报告行业投资评级 - 农林牧渔行业投资评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 端午节后猪价微跌、未现明显下跌趋势，白羽鸡和水产品价格略强，玉米/豆粕分别窄幅上涨/下跌 [1] - 生猪短期关注气温升高后养殖端降重出栏，9月左右关注猪肉季节性消费旺季带动的供需格局变化；白羽鸡关注养殖端持续亏损带动的产能去化；水产品投苗量连续两年下降或支撑涨价；玉米价格有望持续回升；豆粕价格可能偏弱 [1] - 当前生猪价格周期处下行阶段但仍处养殖行业盈利区间，养殖存栏持续恢复，有望带动养殖后周期板块盈利增长，建议关注后周期投资机会 [1] - 持续推荐海大集团、瑞普生物，建议关注牧原股份、温氏股份、巨星农牧等猪股的估值修复机会 [1] 各行业情况总结 生猪行业 - 2025年端午节期间猪价波动有限，6月2日全国生猪均价14.42元/公斤，较5月30日跌0.02元/公斤 [2] - 近五年除2024年外，其余年份端午节后猪价多下跌，今年未明显下跌或因肥猪价格优势、出栏体重偏大、少量二育入场支撑等 [2] - 短期关注气温升高使大肥猪需求减少、增重困难带动的养殖端降重出栏，若快速降重或使猪价快速下跌；9月前后关注猪肉消费旺季的供需格局变化 [2] 白羽鸡行业 - 今年端午节后白羽肉鸡均价微幅上调，鸡苗价格季节性窄幅下跌，6月3日鸡苗均价较5月30日下跌约0.94% [3] - 当前白羽鸡行业供应或较充足，关注养殖端持续亏损带动的产能去化 [3] 水产品行业 - 以草鱼为代表的水产品价格节后通常上涨，今年节后草鱼价格季节性小幅上涨 [3] - 2023 - 2024年水产投苗量连续两年下降，预计水产品涨价有望得到支撑 [3] 玉米行业 - 端午节后玉米价格多小幅上涨，今年节后较节前上涨约0.12% [4] - 2024年国内玉米减产、供需格局难言宽松，全球玉米库销比或连续两年下降，预计国内玉米价格有望持续回升 [4] 豆粕行业 - 端午节后豆粕价格多小幅下跌，今年节后跌幅约1.55% [4] - 南美大豆丰产，前期影响大豆通关因素缓解，预计后市豆粕价格可能偏弱 [4] 重点推荐公司情况 海大集团 - 发布2024A年报及2025Q1季报，报告期内营收1146/256.3亿元（yoy - 1.3%/+10.6%）、归母净利润45.0/12.8亿元（yoy + 64.3%/49.0%） [9] - 期货套保助力生猪养殖盈利、海外饲料业务高速增长是盈利高增主因 [9] - 维持2025/26年归母净利润预测为50.2/54.8亿元，新增2027年预测为70.4亿元，给予2025年21倍PE估值，上调目标价至63.4元，维持“买入”评级 [9] 瑞普生物 - 已形成宠物用药、苗 + 供应链 + 医院的宠物医疗全面布局，是国内宠物医疗稀缺标的 [9] - 预计2025/26/27年归母净利润为5.26/6.18/7.12亿元，上调目标价至36.16元，维持“买入”评级 [9] 牧原股份 - 2025年Q1营收360.61亿元（yoy + 37.26%、qoq - 12.41%），归母净利44.91亿元（yoy + 288.79%、qoq - 39.31%） [9] - 预计2025/26/27年归母净利润为197/183/472亿元，维持目标价51.30元，维持“买入”评级 [9] 温氏股份 - 2024年营收1049亿元（yoy + 17%），归母净利92亿元（yoy + 244%）；25Q1营收243亿元，同比+11%、环比 - 18%；归母净利20亿元，同比扭亏、环比 - 29% [9] - 预计2025/26/27年归母净利润为94/94/194亿元，维持目标价21.42元，维持“买入”评级 [9] 巨星农牧 - 2025年Q1营收16.45亿元（yoy + 73.45%、qoq - 22.49%），归母净利1.30亿元（yoy + 193.91%、qoq - 49.96%） [9] - 预计2025/26/27年归母净利润为5.51/6.25/27.1亿元，维持目标价23.94元，维持“买入”评级 [9]

上半年市场回顾 - 海外市场受AI产业和关税政策影响，港股表现居前，恒指年初至今涨16%，估值修复贡献大，动态PE增11.1%至10.2倍，盈利上修4.5%[13] - 资金流向方面，年初至今南向流入港股850亿美元，交易占比从24年初15%升至超22%，海外主动资金流出约50亿美元，被动资金流入约42亿美元[14] 中美市场周期 - 美国经济有韧性等待着陆，美股估值处2013年以来90%分位；中国经济磨底待动能，港股估值低于均值，人民币有重估空间[30] - 财政政策或成股市表现关键，美国减税政策效果存疑，中国财政扩张可期，港股科技和消费受政策支持确定性强[30] 美股市场 - 2025年标普500指数EPS有3% - 4%下修空间，减税政策对盈利帮助不大，估值提升有限，关注债限解决后流动性压力[36][43] - 三季度美股或面临增长、通胀和美债利率三重压力，四季度宏观数据或好转，配置环境更佳[36] 港股市场 - 下半年海外中资股非金融板块营业利润增速约7%，呈“U”形修复，四季度增速上行快，估值提升幅度有限[54][55] - 人民币及人民币资产有重估空间，美股小幅调整时港美股相关性及港股跌幅更低，看好港股相对表现[54] 港股行业配置 - 三季度高股息和必需消费作底仓，金融行业估值有修复空间，必需消费在当前宏观背景下值得关注[54][92] - 全年维度逢低增配科技和消费核心资产，人民币升值周期下大盘股和科技股表现或更优[93] 中长期视角 - 港股市场承担企业出海、资金回流和人民币国际化职责，具有战略性配置价值[5] - 科技是重要主线，全球资本对港股科技股欠配；外资有近千亿美元增量空间，内资增配空间更大；AH溢价保守估计有5%收窄空间[6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价28.95港币 [1][8] 报告的核心观点 - 公司6月2日公告与再生元就HS - 20094全球独占权益（不含中国内地、香港及澳门）达成授权合作，获8000万美元首付款，有望收取最高19.3亿美元里程碑付款及未来潜在双位数百分比销售分成，看好公司持续创新驱动稳定增长和BD [1] 根据相关目录分别进行总结 再生元正在打造高质量减重的产品线，HS - 20094或为重要组成 - HS - 20094为国内III期在研GLP - 1/GIP双激动剂，国内降糖II期临床结果显示用药第29天时，5/10/15mg HS - 20094/司美格鲁肽用药组HbA1c降幅分别为 - 0.63/-0.75/-0.84/-0.59%，体重降幅分别为 - 1.27/-2.51/-4.41/-1.35%，安全性良好 [2] - 再生元围绕肌肉维持打造减重管线，预计HS - 20094有望与其trevogrumab、garetosmab等联用，开发促进肌肉生长及其他肥胖并发适应症 [2] 创新和BD双轮驱动，孵化长期增长曲线 - 截止当前，已有8 + 1款创新药、12 + 2个适应症获批，40 + 个新分子实体在研 [3] - 除本次授权外，公司B7 - H4 ADC/B7 - H3 ADC分别以15.7/17.1亿美元总金额授权给GSK，小分子GLP - 1以20.1亿美元总金额授权给默沙东，相应首付款（0.85/1.85/1.12亿美元）分别计入2023/24/25年 [3] 重点在研进度更新：快马加鞭，拓展领域 - 阿美替尼预计至2025年底形成“3 + 2”布局，2025年销售额有望达约60亿元 [4] - HS - 20093国内SCLC、骨肉瘤适应症均处III期临床阶段，GSK预计于Q4启动海外关键临床 [4] - HS - 20089国内已进入卵巢癌III期临床阶段，GSK预计于2026年启动海外关键临床 [4] - HS - 20094国内降糖/减重适应症分别处于IIb期/III期临床阶段 [4] - 公司积极布局皮肤类、肾病类自免疾病，HS - 10374、HS - 20137均已启动III期临床 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 27年归母净利润为47.18/42.03/47.43亿元（上调7/1/1%），对应EPS为0.79/0.71/0.80元 [5] - 给予公司SOTP估值1718.49亿港币（创新药DCF估值1676.52亿港币 + 仿制药PE估值41.97亿港币，人民币兑港币汇率 = 0.93），对应目标价28.95港币（前值23.82港币） [5] - 估值上调原因：上调HS - 20094全球销售预测，考虑HS - 20089等今年新启动关键临床新增管线国内销售预测；公司龙头地位巩固、抗风险能力提升，WACC相应下降 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|10,104|12,261|13,758|13,817|15,788| |+/-%|7.70|21.35|12.21|0.43|14.27| |归属母公司净利润(人民币百万)|3,278|4,372|4,718|4,203|4,743| |+/-%|26.85|33.39|7.91|(10.90)|12.85| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.55|0.74|0.79|0.71|0.80| |ROE(%)|13.53|16.05|15.72|12.93|13.55| |PE(倍)|43.90|32.92|30.51|34.24|30.34| |PB(倍)|5.58|5.02|4.59|4.27|3.96| |EV EBITDA(倍)|49.46|33.07|29.78|35.58|30.24| [7] 基本数据 - 目标价28.95港币，收盘价（截至6月3日）26.50港币，市值157,599百万港币，6个月平均日成交额193.09百万港币，52周价格范围15.32 - 27.00港币，BVPS4.83人民币 [9] 创新药业务现金流预测 |亿元|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E|2034E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |创新药经调收入|116.11|120.22|140.95|167.01|198.15|227.98|248.40|255.86|260.01|262.74| |现金流率|39.1%|34.1%|33.7%|33.1%|33.2%|34.3%|36.1%|38.5%|39.3%|39.7%| |创新药现金流|45.41|40.98|47.48|55.24|65.69|78.19|89.71|98.46|102.09|104.24| |yoy| | - 9.8%|15.9%|16.3%|18.9%|19.0%|14.7%|9.8%|3.7%|2.1%| [13] 创新药业务估值 |WACC| |终值| | |----|----|----|----| |债务成本|5.7%|永续增长率|3.0%| |税率|14.0%|永续现金流（亿元）|2,288.10| |债务成本（税后）|4.9%|终值折现因子|45.5%| |无风险利率|1.7%|终值现值（亿元）|1,040.78| |Beta|1.15|估值| | |股权风险溢价|5.3%|预测期现金流现值（亿元）|525.48| |股权成本|7.8%|终值现值（亿元）|1,040.78| |目标债务比率|0.4%|创新药估值（亿元）|1,566.26| |WACC|7.8%|创新药估值（亿港币）|1,676.52| [13] 仿制药业务可比公司估值 |公司名称|公司代码|收盘价|总市值|EPS（元/港币）|PE（x）| |----|----|----|----|----|----| | | |（元/港币）（亿元/亿港币）| |2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E| |华东医药|000963 CH|44.53|781.09|2.30|2.63|2.95|19.36|16.93|15.09| |石四药集团|2005 HK|2.80|82.63|0.41|0.46|0.47|6.83|6.09|5.96| |科伦药业|002422 CH|38.20|610.46|1.86|2.10|2.41|20.54|18.19|15.85| |平均| | | | | | |15.58|13.74|12.30| [14] 盈利预测 - 报告给出2023 - 2027年营业收入、销售成本、毛利润等多项财务指标预测数据 [18]

固定收益 - 2025.5.26 - 6.1 公开市场到期 9460 亿元逆回购，投放 16026 亿元逆回购，净投放 6566 亿元，资金面整体均衡，DR007 均值 1.7% 较前一周上行 10BP，R007 均值 1.64% 较前一周上行 5BP，DR001 和 R001 均值分别为 1.45% 和 1.51%，交易所回购利率整体上行，GC007 均值 1.72% 较前一周上行 9BP，截至上周最后一个交易日逆回购未到期余额 6566 亿元较前一周下行 [2] - 外需方面吞吐量同比维持韧性，SCFI 指数走高、CCFI 美线边际加速修复；生产端高频分化，工业货运量略有修复，多项开工数据转弱，建筑业水泥、黑色需求偏弱，供给下行，价格延续下跌；地产新房成交回暖，二手房热度降温，高能级城市回落，房价待企稳，前端成交与带看指标转弱；消费出行与快递揽收高位运行，汽车消费热度不及上月；价格方面美国关税司法博弈和原油供给端有扰动，黑色持续下行 [3] - 2025 年公募 REITs 一级发行放缓，具备稀缺性，打新收益显著，价格表现跑赢股债，最大回撤控制在 3% 以内，波动率位于股债之间，消费 REITs 领涨，3 月以来 REITs 欠配压力持续，指数高位震荡，关注新项目、新资产、扩募机会，下半年关注解禁带来的配置和大宗交易加仓机会 [4] - 2025 下半年股市指数平稳，长期估值修复逻辑继续演绎，局部活跃度高，建议偏积极参与交易，在优质主题内高低切换，看好中等市值公司，配置逻辑为主题成长>核心资产>行业景气>纯交易类机会；转债下半年大概率获正回报但幅度和弹性不大，保持偏中性仓位，跟随股市博弈小波段，择券重在配置、兼顾交易，关注主题成长型正股和强资质偏债品种 [17] - 上半年债市多空力量均衡，赚钱效应减弱，下半年核心矛盾是多重变量交织下的“确定性缺失”，国内经济底线明确，价格信号和融资需求弹性待察，全年实际增速有望 5%，名义增速筑底，政策先金融、后经济、再改革，央行年内再次降息概率降低，狭义资金面维持平衡，供给压力可控，需求相对均衡，下半年债市大概率震荡，十年期国债利率核心波动区间 1.5% - 1.8%，策略上波段操作>久期调节 + 品种选择>信用下沉 + 杠杆 [20] 农林牧渔 - 端午后猪价微跌 0.02 元/公斤，白羽鸡、水产品价格走势略强，玉米/豆粕分别窄幅上涨/下跌；生猪关注气温升高后养殖端降重出栏和 9 月后季节性消费旺季供需变化，白羽鸡关注产能去化，水产品投苗量下降或支撑涨价，玉米价格有望回升，豆粕南美大豆丰产或利空；生猪价格周期处下行阶段但仍盈利，存栏恢复有望带动养殖后周期板块盈利增长，推荐海大集团、瑞普生物，关注牧原股份等猪股估值修复机会 [5] 多元金融 - 2025 年 5 月 19 日和 21 日美国和中国香港分别通过稳定币相关立法，明确监管框架，稳定币被视为未来数字金融基础设施重要组成部分，梳理十条问题供投资者参考 [8] - 金融科技的支付、信贷、保险和虚拟资产在东南亚发展潜力大，当地人口多、年轻人口占比高、GDP 增速可观、数字基础设施建设铺开、政策友好；数字支付有望取代现金，互联网信贷余额增长但渗透率低，贷款产品盈利有保障，保险科技行业发展早期，虚拟资产普及度高、监管友好 [27] 电子 - 无人物流车 Robovan 在快递网点 - 驿站端无人化降本需求驱动下加快商业化，合作模式有望拓展至生鲜、商超等城配领域；行业公司包括一级创业公司、配送公司、L4 多场景公司，头部企业新石器、九识等快速生产车辆，新石器在手订单超 2 万台，无人物流车有望成为智能驾驶 L4 快速商业化落地第一环，关注快递公司等投资机会 [9] 宏观 - 对中国 2025 年下半年宏观展望，复盘走势，指出 2025 - 26 年多重“再平衡”进行时，地产拖累退潮后积极因素“显性化”，人民币或将升值，人民币资产重估逻辑明晰 [10] - 对美国 2025 下半年宏观经济展望，政策假设关税波动降级，财政宽松与去监管加码，内需增长动能边际回升，通胀有黏性且结构或变化，美联储或预防性降息但长端利率高企腐蚀效果，美元和美债资产估值溢价收缩，风险溢价上升，美债利率易涨难跌 [12] - 特朗普宣布对等关税后美元指数不升反降，长期支撑美元地位因素边际削弱，叠加美元高估和资产超配，预计美元资产“再平衡”致美元走弱，衰落过程可能是“先渐进、后突变” [12] 策略 - 上半年海外市场受 AI 产业趋势和关税扰动，下半年中美市场宏观主线从预期到现实过渡，关税扰动脱敏，经济基本面重要性上升，资本市场高波动，宏观环境上行空间有限，产业趋势和结构性行情是主要抓手，四季度环境或更适宜 [13] - 2025 年 A 股 ROE 有望企稳回升，中国资产广谱型估值修复持续，关注 A50、消费、金融代表的核心资产，关注人民币升值、技术周期等五条投资线索 [14] 金工 - 基于宏观因子风险平价框架构建中国版全天候增强策略，为低利率时代资产配置提供新思路，引入宏观预期共振动量增强策略，全天候策略宏观适应性更强，引入宏观观点象限偏配可提升表现，今年以来（截至 4 月 30 日），增强策略、基准策略和传统策略扣费后累计收益分别为 6.21%、5.70%和 2.32% [15] - 截至 2025 年 5 月全球基钦周期进入下行期，全球股票资产未来或高波动，获取收益难度加大，全球商品走势与股票相似但周期略晚，多数商品价格维持弱势震荡，全球外汇走势受政策影响大，利率偏弱是大概率事件，但不同国家有差别，美国利率下行不顺畅 [16] 基础化工/石油天然气 - 需求偏弱和新产能投放致化工整体价差偏弱，25H2 需求复苏、资本开支降速和供给侧自主调整，化工周期品有望迎来复苏拐点；油价短期有压力，成本减压和需求改善助力下游环节复苏；推荐中国石油（A/H）、巨化股份等公司 [21] 有色金属/钢铁 - “逆全球化”下黄金投资框架变化，矿产金供给稳定，央行等资产配置需求增加利于金价长期上涨，美国通胀预期等利好黄金，看好特朗普任期内金价涨至 4500 美金/盎司以上；铜短期谨防回调风险，长期看好供需格局改善；铝 25H1 需求高增长，三季度需求或走弱但价格下跌幅度有限，25H2 - 26 年利润有望再扩张；钢铁 25 年供给侧优化重启，铁矿供需格局趋松，钢价上行空间有限但行业利润有望改善 [23] 证券 - 资本市场改革深化，新“国九条”绘制路线图谱，引入中长期资金等有助于打造长期投资市场生态，构建正向反馈循环；当前资本市场扩容，证券行业未来扩表和展业空间广阔，板块低估低配，看好头部券商修复机会 [24] 保险 - 近期人民币升值预期和公募改革推升 A/H 市场流动性，带动保险股上涨；预定利率动态调整机制下，寿险产品预定利率三季度有望下调，改善成本收益倒挂，销售动能有望改善；保险股估值处于历史低位，下半年保险板块在流动性和基本面改善背景下可能获不错收益，建议关注中国太保等公司 [25] 银行 - 年初以来中信银行指数取得 9.2% 绝对收益 + 11.6% 相对收益（截止 5/30），排名市场第二，银行板块投资价值凸显，公募基金改革落地、中国资产重估有望推升配置热情；银行基本面筑底回稳，板块内部分化持续，经济新旧动能转型中，优质区域基建、新兴产业是稳信贷重要抓手，推荐南京、兴业等银行 [26] 房地产开发/房地产服务 - 今年以来房地产“止跌回稳”有进展，政策组合拳持续发力，城中村改造等政策稳步推进；市场表现分化，新房销售弱复苏，二手房以价换量成效明显，土地市场优质地块带动热度回升，头部房企拿地集中度提升；居民购房负担处近二十年低点；商业地产、物管行业潜力突出，推荐“三好”地产股及业绩稳健的物管公司，关注增量稳市政策推出 [27] 重点公司 - 翰森制药与再生元就 HS - 20094 全球独占权益（不含中国内地、香港及澳门）达成授权合作，获 8000 万美元首付款，有望收取最高 19.3 亿美元里程碑付款及销售分成，看好公司持续创新驱动增长和 BD，维持“买入”评级 [28] - 速腾聚创 1Q25 财报显示激光雷达出货量 10.86 万颗，收入 3.28 亿元，同比下滑 9.2%，Q1 单季度毛利率 23.5% 为过去三年单季度新高，与库犸科技签订 25 - 27 年交付 120 万颗激光雷达订单，Q2 起收入增长有望提速，维持“买入”评级 [29] 评级变动 - 拼多多评级由买入调整为持有，2025 - 2027EPS 分别为 53.75 元、70.86 元、84.28 元，目标价 102.30 元，日期为 2025 - 05 - 28 [30]

核心观点 报告涵盖多个行业和公司研究，涉及金融、科技、消费、能源等领域，分析市场趋势、行业动态和公司业绩，为投资者提供投资建议和潜在机会[2][3][5] 各行业及公司研究总结 金融工程 - 上周海外投资者风险偏好抬升，欧美日韩主要指数多数上涨，A股主要指数收跌，成交热度下降，推荐哑铃型行业配置方案[2] - 商品融合策略近两周涨0.32%，今年以来涨1.51%，期限结构模拟组合表现好，最新持仓做多农产品和工业金属板块，做空黑色和能源化工板块[3] - 截至2025年5月，全球基钦周期或进入下行期，全球股票、商品未来或高波动，外汇走势受政策影响大，利率偏弱但各国或有差别[13] - A股被动市场持续扩容，6月指数定期调样对部分成分股有短期影响，部分股票或有价格支撑或面临潜在压力[14] 汽车/电子 - 政策与产业共振下，Robo X商业化落地加速，资本市场关注度提升，产业加速落地带来全产业链投资机遇，建议关注核心运营平台等[5] 交通运输 - 2025年端午假期全社会跨区域人员流动量达6.57亿人次，同比升3.0%，受降雨和高考影响出行平淡，推荐航空板块及部分高速股[6] 房地产开发/房地产服务 - 2025年5月百强房企单月销售金额环比增17.0%，同比降7.9%，降幅收窄，预计增量政策巩固市场“止跌回稳”趋势[7] - 今年房地产“止跌回稳”有进展，市场分化，投资机遇在商业地产和物管行业，推荐“三好”地产股和业绩稳健物管公司[21] 宏观 - 2025以来宏观走势有惊喜、挑战与机遇，2025 - 26年多重“再平衡”进行，地产拖累退潮后积极因素显现，人民币或升值[8] - 美国下半年内需增长动能边际回升，通胀有黏性且结构或变，美联储或预防性降息，美元和美元资产估值溢价收缩[8] - 特朗普宣布对等关税后美元指数下降，长期支撑美元地位因素削弱，美元衰落或“先渐进、后突变”[9] - 预计2026财年美国财政赤字规模达2.2万亿美元，赤字率升至7%，中长期美债财政可持续担忧或成美元资产波动源[10] 策略 - 上半年海外市场受AI产业和关税扰动，下半年中美市场宏观主线从预期到现实过渡，资本市场高波动，四季度环境或更适宜[11] - A股ROE有望企稳回升，中国资产广谱型估值修复持续，关注核心资产和五条投资线索[12] 固定收益 - 下半年股市指数平稳，长期估值修复，建议积极参与交易，转债大概率正回报但幅度和弹性不大，关注主题成长型正股和强资质偏债品种[15] - 上半年债市多空均衡，下半年核心矛盾是“确定性缺失”，大概率震荡市，十年期国债利率核心波动区间1.5% - 1.8%，推荐波段操作[17] 证券 - 资本市场改革深化，证券行业未来扩表和展业空间广阔，当前板块低估低配，看好头部券商修复机会[19] 银行 - 年初以来中信银行指数表现好，银行板块投资价值凸显，基本面筑底回稳，推荐发达区域优质银行、资金低配经营稳健银行和港股大行[19] 保险 - 近期人民币升值和公募改革带动保险股上涨，寿险预定利率有望三季度下调，改善成本收益倒挂，建议关注部分保险股[20] 医药健康 - 2025年ASCO年会国产双抗/ADC分子表现亮眼，有望成全球肿瘤治疗革新力量，推荐部分公司，相关公司包括三生制药[21] 电力设备与新能源/公用事业 - 发电设备制造业有周期性，未来盈利结构改善和煤电核准常态化带来平稳盈利增长，投资逻辑或转向“类红利股”，推荐东方电气等[22] 基础化工 - 德国瓦克化学是全球硅基和乙烯/醋酸基材料领先企业，复盘其发展历程，总结出差异化竞争、发力新技术、全球化布局三方面竞争要素[23] 重点公司 - 迈威尔科技1QFY26财报业绩符合预期，后续XPU合作量产有望驱动数据中心业务增长，维持“增持”评级[24] - 中国黄金国际甲玛矿复产后业绩兑现佳，25年贵金属业务利润占比或超铜业务，规划扩产有望驱动成长，维持“买入”评级[25] 评级变动 - 拼多多评级由“买入”调为“持有”，地平线机器首次评级为“买入”，微博评级由“增持”调为“买入”[26]

报告核心观点 - “逆全球化”背景下黄金投资框架生变，央行等资产配置需求增加利于金价长期上涨，看好特朗普任期内金价涨至4500美金/盎司以上；铜短期谨防需求透支回调风险，长期看好供需格局改善；铝25H1需求高增长，三季度或走弱但价格跌幅有限，25H2 - 26年利润有望再扩张；钢铁25年供给侧优化或重启，铁矿供需趋松，钢价上行空间有限但行业利润有望改善 [2] 黄金 边际定价逻辑 - 原有世界秩序打破，全球资产配置“去美元”化，不同时期黄金投资框架受不同因素主导，2022年以来央行加大购金规模，实际利率框架影响力弱化，央行购金成主导因素，关税阶段性变化不改变央行长期购金逻辑 [15][21][25] - 2025年以来关税扰动加速全球资产重新配置，黄金因高回报、高流动性和低相关性受青睐，且供应相对稳定，未来需求或超供给，实物供不应求加速金价上涨 [33][34][36] 中长期判断 - 美国通胀预期、财政赤字、降息预期利好黄金，看好特朗普任期内金价突破4500美金/盎司 [38] - 关税或抬升并推高通胀预期，利好黄金 [39] - 美国财政赤字难收窄将推升金价 [43] - 2025H2美有望落地降息，对金价形成支撑 [47] - 多重驱动下，预测25/26/27年金价每年高点收益率分别为32.8%/16.4%/6.7%，特朗普任期内国际黄金现货价有望突破4500美金/盎司 [49] 铜 长期 - 铜供需格局趋好，生产扰动多、资源稀缺、对价格反应滞后使铜矿供给约束性强，再生铜供给受关税预期等扰动，新能源、AI等驱动需求景气度高，坚定看好长期铜价上行 [51][54][55] 短期 - 2025年铜价交易主线基于基本面，短期价格居高因出口、旺季等需求好，2025H2谨防需求透支风险，8000 - 9000美金/吨或为支撑位 [58][59][61] 铝 长期供需 - 国内产能接近天花板，海外新增产能有限，预计25/26年国内电解铝产量增速分别为1.5%/0.3% [64] - 25年光伏需求前高后低，汽车、电力高景气带动铝需求稳定增长，预期25/26年铝需求增速分别为2.9%/3.2% [68][71] - 长期供需走向短缺，预期25/26年国内铝元素供应增速分别为2.5%/3.1%，2025/2026年国内电解铝供需平衡分别为 - 15/-21万吨，维持铝价远期乐观判断 [81] - 氧化铝供给偏松，25年下半年价格或低位震荡，中长期偏弱，看好25H2 - 26年电解铝环节利润再扩张 [82][83] 短期节奏 - 废铝供给紧张、光伏抢装及出口需求支撑上半年电解铝需求，6 - 8月需求或走弱，对铝价形成短期压制 [89] - 三季度需求走弱，但废铝作为边际成本支撑铝价，下跌空间有限，建议精废价差低位关注电解铝板块标的 [97] 钢铁 25年钢铁行业或重启供给侧优化 - 中国钢铁行业产能过剩常态化，2025年或重启供给侧优化，若粗钢减产3000 - 5000万吨，粗钢吨利润或改善至200 - 400元，2025Q1粗钢吨利润已改善至81元，仍有提升空间 [105][106][107] 25年铁矿供需格局恶化 - 2025年铁矿供需恶化，矿价或下降，MB（62%）铁矿年均价格或跌至$90 - 95/t，铁矿成本下跌让利粗钢或达172 - 232元/吨，矿价下跌限制钢价上行空间 [114][116]

报告行业投资评级 - 电子行业投资评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 无人物流车在快递领域网点 - 驿站端无人化降本需求驱动下加快商业化，有望往其他城配领域拓展，成为智能驾驶 L4 快速商业化落地首环，建议关注相关投资机会 [1] - 成本、技术和下游降本需求促使无人物流车市场步入商业化拐点 [2] - 无人物流车商业模式精准，客户降本效益显著，行业交付量在快递需求推动下快速增长 [3] - 路权和法规未统一，目前无人物流车以低速城配为核心场景，未来替代终端市场规模广阔 [4] 根据相关目录分别进行总结 行业发展现状 - 无人物流车在快递领域加快商业化，行业公司包括一级创业公司、配送公司、L4 多场景公司等，头部企业快速生产车辆满足需求，新石器在手订单超 2 万台 [1] - 2022 年全国城配场景车辆 1459 万辆，无人物流车起步，未来替代终端市场规模大 [4] 商业化驱动因素 - 成本方面，近两年乘用车智驾产业上游供应商规模化，激光雷达等核心零部件成本下降，无人物流车整车制造成本降至中个位数万元级别 [2] - 技术上，端到端大模型在智驾领域运用，厂商摆脱高精度地图限制，无人物流车可快交付、脱离固定道路运营限制，提高效率 [2] - 下游降本需求上，以快递行业为例，价格竞争激烈，末端运输人工成本高，需技术和运营模式突破降本 [2] 商业模式与盈利模式 - 商业模式上，下游企业采购后，供应商先进行道路数据和测试、生产车辆，交付后下游通过软件 APP 调用运营，供应商负责后台操控、运维 [3] - 盈利模式为整车买断或租赁，加软件订阅服务收费，如九识智能 Z5 硬件售价 4.98 万元，软件 FSD 订阅费 7000 元/季度 [3] 路权与法规情况 - 路权由多部门管理，各地政策差异大无统一标准，新石器等获全国 100 多个城市公开道路路权 [4] - 无人物流车队放量受限，需不断申报测试牌照，行业无统一法规标准，以低速运行为主，主要是终端低速配送场景 [4] 相关产业链公司情况 - 快递公司如顺丰控股、中通快递 - W 等，业务为降本增效，各公司市值、收入、利润、估值、股价变动等情况不同 [11] - 运营、生产公司如中邮科技、云内动力等，涉及邮政无人车系统、智能无人车代工等业务，各公司市值、收入、利润、估值、股价变动等情况不同 [11] - 零部件公司如经纬恒润 - w、小马智行等，涉及域控制器、线控转向、智驾芯片、激光雷达等业务，各公司市值、收入、利润、估值、股价变动等情况不同 [11] - 其他 L4 领域公司如玉禾田、博世科等，涉及无人环卫车辆、无人港口、Robotaxi 等业务，各公司市值、收入、利润、估值、股价变动等情况不同 [11]

报告行业投资评级 - 多元金融增持（维持） [8] 报告的核心观点 - 东南亚具备发展金融科技的土壤，金融科技包括支付、互联网信贷、保险科技、虚拟资产四大方向，宏观经济有活力、基础设施能支撑行业发展、政策环境友好 [12][13][16] - 数字支付渗透率有望提升，电子钱包和银行卡支付是主流，微信&支付宝式的独角兽尚未出现 [12][13][14] - 互联网信贷市场潜力大、盈利空间高，市场潜力大、风险可控、利率管制较宽松、竞争格局多元化，信也科技海外业务发展迅速 [12][13][14] - 保险科技处于初期发展阶段，市场有潜力，有保险科技平台、全栈保险科技、保险科技赋能三类业务模式 [12][13][14] - 虚拟资产普及度高，监管环境向好 [12][13][14] 东南亚具备发展金融科技的土壤 金融科技的四大方向 - 金融科技是科技和金融交叉行业，涵盖支付、互联网信贷、保险科技、虚拟资产四个领域，以技术驱动金融服务转型 [17] 宏观经济具备活力 - 东南亚主要国家合计GDP约是中国两成，增速维持在5%上下，人口超6亿且结构健康，消费市场有潜力，部分国家居民负债率低 [16] - 2023年东南亚主要国家合计GDP达3.3万亿美元，约占中国2023年GDP的19%，菲律宾、印尼等国GDP同比增速超5% [19] 基础设施能够支撑金融科技行业发展 - 金融科技发展需完善基础设施，2024年东南亚7国互联网渗透率、社交媒体使用率和移动设备使用率均好于2015年初的中国 [29] 政策环境友好 - 东南亚主要国家监管机构未明确禁止企业参与细分金融科技赛道，出台规范性政策，采用“沙盒”监管机制 [34] 金融科技的四大方向 数字支付 - 数字支付通过信息技术提供便捷支付服务，涵盖互联网支付等多方面 [20] - 2024年东南亚44%交易以现金完成，数字支付渗透率有望提升，钱包端竞争激烈，无统一支付钱包 [38] - 东南亚现金支付流行，数字支付渗透率低，原因包括银行服务普及率低、消费者对在线支付信任度低、支付基础设施不完善 [39] - 主流数字支付方式有卡支付、电子钱包、A2A支付、先买后付，卡支付和电子钱包支付较普遍，A2A支付在电商场景广泛使用 [50][51] - 东南亚各国以本地支付商为主，竞争格局分散，仅ShopeePay被多国使用，菲律宾Gcash有一定垄断性质 [58] 互联网信贷 - 互联网信贷借助大数据和算法评估借款人信用和控制风险，通过互联网触达贷款产品 [20] - 2022 - 2024年东南亚互联网信贷贷款余额由480亿美元增至710亿美元，预计2030年达2000 - 3000亿美元，2023年渗透率1.8%低于2017年中国 [71] - 2023年数字贷款中79%为消费贷，与中国情况有差异 [72] - 东南亚贷款风险相对平稳，印尼不良率2.4 - 3.3%，泰国约2.5 - 3.0%，SeaMoney 90天+逾期率1 - 1.5%低于国内 [79] - 东南亚数字贷款笔均小、久期短，有助于应对风险波动 [80] - 部分东南亚国家数字贷款产品利率上限高于国内，高定价为信贷公司提供盈利空间 [84] - 东南亚各国数字信贷行业竞争格局多样，各平台提供不同金融产品，竞争格局分散 [90] - 信也科技2018年起探索出海东南亚，截至1Q25，印尼AdaKami和菲律宾Juanhand分别成为当地第3大和第1大互联网贷款平台 [93] 保险科技 - 保险科技通过智能化定价等推动保险服务高效透明 [20] - 2024年东南亚保险科技市场规模约24亿美元，预计2030年达75亿美元，2021年渗透率1.5 - 3.1%低于中国 [5] - 保险科技有保险科技平台、全栈保险科技、保险科技赋能三种展业模式，前两者面向C端，后者面向B端 [5] 虚拟资产 - 虚拟资产依托区块链技术，涉及数字货币及数字资产发行、交易和管理 [18] - 全球数字货币采用指数排名前20的国家中，6个来自东南亚，印尼排名第3，23年7月 - 24年6月数字货币接收额达1571亿美元 [6] - 东南亚政府对数字货币谨慎支持，新加坡法律框架最清晰 [6]

报告行业投资评级 - 多元金融行业投资评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 2025年5月19日和21日，美国和中国香港分别通过稳定币相关立法，明确监管框架，是对加密货币认可的又一里程碑事件，两地积极拥抱数字化金融，希望巩固金融中心地位 [1] - 稳定币是基于区块链技术、与法币挂钩的加密货币，市值增长快，用途为支付，能降低成本、提升效率，起源于USDT，主流观点认为其是货币增发，产业链包括发行、储备银行和交易所平台 [1][10][14][17] - 稳定币与比特币、央行数字货币有区别，主要风险来自发行商合规和运营管理风险 [32][34][35] 根据相关目录分别进行总结 什么是稳定币 - 稳定币是基于区块链技术的加密货币，与法币（美元为主）以固定兑换比例挂钩，可视为数字现金或数字M0，截至2025年6月2日全球总市值超2300亿美元，USDT和USDC合计市值2140亿美元，占比约九成 [1][9][10] 稳定币的主要用途是什么 - 稳定币是纯粹支付手段，价值绑定法币，无利息、增值属性弱，省略传统支付中心节点和基础设施，降低成本、提升效率，是中心化机构维系的去中心化支付工具 [14][16] 稳定币如何起源 - 2014年末推出的USDT是首个主流稳定币，1:1锚定美元，上线后获广泛采用，当下成交额超越比特币，但其发行人Tether透明度饱受质疑 [17] 稳定币意味着货币增发吗 - 主流观点认为稳定币是货币增发，客户用法币换稳定币，发行机构收到法币后投资安全资产，以资产为抵押创设新支付媒介，与银行货币创造有细节差异，在法币支付不便处作用大 [18][19][21] 美、港稳定币立法背后的逻辑是什么 - 美国和中国香港立法对稳定币储备资产充足性有严格要求，要求发行人建立反洗钱制度；美国法案规定稳定币只能挂钩法币，明确储备资产投资类别，释放巩固美元影响力意图；中国香港法案允许挂钩法币和其他资产，未规定储备资产投资类别，将立法视为强化国际金融中心地位的战略举措 [22][23] 美国推动稳定币是为了销售国债吗 - 稳定币发行方通常将储备资产投资于美债，Tether和Circle合计持有美债或相关协议约1705亿美元，占储备资产80%，但在整体未偿美债中占比仅约0.6%，美国规定储备资产投资要求是为确保稳定币基础架构安全稳健，对国债的支持是附带影响 [24][26][27] 稳定币的产业链是怎样的 - 中国香港稳定币产业链包括发行、储备银行和交易所平台，发行方吸筹投资赚利差，储备银行提供托管服务赚托管费，交易所平台收取手续费 [31] 稳定币和比特币是怎样的关系 - 比特币投资属性增强、支付属性减弱，稳定币是更纯粹支付工具，替代了比特币支付功能，稳定币用途之一是交易比特币，且比特币是完全去中心化体系，稳定币由发行机构运营 [32][33] 稳定币和央行数字货币的区别是什么 - 央行数字货币是更纯粹电子现金，央行是中心清算机构，稳定币需发行机构运营，但支付环节无需中心结算机构，有一定去中心化特征 [34] 稳定币有何风险 - 稳定币主要风险来自发行商合规和运营管理风险，储备资产透明度不足会引发挤兑，流动性管理失误会使价格跌破锚定价，过度集中于单一交易所或平台会使流动性骤减 [35]

报告核心观点 - 2025 年中国宏观走势有惊喜与挑战，全球和中国经济将经历各层面“再平衡”，为中国扩大内需和扩容资产市场带来机遇，维持今年实际 GDP 增长 5%左右的判断，内外需动能转换加剧，行业有亮点，人民币或升值、资产重估逻辑明晰 [1][2][3] 分组1：复盘 2025 以来宏观走势 - 2025 年宏观走势有惊喜和超预期波动，国内高科技领域资本开支加速，财政融资和支出前置且收入降幅趋缓，美中关税经历“过山车”走势，对外贸易前景危机并存但国内政策稳定性上升 [1][12][13] - 特朗普 2.0 加剧全球变革，蕴含挑战和机遇，目前对中国暂时加征 30%关税好于预期 [12] - 国内新增长点出现，高科技领域资本开支加速，生产力提升趋势明晰，新兴产业投资有望进入“井喷”阶段 [13] - 美元走弱大势初现，为全球货币和财政政策宽松打开空间，人民币兑一篮子货币回落宽松国内货币条件，全球资产有望“再平衡”，为中国带来结构性机遇 [19] 分组2：2025 下半年增长预测 - 维持今年实际 GDP 增长 5%左右的判断，名义 GDP 及内需增长有望回升，2 - 4 季度总需求增长路径平稳但内外需动能转换加剧 [3][36] - 内需同比增长有望逐季回升，外需对总需求贡献下降但油价下跌或推动贸易顺差扩张，名义进口同比或收缩主要因价格下降，实际顺差有望收窄 [37] 分组3：内需增长 地产周期 - 地产成交同比降幅收窄，新开工面积和投资同比偏弱，部分核心城市房价有望企稳，上调全年地产销售面积预测、下调投资预测 [50][51] 消费增长“再平衡” - 2025 年社零增长有望回升，下半年商品消费减速、服务消费回升，“以旧换新”补贴拉动效应或退坡，服务业消费韧性凸显 [62][64] 投资增长有所修复 - 2025 年表观投资增长有望修复，地产投资降幅收窄，制造业投资保持较高增速，基建投资有望走强 [80] - 广义财政宽松推动基建投资，“十四五”规划收官和城市更新政策支持基建和城市更新投资 [80] 分组4：关税上升对外需拖累 - 2018 - 19 年美国对华加征关税，2018 年因抢出口未使中国对美出口超基准下行，2019 年超基准下行近 20 个百分点，拖累 2019 年名义 GDP 约 1.1 个百分点 [92] - 本轮美国对全球加征关税，对中国出口影响弹性系数或不及 2018 - 19 年，预计 2025 年中国出口增速回落至 3.1%左右 [93] 分组5：通胀预测 - 预计 2025 全年 CPI 平均水平为 0.1%，呈前低后高走势，PPI 下降 2.2%，降幅与 2024 年基本持平，油价和食品价格形成拖累，中下游物价和利润率有望企稳、局部回升 [10][44] 分组6：本套预测（基准）政策假设 关税政策 - 美国对全球征收平均 15%左右的关税，对中国最终关税相较特朗普 2.0 前上升 30 - 40% [6][27] 货币政策 - 结构性投放为主 + 小幅降息，预计下半年小幅降准 50 个基点，央行可能再降息 10 个基点左右，结构性货币政策工具总额达 1.1 万亿元 [10][30] 财政政策 - 2025 年财政支出增长回升，对增长形成正向拉动，预计广义财政净融资规模接近 14 万亿元，支出同比增长快于名义 GDP 增速 [3][11] 分组7：行业亮点 - 地产周期调整下半场，消费倾向有望企稳回升，服务消费潜力大，大金融板块重估值得期待，高科技相关资本投入有望加速 [4] 分组8：弱美元趋势下人民币及资产 - 美元走弱背景下，人民币具有升值动力，预计 2025 年底美元兑人民币汇率为 6.98，人民币资产和离岸人民币资本市场将迎来重估和扩容机遇 [5]