投资评级 - 维持"买入"评级 目标价下调至6.32元人民币[1][5][14] 核心观点 - 2Q25盈利33.52亿元人民币 同比下滑1.22% 略低于预期35.68亿元人民币[1] - 上半年营收210.13亿元人民币 同比微增0.72% 归母净利63.16亿元人民币 同比下滑0.64%[1] - 公司首次提出中期分红方案 每股派息0.0385元人民币 分红金额占1H25归母净利29.8%[1] - 回购金额与中期分红合计占1H25归母净利45%[1] 行业表现 - 1H25全国铁路客运量同比增长5.9%-7.4% 但旅客周转量仅增1.7%-3.9% 反映出行半径缩短[2] - 铁路旅客周转量增速2.8% 低于民航国内线增速4.3% 航空促销分流长途客源[2] - 首都机场至虹桥机场航班客座率同比提升4.5个百分点 平均票价同比下降9.4%[2] 公司业务表现 - 京沪线1H25收入180亿元人民币 同比微增0.6% 净利63.1亿元人民币 同比下滑2.2%[3] - 京沪本线车运送旅客量同比增长1.2% 跨线车走行里程同比增0.1%[3] - 动车组使用费同比增长2.6% 委托运输管理费同比增加7.0%[3] - 京福安徽实现扭亏 1H25净利润808万元人民币（1H24亏损1.48亿元人民币） 列车走行里程同比增长7.5%[3] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年归母净利预测至130.93/136.97/146.67亿元人民币 幅度0.3%/1.6%/2.2%[5] - 2026-2027年盈利增速加快 主因京福安徽扭亏及雄商高铁通车带来增量[5] - 基于WACC=7.66%（前值7.78%）及g=2.5%进行DCF估值[5][14] - 当前股价5.34元人民币 市值2612.63亿元人民币[9] 未来展望 - 暑运7-8月全国铁路预计发送旅客9.53亿人次 同比增长5.8%[4] - 7月实际铁路客运量同比增长6.6% 旅客周转量同比增长5.7%[4] - 中秋国庆假期安排可能导致9月客运景气度边际回落[4] - 4Q25商务需求仍待改善 冬季旅游需求偏低[4]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为增持（维持）[5] - 饮料行业评级为增持（维持）[5] 核心观点 - 25H1白酒板块营收同比-0.8%，扣非归母净利同比-1.2%；25Q2营收同比-4.9%，扣非净利同比-7.8%，环比降速[1][11][12] - 二季度受"518新政"影响政商务消费场景缺失，但8月以来大众宴席场景修复较快，300元以下产品有所修复[1][13] - 头部酒企经营更趋务实，报表端稳步释放压力，中秋旺季有望带动需求修复[1][13] - 板块估值处于历史低位（PE-TTM位于17年至今7%分位数），具备性价比[4][53] - 长期行业扩容升级和集中度提升趋势不变，名优酒企将享受超额成长[4] 业绩表现 - 25Q2白酒板块收入880.8亿元（同比-4.9%），扣非净利309.4亿元（同比-7.8%）[11][12] - 毛利率80.5%（同比+0.1pct），但期间费用率16.2%（同比+0.4pct）导致净利率承压[21] - 合同负债375亿元（同比-2.3%），销售回款1052亿元（同比-3.2%）优于收入表现[26] - 白酒板块增速在食饮子行业中靠后，显著低于饮料（+22.8%）、乳制品（+3.5%）等[11] 分价格带表现 **高端酒（茅台/五粮液/泸州老窖）** - 25Q2营收625.8亿元（同比+3.4%），扣非净利262.1亿元（同比+1.0%）[2][32] - 毛利率84.9%（同比-0.2pct），净利率42.0%（同比-1.2pct）[40] - 贵州茅台Q2营收396.5亿元（同比+7.3%），五粮液Q2营收158.3亿元（同比+0.1%）[32][49] **次高端酒** - 25Q2营收203.6亿元（同比-21.8%），扣非净利44.0亿元（同比-36.7%）[3][33] - 山西汾酒Q2营收74.4亿元（同比+0.4%）表现最优，水井坊（-31.4%）、酒鬼酒（-56.6%）承压明显[3][33][49] - 毛利率73.3%（同比-1.9pct），费用率25.8%（同比+2.7pct）[40] **中低端酒** - 25Q2营收51.4亿元（同比-16.0%），扣非净利3.3亿元（同比-49.2%）[34] - 金徽酒Q2营收6.5亿元（同比-4.0%）相对稳健，伊力特（-44.9%）降幅较大[34][49] - 毛利率54.7%（同比-1.4pct），净利率仅7.5%（同比-3.6pct）[40] 重点公司推荐 - 高端酒：贵州茅台（目标价1945.58元）、五粮液（166.40元）、泸州老窖（165.49元）[8][58][59] - 区域龙头：山西汾酒（243.60元）、古井贡酒（213.20元）、今世缘（54.12元）[8][58][59] - 估值方面：茅台25年PE 19.73x，五粮液15.49x，泸州老窖15.60x，均处于历史低位[57] 行业展望 - 短期关注中秋国庆旺季动销改善及政策边际放松[4][13] - 中长期行业集中度提升趋势明确，名优酒企成长路径清晰[4][53] - 当前酒企经营重心从渠道回款转向终端动销，注重库存去化和渠道健康[49]

核心观点 - 在新需求、新场景、新模式的共同催化下，消费领域呈现出鲜明的结构性机遇，重点关注兼具渗透率提升潜力、供给端能力跃迁及政策支持的细分品类，自下而上看好具备体验价值和规模效应，产品力/渠道力/品牌力皆较为突出的龙头企业 [2] 消费行业整体趋势 - 25年1-7月社会消费品零售总额28.4万亿元，同比增长4.8%，消费持续发挥经济发展第一拉动力作用 [9] - 商品消费大盘稳健，25年1-7月商品零售额25.2万亿元，同比增长4.8%，服务零售额同比增长5.2% [10] - 体育、娱乐用品类/文化办公用品类/家用电器和音像器材类商品零售额同比增长21.1%/23.7%/30.4%，领跑其他细分品类 [10] - 服务消费占居民消费支出比重达46.1%，对消费增长贡献率高达63%，1H25服务业增加值占GDP比重达59.1%，对GDP增长贡献率超60% [4][11][28] 颜值经济领域 - 2024年中国医美市场规模达3137亿元，其中轻医美市场规模达1768亿元，占比56.4%，预计2025E-2028E轻医美行业市场规模CAGR 10.9% [13] - 25年1-7月限额以上化妆品零售额合计2562亿元，同比增长3.1%，欧莱雅中国大陆营收25Q2同比增长3%，LVMH中国大陆Q2营收同比降幅收窄至高单位数 [17] - 截至1H24末我国注册和备案的化妆品新原料达272个，2021年起新原料注册备案数量正增多 [18] 潮玩IP领域 - 2024年中国泛娱乐行业产品行业市场规模达1741亿元，2020-2024年CAGR达13.6%，其中玩具类产品市场规模达1018亿元，2020-2024年CAGR 15.8% [22] - 人偶品类市场规模预计从24年的268亿元增长至29年的717亿元，对应25E-29E CAGR 23.7% [3][22] - 需求端正从Z世代、女性群体向全年龄段扩散，供给端通过盲盒玩法、直播拆卡等渠道创新拓宽边界 [3][22] 服务消费领域 - 2020年至2024年居民人均服务性消费支出年均增长达9.6%，服务消费正从辅助性角色转变为主要增长引擎 [28][29] - 服务消费呈现品质化、数字化、生态化和全球化四大发展趋向，拥有稳定的标准化运营能力、先行完成供应链和数字化能力建设、布局流量生态体系并具备全球视野的连锁服务龙头有望实现市占率提升 [4][30][36] - 圣贝拉作为新型服务消费典范，以女性需求为入口向家庭护理全周期服务延伸，验证了服务+产品模式的有效性 [33][36]

行业投资评级 - 房地产开发行业评级为增持 [6] - 房地产服务行业评级为增持 [6] 核心观点 - 8月百强房企销售金额环比增长3.0% 同比下降11.0% 1-8月累计销售金额同比下降13.6% 降幅较1-7月收窄0.3个百分点 [2] - 新房市场表现有所回暖 北京上海相继出台地产新政 叠加资本市场逐步走强 有望加速房地产市场"止跌回稳"进程 [2] - 更看好以一线城市为代表的核心城市复苏节奏 继续推荐具备"好信用、好城市、好产品"逻辑的"三好"地产开发商 [2] - 推荐分红与业绩稳健的头部物管公司 以及受益于香港资产重估逻辑的香港本地地产股 [2] 销售表现分析 - 2025年1-8月TOP10房企销售金额入榜门槛达705亿元 同比+8.3% TOP20门槛226亿元 同比-23.5% TOP30门槛164亿元 同比-9.8% TOP50门槛86亿元 同比-10.5% TOP100门槛28亿元 同比-14.6% [3] - 百强房企单月销售金额中39家环比增长 较7月增加14家 36家同比增长 较7月增加8家 [3] - 8月TOP10房企单月销售金额同比-3.0% TOP11-20同比-13.8% TOP21-30同比-30.6% TOP31-50同比-38.0% TOP51-100同比+5.9% [3] - 增速较7月分别+10.5 +21.7 -22.2 -11.0 +37.4个百分点 [3] 行业集中度变化 - 2025年1-8月TOP10房企销售额占TOP100房企比重为52.4% 同比上升0.6个百分点 [4] - TOP50房企中17家实现销售额同比正增长 较1-7月增加1家 [4] - 陆家嘴、能建城发、鸿荣源、上海建工和嘉里等企业累计同比增速超过50% [4] - 合同销售金额超过千亿元的房企共5家 同比减少1家 分别为保利发展、中海地产、绿城中国、华润置地和招商蛇口 [4] 市场分化表现 - 8月1日-29日44城新房销售面积同比下降11% 其中一线下降24% 二线下降2% 三线下降14% [5] - 年初至今44城新房销售面积累计同比下降7% 其中一线持平 二线下降9% 三线下降8% [5] - 8月1日-29日22城二手房成交面积同比上升3% 其中一线上升5% 二线上升2% 三线下降3% [5] - 年初至今22城二手房累计同比上升13% 其中一线上升18% 二线上升10% 三线上升6% [5] - 截至8月31日21个样本城市二手房挂牌量约276.2万套 较去年末上升7.9% 创年内新高 [5] 重点推荐标的 - A股开发推荐：城建发展、城投控股、新城控股、滨江集团、招商蛇口 [2] - 港股开发推荐：华润置地、建发国际集团、中国海外发展、绿城中国、越秀地产 [2] - 物管公司推荐：绿城服务、中海物业、招商积余、保利物业 [2] - 港股REIT推荐：领展房产基金 [2] 重点公司业绩表现 - 城投控股2025年H1实现营收59.27亿元 同比+807.72% 归母净利1.53亿元 同比+250.60% [12] - 城建发展25H1实现营收127.6亿元 同比+96% 归母净利润6.1亿元 同比扭亏 [12] - 滨江集团25H1实现营收454.5亿元 同比+88% 归母净利润18.5亿元 同比+59% [12] - 新城控股2025年H1实现营收221.00亿元 同比-34.82% 归母净利8.95亿元 同比-32.11% [12] - 招商蛇口2025年H1实现营收514.85亿元 同比+0.41% 归母净利14.48亿元 同比+2.18% [13]

投资评级 - 维持买入评级 目标价31.31元人民币[1][5][6] 核心观点 - 1H25业绩短期承压 收入367.97亿元同比-2.6% 归母净利润6.66亿元同比-10.4%[1] - 2Q25收入185.03亿元同比-1.0% 归母净利润3.38亿元同比-4.7%[1] - 业绩下滑主因行业政策变化、市场竞争加剧及客户回款延长[1] - 看好高质量发展战略调整效果体现后的业绩改善前景[1] 分部业务表现 - 分销收入267.83亿元同比-1.09% 净利润4.82亿元同比-7.82%[2] - 生物制品、麻精药品、广西器械及国谈品种等细分业务增长较快[2] - 国控广州麻精药品销售实绩同比提升4.5% 国控广西麻药及一类精神药品销售实绩同比提升13.0%[2] - 创新药业务引进力度加大 国控广州上半年引进23个新品 国控广西引进36个新品[2] - 零售业务国大药房收入104.79亿元同比-6.46% 归母净利润0.17亿元同比+215.81%[3] - 零售净利率0.16%同比提升0.29个百分点 实现扭亏为盈[3] - 门店总数8591家 其中直营门店6931家 战略性闭店864家提升单店质量[3] - 统采销售同比+12.7% 直营门店常规业务毛利率同比提升1.25个百分点[3] - 自有品牌收入同比+75.6%[3] 财务指标分析 - 1H25销售费用率6.62%同比-0.37个百分点 管理费用率1.27%同比-0.08个百分点[4] - 财务费用率0.23%同比-0.09个百分点 研发费用率0.03%持平[4] - 总体费用率同比下降 毛利率10.69%同比-0.28个百分点[4] - 预测2025-2027年归母净利润13.52/13.78/14.00亿元[5] - 对应EPS 2.43/2.48/2.52元[5][7] - 2025年预测PE 10.62倍 PB 0.76倍[7] 估值分析 - 采用分部估值法 医药零售/医药批发/投资收益（工业）2025年对应EPS 0.17/1.53/0.73元[5] - 给予医药零售17倍PE 医药批发10倍PE 投资收益18倍PE[5] - 当前股价25.80元人民币 市值143.59亿元[6] - 可比公司医药零售2025年平均PE 17倍 医药批发平均PE 10倍 工业投资收益平均PE 18倍[9]

投资评级 - 维持买入评级 目标价32.59元人民币[1] 核心观点 - 1H25业绩符合预期 归母净利润130.56亿元 同比增长14.86%[6] - 财务费用管控成效显著 1H25财务费用同比下降13.91%至48.63亿元[8] - 维持2026-2030年分红比例不低于70%的承诺[6] - 看好六库联调和上游水库带来的电量增发效应及水风光储一体化发展前景[6][9] 经营业绩表现 - 1H25实现营收366.98亿元 同比增长5.34%[6] - 2Q25营收196.82亿元 环比增长15.67%[6] - 1H25发电量1266.56亿千瓦时 同比增长5.01%[7] - 乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝电站发电量分别增长8.25%/16.66%/9.15%/8.55%[7] - 三峡/葛洲坝电站发电量同比下降5.43%/4.38%[7] 财务指标预测 - 2025-2027年归母净利润预测下调至325.46/340.54/356.88亿元[9] - 对应EPS为1.33/1.39/1.46元[5][9] - 2025-2027年PE估值分别为21.12x/20.18x/19.26x[5] - 股息率预计维持在3.31%-3.63%区间[5] 估值比较 - 当前股价28.09元对应市值6873.12亿元[2] - 给予24.5倍2025年PE估值 高于可比公司17.2倍平均水平[9][15] - 当前PB为3.13倍 高于水电行业平均2.1倍[5][15]

投资评级与目标价 - 维持买入评级 [1] - 目标价为人民币27.56元 [1][5] 核心观点 - 公司Q2盈利能力改善，规模效应释放，液冷和机器人新业务打开中长期增长空间 [1] - 公司积极开拓第二、第三增长曲线，布局热管理和机器人产品 [4] - 可比公司25年一致预期PE均值为21.7倍，给予公司25年21.7倍PE估值 [5] 财务表现 - 上半年收入98.5亿元，同比增长1.8%；归母净利润8.2亿元，同比增长14.1% [1] - Q2收入49.9亿元，同比/环比增长0.3%/2.8%；归母净利润4.15亿元，同比/环比增长14.7%/3.0% [1] - Q2毛利率同环比提升1.8/0.5个百分点至23.8% [3] - Q2净利率同环比提升1.17/0.02个百分点至8.3% [3] - 调整后25-27年归母净利润预测分别为16.7/19.3/22.8亿元 [5] 业务分项表现 - 空悬业务H1营收5.7亿元，同比下降0.7%，在手订单总产值约158亿元 [2] - 轻量化业务H1营收15.5亿元，同比增长8.1%，累计获得订单约55亿元 [2] - 冷却业务营收26.1亿元，同比增长2.8%，热管理系统累计获得订单约71亿元 [2] - 密封业务营收19.4亿元，同比增长0.3%，为沃尔沃、蔚来等车型配套 [2] - 海外并购国内落地业务：无锡/安徽Kaco营收4.6亿元（同比+14%），安徽TFH营收4.7亿元（同比+20%） [2] 盈利能力改善 - 轻量化业务H1毛利率同比提升5.9个百分点至18.3% [3] - 安徽威固25H1净利率达19.3%（较24年提升2.9个百分点） [3] - 安徽TFH 25H1净利率达6.9%（较24年提升0.9个百分点） [3] - Q2销售/管理/研发费率分别为2.33%/5.71%/4.91% [3] 新业务布局 - 热管理业务推出储能领域系列化液冷机组及浸没式液冷机组、超算中心CDU等产品 [4] - 机器人业务在关节总成、谐波减速器、行星减速器、力觉传感器等产品完成产业布局 [4] - 橡胶产品已完成配套，轻量化骨骼向客户送样，后续有望进军机器人总成产品 [4] - 与众擎机器人、埃夫特签署战略合作协议，与逐际动力签订项目意向合作 [4] 估值与市场数据 - 当前股价23.21元（截至8月29日），市值305.56亿元 [8] - BVPS为10.41元 [8] - 25年预测PE为18.29倍，PB为2.12倍 [11]

投资评级与目标价 - 维持买入评级 [1] - 目标价为7.40元人民币 [1][5] 财务表现 - 上半年收入31.7亿元，同比下降3.4% [1] - 上半年归母净利润2.4亿元，同比下降42.6% [1] - 第二季度收入15.8亿元，同比下降6.7%，环比下降0.7% [1] - 第二季度归母净利润0.3亿元，同比下降85.6%，环比上升84.5% [1] - 第二季度毛利率28.6%，同比上升0.44个百分点，环比上升0.88个百分点 [3] - 第二季度销售费用率1.8%，同比下降0.1个百分点，环比下降0.01个百分点 [3] - 第二季度管理费用率7.2%，同比下降0.7个百分点，环比上升0.4个百分点 [3] - 第二季度研发费用率3.4%，同比上升0.3个百分点，环比上升0.2个百分点 [3] 业务运营 - 第二季度营收下降主要因北美部分新能源客户销量减少 [2] - 核心客户中通用集团第二季度产量同比上升2%，环比上升10% [2] - 克莱斯勒第二季度产量同比下降45%，环比下降21% [2] - 福特第二季度产量同比上升5%，环比上升11% [2] - 宝马第二季度产量同比下降9%，环比上升1% [2] - 公司在遮阳板领域全球市占率保持第一 [4] - 头枕业务在北美配套通用等车企取得较高市占率 [4] - 正从遮阳板等内饰单品扩展至顶棚系统集成产品 [4] - 以北美顶棚系统业务为核心拓展到国内和欧洲市场 [4] 特殊事件影响 - 墨西哥厂房火灾导致约2.4亿元营业外支出 [3] - 相关损失满足保险理赔范畴，预计赔偿金额将覆盖实际损失 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025年归母净利润9.3亿元 [5] - 预计2026年归母净利润11.1亿元 [5] - 预计2027年归母净利润12.9亿元 [5] - 基于2025年预计17.2倍市盈率给予目标价 [5] - 可比公司2025年平均市盈率为17.2倍 [5][18] - 当前股价5.97元人民币 [8] - 当前市值128.27亿元人民币 [8]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价68.09元人民币[1][5][7] 财务表现 - 1H25收入6.4亿元（同比增长8%） 归母净利1.9亿元（同比增长47%） 扣非归母净利1.6亿元（同比增长25%）[1] - 2Q25收入3.3亿元（同比持平） 归母净利0.9亿元（同比增长128%） 扣非归母净利0.6亿元（同比增长58%）[1] - 中期分红方案拟10股派0.33元（含税） 占归母净利10.69%[1] - 2025年预测归母净利29.4亿元（同比增长317%） 2026年预测3.4亿元（同比下降88%） 2027年预测4.1亿元（同比增长20%）[5] 核心产品表现 - 益赛普1H25收入同比下降 价格显著下降（集采区域扩大至20+省） 销量有所增长 预计2025年收入小幅下降[2] - 赛普汀1H25收入同比平稳 预计2025年收入保持稳定[2] - 健尼哌1H25收入同比快速增长 受益于血液移植数量增长 预计2025年维持快速增长[2] 研发管线进展 - 608（IL-17）银屑病NDA已于11M24申报 放射学阴性中轴型脊柱炎II期入组完成 强直性脊柱炎II期临床完成[3] - 610（IL-5）成人哮喘III期入组中 青少年哮喘III期预计2H25启动入组[3] - 611（IL-4Rα）AD III期主要终点已读出 COPD III期已启动 青少年AD II期数据读出[3] - 613（IL-1β）急性痛风性关节炎III期临床完成并提交NDA 间歇期痛风性关节炎II期预计2H25完成[3] 国际合作与授权 - 707项目（PD1/VEGF）与辉瑞达成授权协议（海外权益5M25达成 国内权益7M25补充） 款项分配比例为三生国健30% 沈阳三生70%[4] - 辉瑞预计支付首付款12.5亿美元（海外）+1.5亿美元（国内） 有望在年内完成支付[4] - 辉瑞计划25年内启动707海外III期临床及707与ADC联用I/II期临床[4] 估值与行业对比 - 合理估值420亿元 较此前300亿元目标市值提升40%[5] - 可比生物科技公司平均市值382亿元 三生国健当前市值324亿元[5][12] - 2025年预测PE为11.05倍 低于可比公司平均83倍[5][12]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价24.32元人民币[1][4][6] 核心财务表现 - 2025年H1营收6.31亿元 同比下滑47.49% 归母净亏损1.14亿元 同比下滑270.67%[1] - Q2单季营收4.15亿元 环比增长91.90% 但归母净亏损6021.80万元 环比扩大11.47%[1] - 专用无线通信终端收入3.44亿元 同比下降41.95% 系统集成产品收入2.52亿元 同比下降56.98%[2] - 综合毛利率33.88% 同比下降1.93个百分点 归母净利率-18.11% 同比下降23.68个百分点[3] 业务发展进展 - 军用通信领域中标直升机/蜂群项目 首次进入蜂群链路领域 新平台综合通信导航识别系统进入批量交付阶段[2] - 卫星导航设备完成首次批量交付 无人机反制系统成功保障2025年夏季达沃斯论坛[2] - 民用铁路领域完成5GCIR研发并准备实验 AI机车台完成样机研发[2] - 城轨领域与青岛、北京地铁达成TAU试用合作 中标温州S1线项目[2] 费用结构变化 - 1H25期间费用率显著上升 销售/管理/财务/研发费用率分别同比上升1.74/4.19/1.16/14.35个百分点[3] - 研发费用率大幅增长14.35个百分点 主要因研发投入保持高位且收入规模下降[3] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年归母净利润预测至1.40/3.08/3.79亿元 调整幅度分别为-44.64%/-4.57%/-4.89%[4] - 下调2025-2027年营收预期至18.89/26.27/32.15亿元 调整幅度分别为-20.39%/-12.65%/-12.53%[18] - 上调2025年管理费用率预期至8.00% 上调研发费用率预期至25.0%[18] - 基于26年61倍PE估值 目标价上调至24.32元[4] 行业前景展望 - 信息化建设和"十五五"新周期持续推进 军工行业需求有望逐步回暖[1][4] - 低空经济机遇显现 公司在无人机反制领域取得突破[2] - 军品订单需求尚待复苏 业绩恢复节奏需要关注[4]