策略观点：市场资金面 - 市场资金压力有望边际减轻，需求侧私募基金备案数量回升至337家，连续两周超过300家，股票型基金周度报会数量维持在20家附近，其中科技类基金报会数量创10月以来新高 [2] - 资金供给侧压力边际回落，A股解禁市值高峰已过，产业资本净减持规模出现边际回落 [2] 宏观经济与固收观察 - 11月第三周经济数据显示分化，新房成交偏弱而二手房成交环比略有上行，土地成交指标低位运行，工业生产开工率分化，焦化与地炼开工率环比上行，化工链与汽车链开工率多数偏弱 [2] - 建筑业供需偏弱，水泥与黑色系整体偏弱但黑色库存环比略有下行，外需吞吐量同比维持韧性，出行热度基本维持韧性，汽车消费热度环比略有上行 [2] - 展望2026年财政政策，在"十五五"开局与"化债攻坚期"双期叠加下，预计财政政策将更积极，财政赤字率有望维持在4%左右，新增专项债额度或扩容至5万亿左右，特别国债或维持1.8万亿水平 [6] 固定收益：科创债ETF - 受政策支持，科创债ETF在2025年快速扩容，其指数表现优于中债其他指数，成分券估值低于非成分券，7月上市前估值大幅下行，9月市场调整时回调压力较大 [4] - 预计2026年科创债ETF供给端持续扩容，需求端因T+0、可质押、低费率等优势以及公募赎回新规影响，年金和理财机构需求将持续，但当前成分券估值已压至低位，波动性较大 [4] 电力设备与新能源：燃气轮机 - 3Q25全球燃气轮机新增订单同比增长95%至24GW，受海外能源政策右转、中东油转气、AI电源需求推动，行业景气度持续上行 [5] - 看好海外燃气轮机主机量价齐升，推荐西门子能源、哈尔滨电气、东方电气，全球高景气度有望带动国内热端叶片、冷端缸体等部件企业出口机遇 [5] 航天军工行业 - "十四五"期间构建"4军种+4兵种"新结构，武器装备建设实现跨越式发展，军工板块上市公司营收规模迈上新台阶，2024年119只成分股营收合计4194.35亿元，较2020年的3349.01亿元增长25.24% [7] - 2025年前三季度119家军工上市公司营收合计2801.84亿元，同比增长3.23%，武器装备科研生产能力提升，2025年第三季度末固定资产合计1671.53亿元，较2020年末的1089.32亿元增长53.45% [7] 重点公司：康诺亚-B - 全球自免管线价值重估，公司CM512早期临床数据显示其治疗特应性皮炎的EASI-90指标明显优于APOGEE公司的APG777，安全性优秀且给药频率近似 [9] - 在达必妥简易续约背景下，司普奇拜单抗医保价格竞争力强，预计2026年销售加速，2025/2026年销售额预计达3/7亿元，峰值有望达约40亿元，公司还拥有超长效TL1A/IL-23、siRNA ALK7等早期资产 [9] 重点公司：黑芝麻智能 - 公司推出面向机器人产业的SesameX多维智能计算平台，标志其进入机器人产业，注重安全性与智能化 [10] - 公司与中际旭创达成战略合作，推动芯片与光模块融合发展，为智能汽车和机器人产业提供新技术解决方案，基于2026年预测市销率12倍给予目标价29.23港币 [10] 评级变动 - 中国石油化工股份（386 HK）评级由增持上调至买入，目标价6.26元，预计2025/2026/2027年每股收益分别为0.30/0.38/0.45元 [11] - 中国石化（600028 SH）评级由增持上调至买入，目标价7.60元，预计2025/2026/2027年每股收益分别为0.30/0.38/0.45元 [11]

行业投资评级 - 电力设备与新能源行业评级为“增持”（维持）[7] 报告核心观点 - 3Q25全球燃气轮机新增订单同比增长95%至24吉瓦，单季度需求创历史新高，行业景气度持续上行[1] - 海外能源政策右转、中东油转气、AI电源需求等多因素共同推动全球燃气轮机景气度[1] - 看好海外燃气轮机主机的量价齐升，以及全球高景气带动国内热端叶片、冷端缸体等部件企业的出口机遇[1] - 全球燃机供需紧张，预计2025年新签订单超85吉瓦，而海外现有产能仅约50吉瓦，供需缺口为国内燃机企业出海创造历史性机遇[4][5] 3Q25市场回顾 - 分区域：北美市场新接订单12.7吉瓦，环比增长14%，占全部新接订单约53%，持续贡献50%以上的订单[2] - 分企业：在大于10兆瓦燃机市场中，GE Vernova、三菱重工（MHI）、西门子能源（ENR）按功率计算的市占率分别为31%、30%、21%，三菱重工因亚洲市场回暖（其亚洲地区新增大型燃机订单9台，占季度总新增订单16台的56%）市占率重回第二[2] - 分结构：轻型燃气轮机订单大幅回落，GEV和ENR轻燃新签订单分别从2Q25的27台和68台回落至3Q25的9台和8台，原因可能为订单积压导致供给吃紧、交期拉长[3] 行业供需与产能分析 - 预计2025年全球燃机新签订单大概率超过85吉瓦（大于10兆瓦，单循环燃机口径），而海外现有产能仅约50吉瓦[4] - 即使考虑卡特彼勒（CAT）宣布小型燃机扩产2.5倍以及西门子能源（ENR）宣布各型号燃机在2028-30年较2025-27年再扩产36%，扩产全部达成后海外燃机产能仍难突破80吉瓦（2028年预测）[4] - 数据中心电力需求进一步增长可能加剧海外缺电风险，支撑行业高景气度[4] 国内企业机遇与进展 - 国内三大电气（哈尔滨电气、东方电气、上海电气）通过与海外厂商的重型燃机“市场换技术”合作，已具备重燃集成和除核心热端部件外大部分环节的自供能力，在海外产能紧张时可能通过外协和供应链形式出海[5] - 东方电气等企业已完善具备自主知识产权的中小型燃机型号并实现从冷端到热端的零部件国产化，其G50燃机已向哈萨克斯坦实现三台销售，迈出中小燃机向非欧美市场出海的第一步[5] - 报告梳理了国内主要公司在燃机技术上的进展，例如东方电气自主研制50兆瓦燃机（G50）和15兆瓦燃机（G15），哈尔滨电气自主研制16兆瓦燃机等[21] 重点推荐公司 - 推荐哈尔滨电气（1133 HK，目标价21.00港币，买入）、东方电气（600875 CH，目标价30.79元，买入）、西门子能源（ENR GR，目标价134.40欧元，增持）[9] - 哈尔滨电气作为国内传统电源设备龙头，煤电、核电、水电设备市占率高，有望受益于全球电力紧缺带来的设备采购需求外溢[24] - 东方电气指引国内煤电、水电、气电行业全年招标量分别为超55吉瓦、25吉瓦、8吉瓦，其自主研发的G50燃机海外业务已落地中东、中亚项目[25] - 西门子能源4Q25营收104.3亿欧元，同比增长7%，财年营收390.8亿欧元，同比增长13%，在手订单1380亿欧元，覆盖未来业绩确定性高，并上调2028年业绩指引[25] 全球产业链相关公司 - 报告列出了全球燃气轮机产业链上市标的，涵盖下游气电运营、EPC、轻型/重型燃气轮机整机制造商以及叶片、高温合金、冷端铸件等零部件环节[22] - 相关公司包括整机领域的GE Vernova、三菱重工、西门子能源、东方电气、上海电气等，以及零部件领域的应流股份、豪迈科技等[22]

行业投资评级 - 通信行业评级为增持（维持）[9] - 通信设备制造子行业评级为增持（维持）[9] 核心观点 - 看好AI算力链行情持续演绎，首推谷歌链核心环节（光模块/OCS、液冷等）[2][3][13] - 谷歌Gemini 3在推理、多模态与Agent平台三条主线实现代际跃迁，Nano Banana Pro将图像生成升级为"先理解/再生成"的推理式生产[3][18][20] - 模型能力跨越与生态级集成正在缩短"投入—验证—收入"的时间差，叠加推理需求占比提升与云端Token规模化增长[3][20] 市场表现 - 上周通信（申万）指数下跌2.51%，同期上证综指下跌3.90%，深证成指下跌5.13%[2][13][26] - 通信行业在申万一级行业中周涨幅排名靠前，表现优于多数行业[8] 重点推荐公司 - AI算力链推荐：中际旭创（目标价626.68元）、新易盛（目标价476.71元）、中兴通讯（目标价64.34元）、锐捷网络（目标价102.51元）[9][40] - 核心资产价值重估推荐：中国移动（目标价126.20元）、中国电信（目标价9.11元）、中国联通（目标价7.56元）[9][40] - 新质生产力及自主可控赛道推荐：海格通信（目标价13.70元）、上海瀚讯（目标价28.28元）[9][40] 谷歌新模型技术突破 - Gemini 3 Pro在LMArena以1501 Elo登顶，在"博士级推理"测试中取得Humanity's Last Exam无工具37.5%[14] - "深度思考模式"将HLE提升至41.0%，GPQA Diamond达到93.8%，ARC-AGI-2视觉推理实现31.1%（Deep Think 45.1%）[14] - 多模态方面MMMU-Pro达81.0%、Video-MMMU达87.6%，屏幕理解ScreenSpot-Pro达72.7%显著领先[14] - Agent能力方面Terminal-Bench 2.0达54.2%、τ2-bench达85.4%展示更强端到端任务执行力[14] - Nano Banana Pro支持14张参考图输入，保持至多5个人物形象一致性，支持2K/4K输出与专业级参数操控[18] 行业新闻热点 - 中国启动卫星物联网商用试验，低空经济与商业航天站上新风口[50] - 2025移动通信高质量发展论坛探讨6G技术演进发展[50] - 英伟达业绩全面超预期，光模块再迎重磅催化[50] - 重庆规划到2030年人工智能终端产业规模达3000亿元以上[50]

投资评级与估值 - 报告对黑芝麻智能维持"买入"评级，目标价为29.23港币，较前值24.46港币上调19.5% [1][4] - 目标价基于2026年预测市销率12.0倍，较可比公司均值溢价10%，反映公司在机器人及光通信领域的前瞻布局 [1][4] 核心业务进展与战略合作 - 黑芝麻智能推出SesameX多维智能计算平台，包含Kalos、Aura、Liora三款核心产品，构建从硬件、系统调度到模型生态的"机器人全脑体系" [2] - 该平台具备自动部署、数据回灌及算法迭代功能，专注于视觉驱动、感控协同与认知进化三个层级，推动机器人在工业及服务领域的安全高效应用 [2] - 公司与均胜电子、湖北华中电力科技签署战略合作，深化具身智能机器人控制系统及电力行业应用协同 [2] - 与中际旭创子公司智驰致远达成战略合作，布局光电封装技术，以"芯片+光模块"融合方案满足L2至L4级自动驾驶的低延迟、大数据量传输需求 [3] - 合作将延伸至工业机器人领域，结合黑芝麻智能芯片算力与中际旭创光通信能力，定制适配智能制造场景的AI解决方案 [3] 财务预测与业绩展望 - 预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为8.4亿元、14.2亿元、20.4亿元，同比增长76.8%、69.3%、44.0% [4][9] - 毛利率持续改善，预计从2024年的41.1%提升至2027E的49.1%，主要受益于产品结构优化及技术升级 [9][11] - 自动驾驶业务为主要增长驱动，2025E收入预计达7.99亿元，同比增长82.3%，占整体收入比重超95% [11] - 乘用车芯片出货量快速放量，预计从2024年的252千片增至2027E的1,794千片，复合增长率达92.5% [11] 生态构建与商业化前景 - 公司通过SesameX平台与多领域合作伙伴构建机器人生态圈，推动技术在智能仓储、运送及工业自动化等场景的快速商业化落地 [2] - 光通信与芯片的融合方案有望在智能汽车和机器人产业形成技术壁垒，支撑长期智能化升级需求 [3]

宏观观点 - 日本内阁推出规模达21.3万亿日元的补充预算，占GDP接近3%，预计短期内将提振日本经济增长 [2] - 在当前高通胀背景下，缺乏货币政策正常化支持的财政刺激计划可能加大通胀脱锚风险，并推高国债市场风险溢价 [2] 策略观点 - 港股本轮调整相对A股更早、跌幅更深，当前位置开始具备性价比，建议关注消费者服务、建筑、纺织服装、家电等表现靠后的行业 [3] - 在8月以来的第三轮重估中，电子、医药、汽车、轻工制造等行业涨幅有限但近期跌幅较大，存在被“错杀”概率 [3] - 市场调整已初步具备空间感，对应9月下旬市场中枢位或有较强支撑，配置上建议关注低位内需消费、国产算力、创新药等 [5] - 经过上周调整，A股整体上消化了过高的估值，观点由防御转为看平，建议择机入场，优选低位防御板块，风格上仍看好红利 [6] 固定收益观点 - 央行三季度货币政策执行报告首次详细阐释利率比价关系，或为后续管理市场利率预设政策框架 [7] - 债市仍处于“适时反击”的窗口期但空间有限，十年国债老券1.7%仍是阻力位，建议波段操作并保持5-7年及以下利率债、中短端信用债持仓 [7] - 市场处于休整期，预计将在12月重磅会议前后逐步企稳，明年一季度期待向上合力，风格上目前仍聚焦低估值蓝筹 [8] 石油天然气行业 - 11月19日WTI/Brent期货价格较10月末下跌3.2%/2.6%至59.00/63.38美元/桶，全球原油供需宽松局势难改 [9] - 预计25Q4-26Q2油价或仍处于下行区间，预测2025/2026年Brent均价为68/62美元/桶，长期看油价中枢存60美元/桶底部支撑 [9] - 推荐中国石油（A/H）、中国海油（A/H）等具备增产降本能力及天然气业务增量的能源龙头企业 [9] 公用事业/环保行业 - 全国碳市场扩围方案落地，覆盖排放量新增约30亿吨，总覆盖比例将达到约60% [10] - 碳价从2024年底的98元下行，10月21日降至年内低点38元，11月21日修复至63元 [10] - 碳市场扩围驱动碳减排价值提升，绿电与环保行业受益，推荐光大环境、瀚蓝环境、军信股份、绿色动力、中绿电、三峡能源、龙源电力、华测检测等公司 [10] - 国内绿色甲醇产能已投产19万吨/年、在建311万吨/年，远期规划产能有望达1,823万吨/年，推荐香港中华煤气、佛燃能源等产业链相关公司 [12] 重点公司业绩与展望 - 名创优品25Q3营收同比增长28.2%至58.0亿元，经调整经营利润率环比增长0.5个百分点至17.6%，经调整净利润同比增长11.7%至7.7亿元 [13] - 石药集团1-3Q25收入为198.9亿元（同比下降12.3%），其中3Q25收入同比增长3.4%，3Q25利润同比增长27%至9.6亿元 [15] - 欢聚25Q3实现收入5.4亿美元，经调整归母净利润0.72亿美元，BIGO广告业务收入提速，三方程序化广告平台同比增速超45% [16] - 唯品会3Q25非GAAP净利润15亿元，同比增长14.6%，非GAAP净利率为7.0%，同比改善0.7个百分点 [17] 公司深度与评级 - 谷歌AI全栈生态建设受看好，Gemini 3.0与Nano Banana Pro完善云与端侧布局，TPU演进至第七代，近期成为伯克希尔十大重仓股 [14] - 中国石油化工股份（386 HK）与中国石化（600028 SH）评级由“增持”上调至“买入”，目标价分别为6.26港元和7.60元 [18]

核心观点 - 近期市场调整由AI叙事争论、流动性收紧及地缘扰动共同导致，当前调整已初步具备空间感，对应9月下旬市场中枢位或有较强支撑[2] - 后续行情走势环境或更加健康，主要得益于海外流动性预期改善、国内资金压力减弱及市场情绪进一步消化[2] - 当前市场估值接近"合理"中枢，若超调则可适度提升仓位，配置上应围绕中期主线并重视安全边际，关注低位内需消费、国产算力、创新药等，同时继续持有大金融以降低波动性[2] 市场调整背景 - AI资本开支持续性引发全球投资者质疑，英伟达财报发布后高开低走的股价表现加剧了市场担忧及去杠杆化[3] - 年末投资者保收益情绪浓重，叠加美元流动性预期边际收紧对风险资产的扰动，12月美联储降息预期一度回落至约30%，同时A股及港股面临大额解禁压力[3] - 地缘问题扰动加剧，加速市场risk off，上周五股/债/黄金多类资产下跌反映流动性担忧加剧，但历史数据显示因流动性冲击造成的回调短期反弹概率较高[3] 市场估值与空间 - 基于宏观变量模型测算，假设2025年国内商品房销售面积同比降幅为8.1%、年末美元指数中枢约98.4，当前上证指数"合理"前向PE TTM中枢约13.6x[4] - 当前回调已初具空间感，对应9月下旬市场中枢位或有较强支撑，若市场超调则配置机会进一步强化[4] 流动性与情绪修复 - 海外流动性预期改善，纽约联储主席积极发言后，12月美联储降息预期快速回升至70%以上[5] - 国内流动性呈现积极信号：两融市场平均担保比例回落至8月初水平，调整幅度高于指数；私募证券基金备案数据回暖；投资者情绪指标（腾落指数、站上20日均线个股占比）回落至接近年内低点（与4月初及1月上旬水平类似）；上周解禁高峰已过，供给侧压力改善[5] 配置策略与安全边际 - 高波动率下需提升安全边际考量，主要来自三方面：拥挤度安全边际（关注调味发酵品、休闲食品、养殖业、通信服务、证券等）、基本面安全边际（关注纺织制造、商用车、通用设备、稀有金属等）、资产属性安全边际（高股息信号体系发出看多信号，关注周期型红利如煤炭、化工、钢铁，及潜力型红利如铁路公路、食品加工、环保、建材等）[6] - 科技成长内部可进行高低切换，建议关注国产算力、创新药等板块[6] 市场结构表现 - 十一月第三周A股整体下行，主要指数普遍下跌，上证综指周跌幅为-3.90%，创业板指周跌幅为-6.15%，科创50周跌幅为-5.54%[8] - 行业层面电新、综合降幅最大，周跌幅分别为-10.54%和-9.18%；有色金属、通信等行业今年以来涨幅领先，分别达65.71%和51.67%[8] 流动性指标 - 上周银行间资金价格（Shibor:1周）调整至1.42%，10年期国债收益率持平在1.82%[10][11] - 上周绝对信用利差上升，相对信用利差持平；中美利差收窄至2.24%[13][18] - 美债方面，上周隐含通胀预期持平在2.24%，美债期限利差调整至0.55%[16][19][20]

根据研报内容，以下是涉及的量化模型和因子的总结： 量化模型与构建方式 **1 模型名称：A股大盘择时模型[2][10]** - 模型构建思路：从估值、情绪、资金、技术四个维度对万得全A指数进行整体方向性判断[10] - 模型具体构建过程：各维度日频发出信号，每日信号取值为0、±1，分别代表看平、看多、看空三种观点[10] 估值和情绪采用反转逻辑，刻画A股市场均值回归特征；资金和技术采用趋势逻辑，刻画市场趋势延续特征[10] 以各维度得分之和的正负性作为大盘多空观点的依据[10] - 模型评价：左侧指标规避风险，右侧指标捕捉机会[10] **2 模型名称：红利风格择时模型[3][18]** - 模型构建思路：结合中证红利相对中证全指的动量、10Y-1Y期限利差和银行间质押式回购成交量三者的趋势进行择时[3][18] - 模型具体构建过程：三个指标从趋势维度日频发出信号，每日信号取值为0、+1、-1，分别代表看平、看多、看空三种观点[18] 以各维度得分之和的正负性作为红利风格多空观点的依据[18] 当模型看好红利风格时全仓持有中证红利，不看好时全仓持有中证全指[18] **3 模型名称：大小盘风格择时模型[3][23]** - 模型构建思路：采用基于拥挤度分域的趋势模型进行择时，其中拥挤度采用小盘和大盘的动量之差和成交额之比刻画[3][23] - 模型具体构建过程：首先从动量视角和成交视角计算大小盘风格拥挤度得分[23] 若最近20个交易日中曾触发过高拥挤，视为运行在高拥挤区间，否则为低拥挤区间[25] 在高拥挤区间采用参数值较小的双均线模型应对风格反转，在低拥挤区间采用参数值较大的双均线模型跟踪中长期趋势[25] **4 模型名称：遗传规划行业轮动模型[4][30]** - 模型构建思路：采用遗传规划技术直接对行业指数的量价、估值等特征进行因子挖掘，每季度末更新因子库[4][33] - 模型具体构建过程：底层资产为32个中信行业指数，因子更新频率为季频，调仓频率为周频[30] 使用|IC|和NDCG@5两个指标同时评价因子的分组单调性和多头组表现[33] 在NSGA-II算法加持下挖掘兼具分组表现单调、多头表现优秀的行业轮动因子[33] **5 模型名称：中国境内全天候增强组合[5][39]** - 模型构建思路：采用宏观因子风险预算框架，选取增长超预期/不及预期、通胀超预期/不及预期四种宏观风险源作为平价对象[5][39] - 模型具体构建过程：在四象限风险平价基础上，基于宏观预期动量的观点主动偏配看好象限[5] 构建分为三步：宏观象限划分与资产选择、象限组合构建与风险度量、风险预算模型确定象限权重[42] 每月底根据"象限观点"调整象限风险预算进行主动偏配[42] 模型的回测效果 **1 A股大盘择时模型[15]** - 年化收益：24.94% - 最大回撤：-28.46% - 夏普比率：1.16 - Calmar比率：0.88 - YTD：43.84% - 上周收益：5.28% **2 红利风格择时模型[21]** - 年化收益：15.67% - 最大回撤：-25.52% - 夏普比率：-0.26 - Calmar比率：0.85 - YTD：20.86% - 上周收益：-3.63% **3 大小盘风格择时模型[28]** - 年化收益：27.04% - 最大回撤：-32.05% - 夏普比率：1.13 - Calmar比率：0.84 - YTD：71.14% - 上周收益：-7.80% **4 遗传规划行业轮动模型[33]** - 年化收益：30.83% - 年化波动：17.74% - 夏普比率：1.74 - 最大回撤：-19.63% - 卡玛比率：1.57 - 上周表现：-4.39% - YTD：35.44% **5 中国境内全天候增强组合[43]** - 年化收益：11.51% - 年化波动：6.18% - 夏普比率：1.86 - 最大回撤：-6.30% - 卡玛比率：1.83 - 上周表现：-1.53% - YTD：10.75% 量化因子与构建方式 **1 因子名称：大小盘风格拥挤度因子[23][27]** - 因子构建思路：从动量视角和成交视角计算大小盘风格拥挤度得分[23] - 因子具体构建过程： 1) 动量之差：计算万得微盘股指数与沪深300指数的10/20/30/40/50/60日动量之差，计算各窗长动量之差的3.0/3.5/4.0/4.5/5.0年分位数的均值，对6个计算窗长下分位数最高的3个结果取均值作为小盘风格的动量得分；对分位数最低的3个结果取均值作为大盘风格的动量得分[27] 2) 成交额之比：计算万得微盘股指数与沪深300指数的10/20/30/40/50/60日成交额之比，计算各窗长成交额之比的3.0/3.5/4.0/4.5/5.0年分位数的均值，对6个计算窗长下分位数最高的3个结果取均值作为小盘风格的成交量得分；对分位数最低的3个结果取均值作为大盘风格的成交量得分[27] 3) 将小盘风格的动量得分和成交量得分取均值得到小盘风格的拥挤度得分，大于90%视为触发高拥挤；将大盘风格的动量得分和成交量得分取均值得到大盘风格的拥挤度得分，小于10%视为触发高拥挤[27] **2 因子名称：遗传规划行业轮动因子[37]** - 因子构建思路：基于单行业阻力支撑位构建[37] - 因子具体构建过程： 1) 在过去25个交易日中，计算周度标准化最低价和月度标准化开盘价的协方差，记作变量A[38] 2) 在过去15个交易日中，对周度标准化最高价开展zscore标准化，取标准化后大于2.0的日期，对A进行反转即乘以-1后，计算这15个交易日A之和[38] 因子表达式：$$ts\_grouping\_deczscorecut\_torch(ts\_covariance\_torch(wlow\_st, mopen\_st, 25), whigh\_st, 15, 2.0, 2)$$[37]

报告核心观点 - 央行在2025年第三季度货币政策执行报告中首次详细阐释了“保持合理的利率比价关系”，这五组关系为后续管理市场利率预设了政策框架 [6][10] - 债市近期对基本面、房价、股市等利好表现钝化甚至偏弱，原因包括对基本面“透支”、担忧“固收+”基金赎回、货币降息预期降温以及公募销售新规待落地 [6][60] - 债市仍处于“适时反击”的窗口期但空间有限，十年国债老券1.7%是阻力位，建议波段操作“见好就收”，并保持5-7年及以下利率债、中短端信用债持仓 [6][61] 央行政策利率和市场利率的关系 - 政策利率传导过程明确：7天OMO利率→资金利率→同业存单/短端国债利率→十年期国债收益率 [15][17] - 5月以来，DR001资金利率回到政策利率附近波动，DR007略高于政策利率10BP附近运行，一年同业存单与OMO利差稳定在25BP左右 [17] - 2024年以来，MLF政策利率作用被剥离，OMO利率加点（中位数为70BP）成为十年国债收益率的新锚点，目前十年国债与OMO利差稳定在40BP附近，位于2015年以来14%分位数，属于合理略偏低水平 [1][19] 商业银行资产端和负债端利率的关系 - 政策利率对存贷款利率传导效率差异导致银行净息差持续压缩，2019年8月至2025年11月，7天逆回购利率累计下调1.15个百分点，但大行活期存款利率降幅仅0.25个百分点，存款利率降幅低于贷款利率降幅 [20] - 央行通过规范手工补息、同业存款利率定价、建立存款招投标利率报备机制等方式增强银行资产和负债端联动性，以稳定银行净息差 [2][26] - 银行净息差下降压力有望缓和，但存款重定价加速可能带来负债端稳定性弱化、存款活期化与久期缩短等负面影响，银行息差及负债端稳定性可能是未来制约央行降息的关键因素 [2][26] 不同类型资产收益率的关系 - 各类资产收益率通过比价效应传导，目前个人住房贷款加权平均利率约3.1%，扣除不良率及各种税率后的“实际收益率”为1.91%，当前30年国债老券比调整后房贷利率高出约20BP，债券相对贷款的性价比不差 [3][28] - 在该比价逻辑牵引下，后续贷款利率进一步调降可能会面临约束，今年LPR和存款利率下调而企业贷款利率、房贷利率基本维持不变，长期看有助于缓解银行信贷内卷问题 [3][29] - 其他比价关系如房屋租售比近两年十年国债逐渐向一线城市租售比靠拢，目前两者近乎持平，但租售比有效的条件是租金企稳和房价不再下跌 [29] 不同期限利率的关系 - 目前期限利差水平偏低，10-1年、5-1年、3-1年国债利差分别处于2002年以来13%、9%、4%的历史低位 [42] - 考虑到后续监管态度（正常利率曲线）、资金面平稳、基本面名义GDP修复、长债供求关系等，期限利差更趋于走扩，国开等曲线重定价压力可能更大 [4][42] - 30-10年国债期限利差稳定在30-40BP，处于近五年42%、历史22%的分位水平，趋于合理 [42] 不同风险利率的关系 - 当前短端信用利差基本位于历史最低位置，1年期各评级普通信用债、二永债利差已接近2014年以来0%的极低分位水平 [4][45] - 5年及以上期限普通信用债性价比更好，高评级性价比略高于低评级，二永债利差分位水平略高于普信债，是性价比相对最高的品种 [45][58] - 品种利差方面，十年期国开债-国债利差回升至12BP附近，位于2002年以来18%的分位水平，地方债利差已出现一定压缩，政金债内部之间区别不大 [53]

量化模型与构建方式 商品融合策略 1. **模型名称**：商品融合策略[25] **模型构建思路**：该策略旨在捕捉商品市场中的基本面、carry和动量等风险溢价，通过整合三个子策略来构建一个综合性的商品投资组合[25][26] **模型具体构建过程**：首先构建三个独立的子策略模拟组合，分别是商品期限结构模拟组合、商品时序动量模拟组合和商品截面仓单模拟组合，然后采用三策略等权的方式将这三个子策略组合起来，形成最终的融合策略[25][26] 商品期限结构模拟组合 2. **模型名称**：商品期限结构模拟组合[25][26] **模型构建思路**：该策略基于展期收益率因子来刻画商品的升贴水状态，旨在从商品的期限结构（carry）中获取收益[26] **模型具体构建过程**：策略动态地做多展期收益率高的品种，同时做空展期收益率低的品种，其核心因子是展期收益率，用于衡量商品期货的持有收益或成本[26] 商品时序动量模拟组合 3. **模型名称**：商品时序动量模拟组合[25][26] **模型构建思路**：该策略基于多个技术指标来刻画境内商品的中长期价格趋势，旨在从价格的动量效应中获利[26] **模型具体构建过程**：策略动态地做多处于趋势上涨状态的资产，同时做空处于趋势下跌状态的资产，其核心是动量因子[26] 商品截面仓单模拟组合 4. **模型名称**：商品截面仓单模拟组合[25][26] **模型构建思路**：该策略基于仓单因子来刻画境内商品基本面的变化情况，旨在从商品供需基本面的变化中获取收益[26] **模型具体构建过程**：策略动态地做多仓单下降的资产（通常暗示供应趋紧或需求增加），同时做空仓单增长的资产（通常暗示供应过剩或需求疲软），其核心是仓单因子[26] 模型的回测效果 1. **商品融合策略**，近两周收益0.97%，今年以来收益3.16%[25][28] 2. **商品期限结构模拟组合**，近两周收益2.31%，今年以来收益7.46%[25][28] 3. **商品时序动量模拟组合**，近两周收益-0.38%，今年以来收益-3.19%[25][28] 4. **商品截面仓单模拟组合**，近两周收益0.98%，今年以来收益5.43%[25][28] 量化因子与构建方式 展期收益率因子 1. **因子名称**：展期收益率因子[26] **因子构建思路**：该因子用于量化商品期货合约由于远近月价差（期限结构）而产生的持有收益或成本，即carry收益[26] **因子具体构建过程**：通过计算特定商品期货合约的展期收益率来构建，展期收益率反映了持有该期货合约至到期并展期到下一个合约的预期收益或成本 动量因子 2. **因子名称**：动量因子[26] **因子构建思路**：该因子用于捕捉商品价格的中长期趋势，基于技术分析指标来判断资产的涨跌趋势[26] **因子具体构建过程**：综合运用多个技术指标（如均线、MACD等）来量化商品价格的动量状态，判断其处于上涨趋势还是下跌趋势 仓单因子 3. **因子名称**：仓单因子[26] **因子构建思路**：该因子通过追踪商品仓单数量的变化来反映其基本面供需状况的变动[26] **因子具体构建过程**：基于商品注册仓单的数据进行计算，仓单的增减直接关联到可交割实物量的变化，从而指示供需平衡的潜在变动 因子的回测效果 *（注：报告中未提供各因子独立的回测绩效指标，如IC值、IR等，仅提供了基于这些因子构建的策略组合的业绩表现。）*

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价84.2美元 [1][5][6] 核心观点 - 公司25Q3收入5.4亿美元，同比下降3.3%，略超预期；经调整归母净利润0.72亿美元，略超预期，主要受益于BIGO广告业务加速增长 [1] - BIGO广告业务成为公司第二成长曲线，收入同比增速达33.1%，预计Q4将进一步加速至58% [1][2][5] - 直播业务调整接近尾声，连续两个季度实现环比正增长，公司聚焦高质量用户推动ARPPU提升 [1][3] - 公司计划未来三年保持每年3亿美元股东回报，Q3回购提速 [1] - 报告采用FY26 SOTP估值法，目标市值45亿美元，对应84.2美元目标价 [5][12][13] 财务业绩表现 - 25Q3 BIGO板块收入4.7亿美元，同比下滑4.8%，但较Q2的-12.7%显著收窄 [2] - BIGO广告收入1.04亿美元，同比增长33.1%，环比增长19.7%；三方程序化广告平台业务同比增长约50%，环比增长25% [2] - BIGO直播收入3.68亿美元，同比下降12%，但环比增长3.5%；付费用户数环比增长0.8%，ARPPU环比增长3.4% [3] - All other板块收入0.68亿美元，同比增长8.8%；调整后经营利润-0.26亿美元，同比减亏32.8% [4] 业务展望与预测 - 预计Q4 BIGO广告收入1.26亿美元，同比增长58% [2] - 预计Q4 BIGO直播收入3.65亿美元，同比下降8.8% [3] - 预计全年All other板块经调整经营利润亏损缩窄至0.99亿美元；26年调整后经营利润预计约1.68亿美元 [4] - 上调25-27年收入预测至21.1/22.86/24.2亿美元（原预测20.87/21.95/23.03亿美元） [5][11] - 小幅上调25-27年调整后归母净利润至2.75/2.77/3.03亿美元（原预测2.65/2.75/3.03亿美元） [5][11] 估值分析 - 采用SOTP分部估值法：BIGO直播业务给予2026E 12.4x PE，BIGO广告业务给予2026E 3.1x PS [12][13] - 当前股价59.95美元，市值30.79亿美元，目标价隐含约40%上行空间 [6][7]