报告行业投资评级 - 保险行业投资评级为增持（维持）[7] 报告的核心观点 - 2024年以来保险业开启新一轮举牌高峰，驱动因素或主要来自险资增配高息股需求，举牌可分为“集中持股式”和“长股投式”，前者更重视股息，后者更重视ROE [12] - 举牌行为过往表现或较为一般，2015 - 2023年举牌股举牌前约七成上涨，举牌后超六成在重仓持有期限内下跌，长期红利是更稳定收益来源 [13] - 深入分析不同类型举牌特征及核心指标年度变化趋势，险资举牌以“集中持股式”为主，举牌不意味着成为长期股权投资，“集中持股式”看重股息收入且对股息率要求上升，“长股投式”财务投资看重ROE，战略投资对ROE要求放宽 [14] 根据相关目录分别进行总结 24年来险资频繁举牌 - 2015年来险资举牌以“集中持股式”为主，近10年有三轮举牌浪潮，2024年以来开启第三轮，驱动因素包括利率下行投资压力增大和会计准则切换等，险资通过举牌追求长期稳定投资收益 [16] 举牌≠长期股权投资 - 举牌是信息披露制度，持股达5%及之后每增持5%需公示；长期股权投资要看投资者是否实现对公司“控制”“共同控制”或“重大影响”，新准则下持股超20%或超5%且有董事会席位可计入，仅持股超5%无董事会席位属普通二级市场股票投资，举牌可能不实现长期股权投资 [17] 2024年以来举牌再次活跃 - 2024年以来开启新一轮举牌高峰，2015年至今约167次举牌，“长股投式”占比约36%，本轮最终达成长股投的举牌13次，涉及10家上市公司，主要由长城人寿发起，头部公司频繁举牌银行、公用事业、交运等行业股票 [18] 举牌动因 - 2015年举牌受高负债成本万能险扩张、偿二代下长股投节省资本消耗、监管放宽险资权益投资比例等因素驱动；2020年和2024年举牌潮因利率下行投资压力增大、会计准则切换、监管政策优化等，险资需投资高息股获稳定现金收益，增加长期股权投资获稳定投资收益 [25][30] “集中持股式”举牌：红利特征更加明显 - 历史上险资举牌多为“集中持股式”，2015年追求资本利得，股息率低，2020年对股息要求提升，2024 - 1Q25高股息特征显著，平均上一年股息率约5.0%，主要涉及银行、交运、公用事业行业，以港股为主 [31] “集中持股式”举牌重视股息收入 - 2015 - 1Q25险资举牌以“集中持股式”为主，多未构成长期股权投资，行业分布以银行等为主，重视股息收入，偏向高息股，也有举牌成长行业公司获取资本利得，2015年以来被举牌公司历史平均股息率呈上升趋势，出于战略协同举牌时ROE要求放宽 [32] 三轮举牌潮对比：2024年来股息重视度提升 - 2015年“集中持股式”举牌占比近一半，部分为获取资本利得，股息率低，以A股为主；2024年以来在利率下行和准则切换下，增配红利股需求大，高股息特征更显著，港股占比提升，少部分被举牌公司股息不高或与战略布局有关，且少见成长股，行业分布随景气度变化 [42][48] “长股投式”举牌：高ROE特征 - “长股投式”举牌选取ROE较高、股息率中高的公司，有利于改善利润表现和贡献长期现金流入，本轮以公用事业、环保等公司为主，对ROE要求或放宽，对股息率重视程度或提升 [49] 高ROE特征显著 - 2015年以来“长股投式”举牌整体具备高ROE、中高股息率特征，2015 - 2020年被举牌公司平均上一年ROE超10%，2023年国寿举牌万达信息拉低ROE，本轮平均ROE处于历史较低水平，股息率处于较高水平 [50] 三轮举牌潮对比：本轮或更重视股息 - 2015年“长股投式”举牌占比近一半，因偿二代长股投节省资本，被投公司历史平均2014年ROE高；本轮“长股投式”举牌选股原则变化不大，对ROE要求或放宽，对股息率重视程度或提升，行业分布2020年以房地产和非银金融为主，2024年以来以公用事业、环保等为主 [58] 长期股权投资的利弊 - 上市保险公司对长期股权投资重视程度不一，中国人保和中国财险配置比例高，能提供长期稳定投资收益，但2022年偿二代二期落地后有偿付能力压力，且存在退出压力 [62] 上市保险公司的长期股权投资 - 截至2024末，7家中资上市保险公司平均长期股权投资比例达3.8%，中国人保和中国财险偏好长股投，配置比例约10%，人保系长股投收益贡献约1pct，中国人寿和中国平安配置比例3% - 5%，阳光保险当前配置比例低，其余公司基本维持在2%以下 [63] 长期股权投资增厚投资收益 - 长期股权投资采用权益法计量，收益高且稳定性强，投资收益等于被投公司净利润乘持股比例，以长股投形式持有高ROE、高股息率股票，有助于降低账面波动，收获稳定投资收益，如平安持有长江电力、人保持有兴业银行和华夏银行 [68][69] 长期股权投资的偿付能力压力 - 2022年偿二代二期落地，收紧长股投资本要求，联营投资风险因子上调，与普通股投资相同，不再节省资本消耗，且对长期股权投资提出减值要求 [77] 长期股权投资的退出压力 - 保险公司可通过协议转让、大宗交易等减持长期股权投资，减持需提前披露计划，买卖商业银行股份监管规定更严格，持股比例不同有不同报告和核准要求，主要股东参股或控股银行数量有限制，且取得股权5年内不得转让 [81][82] 举牌股过往整体表现“跷跷板” - 2015 - 2023年举牌股举牌前一年69%上涨，举牌后62%在“重仓持有期”内下跌，举牌整体表现或一般，截至2024年末45%仍“重仓”持有，平均重仓持有期限约3.3年，长期红利是更稳定收益来源 [85] 举牌后多数股价下跌 - 举牌股举牌前约七成上涨，最高涨幅601%，举牌后超六成在重仓持有期内下跌，最大跌幅年化91%，举牌前后表现呈“跷跷板”现象，“不再重仓”股票举牌前后股价表现差异更大 [86][89] 案例：平安举牌工行和汇丰 - 中国平安2017年举牌工商银行和汇丰控股，两只股票仍为重仓股，股息率高且稳定，有助于稳定现金收益 [91]

核心观点 - 海外超长期国债利率上行，日债收益率短期或震荡回落，美债收益率中期或维持偏高位置；人民币有升值动力；港股重估蓄势待发，产业债可结合负债端选择配置；多家公司业绩表现各异，部分公司发展前景被看好 [2][3][9] 宏观 - 近期海外超长期国债利率普遍上行，5月21日日本30年期国债收益率达3.15%创历史新高，美国30年期国债收益率达5.08%为2023年10月以来最高，主要因期限溢价回升，对超长期日债收益率上行触发套息交易反转担忧过度，日债收益率短期或震荡回落，美债收益率中期或维持偏高位置 [2] - 4月2日后美国“对等”关税调整，5月12日中美达成协议降低对中国加征关税水平，美元指数小幅反弹，人民币兑美元汇率上升0.5%左右，升值幅度未完全反映基本面变化，去美元化背景下人民币贬值预期或消弭，甚至有升值动力 [3] - 5月初港币兑美元汇率触及强方兑换保证，香港金管局卖出1294亿港币投放流动性，银行体系总结余急增近3倍，HIBOR利率大幅下行，宁德时代赴港上市募资超350亿港币，香港市场流动性改善、吸引力上升，去美元化背景下香港市场有望迎来发展机遇 [6] 固定收益 - 近日全球债券利率普遍上行，日债、美债表现明显，截至5月21日，10年期日债收益率上行至1.53%，30年日债收益率触及2.98%，10年美债收益率上行至4.58%，30年美债收益率突破5.0% [4] - 24年产业债主体盈利承压，25Q1盈利同比上行，行业间盈利分化，25Q1多数行业经营性现金流改善，杠杆率整体稳定但短期偿债能力下滑，2024年以来产业债是信用供给主力，25年增速放缓，利率震荡市和存款利率下调利好信用配置，产业债建议结合负债端选择配置 [12] 房地产 - 境外国家和地区房地产市场采用“预定+现房销售”模式，购房者选定房源签合同付不超10%定金存入第三方托管账户，可同步申请按揭贷款，项目竣工后支付剩余首付并完成贷款放款和产权过户，该模式保障购房者资金安全 [5] 石油天然气 - 4月美国“对等关税”政策、OPEC+上调产量目标及部分成员国减产意愿趋弱致国际油价跌至近四年最低，5月中美关税降级带动石油需求预期修正，油价反弹，5月21日WTI/Brent期货价格较4月末上涨5.8%/2.8%，制裁和关税等是短期重要边际影响因素，长期油价中枢有底部支撑，高分红能源龙头企业有配置机遇 [6] 策略 - 5月20日宁德时代在港上市获大量投资且较A股大幅溢价，体现港股市场结构性变化，港股重估蓄势待发 [9] - 除公募基金外的四类基金25Q1持股变化显示，中长线资金持股市值占比环比基本持平，资金加仓A股高股息资产减持周期能源股，配置思路分化，对港股弹性资产关注度回升，借道ETF入市加快 [10] 银行 - 中国经济修复预期改善，人民币或升值，有望催化中国资产重估，香港是全球金融网络重要节点，看好港股收益表现，港银市值占比高、基本面韧性强、股息可托底，有望吸引增量资金，推荐农行H、交行H等银行H股及渣打集团、汇丰控股等香港银行 [13] 重点公司 - 首次覆盖黑芝麻智能，给予目标价24.04港币，基于16.8倍2025年P/S，给予“买入”评级，公司是智能驾驶和机器人芯片供应商，有望受益于高阶智驾需求增长和机器人大模型对端侧AI芯片需求潜力 [14] - BOSS直聘25Q1收入19.23亿元略超预测，经调整净利润6.92亿元超预测，春节后招聘需求稳步修复，若宏观情况稳定公司有望受益，维持“买入”评级 [15] - 美图公司5月20日宣布与阿里巴巴战略合作，拟向阿里发行2.5亿美元三年期可转债，承诺采购5.6亿元云服务，共同开发AI技术，阿里将推广美图AI工具，看好合作打开增长前景，给予“买入”评级 [16] - 香港交易所因中美关税降级、人民币有升值空间，人民币升值带动香港流动性和资产价格上涨，大型内地企业赴港IPO提升交易兴趣，成交额提升利好港交所盈利和估值，维持“买入”评级 [17] - 中通快递一季度收入108.9亿元，归母净利19.9亿元，调整后归母净利22.1亿元，快递件量同比增长19.1%，市场份额同比下降0.4pct至18.9%，单票收入下降，25年业务量增长和市场份额提升是首要目标，维持“买入”评级 [18] - 乐信1Q25归母净利润4.3亿元，同比/环比增长113%/19%，净利润take rate提升至1.59%，信用成本降低，首日逾期率环比降11%，轻资本放款量占比升至28%，新增放款量环比略降0.8%，2H25分红比例将提升至30%，预计2025年盈利明显增长，维持“买入”评级 [19] - 高鑫零售2025财年营收715.5亿，归母净利4.1亿元扭亏为盈，宣派股息共0.34港元/股，股息率约16.6%，计划推动一店一策改造，盈利能力有望改善，维持“增持”评级 [20] - 特海国际1Q25收入1.98亿美元，经营利润0.082亿美元，归母净利润0.12亿美元同比扭亏，25年做优顾客体验，同店翻台稳中有升，开店同比有望提速，中长期成长潜力可观，维持“买入”评级 [20] - 百度集团1Q25总收入325亿元，非GAAP净利润65亿元，AI云收入增长强劲，占核心收入比例同比提升6.5pp，广告收入占比下滑8.7pp，搜索龙头或向AI云厂商转型，给予“买入”评级 [23] - 满帮集团1Q25收入27亿元，调整后净利润14亿元，履约订单增长23%，2Q收入指引中值略低于预期，对智驾科技追加投资，预计今年增加AI投入，看好货运线上化和变现能力提升，维持“买入”评级 [24] - 小鹏汽车一季度收入158亿元，归母净利润-6.6亿元亏损收窄，看好新车热销带动销量和盈利改善，维持“买入”评级 [25] 评级变动 - 2025年5月22日首次覆盖黑芝麻智能，目标价24.04港币，给予“买入”评级，2025 - 2027年EPS分别为-1.45、-0.76、0.01元 [26] - 2025年5月20日首次覆盖南极电商，目标价6.00元，给予“买入”评级，2025 - 2027年EPS分别为0.13、0.23、0.32元 [26] - 2025年5月19日首次覆盖远大医药，目标价10.15元，给予“买入”评级，2025 - 2027年EPS分别为0.60、0.66、0.76元 [26]

报告行业投资评级 - 石油天然气行业投资评级为增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 制裁和关税等贸易摩擦、OPEC+增产进度和内部协同意愿是全球石油需求前景偏淡背景下的短期重要边际影响因素；长期而言，油价中枢存底部支撑，具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源龙头企业或将显现配置机遇[1] - 维持25 - 26年布伦特原油均价预测为67/66美元/桶，预测25Q2 - 25Q4布伦特均价分别为62/64/67美元/桶；推荐中国海油（A/H）、中国石油（A/H）[4] 需求侧 - 考虑全球经济增速放缓、电动车销量攀升及关税降级影响，预计25/26年全球石油需求增量分别为74/76万桶/天（上月预测为73/69万桶/天）；预计25Q2 - 25Q4石油需求增速将从25Q1的99万桶/天下滑至65万桶/天[2][15] - 4月中国石油需求偏淡，原油进口量及汽柴油表观消费量同比下跌，油头乙烯开工率下滑；美国4月下旬炼厂开工率上行，北半球旺季有望带动石油消费提升；印度石油需求虽不及预期，但新兴经济体仍是增长主要驱动力[2] 供给侧 - IEA上调25/26年全球石油供应增长预期至160/97万桶/天（上月预测为120/96万桶/天），OPEC+25/26年供应增量预计分别为31/15万桶/天；4月全球石油供应量同环比增加130/16万桶/天，美国和挪威是主要增长引擎[3][29] - 5月OPEC+8国连续第二个月上调产量目标，但部分国家超产或执行补偿性减产，实际增幅或低于目标；美国页岩油行业在WTI价格低于60美元/桶时承压，25 - 26年美国LTO产量或面临下行风险[3][32] 重点推荐公司 - 中国石油（601857 CH）：Q1营业收入7531亿元，同环比 - 7.3%/+10.5%，归母净利468亿元，同环比 + 2.5%/+45.6%；维持“增持”评级，目标价9.79元[54][55] - 中国石油股份（857 HK）：下调25 - 27年归母净利润预测，EPS为0.89/0.91/0.94元，A/H目标价9.79元/7.18港元，维持“增持”评级[55] - 中国海油（600938 CH）：Q1营业收入1069亿元，同环比 - 4.1%/+13.1%，归母净利润366亿元，基本符合预期；维持“买入”评级，目标价37.50元[54][55] - 中国海洋石油（883 HK）：维持25 - 27年归母净利润预测，EPS为3.00/3.03/3.12元，A/H目标价37.50元/27.42港元，维持“买入”评级[55]

整体情况 - 25Q1 中长线资金持股市值占比环比基本持平，资金主要加仓 A 股高股息资产减持周期能源股，对港股弹性资产关注度回升，借道 ETF 入市加快，2024 年险资、国家队持有 ETF 规模超 1.2 万亿[1] 险资 - 25Q1 险资运用余额 35 万亿元，同比增 17%，前十大股东持股规模 4.1 万亿元，占 A 股自由流通市值 6.5%[2] - 加仓 A 股运营、潜力型红利品种，港股消费/科技/银行，延续高股息逻辑，布局港股加速，ETF 持仓规模创 2015 年以来新高[2] 国家队 - 25Q1 总持股规模回升至 4.3 万亿元，占 A 股自由流通市值 9.4%，配置强度维持高位[3] - 加仓 A 股权重/红利方向、港股消费/科技，大金融/红利风格强化，港股弹性方向布局加速，ETF 持仓规模创 2015 年以来新高[3] 社保基金 - 25Q1 持股规模回升至 4912 亿，持股规模占 A 股自由流通市值环比回落至 1.2%，位于 2019 年以来 74%的高位水平[4] - 加仓 A 股制造及港股消费，重视 A 股制造方向，加仓港股消费方向[4] QFII/RQFII - 25Q1 持股市值环比小幅回升至 1166 亿，持股市值占全 A 流通市值的比重为 0.3%，处于 2019 年以来的 9%分位水平[5] - 25Q1 主要加仓建材、电力设备、汽车、基础化工等行业，三级行业中加仓中成药、输变电设备、汽车零部件、PCB[5]

香港市场现状 - 5月初港币兑美元汇率触及强方兑换保证，金管局卖出1294亿港币投放流动性，银行体系总结余从约450亿港币增至约1740亿港币，隔夜HIBOR利率从4月底的4.5%降至0附近[2][12] - 近日宁德时代赴港上市，募资超350亿港币，创2023年来全球IPO募资记录[2] 人民币汇率趋势 - 美中关税降级强化美元走弱叙事，人民币有升值动力，汇率竞争力较强[3][8] - 过去10余年中国出口商可能超配美元资产超1万亿美元，2021年至今结汇水平可能低于均衡值约5000亿美元[5][8][21] 人民币升值对香港资产影响 - 港币兑人民币贬值提升香港对内地竞争力，带动金融条件宽松，推动香港经济再通胀，资产价格涨幅可能更大[4][11] - 人民币升值驱动港币兑美元走强，改善香港银行间流动性，降低港币融资成本[4][12] 去美元化对香港金融市场影响 - 1990年以来中国内地累计对美货物顺差规模达7.1万亿美元，占2024年GDP的38%，去美元化下资金回流，香港市场迎发展机遇[20] - 亚洲金融机构和出口企业长期超配美元，资金回流将推高对中资资产配置需求，香港资产估值有望上升且迎来扩容机遇[5][21] 风险提示 - 美股市场大幅震荡或引发资本市场波动，中美关税摩擦升级可能使资金从港股流出[6][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期内债市预计维持震荡，中期走势取决于基本面、货币政策、财政政策对冲力度和关税进展 [24][27] - 10 年国债短期上限难破 1.8%，下限预计在 1.5%，波动幅度较窄 [27] - 推荐 3 - 5 年城投二永债，长债超长债逢调整增持 [3] - 国债期货短期内维持震荡，TS2509 预计偏弱运行，TF 可用于套保，T 和 TL 可博反弹 [4][29][30] - IRS 各交易策略暂不推荐 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 国债期货市场回顾 - 5 月“双降”落地，长端利好出尽收益率上行，短端下行，曲线走陡；后长端利率因政策提及小幅下行；中美会谈打破债市横盘，国债期货大幅下跌；资金面宽松叠加 4 月金融数据偏弱，债市情绪修复，国债期货转为震荡 [2][15] 国债期货交易策略 方向策略 - 短期预计继续震荡，前期降准降息、关税谈判使债市调整，国债期货表现分化，短端较好；资金面稳中偏松，宽松周期未结束，曲线初步走陡符合政策导向；但债市对关税谈判影响未充分演绎，短期或受股市赎回扰动，后续利率债供给量大 [24] - 短期内债市维持震荡，中期取决于多因素；10 年国债短期上限难破 1.8%，下限 1.5%；后续超预期上行因素包括谈判成果、出口内需共振等 [27] - TS2509 预计偏弱运行，资金面转松下下跌空间有限，反弹需资金面超预期宽松，概率不高；TF 基差低可套保，T 和 TL 基差保护垫厚可博反弹 [29][30] 期现策略 - 暂无机会，近日主力合约 CTD 的 IRR 中枢下行，2509 合约 CTD 的 IRR 与存单利率相比无优势，正套优势不明显且操作麻烦，暂不推荐 IRR 策略 [37] 基差策略 - 关注做多基差的机会，截至 2025 年 5 月 19 日，T2509、TS2509、TF2509、TL2509 合约基差分别为 0.28 元、 - 0.07 元、0.14 元、0.44 元附近；T、TS、TF 合约基差压缩至低位，做空空间有限；TL 合约基差略高但离交割时间长，暂不推荐做空；关税谈判超预期等因素使多头离场，空头力量强，可博弈 2509 合约基差走阔 [42] 跨期策略 - 移仓换月进入尾声，2512 合约流动性不佳，暂不推荐跨期价差（2509 - 2506）策略；截至 2025 年 5 月 19 日，TF、T、TS、TL 合约跨期价差分别为 0.27 元、0.22 元、0.13 元、0.40 元；前期跨期价差走高因 IRR 偏高多头主导移仓及 2509 合约 CTD 券久期长；近日部分跨期价差回落因资金利率下行和债市调整；后续跨期价差取决于债市走势 [51] 跨品种策略 - 暂不推荐，降准降息后短端利率下行，长端小幅止盈，曲线陡峭化，2TF - T 价差下行；资金面预计维持均衡偏松，但短端利率下行空间有限；长端重回前期低点难度大增，向上空间受广谱利率牵制；收益率曲线中短端下行空间逼仄，长端、超长端受关税谈判等扰动，表现略弱于短端但空间不大 [59][60][61] IRS 市场回顾 - 4 月 21 日 - 4 月 25 日，互换利率走势不一，品种间基差和不同期限期差分化；4 月 27 日 - 4 月 30 日，互换利率下行，基差分化，期差收窄；5 月 6 日 - 5 月 9 日，互换利率下行，基差分化，期差分化；5 月 12 日 - 5 月 16 日，互换利率上行，基差分化，期差走阔；5 月 20 日，5 年期 LPR 为 3.5%，1 年期 LPR 为 3.0%，均下调 10BP [77][78][79] IRS 交易策略 方向策略 - 暂不推荐，本轮关税缓和超预期，后续资金面宽松空间有限，IRS 方向策略空间不大；预计经济增速预期上调，央行或进入政策观察期，资金利率下行空间有限，Repo 1Y 的 carry 已收窄至 - 2BP 左右，多空双方空间均不大 [90][91] 期差策略 - 暂不推荐，目前利率互换定盘曲线期差在低位，短期内长端利率震荡，短端充分定价资金宽松，收益率曲线陡平空间不大，且 IRS 曲线变化不及现券、期货，平仓难 [94] 基差策略 - 暂不推荐，自 3 月中上旬以来存单利率下行，截至 5 月 19 日，1 年 AAA 存单收益率触及 1.67%，较 3 月 10 日高点下行近 40BP；预计存单挂牌利率下调幅度大；目前 1Y、2Y、5Y Shibor 3M/FR007 基差分别在 3BP、2BP、1BP 附近波动，做多/做空基差策略性价比不高 [98] 养券回购 - 暂不推荐，近日 1Y 国开债与 IRS Repo 的利差在 - 1bp 附近波动，5Y 的利差在 10bp 附近波动，养券回购策略空间不大 [109]

报告行业投资评级 - 房地产开发：增持（维持）[7] - 房地产服务：增持（维持）[7] 报告的核心观点 - 境外国家和地区房地产市场普遍采用“预定 + 现房销售”模式，保障购房者权益，我国现房销售制度推进需关注细则和配套政策，“三好”房企或脱颖而出，当前推荐相关地产股和物管公司[2][4][5] 各部分内容总结 境外现房销售模式 - 美国新房市场期房与现房销售并存，2024 年现房销售比例达 51%，销售需满足许可等条件，交易分支付定金、收房、支付余款三阶段，采用托管人机制保障资金安全[11][14][16] - 日本原则上禁止未竣工前签购房合同，满足条件可销售，购房者支付意向金和定金后申请贷款预审批，现房和期房均在竣工验房后支付尾款，有三类资金保障措施，立法保障住房品质[19][22][23] - 中国香港住房销售以期房为主，1961 年出台方案规范预售，购房者在房屋交付时支付首付和按揭，订金由律师保管，开发商需证明项目融资落实[24][25][27] - 三地预售概念更接近预定 + 现房销售模式，购房者大部分房款在交付后支付，权益得到多环节保护，住房销售制度是成熟体系一部分，我国推进现房销售需配套政策支持[28][29][34] 中国推进现房销售对房企的影响 - 现房销售将影响房企利润水平和资金使用效率，回款周期推迟约一年半，资金成本提高，项目净利率和 IRR 下降，美国经验显示现房销售降低企业资产周转率[35][36][41] 中国推进现房销售制度的未来展望 - 行业层面，现房销售影响供应节奏，符合“严控增量”思路，促进供需平衡；企业层面，“三好”房企或将脱颖而出，需关注制度细则和配套政策[43][44] 投资建议 - 不必过度担忧现房销售影响，预计试点推进、新老划断、有配套政策，房企适应度增强，关注“止跌回稳”政策，推荐“三好”地产股和业绩稳健物管公司[5][46] 重点推荐公司情况 - 报告对城投控股、城建发展等多家 A 股和港股开发公司及物管公司给出买入评级，介绍目标价、市值、EPS、PE 等信息，并阐述各公司最新观点和盈利预测调整情况[10][47][48]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价12美元 [1][5] 报告的核心观点 - 公司1季度业绩持续兑现业务逻辑，底层风控升级推动信用成本降低并带动利润提升，预计2025年盈利明显增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 1Q25归母净利润4.3亿人民币，同比/环比+113%/+19%，净利润take rate提升至1.59%，年化净利润take rate改善主要由信用成本降低219bps至3.4%驱动 [1] - 1Q25前瞻风险指标改善，存量贷款首日逾期率环比降11%，新增贷款FPD7环比降5%，拨备覆盖率提升到268%，轻资本业务放款量占比提升至28% [2] - 1Q25新增放款量516亿人民币，同比/环比-11%/-0.8%，放款量环比大致持平，受节假日因素和业务重心影响 [3] 盈利预测 - 微调25/26/27年归母净利预测至21.8/32.1/35.9亿，调整幅度+0.5%/+1.5%/+1.7% [4] 估值分析 - 可比消费贷平台平均25E PB 1.25x，考虑公司基本面，降低估值折价，维持1.15x 25E PB，基于75.07元25E BV/ADS，维持目标价12美元 [4][9] 财务数据 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入及其他收益(人民币百万)|13,057|14,204|13,674|15,140|16,531| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,066|1,100|2,181|3,208|3,592| |EPS(人民币,最新摊薄)|6.34|6.49|12.86|18.91|21.17| |PE(倍)|2.06|6.52|4.85|3.30|2.95| |PB(倍)|0.22|0.65|0.83|0.70|0.59| |ROE(%)|11.61|10.76|18.92|23.71|22.33| |股息率(%)|9.89|3.14|6.33|9.30|10.42| [4] 可比公司估值 |公司|代码|总市值(十亿美元)|PE(x)(2024/2025E/2026E)|归母净利润增速(%) (2024/2025E/2026E)|PB(x)(2024/2025E/2026E)|ROE(%) (2024/2025E/2026E)| |----|----|----|----|----|----|----| |陆金所控股|LU US|2.4|na/12.9/6.7|na/na/91.3|0.23/0.22/0.21|(3.9)/1.7/3.2| |奇富科技|QFIN US|6.6|6.8/5.7/4.6|46.2/13.8/8.2|1.64/1.61/1.28|27.2/30.5/31.4| |信也科技|FINV US|2.2|5.5/5.1/4.2|1.8/34.9/21.6|0.83/0.89/0.75|16.5/19.3/19.8| |可比公司均值| - | - |6.1/7.9/5.2|24.0/24.4/40.4|0.90/0.90/0.75|13.2/17.2/18.1| |可比消费贷平台均值| - | - |6.1/5.4/4.4|24.0/24.4/14.9|1.24/1.25/1.02|21.8/24.9/25.6| |乐信|LX US|1.5|6.5/4.9/3.3|3.2/98.2/47.1|0.65/0.83/0.70|10.8/18.9/23.7| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 23.11 美元 [1][4][6][11] 报告的核心观点 - 公司 25Q1 财报收入略超预测且盈利稳定兑现，若宏观情况稳定，基于产品竞争力有望显著受益 [1] - 招聘需求逐步回暖，蓝领占比提升，现金收款好转，公司指引 25Q2 收入基本符合预期 [2] - 费用率进一步降低，盈利能力持续兑现，25 年持续降本增效利润率有望提升 [3] - 春节后招聘需求稳定增长，小幅上修 FY25 - FY27 收入和调整后归母净利润预测，维持目标价和“买入”评级 [4][11] 各部分总结 财务表现 - 25Q1 实现收入 19.23 亿元，略超华泰预测（19.1 亿元），yoy + 12.9%；经调整净利润 6.92 亿元（华泰预测 6.17 亿元），yoy + 76.2% [1] - 25Q1 MAU 为 5760 万，同比增长 23.6%；企业付费用户数为 640 万（yoy + 12.3%），环比增长 4.9% [2] - 新增用户中蓝领群体占比超 45%，带动收入占比提升至 39%以上；25Q1 实现现金收款 21.8 亿元（Q4 增速为 + 3.17%），yoy + 6.3% [2] - 25Q1 公司毛利率 83.8%（yoy + 1.1pct），销售费用率为 25.5%，同比下降 8.5pct，管理和研发费用率分别为 13.8%、22%（yoy - 2.1pct / - 5.4pct） [3] - 25Q1 公司实现调整经营利润 6.92 亿元（华泰预测为 6.17 亿元），对应利润率为 36% [3] 盈利预测 - 小幅上修 FY25 - FY27 收入预测至 81.8/93.8/106.7 亿元（原预测 81.5/93.4/106.2 亿元），上修调整后归母净利润预测至 33.2/35/39.6 亿元（原预测 32.2/34.7/37.8 亿元） [4][11] 估值 - 基于 DCF 估值法，维持参数假设，永续增长假设 3%，WACC 为 8.95%，对应目标价为 23.11 美元（前值 22.71 美元） [4][11] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|5,952|7,356|8,185|9,380|10,668| |+/-%|31.94|23.58|11.27|14.61|13.73| |归母净利润（人民币百万）|1,099|1,585|2,327|2,615|3,165| |+/-%|924.96|44.16|46.82|12.38|21.06| |归母净利润（调整后，人民币百万）|2,156|2,728|3,319|3,496|3,958| |+/-%|169.71|26.53|21.65|5.33|13.23| |EPS（调整后，人民币，最新摊薄）|4.88|6.18|7.52|7.92|8.97| |PE（调整后，倍）|26.37|20.84|17.13|16.26|14.36| |PB（倍）|18.04|16.19|13.99|12.14|10.47| |ROE（调整后，%）|17.20|19.22|20.57|18.76|18.37| |EV EBITDA（倍）|57.39|25.61|16.60|14.27|11.43|[10] 基本数据 - 目标价 23.11 美元，收盘价（截至 5 月 21 日）17.90 美元，市值 7,904 百万美元，6 个月平均日成交额 73.81 百万美元，52 周价格范围 10.57 - 22.74 美元，BVPS 4.69 美元 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 23.11 美元 [1][4][6][11] 报告的核心观点 - 公司 25Q1 财报收入略超预测且盈利稳定兑现，若宏观情况稳定，基于产品竞争力有望显著受益 [1] - 招聘需求逐步回暖，蓝领占比提升，现金收款好转，公司指引 25Q2 收入基本符合预期 [2] - 费用率进一步降低，盈利能力持续兑现，25 年利润率有望继续提升 [3] - 春节后招聘需求稳定增长，小幅上修 FY25 - FY27 收入和调整后归母净利润预测，维持目标价和“买入”评级 [4][11] 各部分总结 财务表现 - 25Q1 实现收入 19.23 亿元，略超华泰预测（19.1 亿元），yoy + 12.9%；经调整净利润 6.92 亿元（华泰预测 6.17 亿元），yoy + 76.2% [1] - 25Q1 毛利率 83.8%（yoy + 1.1pct），销售费用率为 25.5%，同比下降 8.5pct，管理和研发费用率分别为 13.8%、22%（yoy - 2.1pct / - 5.4pct），调整经营利润 6.92 亿元，对应利润率为 36% [3] 用户情况 - 25Q1 MAU 为 5760 万，同比增长 23.6%，春节后平台用户活跃度高 [2] - 25Q1 企业付费用户数为 640 万（yoy + 12.3%），环比增长 4.9% [2] - 新增用户中蓝领群体占比超 45%，带动收入占比提升至 39%以上 [2] 现金收款 - 根据递延收入估算 25Q1 实现现金收款 21.8 亿元（Q4 增速为 + 3.17%），yoy + 6.3% [2] 盈利预测 - 小幅上修 FY25 - FY27 收入预测至 81.8/93.8/106.7 亿元（原预测 81.5/93.4/106.2 亿元），上修调整后归母净利润预测至 33.2/35/39.6 亿元（原预测 32.2/34.7/37.8 亿元） [4][11] 估值 - 基于 DCF 估值法，维持参数假设，永续增长假设 3%，WACC 为 8.95%，对应目标价为 23.11 美元（前值 22.71 美元） [4][11] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|5,952|7,356|8,185|9,380|10,668| |+/-%|31.94|23.58|11.27|14.61|13.73| |归母净利润 (人民币百万)|1,099|1,585|2,327|2,615|3,165| |+/-%|924.96|44.16|46.82|12.38|21.06| |归母净利润 (调整后,人民币百万)|2,156|2,728|3,319|3,496|3,958| |+/-%|169.71|26.53|21.65|5.33|13.23| |EPS (调整后,人民币,最新摊薄)|4.88|6.18|7.52|7.92|8.97| |PE (调整后,倍)|26.37|20.84|17.13|16.26|14.36| |PB (倍)|18.04|16.19|13.99|12.14|10.47| |ROE (调整后,%)|17.20|19.22|20.57|18.76|18.37| |EV EBITDA (倍)|57.39|25.61|16.60|14.27|11.43|[10] 基本数据 - 目标价 (美元)：23.11 - 收盘价 (美元 截至 5 月 21 日)：17.90 - 市值 (美元百万)：7,904 - 6 个月平均日成交额 (美元百万)：73.81 - 52 周价格范围 (美元)：10.57 - 22.74 - BVPS (美元)：4.69 [7]