行业投资评级 - 汽车行业评级为“增持”（维持）[5] - 科技行业评级为“增持”（维持）[5] 核心观点 - 报告认为，近期智驾与机器人板块的回调主要系短期催化落地后的获利回吐，叠加春节前板块间轮动[1] - 展望后续，智驾方面，特斯拉FSD入华或加速推进，有望成为年内重要催化，在β较弱背景下智驾板块有望实现超额收益[1] - 机器人方面，特斯拉审厂催化持续，2026年产业链重心转向量产保供，具备海外产能与批量交付能力的核心厂商有望获得更高话语权，并且2026年有望成为国产本体上市元年[1] - 特斯拉正加速从“电动车企”向“物理AI公司”转型，其Q4毛利率超预期，盈利能力触底反弹叠加AI战略加速推进[10] 根据目录总结 一、行业观点：重点关注 Tesla 物理 AI 战略加速 **Tesla：Q4毛利率超预期，重点关注物理AI转型战略** - **财务表现**：特斯拉2025年第四季度营收为249亿美元，同比下降3%，环比下降11%，略超市场预期的245亿美元[10]。Non-GAAP每股收益为0.50美元，同比下降16%，环比持平，超出预期14%[10]。GAAP每股收益为0.24美元，同比下降60%，环比下降38%，低于预期的0.30美元，主要受比特币持仓贬值（约2.4亿美元损失）及股权激励费用大增（达6.82亿美元）影响[10][12]。 - **毛利率亮点**：Q4毛利率达到20.1%，同比提升3.9个百分点，环比提升2.1个百分点，远超市场预期的17.0%，为两年最高水平[10][12]。 - **业务拆分**： - **汽车业务**：Q4交付41.8万辆，同比下降16%，环比下降16%；但汽车业务毛利率达20.4%，环比提升3.4个百分点；单车销售毛利达8173美元，创两年新高[12]。 - **能源业务**：储能部署14.2 GWh，再创季度新高，同比增长29%；能源业务营收38.4亿美元，同比增长25%；毛利11亿美元创纪录，毛利率28.6%远超汽车业务；全年营收占比提升至13.5%[12]。 - **战略转型信号**： - Model S/X将于2026年第一季度“光荣退役”，其弗里蒙特产线将改造用于Optimus机器人生产，远期产能目标为100万台/年[13]。 - 2026年资本支出指引超过200亿美元，为史上最大投资年，主要用于新工厂、Optimus产能及AI算力基础设施[13]。 **智驾：Robotaxi去掉安全员，FSD为入华积极做准备** - **FSD商业模式变革**：自2月14日起，FSD将全面取消8000美元一次性买断选项，仅保留99美元/月的订阅制；同时北美市场下架基础版Autopilot[14]。此举反映了特斯拉对FSD智驾体验和未来渗透率提升的信心[14]。 - **第三方保险认可**：保险公司Lemonade推出新政，当车辆处于FSD激活状态时，单位里程保费实时降低约50%[15]。这基于特斯拉安全报告数据：监督版FSD平均重大碰撞里程约为510万英里，约为全美平均70万英里的7倍[15]。 - **Robotaxi进展**：奥斯汀Robotaxi车队已混入少量无安全员车辆运行，标志着从“测试+安全员”向“公开无人运营”迈出关键一步[16]。专用Robotaxi车型Cybercab计划4月启动工装生产[16]。 - **入华准备**：特斯拉全球副总裁陶琳表示，特斯拉已在中国建立数据中心，辅助驾驶无需数据出境，为FSD入华做准备[17]。 **机器人：Optimus进入量产准备期，产业链关注度升温** - **Optimus量产时间表**：面向量产的Optimus Gen3将于2026年第一季度亮相[18]。为腾出产能，Model S/X停产，弗里蒙特工厂相关产线将改造为Optimus机器人生产线[18]。 - **产业链影响**：随着Optimus量产时间表明确，人形机器人产业链关注度持续升温[18]。执行器、传感器、热管理、轻量化结构件等为核心价值量环节[18]。 **智能驾驶：海外L4法规走向宽松，Waymo估值破新高** - **全球法规进展**：联合国自动驾驶系统全球法规草案于2026年1月通过，计划6月表决生效，旨在形成统一监管框架，降低跨区域合规成本[19]。 - **Waymo融资与运营**：Waymo近期完成160亿美元融资，投后估值约1260亿美元[20]。运营端，周均供给超40万单，累计全无人驾驶里程约1.27亿英里，并计划2026年在美国及海外扩张至20+新增城市[20]。 - **平台化趋势**：Uber与文远知行计划在中东部署至少1200台Robotaxi；支付宝上线“Robotaxi”聚合平台[21]。产业分工呈现“智驾技术+运营平台+车队/硬件”的成型趋势[3]。 - **L4商用车整合**：无人物流领域整合加速，例如九识智能与菜鸟战略合并、新石器获腾讯入股、Momenta布局无人卡车等[22]。 **机器人：机器人软件生态持续迭代，春晚成机器人展示舞台** - **软件突破**：Figure发布Helix 02控制系统，宣称以单一神经系统实现从像素输入到全身运动的一体化自主控制，用神经先验替代约10.9万行C++代码[23]。 - **国内开源生态**：宇树科技开源VLA大模型UnifoLM-VLA-0；蚂蚁灵波开源LingBot-VLA，有望降低行业研发门槛[23]。宇树科技澄清2025年人形机器人实际出货超5500台，本体量产下线超6500台[23]。 - **春晚展示**：宇树科技、银河通用、魔法原子、松延动力等企业成为央视春晚“机器人合作伙伴”，高曝光场景检验了头部企业的稳定性与系统能力[24]。 二、股市回顾：板块近期整体呈现震荡 - 上周（2026年2月2日至2月6日），沪深300指数下跌1.33%，中证智能汽车指数下跌3.38%，跑输大盘；同花顺人形机器人概念指数下跌0.80%，表现相对抗跌[25][28]。 - 智驾板块中，前期涨幅较大的L4算法、智驾芯片及域控环节出现明显回撤；机器人板块则呈现窄幅震荡，年内至今仍录得+2.61%的正收益[28][30]。 - 报告认为，短期调整不改中期趋势，城市NOA渗透加速与L4商业化推进的产业逻辑未变[27]。机器人赛道波动更多为行业间轮动，投资需聚焦特斯拉产业链进展[29]。 四、投资建议 - **智驾板块**：重点推荐地平线机器人、科博达、速腾聚创、禾赛科技、耐世特等[1]。 - **机器人板块**：重点推荐三花智控、拓普集团、敏实集团、银轮股份等，本体关注小鹏汽车等[1]。 - **具体股票及目标价**：报告列出了重点推荐公司的股票代码、目标价及投资评级，例如小鹏汽车-W目标价122.71港元（买入）、科博达目标价119.01元人民币（买入）、拓普集团目标价90.29元人民币（买入）等[7]。

投资评级与核心观点 - 报告给予公司“增持”评级，目标价51美元 [1] - 报告核心观点：尽管2026年第一季度因前期抢装和IRA税收抵免政策调整预计为全年业绩低点，但看好公司新品放量和TPO模式铺开，叠加美国电价上涨和欧洲储能支持政策，有望迎来量利修复 [1] 近期业绩表现与指引 - 公司2025财年第四季度（4Q25）实现营收3.43亿美元，同比下降10.3%；2025财年全年（FY25）实现营收14.73亿美元，同比增长10.7% [1] - 4Q25经营利润率为6.54%，同比下降7.78个百分点；FY25经营利润率为10.69%，同比上升4.88个百分点 [1] - 4Q25净利润为0.39亿美元，同比下降37.7%；FY25净利润为1.72亿美元，同比增长67.7% [1] - 4Q25营收下滑主要因第三季度（3Q25）安全港抢装导致部分需求提前释放；收入规模下降叠加关税成本上升，固定成本摊薄效应减弱，导致利润率下滑 [1] - 公司指引显示，2026年第一季度（26Q1）由于前期抢装和IRA税收抵免政策调整，预计为2026全年业绩低点 [1] 市场环境与需求驱动 - 美国电价上涨支撑光储需求：根据Monitoring Analytics，PJM区域2025年前九个月（9M25）电价达79.3美元/兆瓦时，同比上涨44% [2] - 美国加州NEM3.0政策下，光伏+储能有望成为参与“自发自用+峰谷套利”的经济性资产 [2] - 欧洲方面，荷兰净计量补贴逐步退出、欧洲户储逐步进入设备替换周期、以及法国由固定电价转向动态电价，均利好光储一体化新模式 [2] 公司产品与业务进展 - 2025年全年，公司微型逆变器（微逆）出货2831兆瓦，同比增长0.4%；储能系统出货706兆瓦时，同比增长35.5% [2] - 第四代IQ Battery 10C电池已获得52家美国电力公司批准，覆盖约3000万用户，占美国户用储能出货量的70% [2] - 公司预计2026年电力公司客户覆盖将再新增约50家 [2] - 新推出的IQ9微逆产品切入480V小型工商业市场，已于2025年12月开始出货 [2] - 2026年第一季度，IQ9产品已预订超过5万台，预计带来500-1000万美元营收，公司预计该产品中长期将打开4亿美元目标市场空间 [2] - 第五代电池基于5千瓦时模块化单元，相比当前产品实现能量密度提升50%，成本降低40%，预计2026年第三季度进行试点、2026年第四季度开始发货 [2] TPO模式进展与影响 - 为应对IRA政策下需在2026年7月前进入安全港以锁定补贴的要求，公司通过TPO（第三方所有权）预付租赁模式支持用户提前锁定补贴 [3] - 该模式为用户提供税融资支持并整合满足补贴要求的合规方案，使用户在前期即持有资产并可申领ITC/PTC税收抵免，从而降低初始投入成本，用户在5年后具备选择性购入权 [3] - 公司在第四季度宣布落地两笔TPO订单，合计金额约1.23亿美元（其中5500万美元订单满足5%初始投资要求、6800万美元订单满足实质性开工要求） [3] - TPO模式目前已在4个州、约40家安装商中开展试点，预计进一步扩大推广，有望平滑政策波动对终端需求的影响，提升业绩兑现的稳定性 [3] 盈利预测与估值 - 报告预测2026-2028年公司归母净利润分别为2.18亿美元、3.12亿美元、4.13亿美元 [4] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.63美元、2.34美元、3.10美元 [4] - 2026年和2027年的盈利预测较此前值（3.47亿美元和3.99亿美元）分别下调了37%和22%，下调主要因2025年安全港抢装部分透支需求，以及参考2025财年及2026财年第一季度指引，2026-2027年费率有所上调 [4][13] - 基于业务可比性，公司估值对标Nextracker，给予公司2026年预期市盈率（PE）31.19倍，目标价51美元 [4] - 可比公司2026年预期平均市盈率为30.5倍 [12] 财务预测摘要 - 预测2026-2028年营业收入分别为17.10亿美元、19.67亿美元、22.22亿美元，同比增长率分别为16.09%、15.00%、13.00% [10] - 预测2026-2028年毛利润率分别为44.0%、44.5%、45.0% [13] - 预测2026-2028年净利润率分别为12.7%、15.9%、18.6% [13] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为18.21%、21.36%、22.67% [10]

行业投资评级 - 石油天然气行业：增持（维持）[5] - 基础化工行业：增持（维持）[5] 核心观点 - **1月价差改善，2026年行业景气有望回暖**：2026年1月末，化工CCPI-原料价差为2631点，处于2012年以来15%分位数，较2025年末的2500点环比扩大[1][9]。受产油国地缘冲突影响，国际油价震荡上行，叠加资源品涨价情绪外溢、春节前补库需求提振，多数化工品价差环比改善[1][3][9]。报告认为，近年来行业盈利已处底部，在“反内卷”等政策引导下，供给侧有望加快调整，大宗化工品盈利或迎改善，2026年行业景气有望上行[1][4][9]。 - **供需格局改善，拐点临近**：供给侧，2025年全年化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比-8.0%，行业资本开支增速自2025年6月以来持续下降，产能投放周期拐点临近[2][16]。需求侧，2026年1月国内PMI为49.3[2][11]。化工品需求引擎已由地产链驱动逐步切换至消费品、大基建、新兴科技等领域[2][11]。同时，国内多数化工品拥有全球成本优势，伴随欧美高能耗装置退出、亚非拉地区经济增长、国内下游制造业持续出海，出口成为国内化工行业的重要增长引擎[1][2][14]。 - **投资策略：关注五大方向**：1）**油气**：油价筑底后库存损失减少，炼化有望迎来盈利低迷下的景气反转，推荐中国石化（A/H）[4][32]。2）**大宗化工品**：盈利或已触底，产能拐点渐至，“反内卷”等政策或助力价差加快磨底回升，推荐宝丰能源/桐昆股份/巨化股份[4][32]。3）**下游制品/精细品**：合成生物技术推动降本，工程材料及精细化工增量业务驱动新增长，推荐新和成；海外农药低库存或带动出口需求，推荐扬农化工[4][32]。4）**出口驱动及成功出海的化学制品**：头部企业出海有利于依托制造优势获取份额提升，全球同步提升关税利好中国品牌性价比优势扩大，推荐赛轮轮胎/森麒麟[4][32]。5）**高股息资产**：低利率环境下高股息资产吸引力增强，磷资源有望维持至少3年维度高景气，推荐云天化/川恒股份/中海石油化学[4][32]。 市场与价格表现 - **1月产品价格涨跌分化**：受锂电储能增长预期、原油价格震荡上行、北半球供暖季等因素驱动，主要提价产品为荷兰TTF、丁二烯、碳酸锂、对硝基氯苯等[3][33]。而在前期供方挺价回调、检修装置复产、下游高价接受度减弱等影响下，主要跌价产品为甲基三氯硅烷、PLA、己二胺、烯草酮原药等[3][33]。 - **二级市场表现强劲**：2026年1月，SW基础化工指数上涨12.72%、SW石油石化指数上涨16.31%[34]。华泰化工重点监测的35个子行业中，印染化学品（27.03%）、石化原料（22.46%）、氯碱（22.19%）涨幅靠前[34]。 重点子行业回顾 - **烯烃及衍生品**：1月部分乙烯新装置投产叠加前期检修装置重启，乙烯价格继续走低，但成本端油价显著上行导致不同工艺路线价差收窄[37]。下游苯乙烯、乙二醇、PE价格价差有所修复[37]。丙烯价格逐步走高，各工艺路线价差均有所扩大[43]。 - **化纤**：2024-2025年国内PX产能增长暂停，而下游PTA需求稳步提升，叠加韩国装置波动，PX价格价差显著提升[52]。26年PX供需格局趋紧下行业高景气有望延续，带动下游PTA-聚酯产业链利润全面修复[52]。1月聚酯原料价格重心上移，成本端对长丝价格形成支撑，叠加主流企业减产挺价，长丝价差有所修复[58]。己内酰胺行业商讨进一步减产10%，价格逐步反弹[66]。 - **煤化工**：1月煤矿产量增长，煤炭价格延续回落[72]。甲醇价格反弹有限[72]。国内春耕备货需求渐至，尿素企业和渠道商积极挺价[72]。由于国际油价高位震荡，油煤差扩大下煤制丙烯、乙二醇等产品价差修复[72]。 - **纯碱和氯碱**：纯碱行业供需错配仍存，天然碱新产能处于爬坡阶段，供给偏松，景气延续低位[79]。PVC方面，由于出口取消退税政策落地，退税窗口期外盘订单增多，带动PVC价格修复[84]。烧碱价格因下游氧化铝需求增量有限而延续下行，但氯碱平衡下，烧碱盈利收窄有望支撑PVC等耗氯端企稳向上[86]。 - **有机硅/工业硅**：25Q4以来DMC龙头企业挺价积极，行业落实减产，叠加原料工业硅价格大幅回调，有机硅有望于26年迎来景气复苏[93]。工业硅因下游多晶硅、有机硅减产导致需求不佳，价格底部徘徊，高位库存压力突出[95]。 - **制冷剂**：临近25年底，制冷剂生产配额紧缺，主流三代制冷剂品种价格维持高位[100]。由于造船、轨交等场景对R134a需求有增长预期，R134a有望接替R32成为26年值得关注的涨价品种[100]。 - **聚氨酯**：1月纯MDI/聚合MDI均价分别环比-6.3%/-4.5%至17820/14180元/吨，MDI综合价差环比-1000至10680元/吨[102]。TDI均价环比-2.5%至14260元/吨[102]。氨纶企业协同提价，1月底氨纶40D均价月同比+0.4%至23100元/吨[102]。 - **塑料树脂**：1月受国际油价偏强影响，多数塑料产品均价同比上升，但下游需求偏弱下产品价差整体略有缩窄[109]。其中ABS价格涨幅居前，同比+7.3%至9225元/吨[109]。PC价格因现货供应紧张维持偏强整理[109]。 - **轮胎**：1月末半钢/全钢轮胎原材料价格指数月环比+11.8%/8.3%，主要受丁二烯与炭黑价格快速拉涨影响[112]。欧盟取消对中国半钢反倾销初裁，中国半钢胎重获出口窗口期，预计Q1出口激增[112]。 - **农药**：26年1月农药价格整体底部盘整，部分品种价格上涨[116]。草甘膦价格因需求淡季下滑[116]。阿维菌素价格因行业协作组会议召开，主流厂家提高报价而上涨[116]。 - **化肥**：26年1月氮肥、钾肥价格小幅上涨[122]。尿素价格因印度招标、供给偏紧等因素小幅上涨[122]。氯化钾供给偏紧下价格小幅上涨[122]。 - **氨基酸**：1月由于部分厂家挺价及企业停产检修，赖氨酸、蛋氨酸等价格有所上涨[131]。 - **维生素**：26年1月主流厂家提高报价，维生素E价格上涨[141]。维生素A价格在需求淡季下维持稳定[141]。 - **代糖**：26年1月，需求端仍较弱，三氯蔗糖、安赛蜜价格维持稳定[143]。

报告行业投资评级 - 汽车行业：增持（维持）[5] - 科技行业：增持（维持）[5] 报告核心观点 - 特斯拉正加速从“电动车企”向“物理AI公司”转型，其智驾（Robotaxi/FSD）与机器人（Optimus）战略全面提速，是行业核心关注点[1][2][10] - 全球L4高阶智驾监管框架加速形成，Waymo等头部企业融资与运营数据亮眼，Robotaxi平台化与商用车整合趋势显现，行业商业化进程推进[3][19][21][22] - 机器人软件生态持续迭代，国内开源生态与春晚等高曝光场景推动行业研发门槛降低与工程化能力检验，产业关注度持续升温[4][23][24] - 尽管智驾与机器人板块近期出现回调，但报告认为系短期催化落地后的获利回吐与板块轮动，产业中长期逻辑未变，调整后具备订单能见度的龙头公司配置价值显现[1][27][29] 根据相关目录分别进行总结 一、行业观点：重点关注 Tesla 物理 AI 战略加速 **Tesla：Q4毛利率超预期，重点关注物理AI转型战略** - **主业表现**：特斯拉2025年第四季度营收249亿美元，略超市场预期的245亿美元；毛利率达20.1%，大幅超出市场预期的17.0%，为两年最高水平[10][12] - **业务拆分**： - 汽车业务：第四季度交付41.8万辆，同比下滑16%；但汽车业务毛利率达20.4%，环比提升3.4个百分点，单车销售毛利8173美元创两年新高[12] - 能源业务：储能部署14.2GWh，创季度新高，同比增长29%；营收38.4亿美元，同比增长25%；毛利11亿美元创纪录，毛利率28.6%[12] - **战略转型信号**： - Model S/X将于2026年第一季度停产，弗里蒙特产线将改造用于Optimus机器人生产，远期产能目标100万台/年[2][13] - 2026年资本支出指引超过200亿美元，创历史新高，主要用于新工厂、Optimus产能及AI算力基础设施[2][13] - 公司正加速资源向Robotaxi与机器人倾斜，强化“物理AI”转型叙事[10][13] **智驾：Robotaxi去掉安全员，FSD为入华积极做准备** - **FSD商业模式变革**：自2月14日起，FSD将全面取消8000美元一次性买断选项，仅保留99美元/月订阅制，反映特斯拉对FSD体验与未来渗透率的信心[2][14] - **第三方保险认可**：保险公司Lemonade为FSD激活状态下的行驶里程提供约50%的保费折扣，表明第三方认定FSD安全性显著优于人类驾驶员[15] - **Robotaxi运营进展**：奥斯汀Robotaxi车队已开始混入少量无安全员车辆运行，标志着从测试向公开无人运营迈出关键一步；专用车型Cybercab计划4月启动工装生产[2][16] - **FSD入华准备**：特斯拉全球副总裁陶琳表示，公司已在中国建立训练中心，辅助驾驶无需数据出境，为FSD入华做准备[1][17] **机器人：Optimus进入量产准备期，产业链关注度升温** - **量产时间表**：面向量产的Optimus Gen3将于2026年第一季度亮相[2][18] - **产业链备战**：随着量产时间表明确，人形机器人产业链关注度持续升温，执行器、传感器、热管理、轻量化结构件等为核心价值环节[18] **智能驾驶：海外L4法规走向宽松，Waymo估值破新高** - **全球法规进展**：联合国自动驾驶系统全球法规草案于2026年1月通过，计划6月表决生效，旨在形成统一监管框架，降低跨区域合规成本[3][19] - **Waymo里程碑**：完成160亿美元融资，投后估值约1260亿美元；累计全无人驾驶里程约1.27亿英里，2025年完成约1500万次乘车，周均供给超40万单[3][20] - **平台化与整合加速**：Uber与文远知行计划在中东部署至少1200台Robotaxi；支付宝上线Robotaxi聚合平台；国内L4商用车领域出现九识与菜鸟战略合并、新石器获腾讯入股等重要整合[3][21][22] **机器人：机器人软件生态持续迭代，春晚成机器人展示舞台** - **软件突破**：Figure发布Helix 02控制系统，宣称以单一神经系统实现端到端自主控制，用神经先验替代约10.9万行C++代码[4][23] - **国内开源生态**：宇树科技开源VLA大模型UnifoLM-VLA-0，并澄清2025年人形机器人实际出货超5500台；蚂蚁灵波开源LingBot-VLA[4][23] - **春晚展示**：宇树科技、银河通用、魔法原子、松延动力等获央视春晚“机器人合作伙伴”等称号，高曝光场景检验头部企业稳定性与系统能力[4][24] 二、股市回顾：板块近期整体呈现震荡 - **指数表现**：上周（2026/2/2-2026/2/6）沪深300指数下跌1.33%，中证智能汽车指数下跌3.38%，跑输大盘；同花顺人形机器人概念指数下跌0.80%，表现相对抗跌[25][26][28] - **板块观点**：报告认为短期调整不改中期趋势，城市NOA渗透加速与L4商业化推进的产业逻辑未变；机器人赛道波动更多为行业间轮动，投资需聚焦特斯拉产业链进展[27][29] 四、投资建议 - **重点推荐公司**： - **智驾板块**：地平线机器人-W（目标价11.80）、科博达（目标价119.01）、速腾聚创（目标价51.48）、禾赛科技（目标价30.72）、耐世特（目标价7.77）[1][7] - **机器人板块**：三花智控（目标价57.00）、拓普集团（目标价90.29）、敏实集团（目标价40.28）、银轮股份（目标价46.63）[1][7] - **本体关注**：小鹏汽车-W（目标价122.71）[1][7]

行业投资评级 - 通信行业评级为“增持”（维持）[8] - 通信设备制造子行业评级为“增持”（维持）[8] 报告核心观点 - 北美四大云厂商（MAMG：微软、亚马逊、Meta、谷歌）2025年第四季度合计资本开支同比增长66.64%至1176亿美元，显示出对算力投资的积极态度[1][11] - 基于2025年资本开支高增长及对2026年的乐观指引，海外云服务提供商（CSP）的资本开支有望持续提振市场对算力需求的信心[1][11] - 海外CSP资本开支高增一方面将持续利好海外算力配套产业链，另一方面或将继续带动国内互联网厂商增加投资[1][11] - 建议关注全球AI算力链，包括光模块、液冷、铜连接、交换机等环节[1][11] - 看好2026年通信行业“一主两副”投资主线：主线为AI算力链，副线1为核心资产，副线2为新质生产力（重点关注商业航天赛道）[3] 周专题：北美云4Q CapEx分析 - 北美四大云厂商（MAMG）2025年全年合计资本开支同比增长67.06%至3725.52亿美元[2] - 根据Factset一致预期，2026年MAMG合计资本开支预计将达到5707.67亿美元，同比增长53.2%[2][12] - 各家公司对2026年资本开支给出了积极的量化指引：微软预计约1152亿美元，亚马逊预计约1613亿美元，Meta预计约1237亿美元，谷歌预计约1705亿美元[2] - 2025年第四季度，微软/亚马逊/Meta/谷歌的资本开支分别为298.76亿美元、384.69亿美元、213.83亿美元、278.51亿美元，同比增速分别为+84%、+48%、+48%、+95%[12] - 从业绩会表述看，各大云厂商对2026年资本开支展望乐观，投资重点聚焦于AI基础设施、数据中心建设及满足强劲的客户需求[13] 市场行情回顾 - 上周（报告期）通信（申万）指数下跌6.95%，同期上证综指下跌1.27%，深证成指下跌2.11%[1][11] - 在申万一级行业中，通信行业上周表现靠后[7] - 通信行业内部，通信设备制造、通信运营、通信服务等子板块上周均录得下跌[5] 重点公司观点与推荐 - 报告明确推荐AI算力链主线下的公司：中际旭创、新易盛、天孚通信、沃尔核材、锐捷网络、万国数据、奥飞数据[3] - 报告推荐核心资产副线下的公司：中国移动、亨通光电[3] - 报告给出了九家重点公司的投资评级、目标价及最新观点摘要，评级均为“买入”[8][40][42][43][45] - **沃尔核材 (002130 CH)**：目标价43.21元，看好其高速通信线业务受益于海内外AI短距互联需求增长[8][40] - **奥飞数据 (300738 CH)**：目标价31.17元，受益于国内智算建设需求，IDC业务实现稳步增长[8][42] - **锐捷网络 (301165 CH)**：目标价102.51元，作为互联网行业头部数据中心交换机供应商，受益于国内AI算力资本开支增长[8][43] - **中国移动 (600941 CH)**：目标价126.20元，作为全球电信运营商龙头，在“AI+”赛道迎来发展机遇[8][45] - **新易盛 (300502 CH)**：目标价476.71元，业绩受800G等高速率光模块需求驱动实现高增长[8][45] - **中际旭创 (300308 CH)**：目标价626.68元，业绩高增长受益于800G、1.6T等高端光模块需求快速增加[8][45] - **万国数据-SW (9698 HK)**：目标价45.83港元，国内数据中心业务上架率提升，行业供需格局好转[8][45] - **天孚通信 (300394 CH)**：目标价211.92元，看好其在1.6T光引擎需求释放及CPO领域的发展前景[8][45] - **亨通光电 (600487 CH)**：目标价25.73元，看好其在海洋经济与新一代光通信领域的长期发展前景[8][45] 行业市场数据（图表摘要） - 图表展示了MAMG资本开支的历史数据、同比环比增速及2026年一致预期[14] - 图表显示4Q25 MAMG合计资本开支同比增速达66.64%[15][16] - 图表回顾了通信行业指数近期走势及相对于主要市场指数的表现[19][21][26] - 图表展示了通信行业各子板块（如运营商、光模块、通信设备等）的总市值与市盈率变化趋势[23][28][33][34][36][38]

行业投资评级 - 航天军工行业评级为“增持”，且评级维持不变 [8] 核心观点 - 本周核心观点：国际安全形势不确定性增强，应重视军贸市场发展机遇 [1][11] - 中长期核心观点：展望“十五五”，国防和军队现代化将实现由“量”的增值转向“质”的提升，装备需求在总量稳中有增的情况下将出现显著结构性机会，新增量将出现在新域新质、无人智能与反制、先进武器及低成本装备等方面，建议关注军工新产品和新市场两条主线 [2][13] 行业趋势与市场分析 - 近期国际安全形势不确定性增强，例如美伊核谈判存在分歧，日本高市早苗继续担任首相可能影响周边国防政策 [1][11] - 多国加大国防采购力度，市场活跃度提升：美国国务院批准一项总额达66.7亿美元的对以色列军售，包括30架“阿帕奇”攻击直升机和3250辆联合轻型战术车；另批准一项对沙特阿拉伯价值90亿美元的军售，包括730枚“爱国者”导弹 [1][11] - 国际军贸市场活跃度有望持续提升，而供给端集中度较高，中国是少数能够提供整套优质解决方案的装备供应商，因此武器装备的海外需求有望提升 [1][11] - 2020-2024年全球军贸交易量占比矩阵显示，美国占42.64%，俄罗斯占7.77%，法国占9.63%，中国占5.87%，德国占5.59% [14] - 中国军贸市占率（5.87%）与美国（42.64%）相比有较大差距，与军工大国地位不相称，各军工集团在“十五五”期间将国际化经营摆在重要位置，中国军贸有望迎来快速发展 [17] - 上周（2.2-2.6）申万国防军工指数上涨0.21%，跑赢上证综指（下跌1.27%）1.48个百分点，在申万31个一级行业中排名第13 [28][29] - 截至2026年2月6日，申万国防军工板块PE（TTM）为95.29倍，其中航天装备、航空装备、地面兵装、航海装备、军工电子PE(TTM)分别为595倍、93倍、145倍、42倍、137倍 [34] - 申万国防军工指数PE-TTM估值位于自2014年1月1日起的74.62%分位，PB-LF估值位于88.63%分位 [39] 细分领域投资主线 主线一：装备建设高质量发展与新域新质 - 新一代航空航天装备需求有望持续增长，建议关注军机和导弹产业链，新型四代装备或将成为“十五五”建设重点，相关公司包括中航沈飞、航发动力、中航高科、华秦科技 [15] - 新域新质作战力量有望实现规模化、实战化、体系化发展，具体关注五个方向： 1. 无人机攻防：无人机是现代化、智能化消耗型装备，规划建议加快无人智能作战力量及反制能力建设 [16] 2. 地面无人装备：多国已编配部队并开展实战运用，国产四足机器人迎来应用时代 [16] 3. 水下攻防：九三阅兵展示新一代装备，作为新作战领域典型代表有望加速发展 [16] 4. 低成本弹药/导弹：是现代战争主要耗材，是打赢消耗战的关键，预计“十五五”期间有望维持增长 [16] 5. 军用AI：或将成为继火药和核武器之后的“第三次军事革命” [16] - 新域新质方向建议关注高德红外、睿创微纳、航天电子、航天彩虹、国科军工、北方导航、中国海防等 [16] 主线二：军贸市场与军用技术转化 - 军贸需求不断增长，中国军贸市占率有望持续提升，军贸需求增长有望带动全产业链需求增长，主机厂有更好的利润弹性 [17] - 军贸市场建议关注中航沈飞、国睿科技、高德红外、航天南湖、航天彩虹等 [17] - 军转民技术应用带来广阔市场空间，建议关注五个方向： 1. 商业航天：我国卫星互联网建设已进入批量组网阶段，产业进入成长期 [18] 2. 低空经济：2025年政策支持民间资本参与基础设施建设，载人空中交通实现从“0”到“1”突破 [18] 3. 深海科技：2025年《政府工作报告》首次将其纳入新兴产业范畴，迈向产业化发展 [18] 4. 核能利用：以高温气冷堆、钠冷快堆和钍基熔盐堆为代表的四代核电技术陆续进入商用阶段，可控核聚变产业加速发展 [18] 5. 国产大飞机：C919商运向规模化迈进，中国商飞预计到2029年将C919年产能提升至200架 [18] - 军转民技术应用领域建议关注臻镭科技、航天电子、纳睿雷达、斯瑞新材、铂力特、中国海防、西部超导、中直股份等 [18] 重点公司推荐与观点 - 报告重点推荐13家公司，并列出目标价、最新收盘价、市值及盈利预测 [8][42] - **中航沈飞 (600760 CH)**：评级“买入”，目标价80.96元，2025年H1营收146.28亿元（同比-32.35%），归母净利11.36亿元（同比-29.78%），Q2业绩环比改善明显，公司国际军贸、低空经济等领域存在较大发展机遇 [43] - **国睿科技 (600562 CH)**：评级“买入”，目标价38.26元，2025年Q3营收3.97亿元（同比-6.98%），国际军贸市场对防空反导系统需求提升，国内气象探测、水利监测等领域对雷达需求维持高位 [43] - **西部超导 (688122 CH)**：评级“买入”，目标价99.18元，2025年Q3营收12.66亿元（同比+4.23%），归母净利1.04亿元（同比-59.44%），看好公司高端钛合金、超导和高温合金三大板块共同驱动长期成长 [43] - **睿创微纳 (688002 CH)**：评级“买入”，目标价131.07元，2025年Q3营收15.42亿元（同比+36.70%），归母净利3.56亿元（同比+37.33%），下游需求维持高景气，盈利能力提升明显 [44] - **高德红外 (002414 CH)**：评级“买入”，目标价18.90元，公司已成长为国内重要民营军工集团，短期看好完整装备系统订单落地，中长期看好产品品类、多军种客户及国内外市场拓展 [44] - **航天彩虹 (002389 CH)**：评级“买入”，目标价25.76元，2025年Q3营收7.12亿元（同比+162.48%），公司作为我国少有的无人机及机载武器供应商，有望受益于国内列装和海外军贸需求双重拉动 [44] - **北方导航 (600435 CH)**：评级“买入”，目标价18.90元，2025年H1营收17.03亿元（同比+481.19%），归母净利1.16亿元（同比+256.59%），业绩实现反转，低成本、高精度弹药重要性持续提升 [44] - **中航高科 (600862 CH)**：评级“增持”，目标价32.56元，2025年H1营收27.47亿元（同比+7.87%），归母净利6.05亿元（同比+0.24%），航空产品跟随下游军机需求稳定放量，民品领域打开新增长极 [45] 行业动态与信息 - 国际军工动态：德国今年军费开支将达1290亿美元并订购无人机及反无人机系统；法国国防采购局交付1000套低成本“作战无人机”系统；美国雷神公司与国防部签署协议提升多种精确制导武器产能，部分型号产量预计提高2到4倍；波兰计划2026年国防预算增至约550亿美元，占GDP比重达4.8% [19][22][23][24] - 国内军工动态：中国航空工业集团与中铝集团签署战略合作框架协议，深化产业链供应链协同，聚焦新一代高性能材料研发与应用 [21] - 商业航天动态：长征八号甲运载火箭在海南商业航天发射场点火升空；我国计划在2028年至2029年间择机发射日地L5点太阳探测器“羲和二号” [25] - 民航制造业动态：中国监管机构为C919使用狭窄跑道打开大门，可能提升其在东南亚前景，预计2026年至少交付28架C919，较2025年的15架有所增加 [26]

投资评级与核心观点 - 报告对百龙创园维持“买入”评级，并上调目标价至31.36元人民币，该目标价基于2026年28倍市盈率 [4][6] - 报告核心观点认为，D-阿洛酮糖相关酶制剂在国内获批，将加速其应用进程，百龙创园作为全球阿洛酮糖龙头，凭借产能与技术先发优势有望充分受益 [1] - 报告同时看好公司在健康趋势下，益生元与膳食纤维业务的长期成长性，预计2026年上半年新产能投产将带动收入增长提速 [1][3] 阿洛酮糖业务分析 - D-阿洛酮糖-3-差向异构酶作为食品添加剂新品种于2026年2月5日通过安全性评估审查，此举在2025年7月D-阿洛酮糖获批为新食品原料基础上，进一步加速了国内阿洛酮糖的应用进程 [1] - 供给端，百龙创园当前拥有1.5万吨阿洛酮糖产能，位居全球第二、国内第一，报告判断由于产线投资成本高、工艺不成熟，行业供给增长将相对理性 [2] - 需求端，国内市场已开始产业化应用，例如蒙牛乳业的优益C产品已率先添加D-阿洛酮糖，以改善口感并实现减糖目标 [2] - 公司阿洛酮糖海外存量业务预计维持高增长，2026年国内业务有望贡献新增量 [3] 功能糖主业与产能规划 - 公司作为功能糖龙头，益生元与膳食纤维业务受益于海内外健康化需求，渗透率提升且产品结构持续升级（如无糖产品） [1] - 当前公司产能偏紧，国内功能糖干燥扩产与综合提升项目规划了1.3万吨益生元产能，预计于2026年上半年完工 [3] - 鉴于当前膳食纤维需求更佳，新产能可能优先供应膳食纤维产品，以帮助该业务打破产能瓶颈、实现加速增长，而益生元作为成熟品类预计2026年平稳增长 [3] - 公司泰国产能正在建设中，凭借原材料产地与出口关税优势，有望在需求景气下贡献业绩新增量 [3] 财务预测与估值 - 报告维持公司盈利预测，预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.87元、1.12元和1.48元 [4][11] - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为13.79亿元、17.37亿元和22.33亿元，同比增长率分别为19.74%、25.99%和28.52% [11] - 预计同期归属母公司净利润分别为3.67亿元、4.71亿元和6.20亿元，同比增长率分别为49.45%、28.27%和31.70% [11] - 报告给予公司2026年28倍市盈率估值，主要理由是阿洛酮糖酶制剂国内获批后市场拓展有望提速，因此享有估值溢价，可比公司2026年平均市盈率为25倍 [4][12] - 截至2026年2月6日，公司收盘价为26.80元，市值为112.56亿元人民币 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对百龙创园维持“买入”评级，目标价为31.36元人民币 [4][6] - 核心观点：D-阿洛酮糖-3-差向异构酶作为食品添加剂新品种获批，加速了国内阿洛酮糖的应用进程，百龙创园作为全球阿洛酮糖龙头，在产能与技术（尤其是晶体产品）上具有显著先发优势，有望充分受益 [1] - 核心观点：公司作为功能糖龙头，在健康趋势下，益生元、膳食纤维业务受益于海内外健康化需求，渗透率提升且结构持续升级，当前产能偏紧，2026年上半年国内功能糖新产能投产有望带动2026年收入增长提速 [1] - 核心观点：中长期看好功能糖乘健康东风、景气向上，公司产能与技术领先、有望充分受益 [1] 阿洛酮糖业务分析 - 供给端：公司当前建有1.5万吨阿洛酮糖产能，位居全球第二、国内第一，由于产线投资成本高、工艺不成熟，行业供给增长或相对理性 [2] - 需求端：国内头部企业已率先开启产业化布局，据蒙牛乳业公众号，优益C已率先添加D-阿洛酮糖打造全新配方，成为行业首个应用该成分的品牌 [2] - 公司优势：作为全球阿洛酮糖龙头，在产能与技术（尤其是晶体产品）上具有显著先发优势 [1] 2026年业务展望与产能规划 - 国内功能糖干燥扩产与综合提升项目规划1.3万吨益生元产能，有望于2026年上半年完工，但当前膳食纤维需求更佳，产能或优先供应膳食纤维产品，以打破其产能瓶颈 [3] - 2026年各业务展望：膳食纤维业务有望实现加速增长；益生元作为成熟品类有望平稳增长；阿洛酮糖海外存量业务继续维持高增，国内业务有望贡献新增量 [3] - 公司泰国产能正在建设中，其具有原材料产地优势与出口关税优势，需求景气之下有望贡献业绩新增量 [3] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2025-2027年归属母公司净利润分别为367.05百万、470.81百万、620.04百万人民币，对应每股收益（EPS）分别为0.87、1.12、1.48元 [4][11] - 增长率：预计2025-2027年归属母公司净利润同比增速分别为49.45%、28.27%、31.70% [11] - 估值方法：参考2026年可比公司市盈率（PE）均值25倍，考虑阿洛酮糖酶制剂国内获批后市场拓展有望提速，给予公司2026年28倍PE估值溢价，得出目标价31.36元 [4] - 可比公司：报告列示了汤臣倍健、康比特、百合股份、科拓生物、若羽臣等可比公司，其2026年预测PE平均值为25倍，中位数为23倍 [12] 财务数据摘要 - 近期股价与市值：截至2026年2月6日，收盘价为26.80元人民币，市值为11,256百万人民币 [8] - 历史营收与利润：2024年营业收入为1,152百万人民币，同比增长32.64%；归属母公司净利润为245.60百万人民币，同比增长27.26% [11] - 预测营收：预计2025-2027年营业收入分别为1,379百万、1,737百万、2,233百万人民币，同比增速分别为19.74%、25.99%、28.52% [11] - 盈利能力：预计2025-2027年毛利率维持在41.88%、41.64%、41.97%的水平；净资产收益率（ROE）预计分别为18.49%、20.15%、22.12% [11][15]

行业投资评级 - 房地产开发行业评级为“增持” [7] - 房地产服务行业评级为“增持” [7] 报告核心观点 - 商业不动产REITs的推出标志着C-REIT进入高质量发展阶段，推动行业估值逻辑从“抗周期”属性转向“精细化资管”与“资产提升”双轮驱动 [1] - 商业不动产REITs有望打通相关企业的“融投管退”闭环，提升资产流动性，推动资产及企业价值重估，深度布局商业地产及商管服务的企业或将充分受益 [1] - 商业不动产REITs即将进入规模化发展，市场化程度将持续提升，定价机制更趋合理，扩募机制逐步成熟 [5] 申报项目概况 - 截至2026年2月7日，已有10单商业不动产REITs项目申报 [1] - 10单项目底层资产总估值达398亿元，拟募资总额达377亿元 [2] - 平均每单规模为37.7亿元，较此前已发行的12单消费基础设施REITs首发均值提升50% [2] - 项目均聚焦核心城市，上海、广州、深圳等一线城市资产估值占比超43% [2] - 业态呈现“零售主导、多元补充”格局，零售/商办综合体/酒店/办公分别有4/3/2/1单 [2] 资产与预期收益分析 - 以评估值平价发行价格为锚，2026年预测分派率均值为4.75% [3] - 该均值较2025年新发的消费REITs均值略低，但高于二级市场估值下的水平约106个基点 [3] - 分派率区间为3.79%至5.21% [3] - 分业态来看，办公/零售/酒店/办公零售综合体业态均值分别为4.5%/4.7%/4.8%/5.1% [3] - 华泰华住酒店REIT以5.21%的分派率领跑，光大安石零售REIT及上海地产办公REIT因上海核心区资产稀缺性，分派率分别低至3.79%和4.50% [3] 运营管理与价值提升 - 运营能力是项目价值分化的核心驱动因素，头部运营方表现突出 [4] - 凯德凭借综合体运营经验，在深圳来福士项目实现多元业态协同 [4] - 华住作为连锁酒店龙头，通过标准化管理实现酒店自2023年以来入住率稳定在91%以上的高位 [4] - 改造升级（AEI）成为提升资产价值的重要手段，4单项目有明确改造计划 [4] - 改造方向聚焦“提升空间利用率、优化业态组合”，例如砂之船REITs腾退低效业态影院，凯德推进AEI改造等 [4] - 商业不动产管理溢价方差显著，首批项目展现主动管理能动性，致力于资产未来增值，强化了资产股性 [4] 发展前景与投资建议 - 预计商业不动产REITs将进入规模化发展，市场化程度持续提升 [5] - 定价机制将更趋合理，优质资产溢价效应将更加明显 [5] - 扩募机制逐步成熟，头部项目有望通过收购实现规模扩张，夯实相对优势 [5] - 报告推荐在商业地产深耕多年的商业地产运营商，以及在商管领域有管理溢价和布局优势的物管企业 [5]

行业投资评级 - 电气设备行业评级为“增持” [8] 报告核心观点 - 2026年2月6日，国家电网对2025年第3批流标电能表项目进行补招，并明确限价，价格环比2025年第2批普遍涨幅在20%以上，实现止跌回升 [1] - 报告看好电表新标准下，2026年行业有望实现量价齐升，带动企业盈利能力修复 [1] - 具备技术优势的头部企业有望在新标推行的前期获得更高的市场份额 [1] 价格变动与招标情况分析 - **2025年第3批流标价格**：A级/B级/C级/D级/高端智能表开标单价分别为213/505/428/611/3579元，环比2025年第2批涨幅分别达到55%/46%/37%/111%/53% [2] - **2026年补招限价**：部分典型A级/B级/C级/D级/高端智能表限价在170/435/380/570/3900元，此轮限价环比2025年第2批中标价格普遍涨幅在20%以上 [2] - **2025年招标总量**：2025年1至3批电表招标总计6647万只，其中第三批1696万只流标，全年最终实际招标量4952万只，处于低位 [4] - **2026年需求展望**：由于2025年实际招标量较少，存在补库需求，加之新标准推出，预计2026年整体需求有望处于高位 [4] 价格评分标准变化 - 参与基准价计算的投标价范围由上一标的[-10%,+5%]调回[-15%,+5%]，过低的报价对有效平均价影响增加 [3] - 浮动系数C值取值范围由-0.5%~0.5%调整为-1%~0.25%，抽到负数的概率增加 [3] - 每高于基准价1%的价格扣分值由1分提高为1.5分，每低于基准价1%的价格扣分值由0.3分下降为0.1分，高于与低于基准价1%的分差由0.7分扩大为1.4分 [3] - 整体来看，业主仍然重点关注采购价格，表企之间的价格竞争或将延续 [3] 重点推荐公司 - **三星医疗 (601567 CH)**：投资评级为“买入”，目标价28.32元，最新收盘价23.42元 [11][16] - **东方电子 (000682 CH)**：投资评级为“买入”，目标价15.00元，最新收盘价13.02元 [11][16] - **炬华科技 (300360 CH)**：投资评级为“增持”，目标价18.15元，最新收盘价17.22元 [11][16] - **相关公司**：报告提及的相关公司还包括海兴电力、开发科技 [1]