报告行业投资评级 - 通信行业评级为增持（维持），通信设备制造评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 博通与英伟达在CPO领域加速推进，将共同推动CPO技术落地，促进产业链生态成熟 [1] - 看好CPO产业发展前景，相关光无源器件、光芯片、光引擎厂商有望迎来机遇，推荐太辰光、天孚通信，建议关注中际旭创、新易盛、华工科技 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 博通CPO进展 - 5月博通推出单通道200G的CPO产品系列，6月宣布交付支持CPO版本的Tomahawk 6（TH6）交换芯片 [1][3] - 博通是全球率先推动CPO技术落地的厂商之一，2022 - 2023年分别展示基于TH4、TH5芯片的CPO方案进展 [2] - 博通CPO方案交付形态主要为交换机核心组件，英伟达则以交换机整机为主要交付形态 [2] TH6芯片特点 - TH6是全球首款单芯片带宽达102.4T的产品，可支持常规电交换机与CPO方案两个版本 [3] - 单个TH6芯片四周或需配备16个光引擎，数量较上一代TH5 Bailly提高一倍，单个光引擎速率为6.4T，与TH5 Bailly一致 [3] - TH6 CPO方案单通道速率或达200G，对应单个光引擎的通道数量为32个，较TH5 Bailly减少一半 [3] 博通CPO型号选择 - TH4为DR型号，TH5改为FR4型号，FR4方案节省光纤用量但会加大PIC加工难度、缩减交换机Radix [4] - TH6 CPO方案或提供DR、BiDi、FR4等多个型号选择，DR与BiDi型号或带来更多光纤/光纤连接器需求 [4] A股CPO产业链相关公司 - 光柔性板（shuffle）&保偏MPO - 太辰光；FAU - 天孚通信、致尚科技、光库科技；光芯片 - 源杰科技、仕佳光子、长光华芯；光引擎 - 中际旭创、新易盛、华工科技、光迅科技 [5] 重点推荐公司情况 |公司名称|股票代码|投资评级|目标价|2024年营收|2024年归母净利润|2025年一季度营收|2025年一季度归母净利润| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |中际旭创|300308 CH|买入|164.78元|239亿元，同比增长123%|52亿元，同比增长138%|67亿元，同比增长38%|15.8亿元，同比增长57% [17]| |新易盛|300502 CH|买入|128.76元|86亿元，同比增长179%|28.4亿元，同比增长312%|41亿元，同比增长264%|15.7亿元，同比增长385% [17]| |天孚通信|300394 CH|买入|119.12元|33亿元，同比增长68%|13亿元，同比增长84%|9.4亿元，同比增长29%|3.4亿元，同比增长21% [17]| |太辰光|300570 CH|增持|99.01元|/|/|3.71亿元，同比增长66%|0.79亿元，同比增长150% [17]| |华工科技|000988 CH|买入|49.62元|117亿元，同比增长14%|12亿元，同比增长21%|预计归母净利润3.9 - 4.4亿元，同比增长35% - 52%|/ [17]|

报告行业投资评级 - 电子行业评级为增持（维持），消费电子行业评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 运动相机和全景相机正从极限运动玩家的小众影像设备“破圈”成为大众创意生产力工具，行业处于快速增长阶段 [1][11] - 未来“全能型”个人影像设备或是发展方向，行业竞争核心将从硬件参数向AI、软件生态、差异化创新能力等多维度转变 [1][4] - 运动相机和全景相机具备“新消费”属性，市场渗透率低，未来成长空间可观 [2][33] 根据相关目录分别进行总结 从小众影像设备到快速“破圈”的创意生产力工具 - 随着户外运动兴起、社交媒体内容增长以及VR/AR技术成熟，运动相机和全景相机成为捕捉和分享体验的关键设备，从极限运动小众设备“破圈”为大众创意生产力工具 [1][11] 运动相机&全景相机：相同与不同 - 运动相机专为记录运动设计，具有小巧轻便、广角拍摄、防抖、画质高、多种拍摄模式和连接性等特点；全景相机通过多镜头实现360度影像，具有视场角大、图像拼接、后期编辑自由度高、双模式录制等特点 [12][13][17] - 两者核心硬件包括CMOS图像传感器、图像处理芯片和光学镜头模组 [18] 用户画像：热血玩家VS创意先锋 - 运动相机目标用户是“热血玩家”，包括极限运动爱好者、户外探险家、旅行爱好者、Vlogger和家庭及休闲用户等；全景相机目标用户是“创意先锋”，包括户外运动人群、内容创作者、旅拍、VR内容制作者等 [22] - 两类相机也可用于专业级市场，如专业摄影师、媒体机构、VR看房、360°视频会议等领域 [23] 市场空间：从“小众”市场到广阔蓝海 运动相机/全景相机发展史 - 运动相机：2002 - 2011年GoPro崛起定义标准；2011 - 2017年技术创新与市场竞争加剧；2019年至今中国品牌崛起与创新多元化 [25][26][28] - 全景相机：2015年日本理光开启市场，2017年影石等多品牌入局，影石崛起推动市场发展，软件和AI算法革新使其走向消费化、智能化、易用化 [30][31] 从“记录工具”到“创意生产力”工具，“新消费”属性打开广阔蓝海市场 - 运动相机和全景相机具备“新消费”属性，如体验至上、个性化与圈层化、内容驱动与社交分享、拥抱AI等新技术，契合新一代消费者价值观 [33][34] - 当前市场渗透率低，预计运动相机2023 - 2027年CAGR为13.0%，全景相机2023 - 2027年CAGR为11.8%，未来随着渗透率提升，市场前景广阔 [2][35][38] - 需求端体验经济深化和创作者经济增长，供给端技术范式转变，将驱动渗透率加速提升 [40][41] 竞争格局：GoPro、影石、大疆三巨头的角力场 运动相机：一家独大到多强争霸 - 早期GoPro主导市场，后大疆、影石等入局，全球头部运动相机品牌前五企业市场份额约74% [44] 全景相机：呈现“一超多强”的格局，影石创新是全球龙头 - 全球消费级全景相机市场影石创新占主导，2023年份额67.2%，中国市场占比更高达86.5%；全球专业级全景相机市场影石创新和深圳看到科技主导 [45][46][50] GoPro：巨头的竞争“困局”与“自救” - GoPro市场份额下滑，原因包括产品创新迭代慢、市场竞争激烈、营销策略不适应、未响应新市场需求等，且毛利率低于影石创新 [53][57][65] - GoPro采取转向订阅服务、迭代相机、强化软件生态、调整营销、探索新增长点、控制成本等“自救”措施 [72][74][75] 影石创新：全景相机全球龙头，运动相机的“创新先锋” - 影石创新围绕“全景 + 运动 + AI”构建产品线，通过产品和营销创新实现营收和净利高速增长 [76][77][81] 大疆：专业度与性价比兼具的运动相机“核心玩家” - 大疆在手持影像系统广泛布局，运动相机围绕Osmo Action系列，具有画质好、性能稳定、耐用、性价比高等优点，核心优势在于品牌、技术、设计、品控和生态协同 [86][88] 未来趋势：AI、软件生态、差异化创新能力将成为胜负手 运动相机与全景相机有技术融合趋势，“全能型”影像设备或是未来方向 - 运动相机和全景相机技术融合，界限模糊，“全能型”影像设备可提供定向拍摄和全景记录体验，“先拍摄，后取景”理念渗透运动相机，全景相机“运动化”“易用化” [91][92] 供给角度：AI、软件生态、差异化创新能力将成为竞争的胜负手 - 未来硬件技术仍会迭代，包括传感器、影像处理器、连接传输、音频、显示交互等方面 [94][95] - 竞争核心将从硬件参数转向AI智能化体验、软件生态完善度和差异化创新能力等多维度 [98][99]

报告行业投资评级 - 多元金融行业投资评级为增持（维持）[7] 报告的核心观点 - 5月ETF市场总资产规模环比增长1.6%、股票ETF规模环比提升0.9%，权益市场震荡下保持温和增长态势 [1][11] - 产品结构上债券型基金续创新高，资产净值达2841亿元、环比增长15%，规模占比环比提升0.8pct至6.9% [1] - 竞争格局上龙头集中度环比小幅下滑，前3名地位稳固 [1][11] - 新发产品5月发行较为分散、规模环比下滑 [1][11] - 《推动公募基金高质量发展行动方案》落地，强调提升公募基金权益投资规模与占比，股票ETF有望迎来快速发展机遇 [1][11] 各部分总结 总量结构 - 截至25M5末，股票型ETF资产净值合计29736亿元，5月环比增加0.9%；全市场ETF资产净值合计41260亿元，5月环比增长1.6%；份额27469亿份，5月环比下降1.7% [2][12] - 截至25M5末股票型ETF资产净值占全部ETF的比例72%，5月环比小幅下滑0.4pct，主要系权益市场维持震荡态势 [2][13] - 5月末债券型ETF规模创新高，资产净值达2841亿元，5月环比增长15%，在所有ETF规模中占比环比提升0.8pct至6.9% [2][13] 竞争格局 - 25M5末ETF资产净值CR3、CR5、CR10分别达44.8%、57.5%、77.6%，环比-0.3pct、-0.3pct、-0.3pct [3][18] - 前3名华夏、易方达、华泰柏瑞地位稳固，但市占率较年初小幅下滑 [3][18] - 中下游基金公司排名有变动，富国基金、工银瑞信基金排名较年初提升2名；广发基金、国泰基金排名较年初提升1名；华宝基金、博时基金排名较年初分别下滑3、1名 [3][18] 新发产品 - 25M5股票ETF新发规模环比下行，4月多家基金公司批量发行多种ETF，5月发行较为分散 [4][22] - 5月最高规模产品为摩根中证A500增强策略ETF，募集10亿元，全行业合计新发71亿元，环比-51% [4][22] 交投跟踪 - 25M5，ETF整体换手率下滑，环比降低20pct至41%，成交额收缩至4.3万亿元 [23] - 25M5末ETF融资规模944亿元，月度环比-1%，占全市场融资余额比例5.3%，环比下滑0.1pct [23] 政策动态 - 5月7日证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，推动行业从“重规模”向“重投资者回报”转型，用3年左右形成高质量发展“拐点” [5][26] - 方案明确大力提升公募基金权益投资规模与占比，优化注册安排，股票ETF发展有望提速 [5][26]

报告行业投资评级 - 银行：增持（维持）[9] - 证券：增持（维持）[9] 报告的核心观点 - 2025年5月理财存续增长，ETF规模放量，资本市场投融资综合改革深化，奠定资管产品发展基础，建议把握优质个股机遇，银行推荐招行（AH）、宁波银行，券商推荐广发证券、东方证券[1] 各行业情况总结 银行理财 - 2025年5月全市场发行理财产品5400份，环比-9.8%；理财子新发产品1673份，环比-14.5% [2][16] - 5月末银行理财产品存续数量4.22万份，环比+0.72%；存续规模31.29万亿元，环比+1.12%，主要由固收类驱动 [2][16] - 银行理财近1月收益率2.52%，与上月保持相对稳定，5月存款挂牌利率再度调降，理财比价优势持续显现 [2] 公募基金 - 截至2025年5月末，全市场公募基金规模32.03万亿元，月环比+0.35%，同比+10%，存量规模继续上升 [3][16] - 5月末ETF份额、资产净值环比分别-1.9%至2.74万亿份、+1.0%至4.10万亿元，基准做市信用债ETF贡献核心规模增量 [3][16] - 5月公募基金发行份额为641亿份，月环比-31%，债券型新发占比较高，股票型次之 [3][79] - QDII基金近期表现较好，近20日涨幅4.3% [3][84] 券商资管 - 截至24Q4末，证券公司资产管理规模为6.10万亿元，季度环比-3% [89] - 2025年5月新成立券商资管总数及份额分别72只、13.37亿份，新发份额环比-55%，债券型占比较高，为66.87% [91] 私募基金 - 截至2025年4月末，全市场私募基金产品数量14.16万只，月环比-0.49%，产品规模20.22万亿元，月环比+1.28% [96] - 2025年4月，私募基金新增备案规模644亿元，同比+83%，其中私募证券投资基金新增备案规模367亿元，同比+115%；私募股权投资基金新增备案规模161亿元，同比+61% [5][97] 保险资管 - 截至25Q1末，保险资金运用余额达34.93万亿元，同比+16.68%，环比+5.0% [103] - 财产险公司债券、股票占比环比分别提升0.87、0.35个百分点；人身险公司债券、股票、长期股权投资占比环比分别提升0.92、0.86、0.51个百分点 [6][103] 信托 - 截至2024年二季度末，信托行业资产规模27.00万亿元，较年初增长12.87%，同比增长24.52% [110] - 2025年5月信托产品共发行670只，合计172亿元，月环比-63.78%，其中新发证券投资信托产品471只，合计55亿元，新发规模环比-66.08% [110] 重点推荐公司 |股票名称|股票代码|目标价(当地币种)|投资评级| | --- | --- | --- | --- | |招商银行|600036 CH|54.44|买入| |招商银行|3968 HK|53.93|增持| |宁波银行|002142 CH|29.77|买入| |广发证券|000776 CH|21.34|买入| |东方证券|600958 CH|12.95|买入|[12] 5月大资管领域政策及新闻 - 2025年5月7日，国新办举行新闻发布会，央行、金融监管总局、证监会推出多项稳市场、稳预期金融政策，包括降准、下调政策利率等 [116] - 2025年5月7日，证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》 [116] - 2025年5月23日，国家金融监管总局就《银行保险机构资产管理产品信息披露管理办法（征求意见稿）》公开征求意见 [116] - 2025年5月21日，银行理财公司分类监管评级办法已进入试评级阶段 [116]

报告行业投资评级 - 多元金融行业投资评级为增持（维持）[7] 报告的核心观点 - 5月ETF市场总资产规模环比增长1.6%、股票ETF规模环比提升0.9%，权益市场震荡下保持温和增长态势；产品结构上债券型基金续创新高；竞争格局上龙头集中度环比小幅下滑，前3名地位稳固；新发产品5月发行较为分散、规模环比下滑；《推动公募基金高质量发展行动方案》落地，股票ETF有望迎来快速发展机遇[1] 根据相关目录分别进行总结 总量结构 - 截至25M5末，股票型ETF资产净值合计29,736亿元，5月环比增加0.9%；全市场ETF资产净值合计41,260亿元，5月环比增长1.6%；份额27,469亿份，5月环比下降1.7%[2] - 截至25M5末股票型ETF资产净值占全部ETF的比例72%，5月环比小幅下滑0.4pct；5月末债券型ETF规模创新高，资产净值达2841亿元，5月环比增长15%，在所有ETF规模中占比环比提升0.8pct至6.9%[2] 竞争格局 - 25M5末ETF资产净值CR3、CR5、CR10分别达44.8%、57.5%、77.6%，环比-0.3pct、-0.3pct、-0.3pct[3] - 前3名华夏、易方达、华泰柏瑞地位稳固，但市占率较年初小幅下滑；中下游的基金公司排名有所变动，富国基金、工银瑞信基金排名较年初提升2名，广发基金、国泰基金排名较年初提升1名，华宝基金、博时基金排名较年初分别下滑3、1名[3] 新发产品 - 25M5股票ETF新发规模环比有所下行，4月多家基金公司批量发行相关ETF，5月发行较为分散，最高规模产品为摩根中证A500增强策略ETF，募集10亿元，全行业合计新发71亿元，环比-51%[4] 政策动态 - 5月7日证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，从全链条推动改革，推动行业从“重规模”向“重投资者回报”转型，用3年左右形成高质量发展“拐点”[5] - 方案明确大力提升公募基金权益投资规模与占比，优化注册安排，股票ETF发展有望提速[5] 交投跟踪 - 25M5，ETF整体换手率下滑，环比降低20pct至41%，成交额收缩至4.3万亿元[23] - 25M5末ETF融资规模944亿元，月度环比-1%，占全市场融资余额比例5.3%，环比下滑0.1pct[23]

根据研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **Brinson分解模型** - 构建思路：用于拆解基金超额收益来源，区分行业配置收益和个股选择收益[16] - 具体构建： 1. 以中证800为基准，按半年度频率计算超额收益 2. 分解公式： $$ \text{超额收益} = \text{行业配置收益} + \text{个股选择收益} $$ 3. 采用GRAP方法调整多期合并结果[16] - 模型评价：有效识别主动基金的收益贡献结构，显示选股收益稳定性高于行业配置[22] 2. **K-Means聚类模型** - 构建思路：对绩优基金收益率进行降维分类[36] - 具体构建： 1. 提取近五年月度收益率数据 2. PCA降维后按欧式距离聚类 3. 最终划分为6类（行业分散型/小盘/价值/医药/轮动/科技）[36] - 模型评价：较好捕捉不同策略基金的收益特征差异[42] 3. **风格稳定性评估模型** - 构建思路：通过持仓数据识别基金风格标签[27] - 具体构建： 1. 半年度提取全部持仓 2. 结合个股风格分类计算风格权重 3. 取最大权重作为当期风格标签[27] 量化因子与构建方式 1. **行业配置稳定性因子** - 构建思路：衡量基金行业轮动频率[10] - 具体构建： 1. 静态分4类（高度分散/分散/集中/高度集中） 2. 动态分4类（高度稳定/稳定/轮动/高度轮动） 3. 组合形成16类特征矩阵[10] 2. **小盘错误定价因子** - 构建思路：捕捉小盘股定价效率低的超额机会[65] - 具体构建： 1. 筛选市值<100亿个股 2. 结合质量因子（ROE/现金流）过滤低质公司 3. 计算估值偏离度： $$ \text{偏离度} = \frac{\text{实际PE}}{\text{行业PE中位数}} - 1 $$ 3. **安全边际因子** - 构建思路：评估价值股的风险缓冲[67] - 具体构建： 1. 估值维度：PE_TTM历史分位数<30% 2. 质量维度：近3年ROE标准差<15% 3. 股息率加权： $$ \text{综合得分} = 0.4 \times \text{估值分} + 0.3 \times \text{质量分} + 0.3 \times \text{股息率} $$ 模型回测效果 | 模型/因子 | 年化超额收益 | IR | 胜率 | 最大回撤 | |--------------------|--------------|-------|--------|----------| | Brinson分解模型 | 5.38%[22] | 1.2[22] | 69.12%[23] | -4.2%[18] | | 行业稳定型基金 | 7.3%[12] | 1.5[14] | 73.12%[12] | -6.8%[14] | | 小盘错误定价因子 | 9.2%[65] | 1.8[65] | 65.30%[42] | -12.4%[42] | 因子回测效果 | 因子 | IC均值 | IR | 多空收益 | 分位数差 | |--------------------|--------|-------|----------|----------| | 行业配置稳定性 | 0.15[14] | 2.1[14] | 8.7%[14] | 19.3pp[12] | | 安全边际 | 0.21[69] | 2.4[69] | 11.2%[69] | 23.6pp[69] | | 医药小市值 | 0.18[74] | 1.9[74] | 7.9%[74] | 15.8pp[74] | 注：所有测试区间为2015-2025年，数据频率为月度[9]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价13.29元 [5][8] 报告的核心观点 - 南京银行植根江苏优质区域，盈利稳健增长，分红比例高，是兼具成长潜力的股息标的，可转债强赎后有望夯实资本，打开业务拓展空间，年初以来涨幅落后可比同业，估值有修复潜力 [1] 各部分总结 转债触发强赎，夯实公司资本 - 2025年5月13日至6月9日，15个交易日收盘价不低于“南银转债”当期转股价格8.22元/股的130%（即10.69元/股），触发有条件赎回条款，提前赎回完成后将增强资本实力，为业务扩张提供支撑 [2] - 25Q1末南银转债未转股余额105亿元，转股完成后将提升核充率0.57pct至9.46% [2] 股本摊薄有限，股息成长兼具 - 截至6月9日，南银转债未转股余额约52亿元，占公司总市值约4%，总股本增加对25年每股收益、股息率、ROE有所摊薄，但幅度可控 [3] - 公司盈利能力扎实，股息优势突出，预计强赎后盈利、股息等指标仍处同业较优水平，截至6月9日，25E股息率、PB（LF）分别为5.21%、0.78x，考虑摊薄后，估值股息仍具性价比 [3] 业绩稳健增长，股东增持显信心 - 23年底新董事长就位后激发改革动能，对公、零售板块发力，25Q1营收、净利润同比6.5%、7.1%，随债市冲击消化、息差降幅收窄，业绩有望逐季改善 [4] - 24年大股东增持超70亿元，25Q1紫金投资等继续增持，彰显信心 [4] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测不变，考虑转股新增股本后，预测25 - 27年公司EPS为1.86/2.02/2.23元，25年BVPS预测值14.77元，对应PB0.77倍 [5] - 可比公司25年Wind一致预测PB均值0.71倍，公司战略转型有效，转股夯实资本助力业务拓展，给予目标PB0.90倍，目标价13.29元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|45,160|50,273|53,454|57,060|61,209| |+/-%|1.24|11.32|6.33|6.75|7.27| |归母净利润(人民币百万)|18,502|20,177|21,819|23,743|26,113| |+/-%|0.51|9.05|8.14|8.82|9.98| |不良贷款率(%)|0.90|0.83|0.83|0.83|0.83| |核心一级资本充足率(%)|9.39|9.36|9.02|8.84|8.69| |ROE(%)|11.36|11.27|11.11|11.16|11.32| |EPS(人民币)|1.67|1.82|1.86|2.02|2.23| |PE(倍)|6.79|6.23|6.10|5.61|5.10| |PB(倍)|0.91|0.80|0.77|0.70|0.64| |股息率(%)|4.42|4.91|5.02|5.46|6.01| [7] 基本数据 - 目标价13.29元，截至6月9日收盘价11.35元，市值125,702百万元，6个月平均日成交额450.06百万元，52周价格范围9.54 - 11.49元，BVPS17.39元 [11] 可比A股上市银行PB估值 |代码|简称|PB| |----|----|----| |601169 CH|北京银行|0.47| |601229 CH|上海银行|0.60| |600919 CH|江苏银行|0.80| |601577 CH|长沙银行|0.56| |002142 CH|宁波银行|0.76| |600926 CH|杭州银行|0.86| |601997 CH|贵阳银行|-| |601838 CH|成都银行|0.90| |平均|0.71| [16] 盈利预测 - 报告给出2023 - 2027E年利润表、资产负债表、业绩指标、盈利能力比率、营业收入结构、资产质量、资本等相关数据及预测 [21][22]

资金活跃度 - 交易型资金热度环比回升，融资资金净流入72亿元，活跃度回升至8.5%，散户资金净流出232亿元但环比收窄，行业ETF净流入扩大[1][2][5] - 外资活跃度环比回升，北向资金交易额回升至1402亿元，配置型外资净流出39亿元，主动配置型外资净流出4.2亿元规模收窄，被动配置型外资净流出34.3亿元[3][5][56] 资金流向 - 散户资金净流入有色金属、非银金融、电子等行业，净流出电力设备、汽车、机械设备等方向[5][11] - 融资资金净流入医药、计算机、汽车行业，净流出非银行金融、电子、有色金属等行业[5][19] - 股票型ETF净流入科技、高端制造板块，资金主要流入国证信创、科创芯片等，行业中电子、国防军工、计算机&通信等净流入居前[40][45] 市场指标 - 中证2000/沪深300、Wind微盘股成交额占比升至2023年以来高位，TMT成交额占比回落至区间低位[4] 机构动态 - 公募新发强度回升，上周新成立偏股型基金137亿份，存量公募基金仓位持平[31] - 5月私募基金平均仓位环比回升1个百分点至77%，仓位在五成及以上占比达94%，环比上升1.8个百分点，80%以上占比为43.3%，环比上升5.5个百分点[49] 市场供需 - 产业资本持续净减持，上周二级市场重要股东净减持29亿元，本周解禁市值427亿元，供给端压力环比回升，上期回购金额321亿元，预案金额37亿元[64] - 一级市场募资金额环比回升，上周新增2支IPO，募资51亿元，暂无定增和新增可转债[82] 其他情况 - QDII ETF上周净流出43亿元，主要净流出中国香港，溢价率环比回落[89]

报告核心观点 - 全球AI发展呈现模型端新架构探索、算力端需求上行与硬件设计进入新范式、应用端商业模式变革的趋势，持续看好AI产业投资主线，全球AI应用将进入业绩收获期 [1] 模型：预训练Scaling Law有望开启新起点 - 大模型技术路线从预训练到后训练发展，2018 - 2024年9月为预训练阶段，2024年9月后进入后训练阶段 [13][15] - 腾讯混元Turbo - S通过创新架构实现性能与效率平衡，Google Gemini Diffusion在文本生成上有突破，大厂在预训练参数量和数据量扩大上有尝试，大规模算力集群支持预训练探索，模型架构改进或使预训练Scaling Law开启新起点 [23][24][25] 算力：训练推理两条主线共同推动算力需求持续上行 训练端 - 后训练阶段Scaling Law成大厂共识，新Scaling路径不断涌现，新架构探索有望重启预训练阶段算力需求叙事 [33][34] - 以“星际之门”为代表的大规模算力集群进展顺利，中东版“星际之门”落地，主权AI逐步落地，台积电新产能规划预示算力需求乐观 [38][41][42] 推理端 - Agent需求增长或使推理算力提升几十至上百倍，大量工具调用和信息交互使tokens消耗量大幅提升，产品用户数量增长带动算力需求提升 [43][46][52] 算力硬件新范式 - 大模型对系统综合能力要求提高，NVLink Fusion强化英伟达硬件生态优势，国产算力加速迭代，华为云推出新服务器，高密度机架方案为性能追赶提供路径 [57][58][60] 应用：Agent进展提速，看好AI应用进入业绩收获期 Agent发展情况 - Agent可能是AI应用终极形态，目前雏形初具，但完成复杂长期任务能力有限，“任务长度”是关键衡量指标且提升速度快 [68][73][74] - MCP统一了Agent工具调用生态，促进其快速构建和发展 [79] 海外AI应用 - AI Coding是重要垂类赛道，细分垂类商业化效果好，25Q1业绩大部分超预期，头部2B软件AI产品存量客户渗透率接近10%，全年收入有望加速增长 [82][84][85] 国内AI应用 - 加速从简单环节到复杂环节产品升级，25Q1利润指标率先改善，AI商业化24年初步验证，25年有望加速复制推广，MCP有望加速产业节奏 [88][90][94] 落地节奏展望：商业模式变革有望成为共识，看好细分领域率先放量 商业模式变革 - Agent应用从交付工具转变为交付结果，按效果付费新范式有望成行业共识 [99] 细分场景放量 - 数据复杂度低、幻觉容忍度高的场景率先实现规模化商业落地，2C场景商业化进展领先，2B应用分场景和行业来看，数据复杂度和预算影响落地节奏 [103][104][110] AI + 营销/销售 - 数据丰富、可量化ROI和流程标准化驱动AI快速商业化，企业需求从单一工具向全链路智能中枢升级，市场格局分散，AI有望重塑格局 [113][114][119] 重点公司推荐 - 推荐金山办公、福昕软件、泛微网络等多家公司，均给予“买入”评级 [7]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价13.29元 [5][8] 报告的核心观点 - 南京银行植根江苏优质区域，盈利稳健增长，分红比例高，是兼具成长潜力的股息标的，去年以来股东多次增持彰显发展信心 [1] - 可转债强赎价附近博弈阻力加剧，年初以来南京银行涨幅落后可比同业，估值仍有修复潜力，转股完成后有望夯实公司资本，打开业务拓展空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 转债触发强赎，夯实公司资本 - 2025年5月13日至6月9日期间，已有15个交易日收盘价不低于“南银转债”当期转股价格8.22元/股的130%（含130%），即10.69元/股，已触发“南银转债”的有条件赎回条款 [2] - 本次可转债提前赎回完成后，将增强公司的资本实力，为业务进一步扩张提供支撑 [2] - 25Q1末南银转债未转股余额105亿元，以25Q1末风险加权资产静态测算，转股完成后将提升核充率0.57pct至9.46% [2] 股本摊薄有限，股息成长兼具 - 截至6月9日，南银转债未转股余额约52亿元，占公司总市值约4% [3] - 总股本增加对25年每股收益有所摊薄（24年末未转股余额105亿元，稀释总股本约10%），相应对25年股息率、ROE有所影响，但幅度较为可控 [3] - 公司盈利能力扎实，股息优势突出，预计强赎后盈利、股息等各项指标仍将处于同业较优水平 [3] - 截至6月9日，公司25E股息率、PB（LF）分别为5.21%、0.78x，考虑摊薄后，估值股息仍具有较优性价比 [3] 业绩稳健增长，股东增持显信心 - 23年底新董事长就位后激发全行改革动能，对公板块在科创、普惠、国际加力提效，零售板块推动消金子经验迁移母行 [4] - 公司业绩稳健增长，25Q1营收、净利润同比6.5%、7.1%，处于同业较优，随债市冲击消化、息差降幅收窄，业绩有望逐季改善 [4] - 24年大股东增持超70亿元，主动增持金额为A股上市公司第一，25Q1紫金投资、南京高科、东部机场继续增持，彰显坚定信心 [4] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测不变，考虑转股新增股本后，预测25 - 27年公司EPS为1.86/2.02/2.23元，25年BVPS预测值14.77元（前值15.64元），对应PB0.77倍 [5] - 可比公司25年Wind一致预测PB均值0.71倍（前值0.71倍），公司战略转型切实有效，转股夯实资本助力业务进一步拓张，给予目标PB0.90倍（前值0.82倍），目标价13.29元（前值12.82元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|45,160|50,273|53,454|57,060|61,209| |+/-%|1.24|11.32|6.33|6.75|7.27| |归母净利润(人民币百万)|18,502|20,177|21,819|23,743|26,113| |+/-%|0.51|9.05|8.14|8.82|9.98| |不良贷款率(%)|0.90|0.83|0.83|0.83|0.83| |核心一级资本充足率(%)|9.39|9.36|9.02|8.84|8.69| |ROE(%)|11.36|11.27|11.11|11.16|11.32| |EPS(人民币)|1.67|1.82|1.86|2.02|2.23| |PE(倍)|6.79|6.23|6.10|5.61|5.10| |PB(倍)|0.91|0.80|0.77|0.70|0.64| |股息率(%)|4.42|4.91|5.02|5.46|6.01| [7] 基本数据 - 目标价13.29元，截至6月9日收盘价11.35元，市值125,702百万元，6个月平均日成交额450.06百万元，52周价格范围9.54 - 11.49元，BVPS17.39元 [11] 可比A股上市银行PB估值 |代码|简称|PB| |----|----|----| |601169 CH|北京银行|0.47| |601229 CH|上海银行|0.60| |600919 CH|江苏银行|0.80| |601577 CH|长沙银行|0.56| |002142 CH|宁波银行|0.76| |600926 CH|杭州银行|0.86| |601997 CH|贵阳银行|-| |601838 CH|成都银行|0.90| |平均|0.71| [16] 盈利预测 - 对公司2023 - 2027年利润表、资产负债表相关指标进行预测，包括营业收入、利息收入净额、手续费收入净额等，还给出了增长率、盈利能力比率、营业收入结构、资产质量、资本等相关指标的预测数据 [21][22]