核心观点 - 私募证券基金备案数量时隔3个月再度回到300支以上，增量资金风格或对市场结构产生影响，中证1000增强和全市场选股量化产品主流可能对小盘股构成支撑 [2] - 阿里巴巴正式启动“千问”项目，标志着国内AI竞争进一步延伸至应用层面，其APP公测版免费且结合生活场景生态，将直接与ChatGPT竞争 [3] - 越南凭借开放的产业政策、半导体封装测试投资热点以及政府支持，有望成为东南亚下一个半导体中心，首座晶圆代工厂预计2027年落成 [5] - 航空业10月实现量价齐升，客座率同比增2.5个百分点至87.2%，国内线含油票价同比增长4.2%，行业景气呈现底部好转迹象 [6] - 基础化工与石油天然气行业新周期渐启，25H2以来化学原料及制品行业资本开支增速拐点已现，2026年内需改善叠加出口支撑，新一轮复苏有望到来 [8] 策略：资金动向 - 近期市场在4000点附近震荡，但私募证券资金备案数量回升，上周备案数量时隔3个月再度回到300支以上 [2] - 除私募外其余资金观望态势偏浓，配置型外资净流入规模收窄，增量资金风格或对市场结构产生一定影响 [2] - 目前中证1000增强、全市场选股仍是量化产品的主流，或对小盘股构成支撑 [2] 科技与人工智能 - 阿里巴巴“千问”APP公测版上线，项目被视为“AI时代的未来之战”，对标ChatGPT最新的5.1版本 [3] - 千问应用由此前的通义app和夸克AI对话助手升级而来，接入阿里通义实验室最新的Qwen3-Max模型 [3] - 建议持续关注阿里巴巴的相关业务进展及相应受益的AI基础设施上游标的 [3] 半导体与制造业 - 越南开放的产业政策吸引了三星、富士康、立讯等各国电子制造业企业到当地设厂，产业链集群效应开始显现 [5] - 半导体封装测试是当前投资热点，Amkor、SanDisk、立讯等已经在当地设厂 [5] - 越南政府大力支持半导体行业发展，在中国电子制造业企业国际化中发挥重要作用 [5] 交通运输：航空业 - 10月三大航+春秋+吉祥ASK/RPK分别同比增长6.3%/9.5%，客座率达到年内最高 [6] - 第40周-46周（9/29-11/16）国内线含油票价同比增长4.2% [6] - 行业整体景气呈现底部好转迹象，叠加反内卷和低基数，票价同比转正有望在4Q剩余时间延续 [6] - 中长期行业供给增速或将保持低位，景气改善有望传导至票价提升 [6] 石油化工与基础化工 - 25Q4以来OPEC+增产等或致原油供给呈现宽松局面，但中长期油价预计存底部支撑 [8] - 25H2以来化学原料及制品行业资本开支增速拐点已现，2026年内需改善叠加出口支撑，新一轮复苏有望到来 [8] - “反内卷”等政策助力供给优化，具备全球竞争优势的优质化工资产或将迎来价值重估 [8] - AI/新能源/机器人等领域新材料创新和国产替代有望提速，生物制造等新兴技术有望加快发展 [8] 互联网与科技公司业绩 - 微博3Q营收同比下降4.8%至4.42亿美元，经调整净利润同比下降20%至1.11亿美元 [9] - BOSS直聘25Q3实现收入21.63亿元，同比增长13.2%，经调整归母净利润10.23亿元，同比增长37.6% [10] - 富途控股25Q1-Q3营业收入164.08亿港元，同比增长79.18%，净利润79.47亿港币，同比增长122.52% [13] - 携程集团3Q25收入184亿元，同比增长15.5%，经调整归母净利润192亿元，同比增长221.2% [16] - 满帮集团3Q25收入34亿元，同比增长11%，调整后净利润9.9亿元 [17] 消费与服务业 - 华住集团三季度收入70亿元，同比增长8.1%，归母净利润15亿元，同比增长15.4% [15] - 休闲旅游、新场景需求增长驱动公司Q3境内RevPAR边际改善显著 [15] - 携程集团3Q伴随国庆假期催化，国内旅游业务快速发展，国际OTA平台Trip.com总预定量同比高速增长约60% [16] 汽车与工业 - 零跑汽车25Q3营收194.5亿元，同比增长97.3%，归母净利润1.5亿元，实现单季度盈利延续 [12] - 中国宏桥计划以先旧后新方式配售最多4亿股股份，每股配售价29.2港元，募资最多116.8亿港元 [13] - 铝价偏强预期下，看好公司26-27年业绩稳定表现，资本结构持续优化或为公司延续高分红政策提供必要条件 [13]

投资评级与核心观点 - 报告对该公司维持“买入”投资评级 [1][4][6] - 目标价为122.71港币，较前值126.08港币有所下调 [4][6][14] - 核心观点是看好公司“双能+AI+机器人+对外合作”等多条成长曲线的发展前景 [1] 第三季度业绩表现 - 25Q3实现收入204亿元，同比增长102%，环比增长12% [1][6] - 25Q3归母净利润为-3.8亿元，亏损同比收窄79%，环比收窄20% [1][6] - 前三季度累计营收545亿元，同比增长120%；累计归母净利润-15亿元，亏损同比收窄66% [1] - 25Q3毛利率达20.1%，创历史新高，同比提升4.8个百分点，环比提升2.8个百分点 [2] - 汽车业务毛利率为13.1%，同比提升4.5个百分点，但环比下降1.2个百分点，已连续八个季度同比改善 [2] - 25Q3汽车交付量为11.6万辆，同比增长149%，环比增长13% [2] - 25Q3单车收入为15.6万元，同比下降18%，环比下降5%；单车毛利为2.0万元，同比增长26%，环比下降13% [2] - 受益于大众合作项目，其他业务毛利率高达75%，同比提升14.5个百分点，环比提升21.0个百分点 [2] - 公司费用管控成效显著，25Q3销售及管理费用率和研发费用率均为12%，同比均下降4个百分点 [2] 未来展望与业务规划 - 公司预计25Q4交付量在12.5万至13.2万辆之间，营收在215亿至230亿元之间 [2] - 小鹏X9超级增程版即将上市，预售价格35-37万元，CLTC综合续航1602km，预计月销达3000台以上 [2] - 预计26年公司将快速拓展增程矩阵，或有7款车型 [2] - 与大众合作的首款车型“与众08”将于2026年投产，基于G9平台打造，具备L2++智能驾驶和800V架构 [2] - 公司发布新一代人形机器人IRON，拥有82个自由度，预计于26年底实现规模量产 [3] - 混电飞行汽车“A868”预计将实现500公里长航程；陆地航母全球订单累计突破7000台，计划于26年实现量产 [3] - Robotaxi业务规划于2026年推出三款车型，将搭载自研“图灵”AI芯片，总算力约3,000 TOPS [3] 盈利预测与估值 - 考虑到行业竞争，下调25年收入预测9%至772亿元；维持26年收入预测1276亿元，27年收入预测1539亿元 [4][10] - 预测25年归母净利润为-12.79亿元，26年将扭亏为盈至20.77亿元，27年进一步增长至55.40亿元 [10] - 采用分部估值法：汽车销售业务给予0.95x 2026E PS，对应估值约1121亿元；机器人业务估值400亿元；Robotaxi业务估值330亿元；大众合作业务估值299亿元 [4][11][12][13] - 综合市值约2150亿元，据此得出目标价122.71港币 [4][14][18] 行业与公司数据 - 截至11月18日，公司港股市值为164,145百万港币，收盘价为85.95港币 [7] - 预测国内新能源汽车增速25E为22%，26E为15%，27E为13% [21] - 预测公司销量增速25E为121.6%，26E为48.9%，27E为21.5% [21] - 预测公司整体毛利率25E为18.50%，26E为18.21%，27E为18.97% [21]

投资评级 - 维持“持有”评级，新目标价为122.9美元 [1][5] 核心观点 - 拼多多3Q25总收入1083亿元，同比增长9.0%，符合预期；非GAAP归母净利润314亿元，非GAAP净利率29.0%，同比提升1.4个百分点，好于预期 [1] - 随着“百亿减免”等商户支持举措推出逐渐届满一年，国内电商业务take rate或逐步企稳回升 [1] - 国内商户合规经营成本提高可能导致部分不合规商家出清，对平台发展势头产生短期负面影响 [1] - 建议持续关注国内电商平台间竞争格局的变化以及商户经营生态的变迁 [1] 3Q25业绩回顾 - 在线市场服务收入同比增长8.1%至533亿元，不及一致预期的13.4%，表明国内电商业务take rate延续同比下行趋势 [2] - 交易服务收入同比增长9.9%，表现相对稳健 [2] - 管理层表示，因行业竞争加剧，平台将持续进行生态系统投资，财务业绩和盈利能力可能在季节间波动 [2] 国内电商业务 - 竞争加剧及对商家生态系统的投入是take rate下行的主要原因 [2] - 平台将继续为消费者创造价值并推动供应链升级，帮助有品质但缺乏品牌知名度的商家 [2] - 展望2026年，随着国补效应边际退坡，拼多多在电商平台中的竞争力或有所恢复，但平台间围绕用户流量和商户质量的激烈竞争将延续 [2] 海外电商业务（Temu） - 全球监管环境的重大转变使Temu面临更大挑战与不确定性，公司将专注提升平台内部合规能力以构建更健康可持续发展的生态 [3] - 随着海外市场关税等政策风险阶段性企稳，Temu有望重回正常业务扩张轨道，但履约成本提高及与本土平台的激烈竞争仍是考验 [3] - 期待Temu通过模式创新提升履约能力与效率，逐步推动业务扭亏为盈，成为公司中长期的新成长曲线 [3] 盈利预测与估值调整 - 上调2025/2026/2027年公司非GAAP净利润预测4.7%/2.6%/3.4%至1137/1374/1633亿元 [4][18] - 微调2025-2027年收入预测-1.0%/+3.8%/+3.5%至4304/4974/5524亿元 [18] - 基于SOTP估值的新目标价为122.9美元，其中国内电商主站/多多买菜/Temu估值分别为83.2/11.0/28.7美元 [4][22] - 国内电商主站估值基于2026年7.0倍PE，低于中国同行均值14.5倍，因缺乏AI应用实践且商家生态调整带来短期不确定性 [22] - 多多买菜估值基于0.35倍2026年P/GMV，高于同行均值0.22倍，反映市场份额整合可能带来较好的稳态利润率 [22] - Temu估值基于0.5倍2026年P/GMV，高于同行均值0.22倍，溢价反映公司较高的供应链效率 [22] 关键财务数据与预测 - 预计2025/2026/2027年营业收入同比增长率分别为9.27%/15.57%/11.06% [10] - 预计2025/2026/2027年非GAAP归母净利润同比增长率分别为-7.08%/20.87%/18.85% [10] - 预计2025/2026/2027年非GAAP归母净利率分别为26.42%/27.63%/29.56% [10] - 预计2025/2026/2027年毛利率分别为57.70%/60.30%/62.00% [10]

投资评级与核心观点 - 报告对吉利汽车维持“买入”评级，目标价为27.07港币 [1][5][7] - 核心观点：看好公司银河GEA平台新车周期及全球加速布局，新能源转型成果持续兑现，预计26-27年归母净利润将实现高增长 [1][3][5] 三季度业绩表现 - 25Q3实现收入892亿元，同比增长27%，环比增长15%；归母净利润38亿元，同比增长59%，环比增长6% [1] - 25Q3销量达76万辆，创季度历史新高，同比增长43%，环比增长8% [2] - 25Q3毛利率为17%，同比提升1.0个百分点，环比下降0.5个百分点；单车ASP和毛利分别为11.7万元和1.9万元，同比分别增长4%和10% [2] - 费用端改善明显，25Q3销售/管理/研发费用率分别为6.0%/1.5%/4.9%，同比变化+0.4/-1.0/-0.4个百分点，环比变化-0.1/-0.4/-0.2个百分点 [2] 新能源转型进展 - 25Q3新能源销量44万辆，环比增长15%，销售占比达58%，环比提升7个百分点 [3] - 分品牌看，银河、极氪、领克（含油车）25Q3分别销售33/5/9万辆，同比增速分别为170%/-4%/+25% [3] - 新能源转型带动规模效应和净利双增，24年银河E5上市后快速起势 [3] 产品与战略展望 - 高端新车型极氪9X和银河M9上市表现亮眼：极氪9X上市13分钟订单破1万，银河M9上市24小时订单破2.3万，首月交付超1万台 [4] - 26年公司将重点发力高端化与海外拓展，银河战舰系列将推出，并计划通过收购雷诺巴西公司股权、建立马来西亚工厂等方式加速出海 [3][4] - 公司预计26年新车周期强势，新能源转型进入快速兑现期 [1][5] 盈利预测与估值 - 上调25-27年归母净利润预测至178/192/240亿元（前值145/180/228亿元），上调幅度分别为23%/7%/5% [5] - 估值方法切换至26年，给予公司26年13倍PE，目标价27.07港币 [5] - 根据盈利预测，公司25-27年营业收入预计为344,446/409,431/464,626百万元，同比增长43.40%/18.87%/13.48% [11]

投资评级 - 报告对百度集团维持“买入”评级，港股目标价为235.4港元，美股目标价为243.2美元 [1][5][7] 核心观点 - 百度集团3Q25总收入312亿元人民币，同比下降7.1%，但优于市场预期的下降8.6%，主要得益于AI云收入的强劲增长 [1] - 非GAAP净利润为38亿元人民币，非GAAP净利率为12.1%，高于预期的8.6% [1] - 公司首次披露三大AI业务线，合计收入约100亿元人民币，约占百度核心总收入的40%，且同比增长超过50% [1][3] - 预计百度核心收入与非GAAP经营利润将在4Q25实现环比改善，AI业务线的持续增长和股东回报力度的强化是公司价值重估的核心支撑 [1] 3Q25业绩回顾 - 百度核心收入同比下降7.0%至247亿元人民币，优于预期的下降8.7%，主要受AI云收入增长驱动 [2] - 广告收入同比下降18%至153亿元人民币，主要受AI搜索改造影响，截至10月底已有70%的移动搜索结果页面包含AI生成内容 [2] - 非广告收入同比增长21%至93亿元人民币，其中AI云收入同比增长21%至62亿元人民币，AI高性能基础设施订阅收入同比增长128% [2] - 百度核心非GAAP经营利润为22亿元人民币，非GAAP经营利润率为9.0%，同比下降16.1个百分点，主要因高利润率的广告业务占比下降 [2] 新披露的AI业务口径 - 智慧云基础设施收入达42亿元人民币，同比增长33%，其中AI高性能计算设施订阅收入同比增长128% [3] - AI应用收入达26亿元人民币，同比增长6%，主要包括百度文库、百度网盘及数字员工等订阅制旗舰产品 [3] - AI原生营销服务收入达28亿元人民币，同比增长262%，主要包括智能体及数字人等AI原生在线营销产品及服务 [3] - 管理层预计三大AI赋能业务未来将实现加速增长，新口径为投资者提供了更清晰的AI业务价值视角 [3] 自动驾驶业务进展 - 萝卜快跑业务已覆盖全球22个城市，境内覆盖城市均已实现全无人化运营 [4] - 3Q25萝卜快跑订单量达310万次，同比增长212%，增速较前两个季度明显提升 [4] - 截至10月，萝卜快跑周均订单量超过25万次；截至11月，累计订单量已超1700万次 [4] - 公司通过轻资产模式和战略合作（如与Car Inc在海南的合作）快速扩展自动驾驶服务网络，并计划在确保安全的前提下持续快速扩张 [4] 盈利预测与估值调整 - 将2025/2026/2027年非GAAP净利润预测上调19.7%/1.6%/下调1.4%至194/215/241亿元人民币，2025年上修主要因3Q业绩优于预期及4Q收入增长可能好于此前预期 [5][24] - 将估值窗口切换至2026年，基于SOTP模型得出美股目标价243.2美元，港股目标价235.4港元，新目标价对应28.0倍2026年非GAAP PE和25.0倍2027年非GAAP PE [5][28] - 对2025/2026/2027年收入预测微调+1.1%/-1.1%/-1.5%至1287/1382/1501亿元人民币，非GAAP净利率预测调整至15.1%/15.6%/16.1% [24][26] 分部估值详情 - 百度智能云估值每ADS 77.6美元，对应6.0倍2026年预测PS，其中个人云和企业云分别基于10倍和4.0倍2026年PS估值 [28][30] - 昆仑芯估值每ADS 46.4美元，基于20.0倍2026年预测PS，反映其作为中国国产替代龙头的溢价 [29][30] - 自动驾驶估值每ADS 8.5美元，基于30.0倍2026年预测PS，反映其国内领先的技术和成本优势 [29][30] - 百度核心广告估值每ADS 41.0美元，基于5.0倍2026年预测PE，较行业平均有所折价，反映其AI改造尚在进行中 [29][30] - 考虑约1470亿元人民币净现金，给予业务总估值35%的溢价，并加上爱奇艺及其他投资市值（持有折让30%），得出总目标价 [30]

投资评级与核心观点 - 报告对小米集团-W维持“买入”投资评级 [1][3][5] - 核心观点认为，存储超级周期是影响公司2026年股价和业绩表现的重要变量，但公司凭借其市场规模、高端产品占比及非手机业务规模等优势，抗行业周期能力较强 [1] - 报告下调公司目标价至53.8港币，对应27倍2026年预测市盈率 [1][3][13] 第三季度业绩表现 - 公司第三季度总收入同比增长22%至1,131亿元人民币，符合预期 [1][5] - 第三季度经调整净利润同比增长80.9%至113.1亿元人民币，超出市场一致预期12.6% [1][5] - 智能手机业务出货量达4,330万台，同比增长0.5%，全球市场份额为13.6%，毛利率为11.1% [2] - IoT与生活消费产品业务收入同比增长5.6%至276亿元，毛利率提升1.4个百分点至23.9% [2] - 互联网服务业务收入同比增长10.8%至94亿元，毛利率维持在76.9%的高水平 [2] - 汽车业务第三季度交付量创新高达10.9万辆，收入环比增长37%至259亿元，毛利率同比提升8.4个百分点至25.5%，并首次实现盈利 [2] 业务展望与预测调整 - 由于存储涨价可能抑制换机需求，报告下调了公司2025-2027年的营业收入和非GAAP归母净利润预测 [3] - 具体下调幅度为：2025-2027年营业收入预测下调0.3%/2.3%/1.9%，非GAAP归母净利润预测下调1.6%/7.6%/4.3% [3] - 智能手机业务方面，报告将2026年出货量预测从1.82亿台下调至1.65亿台，毛利率预测从12%下调至10.7% [2] - 汽车业务方面，维持2026年出货量70万台的预测，并看好2027年后出海成为新的增长驱动点 [2] 估值分析 - 目标价53.8港币是基于分类加总估值法得出，其中非汽车业务部分估值为34.43港币，汽车业务部分估值为19.35港币 [1][13][15] - 非汽车业务估值采用20倍2026年预测市盈率，高于可比公司平均估值，反映了对公司完整生态在AI时代价值的看好 [13][15] - 汽车业务估值采用2.5倍2026年预测市销率，高于可比公司平均估值，主要考虑到产能释放、高端车型成功及“人-车-家”战略的支撑 [13][15]

投资评级与目标价 - 维持对公司的“买入”评级 [1][5][7] - 基于DCF估值法，目标价为27.88美元（前值为27.62美元）[5][12] 核心财务表现与业绩指引 - 25Q3实现收入21.63亿元，同比增长13.2%，略超华泰预测的21.45亿元 [1][4] - 25Q3经调整归母净利润10.23亿元，同比增长37.6%，显著超过华泰预测的9.24亿元，利润超预期主因销售费用下降及利息和投资收益上升 [1] - 公司指引25Q4收入为20.5-20.7亿元，同比增长12.4%-13.5%，基本符合华泰预期 [4] - 25Q3实现调整经营利润9.04亿元，对应利润率为41.8%，高于华泰预期的41.2% [4] - 25Q3实现现金收款20.65亿元，同比增长14.2%，较Q2的5.7%增速显著提速 [3] 运营指标与业务趋势 - 25Q3月活跃用户（MAU）为6380万，同比增长10%，用户增长稳健 [3] - 25Q3企业付费用户数为680万，同比增长13.3%，增速快于求职者增速，平台供需关系改善 [3] - Q3平台新增职位数量同比增长约25%，人均发布职位贴数高于去年同期 [3] - 竞争地位稳固，BOSS直聘的DAU份额从22Q3的34.1%提升至25Q3的43.1% [2] - 行业招聘需求修复，25Q3全国企业招聘需求环比增长3.4% [2] 行业需求与业务结构 - 招聘需求呈现两大特点：1）蓝领增速较快，制造业景气度最佳，连续5个季度收入增速居各行业首位；2）白领行业中，人工智能、互联网生活服务、新零售和游戏行业增速靠前 [3] - 在不同规模企业中，大型企业Q3增速最快，其次是小微企业，再其次是超大规模企业 [3] - 结合多个招聘平台数据验证，招聘需求或在25年触底，结构上26年有望在宏观政策发力下，收入增速有望高于25年 [4] 盈利预测与估值调整 - 小幅上修FY25收入预测0.6%至82.5亿元，基本维持FY26-27原预测94/106.9亿元 [5][12] - 上修调整后归母净利润预测2.8%/3.7%/3.9%至36.2/39.1/46.2亿元（原预测35.2/37.7/44.5亿元）[5][12] - DCF估值核心假设包括永续增长率3%和WACC为8.16% [5][13]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级，目标价为35.22港元 [1] - 核心观点认为公司作为全球铝业龙头，在铝价偏强预期下，2026-2027年业绩将保持稳定，资本结构优化有望延续高分红政策 [1] 近期资本运作 - 公司计划以先旧后新方式配售最多4亿股股份，每股配售价29.2港元，较前一交易日收市价折让约9.6%，募资最多116.8亿港元 [1] - 配售股份占现有已发行股本约4.2%，占扩大后股本约4.03% [1] - 配售资金将主要用于发展国内、海外项目，并进一步优化公司债务结构 [2] 产能布局与项目进展 - 截至2025年年中，公司拥有国内646万吨电解铝、1900万吨氧化铝产能 [2] - 海外在印尼布局200万吨氧化铝产能，几内亚的合资公司“赢联盟”负责铝土矿开发及西芒杜铁矿项目建设，该项目预计将于2025年年底投产 [2] 股东回报策略 - 公司持续推进“大额回购+高分红”的股东回报策略，继上半年斥资26亿港元回购1.87亿股后，计划开展新一轮不少于30亿港元的回购 [3] - 自10月以来，公司已进行了4次大额股份回购，总计回购866,500股，耗资约2,270.46万港元，平均回购价格为26.2港元/股 [3] - 公司过去三年的分红率分别为46.8%、47.0%和63.4%，自2020年以来始终保持在45%以上 [3] 行业前景与盈利分析 - 在国内电解铝产能严格限制下，供应端产量增速已明显放缓，而汽车、电网等需求端行业保持高景气，预计全球电解铝供需格局可能在2026年进一步趋紧 [4] - 上游氧化铝供需仍偏宽松，预计2025–2026年氧化铝价格呈震荡偏弱走势，电解铝行业在2025–2026年仍具备进一步扩大利润空间 [4] - 公司电解铝板块的盈利增长有望抵消氧化铝板块的压力 [4] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2025-2027年归母净利润预测为256.25亿元、254.26亿元和257.60亿元 [5] - 基于公司高分红属性、在港股电解铝标的中的稀缺性及市场风险偏好上升，维持2025年12倍市盈率估值，目标价35.22港元 [5] - 预测2025-2027年每股收益分别为2.70元、2.68元和2.72元，股息率保持在5.81%至5.89%之间 [11]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为14.13美元 [1][5][7] 核心观点 - 微博第三季度营收同比下降4.8%至4.42亿美元，符合预期；经调整净利润同比下降20%至1.11亿美元，符合预期 [1] - 尽管广告收入短期承压，但鉴于2026年冬奥会与世界杯的赛事催化，预期广告收入增速有望略改善 [1] - AI功能加速拓展并融入广告投放环节，战略转向推荐流和热点流，有望推动用户时长改善 [1][2][4] 第三季度业绩表现 - 第三季度广告收入同比下降6%至3.75亿美元，略低于预期1%；增值服务（VAS）收入同比增长1.6%至0.67亿美元 [3] - 第三季度日活跃用户（DAU）为2.6亿，同比持平；月活跃用户（MAU）为5.8亿，同比下降2% [4] - 毛利率为76.0%，经营利润率为26.5%，经调整净利率为25.0% [12] - 管理费用因一次性坏账收回而下降，但包含1.18亿美元的一次性基金投资收益，预计第四季度将转为确认损失 [1] 分行业广告表现 - 电商广告增速突出，本地生活投放起量较快，汽车行业实现同比双位数增长 [3] - FMCG（快速消费品）受2024年奥运高基数影响同比下滑；3C行业因补贴逐步退潮而走弱；游戏行业持续承压 [3] - 管理层预计第四季度电商和本地生活景气度有望延续，但2026年汽车相关广告投放可能因国家补贴边际减弱而受影响 [3] AI技术应用与产品迭代 - AI智搜第三季度月活跃用户（MAU）达7000万，日活跃用户（DAU）与搜索量环比均增长超50%，并新增博文总结和真实性验证功能 [2] - AI已融入广告的素材生产、竞价与投放环节，第二季度上线的灵创平台（图文内容批量生成）渗透率持续提升，第三季度进一步延伸至视频领域 [2] - 在信息流竞价广告中，10月底AI素材消耗占比已接近30% [2] - 公司持续优化推荐算法，中低频用户的人均阅读时长和阅读次数实现环比双位数提升，并加强视频在推荐流中的融合 [4] 用户生态与粉丝经济 - 公司升级粉丝互动提问机制，第三季度互动量与阅读量同比环比均取得双位数增长 [4] - 持续深耕潮玩社区，围绕演唱会鼓励内容供给，带动超话发帖量、互动人数同比实现双位数提升 [4] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年收入预测为+0.1%、-0.1%与-0.2%；调整2025-2027年经调整归母净利润预测为-6.6%、-0.9%、+3.4%，至4.5亿、4.6亿、4.9亿美元 [5][13] - 2025-2026年净利润下调主要因销售费用增加（2025年受第三季度投入影响，2026年或因配合赛事节点加大投放），2027年上调主要因AI改善经营效率 [5][13] - 目标价14.13美元对应2026年经调整净利润7.5倍市盈率（PE），相较全球可比公司2026年24倍PE均值存在折价，原因包括微博交易流动性因素及收入增速相对缓慢 [5][17]

投资评级与核心观点 - 报告对零跑汽车维持“买入”投资评级 [1] - 目标股价为89.40港币 [1] - 报告核心观点认为公司单季度盈利持续，海外拓展提速，25-26年将迎来全球化新车周期，配合渠道布局，新车销量有望持续强劲增长，战略合作将逐步贡献增量，预计25-27年营收保持高速增长并逐步释放盈利弹性 [1] 第三季度运营表现 - 25Q3销量达17.4万辆，同比增长102%，环比增长30%，创历史新高 [2] - 7月、8月、9月销量分别为5.0万、5.7万、6.7万台，环比逐月攀升，10月突破7万台，连续8个月蝉联新势力销冠 [2] - 公司已于11月15日提前约一个半月完成全年50万台目标，全年销量有望突破60万台 [2] - 销量结构持续优化，Q3 B/C平台销量占比分别为56%/35%，低价格T03占比降至9%，带动单车平均售价环比提升约6000元至11.2万元 [2] - 25年1-9月累计出口3.8万台，Q3海外上牌数环比增长50%，10月海外签约数环比9月增幅超100% [2] - B10车型于慕尼黑车展启动交付（起售价2.99万欧元），10月超1000名欧洲用户下单 [2] 财务表现分析 - 25Q3营收达194.5亿元，同比增长97.3%，环比增长36.7% [1] - 25Q3毛利率为14.50%，同比提升6.40个百分点，环比提升0.89个百分点，主要得益于规模效应、成本管理、销量结构优化及其他业务收入 [3] - 25Q3归母净利润为+1.5亿元，同比扭亏，环比微降（24Q3和25Q2分别为-6.9亿和+1.6亿） [1][3] - 单季度销售、管理及研发费用总额环比增加4.91亿元，但得益于规模效应，费用率降至14.34%，持续下降（同比-2.59个百分点，环比-1.81个百分点） [3] 未来展望与战略布局 - 新车周期强势：lafa车型5月底国内上市，26年A和D平台各有2款新车及现有车型改款换代，支撑26年百万销量目标；城市NOA预计26年上半年上车 [4] - 渠道端提前布局下沉，公司预计国内25/26年门店数量将突破1000/1500家 [4] - 海外拓展提速：截至25Q2海外已布局超700家网点；马来西亚工厂8月已完成首台C10-OTS车辆装配下线，26年预计实现欧洲本地化制造 [4] - 战略合作多点开花：公司三电核心零部件自研自制并具备成本优势，与Stellantis及中国一汽的战略合作或将逐渐贡献收入，25年7月新达成的碳积分转让协议也有望增厚利润 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司25-27年销量分别为64.0万、103.0万、141.6万辆 [5] - 预计公司25-27年营收分别为745亿元、1287亿元、1707亿元 [5] - 预计公司25-27年归母净利润分别为+11.3亿元、+52.4亿元、+82.5亿元 [5] - 基于可比公司25年iFind一致市销率均值为1.3倍，考虑到公司强势新车周期、海外本地化生产布局快、战略合作伙伴圈扩大及智能化迭代提速，给予公司20%估值溢价，对应25年1.6倍市销率目标，得出目标价89.40港币 [5]