投资评级与核心观点 - 报告对江西铜业A股（600362 CH）和H股（358 HK）均维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点是看好公司的价值提升，主要基于三点：公司是老牌国有铜企，经营稳健；公司是国内火法冶炼龙头，副产大量硫酸，2026年有望受益于硫酸涨价；公司矿产资源储备丰富，未来有望逐步贡献利润 [1] 2025年经营业绩表现 - 2025年主营业务表现较为出色：矿产铜产量26.99万吨，同比提升35.15%（主因统计口径包含第一量子权益产量，剔除后中国境内产量20万吨，同比基本持平）；矿产金产量5吨，同比-10%；矿产白银产量81吨，同比+20%；阴极铜产量238万吨，同比+4%；硫酸产量703万吨，同比+16% [2] - 2025年主产品价格整体走强：LME铜、SHFE黄金、SHFE白银、国内硫酸价格分别同比上涨29%、36%、117%、62% [2] - 2025年实现利润总额102亿元，同比增长11% [2] - 2025年归母净利润为71.3亿元，同比仅增加2.41%，主要因Q4补提全年所得税差额导致当季所得税高达13.46亿元（Q1-Q3分别为4.14、5.91、3.37亿元）[3] - 2025年公司实现高分红，分红率高达48.42%，显著高于前5年 [3] 2026年发展前景与资源布局 - 公司2026年将全面发力资源，矿产资源储备丰富：1）2026年Q1完成Sol Gold 100%股权收购，旗下Cascabel项目为世界级铜金矿山，其Alpala矿床资源量包括铜1220万吨、金3050万盎司、银10230万盎司 [4]；2）公司是佳鑫国际第二大股东，有望受益于钨价上涨及巴库塔钨矿产量爬坡 [4]；3）公司是第一量子第一大股东，2025年该公司盈亏平衡，有望受益于铜价上涨及巴拿马铜矿重启 [4]；4）公司还控股恒邦股份、墨西哥渣选项目，并参股阿富汗艾娜克铜矿、秘鲁格兰诺铜矿等 [4] - 公司是国内最大的火法铜冶炼生产基地之一，2026年计划副产硫酸651万吨，报告判断中东冲突或继续推升硫酸价格，公司有望充分受益 [4] 盈利预测与估值 - 报告上调了2026-2027年铜、金、银价假设，同时因2025年阴极铜贸易量缩减而下调了2026-2027年阴极铜贸易收入 [5][13] - 关键假设变动：2026E铜价假设为12000元/吨，较上次假设（9700元/吨）上调24%；2026E金价假设为1000元/克，上调28%；2026E银价假设为19000元/千克，上调88% [13] - 最终预测2026-2028年归母净利润分别为133亿元、141亿元、146亿元，较上次预测的变化幅度分别为+60%、+48%、- [5][13] - 基于可比公司2026年PE均值13.2倍，给予公司A股2026年13.2倍PE估值，结合A/H股近一个月平均溢价率43%，测算得出A股目标价为50.59元人民币，H股目标价为40.20港元 [5] 财务预测与市场数据 - 财务预测：预计2026-2028年营业收入分别为6278.41亿元、6361.78亿元、6375.84亿元，同比增长15.28%、1.33%、0.22% [11]；预计2026-2028年归母净利润分别为132.82亿元、141.39亿元、145.70亿元，同比增长86.28%、6.45%、3.04% [11]；预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.84元、4.08元、4.21元 [11] - 估值指标：报告预测公司2026年PE为11.28倍，PB为1.64倍，股息率为4.31% [11] - 市场数据：截至2026年4月2日，A股收盘价为43.26元，市值为1497.98亿元；H股收盘价为34.80港元，市值为1205.03亿港元 [8]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4][6] - 上调目标价至17.83元人民币 [4][6] 核心观点与业绩表现 - 2025年公司实现营收76.07亿元，同比下降1.86%；归母净利润8.11亿元，同比增长0.60%；归母净利润率10.66%，同比提升0.26个百分点 [1] - 第四季度（Q4）营收18.25亿元，同比下降2.0%；归母净利润0.56亿元，同比下降32.1% [1] - 2025年酒店业务实现营收70.94亿元，同比下降1.95%；利润总额9.12亿元，利润率12.86%，同比提升0.51个百分点 [2] - 2025年全年不含轻管理酒店的整体平均可出租客房收入（RevPAR）为163元，同比下降2.7%；平均每日房价（ADR）为242元，同比下降1.3%；入住率（OCC）为67.2%，同比下降1.0个百分点 [2] - 第四季度（Q4）不含轻管理酒店的RevPAR为154元，同比增长0.3%；ADR为236元，同比增长0.8%；入住率65.4%，同比下降0.3个百分点，显示ADR企稳转正带动RevPAR改善 [1][2] 业务经营与发展战略 - 公司坚定“规模为先”战略，2025年全年新开门店1,510家，同比增长11.6% [1][3] - 新开门店中，标准管理酒店为832家，同比增长17.2%，占全部新开店比例达55.1%，同比提升2.6个百分点 [3] - 公司以特许加盟为主要扩张方式，全年特许加盟新开店1,491家，占新开店比例98.7%；期末特许加盟门店比例提升至92.9% [2][3] - 截至2025年末，公司门店总数达7,802家；中高端酒店房间量占比提升至42.3%，同比提升1.1个百分点 [3] - 如家3.0及以上产品占如家品牌比例由2024年末的71.8%提升至81.5% [3] - 2026年公司计划新开1,600-1,700家门店；期末储备店达1,584家，其中标准管理酒店1,181家，同比增长25.2%，占比达74.6%，同比大幅提升20.5个百分点 [3] 费用与盈利能力 - 2025年公司销售费用率和管理费用率分别为8.74%和11.21%，同比分别上升1.29和0.40个百分点；销售费用率上升主要系在线旅行社（OTA）订单营销投入及会员卡摊销增加所致 [2] - 期末特许加盟门店占比达92.9%，轻资产属性不断强化，驱动整体盈利能力稳步提升 [2] 盈利预测与估值分析 - 报告下调公司2026-2027年归母净利润预测至9.05亿元和10.14亿元（较前值分别下调7.6%和7.3%），并引入2028年归母净利润预测10.57亿元 [4] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为0.81元、0.91元和0.95元 [4][11] - 参考可比公司彭博一致预期2026年预测市盈率（PE）均值22倍，给予公司2026年22倍PE，对应目标价17.83元 [4][12] - 截至2026年4月2日，公司收盘价为15.57元人民币，市值为173.86亿元人民币 [7]

投资评级与核心观点 - 报告维持对特海国际的“买入”评级 [1][7] - 报告将目标价下调至13.59港币，对应2026年调整后市盈率27倍 [5][7] - 报告核心观点认为，公司坚持审慎扩张与深耕单店模型的经营定力，经营底色稳健务实，将为长远高质量发展蓄足充沛动能 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营收8.41亿美元，同比增长8.0%，略低于预期的8.5亿美元 [1] - 2025年全年录得净利润0.36亿美元，同比增长69.6%，主要因未变现汇兑收益净额同比增加33.8百万美元，净利润率为4.3%，同比提升1.6个百分点，但略低于预期的0.40亿美元 [1] - 2025年全年经营溢利0.37亿美元，同比下降29.8%，经营溢利率为4.4%，同比下降2.4个百分点 [1] - 2025年第四季度实现营收2.30亿美元，同比增长10.2%，录得净利润446.8万美元，同比扭亏，净利润率为1.9% [1] - 2025年第四季度经营溢利0.13亿美元，同比下降25.7%，经营溢利率为5.7%，同比下降2.7个百分点 [1] 门店经营与运营数据 - 2025年第四季度海底捞餐厅/外卖业务/其他业务收入分别为2.12/0.07/0.11亿美元，同比分别增长6.0%/94.3%/109.3% [2] - 2025年第四季度同店销售额为1.95亿美元，同比增长2.3%，延续增势，2025年全年同店销售额同比增长2.9% [2] - 从区域看，2025年东亚市场同店日销售额同比增长19%，增长势头强劲，东南亚市场同比增长0.6%，稳中有增 [2] - 2025年第四季度整体平均翻台率为4.0次/天，同比提升0.1次，同店平均翻台率为4.1次/天，同比提升0.1次 [2] - 2025年第四季度总客流量超830万人次，同比增长3.8%，2025年全年客流超3200万人次，同比增长7.0% [2] - 2025年全年整体客单价为24.6美元，同比下降1.6%，质价比策略有效，第四季度单季客单价为25.4美元，同比增长1.6% [2] 盈利能力与成本结构 - 2025年全年餐厅层面经营溢利率为8.7%，同比下降1.4个百分点，阶段性承压主要源于公司在员工激励、产品质价比提升及门店体验升级方面的主动投入 [3] - 2025年全年毛利率为66.4%，同比下降0.5个百分点，第四季度毛利率为66.6%，同比下降1.0个百分点，主要受调味品及子品牌食品销售增长、第二品牌扩张，以及公司持续提升产品性价比影响 [3] - 2025年第四季度员工成本/租金及相关开支/水电开支/折旧及摊销占收入比例分别为32.2%/2.8%/3.1%/9.4%，同比分别持平/上升0.1个百分点/下降0.3个百分点/下降0.9个百分点 [3] 门店网络与多品牌发展 - 截至2025年底，公司共运营126家海底捞餐厅，2025年内累计新开13家，关停9家（含3家战略性转为第二品牌） [4] - 2025年第四季度单季新开3家并关停3家（含2家转为第二品牌），动态优化存量门店 [4] - 截至2025年末，公司共经营13家第二品牌餐厅，涵盖火锅、烧烤及麻辣烫等多元业态，目前已有项目实现单店盈利 [4] 盈利预测与估值调整 - 考虑到门店结构动态调整及开店进展较为审慎，报告下调公司2026-2027年归母净利润预测至0.42/0.51亿美元，较前值分别下调18%/15%，并引入2028年归母净利润预测0.61亿美元 [5] - 下调后的2026-2028年每股收益预测分别为0.06/0.08/0.09美元 [5] - 参考可比公司彭博一致预期2026年市盈率20倍，考虑公司中餐出海定位差异化，给予公司2026年调整后市盈率27倍（基本维持溢价率），据此下调目标价至13.59港币 [5]

投资评级与核心观点 - 报告维持对军信股份的“买入”评级 [1] - 目标价为人民币18.21元 [2] - 核心观点：仁和环境并表贡献显著业绩增量，公司积极拓展国内外市场，上市以来维持高分红，或将迎来价值重估 [6][7][8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入27.48亿元，同比增长13.05%；实现归母净利润7.17亿元，同比增长33.62% [5][6] - **2025年第四季度业绩**：实现营收5.85亿元，同比下降13.38%；实现归母净利润1.11亿元，同比下降13.86% [6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.37亿元、8.93亿元、9.59亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.06元、1.13元、1.21元 [5][9] - **现金流**：2025年经营性净现金流达17.0亿元，同比增长75%；自由现金流为11.0亿元，较2024年的0.5亿元大幅增长 [8] - **盈利能力**：2025年毛利率为55.31%，净利率为36.17%；预计2026年净资产收益率（ROE）为10.58% [5][18] 业务运营亮点 - **运营数据提升**：2025年生活垃圾处理量达378.28万吨，同比增长14.1%；上网电量18.39亿度，同比增长24.8%；吨垃圾上网电量486.26度，同比增长5.7% [7] - **仁和环境并表贡献**：仁和环境2025年全年并表，贡献归母净利润约2.25亿元，处理生活垃圾转运量325.08万吨，餐厨垃圾41.57万吨 [7] - **国内市场拓展**：公司成为长沙市河西生活垃圾焚烧发电厂工程项目（4000吨/日）中标候选人第一名 [6][7] - **海外市场突破**：2025年以来，公司在阿拉木图市、比什凯克市等地共有4个中亚垃圾焚烧发电项目取得进展，总处理规模约9000吨/日；其中比什凯克市一期项目（1000吨/日）已于2025年12月投产 [7] 股东回报与估值 - **高分红政策**：2022-2024年每股股息均为0.90元，分红比例均高于70%；2025年每股股息0.653元，分红比例70.7%，以2026年4月2日收盘价测算的股息率为4.2% [8] - **当前估值**：以2026年4月2日收盘价15.53元计算，对应2026年预测市盈率（PE）为14.64倍，市净率（PB）为1.52倍 [5] - **估值依据**：报告给予公司2026年17.2倍PE估值，目标价18.21元；参考可比公司2026年预期PE均值为13.2倍，公司因资产优质、吨上网电量行业领先及高分红等获得溢价 [9][11]

投资评级与目标价 - 报告维持对固生堂的“买入”投资评级 [1] - 报告给出的目标价为45.68港币 [1][6] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点是看好公司海内外持续扩张及国医AI分身赋能前景 [1] - 公司2025年实现收入32.5亿元，同比增长7.5%；溢利净额3.07亿元，同比增长14.6%；经调整净利润4.03亿元，同比基本持平，符合市场预期 [1] - 收入稳定增长但经调整净利润持平，主因线下就诊人次稳健增长（+12.8% yoy）而平均客单价（ASP）下滑，以及股权激励费用降低 [1] - 公司2025年税息及摊销前盈利同比增长22.7% [1] - 展望2026年，报告看好公司收入同比增长15%，主要驱动力为国内/海外扩张、内生机构收入稳定增长及国医AI分身赋能 [1] - 公司指引2026年将保持50%以上的分红比例 [1] 线下医疗机构业务 - 2025年线下医疗机构收入为29.8亿元，同比增长8.8% [2] - 增长主要驱动力为线下就诊人次稳健增长12.8%，其中内生贡献约10%的增长，但平均客单价（ASP）小幅下滑 [2] - 展望2026年，报告看好线下收入增速提升，原因包括：1）北京/上海区域稳定增长，广深区域回归正增长，新兴区域市场渗透率与品牌知名度提升驱动快速增长；2）2025年新增约1400名线下医生，其诊疗效率有望在2026年持续提升；3）受益一级市场价格下行，公司2026年有望聚焦高质量标的进行国内市场扩张 [2] - 公司计划持续优化收入结构，提升治疗类项目或自费院内制剂占比，并提升自有医生收入占比以驱动经营效率 [2] 海外业务 - 2025年海外业务实现收入1030万元，较2024年同期的314万元大幅增长227% [3] - 公司在新加坡市场已拥有15家机构（截至2025年底） [3] - 报告预计2026年海外业务将持续高增长，原因包括：1）新加坡已将针灸、推拿等中医项目纳入商业保险支付范围；2）滋补产品销售有望提升市场渗透率和用户复购率 [3] - 公司计划在2026年加速海外扩张，通过自建+并购方式加密新加坡市场，并可能新进入马来西亚、中国香港等区域 [3] 业务拓展（AI与院内制剂） - 在AI国医分身业务方面，报告看好其2026年冲击千万元级别收入，原因包括：1）当前名医分身主要聚焦线上复诊场景，准确率已超90%，后续有望提升准确率并拓展至线下场景；2）2025年已发布13个名医分身，覆盖8大中医核心专科，2026年名医数量有望持续增加 [4] - 在院内制剂方面，2025年公司有七个品种获得医疗机构传统中医制剂备案凭证，其中参芪固本颗粒、护发益发颗粒、健脾润肠颗粒获得新加坡卫生科学局批准上市 [4] - 报告看好公司院内制剂在2026年于海内外持续发力，贡献收入增量 [4] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年经调整每股收益（EPS）分别为2.01元、2.28元、2.55元（此前2026/2027年预测值为2.36元、2.81元，本次分别下调15%和19%）[5] - 基于2026年20倍市盈率（PE）给予目标价，报告指出可比公司2026年平均市盈率为33倍，对固生堂采用较低估值是考虑到A/H股流动性差异 [5] - 根据预测数据，公司2026-2028年营业收入预计分别为37.40亿元、42.71亿元、48.03亿元，同比增长率分别为15.11%、14.21%、12.45% [9] - 2026-2028年调整后归母净利润预计分别为4.70亿元、5.35亿元、5.97亿元，同比增长率分别为16.81%、13.85%、11.47% [9] - 报告预测2026-2028年调整后净利润率分别为12.57%、12.53%、12.43% [17] - 报告预测2026-2028年调整后净资产收益率（ROE）分别为20.66%、21.37%、21.53% [9][17] - 报告预测2026-2028年股息率分别为3.80%、4.46%、5.10% [9]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] - 目标价为人民币18.21元 [2] 核心观点总结 - 仁和环境首年全年并表是驱动2025年业绩增长的关键因素，贡献归母净利润约2.25亿元 [7] - 公司积极拓展国内外市场，国内中标长沙市河西大型垃圾焚烧项目，国外多个中亚项目取得进展，为未来增长打开空间 [6][7] - 公司经营性现金流大幅改善，并维持高分红政策，彰显发展信心与对股东回报的重视 [8] - 尽管2025年归母净利润7.17亿元略低于此前预期，但公司资产优质、运营效率领先，并通过并购与出海扩张成长路径清晰，因此维持买入评级 [6][9] 2025年财务业绩与运营表现 - **营收与利润**：2025年实现营业收入27.48亿元，同比增长13.05%；实现归母净利润7.16亿元，同比增长33.62% [5][6] - **第四季度表现**：Q4单季营收5.85亿元，同比下滑13.38%，环比下滑14.71%；归母净利润1.11亿元，同比下滑13.86%，环比下滑45.76% [6] - **运营数据**：2025年生活垃圾处理量378.28万吨，同比增长14.1%；上网电量18.39亿度，同比增长24.8%；吨垃圾上网电量486.26度，同比增长5.7% [7] - **仁和环境贡献**：并表后，2025年贡献生活垃圾转运量325.08万吨，餐厨垃圾处理量41.57万吨，工业级混合油销售3.07万吨 [7] - **现金流与资本开支**：2025年经营活动净现金流17.0亿元，同比大幅增长75%；资本开支6.0亿元，同比下降35%；自由现金流达11.0亿元 [8] 市场拓展与项目进展 - **国内市场**：成为长沙市河西生活垃圾焚烧发电厂工程项目（处理规模4000吨/日）中标候选人第一名 [7] - **海外市场**：2025年以来在中亚地区（阿拉木图市、比什凯克市等）共有4个垃圾焚烧发电项目取得进展，总处理规模约9000吨/日，其中比什凯克市一期项目（1000吨/日）已于2025年12月投产 [7] 股东回报与财务预测 - **分红政策**：公司上市以来维持高分红，2022-2024年每股股息均为0.90元，分红比例均高于70%；2025年每股股息0.653元，分红比例70.7%，以2026年4月2日收盘价测算股息率为4.2% [8] - **盈利预测**：报告微调了2026-2028年盈利预测，预计归母净利润分别为8.37亿元、8.93亿元、9.59亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.06元、1.13元、1.21元 [5][9] - **增长预期**：预计2026-2028年营业收入同比增速分别为9.07%、3.43%、4.49%；归母净利润同比增速分别为16.80%、6.65%、7.40% [5] 估值与同业比较 - **当前估值**：以2026年4月2日收盘价15.53元计算，对应2026年预测市盈率（PE）为14.64倍，市净率（PB）为1.52倍 [5] - **同业比较**：可比公司2026年预期PE均值为13.2倍，报告认为公司因资产优质、吨上网电量行业领先及高分红政策，应享有估值溢价 [9][11] - **目标价依据**：给予公司2026年17.2倍PE，得出目标价18.21元，较前次目标价19.21元有所下调，主要因估值基准年切换及盈利预测调整 [9]

投资评级与核心观点 - 报告维持对三一重工的投资评级为“买入”，目标价为人民币32.00元 [1] - 报告核心观点认为，三一重工作为工程机械龙头，盈利弹性持续释放，有望受益于国内市场温和复苏、海外全球化战略推进以及新能源与数智化产品放量，业绩有望延续增长 [1] 财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入897.00亿元，同比增长14.44%，归母净利润84.08亿元，同比增长41.18%，扣非净利润82.21亿元，同比增长54.13% [1] - 2025年第四季度实现营业收入235.95亿元，同比增长17.84%，环比增长10.65%，归母净利润12.72亿元，同比增长17.00%，环比下降33.70% [1] - 2025年全年毛利率为27.54%，同比提升1.11个百分点，归母净利率为9.42%，同比提升1.77个百分点 [2] - 2025年全年期间费用率为15.38%，同比下降2.68个百分点，其中管理费用率同比下降0.95个百分点至2.90%，研发费用率同比下降1.28个百分点至5.64%，财务费用率同比下降0.61个百分点至-0.35% [2] 国内市场表现 - 2025年国内工程机械行业步入温和复苏与结构优化的新阶段，在“大规模设备更新”等政策催化下，国内市场景气度稳步回升 [3] - 公司核心产品挖掘机械实现销售收入345.4亿元，国内市场连续15年蝉联销量冠军 [3] - 公司新能源产品销售额达86.4亿元，同比增长115%，电动搅拌车、电动挖掘机等产品市占率均居行业第一 [3] 海外市场表现 - 2025年公司实现国际主营业务收入558.6亿元，同比增长15.1%，国际收入占比达64% [4] - 分区域看，亚澳区域收入238.9亿元（同比增长16.17%），欧洲区域收入125.0亿元（同比增长1.5%），美洲区域收入111.6亿元（同比增长8.52%），非洲区域收入83.1亿元（同比增长55.29%） [4] 盈利预测与估值 - 报告略微下调盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为117.65亿元、145.12亿元、170.90亿元 [5] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.28元、1.58元、1.86元 [5] - 基于可比公司2026年一致预期市盈率（PE）均值21.65倍，报告给予公司2026年25倍PE估值，对应目标价32元 [5] 经营预测与财务数据 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为1023.63亿元、1152.86亿元、1362.90亿元，同比增长率分别为14.12%、12.63%、18.22% [9] - 预测公司2026-2028年毛利率分别为30.27%、30.05%、30.31%，净利率分别为11.69%、12.83%、12.66% [20] - 预测公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为12.35%、13.65%、14.15% [20] - 截至2026年4月1日，公司市值为1866.59亿元人民币 [7]

报告投资评级与核心观点 - 报告维持对比亚迪的“买入”评级 [5][7] - 报告将目标价从115.17元人民币上调至119.01元人民币 [5][7] - 报告核心观点：看好公司3月销量环比回暖趋势，预计第二季度在闪充技术推广、北京车展新车发布及海外市场持续发力的共同作用下，实现内外销共振 [1] 近期销量表现与原因分析 - **总体销量**：2026年3月，公司总销量为30万辆，同比下降20%，但环比大幅增长58% [1][7]。第一季度累计销量为70万辆，同比下降30% [1] - **出口表现**：3月出口销量为12万辆，同比增长64%，环比增长19% [1]。第一季度累计出口32万辆，同比增长50% [2]。公司已连续5个月月度出口销量超过10万辆 [2][4] - **分品牌销量**：3月，王朝+海洋系列销量26.2万辆，同比下降25%；方程豹销量2.6万辆，同比增长222%；腾势销量0.7万辆，同比下降43%；仰望销量0.03万辆，同比增长130% [2] - **销量回暖驱动因素**：内销环比改善主要得益于新一代闪充技术上车带动终端需求回暖，提振了客流量和进店量，同时春节及主动去库存的影响消退 [2]。出口高增长源于全球化产能与渠道布局，包括泰国、巴西工厂实现本地化生产交付，右舵车型等本地化产品适配，以及自有滚装船队的运力保障 [2] 内销市场展望与驱动因素 - **闪充技术效应**：3月发布的新一代闪充技术已带动终端客流提升 [3]。该技术是对电池、高压架构、充电桩等多环节的极致考验，公司长期技术投入后，配套设施推广迅速，截至4月1日已建设5000座闪充站和首批闪充高速站 [3] - **北京车展催化**：预计第二季度北京车展期间，公司将发布多款搭载闪充技术的新车，如大唐、大汉、海豹08、海狮08等 [3]。通过“闪充视频→店内体验→站内加电”的推广路径，消费者心智有望快速建立，新车和“站中站”的线下传播效应将在4-5月逐步显现，推动内销市占率提升 [3] 海外市场展望与战略布局 - **出口目标**：报告看好公司2026年海外销量超过150万辆 [4] - **欧洲市场机遇**：国际油价持续高位叠加欧盟平均碳排放考核，提升了欧洲市场对新能源汽车的需求 [4]。公司已通过腾势、方程豹等多品牌登陆欧洲，有望率先享受市场增长红利 [4] - **本地化产能布局**：公司是中国率先在亚洲、美洲、欧洲三大洲进行产能布局的自主车企 [4]。泰国、巴西工厂已投产，匈牙利工厂预计2026年4月投产，本地化供给将支撑在欧洲和南美市场的加速渗透 [4]。闪充技术预计将于2026年底开启出海 [4] 财务预测与估值分析 - **盈利预测**：报告维持2026至2028年收入预测，分别为9225亿元、10754亿元、12026亿元 [5]。维持2026至2028年归母净利润预测，分别为400亿元、524亿元、633亿元 [5][10] - **分部估值法**： - **汽车业务**：预计2026年EPS为3.84元/股 [5]。选取长城汽车、理想汽车等作为可比公司，其2026年平均预期PE为21倍 [5][11]。报告给予公司汽车业务相对可比公司30%的溢价，对应2026年27倍PE，估值市值为9450亿元 [5][11][12] - **手机部件及组装业务**：预计2026年EPS为0.55元/股 [5]。参考长盈精密、立讯精密等可比公司平均28倍PE，给予该业务2026年28倍PE，估值市值为1400亿元 [5][11][12] - **综合估值**：加总两部分业务市值，得到总市值10850亿元，对应目标价119.01元 [5][11][12] - **基本数据**：截至2026年4月2日，公司收盘价为101.65元人民币，总市值为9267.63亿元人民币 [7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司作为全球继电器龙头企业，持续推进产品与市场多元化布局，提升综合竞争力，长期前景看好 [1] - 2025年第四季度业绩因铜、银等原材料价格上涨导致毛利率承压，盈利能力出现短期下滑 [1][2] - 公司海外布局加速，多基地相继落地，有望享受海外市场增长红利并优化全球供应链 [4] - 基于原材料涨价影响，报告下调了公司未来盈利预测及目标价 [5] 2025年业绩表现 - **全年业绩**：2025年实现营业收入172.02亿元，同比增长21.98%；归母净利润17.58亿元，同比增长7.76% [1][7] - **第四季度业绩**：第四季度收入42.88亿元，同比增长32.62%，但环比下降6.10%；归母净利润2.88亿元，同比下降20.42%，环比下降43.09% [1] - **业绩对比**：全年归母净利润低于报告此前预期的18.93亿元 [1] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：25Q4毛利率为33.38%，环比下降1.97个百分点，主要受铜、银等核心原材料价格上涨影响 [2] - **净利率**：25Q4净利率为9.15%，环比下降5.48个百分点，主要因期间费用率提升及资产减值损失增加 [2] - **期间费用率**：25Q4期间费用率为24.56%，环比上升5.70个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率环比分别上升1.87、1.95、1.24、0.65个百分点 [2] - **现金流**：25Q4经营活动产生的现金流量净额为13.96亿元，同比增长35.61% [2] - **经营效率**：2025年人均回款131万元，同比增长8.5% [2] - **分红**：公司拟现金分红5.37亿元，占归母净利润的30.56% [2] 分业务板块表现 - **继电器业务**：2025年收入157.03亿元，同比增长23.64%，增长动力来自新能源车、充储、工业自动化等增量市场的突破，公司继电器产品全球市占率稳居第一；该业务毛利率为35.66%，同比下降2.33个百分点 [3] - **模块化产品**：2025年新能源控制模块产品发货额3.8亿元，实现同比翻倍增长 [3] - **电气产品**：2025年收入7.58亿元，同比下降4.27%；毛利率21.82%，同比下降0.79个百分点 [3] - **“5+”产品**：2025年取得阶段性成果，未来有望放量助力长期成长 [3] 海外业务与全球布局 - **海外收入**：2025年海外收入49.18亿元，同比增长14.32%，其中印尼宏发营业额同比增长64%；海外毛利率40.20%，同比微降0.36个百分点 [4] - **海外基地建设**： - 2025年4月，德国工厂开业 [4] - 2025年11月，印尼宏发工业园自有生产基地奠基 [4] - 2026年1月，公告将与Vinfast在越南合资设立子公司（宏发持股80%），共同建设宏发越南工厂 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：下调2026-2027年归母净利润预测，幅度分别为-9.12%和-11.71%，调整后2026-2028年归母净利润预测分别为19.95亿元、22.86亿元、26.21亿元，对应三年复合年增长率为14% [5] - **每股收益预测**：对应2026-2028年EPS预测分别为1.29元、1.48元、1.69元 [5] - **估值与目标价**：基于可比公司26年预测PE均值27.40倍，给予公司26年27.40倍PE估值，对应目标价下调至35.32元（前值为44.68元，对应26年29.7倍PE）[5][22] 财务数据摘要 - **基本数据**：截至2026年4月2日，收盘价25.35元，市值392.32亿元人民币 [8] - **预测数据**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为189.81亿元、213.09亿元、239.44亿元，同比增长率分别为10.34%、12.26%、12.37% [10]

投资评级 - 报告维持对该公司的“买入”评级 [1][5] 核心观点 - 公司2025年业绩略超预期，收入同比增长31.0%至10.46亿元，经调整净利润同比大增194.9%至1.25亿元 [1] - 公司通过轻资产委托运营模式加速扩张，全球化与AI生态战略有望开启成长新叙事，向“全球家庭护理智能决策平台”转型 [1] - 规模效应有望持续撬动利润弹性释放 [1] 2025年业绩表现 - 2025年全年收入10.46亿元，同比增长31.0% [1] - 综合毛利率达36.0%，同比提升2.1个百分点 [1] - 经调整净利润1.25亿元，同比增长194.9%，经调整净利率为11.9%，同比提升6.6个百分点 [1] - 期末月子中心数量达140家，较2024年末净增63家 [1] 主营业务：轻资产扩张与高端化 - 2025年月子中心收入达8.99亿元，同比增长30.8%，毛利率为33.2%，同比提升1.4个百分点 [2] - 增长主要得益于高毛利的轻资产委托运营模式 [2] - 海外市场拓展初捷，已进入4个海外城市并设立8家门店，海外业务GMV同比增长280.0% [2] - 全品牌客单价稳健增长至15.6万元，同比增长5.0% [2] - 旗舰高端品牌圣贝拉客单价达26.68万元，同比增长11.6%；高端品牌小贝拉客单价达10.84万元，同比增长12.6% [2] - 圣贝拉品牌在8月战略提价后订单量保持稳定，印证其高端品牌壁垒 [2] 第二增长曲线：全生命周期生态 - 2025年非月子业务（多元业务）收入占比已提升至29.5% [3] - 产后综合二销转化率高达95.5% [3] - 家庭护理业务收入8190万元，同比增长36.7%，毛利率达37.2%，同比提升2.9个百分点 [3] - 家庭护理服务客户数增至823人，同比增长20.9%，单客签约时长延长至122.8天，续约率提升至56.7% [3] - 健康食品业务收入6470万元，同比增长26.3%，毛利率大幅提升至72.8%，同比增加11.3个百分点 [3] - 旗下广禾堂品牌连续四年蝉联天猫月子营养类目销售额第一，内容电商收入贡献占比已升至30% [3] 运营效率与AI战略 - 得益于SaaS系统及AI技术推广，2025年经调整营销费用率降至10.5%，同比下降1.4个百分点；经调整管理费用率降至14.6%，同比下降1.4个百分点 [4] - 公司推出行业首个孕产育智能体“贝拉博士” [4] - 公司战略投资母婴AI服务商WITH 1000 AI，并与云迹科技达成战略合作，探索具身智能机器人落地并完成核心门店试点，旨在构建“智慧中枢-实体硬件-数据网络”生态化体系 [4] 盈利预测与估值 - 上调2026-2027年经调整归母净利润预测至2.05亿元和3.06亿元，引入2028年预测4.03亿元 [5] - 对应调整后每股收益预测分别为0.33元、0.49元和0.65元 [5] - 参考可比公司彭博一致预期2026年市盈率17倍，考虑到公司处于快速成长期且高端品牌定位稀缺，给予公司2026年20倍经调整市盈率 [5] - 基于此，调整目标价至7.64港币 [5] 财务数据与预测摘要 - 2025年营业收入为1046百万元，预测2026-2028年营业收入分别为1360、1743、2196百万元，同比增长率分别为30.00%、28.16%、26.02% [11] - 2025年调整后归母净利润为124.60百万元，预测2026-2028年调整后归母净利润分别为205.48、306.38、403.29百万元 [11] - 2025年调整后每股收益为0.20元，预测2026-2028年调整后每股收益分别为0.33、0.49、0.65元 [11] - 基于调整后盈利预测，2025-2028年对应的市盈率分别为20.27倍、12.29倍、8.24倍、6.26倍 [11]