行业投资评级 - 电力设备与新能源行业评级为“增持” [5] 报告核心观点 - 报告认为高温超导行业已进入发展加速期，看好未来几年可控核聚变需求推动产业跨过“死亡谷”，实现规模降本正循环，产业进入从1到100的加速期，应用场景有望多点开花 [1] - 报告以上海超导2025年经营成果为例，指出行业呈现量、价、利全方面增长 [1] 行业与公司经营分析 - 2025年上海超导实现营业收入3.07亿元，同比增长28.01%，实现归母净利润0.96亿元，同比增长31.14% [1] - 2025年上海超导高温超导带材销售收入2.72亿元，同比增长18.43%，销量977公里，同比增长2.27%，毛利率达73.41%，同比提升11.95个百分点 [2] - 高温超导带材销售单价同比提升15.80%至279.16元/米，主要系销售结构优化，单价较低的低性能带材销售占比降低 [2] - 高温超导带材单位成本同比下降20.12%至74.2元/米，主要得益于规模效应 [2] - 2025年上海超导设备销售及技术服务收入0.32亿元，同比大幅增长522.67%，主要来自高温超导导体及磁体的测试加工等，显示业务纵向延伸潜力 [2] 成本结构与降本路径 - 2025年上海超导二代高温超导带材直接材料成本、直接人工成本、制造费用及其他成本分别为12.03元/米、12.46元/米、49.72元/米，同比分别下降6.91%、40.74%、15.67% [3] - 成本下降得益于超导靶材单价优化（原料价格下降、公司议价能力提升、国产化推进）以及人工成本随生产效率提升而显著下降 [3] - 公司产能利用率从2024年的82.96%下降至2025年的41.71%，主要因产能超前扩张，但人工成本下降对冲了折旧成本增加的影响 [3] - 头部企业积极推进供应链国产化以进一步降本，例如自2025年起部分采用哈氏合金母锭进口加国内委外精轧加工的方式替代进口哈氏合金基带 [3] 海外市场与竞争格局 - 2025年上海超导境外收入占比达21.48%，同比提高9.02个百分点 [4] - 前五大客户中海外客户占据两席，英国UKIFS和美国CFS分别占公司营业收入的12.17%和3.4%，而2024年仅美国VEIR占比7.59%，显示行业出海加速 [4] - 海外同行扩产加速，日本藤仓2024年启动扩产计划，目标到2027年产能提升至原先的3至4倍，并于2026年2月追加投资，目标在原有扩产基础上再翻一倍，潜在客户同样包括UKIFS、CFS等 [4] 产业链相关公司 - 报告提及的高温超导产业链标的包括：上海超导、联创光电、永鼎股份、精达股份 [1]

投资评级与核心观点 - 报告维持对协鑫科技的“买入”评级 [1] - 报告给予公司目标价为1.70港元 [1] - 报告核心观点：尽管2025年亏损大于预期，但看好公司颗粒硅现金成本持续下降、质量优化驱动市占率提升，并有望受益于行业出清带来的竞争格局重构，同时钙钛矿和硅碳负极等新业务有望打造新增长极 [1] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现收入144.2亿元，同比下降4.5% [1] - 2025年归母净亏损28.7亿元，同比减亏18.8亿元，但亏损额大于报告预期的9.81亿元 [1] - 亏损主要原因为硅料价格修复不及预期，以及金融资产计提减值损失17.6亿元 [1] 光伏材料业务（颗粒硅）分析 - 2025年光伏材料业务收入143.3亿元，同比下降4.1% [2] - 该业务毛利率为9.4%，同比大幅提升26.3个百分点 [2] - 毛利率改善主要得益于颗粒硅现金成本持续下降：2025年颗粒硅现金成本（含研发）为25.12元/公斤，同比下降25.1%，其中第四季度成本为24.03元/公斤 [2] - 产品质量显著优化：第四季度金属5元素≤0.5ppbw产品占比达98%，同比提升4.7个百分点；浊度≤70NTU产品占比达91%，同比大幅提升46.4个百分点，其中2025年12月单月占比达96.9% [2] - 市场地位稳固：2025年对前五大客户出货20.19万吨，同比增长0.5%；全球市占率达22.9%，同比提升8.3个百分点 [2] - 价格端：2025年颗粒硅平均售价为35.4元/公斤（不含税），同比上涨3.5%，主要受下半年反内卷支撑价格修复影响 [2] - 行业展望：看好光伏供给侧出清叠加需求侧回暖，有望支撑产业链价格修复 [2] 新业务布局与增长点 - **钙钛矿业务**：已进入商业化快车道，2025年10月建成全球首条500MW叠层组件产线，2.76平米全尺寸组件量产效率突破27%，并于2026年2月获得IEC双标认证 [3]。公司预计2026年实现出货100MW级别 [3]。同时积极开拓太空场景，已启动“太空三步走”战略，计划2026年深化深空耐力测试，2027-28年实现太空专用组件量产 [3] - **硅碳负极业务**：依托自产硅烷气、CVD工艺及低碳排放等优势开拓新业务，以满足固态电池等前沿技术需求 [4]。公司有望凭借全球最大、成本最低的硅烷产能，通过流化床工艺实现规模化降本 [4] 盈利预测与估值 - 报告基本维持盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.76亿元、21.40亿元和27.03亿元 [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为0.04元、0.06元和0.08元 [5] - 估值方面，参考可比公司2026年Wind一致预期市盈率（PE）均值为39.29倍，给予公司2026年39.29倍PE，结合港元兑人民币汇率1:0.88，得出目标价1.70港元 [5] - 报告中的财务预测表显示，预计公司2026-2028年营业收入分别为169.57亿元、184.75亿元和196.36亿元，毛利率预计将持续改善 [13] 财务数据与预测摘要 - 截至2026年4月1日，公司收盘价为0.93港元，市值为308.91亿港元 [6] - 根据预测，公司2026年预计净利润率为7.53%，净资产收益率（ROE）为3.12%，2027年和2028年ROE预计分别提升至5.04%和6.18% [19] - 估值指标显示，基于预测净利润，公司2026-2028年预测PE倍数分别为19.76倍、11.78倍和9.33倍 [9]

报告投资评级 - A股（001289 CH）和H股（916 HK）均维持“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年公司业绩因电价和发电量不及预期而下滑，但依托“擎源”大模型推进智能运维提升了运营效率，同时国家补贴回款显著改善了经营现金流 [1] - 市场化交易导致电价承压，但随着环境价值（绿证、绿电交易）显性化提升，绿电长期收益率有望趋于稳定 [1][3] - 公司承诺2025-27年派息率不低于30%，并计划通过A股定增募资不超过50亿元投入新项目，以优化装机结构并巩固其绿电龙头地位 [1][4] 2025年财务与运营表现 - 2025年实现营收302.53亿元，同比下降18.6%；归母净利润45.26亿元，同比下降28.8%；扣非净利润44.09亿元，同比下降22.8% [1] - 第四季度营收80.32亿元，同比下降22.0%，环比增长22.4%；归母净利润1.33亿元，同比下降83.2%，环比下降86.9% [1] - 全年完成新能源发电量764.69亿千瓦时，同比增长12% [2] - 2025年经营现金流净额达218.33亿元，同比增长28%，主要得益于可再生电费补贴回款大幅增加 [4] 装机规模与运营效率 - 2025年获取开发指标8.63GW，其中风电4.27GW、光伏4.36GW；新增装机4.85GW，其中风电1.74GW、光伏3.14GW [2] - 年末控股装机容量达到46GW，其中风电32.15GW、光伏13.85GW [2] - 全年风电平均利用小时数为2,052小时，同比下降138小时，但仍较全国平均水平高73小时 [2] - 依托“擎源”大模型，公司实现机组“零火灾”、“零倒塔”，运营效率保持行业领先 [2] 电价与盈利能力分析 - 2025年风电平均上网电价（含增值税）为475元/MWh，同比下降52元/MWh；太阳能电价为318元/MWh，同比下降17元/MWh [3] - 受电价下降影响，风电分部经营利润率为37.3%，同比下降5.6个百分点；太阳能分部经营利润率为30.3%，同比上升1.5个百分点 [3] - 2025年公司核发绿证1,620.7万张，占发电量的21%；交易绿证1,632.2万张，同比增长59% [3] - 2025年完成绿电交易85.6亿千瓦时，同比增长28%，占发电量的11% [3] 现金流、股东回报与资本开支 - 2025年末应收款项融资为436.73亿元，同比仅微增3.66亿元 [4] - 公司承诺2025-27年派息率不低于30%，2025年派息目标已如期达成 [4] - A股定向增发拟募资不超过50亿元，用于投资海南东方50万千瓦海上风电及“宁湘直流”配套沙坡头100万千瓦风电项目 [4] 盈利预测与估值调整 - 报告将公司2026-2027年归母净利润预测下调35%/35%，至43.81亿元/50.43亿元，并预计2028年归母净利润为60.40亿元，对应三年复合增速为10% [5] - 下调盈利预测主要基于对风电利用小时数的下调（参考2025年风况与弃电率）以及风电增值税返还取消政策导致的其他收益预测下调 [5][21] - 给予A股目标价人民币17.68元（前值19.44元），基于2026年34倍市盈率；给予H股目标价港币7.68元（前值7.99元），基于2026年13倍市盈率 [5] - 截至2026年4月1日，A股收盘价为16.19元，H股收盘价为7.00港币 [7] 财务预测概要 - 预测2026-2028年营业收入分别为316.44亿元、337.39亿元、365.92亿元，同比增速分别为4.60%、6.62%、8.46% [10] - 预测2026-2028年归母净利润分别为43.81亿元、50.43亿元、60.40亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.52元、0.60元、0.72元 [5][10] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为5.73%、6.31%、7.19% [10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为34.25元/股[1][5][6] 核心观点与业绩表现 - **核心观点**：看好公司在AI超节点驱动下，凭借产能优势和设备卡位，实现高速通信线缆业务份额提升和应用拓展，盈利有望加速释放[1][4] - **2025年业绩**：全年实现营业收入84.51亿元，同比增长22%；实现归母净利润11.44亿元，同比增长35%[1] - **2025年第四季度业绩**：单季度实现营收约23.68亿元，同比增长12.5%，环比增长10.8%；归母净利润3.22亿元，同比增长67.3%，环比增长22.1%[1] 分业务总结 - **通信线缆业务**：全年收入25.51亿元，同比增长50%；其中高速通信线收入10.17亿元，同比高增238%[2] - **新能源汽车产品**：全年收入17.06亿元，同比增长23.5%[2] - **电子材料业务**：全年收入28.51亿元，同比增长9.7%[2] - **电力产品**：全年收入10.27亿元，同比增长10.8%[2] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年综合毛利率为31.65%，同比微降0.08个百分点，自2021年以来持续稳定在32%上下[3] - **费用率**：2025年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4.60%/3.67%/5.28%，同比分别变化-0.50/-0.70/+0.25个百分点，费用管控良好[3] 行业前景与成长驱动 - **AI驱动铜连接需求**：随着英伟达Blackwell/Rubin架构演进，铜连接在机柜内部短距互联场景下具备性价比和低功耗优势[4] - **市场空间测算**：报告测算2025/2026年英伟达超节点服务器对应铜芯线市场空间约32/67亿元，其中2026年同比提升106%[4] - **公司竞争优势**：作为国内高速通信线领军企业，生产工艺及设备规模（如卡位20余台进口发泡芯线挤出机）处于行业第一梯队，下游客户涵盖安费诺、莫仕、泰科等头部企业[2][4] - **技术进展**：224G高速线完成批量交付，448G线完成样品开发并交由重点客户验证[2] - **产能释放**：随着2026年更多核心产线达产，公司在核心客户中的渗透率有望持续提升[4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：下调2026/2027年归母净利润预期，新增2028年预期，预计2026-2028年归母净利润分别为19.18/24.47/28.10亿元（前值：21.78/26.14/-）[5] - **增长预期**：预计2026-2028年营业收入分别为116.91/139.64/158.10亿元，同比增长38.35%/19.44%/13.23%[10] - **估值基础**：给予公司2026年25倍PE估值（与可比公司2026年PE一致预期相同），对应目标价34.25元/股[5] - **当前估值**：截至2026年4月1日，公司收盘价为23.85元，对应2026年预测PE为17.13倍[10]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] - 给予2026年45倍PE估值，对应目标价8.55元 [5][7] 核心观点 - 公司2025年业绩高增，归母净利润同比+115.37%至2.98亿元，基本符合预期，驱动因素为生产效率提升 [1] - 公司在手造船订单充裕，生产效率通过标准化、模块化及数字化不断提升，为后续业绩提供有力支撑 [1][3] - 公司深耕系列船与海工船市场，并拓展防务装备与能源业务，绿色转型技术储备有望打开未来成长空间 [1][4] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入45.19亿元，同比+14.53%；归母净利润2.98亿元，同比+115.37% [1][11] - 第四季度收入13.70亿元，同比-14.61%，环比+5.01%；归母净利润0.67亿元，同比+7.92%，环比-37.02% [1] - 全年毛利率19.88%，同比显著提升5.07个百分点，主要因船海工程EPC业务盈利能力提升 [2] - 期间费用率11.54%，同比+1.61个百分点，其中销售费用率2.72%（+1.38个百分点）因出口船舶增加导致代理费上升 [2] 分业务板块分析 船海工程EPC业务 - 2025年实现收入40.37亿元，同比+15.41%，毛利率19.85%，同比+5.08个百分点，收入与盈利同步提升 [3] - 全年交付船舶29艘（海工类5艘、运输船22艘），新签生效订单56艘（海工类12艘、运输船34艘、其他10艘） [3] - 期末已生效在手订单达105艘，为后续业绩提供有力支撑 [3] - 公司构建“四基地一配套两中心”生产运营模式，通过标准化生产与EPC系统应用提升交付效率 [3] 能源业务 - 2025年实现营收0.97亿元，同比+5.45%，毛利率保持平稳 [4] - 成功获得15000吨醇电混动船型设计及EPC项目管理合同，并拓展新能源船舶试航加注、海上风电等服务 [4] - 公司在天然气运输船、甲醇燃料、电池动力系统等方面有丰富技术储备，已在实际订单中应用 [4] - 全球航运业绿色转型加速，公司能源业务有望迎来快速发展期 [4] 盈利预测与估值 - 预测2026年归母净利润为3.32亿元（基本维持），2027年预测上调18%至4.01亿元，2028年预测为4.84亿元 [5] - 对应EPS分别为0.19元、0.23元、0.28元 [5][11] - 基于可比公司2026年一致预期PE为45倍，给予公司2026年45倍PE估值，目标价8.55元 [5][12] - 预测2026-2028年营业收入分别为51.96亿元、59.66亿元、65.75亿元，同比增长14.99%、14.84%、10.20% [11] 可比公司与财务比率 - 可比公司2026年iFind一致预期PE均值为45倍 [5][12] - 报告预测公司2026-2028年PE分别为39.16倍、32.44倍、26.86倍，PB分别为4.74倍、4.13倍、3.58倍 [11] - 预测ROE保持在12.88%至14.29%之间 [11]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中交设计的“买入”评级 [7] - 报告给予公司目标价为人民币9.30元 [7] - 核心观点：考虑到“十五五”初期，通常项目规划、设计需求先行，设计行业有望受益，且公司盈利能力稳步修复，因此维持“买入”评级 [3] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入110.60亿元，同比下降11.05% [3][11] - 2025年实现归母净利润14.55亿元，同比下降16.91% [3][11] - 2025年实现扣非净利润13.77亿元，同比下降15.76% [3] - 第四季度实现营收49.44亿元，同比下降13.36%，环比增长181.34% [3] - 第四季度实现归母净利润7.03亿元，同比下降8.79%，环比增长264.33% [3] - 归母净利润基本符合报告此前14亿元的预期 [3] 分业务表现与盈利能力 - **勘察设计业务**：实现收入84亿元，同比下降9.5%；毛利率为33.4%，同比提升1.0个百分点 [4] - **机电交安等业务**：实现收入16亿元，同比下降20.49%；毛利率为13.8%，同比下降1.9个百分点；收入下降主要受业务向光伏、机电等新兴领域转型影响 [4] - **工程试验检测业务**：实现收入5亿元，同比增长2.27%；毛利率为25.9%，同比下降1.3个百分点 [4] - **监理业务**：实现收入28亿元，同比下降8.05%；毛利率为17.9%，同比提升0.2个百分点 [4] - **海外业务**：实现营业收入7.65亿元，同比增长4.52%；公司正加快推进海外属地化建设 [4] - 2025年公司综合业务毛利率为30.0%，同比提升0.7个百分点 [4][11] - 2025年归母净利率为13.16%，同比下降0.93个百分点 [5] 新签合同与市场拓展 - 2025年公司新签合同额达163.16亿元，同比下降5.6%，主要受基建投资放缓影响 [4] - “十四五”期间，公司在“一带一路”沿线国家和地区新签合同额超过38亿元 [4] 现金流与财务状况 - 2025年经营性现金流量净额为3.53亿元，同比实现转正，较2024年多流入6.6亿元 [5] - 2025年收现比为92.7%，付现比为73.3% [5] - 2025年末应收账款净值为108亿元，同比增长2.4% [5] - 2025年期间费用率为9.88%，同比上升0.89个百分点，主要因收入规模下降削弱了对费用的摊薄能力 [5] - 2025年信用减值损失为5.6亿元，同比多计提0.85亿元 [5] - 截至2025年底，公司资产负债率为47%，同比下降3.1个百分点 [5] 股东回报与分红计划 - 2025年公司拟每10股派发现金红利1.268元，股利分配率为20%，测算股息率约为1.8% [5] - 公司已提请制定2026年中期分红方案 [5] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为14.27亿元、14.79亿元、15.33亿元，较前次预测分别调整1.43%、3.78%和未提供前值 [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.62元、0.64元、0.67元 [5][11] - 基于可比公司2026年Wind一致预期平均市盈率（PE）为15倍，给予公司2026年15倍PE估值，对应目标价9.30元 [5] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为106.91亿元、110.07亿元、113.07亿元 [11]

投资评级与核心观点 - 报告对中国交建A股和H股均维持“买入”评级 [1][5][7] - 报告核心观点：尽管公司2025年业绩因基建投资承压及减值计提超预期而下滑，但2026年新签合同及收入计划增速彰显经营改善信心，且境外业务景气度高、占比持续提升，是公司的重要增长点 [1][2][4][5] 2025年财务业绩表现 - **营收与利润**：2025年实现营收7311.09亿元，同比下滑5.29%；归母净利润147.51亿元，同比下滑36.92%，低于报告此前207亿元的预期；扣非净利润111.98亿元，同比下滑43.48% [1] - **季度表现**：2025年第四季度实现营收2171.93亿元，同比下滑7.70%，环比增长22.80%；归母净利润11.04亿元，同比大幅下滑84.47%，环比下滑72.93% [1] - **盈利能力**：2025年综合毛利率为11.37%，同比下降0.92个百分点；第四季度毛利率为12.15%，同比下降1.84个百分点，环比上升0.36个百分点 [2] - **费用与现金流**：2025年期间费用率为6.03%，同比微增0.02个百分点；经营性净现金流为153亿元，同比多流入28亿元，收现比/付现比分别为105.8%/103.0%，同比提升9.0/5.9个百分点 [3] 分业务与区域表现 - **分业务收入**： - 基建建设收入6490亿元，同比下滑4.76%，毛利率10.16%，同比下降0.93个百分点 [2] - 基建设计收入364亿元，同比增长0.42%，毛利率18.51%，同比下降1.54个百分点 [2] - 疏浚业务收入542亿元，同比下滑8.79%，毛利率11.6%，同比下降1.19个百分点 [2] - **分区域收入**：2025年境内收入5669亿元，同比下滑10.4%；境外收入1585亿元，同比增长17.8%，收入占比提升4.16个百分点至21.7% [2] 新签订单与未来展望 - **2025年新签订单**：总额1.88万亿元，同比微增0.13% [1][4] - 基建建设新签1.72万亿元，同比增长1.28%，其中港口/道路与桥梁/城市建设项目分别为948/2091/9644亿元，同比变化+8.16%/-2.23%/-1.27% [4] - 基建设计新签425亿元，同比下滑19.3% [4] - 疏浚业务新签1069亿元，同比下滑7.87% [4] - **分地区新签**：境内新签1.49万亿元，同比下滑1.99%；境外新签3924亿元，同比增长9.09%，占比约20.8% [4] - **2026年经营计划**：新签合同额计划增速不低于2.6%，营业收入计划增速不低于6.8% [1] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到境内业务聚焦高质量发展，报告下调未来收入增长规模，调整2026-2028年归母净利润预测分别为155亿元、159亿元、162亿元（较前值分别下调22.34%、20.56%）[5] - **估值与目标价**：A股可比公司2026年Wind一致预期平均市盈率（PE）为5.5倍，H股为3.9倍 [5] - 考虑到公司海外业务景气较好、占比较高，新签订单增长韧性较强，给予A股/H股2026年9倍/5倍PE估值 [5] - 基于此，调整A股目标价至8.55元人民币（前值11.02元），H股目标价至5.39港元（前值6.71港元）[5][7]

量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：格兰杰因果检验模型 **模型构建思路**：用于检验主动基金业绩与份额变动之间的因果关系和滞后规律，判断投资者行为是否滞后于业绩变化[29]。 **模型具体构建过程**： 1. 数据准备：选取2013年第四季度至2025年第四季度的主动基金业绩（定义为万得偏股混合型基金指数与股票指数型基金指数的季度收益率差值）和份额变动（所有主动权益基金每个季度内总份额的变动，包括新发基金）数据[29]。 2. 平稳性检验：对时间序列数据进行ADF检验，确保数据平稳，避免伪回归[29]。 3. 模型构建：对于给定的时间序列X（业绩）和Y（份额变动），检验X的过去值是否对Y的当前值有预测能力。构建包含滞后项的回归模型进行检验[29]。 4. 结果解读：根据F统计量和p值判断因果关系及滞后期数。报告显示，业绩对份额变动的格兰杰因果关系从滞后2个季度开始显著，并在滞后5个季度时影响力达到峰值，表明投资者对业绩的反应存在明显的滞后性和持续性[29]。 2. **模型名称**：理柏基金奖评选模型（效用函数模型） **模型构建思路**：基于客观量化指标，通过效用函数计算基金在特定投资期限内的有效回报，旨在评选出在业绩持续性和风险调整后收益方面表现显著优于同类的基金[55]。 **模型具体构建过程**： 1. 计算有效回报：使用效用函数计算基金在三年、五年、十年投资期限内的有效回报。该函数对跑输同业的时期进行惩罚，并对超额损失赋予更大的权重[55]。 2. 比较与评选：将基金计算得到的有效回报与同类基金进行比较，表现显著优异者获奖[55]。 **模型评价**：该模型被认为是全球基金行业最具权威性和影响力的奖项评选基础，其标准完全客观量化，强调业绩的持续性和风险调整后的收益[55]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：Artisan International Value 基金选股因子 **因子构建思路**：采用深度价值投资策略，通过严苛的选股标准构建投资组合，核心是寻找估值显著低于内在价值、业务回报高、财务健康且管理层可靠的上市公司[59]。 **因子具体构建过程**：基金经理要求投资标的必须同时满足以下四个定性/定量标准： * **估值因子**：要求买入价格比估算的公司真实价值至少低30%，提供安全边际[61]。 * **质量因子（资本回报率）**：投资能持续创造高资本回报率的公司，规避强周期、资本密集型行业[61]。 * **质量因子（财务健康）**：要求被投资公司拥有健康的财务状况和低杠杆的资产负债表[61]。 * **质量因子（管理层）**：寻找具备价值创造能力的高素质管理层，甚至会在公司偏离轨道时深度介入[61]。 2. **因子名称**：Hartford International Value 基金选股因子 **因子构建思路**：采用逆向选股价值投资策略，自下而上筛选因低价、低估值和/或低市场预期而具有吸引力的公司，相信市场的过度悲观会带来错误定价机会[64]。 **因子具体构建过程**：运用深入的基本面分析，寻找被市场低估的优质公司。该策略的特殊之处在于持仓极为分散，通常持有约250只股票，前十大持仓占比较低[64]。 3. **因子名称**：Vanguard International Growth 基金选股因子（混合策略） **因子构建思路**：采用双顾问管理模式，结合了激进成长策略和GARP（合理价格成长）策略，以平衡成长性与估值[68][73]。 **因子具体构建过程**： * **Baillie Gifford 部分（约2/3资产）**：采用极致的长期高成长策略，投资周期在10年以上，专注于识别新兴的长期趋势（如亚洲消费主义、健康创新、数字化消费、人工智能等）[73]。 * **Schroders 部分（约1/3资产）**：采用GARP策略，专注于发掘根基稳固但增长前景被低估的公司，对估值保持谨慎[73]。 4. **因子名称**：WCM Focused International Growth 基金选股因子 **因子构建思路**：专注于优质成长型公司，将定量筛选与定性文化评估系统性融合，投资理念围绕持久竞争优势、企业文化、集中持仓和组合稳健性四大原则[74][78]。 **因子具体构建过程**： * **定量筛选部分**：关注较高或正在上升的资本回报率（ROIC）、较低的负债或无负债、较高或正在上升的利润率、可持续的增长历史[78]。 * **定性判断部分**：评估公司是否身处强大增长赛道、是否具备且不断扩大护城河（竞争优势）、企业文化是否优秀且管理层有远见领导力，以及是否有吸引力的估值[78]。 * **风险控制部分**：通过估值纪律与地区、板块的多元化投资来实现[78]。 模型的回测效果 1. **格兰杰因果检验模型**，检验结果显示，主动基金业绩是份额变动的格兰杰原因，且存在显著滞后。滞后期为2-7季度时预测关系高度稳健（F统计量6.7-9.0，p值显著），滞后5季度时影响力达到峰值（F统计量9.036），表明投资者最关注近1-1.5年的业绩表现[29]。 因子的回测效果 1. **Artisan International Value 基金选股因子**，年化收益率10.21%，年化波动率14.77%，最大回撤27.46%，夏普比率0.692，Calmar比率0.372（基准：MSCI EAFE指数，2009.12.31-2026.2.28）[59]。 2. **Hartford International Value 基金选股因子**，年化收益率10.49%，年化波动率16.55%，最大回撤40.02%，夏普比率0.634，Calmar比率0.262（基准：MSCI EAFE Value Net指数，2010.6.30-2026.2.28）[66]。 3. **Vanguard International Growth 基金选股因子**，年化收益率8.81%，年化波动率18.35%，最大回撤43.71%，夏普比率0.480，Calmar比率0.201（基准：MSCI AC WORLD ex USA NR指数，2009.12.31-2026.2.28）[71]。 4. **WCM Focused International Growth 基金选股因子**，年化收益率9.50%，年化波动率15.85%，最大回撤37.51%，夏普比率0.599，Calmar比率0.253（基准：MSCI ACWI ex USA指数，2011.5.31-2026.2.28）[78]。

投资评级与核心观点 - 报告维持对地铁设计的“买入”评级 [1][7] - 报告给予公司目标价为人民币16.05元 [5][7] - 报告核心观点认为，尽管公司短期业绩承压，但其“设计+数智科技”发展战略有望加快业务拓展，持续看好省外及海外市场带来的新成长空间 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入25.66亿元，同比下降6.64% [1][7] - 2025年全年实现归母净利润4.66亿元，同比下降5.34% [1][7] - 2025年全年实现扣非归母净利润4.50亿元，同比下降8.09% [1][7] - 2025年第四季度单季实现营收6.33亿元，同比下降23.90% [1] - 2025年第四季度单季实现归母净利润1.19亿元，同比下降39.11%，主要受项目进展偏缓及基数较高影响 [1] 分业务板块表现 - 勘察设计主业2025年实现收入21.66亿元，同比下降3.05%，在全国地铁新项目招标下滑背景下保持了一定韧性 [2] - 规划咨询业务2025年实现收入0.43亿元，同比大幅下降66.89% [2] - 工程总承包业务2025年实现收入1.64亿元，同比下降21.74% [2] - 新兴业务（数智科技、低碳技术服务）2025年实现收入1.91亿元，同比增长11.21%，成为亮点 [2] - 勘察设计业务2025年毛利率为41.53%，同比上升1.39个百分点 [2] - 省外业务2025年实现收入7.59亿元，同比下降14.52%，但毛利率达到34.84%，同比上升3.29个百分点，显示低毛利业务进一步压降 [2] 费用与现金流状况 - 2025年公司期间费用率为14.26%，同比提升0.84个百分点 [3] - 销售费用率和管理费用率分别为2.0%和6.9%，同比分别持平及上升0.4个百分点 [3] - 研发费用率和财务费用率分别为4.8%和0.5%，同比分别上升0.1和0.3个百分点，财务费用增长主要系利息收入减少所致 [3] - 2025年全年经营性现金净流入0.78亿元，同比大幅增长108.46% [3] - 2025年第四季度经营性现金净流入4.97亿元 [3] - 截至2025年末，公司剔除预收款项后的资产负债率为44.5%，同比下降1.0个百分点 [3] 新兴业务与市场拓展 - 境外业务取得突破，2025年首次直接承揽境外轨道交通总体总包设计项目越南胡志明2号线，并积极拓展塞尔维亚、新加坡、美洲、东欧、西亚等市场 [4] - 低空经济方面，公司已取得《民用无人驾驶航空器运营合格证》，并于2025年成功中标长沙、广州等地无人机应用相关项目 [4] - 数智化业务方面，公司中标厦门、广州等地数智化平台项目，实现数字化成果平台化、产品化落地 [4] - 公司完成收购广州地铁工程咨询有限公司，有望完善全过程工程咨询产业链 [2] - 公司有序推进广州轨交四期建设规划申报工作，大湾区轨道交通发展有望在“十五五”迎来新进展 [4] 盈利预测与估值 - 报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.9亿元、5.6亿元、6.2亿元，三年复合年增长率为10.3% [5] - 报告预计公司2026-2028年营业收入分别为27.28亿元、29.51亿元、32.45亿元 [10] - 报告预计公司2026-2028年每股收益分别为1.07元、1.22元、1.36元 [10] - 基于可比公司Wind一致预期均值对应2026年20.8倍市盈率，报告按照相对市盈率法给予公司2026年15倍市盈率，主要基于其境外和多元化业务占比仍然较小 [5] - 根据盈利预测，公司2026年预测市盈率为12.48倍 [10] 公司基本数据 - 截至2026年4月1日，公司收盘价为人民币13.34元 [8] - 公司市值为人民币61.47亿元 [8] - 公司52周股价范围为人民币13.21元至16.28元 [8]

报告行业投资评级 - 公用事业行业评级为“增持”（维持） [7] - 发电行业评级为“增持”（维持） [7] 报告核心观点 - 报告认为“绿电直连”与“算电协同”是AI时代可再生能源价值重估的契机，绿电不仅是“新石油”，更是全球贸易的通行证 [2][5] - 核心观点包括：1）绿电主动探索“新能源+”是解决消纳瓶颈、实现风光电站增值的重要途径；2）中国电力赋能AI竞争力是“算电”协同优化的双向调节 [2] - 投资结论是，可再生能源运营商有望迎来“估值修复”和向“成长股估值切换” [6] 根据相关目录分别进行总结 绿电直连：当“绿电”成为CBAM时代的“新石油” - **能源刚需**：绿电直连是解决新能源消纳的重要途径，2025年底国内非水可再生能源装机占比已达47%，但风光消纳率自2024年起快速下降，电网平衡压力与日俱增 [15][17] - **公平用电**：绿电直连是解决新时代“公平用电”的方法，可避免全社会用户为AI等结构性增长的电力需求分摊额外的系统成本 [18] - **政策基础**：2025年“绿电直连”政策落地，650号文明确定义，1192号文完善价格机制，要求新能源年自发自用电量占比不低于60% [25][26] 降碳刚需与成本测算 - **减排认可**：欧盟CBAM仅认可绿电物理直连与直接绿电PPA作为减排溯源方式，中国绿证或碳市场标的不能用于抵扣CBAM碳税 [27][28] - **成本节约**： - 离网型项目：在现行成本下，对大部分刚性负荷用户电价节省不明显，但考虑欧盟CBAM（碳价假设1000元/吨），节约成本或可达0.4-0.5元/度 [3][47] - 并网型项目：对可靠性要求不高的用户，不考虑CBAM可节省0.02-0.15元/度；考虑CBAM，整体电费节约可达0.45-0.6元/度 [3][47][50] - 地区差异：河北（如张家口）等地开展绿电直连的优势可能高于内蒙，不考虑CBAM下并网型项目可节省0.07-0.15元/度 [12][50] 绿电运营商：受益于电价+消纳双重利润弹性 - **盈利弹性**：对资本金IRR为6%的光伏电站，电价增厚0.01元/度，项目盈利弹性高达40%左右 [53][54] - **绿证价值**：截至2026年3月20日，绿证价格7元/张，仅为碳价（81元/吨）的9%。若绿证价格与碳价持平，批发电价将增厚15%至0.429元/千瓦时 [55] - **公司弹性**：报告测算了主要绿电公司对电价或绿证价格上涨的利润弹性 [56] 算电协同：重塑中国AI竞争力，增厚三北风光价值 - **政策高度**：“算电协同”于2026年首次被纳入政府工作报告，上升到国家新基建战略层面 [2][59] - **价值增厚**：对于消纳艰难的新能源电站，“电算融合”的投资NPV或可以增厚50%以上 [4] - **经济性比较**： - 在蒙西，风电、光伏和垃圾焚烧的LCOE均低于当地大工业用户电量电价（0.418元/度），直连数据中心可节省电费 [61][66] - 测算显示，光伏电站直连AIDC（不带芯片）相比单独投资，NPV增厚幅度在替代30%电量时为6%，在替代80%电量（配储）时可达54% [64][69] - 风电资源实现的经济价值或更为显著 [3] 投资建议 - 推荐方向一：低估风光运营商估值修复，包括龙源、福能、绿发、京能清洁、三峡、湖北能源 [6][72] - 推荐方向二：绿电产能高增速的绿发电力和火转绿企业，包括华能、蒙电、国电、中国电力、国投、甘肃能源、华润、大唐 [6][72]