行业投资评级 - 科技行业评级：增持（维持）[6] - 计算机行业评级：增持（维持）[6] 报告核心观点 - 2026年AI Agent的渗透是下一个Token加速点，行业正从“能力验证”走向“规模化应用”的关键拐点年[2][49] - 海外云厂商资本开支持续上修，AI需求表述乐观，算力侧Agent主线强化[2][50] - AI应用层面，云厂商业绩加速兑现，但SaaS市场预期偏悲观，部分公司有望通过产品价值下沉实现重估[3][57] - AI for Science在生物制药商业化最快，材料领域有望突破，预计2026年将成为重点应用与投资方向[4][89] - Agentic Coding加速迭代，将重构软件行业，软件开发成本面临“杰文斯悖论”[5][91] 根据目录总结 AI模型：Agent能力持续演进 - **DeepSeek-OCR 2提升视觉理解能力**：2026年1月底推出，参数规模约3B，在OmniDocBench v1.5上评分为91.09，较前代提高3.73个百分点，压缩效率方面仅用1120个视觉token实现较低编辑距离误差（0.100 vs Gemini-3 Pro的0.115）[10][18][22] - **Kimi K2.5引入并行Agent架构**：总参数量约1万亿，采用MoE架构，引入“Agent Swarm”并行Agent架构，可将多步任务总耗时减少4.5倍，端到端运行时间降低约80%[24][30] - **腾讯CL-bench揭示模型临时学习短板**：基准测试显示，主流模型在CL-bench上整体成功率偏低，GPT-5.1（High）平均成功率仅为23.7%[32] AI算力：Agent主线强化，CSP Capex持续上修 - **Agent渗透驱动算力消耗指数级增长**：Agent推理范式复杂，算力消耗大，以Claude Code为例，完成一个小项目可能消耗百万级别token，相比Chatbot单次交互消耗提升3个数量级[47] - **海外云厂商资本开支快速增长**：2025年第四季度，海外四大CSP资本开支合计1270亿美元，同比增长63%，环比增长13%，其中Microsoft/Google/Meta/Amazon的资本开支同比分别增长66%/95%/49%/52%[50] - **下一代光互连方案CPO/NPO进入产业化元年**：英伟达Rubin Ultra机架将采用NPO方案，预计2026年上半年开始部署，CPO技术进入规模化商用阶段[52][56] AI应用：云厂商业绩加速兑现，静待SaaS预期修正 - **云厂商业绩持续加速**：2025年第四季度，Microsoft、Google、Amazon云业务收入同比增速分别为39%、48%、24%，下游需求持续高增[59] - **传统SaaS加速产品价值下沉**：例如ServiceNow的AI Control Tower订单量环比增长近3倍，SAP的Business Data Cloud累计合同金额约20亿欧元[63] - **Palantir提供业绩范式参考**：2025年第四季度总营收14.07亿美元，同比增长70%，其中美国商业收入同比增长137%，积压订单（RPO）达42.10亿美元，同比增长43%[66][68] AI4S：生物制药商业化最快，材料领域有望突破 - **AI制药合作深化与爆发**：2026年1月，赛诺菲与Earendil Labs的合作总价值从18.45亿美元提升至25.6亿美元，标志着AI驱动抗体药物研发投入加大[79][80] - **AI新材料研发范式变革**：微软的MatterGen能够根据性能需求从头生成新材料，相比传统筛选方法，在同等计算成本下发现的新材料数量远超数个量级[82][85] - **产业合作进入验证阶段**：2026年1月，晶泰控股与晶科能源子公司合作，共建全球首个“AI决策-机器人执行-数据反馈”全闭环叠层电池智造线[87] 月专题：Agentic Coding加速迭代 - **AI Coding成为企业AI支出热点**：占企业部门级AI支出的55%，正从代码补全向自主执行任务的Agentic Coding范式跃迁[92] - **AI Coding能力快速演进**：预计目前已能构建5000-20,000行代码的中型系统，未来两年可能实现中型系统完全自主生成[92][93] - **中美厂商加速布局**：海外以Claude Code、Cursor、GitHub Copilot等为代表，国内阿里巴巴、字节跳动、百度、腾讯、DeepSeek等厂商均有产品布局[101][102][103] - **对软件行业价值锚点产生冲击**：软件价值将从交互外壳向逻辑内核、从记录系统向执行系统、从封闭系统向开放接口转移，软件开发成本面临“杰文斯悖论”[104]

投资评级与核心观点 - 报告给予现代牧业“买入”评级，目标价为1.78港币 [6] - 核心观点：2026年公司经营基本面与盈利预期有望迎来积极改善，主要基于原奶与肉牛双周期共振，以及收购中国圣牧带来的潜在结构优化，业绩修复与估值提升空间有望逐步打开 [1] 原奶业务前景 - 2026年原奶行业供需再平衡时点将至，原奶价格有望企稳回升，将直接修复公司核心盈利 [1] - 奶牛存栏持续调减，低效产能加速出清，下游乳制品需求有望回暖，深加工产品国产替代持续，原奶供需矛盾缓解 [2] - 2026年1月生鲜乳价格均值为3.03元/公斤，同比下跌3%，环比基本持平 [2] - 现代牧业作为国内原奶核心供应龙头，自有牧场规模与奶源稳定性优势突出，将受益于原奶价格修复 [2] 肉牛业务前景 - 2026年国内肉牛价格或进入主升浪，将增强公司报表利润弹性 [1][3] - 2023-2024年国内肉牛产能持续去化，可能导致2026年实际牛肉供给不足，叠加进口牛肉配额管理与加征关税政策于2026年初落地，海外低价牛肉冲击减弱 [3] - 截至2026年2月6日，中国市场牛肉批价较2025年同期上涨13%；犊牛价格较2025年同期上涨36%，育肥牛出栏价上涨9% [3] - 肉牛价格上行可有效降低公司淘汰母牛的资产减值损失，直接增厚业绩 [3] 收购中国圣牧的潜在影响 - 公司正在推进收购中国圣牧，若交易顺利完成，合计控制权将超30% [4] - 要约价格为0.35港元/股，交易预计若各项审批顺利，或将于2026年6月30日前完成交割 [4] - 收购完成后，经扩大的集团牛群规模将从约47万头跃升至超61万头，有望强化规模效应、提升特色奶供应占比、降低资产负债率，增强整体经营稳健性 [4] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测，预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为-0.17元、0.08元、0.14元 [5] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为-1,313百万元、657.79百万元、1,117百万元，2026年同比增速达150.09% [9] - 参考可比公司2026年预测市盈率（PE）均值18倍，考虑到公司作为牧业龙头的规模壁垒与成本优势，以及双周期共振下的利润弹性，给予其2026年20倍PE估值，对应目标价1.78港币 [5] - 截至2026年2月6日，公司收盘价为1.59港币，市值为12,586百万港币 [7] 财务预测摘要 - 预计2025-2027年营业收入分别为13,267百万元、13,326百万元、13,484百万元，增速平缓 [9] - 预计2026年毛利润将同比增长6.77%至3,773百万元，毛利率预计从2025年的26.64%提升至2026年的28.31% [13] - 预计2026年净利润率将转正至4.94%，净资产收益率（ROE）将恢复至6.90% [13] - 预计2026年每股净资产为1.31元，预测市盈率（PE）为17.04倍 [13]

投资评级与核心观点 - 报告维持对超威半导体（AMD）的“买入”评级，并将目标价从280美元上调至300美元 [2][9][28] - 报告核心观点认为，尽管AMD的MI400订单当前以OpenAI为主，客户集中度有待验证，且市场担忧2026年下半年起的项目交付可能影响毛利率，但公司受益于新Agentic AI需求带来的CPU业务持续增长，AI芯片已获充分肯定，估值应往英伟达靠拢 [5][9][28] 财务预测与估值 - 报告上调了AMD的营收和净利润预测：将2026财年（2026E）营收预测上调7%至571.65亿美元，2027财年（2027E）营收预测上调6%至736.57亿美元，并引入2028财年（2028E）营收预测877.96亿美元 [9][27][34] - 报告将2026财年（2026E）Non-GAAP净利润预测上调8%至139.62亿美元，2027财年（2027E）Non-GAAP净利润预测上调11%至172.67亿美元，并引入2028财年（2028E）Non-GAAP净利润预测203.98亿美元 [9][27][34] - 基于上调后的盈利预测，报告给予AMD约35倍2026财年预测市盈率（PE）和8.6倍2026财年预测市销率（PS）的估值，目标价对应调整后2026财年预测市盈率为28.27倍 [4][9][28] 近期业绩与指引 - AMD公布的2025年第四季度（25Q4）业绩超预期：营收102.7亿美元，同比增长34%，高于彭博一致预期的96.5亿美元；Non-GAAP每股收益（EPS）为1.53美元，同比增长40%，高于预期的1.32美元；Non-GAAP毛利率为57%（若剔除MI308影响约为55%），高于预期的54.5% [5] - 公司给出的2026年第一季度（26Q1）营收指引为95-101亿美元，中值98亿美元高于彭博一致预期的93.9亿美元；Non-GAAP毛利率指引为55%，高于预期的54.5% [5] 分业务表现与展望 数据中心业务 - 2025年第四季度数据中心营收53.8亿美元，同比增长39%，超一致预期的49.7亿美元，主要得益于第五代EPYC服务器CPU份额提升及MI355X部署加速，该业务经营利润率达32.5%，超预期的28.7% [6] - 报告认为，在Agentic AI及新型AI工作负载下，高性能CPU需求将结构性提升，用于支撑集群中的调度与控制节点，与GPU协同 [6] - 截至2025年第三季度，AMD在x86服务器CPU市场的份额已连续7个季度爬升 [6] AI GPU业务 - AMD表示，前10大AI企业中有8家已采用其MI系列产品，并计划在未来3-5年内实现数据中心营收年均增长超60%，目标在2027年将AI营收扩展至数百亿美元 [7] - MI450预计在2026年下半年如期推出，机架和芯片层面已完成大量测试 [7] - 报告测算，与OpenAI的合作中，每GW算力部署可带来约62.5亿美元收入，首批1GW MI400s预计在2026年下半年上线，2027年和2028年规模将分别扩大至2GW和3GW [7] - 此外，Oracle云首个基于Helios的AI超算集群预计于2026年第三季度启动，首批部署约5万片MI400 GPU，对应约0.2 GW算力 [7] 客户端与游戏业务 - 2025年第四季度客户端营收31.0亿美元，同比增长34%，超一致预期的28.9亿美元，公司重点发力企业级市场以应对PC市场收缩 [8] - 2025年第三季度游戏业务营收8.4亿美元，同比增长50%，但不及一致预期的8.6亿美元，公司预计2026年第一季度将出现季节性环比下滑 [8] 行业竞争与市场地位 - 报告指出，英特尔表示服务器CPU需求回暖但产能不足，供给偏紧，AMD有望借此争取更多市场份额 [6] - 在AI算力领域，报告认为谷歌的TPU是AMD有力的竞争对手，并建议关注AMD在推理市场的多样化产品进展 [7] - 报告将AMD的估值与英伟达及同业进行比较，认为其AI芯片已获充分肯定，市盈率（PE）应往英伟达过去五年平均30-50倍的Forward PE水平靠拢 [28][30]

投资评级与核心观点 - 报告维持对古茗的“买入”评级，并上调目标价至36.73港币 [1][5][6] - 报告核心观点认为，古茗在跨越万店门槛后，门店规模与单店店效均有提升空间，成长空间及经营韧性兼具 [1] - 报告认为，得益于外卖平台补贴，2025年现制饮品头部品牌扩张再提速，驱动行业集中度上行 [1] 门店扩张空间与路径 - 基于“洋葱圈”式区域渗透扩张路径，报告测算古茗中远期门店空间有望达到3.5万家 [1][2][14] - 截至2025年12月底，古茗门店数量为13,448家，测算显示仍有超过2.1万家的增量潜力 [14][16] - 公司扩张策略为“区域加密、供应链先行、稳步蔓延”，2025年新进入河北、陕西，江苏和江西门店数已超过1000家 [12] - 公司通过低门槛加盟政策吸引优质加盟商，2026年新加盟商首年最低投入约23万元即可开店，较2024年的28.3万元有所降低 [13] - 据极海数据，古茗的门店数口径市占率从4Q24的2.2%提升至4Q25的3.4% [13] 品类拓展与店效提升 - 2025年以来，公司加速向多品类“饮品便利店”转型，陆续推出咖啡、糖水、烘焙、HPP果汁等新品类，以填补非高峰时段空白并拓宽客群 [1][3][19] - 咖啡品类快速起量，截至1H25约72%的门店配备咖啡机，咖啡占门店GMV比例估计从2025年3月的约10%提升至约15% [19] - 新品类高度复用现有茶饮原料和自有高频冷鲜配送体系，实现供应链效率协同 [3][19] - 公司推出6.0版本大店，通过空间与视觉迭代重塑品牌质感，有效带动堂食占比和店效提升 [1][3][21] - 翻新至六代店型的门店，堂食占比提升30%，店效同比提升超一倍 [22] 财务预测与业绩韧性 - 报告上调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为24.86亿元、29.13亿元、36.93亿元，较前值分别上调14.9%、15.7%、20.7% [5] - 预计2026年公司经调整净利润达29.13亿元，同比增长17%，对应经调整净利率为18.3% [4][5][24] - 敏感性分析显示，在店均GMV同比变动-1%至1%、净开门店数介于2,852至3,252家的区间内，公司2026年经调整净利润位于27.68亿元至30.62亿元区间，同比增幅在11.3%至23.2%之间，显示盈利能力在波动环境下具备韧性 [24] - 基于2026年27倍PE的估值（可比公司Bloomberg一致预期均值为17倍），得出目标价36.73港币 [5][25] - 根据经营预测，公司2025-2027年调整后EPS分别为1.05元、1.22元、1.55元 [5][10]

投资评级与核心观点 - 报告维持古茗“买入”评级，并上调目标价至36.73港币 [1][5][6] - 报告核心观点：古茗跨越万店门槛后，门店规模与单店店效均有提升空间，成长空间及经营韧性兼具 [1] - 核心观点基于：1) 独特的“洋葱圈”式扩张路径支撑中远期门店空间达3.5万家；2) 向多品类“饮品便利店”转型及6.0版大店升级有望持续推升单店店效 [1][2][3] 门店扩张与长期空间 - 公司采用“洋葱圈”式区域渗透扩张路径，即区域加密、供应链先行、稳步蔓延，2025年新进入河北、陕西两大省份 [2][12] - 基于自下而上的区域密度推演，报告测算公司中远期门店空间有望达到35,375家，较2025年底的13,448家门店有超过2.1万家的增量潜力 [2][14][16] - 自上而下的供需视角测算（考虑人均饮用量提升、市占率增长及单店出杯量增长），中远期（28E）门店数亦有望达到34,918家 [16] - 2026年公司延续低门槛加盟政策，新加盟商首年最低投入约23万元即可开店，并鼓励优质老加盟商多开或调优，以质与量并重的方式夯实网络 [13] 品类拓展与店效提升 - 2025年以来，公司加速向多品类“饮品便利店”转型，陆续推出咖啡、糖水、烘焙、HPP瓶装果汁等新品类，有效填补非高峰时段空白并拓宽客群 [3][19] - 咖啡品类快速起量，截至2025年上半年配备咖啡机门店比例约72%，咖啡占门店GMV比例估计从2025年3月的约10%提升至约15% [19] - 新品类高度复用现有茶饮原料及高频冷鲜配送体系，无需增补门店人手，有望对店效形成较大提振 [3][20] - 6.0版本大店通过空间、视觉和功能迭代，重塑品牌质感，有效提升堂食体验，据称可带动门店堂食占比提升30%，店效同比提升超一倍 [21][22] 财务预测与估值 - 报告上调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为24.86亿元、29.13亿元、36.93亿元（较前值分别上调14.9%、15.7%、20.7%）[5] - 中性假设下，预计2026年经调整净利润达29.13亿元，同比增长17%，对应经调整净利率18.3% [4][5] - 敏感性分析显示，在店均GMV同比变动-1%至1%、净开门店数2,852至3,252家的区间内，2026年经调整净利润位于27.68亿元至30.62亿元区间，显示盈利韧性 [24] - 参考可比公司Bloomberg 2026年一致预期均值17倍PE，给予古茗2026年27倍PE，得出目标价36.73港币 [5][25] 行业与公司近期表现 - 得益于外卖平台补贴，2025年现制饮品头部品牌扩张再提速，驱动行业集中度上行 [1] - 古茗市占率（门店数口径）从2024年第四季度的2.2%提升至2025年第四季度的3.4% [13] - 截至2025年上半年，公司拥有约1.78亿会员 [22] - 公司当前市值约为703.47亿港币，截至2026年2月5日收盘价为29.58港币 [7]

国债期货期现套利策略总结 - 期现套利利用期货与现货价差获利，正向套利（做空期货+买入现券）可操作性更强，其理论年化收益率（IRR）与高等级同业存单收益率对比是决策关键[2] - IRR正常范围在1%-3%左右，接近短期资金利率，当IRR高于同业存单收益率时，参与正向套利策略性价比较高[13] - 2025年上半年出现正套收益率较高时段，TS2506和TF2506合约在交割月前1-2个月IRR相对较高，相比存单和短债有明显超额收益[18] - 对TS2506合约的回测显示，从2025年3月18日构建正套组合并提前平仓，可获得3.20%的年化收益，高于持有至交割的2.20%以及仅持有2年国债现券的2.78%[25][26] - 对TF2506合约的回测显示，构建正套组合并提前平仓获得2.37%的年化收益，但不及直接持有5年国债现券的4.50%，主要因债市收益率下行导致期货空头部分损失[25][26] 当前市场策略展望 - 国债期货方向策略预计转为震荡为主，因地产数据改善、信贷开门红预期升温及央行短期内降准降息概率较低等因素[39] - 基差策略方面，截至2026年2月2日，TL2603合约基差约为0.37元，尚有一定空间，可关注其做空基差机会[46] - 跨品种策略方面，春节前资金面扰动预计可控，曲线变化不大，春节后随着资金面转松可关注曲线小幅陡峭化的机会[57] - 跨期策略方面，2月春节假期或使移仓窗口期提前，TL2603合约IRR处于较低水平，空头相对主导移仓，但CTD券不同可能制约价差下行空间[64] - IRS策略方面，Repo 1Y的Carry在-5BP附近窄幅波动，方向策略空间有限；当前存单利率具备性价比，2-3月有望打开下行空间，直接参与NCD优于基差策略[78][85]

投资评级与核心观点 - 报告维持对谷歌的“买入”评级，并将目标价从380美元上调至415美元 [2][9] - 核心观点认为，尽管市场对谷歌大幅上调的资本开支指引存在担忧，但其全栈AI建设、广告与搜索业务的坚实基础，以及现金流与用户流量驱动的AI生态正向循环，将支撑公司增长 [6] - 目标价415美元是基于2026年预测净利润给予30倍市盈率得出的，该估值相对科技可比公司中值（24.8倍）存在溢价，溢价源于谷歌自给自足的AI全栈生态协同效应 [9][30] 财务表现与预测 - 2025财年第四季度（4Q25）营收为1138亿美元，同比增长18%，略高于市场预期的1137亿美元；每股收益（EPS）为2.82美元，同比增长31%，高于预期的2.65美元 [6] - 报告上调了未来营收和净利润预测：将2026年营收预测上调2%至4884亿美元，2027年营收预测上调5%至5607亿美元；将2026年净利润预测上调9%至1668亿美元，2027年净利润预测上调12%至1916亿美元 [9][30] - 预计公司2026年至2028年营收增长率分别为21.25%、14.79%和12.88%，净利润增长率分别为26.18%、14.86%和13.03% [5] - 2026年预测市盈率（PE）为24.10倍，预测市净率（PB）为6.97倍 [5] 云业务表现与前景 - 4Q25云业务营收达177亿美元，远超市场预期的163亿美元，同比增长48%，增速显著高于第三季度的34%，也超过微软Azure同期的39% [6][7] - 云业务经营利润率大幅改善，环比提升6个百分点至30%；未完成订单（Backlog）环比增长55%至2400亿美元 [7] - 苹果选择谷歌作为首选云服务商，双方将基于Gemini共同开发下一代基础模型 [7] - 报告认为，在高资本开支投入及第三方部署推进下，云业务的增长潜力与TPU出货量可能被市场低估 [7] AI技术与生态建设 - 谷歌AI模型与应用持续完善，在2025年11-12月密集发布了Gemini 3/Pro/Flash、Nano Banana、Veo 3.1及Generative UI（完整网页生成）等一系列模型与应用 [7] - 本季度API调用量达到每分钟处理1000亿个Token，较第三季度的700亿有显著增长 [7] - Gemini深度融入Chrome生态，支持侧边栏直接调用，并可联动Gmail、日历、地图等核心应用 [8] - 4Q25 Gemini的月活跃用户（MAU）已超过7.5亿，较第三季度的6.5亿实现增长 [8] 广告与核心业务 - 4Q25广告总收入为823亿美元，同比增长14%，高于市场预期的809亿美元 [8] - 搜索业务市场份额在4Q25仍维持在90%以上，但2026年1月出现小幅回落 [8] - YouTube广告收入低于市场预期4%，可能源于与TikTok、Reels的竞争加剧以及Shorts货币化策略审慎 [6][8] - 全平台付费订阅用户数达到3.25亿，主要增量来自YouTube Premium和Google One [8] 其他业务进展 - 自动驾驶子公司Waymo周订单量超过40万单，并在4Q25于迈阿密正式上线运营；近期完成了160亿美元融资，估值约1260亿美元 [8] - 谷歌计划在年内推出TPUv8芯片，训练版与推理版将分别与博通、联发科合作 [7] - 推动TPU部署至第三方云（如Fluidstack）可能对AMD及英伟达形成一定的竞争压力 [7] 资本开支与行业对比 - 谷歌将2026财年资本开支指引大幅上调至1750-1850亿美元，中值约1800亿美元，远高于2025财年的914亿美元，引发市场担忧 [6][29] - 相比之下，微软的资本开支指引相对保守 [6] - 截至2025年第四季度，谷歌拥有现金及现金等价物307亿美元，可投资证券961亿美元，合计1268亿美元 [29]

投资评级与核心观点 - 报告维持对谷歌的“买入”评级，并将目标价从380美元上调至415美元 [2][9] - 核心观点认为，尽管市场对谷歌大幅上调的资本开支指引（FY26指引为1750-1850亿美元，对比FY25的914亿美元）及YouTube广告收入略低于预期有所担忧，但公司云业务增长强劲，全栈AI生态协同效应将释放增长潜力，因此重申“买入”评级 [6][9] 财务表现与预测 - **第四季度业绩超预期**：4Q25营收1138亿美元，同比增长18%，高于预期的1137亿美元；每股收益（EPS）为2.82美元，同比增长31%，高于预期的2.65美元 [6] - **营收与利润预测上调**：考虑到AI生态商业化推进及TPU业务外延潜力，报告上调了未来营收和净利润预测。将2026E/2027E营收预测分别上调2%/5%至4884亿美元/5607亿美元，并给出2028E营收预测6329亿美元；将2026E/2027E净利润预测分别上调9%/12%至1668亿美元/1916亿美元，并给出2028E净利润预测2165亿美元 [9][30] - **盈利能力持续改善**：预测毛利率将从2025年的59.7%提升至2028E的61.2%；净利率将从2025年的32.8%提升至2026E的34.1%并在此后保持稳定 [5][32] 云业务与AI基础设施 - **云业务增长动能强劲**：4Q25谷歌云营收达177亿美元，远超预期的163亿美元，同比增长48%，增速显著高于第三季度的34%及同期微软Azure的39% [6][7] - **盈利能力大幅提升**：4Q25云业务经营利润率达到30%，环比大幅改善6个百分点 [7] - **未来增长潜力被低估**：云业务订单积压（Backlog）环比增长55%至2400亿美元，与微软的59%增速相近。苹果已选择谷歌作为首选云服务商，将基于Gemini共建下一代基础模型，这为云业务增长提供了强劲动力 [7] - **TPU（张量处理单元）形成竞争壁垒**：在高资本开支投入及向第三方云（如Fluidstack）部署的推动下，TPU出货量及云业务增长潜力或被低估。谷歌计划年内推出与博通、联发科合作的TPUv8，可能对AMD及英伟达构成竞争压力 [7] 广告与核心生态 - **广告收入稳健，搜索地位稳固**：4Q25谷歌广告总收入823亿美元，同比增长14%，高于预期的809亿美元。搜索市占率仍维持在90%以上，尽管2026年1月出现小幅回落 [8] - **YouTube面临竞争但基础稳固**：4Q25 YouTube广告收入低于预期4%，主要受TikTok与Reels竞争加剧及Shorts货币化审慎影响。但全平台付费订阅用户达3.25亿，中长期变现基础稳固 [8] - **Gemini深度融入生态，用户增长迅速**：Chrome正式接入Gemini 3，支持侧边栏直接调用并联动Gmail、日历、地图等核心应用。4Q25 Gemini的月活跃用户（MAU）已超7.5亿，较第三季度的6.5亿显著增长。AI Overviews推出后已进行250多项更新 [8] - **API调用量激增**：本季度API调用每分钟处理100亿个Token，较第三季度的70亿大幅增长，显示开发者生态活跃 [7] 其他业务进展 - **Waymo商业化加速**：自动驾驶子公司Waymo周订单量超40万，4Q25在迈阿密正式上线（全美第六城）。公司近期完成160亿美元融资，估值约1260亿美元，预计美国约有21个城市处于规划或推进阶段，海外伦敦、东京已启动道路测试 [8] 估值依据 - 目标价415美元是基于30倍2026年预期市盈率（26E PE）得出。该估值较科技可比公司2026E市盈率中值24.8倍存在溢价，溢价源于谷歌自给自足的AI全栈生态协同效应及其释放的增长潜力 [9][31]

策略与宏观 - 2026年1月全行业景气指数连续第2个月回升，上游资源/中游材料、必选消费、TMT近3个月景气改善幅度居前[3] - 行业景气呈现扩散趋势，主要线索包括：1）涨价驱动品种如有色、石化、部分化工品、钢铁、装修建材、航运景气回升；2）AI链应用/端侧进展提速，游戏、软件、面板景气改善，算力端PCB、存储、半导体材料景气爬坡；3）大众品和出行链如农业、美护、航空机场景气底部回升；4）电新、工程机械、航海装备等资本品和中间品景气回升；5）军工电子等独立景气周期品种[3] - 配置建议关注电新、化工、工程机械、存储及半导体材料、面板、农业、美护等景气有积极边际变化、性价比合适的品种[3] - 2026年地方两会已全部召开完毕，在“树立正确的政绩观”基调下，18个省下调了GDP增速目标，15个省下调社零增速目标，13个省下调固投增速目标[13] - 基于地方目标“新变化”，预计2026年全国GDP增速目标或将设定在4.5%-5%[13] - 由于农历春节与公历日期错位，2026年1-2月及3月的部分宏观数据将受到扰动，需通过春节对齐等方式过滤“噪音”以评估潜在走势[10] 固定收益 - 在低利率背景下，国债期货期现套利策略是增厚收益的常用方法，其中正套（买入现券、卖空期货）可操作性更强[4] - 2025年上半年出现了正套收益率较高的时段，尤其是TS2506和TF2506合约，回测显示正套策略能增厚组合收益[4] - 衍生品策略展望：期债预计转为震荡，做空TL2603合约基差有空间，做陡曲线需等春节后，IRS多头方向等空间有限，存单具备性价比[4] 国际政治与市场 - 日本首相高市早苗提前解散众议院，意在抢占时间窗口，将个人人气转化为席位优势，最新民调显示自民党有望单独过半甚至取得“绝对稳定多数”（超过261席）[7] - 若自民党取得压倒性胜利，高市早苗主张的财政扩张政策或将加速，利好日股但不利日债和日元，同时日本央行在2026年4月及之后加息概率或上升[7][12] - 高市早苗或强化对华立场，给2026年的中日关系带来新挑战[7] 有色金属与黄金 - 2022年后，在逆全球化背景下，央行等金融机构持续增配黄金，成为金价中长期上涨的基石[8] - 若地缘冲突风险常态化，全球资产持续去美元化，黄金定价锚或由实际利率主导框架向信用风险对冲框架转移[8] - 基于黄金在全球个人及机构金融资产中的配置比例测算，若2026-2028年可投资黄金占比超过2011年顶点（3.6%）达到4.3%-4.8%，期间金价有望升至每盎司5400-6800美元[8] 电力设备与新能源 - 2025年第四季度，风电光伏公司业绩承压，风机受国内低价陆风项目集中交付影响，光伏企业则因银价大幅上涨导致电池组件成本上升而普遍亏损加大[8] - 展望2026年，风电光伏板块盈利有望修复：风机订单价格自2024年第四季度以来持续回暖，前期低价订单交付步入尾声；光伏供应链或强化质量与成本把控，加速高功率产品与贱金属导入[8] - 太空光伏或打造新业态，近期SpaceX宣布收购xAI打造太空-地面-算力生态，光伏龙头研发积累深厚，跨界优势显著[8] 建筑建材 - 2026年2月4日，光远新材、国际复材等玻纤龙头对电子布再度提价，提价幅度大且周期缩短，显示电子布紧缺由高端向普通产品扩散[9] - 普通电子布供给约束大而需求有序恢复，有望于2026年开启新一轮价格上涨周期，为相关企业带来较高业绩弹性[9] - 高端电子布中的二代低介电和低热膨胀产品在2026年或仍将存在供给缺口，有望继续提价[9] 煤炭 - 印尼煤炭出口配额博弈可能压制现货煤出口，如果出口限制蔓延到长单，对中国月度消费量的最大影响会达到4.4%，可能驱动现货煤价持续上行[10] 交通运输 - 2026年2月春运旺季开启，看好三条投资主线：1）航空：春节假期较长，多重客流重叠有望催化行情，行业高景气正从高客座率向票价提升传导；2）油运：1月委内瑞拉/伊朗局势升级导致合规运力不足，地缘扰动有望进一步催化运价上行；3）公路：作为稳定型红利板块具备配置价值，叠加货运高景气和春运旺季[13] - 重点推荐个股包括：航空首选三大航A/H；公路首选皖通高速H和招商公路；此外优选极兔速递、嘉友国际、东航物流、顺丰控股A/H[13] 重点公司分析 - **林清轩 (2657 HK)**：首次覆盖给予“买入”评级，目标价130.88港币，对应2026年预期28倍经调整市盈率，公司是快速成长的以油养肤高端国货品牌，大单品山茶花精华油已发展至第五代，“1+4”品类矩阵奠定成长动能[14] - **谷歌 (GOOGL US)**：2025年第四季度营收1138亿美元，同比增长18%，每股收益2.82美元，同比增长31%，均超预期；云业务同比增速显著提升至48%，远超Azure的39%；但2026财年资本支出指引大幅上调至1750-1850亿美元引发市场担忧[15] - **索尼 (6758 JP)**：2025财年第三季度营收37.137万亿日元，同比增长1%，净利润3.773万亿日元，同比增长11%，超预期，主因手机图像传感器量价齐升及游戏业务表现强劲；公司上调2025财年收入/净利润指引3%/8%[16] - **伊顿 (ETN US)**：2025年第四季度营收70.55亿美元，同比增长13%，归母净利润11.32亿美元，同比增长16.6%；公司电气业务订单高增，数据中心订单有望持续贡献增量，并通过收购布局液冷产品[17] - **百胜中国 (9987 HK/YUMC US)**：2025年第四季度收入28.2亿美元，同比增长9%，经营利润1.87亿美元，同比增长25%，同店回暖趋势延续[19] - **Uber (UBER US)**：2025年第四季度总交易额541亿美元，同比增长22.5%，收入143.7亿美元，同比增长20.1%，均超预期；公司持续推进“混合供给网络”战略，目标在2029年成为全球最大Robotaxi出行服务商[20] - **富临精工 (300432 CH)**：公司与宁德时代拟共同增资子公司江西升华，并拟合资新建年产50万吨草酸亚铁项目，通过一体化布局强化锂电材料业务竞争力[21] - **环旭电子 (601231 CH)**：公司预计2025年实现营收592.0亿元，归母净利润18.5亿元，同比增长12.2%，第四季度利润同比增长65.9%；公司通过收购完善光模块/CPO布局，加快AI相关业务落地[21] 评级变动 - 林清轩 (2657 HK)：首次覆盖，评级为“买入”，目标价130.88港币[23] - 哈原工 (KAP)：评级由“增持”上调至“买入”，目标价108.00[23] - 泽璟制药 (688266 CH)：首次覆盖，评级为“买入”，目标价166.16元[23] - 特变电工 (600089 CH)：首次覆盖，评级为“买入”，目标价33.31元[23]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖林清轩(2657 HK) 给予“买入”评级 目标价130.88港币 对应2026年调整后市盈率28倍 [1][6][11] - 核心观点：林清轩作为“以油养肤”高端国货先驱 品牌心智清晰 大单品孵化能力突出 线上线下全渠道驱动增长 有望把握以油养肤市场渗透率提升的结构性机遇 [6][10][22] 行业与赛道分析 - 中国护肤品市场存在结构性增长机会 2024年市场规模达4619亿元 其中抗皱紧致类护肤品2024年市场规模1198亿元 2020-2024年复合年增长率达15% 预计2025-2029年复合年增长率将达18.9% [31][34] - 高端护肤品市场增速快于整体 2024年市场规模1144亿元 占护肤品市场的25% 预计2029年市场规模将达2185亿元 2025-2029年复合年增长率达13.8% [39][40] - “以油养肤”细分赛道增长潜力足 2024年面部精华油市场规模53亿元 渗透率仅1.1% 预计2029年市场规模有望达139亿元 2025-2029年复合年增长率达21.3% [7][45] - 以油养肤市场正受产品技术创新、品牌市场教育加码、消费者皮肤屏障修护意识升级三大因素驱动渗透率快速提升 [7][21] - 高端护肤品市场格局集中 前15大品牌主要为外资 占据66.1%市场份额 林清轩是其中唯一的本土品牌 位列第13名 [52][54] - 林清轩在高端抗皱紧致护肤品市场位列第10 市场份额2.2% 在面部精华油市场以2024年零售额6.57亿元排名第一 市场份额12.4% [55][59] 公司核心竞争力 - 品牌定位清晰 聚焦高端抗皱紧致 开创“以油养肤”理念 核心大单品山茶花精华油自2014年问世已发展至第五代 连续11年位居中国面部精华油销量榜首 [6][8][77] - 大单品孵化能力持续跨品类复制 基于“1+4”品类战略（精华油+四个超级单品） 新品“小金珠嘭弹水”于2025年7月推出后登顶抖音商场双11化妆水类目榜第一 [8][22] - 公司产品定价有效填补国货与外资品牌间的价格生态位空缺 面部精华油、乳液面霜、爽肤水品类单品定价分别为342元、388元、240元 [75][76] - 线下渠道根基扎实 截至2025年上半年全国门店数554家（直营366家） 2025年上半年线下收入3.63亿元 同比增长51.5% 直营同店销售额同比增长19.6% [9][22] - 线上转型高效 2025年上半年线上收入6.88亿元 同比增长137.1% 收入占比提升至65.4% 依托自有人物IP矩阵及品类直播间等方式驱动增长 [9][94] - 研发体系扎实 锁定高山红山茶原料 通过自有技术专利与产能实现全价值链整合 巩固细分市场领导地位 [6][23] - 股权结构集中且稳定 创始人孙来春先生合计控制公司70.28%的股权 管理团队行业经验丰富 [79][83] 财务表现与盈利预测 - 公司营收增长加速 2024年营业收入12.1亿元 同比增长50.27% 2025年上半年营业收入10.5亿元 同比增长98.3% [5][85] - 盈利能力显著提升 2024年归母净利润1.87亿元 同比增长121.06% 经调整归母净利润2.00亿元 同比增长126.37% [5][85] - 利润率持续优化 2023年/2024年经调整归母净利率分别为11.0%/16.6% 预计2025-2027年将分别达到17.4%/18.3%/18.4% [10][11] - 盈利预测：预计2025-2027年经调整归母净利润分别为3.85亿元、5.89亿元、8.21亿元 同比增速分别为+92%、+53%、+39% [11] - 估值：参考可比公司2026年一致预期市盈率均值23倍 基于公司产品迭代、多品类拓展能力及赛道增长机遇 给予2026年调整后市盈率28倍 [11]