美国电网将新增101GW电力负荷，而同期基荷电源已规划投运容量仅22GW，体现基荷电源缺口大 [1] - PJM电力市场2026/27周期容量电价较2025/26周期高出22%，此前周期中标价为低双位数美元/MW - day水平，容量电价走高有望提振基荷电源建设动力 [1] 乘AI之风，美国核电新增装机有望从“强预期”走向“强现实” - 特朗普“AI国策”要求电网基建跟上AI发展速度，优先保障灵活可调节资源并网，拥抱新兴能源资源和前沿技术，核能单独提及，核电将成美国AI和经济发展重要引擎 [2] 美国各利益相关方有关新建核电的表态持续加强 - 德州能源开发商Fermi America递交4座AP1000核电站新建申请并洽谈电力合作 [3] - 纽约州州长要求州电力局规划建设先进零碳核电站 [3] - 美国最大核电运营商星座能源提前重启三里岛一号核电站为微软供电 [3] - 西屋公司目标到2030年实现十座AP1000核反应堆在建 [3] - GE Vernova公司2Q25蒸汽轮机订单同比增长30%，主要来自核电站延寿和升级需求 [3] 投资建议 - 推荐标的为中广核矿业、哈原工KAP [4][5] - 其他产业链标的包括铀矿环节卡梅科CCJ、中核国际等；核燃料环节LEU等；核电设备环节卡梅科CCJ、斗山能源等；核电设计环节OKLO、SMR等；核电运营环节CEG、VST、TLN等 [5] 重点公司推荐情况 - 哈原工KAP目标价58.91美元/股，给予“买入”评级，对应2025年12.24xPE，股息率达6.6%，公司是全球天然铀龙头，有成本领先等优势，预计2025 - 27年归母净利润为649/874/1151十亿坚戈 [4][8][9] - 中广核矿业上调2026 - 27年归母净利润15%/10%至10.28亿元、11.35亿元，对应EPS为0.14、0.15元，上调目标价至2.43港币，维持“买入”评级 [11]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业评级为增持（维持）[3] 报告的核心观点 - 中国软饮料行业百亿大单品多诞生于2014年前，此后培育难度骤增，新消费时代有新机遇，企业需把握产业新趋势和机遇[15] - 短期25年行业成本红利有望延续，龙头企业利润波动相对可控，中长期行业增长逻辑转向“结构升级”，兼具产品创新与渠道精耕能力的企业能突围[18][103] 各部分总结 复盘：增量时代百亿单品迭出，存量时代加大单品培育难度 - 中国软饮赛道百亿单品有红牛、东鹏特饮等，多诞生于2014年前行业增量红利期，2014年后行业增速放缓，大单品培育陷入瓶颈[4][16][20] - 2014年前行业处于量增红利释放期，企业依托细分品类开拓和渠道全国化扩张实现增长；2014年后进入存量竞争时代，行业增速放缓，果汁等细分赛道衰退，企业竞争加剧[39] - 产品端和渠道端的同质化导致竞争维度单一，进入存量竞争时代后百亿大单品培育难度高[41] 剖析：健康化&功能化趋势渐起，新增量市场的出现有望孕育新品 - 日本软饮料发展核心主线是无糖化&功能化，驱动品类轮动周期，中国软饮料行业也呈现类似趋势，新兴细分赛道有增长势能[5][17][53] - 健康化方面，软饮无糖化低糖是全球趋势，国内无糖饮料始于1997年，2018年爆发，疫情后加速发展；功能化方面，底层逻辑是满足特定人群需求，国内泛功能属性饮料涌现，对标日本仍有挖掘空间[5][17][80] 展望：新趋势下如何把握产业新机遇？ - 短期25年行业成本红利有望延续，龙头企业利润波动相对可控；中长期行业增长逻辑转向“结构升级”，企业需兼具产品创新与渠道精耕能力[18][103] - 产品端应顺消费新趋势寻找景气细分赛道，挖掘产品力突出、综合实力有支撑的单品，如养生水、气泡水、功能饮料等赛道[6][18][116] - 渠道端大企业依赖终端掌控能力守护基本盘，中小企业需在差异化渠道突破并向全渠道渗透[6][19][133] 投资建议 - 综合产品创新与渠道运营能力，优选行业龙头企业统一企业中国、农夫山泉、康师傅控股[138] - 农夫山泉是稀缺的平台型企业，产品研发与渠道运营能力领先，看好其25年包装水业务重拾份额、无糖茶业务收入延续成长速度[139] - 统一企业中国持续巩固研发创新能力，加速补足渠道短板，看好其产品创新与渠道建设共促收入增长，25年利润率提升[140] - 康师傅控股“通路精耕”渠道优势明显，优化产品研发模式，看好其利润率提升逻辑持续兑现，是现金流稳健的高股息标的[141]