投资评级与目标价 - 首次覆盖南山铝业国际，给予“买入”评级 [1] - 给予公司2026年13倍市盈率（PE）估值，对应目标价78.18港元 [1][84] 核心投资观点 - 公司兼具稳定现金流与高成长性，氧化铝业务提供稳定利润，2028年后新建电解铝项目将贡献显著业绩增量 [1] - 公司是东南亚领先的氧化铝生产商，已形成400万吨氧化铝产能，并计划新建25万吨/年电解铝产能，远期规划50万吨/年电解铝项目 [1] - 公司氧化铝业务成本优势显著，构筑稳固现金流，为后续电解铝项目建设提供资金支持 [2] - 2028年投产的25万吨电解铝项目预计可贡献约2.59亿美元年化净利润，是未来业绩高增长的主要引擎 [3][15][77] - 行业层面，预计2026年LME铝价中枢有望上行至3200美元/吨以上，氧化铝价格或迎来长周期触底回升 [4][16] 公司基本面与核心优势 氧化铝业务 - 公司在印尼宾坦岛拥有400万吨/年氧化铝在产产能，2024年销量达216万吨 [2][57] - 受益于印尼丰富的铝土矿资源及出口禁令政策，原料成本优势显著，2024年铝土矿采购均价仅35.0美元/吨，显著低于几内亚（76.5美元/吨）和澳大利亚（62.5美元/吨） [2][14][61] - 低成本优势使公司氧化铝盈利能力显著高于国内平均水平，2024年单吨氧化铝生产成本及毛利分别为234美元/吨和239美元/吨 [61] - 在400万吨产能满产、假设单吨成本234美元及售价393美元条件下，氧化铝业务年化毛利有望超过6.3亿美元，提供充沛现金流 [67] 电解铝项目与成长性 - 公司计划于2026年启动年产25万吨电解铝项目建设，总投资约4.37亿美元，建设周期约2年，预计2028年投产 [3][15] - 项目具备显著成本优势：受益于印尼低成本能源体系及自备氧化铝原料，根据CRU测算，2028年项目单吨运营现金成本约1806美元，考虑折旧后完全成本约1980.8美元 [3][15][68] - 在铝价3200美元/吨的假设下，该项目达产后税后有望贡献约2.59亿美元年化净利润 [3][15][77] - 公司远期规划在印尼建设50万吨/年电解铝项目，全部投产后总产能有望达75万吨/年 [3][15] - 公司配套基础设施完善，拥有自备电厂、水库、煤制气厂及深水港，保障生产并优化成本 [75] 行业分析与市场观点 电解铝供需与价格展望 - **供给**：国内电解铝产能接近天花板，未来增量主要在海外。预计2026-2027年全球电解铝供给量分别为7518.8万吨和7792.0万吨，同比增速分别为+1.74%和+3.63% [4][16][39] 1. 国内：2026/2027年供给增速预计仅为0.89%/1.00% [34] 2. 海外：印尼是主要增量贡献者，预计2026-2028年产量将分别达到150万吨、250万吨和320万吨 [35] 3. 欧美复产进度缓慢，预计2026/2027年仅贡献36.7万吨/40.8万吨新增产量 [37] - **需求**：在全球制造业复苏背景下，预计2026年全球电解铝需求增速约为2.4% [4][16][45] 1. 国内：预计2026年需求增速2.3%，2027年修复至4.8% [41] 2. 海外：铝消费与工业活动高度相关，预计2026年需求同比增速+2.5% [44] - **平衡与价格**：预计2026-2027年全球电解铝供需缺口分别为-88.5万吨和-95.4万吨，支撑2026年LME铝价中枢上行至3200美元/吨以上 [4][16][49] 氧化铝供需与价格展望 - **供给**：2026年全球氧化铝理论新增产量约1000万吨，理论供需依旧偏宽松 [50] - **成本与价格**：氧化铝价格遵循成本定价逻辑。当前铝土矿价格已处于周期底部（几内亚CIF均价从高位回落），下行空间有限 [4][16][52] - 铝土矿价格若企稳，将推动国内外高成本氧化铝产能出清，预计2026-2027年氧化铝价格或迎来长周期触底回升 [4][16][53] 与市场不同观点 - 市场对氧化铝价格预期偏悲观，但报告认为铝土矿成本有支撑，且公司区位成本优势明显，氧化铝业务仍能形成稳定现金流 [17] - 市场对公司电解铝项目利润贡献预期不强，但报告认为公司印尼项目落地概率大，且低成本项目具备稀缺性，投产后将对业绩增长形成较大贡献 [17] 财务预测与估值 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为12.0亿美元、14.8亿美元、16.0亿美元 [5][83] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.1亿美元、4.8亿美元、5.7亿美元 [5][83] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.66美元、0.77美元、0.92美元 [11][83] 估值 - 选取中国宏桥、中国铝业及创新实业作为可比公司，其2026年Wind一致预期PE均值为10.8倍 [5][84] - 考虑到公司2028年后新建电解铝产能带来的显著业绩增量（较2027年预测利润增幅有望达46%），成长性更优，给予公司2026年13倍PE估值 [5][84] - 基于2026年预测归母净利润4.8亿美元及汇率7.81，得出目标价78.18港元 [5][84]

宏观与策略 - 日本自民党在2026年2月8日众议院选举中单独获得三分之二席位，系战后首次，席位较一年前增加超过两成，短期内将为其推行宽松的货币财政政策及“日本优先”外交政策扫除障碍 [2] - 2026年1月全球制造业PMI连续第六个月位于荣枯线以上，新订单、新出口订单、产出等分项均改善，其中发达国家/地区涨幅较新兴市场更为明显 [3] - 近期商品涨价潮呈扩散趋势，PPI降幅持续收窄，若PPI同比年内转正，将标志中国制造业供需平衡改善，有助于修复收入增长预期并降低人民币资产风险溢价 [15] - 上周A股市场震荡回落，融资资金净流出超500亿元，而主动权益型基金仓位环比回暖，配置型外资连续净流入超五周，资金定价权向机构资金偏移 [4] 固定收益与流动性 - 上周（2026.2.2-2.6）公开市场净投放-6560亿元，跨月后资金面边际宽松，DR007均值为1.48%，较前一周下行9BP [5] - 伴随化债关键时点临近，城投债分化明显：2028年以后到期债券利差波动上行，AA(2)评级上升更明显；甘肃、吉林、陕西的期限利差走阔相对更多；低评级市级、区县级长久期城投债利差有抬升迹象 [7] - 2月第一周，港口吞吐量同比高位进一步上行，综合运价指标近期偏强，韩国与越南出口维持韧性 [6] 房地产行业 - 2026年1月香港房价创下自2025年4月本轮复苏以来最大单月环比涨幅，私人住宅成交量同比大幅增长，去化周期已回归至历史正常区间，12月住宅租金再创历史新高 [8] - 截至2026年2月7日，已有10单商业不动产REITs项目申报，政策开闸有望推动行业估值逻辑转向“精细化资管”与“资产提升”双轮驱动，并提升相关资产流动性及企业价值 [12] 证券与金融行业 - 2026年2月9日，沪深北交易所优化再融资一揽子措施，包括支持优质上市公司发展第二增长曲线、放宽未盈利科创企业再融资间隔期等，是对2023年8月政策的结构性松绑，有望激活再融资市场并利好券商投行业务 [9] - 截至2025年12月31日，国内固收+产品总规模已达2.78万亿元，创历史新高；2025年产品整体权益仓位仍处高位，重仓股呈现科技+周期特征，稳健型产品规模增长最为迅速 [16] - 2025年险资包含股票和基金的二级权益新增投资或达1.0万亿元，二级权益仓位约16.0%；预计2026年险资总体新增可投资资金或达3.1万亿元，二级权益新增投资有望达到0.9万亿元，红利股仍是重要配置方向 [17] 石油化工与基础化工 - 2026年1月末CCPI-原料价差为2631，处于2012年以来15%分位数，较2025年末的2500点环比扩大，多数化工品价差环比改善，行业盈利已处底部，供给侧调整下大宗化工品盈利或迎改善 [10] - 美印达成贸易协议，美国对印度商品关税从50%削减至18%，印度将停止购买俄罗斯石油，导致俄油折价水平显著扩大，2026年1月末ESPO原油较Brent折价较2025年10月末已显著提升超10美元/桶至17.15美元/桶，有望凸显中国炼厂成本优势 [12] 汽车与科技（智驾/机器人） - 智驾方面，特斯拉FSD入华或加速推进，有望成为年内重要催化；机器人方面，特斯拉审厂催化持续，2026年产业链重心转向量产保供，具备海外产能与批量交付能力的核心厂商有望获得更高话语权 [11] - 重点推荐智驾板块的地平线机器人、科博达、速腾聚创、禾赛科技、耐世特；机器人板块的三花智控、拓普集团、敏实集团、银轮股份，本体关注小鹏汽车等 [11] 电力设备与新能源 - 2026年2月6日，国家电网2026年营销项目计量设备专项（2025年第3批电能表流标项目）招标价格环比2025年第2批普遍涨幅在20%以上，实现止跌回升，2026年行业有望量价齐升 [13] - 推荐具备技术优势的头部企业三星医疗、东方电子、炬华科技，相关公司还包括海兴电力、开发科技 [13] 重点公司更新 - **敏实集团（425 HK）**：2026年2月9日与绿的谐波签订框架协议，拟于美国成立合资公司开展人形机器人关节模组业务，机器人业务全球化布局再落地 [18] - **Enphase Energy（ENPH US）**：4Q25实现营收3.43亿美元，同比-10.3%；FY25营收14.73亿美元，同比+10.7%；公司指引26Q1为全年业绩低点，看好新品放量和TPO模式铺开带来的量利修复，目标价51美元 [19] - **百龙创园（605016 CH）**：D-阿洛酮糖-3-差向异构酶作为食品添加剂新品种获批，将加速国内阿洛酮糖应用进程，公司作为全球龙头在产能与技术上有显著先发优势；公司功能糖新产能预计2026年上半年投产 [20] - **林清轩（2657）**：首次覆盖给予“买入”评级，目标价130.88元 [21] - **哈原工（KAP）**：评级由“增持”上调至“买入”，目标价108.00元 [21]

投资评级与核心观点 - 报告对敏实集团港股(425 HK)及美股(MNTHY US)均维持“买入”评级 [6] - 港股目标价为49.71港币，美股目标价为127.13美元 [5][6] - 报告核心观点认为，公司传统业务有望保持稳健增长，电池盒业务全球加速放量，而机器人、AI液冷、低空经济等战略新业务前瞻布局、多点开花，有望打开公司中长期成长上限 [1] 战略新业务布局 - **机器人业务全球化加速**：2026年2月9日，公司与绿的谐波签订框架协议，拟在美国成立合资公司（敏实持股60%，绿的谐波持股40%，出资1000万美元），开展人形机器人关节模组总成业务 [2]。此前于2025年12月，公司已与某头部机器人公司签署为期三年的欧洲战略合作协议，负责通用具身智能机器人的代工生产与经销 [1][2] - **AI液冷业务取得订单**：公司附属公司精确实业已获得中国台湾AI服务器厂商的浸没式液冷柜订单及液冷系统厂商的分水器订单，最终客户为一家全球性半导体企业，预计2025年底实现批量交货 [3] - **切入低空经济领域**：公司以“先卡位、后放量”战略切入eVTOL（电动垂直起降飞行器）机体与旋翼系统领域，并于2025年7月与亿航智能签订战略合作并获得量产意向订单 [3] - **股权激励锚定新赛道**：2025年10月24日，公司授出240万股零成本股权激励，其中82万股定向激励机器人、AI液冷、低空经济等新赛道核心研发人员，彰显长期投入决心 [3] 电池盒与汽车主业表现 - **电池盒业务进入收获期**：2025年上半年，公司电池盒业务营收达35.82亿元，同比增长49.8%；毛利率为23.0%，同比提升2.4个百分点 [4] - **深度受益欧洲新能源车渗透率提升**：公司电池盒配套2025年上半年欧洲前15畅销电动车型中的8款 [4]。根据ACEA数据，2025年全年欧盟纯电动车(BEV)销量同比增长30%，插电混动(PHEV)销量同比增长34%，渗透率分别达到17.6%和9.4%，较2024年分别提升3.8和2.2个百分点 [4] - **传统结构件业务拓展顺利**：2025年上半年，公司获得欧洲丰田、通用、长城、吉利的结构件订单，并扩大了在大众的电池盒配套份额 [4] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告维持此前预测，预计2025-2027年营业收入分别为278亿元、320亿元、369亿元；归母净利润分别为28.5亿元、34.3亿元、40.7亿元 [5] - **每股收益(EPS)预测**：预计2025-2027年最新摊薄EPS分别为2.41元、2.90元、3.44元 [9] - **估值基础**：给予公司2026年15.2倍市盈率(PE)估值，目标价49.71港币。参考可比公司2026年一致预期PE平均为15.2倍 [5][12] 公司基本数据与市场表现 - **股价与市值**：截至2026年2月9日，港股收盘价39.84港币，市值471亿港币；美股收盘价95.96美元，市值56.19亿美元 [7] - **历史价格区间**：港股52周价格范围为14.40-40.50港币 [7]

投资评级与核心观点 - 报告维持对小米集团-W的“买入”评级，但将目标价从53.8港元下调至47.0港元 [1][2][5] - 报告核心观点认为，上游DRAM和NAND存储芯片价格快速上涨对全球消费电子需求及品牌毛利率产生不利影响，将压制小米智能手机业务的短期盈利 [1] - 报告同时指出，小米汽车业务交付量持续增长，规模效应逐渐显现，是集团收入增长的重要驱动力，并预计其2026年交付量将超越公司自身目标 [1][2][3] 2025年第四季度业绩预测 - 预计4Q25集团总收入同比增长10%至1199亿元人民币，主要由汽车业务驱动 [1] - 预计4Q25集团整体毛利率环比下降2.4个百分点至20.5%，Non-GAAP归母净利润同比下降22%至65亿元人民币 [1] - **智能手机业务**：预计4Q25出货量同比下降11.5%至3780万台，毛利率同比下降2.6个百分点至8.5%左右 [1][4] - **IoT与生活消费产品业务**：预计4Q25销售额同比下滑19%至252亿元人民币，毛利率维持在22.2%的高位 [1][4] - **互联网服务业务**：预计4Q25收入同比增长2%至95亿元人民币，毛利率维持在76.9% [1][4] - **智能电动汽车业务**：预计4Q25交付约14万台，收入达372亿元人民币，环比增长28.2%，毛利率预计为21.6% [1][3] 2026年全年业务展望 - **智能手机业务**：预计2026年出货量同比下滑10%至1.48亿台，但通过产品结构改善，平均售价有望提升约5%，部分型号/市场涨幅达10-20%；预计全年手机毛利率维持在8.0%左右，为2022年以来新低 [2][4] - **IoT与生活消费产品业务**：预计2026年收入同比增长5%至1305亿元人民币，增长主要由海外需求驱动 [4] - **互联网服务业务**：预计2026年收入同比小幅增长3% [4] - **智能电动汽车业务**：预计2026年交付量达65万台，优于公司55万台的目标；预计全年调整后汽车毛利率有望达到23.6%；2026年4月SU7改款车型和下半年新款增程式SUV将进一步完善产品矩阵 [2][3] 盈利预测与估值调整 - 考虑到存储涨价抑制换机需求，报告下调了2025-2027年的盈利预测：将2025-2027年营业收入预测分别下调-3.1%、-9.5%、-11.5%；将2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测分别下调-9.1%、-21.4%、-19.4% [5] - 下调后，2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测值分别为393.8亿元、379.1亿元、502.6亿元人民币 [5][10] - 采用分类加总估值法，目标价47港元由两部分构成：非汽车业务估值29.0港元（基于17.7倍2026年预测市盈率），汽车业务估值18.0港元（基于2.5倍2026年预测市销率） [2][19][21] - 新目标价对应29倍2026年预测市盈率 [5][19]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“买入”评级，目标价97.65元人民币 [1][5] - **核心观点**：南微医学作为内镜诊疗耗材国产龙头，其全球化能力是长期增长核心驱动力，集采影响边际减弱，净利润有望加速增长 [1][4][16] 海外业务：全球化增长的核心引擎 - **增长势头强劲**：2014-2024年海外收入体量增长12.6倍，2013-2024年海外收入CAGR达30%，9M25海外收入达14亿元，同比增长42%，占公司总收入近60% [1][2][4][16] - **市场潜力巨大**：2023年全球内镜诊疗市场规模约60亿美元，公司海外市占率不足6%，发展空间显著 [2][35] - **直销模式突破**：海外收入中直销模式占比从2016年的8.5%大幅提升至2024年的49.4%，成为进军美国等发达国家市场的利器，直销毛利率高达73.1% [2][17][64] - **区域表现亮眼**：9M25美洲区、EMEA区、亚太区（不含中国）收入分别增长20%、73%、32% [2][25] - **盈利能力改善**：公司海外毛利率1H25已与国内持平，海外收入及利润贡献逐步提高 [2][81] - **未来战略**：持续推进欧洲市场一体化，进军美国医院市场，泰国生产基地计划于2026年投产以增强供应链和成本优势 [2][59] 国内业务：集采影响边际减弱 - **集采冲击**：2024年初京津冀“3+N”联盟针对核心产品止血夹集采，导致终端价格下降60-70%，并影响非集采区域经销商进货意愿，9M25国内收入9.8亿元，同比-4.7% [3][86] - **政策预期稳定**：2025年国务院发布会提出“集采坚持反内卷原则，提升质量要求”，广东集采中标价格未进一步下降，确认政策共识 [3][18][90] - **影响可控**：集采产品覆盖公司国内收入约15-20%，随着海外收入占比稳步提高（9M25达59%），集采对整体业绩影响有望边际缓和 [3][4][92] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预测2025-2027年归母净利润为6.0/7.1/8.4亿元，对应EPS为3.22/3.76/4.49元 [5][8] - **收入预测**：预测2025-2027年营业收入为33.0/39.3/47.1亿元，同比增速分别为19.8%、19.0%、19.8% [8][109] - **估值基础**：基于海外业务高毛利率直销模式与发达国家市场拓展双轮驱动，以及国内预期边际好转，给予2026年26倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值为20倍），得出目标价97.65元 [5] 创新业务：打造第二增长曲线 - **可视化产品**：一次性内窥镜等可视化产品是公司第二增长曲线，9M25创新产品收入1.8亿元，占比7.6%，同比增长37% [93] - **市场前景**：全球一次性内窥镜市场规模2024年约24亿美元，2033年预计达110.6亿美元，中国市场规模2030年预计增至93.68亿元，潜力可观 [95][101][103] - **产品进展**：公司一次性支气管镜已进入400+家医院，一次性胆道镜为国内首个获批产品，外科胆道镜已上市，3Q25海外收入同比增长超40% [93][104][105] 与市场观点的差异 - **对集采的担忧**：报告认为集采影响可控且逐步减弱，因海外收入占比已近60%且持续提升，且“反内卷”政策下集采价格螺旋下降可能性低 [4][19] - **对全球化能力的低估**：报告强调公司海外业务处于国产医疗器械第一梯队，其2014-2024年海外收入CAGR达30%，9M25海外收入14亿元，且主要来自发达国家直销模式，这是与其他公司的关键差异 [4][19]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对“固收+”行业的整体投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63] 报告核心观点 * 2025年是国内“固收+”产品市场关注度提升、份额规模快速增长的一年，截至2025年底总规模达2.78万亿元，创历史新高 [1][9] * 从仓位、业绩、规模三大维度观察，“固收+”产品整体权益仓位仍处高位，重仓股呈现“科技+周期”特征；赛道类产品2025年收益更高，而一般均衡类产品近5年业绩稳健性更强；稳健型产品规模增长最快，显示投资者风险偏好提升 [1][10] * 展望未来，在低利率、高波动的市场环境下，通过多风格、多资产分散化配置，并辅以量化择时模型，或可帮助“固收+”产品控制风险、增厚收益 [4][11][39][53] 仓位分布维度总结 * **整体仓位特征**：2025年第四季度（25Q4），“固收+”产品整体股票仓位中位数为16.94%，较第三季度（25Q3）的17.99%有所下降，但仍处于2024年第四季度（24Q4）以来的相对高位 [2][14][15][18]；可转债仓位中位数连续4个季度下行，25Q4已降至5.00% [2][14][15][18]；重仓债券久期中位数也连续4个季度下行，25Q4约为2.15年 [2][14][15][18] * **板块配置特征**：25Q4，“固收+”产品重仓股在A股行业分布上呈现显著的“科技+周期”特征，有色金属（仓位14.58%）、电子（12.90%）、电力设备及新能源（9.21%）等行业仓位占比较高 [2][10][20]；与25Q3相比，在非银金融（加仓3.59个百分点）、通信（加仓1.54个百分点）、基础化工（加仓1.24个百分点）、有色金属（加仓0.95个百分点）等行业加仓幅度较大，在医药（减仓2.94个百分点）、传媒（减仓1.24个百分点）、计算机（减仓1.22个百分点）等行业减仓幅度较大 [20][21] * **细分类型特征**：针对股票仓位大于10%的产品，依据行业集中度和轮动度可细分为四类 [2][22]；25Q4，四类产品仓位前两大行业均为有色金属和电子，但加仓方向略有不同：赛道集中类重点加仓有色金属、机械和非银金融；赛道轮动类加注非银金融、基础化工和通信；一般均衡类加仓非银金融、通信和石油石化；均衡轮动类主要加仓通信、银行、食品饮料和家电 [2][24][25] 业绩表现维度总结 * **整体业绩概览**：2025年，“固收+”产品年化收益率中位数为4.21%，夏普比率1.54，Calmar比率2.37，相关指标均优于中长期纯债型基金，回撤控制优于股票型基金 [26][28] * **不同类型产品表现**：保守型产品波动和回撤控制最优，2022年及2023年均录得正收益 [26][28]；稳健型产品在收益与回撤的权衡上相对出色，2025年收益率超4%的同时Calmar比率接近保守型产品 [26][28]；在股票仓位较高的细分类型中，赛道集中类和赛道轮动类产品2025年年化收益率中位数均在6%以上，高于均衡类产品 [3][26][28]；但从近5年（2021-2025年）业绩持续性看，一般均衡型产品表现更为稳健，显示出“穿越牛熊”的收益可持续性 [1][3][10][26][28] 份额规模维度总结 * **整体规模增长**：截至2025年12月31日，国内“固收+”产品总规模达2.78万亿元，较2025年第三季度增长0.29万亿元，较2024年增长1.01万亿元，创历史新高 [1][9] * **按权益仓位分类的规模**：截至25Q4，稳健型产品规模存量最大，达1.27万亿元，全年规模增加0.56万亿元，25Q4单季度增加0.13万亿元，增速均高于保守型和激进型产品 [3][10][33][36]；激进型产品2025年全年及Q4规模增长也高于保守型产品，份额变化趋势与规模一致，表明投资者风险偏好有所提升 [1][3][33][36] * **按行业策略分类的规模**：在股票仓位大于10%的产品中，一般均衡类产品规模和份额存量均为四种类型之首 [3][10][33][36]；边际变化上，受益于2025年A股科技与周期板块的趋势行情，赛道类产品规模和份额增长迅速，其中赛道轮动类产品全年规模增长超3000亿元，赛道集中类产品增长超1900亿元 [3][33][36]；赛道集中类产品中，2025年规模增长前五的基金均与科技或周期相关 [3][35][36] 对未来配置的思考总结 * **多风格分散配置**：模拟回测显示，相比“债券+单一风格股票”的组合，“债券+多风格均衡”组合的夏普比率、Calmar比率更高，滚动1年期胜率超98%，长期业绩表现更为稳健 [4][44]；用港股红利指数替代A股红利指数后，组合的Calmar比率等指标得到进一步提升 [44] * **多资产分散配置**：公募Reits与股票、债券的相关性较低，且具有分红属性，可作为第三类资产加入组合以替代部分债券仓位 [4][45][46]；在辅以营业收入、EBITDA、股息率、流通市值等因子的优选策略下，配置优选Reits组合相比配置中证Reits指数，能进一步提升组合的夏普比率和Calmar比率 [48][49][52][53] * **量化择时应用**：在组合中融入基于资金、技术、估值、情绪等多维度的A股择时指标，动态调整股票仓位 [53][54]；回测显示，择时指标在股市震荡或偏弱行情下有助于守住收益，在上涨行情中可通过牺牲部分收益换取更优的波动和回撤控制，最终提升组合的夏普比率和Calmar比率 [4][58][61]

选举结果与政治格局 - 自民党在2026年2月8日众议院选举中单独获得316席，占众议院465席的68%，首次在战后获得三分之二多数[1][2] - 自民党席位较一年前增加118席，增幅超过20%[1][2] - 执政联盟（自民党与维新会）总席位达352席，占76%，较选前增加120席[2] - 主要反对党中左翼“中道改革联盟”席位从172席大幅降至49席[2] 政策方向与市场影响 - 预计高市内阁将推行财政货币双宽松政策，包括将2025财年国防支出占GDP比重提高至2%，并计划未来5年累计国防开支增至43万亿日元[5][9] - 计划在2年内将食品消费税从8%降至0%，预计相当于GDP 0.8个百分点的财政扩张[9] - 1月19日高市早苗宣布推动降低食品消费税后，30年期日债收益率在2个交易日内上行31个基点至3.77%[9] - 短期政策可能推升日本名义经济增长并支撑风险资产，但会加剧对日元汇率和财政可持续性的担忧[10] 社会结构与选民基础 - 18-59岁选民对自民党支持率较上次选举增加8.7个百分点至36.6%，其中20多岁群体支持率提高13.2个百分点至33.1%[4] - 高市早苗个人支持率维持在70%，在30岁以下青年人中支持率超过90%[3] - 2025年日本居民实际收入同比负增长，通胀侵蚀中低收入群体购买力，社会呈“K型”分化[7] 风险与制约因素 - 财政扩张可能加剧日本财政可持续性压力，并引发长端日债收益率上行风险[6][9] - “日本优先”外交政策可能加剧与亚太邻国关系的不确定性，并受制于关键原材料（如稀土）供应链的脆弱性[9] - 日元汇率若突破关键点位（如160日元/美元），日本当局进行外汇干预的概率上升[10]

行业投资评级 - 报告对保险行业持积极看法，重点推荐多家保险公司股票，并给予“买入”评级 [5] 核心观点 - 2025年保险资金（险资）入市规模显著，二级权益新增投资或达1.0万亿元，年末仓位创历史新高至16.0% [5][12] - 2026年险资入市规模有望达0.9万亿元，新增可投资资金或达3.1万亿元，二级权益仓位预计进一步升至18.0%，债券配置将更受青睐 [6][9][30] - 红利策略仍是险资权益投资的重点方向，旨在获取股息现金以弥补利息收益不足，并降低利润波动 [7][48] - 保险资产负债管理监管将趋严，行业将更注重久期匹配，长债投资是重要方向 [6][65] 2025年险资入市成效显著 - 2025年险资新增可投资资金估计为2.3万亿元，其中二级权益（股票和基金）新增投资约1.0万亿元，债券新增投资约2.3万亿元 [5][12][14] - 全年二级权益余额增加约1.8万亿元，股票和基金占总投资资产比例从年初的12.8%大幅增加至年底的16.0%，创近年新高 [5][12][20] - 债券仓位在年底达到51.1%，较年初提升1.6个百分点 [5][12] - 非标、存款和另类资产的仓位在2025年估计下降了约4.8个百分点，释放的资金流向了权益和债券 [5][26] - 主要上市保险公司合计投资资产在2025年底约为23万亿元，股票和基金配置比例大幅提升至16.5%左右 [23] 2026年险资配置展望 - 预计2026年保险行业投资资产规模将升至42万亿元 [6][30] - 全年新增可投资资金估计为3.1万亿元，较2025年的2.3万亿元增长明显 [6][31][35] - 二级权益新增投资估计为0.9万亿元，同比略降，年末仓位有望上升至18.0% [6][30][35] - 债券新增投资估计大幅提升至3.7万亿元，年末债券仓位有望上升至53.5% [6][30][38] - 二级权益仓位每变化一个百分点，代表约4000亿元的资金规模 [6][45] - 非标、存款和另类资产预计继续收缩，合计释放资金约1.4万亿元 [35][38] 负债端与资金转化分析 - 2025年新单保费估计为3.4万亿元（人身险1.7万亿，财产险1.8万亿），总保费6.1万亿元，转化为新增可投资资金2.3万亿元 [8] - 预计2026年人身险新单保费达2.0万亿元，同比增长25%；人身险总保费达5.0万亿元，同比增长16%；行业总保费达6.9万亿元，同比增长约13% [31] 红利策略的核心地位 - 险资红利策略的核心目的是获取股息现金，以覆盖负债端的保证成本，在利率下行背景下重要性日益提升 [7][48] - 预计未来每年红利股增配额约为3000-5000亿元 [7][55] - 将红利股计入FVOCI会计科目，有助于降低权益敞口对利润表的影响，稳定利润表现 [7][48][54] - 截至2025年上半年（1H25），上市保险公司配置了9200多亿元的红利股，全行业规模或达1.2万亿元左右 [55] - 红利股配置策略正从“买买买”的1.0阶段，进入精挑细选、注重估值与股息率平衡的2.0阶段 [58][64] 资产负债管理趋严 - 监管发布的《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》提出了更严格的量化指标，包括要求有效久期缺口不高于5年或低于-5年 [65][66] - 新规要求过去三年净投资收益覆盖率需大于100%，这强化了险资通过股息补充现金收益的必要性，红利策略仍是重要方向 [66] - 2023年行业久期缺口约为6年，中小公司压力较大，而主要上市保险公司如中国平安和中国太保的有效久期缺口估计分别为1.5年和3-4年，符合监管要求 [67][69] - 新规将资产负债管理置于公司治理核心，要求董事会负最终责任，并建立相应的管理、考核与信息系统 [70][71] 重点公司推荐 - 报告明确推荐关注中国平安、中国太保、中国人保、中国财险 [9] - 列表给出了中国财险、中国人民保险集团、中国人保、中国平安、中国太保等多只股票的“买入”评级及目标价 [5][72]

报告行业投资评级 - 证券行业评级为“增持” [9] 报告核心观点 - 沪深北交易所优化再融资一揽子措施，标志着政策基调从阶段性收紧向结构性松绑转变，通过“扶优限劣、支持科创、强化监管”实现精准滴灌，有助于激活再融资市场 [1][4] - 再融资规则优化将提升券商投行业务，预计2026年A股再融资市场延续复苏态势，头部券商有望凭借专业能力夯实领先优势 [1][4][5] - 当前券商板块估值处于较低水平，叠加市场交投活跃、融资需求复苏，看好市场与业绩共振下的板块战略配置价值 [5] 政策核心内容总结 - **支持优质上市公司**：大力支持经营治理规范、具有市场认可度的优质上市公司再融资，坚持“优中选优、宁缺毋滥”，支持募集资金投向与主业协同的新产业、新技术领域，发展第二增长曲线，同时严防盲目跨界和多元化投资 [2][11] - **提高对科创企业包容性**：对于破发企业，允许通过竞价定增、发行可转债等方式合理融资发展主营业务；对于未盈利的科创企业，将再融资间隔期从原定的18个月大幅放宽至6个月 [2][11] - **提升机制灵活性与便利性**：优化预案披露机制，将前次募集资金基本使用完毕的时点要求调整至申报时（此前为董事会召开时），并合理简化申报材料，以提升再融资效率 [3][11] - **强化全链条监管**：压严压实上市公司信息披露第一责任人和中介机构“看门人”职责，加强募集资金监管，从严处理再融资违法违规行为 [3][11] 市场影响与数据分析 - **再融资市场复苏**：2025年A股再融资规模（剔除大行定增扰动）达到4,247亿元，同比大幅增长90%，预计2026年将延续复苏态势 [4] - **头部券商业务领先**：2025年再融资业务规模排名靠前的券商包括中信证券、中信建投、中金公司等，头部券商在再融资市场中占据优势地位 [14][15] - **市场交易环境活跃**：年初以来全A日成交额进入2万亿元新常态，融资余额保持韧性，维持在2.7万亿元左右，为券商经营奠定良好基础 [5] 板块估值与配置观点 - **估值处于低位**：截至2月9日，A股大券商PB(LF)均值为1.44倍，处于2014年以来27%的历史分位；H股中资券商指数PB(LF)为0.85倍，处于2016年以来68%的历史分位，显示板块估值具备吸引力 [5][17][18][19] - **看好战略配置价值**：报告看好市场活跃度提升与业绩边际改善共振下的券商板块战略配置价值 [5] - **个股推荐**：报告重点关注投行业务具备领先优势的头部券商，具体推荐**中信证券**（A股：600030 CH，目标价42.24元；H股：6030 HK，目标价39.34港币）和**国泰海通**（A股：601211 CH，目标价28.84元；H股：2611 HK，目标价24.63港币），均给予“买入”评级 [9][20]

报告行业投资评级 - 对“房地产开发”行业评级为“增持 (维持)” [6] - 对“房地产服务”行业评级为“增持 (维持)” [6] 报告核心观点 - 香港房地产市场延续复苏势头，房价上涨速度较快，尤其1月房价创下本轮复苏以来最大单月环比涨幅 [1] - 住宅市场库存压力持续改善，去化周期已回归至历史正常区间，同时住宅租金再创历史新高 [1][3] - 商业地产方面，零售业销货价值止跌回升，写字楼净吸纳量创2018年以来新高，但商业租金全面复苏仍需等待，高端零售和中环写字楼可能率先迎来结构性修复 [1][4] - 继续看好香港市场占比高的港资房企的重估机遇，有望在香港地产复苏的β趋势下迎来戴维斯双击，同时股息率也带来一定支撑 [1] - 重点推荐头部港资开发商和领展房产基金 [1][8] 住宅市场：量价表现 - **房价**：1月末中原地产领先指数较25年12月末环比上涨2.2%，创下自25年4月本轮复苏以来的最大单月环比涨幅 [1][2] - **房价**：根据香港差饷物业估价署数据，25年12月香港私人住宅价格指数环比上涨0.2%，同比上涨3.3%，自25年3月低点累计反弹5% [2] - **成交量**：1月香港新房和二手房私人住宅成交合约数量分别为1537份和3674份，由于春节错位影响，同比分别大幅增长104%和50% [2] - **市场展望**：报告维持26年成交量温和上升（新房+4%、二手房+9%）、房价延续上涨（同比+4.7%）的判断 [2] 住宅市场：库存与租金 - **库存规模**：25年末香港竣工在售库存为2.3万套，连续3个季度下降；在建未售库存为6.1万套，连续5个季度下降 [3] - **去化周期**：竣工未售库存的去化周期降至14个月，较高点缩短10个月；计入在建未售库存后的总去化周期为50个月，较高点砍半，已修复至过去二十年的平均区间 [3] - **租金**：12月香港私人住宅租金指数环比上涨0.1%，同比上涨4.3%，继续创出历史新高 [3] - **租金收益率**：70平以下住宅平均租金收益率为3.35%，依然高于3.25%的封顶房贷利率 [3] - **市场流动性**：1月末1个月HIBOR环比下降47个基点至2.61%，金融市场流动性持续改善 [3] 商业地产市场表现 - **零售业**：25年香港零售业销货价值为3805亿港币，同比上升1.0%，自25年5月以来连续8个月同比上升 [4] - **零售细分**：酒类饮品及烟草、电器等耐用消费品实现双位数增长；珠宝首饰、钟表及名贵礼物在25年下半年显著复苏；鞋服制品、超级市场、百货公司等业态全年录得同比下滑 [4] - **写字楼**：25年香港写字楼净吸纳量创2018年以来新高，但由于供给量处于2009年以来的次高水平，全年空置率同比上升0.4个百分点至17.3%，仍处于历史高位 [4] - **商业租金**：12月香港零售、写字楼、工厂大厦租金指数分别环比持平、下降0.2%、下降0.1%，同比分别下降4.7%、3.3%、3.0% [4] - **结构性机会**：报告认为商业租金的全面复苏仍需等待，但高端零售、中环写字楼等业态可能率先迎来结构性修复 [1][4] 重点公司推荐与观点 - **领展房产基金 (823 HK)**：报告给予“买入”评级，目标价50.59港元 [8][29] - **公司定位**：作为香港首家上市REIT，核心资产聚焦本地必选消费场景，总估值约2258亿港元，自上市以来其基金单位持有人年化回报率为10.9% [29] - **估值驱动**：人民币升值、人口回升、美联储降息及纳入港股通等因素有望共同推动公司估值修复 [29] - **盈利预测**：预计公司2026-28财年可分派总额为69.08亿、69.82亿、70.52亿港元，对应DPU为2.67、2.70、2.73港元 [29]