投资评级与核心观点 - 报告维持对有道公司的“买入”评级，目标价为13.56美元 [1][5] - 核心观点：公司广告业务受益于AI应用投放需求快速增长，学习服务重回增长轨道，连续六个季度实现盈利，且首次实现全年经营性现金净流入，预计26年收入将延续增长势头 [1] 第四季度财务表现 - 第四季度收入为15.6亿元，同比增长16.8%，超出彭博一致预期的12.4% [1][5] - 第四季度经营利润约为6020万元，超出彭博一致预期的2650万元 [1][5] - 公司连续六个季度实现盈利，2025年全年经营利润同比增长48.7%至2.2亿元 [1] - 2025年首次实现全年经营性现金净流入 [1] 广告业务分析 - 第四季度广告业务收入为6.6亿元，同比增长37.2% [2] - 增长主要受AI应用竞争加剧推高获客投放需求驱动，其中游戏板块和AI应用相关广告收入均同比增长超过50% [2] - 海外KOL收入同比增长超50%，业务覆盖超50个国家 [2] - 第四季度广告毛利率为27.8%，环比提升2.4个百分点，主要因国内程序化广告毛利率改善 [2] - 预计26年第一季度广告业务有望实现同比20%以上增长 [2] 学习服务业务分析 - 第四季度学习服务收入为7.27亿元，同比增长17.7%，重回增长轨道 [3] - 核心产品有道领世收入同比维持40%以上增长，续费率提升5个百分点至75% [3] - 第四季度学习服务毛利率同比提升2.5个百分点至62.5% [3] - 第四季度AI订阅服务销售额突破1亿元，同比增长80%以上 [3] - 有道词典AI同传需求向好，Q4销售额同比增长100%以上；学术猹产品与海外Turnitin达成合作，Q4销售额环比增长100% [3] - 预计26年第一季度学习服务板块收入有望恢复整体10%以上增长 [3] 盈利预测与估值 - 预计2026-2027年收入为65.97亿元/75.74亿元（调整幅度-1.5%/-2%），预计2028年收入为84.44亿元 [4][8] - 预计2026-2027年Non-GAAP归母净利润为2.54亿元/4.31亿元（调整幅度-20.2%/+3.3%），预计2028年为6.09亿元 [4][8] - 采用SOTP估值法，给予K12业务18.14倍2026年预测PE，智能硬件业务21.61倍2026年预测PE（与可比公司Wind一致预测均值一致） [4][10] - 考虑到在线营销业务增速较快，给予16倍2026年预测PE（可比公司均值为14.88倍），维持一定溢价幅度 [4][10] - 目标价从12.46美元上调至13.56美元，主要因可比公司估值均值上调 [4][10] 可比公司估值参考 - 学习服务（K12）可比公司2026年预测PE平均值为18.14倍，包括新东方、好未来、高途等 [12] - 智能硬件可比公司2026年预测PE平均值为21.61倍，包括科大讯飞、小米集团、小熊电器等 [13] - 在线营销服务可比公司2026年预测PE平均值为14.88倍，包括微博、百度、分众传媒 [14]

投资评级与目标价 - 报告对中芯国际A股和H股均维持“买入”评级 [1][6] - 给予港股目标价91港元，较前值100港元下调 [1][4] - 给予A股目标价170元人民币，较前值192元人民币下调 [1][4] 核心观点与投资逻辑 - 报告核心观点是“AI溢出效应开始显现”，看好中芯国际向“Foundry 2.0”发展的机遇 [1] - AI相关需求外溢将导致成熟工艺供需关系收紧，有望推动公司平均销售单价稳步提升 [1][2] - 公司正积极布局先进封装等新业务领域，构建“先进工艺+先进封装”的一体化交付能力，形成综合技术能力 [1][3] 近期业绩与指引 - 中芯国际2025年第四季度收入为24.89亿美元，环比增长4.5%，超越此前0-2%的指引上限 [1][14] - 第四季度毛利率为19.2%，符合18%-20%的指引，环比回落主要受折旧增加影响 [1][14] - 第四季度产能利用率维持在95.7%的高位 [1][14] - 公司指引2026年第一季度收入环比持平，毛利率在18%至20%之间 [1][11][19] - 公司指引2026年全年收入增幅将“高于同业平均值” [1][19] - 公司预计2026年资本开支与2025年的81亿美元大致持平 [1][3] 行业趋势与平均销售单价展望 - AI算力建设带动专用存储、BCD、电源供应相关电路等产品需求旺盛，公司已在2026年第一季度持续加价并调配产能优先支持 [2] - AI增量需求挤压，叠加海外友商退出或战略性削减成熟制程产能，导致全球范围内CIS、LCD Driver、标准逻辑等“大宗产品”的有效供给减少 [2] - 供给侧变化有利于国内厂商获取增量订单，并有望推动标准产品价格稳中有升 [2] - 报告上调中芯国际2026/2027年平均销售单价预测14.8%/17.2%，预计同比分别增长9.5%/7.4% [2][20] 公司发展战略与未来增长点 - 2026-2027年将是公司扩产和折旧的高峰期，预计折旧同比增长约30%，2026年将新增12英寸月产能约4万片 [3][20] - 随着国内多家AI芯片设计公司完成或推进IPO，本土先进制程的代工需求有望进入快速增长期 [3] - 公司近期成立先进封装研究院，标志着在后道环节的战略补强，旨在构建一体化交付能力 [3] - 在供应链安全驱动下，国内终端客户“在地化生产”意愿强烈，模拟、射频、CIS等领域的国产化预计将持续推进 [3] 盈利预测调整 - 报告上调中芯国际2026/2027年收入预测1.9%/4.1% [4][20] - 预计2026-2028年收入分别为110亿、134亿、149亿美元，同比增速为+18%/+22%/+11% [4][20] - 考虑到折旧增长对毛利率的影响，下调2026/2027年归母净利润预测4.6%/14.7% [4][20] - 预计2026-2028年归母净利润分别为7.0亿、7.9亿、9.7亿美元，同比增速为+2%/+12%/+22% [4][20] 估值依据 - 报告给予中芯国际H股4.2倍2026年预测市净率的估值 [4][22] - 该估值基于台积电、联电、Vanguard三家可比公司2026年预测市净率中位数3.4倍并给予溢价 [4][22] - 目标价基于2026年预测每股净资产2.77美元，以及美元/港币汇率7.8计算得出 [4][22] - A股目标价基于2025年初以来AH溢价率均值110%以及港币/人民币汇率0.89计算得出 [4][22] 行业对比与经营数据 - 2025年第四季度，中芯国际收入环比增速为4.5%，高于台积电的1.9%，但2026年第一季度指引为环比持平，弱于台积电环比约+4%的指引 [11][12] - 中芯国际2025年第四季度毛利率为19.2%，显著低于台积电的62.3% [12] - 按应用划分，公司2025年第四季度收入主要来自消费电子，占比47.3%，其次为智能手机，占比21.5% [17] - 按地区划分，公司2025年第四季度中国地区营收占比高达87.6% [18]

宏观：美国就业与通胀 - 2026年1月美国新增非农就业13万人，高于彭博一致预期的6.5万人，但11-12月累计下修1.7万人[2] - 1月美国失业率较前月超预期回落0.1个百分点至4.3%，劳动参与率超预期上行0.1个百分点至62.5%[2] - 1月美国小时工资环比增速超预期回升0.1个百分点至0.4%，同比持平于3.7%，每周工作时长超预期上升0.1小时至34.3小时[2] - 2025年企业调查基准修正终值显示，2025年3月非农就业水平值下修86.2万人，2024年4月至2025年3月的月均新增非农就业下修7.2万至7.5万人[2] - 数据公布后，市场定价的2026年累计降息预期收窄8个基点至52个基点，2年期、10年期美债收益率分别上行7个基点、5个基点[2] 宏观：中国通胀与政策 - 2026年1月中国CPI同比0.2%，前值0.8%，彭博一致预期0.4%，环比增速持平于12月的0.2%[3] - 2026年1月中国PPI同比-1.4%，前值-1.9%，略高于彭博一致预期的-1.5%，环比较12月的0.2%上行至0.4%[3] - 1月核心CPI同比0.8%，较上月下行0.4个百分点，环比为0.3%，强于可比季节性[5] - 短期内央行或重在协同财政发力扩内需，通过结构性货币政策工具加大对内需、科创、中小微企业等重点领域的支持力度[4] - 货币政策能否进一步宽松的潜在观察点是今年两会[4] 固定收益与市场策略 - 近期全球市场呈现出高估值、高共识、高波动的“三高”状态，贵金属、比特币、海外长债、美元指数、部分科技股等资产均出现大幅波动[5] - 配置上，高估值+高拥挤带来近日的全球市场高波动，不过各国财政+AI资本开支推动制造业周期回升的基本面主线仍在延续[5] - 截至2026年1月31日，满足条件的量化固收+基金一共148支，总规模1113.6亿元，其中富国、招商、华夏、海富通的量化固收+产品规模均超百亿[16] - 纯量化基金经理管理的产品数量为40支（占比27%），规模397亿元（占比35.6%），对股票、可转债类含权资产的配置比率更高[16] 电力设备与新能源 - 国务院办公厅发布文件，提出到2030年基本建成全国统一电力市场体系，各类型电源和除保障性用户外的电力用户全部直接参与电力市场[8] - 全国统一电力大市场的推进将利好新型电力系统建设，看好储能加速高质量发展、主网网架持续建设、新能源需求结构性增长三大投资主线[8] - 国家电投7GWh储能电芯设备集采投标单价区间约为0.325-0.355元/Wh，下游需求表现强劲，电芯集采报价修复[12] - 储能容量电价政策可以给予储能电站更加稳定的收益预期，情景限定下，储能电站2/10/20年容量电价保证下，项目IRR可分别达到5.8%/7.9%/9.2%[12] - 当前碳酸锂涨价传导顺畅，内卷模式有望转变，看好头部集成商及电芯厂具备更强的溢价优势[12] 科技与电子 - 近期服务器CPU市场供给紧张，未来部分型号产品交货周期或将长达6个月，主要因AI高速发展、云计算需求膨胀及Intel产能爬坡节奏较缓[11] - Agentic AI的快速发展使AI工作负载从算力密集型走向系统密集型，CPU在AI系统中的重要性明显抬升[11] - 看好Agentic AI发展驱动CPU重新迎来高速成长，也重点看好海外CPU缺货加速国内CSP对于CPU采购的国产替代，重点推荐海光信息、澜起科技等[11] - 字节跳动推出Seedance 2.0，实现从低确定性的“抽盲盒式生成”向高可控、可复用创作流程的跃迁，支持多模态联合输入及音画同步[14] - Seedance 2.0有望为国内AI漫剧、AI短剧等的规模化落地，及AI电影等的行业发展提供技术支撑[14] 基础化工与军工 - 受益于储能需求快速增长及下游磷酸铁锂持续扩产，磷酸铁需求有望持续增长，且受成本端硫酸亚铁/磷酸等原料涨价共同驱动，25H2以来磷酸铁价格步入上行[9] - 预计国内磷酸铁企业伴随开工率上行，盈利有望逐步改善，尤其采用铁法工艺的企业，由于原料铁粉跌价，价差扩张或更为显著[9] - 伴随磷酸铁需求持续提升，磷矿石、黄磷、磷酸和工业一铵等磷酸铁产业链上游产品，景气有望逐步改善[9] - 2026年2月11日我国成功组织实施长征十号运载火箭系统低空演示验证与梦舟载人飞船系统最大动压逃逸飞行试验，标志着我国载人月球探测工程研制工作取得重要阶段性突破[10] - 可回收火箭的进展是商业航天板块的重要催化，持续看好2026年商业航天板块表现[10] 重点公司业绩与展望 - 网易云音乐2025年收入77.59亿元，同比-2.4%，经调整净利润为28.6亿元，同比+68.2%，剔除一次性所得税影响（7.47亿元）后约21.13亿元[19] - 网易4Q25总营收同比+3%至275亿元，低于预期5%，主因游戏收入递延周期增加，递延收入超预期21%，环比提升10亿元[21] - 《燕云》全球累计用户达8000万，26年海外全端流水有望达到20-30亿元，《遗忘之海》预计12个月流水有望达25-50亿元[21] - Spotify 25Q4总收入45.31亿欧元略超指引，同比+7%（汇率中性+13%），MAU净增3800万超指引，净利润11.74亿欧元大幅超过预期[22] - 西门子能源1Q26实现营收96.75亿欧元，同比+8%，归母净利6.77亿欧元，同比+240%，超出预期3%，1Q26末在手订单1460亿欧元[20] - 新宙邦25年收入96.39亿元，同比+22.84%，归母净利润10.98亿元，同比+16.56%，略超预期，主要系储能需求带动电池化学品业务收入及盈利增长[23] 策略与行业观察 - 统计全球30家大型跨国企业的中国区业绩发现，45%的企业认为4Q25业绩有所改善，33%企业预期未来进一步改善，拖累增长的共性因素依然是房地产及因此带来的需求偏弱[15] - 结构上不乏亮点，科技进展明显，部分传统企业受到科技需求上升焕发新机，服务消费和悦己消费逆势增长[15] - 自民党在本次选举中取得历史性胜利，重返“一党独大”，短期需关注高市早苗应对财政困境的政策操作及3月访美议题[17] 评级变动 - 南山铝业国际评级为买入（首次），目标价78.18元，2025/2026/2027年EPS预测分别为0.66/0.77/0.92元[24] - 林清轩评级为买入（首次），目标价130.88元，2025/2026/2027年EPS预测分别为2.72/4.16/5.79元[24] - 哈原工评级由增持上调至买入，目标价108.00元，2025/2026/2027年EPS预测分别为2172.76/3346.37/4354.41元[24]

投资评级与核心观点 - 报告重申对网易的“买入”评级，并给予目标价174.34美元 [1][5][7] - 核心观点：网易2025年第四季度收入因游戏递延周期增加而低于预期，但递延收入超预期，为未来收入释放奠定基础 [1][2] 报告看好公司2026年收入和利润释放，主要基于《燕云十六声》海外放量、《遗忘之海》等新游上线带来的增量空间，且当前估值尚处低位 [1][2][5] 第四季度财务表现 - **总收入**：4Q25总营收为275亿元人民币，同比增长3%，但低于市场一致预期5% [1][7][12] - **游戏收入**：4Q25游戏和增值服务收入同比增长3%至220亿元，其中游戏收入同比增长4%至213亿元，低于预期7% [1][2][12] - **递延收入**：4Q25递延收入超预期21%，环比提升10亿元至205亿元，游戏收入与递延收入之和实际超预期5% [1][2][12] - **盈利能力**：4Q25经调整归母净利润同比下降27%至71亿元，低于预期23%，主要受投资损益影响（如拼多多等股票投资减值） [1][7] 4Q25游戏和增值服务的毛利率环比提升3.8个百分点至70.5% [2][12] 游戏业务管线与展望 - **《燕云十六声》**：截至2026年2月11日，全球累计用户已超8000万 [1][2] 预计2026年海外全端流水有望达到25-30亿元人民币 [2][22] 国内手游新赛季更新后登顶iOS游戏畅销榜，流水出现回暖 [2][22][25] - **《遗忘之海》**：管理层预计有望于3Q26上线，2月测试反馈优秀 [1][2] 报告预计其上线后12个月流水有望达到25-50亿元人民币 [1] 游戏采用海洋冒险RPG与Roguelike结合的双线玩法，美术风格独特，内容填充充实 [14][15][16] - **其他重点储备**：自走棋《妖妖棋》于2026年1月获得版号 [1][2] ARPG端游《归唐》作为网易首款3A单机游戏关注度较高，首曝PV播放量达1548万次 [1][18] 《无限大》于2026年1月进行封闭测试，符合预期，但上线时间延后 [1][5] AI技术赋能与研发壁垒 - **AI布局**：网易已布局约1万名AI研发人员，并设立伏羲与网易AI Lab两大实验室 [3] - **AI应用场景**： - **研发与美术**：AI编程能力升级至覆盖完整开发任务；自研工具DreamMaker可缩短创意落地周期；AI动画技术降低制作成本 [3] - **测试与运营**：AI可模拟百万级玩家行为进行测试；在《逆水寒》《燕云》等游戏中通过AI NPC提升交互深度；通过AI UGC玩法焕新社区生态 [3] - **应对技术变革**：报告认为世界模型（如Genie）更多是对游戏开发的赋能而非替代，难以颠覆以确定性规则为核心的MMO开发路径，自研壁垒突出的网易将更受益于其提效作用 [13] 其他业务表现 - **云音乐**：4Q25净收入同比增长5%至19.7亿元；毛利率改善2.7个百分点至34.7% [4] 2026年1月与环球音乐续约多年期授权合作，充实曲库 [4] - **有道**：4Q25营收同比提升17% [4] 2025年12月推出广告创意平台iMagicBox，支持图生视频等功能 [4] 盈利预测与估值 - **收入预测调整**：基于《无限大》上线时间延后等因素，报告将网易2026E和2027E的总营收预测分别下调0.1%和1.2% [5][26][28] - **利润预测调整**：将2026E和2027E的经调整归母净利润预测分别下调4.2%和0.9%，至400亿元和457亿元，主因研发费用上涨与汇兑损益影响 [5][26][28] 引入2028E预测，收入和经调整归母净利润分别为1384亿元和498亿元 [5][26] - **估值方法**：基于SOTP估值法得出目标价174.34美元 [5][31][38] - **在线游戏和增值服务**：给予2026年经调整净利润19.0倍PE，对应每股估值132.2美元，较全球可比公司均值17.1倍有所溢价 [31][33][38] - **其他部分**：有道教育业务每股估值1.0美元，云音乐业务每股估值4.9美元，净现金每股估值36.3美元 [31][38] - **市场预期对比**：报告对网易2026E-2028E的营收及调整后净利润预测均低于Visible Alpha的一致预期 [29]

投资评级与核心观点 - 报告维持对西门子能源的“增持”评级，并将目标价从134.4欧元上调至181欧元[1][6] - 报告核心观点：看好全球数据中心建设与再工业化背景下海外缺电主线的延续，公司燃气轮机（气电）业务维持高景气，电网扩容升级需求提振，叠加高盈利订单陆续兑现，有望提升公司盈利能力[1] 1Q26整体业绩与订单 - 1Q26公司实现营收96.75亿欧元，同比增长8%；归母净利润6.77亿欧元，同比大幅增长240%，超出市场预期3%[1] - 1Q26末公司在手订单达1460亿欧元，有望覆盖2026年和2027年营收的90%和70%，未来业绩兑现度高[1] - 公司维持2026/28年业绩指引：2026年营收预计增长11-13%，2028年增长低双位数（Low-teens）；特殊项前利润率目标分别为9-11%和14-16%[1] 气电（燃气轮机）业务 - 1Q26气电业务营收30.97亿欧元，同比增长10%；特殊项前利润率16.6%，同比提升2个百分点[2] - 1Q26气电新签订单87.51亿欧元，同比大增75%；单季度新增燃机订单102台，创历史新高，其中10MW以上燃机全球市占率达43%，位居第一[2] - 新增订单对应规模13GW，其中美国、欧洲、中东&中国分别贡献40%、35%和15%[2] - 截至1Q26末，公司在手订单（51GW）加预定协议（29GW）总计80GW，其中27.5%（22GW）与数据中心相关，较4Q25末的18%（12GW）占比显著提升[2] - 预定协议中的燃机价格高于当前订单价格，后续转单有望带来更高利润水平[2] 电网、工业转型与风电业务 - 1Q26电网业务营收30.54亿欧元，同比增长23%；特殊项前利润率17.6%，同比大幅提升5.2个百分点[3] - 1Q26工业转型业务营收13.03亿欧元，同比下降3%；特殊项前利润率11.8%，同比微增0.1个百分点[3] - 1Q26风电业务营收23.55亿欧元，同比下降3%；特殊项前利润率-2.0%，同比大幅改善13.5个百分点，亏损大幅收窄[3] - 公司维持风电业务在2026年实现盈亏平衡的指引[3] - 公司宣布10亿美元电网产能投资计划，用于美国及欧洲的工厂产能扩张[11] - 1Q26风电业务获得首个SG 7.0风机订单，将为德国42MW风电项目提供6台机组[11] 盈利预测 - 基于气电和电网业务订单高增与利润率改善，报告上调公司盈利预测：预计2026/27/28财年归母净利润分别为33.8亿、45.6亿和57.5亿欧元，较前值分别上修11%、13%和11%[4] - 对应每股收益（EPS）分别为3.9、5.3和6.7欧元[4] - 报告预测2026-2028财年营收分别为440.32亿、500.79亿和563.55亿欧元[10] 估值方法 - 采用分部加总（SOTP）估值法，以2026财年为基准年份[12] - 对风电、气电、主网（电网）、工业四大业务板块分别选取可比公司，并取2026财年EV/EBITDA平均值：风电8.24倍、气电30.55倍、主网19.98倍、工业19.41倍[12] - 基于公司2026财年各业务特殊项前利润占比（气电41%、主网45%、工业14%、风电0%）及1.05倍的溢价系数（此前为0.95倍折价），加权得出公司整体2026财年EV/EBITDA估值为25.49倍[12][13] - 基于公司2026财年预测EBITDA 64.65亿欧元，计算得出目标价181欧元/股[12][13]

投资评级与核心观点 - 报告维持对网易云音乐的“买入”评级，目标价为239.40港元 [2] - 核心观点：公司2025年经调整净利润超预期，2026年将加大获客力度以推动付费用户规模增长并改善毛利率，同时运营效率有望持续优化 [6] 2025年财务业绩表现 - 2025年营业收入为77.59亿元人民币，同比下降2.4%，略低于彭博预期的79亿元 [5][6] - 2025年归母净利润为27.48亿元，同比增长76.0% [5] - 2025年经调整净利润为28.60亿元，同比增长68.2%，剔除一次性递延所得税抵免7.47亿元后约为21.13亿元，好于彭博预期的20亿元 [5][6][8] - 2025年毛利率同比上升2个百分点至35.7%，主要得益于社交娱乐收入分成下降及内容授权成本控制良好 [8] - 2025年推广及广告费用同比下降43%，销售费用整体同比减少33.2%，费用率下降2.7个百分点 [8] 业务运营与展望 - 在线音乐收入增速放缓：2025年上半年/下半年在线音乐收入同比增速分别为15.9%/8.3%，其中会员订阅收入同比增长15.2%/11.6% [7] - 收入增速环比降速主要因会员结构变化导致月度ARPU摊薄，预计订阅会员规模仍维持稳健增长 [7] - 公司预计2026年将继续聚焦热爱音乐的年轻群体，以扩大会员规模为核心重点，加大市场营销和内容自制投入，同时优化部分渠道折扣力度，有望推动订阅收入量价齐升 [7] 盈利预测与估值调整 - 报告下调了2026及2027年盈利预测，并引入2028年预测：调整后归母净利润预测分别为22.39亿元、25.20亿元、27.50亿元，下调幅度均为16% [9][12] - 下调盈利预测主要考虑到会员结构对ARPU的摊薄影响以及公司计划加大营销投入 [9][12] - 基于2026年调整后归母净利润，给予公司20.71倍2026年预测市盈率，该倍数参考了可比公司彭博一致预期均值 [9][12][14] - 目标价从之前的360.42港元（基于27倍市盈率）下调至239.40港元 [9][12] 关键财务预测数据 - **营业收入预测**：2026E为86.19亿元（+11.1%），2027E为93.39亿元（+8.4%），2028E为100.38亿元（+7.5%）[5] - **调整后归母净利润预测**：2026E为22.39亿元（-21.7%），2027E为25.20亿元（+12.6%），2028E为27.50亿元（+9.1%）[5] - **调整后每股收益预测**：2026E为10.27元，2027E为11.56元，2028E为12.62元 [5] - **毛利率预测**：2026E为37.4%，2027E为38.1%，2028E为38.2% [13] - **调整后净利润率预测**：2026E为26.0%，2027E为27.0%，2028E为27.4% [23] - **估值指标预测**：2026E调整后市盈率为15.83倍，市净率为2.36倍，EV/EBITDA为14.75倍 [5]

报告行业投资评级 - 航天军工行业评级为“增持”，且评级维持不变 [5] 报告的核心观点 - 我国可回收火箭技术持续取得重要突破，是商业航天板块的重要催化，有望加速航天产业发展 [1] - 随着多型可回收火箭取得进展，我国商业航天产业“星多箭少”的瓶颈有望得到解决，产业发展速度有望持续提升 [2] - 可回收火箭通过大幅压缩发射成本，将直接惠及卫星公司，有利于解放其生产力，促进卫星制造产业发展 [3] - 发射成本下降将推动卫星产业链进入快速成长期，相关标的关注度有望提升 [4] 根据相关目录分别进行总结 行业动态与突破 - 2026年2月11日，我国在文昌航天发射场成功组织实施长征十号运载火箭系统低空演示验证与梦舟载人飞船系统最大动压逃逸飞行试验，标志着载人月球探测工程取得重要阶段性突破 [1] - 长征十号飞行试验的火箭一子级成功完成返回段飞行和受控溅落，是我国在重复使用火箭技术领域取得的重要进展 [2] - 此次试验考核了返回段发动机多次起动和高空点火可靠性、复杂力热环境适应性、高精度导航控制等多项关键技术，为后续实现海上网系回收奠定了坚实基础 [2] 技术进展与产业影响 - 随着朱雀三号、长征十二号甲等多型可回收火箭取得进展，我国太空运力产能有望持续增长 [2] - 可回收火箭通过一级助推器、整流罩等关键部件的重复利用，实现了成本的大幅压缩 [3] - 一型运载火箭的发动机和箭体结构占总硬件成本比例最大，其中一级推进器占比约77.8%，回收能产生十分可观的经济效益 [3] - 发射成本占卫星公司成本的30%，可回收火箭的降本效应将直接惠及卫星公司 [3] 产业链受益逻辑 - 发射服务降价会降低卫星入轨门槛和商业运营成本，优化卫星公司的现金流情况 [3] - 节约下来的经费将有助于卫星产能的提升和产品优化 [3] - 发射运力提升与成本下降有利于卫星公司提升产能并加速组网进度，缩短卫星的生产和发射入轨周期 [4] - 卫星产业链相关标的有望迎来快速成长期 [4] 相关标的梳理 - 卫星产业链相关标的包括：航天电子、中国卫星、臻镭科技、ST铖昌、电科蓝天、航天智装等 [4] - 发射服务环节的主要供应商包括：九州云箭、高华科技、航天电子、斯瑞新材、上海沪工、光威复材、九丰能源、超捷股份等 [4]

行业投资评级 - 科技行业评级为“增持”（维持）[6] - 电子行业评级为“增持”（维持）[6] 报告核心观点 - CPU的AI时刻已经来临，AI高速发展、云计算需求膨胀及AI训练/推理对通用算力的拉动，叠加英特尔产能爬坡较缓，导致服务器CPU市场短期供需失衡，部分型号产品交货周期或将长达6个月[1] - 长期来看，Agentic AI的快速发展使AI工作负载从算力密集型走向系统密集型，任务调度、工具调用、数据解析等大量工作基于CPU运行，显著抬升了CPU在AI系统中的重要性[1] - 看好Agentic AI发展驱动CPU重新迎来高速成长，并重点看好海外CPU缺货加速国内云服务提供商（CSP）的CPU采购国产替代，重点推荐海光信息、澜起科技等公司[1] 需求分析：通用算力与Agentic AI双轮驱动 - **需求驱动因素1：换机周期叠加AI需求拉动**：2020-2021年线上服务需求推动的服务器采购已进入3-5年的换新周期，同时传统AI训练/推理中的数据清洗、标注及部分模型推理工作对CPU通用服务器形成明显拉动[2] - **具体数据支撑**：根据IDC数据，2024年与2025E年全球通用服务器出货量同比分别增长13%和8%，带动服务器CPU市场保持高景气度，英特尔2025年数据中心业务收入同比增长32%[2] - **需求驱动因素2：Agentic AI驱动CPU高速成长**：相较于传统AI，Agentic AI需要频繁执行数据库检索、Python脚本执行、网页抓取等外部工具调用，这些工作主要依赖CPU[3] - **性能瓶颈与能耗数据**：根据佐治亚理工学院与英特尔实验室的论文，在Agentic AI系统中，CPU或将成为主要性能瓶颈，工具处理延迟占总延迟最高达90.6%，在大批次处理场景下CPU能耗占总能耗可达44%[3] - **市场增长预测**：IDC预计Agent年执行任务数将从2025年的440亿次快速增加至2030年的415万亿次，对应年复合增长率达524%[3] 供给分析：先进制程产能紧张导致短缺 - **英特尔产能紧张**：英特尔因先进制程（如Intel 10、Intel 7）产能规划不足，服务器及消费级CPU供给均出现短缺，且由于需求持续超过供应及基板短缺等因素，预计CPU短缺会持续至2026年[4] - **供给调整与短缺顶峰**：公司优先满足服务器市场需求，自3Q25起将产能向服务器CPU倾斜，但由于生产调整在1Q26末才能完成，预计服务器CPU供给短缺将在1Q26达到顶峰，随后持续好转[4] - **台积电产能制约**：台积电N5/N3等先进制程产能紧张，且产能资源向AI芯片倾斜，限制了服务器CPU的产能供给弹性空间[4] 重点推荐公司分析 - **海光信息 (688041 CH)** - **投资评级与目标价**：给予“买入”评级，目标价291.00元（当地币种）[8] - **最新业绩**：3Q25实现营收40.26亿元，同比增长69.60%，环比增长31.38%；归母净利润7.60亿元，同比增长13.04%[20] - **业绩驱动与展望**：高性能计算芯片国产化率加速提升，算力需求持续释放，公司CPU及DCU产品不断迭代升级，收入有望保持高速增长[20] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为140.90亿元、207.11亿元、271.00亿元；归母净利润分别为27.71亿元、44.52亿元、60.87亿元[20] - **澜起科技 (688008 CH)** - **投资评级与目标价**：给予“买入”评级，目标价178.80元（当地币种）[8] - **最新业绩**：前三季度实现收入40.58亿元，同比增长57.83%；归母净利润16.32亿元，同比增长66.89%[20] - **业务亮点**：互连类芯片收入同环比进一步增长，再创历史新高；DDR5子代持续迭代带动毛利率提升；截至10月27日，预计未来六个月内交付的DDR5第二子代MRCD/MDB芯片在手订单金额已超过1.4亿元[20] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为21.92亿元、31.49亿元、43.31亿元[20] 图表数据摘要 - **全球服务器出货量**：图表显示1Q24至3Q25期间普通服务器与AI服务器的季度出货量及同比增速[12] - **英特尔数据中心业务收入**：图表显示1Q24至4Q25期间英特尔数据中心业务的季度收入（单位：亿美元）及同比增长率[13] - **重点公司财务数据**：海光信息2024年预期EPS为0.83元，2025E为1.19元，2026E为1.92元；澜起科技2024年预期EPS为1.23元，2025E为1.91元，2026E为2.75元[19]

投资评级与核心观点 - 报告维持对西门子能源的“增持”评级，并将目标价从134.4欧元上调至181欧元 [1][6] - 报告核心观点：看好全球数据中心建设与再工业化背景下海外缺电主线的延续，源侧燃气轮机和网侧电网扩容升级需求高景气，叠加公司高盈利订单陆续兑现，有望提升其盈利能力 [1] 1Q26整体业绩与指引 - 1Q26财季实现营收96.75亿欧元，同比增长8%，归母净利润6.77亿欧元，同比大幅增长240%，超出市场预期3% [1] - 1Q26末在手订单达1460亿欧元，有望覆盖2026年和2027年营收的90%和70%，未来业绩兑现度高 [1] - 公司维持2026-2028年业绩指引：2026年营收增长11-13%，特殊项前利润率9-11%；2028年营收增长低十几个百分点（Low-teens），特殊项前利润率14-16% [1] 气电业务表现 - 1Q26气电业务营收30.97亿欧元，同比增长10%，特殊项前利润率16.6%，同比提升2个百分点 [2] - 1Q26气电新签订单87.51亿欧元，同比大增75%，单季度新签燃机102台，创历史新高，其中10MW以上燃机全球市占率达43% [2] - 新增订单中，美国、欧洲、中东&中国分别贡献40%、35%和15% [2] - 截至1Q26末，公司在手订单与预定协议总计80GW，其中27.5%（22GW）与数据中心相关，较4Q25末的18%（12GW）占比显著提升 [2] - 预定协议中的燃机价格高于当前订单价格，后续转单有望带来更高利润水平 [2] 电网业务表现与投资计划 - 1Q26电网业务营收30.54亿欧元，同比增长23%，特殊项前利润率17.6%，同比大幅提升5.2个百分点 [3] - 1Q26电网新增订单59.64亿欧元，同比增长17% [11] - 公司宣布10亿美元的美国产能投资计划，用于支持高压开关、大型变压器、绝缘电气部件等工厂的产能扩张，并在奥地利和萨格勒布建设变压器工厂 [3][11] - 公司预测美国、欧洲、中东、中国&印度等主要市场2024-2030年电网设备市场空间年复合增长率（CAGR）分别为10%、2%、9%、8% [11] 风电与工业转型业务表现 - 1Q26风电业务营收23.55亿欧元，同比下滑3%，特殊项前利润率为-2.0%，但同比大幅改善13.5个百分点，公司维持2026年该业务实现盈亏平衡的指引 [3][11] - 1Q26风电业务订单15.56亿欧元，同比下滑36%，主要因去年同期基数较高，但公司获得首个SG 7.0风机订单，将为德国42MW风电项目提供6台机组 [11] - 1Q26工业转型业务营收13.03亿欧元，同比下滑3%，特殊项前利润率11.8%，同比微增0.1个百分点 [3] 盈利预测与估值 - 基于气电和电网业务订单高增与利润率改善，报告上调公司盈利预测：预计2026/27/28财年归母净利润分别为33.8亿、45.6亿、57.5亿欧元，较前值分别上调11%、13%、11% [4] - 对应每股收益（EPS）分别为3.9、5.3、6.7欧元 [4] - 采用分部加总（SOTP）估值法，以2026财年为基准，给予公司25.49倍EV/EBITDA估值（前值为20.04倍），并基于1.05倍的溢价系数（前值为0.95倍折价），得出目标价181欧元 [4][12] - 估值溢价主要考虑公司作为海外燃机和电网设备龙头，订单需求放量支撑未来增长，且风电业务扭亏为盈确定性增强 [12]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为“增持”，且评级维持不变 [2] 核心观点 - 受益于储能需求快速增长及下游磷酸铁锂持续扩产，磷酸铁需求有望持续增长，并驱动其价格自2025年下半年以来步入上行通道 [4] - 预计国内磷酸铁企业伴随开工率上行，盈利有望逐步改善，尤其采用铁法工艺的企业，由于原料铁粉跌价，价差扩张或更为显著 [4] - 磷酸铁需求提升将带动磷矿石、黄磷、磷酸和工业一铵等上游产业链产品景气度改善，由于能耗、资源属性及环保政策约束新增产能，具备磷矿石资源一体化配套的企业或将充分受益 [4] 行业需求与产能分析 - 2025年国内磷酸铁行业有效产能为482万吨，同比增长5.7%，产量约为296万吨，同比增长56% [4] - 参考华泰电新团队预测，2026-2027年国内磷酸铁锂需求预计为595万吨和767万吨，同比分别增长49%和29%，预计磷酸铁需求亦将持续增长 [4] - 据百川盈孚数据，2026-2027年国内规划新增磷酸铁产能分别为188万吨和258万吨，头部企业保持积极扩产节奏 [4] - 2026年1月国内磷酸铁月产量为34万吨，同比增长52%，环比增长2.5%，行业开工率达78%，同比提升20个百分点，环比提升2个百分点 [6] 产品价格与成本驱动 - 截至2026年2月6日，磷酸铁价格为11630元/吨，较2025年9月低位价格10500元/吨上涨11% [5] - 价格上涨除需求带动外，硫酸亚铁、磷酸等原料涨价亦是重要推手 [5] - 硫酸亚铁价格自2024年11月前的150元/吨大幅上涨至当前的600-700元/吨，主要因钛白粉企业副产硫酸亚铁产出有限及硫磺、硫酸涨价所致 [5] 生产工艺与盈利差异 - 磷酸铁生产工艺主要分为铵法、钠法和铁法，2025年国内三种工艺占比分别约为76%、4%和20% [5] - 铵法和钠法均使用硫酸亚铁作为关键原料，而铁法工艺直接使用铁粉为原料，无需采购硫酸亚铁 [5] - 在硫酸亚铁价格大幅上涨的背景下，铁法工艺由于原料成本优势，预计受益将更为显著 [4][5] 上游产业链影响 - 磷酸铁产销增长有望带动上游磷矿石、黄磷、磷酸和工业一铵等产品需求 [6] - 磷矿石、黄磷、磷酸和工业级一铵等产品因能耗较高、资源属性或磷石膏处理受限等因素，属于新增产能受限品种 [4][6] - 供需改善下，预计相关产品景气有望得到提振，具备磷矿石-黄磷/磷酸/工业级一铵-磷酸铁一体化布局的企业有望充分受益 [4][6] 主要企业产能布局 - 报告列举了多家主要磷化工企业的产能布局，包括磷矿、工铵、磷酸、黄磷及磷酸铁产能，并标注了其采用的磷酸铁生产工艺（铵法或铁法） [22] - 例如，川恒股份、兴发集团、云天化采用铵法工艺；湖北宜化、云图控股采用铁法工艺 [22] - 各企业均披露了截至2025年12月的名义产能及2026年2月11日的市值数据 [22]