投资评级 - 华泰研究维持平安好医生“买入”投资评级[1] - 目标价11.40港元/股（前值15.9港元/股）[1][8] 核心观点 - 平安好医生1H26收入24.8亿元，同比-0.7%，略逊于Visible Alpha一致预期的25.3亿元，主因对部分低毛利率业务的主动去化[10] - 1H26非IFRS净利润2.3亿元，优于VA一致预期的2.2亿元，对应非IFRS净利率9.1%，同比上升2.5pp，主因高毛利的企业健管业务占比提升和AI赋能降本增效[10] - 公司正在积极调整F、B、C三端业务组成单元，主动退出低利润率且低战略协同的业务单元，以实现资源及人力的更高效配置[10] - 公司有望在迈出业务调整期后，进一步强化与集团的业务协同发展，探索出未来企业健管领域的更多业务机会，并借助AI持续推动降本增效[10] 业务情况 - 1H26年公司商保协同业务收入同比基本持平至15.8亿元，主因低利润率业务的调整抵消掉保单内高质量业务的韧性增长[6] - 企业健管业务同比增长65.5%至7.1亿元，主要得益于合作企业数量的稳步提升[6] - 其他业务同比-61.8%至1.9亿元，我们认为主因部分低毛利率业务的去化[6] - 1H26企业健管业务的GMV超过17.9亿元，过去12个月服务的付费企业客户数超7,700家，同增超73%[6] - 管理层预计随着资源投入和业务规模继续增长，企业健管业务的规模效应将进一步体现[6] AI业务进展 - 1H26 AI对毛利的贡献占比达到约4.6%，已超过2025年约4.5%的水平，呈稳步提升趋势[7] - 公司推出“智享私教”，采用“AI+真人”的双师私教模式，提供在线运动陪练和真人远程指导，帮助用户从被动医疗转向主动健康管理[7] - 公司的AI优势主要体现在三方面：拥有较多连续多年参加体检或使用问诊服务的客户，了解用户过往的用药史、既往史和病史[7] - 公司采用独特的人机结合模式，线上医生主要是高质量、高年资医生，除了提供医学价值，还可以提供情绪价值和生活价值[7] - 公司形成线上到线下的服务闭环，除了提供线上问诊，还拥有家庭医生陪诊等线下服务，并正在打造专业的线下陪诊团队[7] - 公司衡量AI贡献的核心指标是AI对毛利的贡献，而不是简单衡量AI对收入的贡献[7] - 平安好医生有望通过其较为独特的数据+场景+模式优势，持续落地AI+医疗应用并形成商业闭环[7] 盈利预测与估值 - 调整2026/2027/2028年非IFRS归母净利润预测-38.2/-32.6/-34.7%至3.0/4.1/4.7亿元[8] - 下调2026/2027/2028年收入预测15.1/20.4/25.6%至人民币49/52/55亿元，主因部分低毛利率业务的去化[11] - 调整2026/2027年非IFRS归母净利率预测至6.1/8.0/8.5%（前值：8.3/9.5/9.8%）[11] - 给予公司2026年目标EV/调整后净利润40x，较可比公司2026年平均值40.4x基本持平，对应目标EV 118亿元[8][13] - 叠加公司拥有的约96.0亿净现金（截至1H26末），合计对应目标价11.4港元/股[8][13]