报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为375.80元人民币 [1][4][6] 核心观点总结 - **存储周期上行驱动业绩高增**：2025年公司业绩实现高增长，主要得益于存储行业周期上行，利基型DRAM、NOR Flash、SLC NAND等产品量价齐升，驱动营收和利润大幅增长 [1] - **平台型龙头把握多重机遇**：公司作为国内“存储+MCU+模拟”平台型龙头，除受益于存储周期外，还积极布局定制化存储、AI MCU等，以把握端侧AI等新成长机遇 [1][3][4] - **2026年业绩有望持续高速增长**：预计2026年营收将同比增长108.66%至192.04亿元，归母净利润同比增长280.61%至62.72亿元，主要驱动力为存储价格同比大幅上涨及业务量增长 [4][8] 2025年业绩回顾 - **整体业绩**：2025年实现营收92.03亿元，同比增长25.12%；归母净利润16.48亿元，同比增长49.47% [1][8] - **第四季度表现**：4Q25单季营收23.72亿元，同比增长39.00%；归母净利润5.65亿元，同比增长108.85%，环比增长11.23%，主要得益于存储价格上涨带来的毛利率提升（44.91%，同比+11.74个百分点）及公允价值增加 [1] - **分业务表现**： - **存储业务**：收入65.66亿元，同比增长26.41%，毛利率提升2.57个百分点至42.84%，主要因利基型DRAM和SLC NAND价格涨幅明显 [2] - **MCU业务**：收入19.10亿元，同比增长12.98%，销量同比增长22%，在消费、工业、汽车等多个领域实现稳健增长 [2] - **模拟芯片业务**：收入3.33亿元，同比大幅增长2052%，原有业务增长约460%，与赛芯的协同效应显现 [2] - **传感器业务**：收入3.89亿元，同比下降13.15%，受手机和面板领域竞争加剧影响 [2] 2026年业务展望 - **DRAM业务**：市场供需紧张，预计2026年上半年利基型DRAM价格持续上行，公司DDR4 8Gb产品推广顺利，LPDDR4开始贡献营收，LPDDR5研发稳步推进 [3] - **定制化存储**：2025年下半年已有部分项目进入客户送样和小批量试产阶段，预计2026年将在汽车座舱、AIPC、机器人等领域实现量产并贡献营收，预计与长鑫的关联交易额度将达57.11亿元（2025年为11.82亿元） [3] - **Flash业务**：公司以市占率为核心，深耕汽车、计算、端侧AI及海外市场，有望实现量价齐升 [3] - **MCU业务**：受益于国产替代加速，公司将继续开拓H7、F5等高性能MCU新产品市场，在工业、白电及汽车等领域的份额有望持续提升 [3] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026/2027/2028年营收分别为192.04/249.96/283.43亿元，同比增长108.66%/30.16%/13.39% [4][8] - **毛利率预测**：预计2026/2027/2028年毛利率分别为47.9%/38.9%/30.7%，2026年毛利率大幅提升主要因存储价格同比大幅增长，随后年份因部分存储价格回落而下降 [4] - **净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为62.72/61.48/47.91亿元，同比增长280.61%/-1.99%/-22.07% [4][8] - **估值基础**：基于公司作为平台型龙头的成长性，给予42倍2026年预测市盈率（可比公司平均为39.8倍），对应目标价375.8元 [4][18]

投资评级与核心观点 - 报告对兖矿能源A股和H股均维持“买入”评级 [1][4][6] - 报告给予兖矿能源A股目标价27.96元人民币，H股目标价21.91港币 [4][6] - 报告核心观点认为，尽管2025年业绩受煤价下跌拖累，但展望2026年，公司有望受益于全球能源扰动带来的双重业绩弹性：一是“美以伊冲突”可能催化海外煤炭替代油气需求，利好公司控股的澳洲煤炭资产；二是油煤比价拉大有望增厚公司煤化工板块利润空间 [1] 2025年财务业绩回顾 - 2025年公司实现营业收入1449.33亿元，同比下降7.49%；实现归母净利润83.81亿元，同比下降43.61%，低于Wind一致预期的101.39亿元 [1] - 2025年第四季度实现营收399.75亿元，同比增长5.52%，环比下降12.35%；实现归母净利润12.61亿元，同比下降60.12%，环比下降48.91% [1] - 2025年公司商品煤产量达1.82亿吨，同比增长6.3%；销量达1.71亿吨，同比增长3.7% [2] - 2025年煤炭业务收入同比减少17.2%至886.66亿元，主要因商品煤（含贸易煤）吨煤平均售价由2024年的649.0元/吨降至517.8元/吨，同比减少20.2% [2] - 2025年公司自产煤吨煤销售成本同比下降4.3%至321.1元/吨，成本管控部分对冲了煤价下跌的影响 [2] - 2025年煤化工业务收入同比下降5.8%至242.93亿元，但成本端降低11.99%，综合毛利率上升5.15个百分点至26.29% [2] 未来盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为193.11亿元、150.16亿元、158.35亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.92元、1.50元、1.58元 [4] - 预测2026年业绩将实现130.41%的同比增长，主要系预期“美以伊冲突”将拉动澳煤价格短期来到高点 [4] - 基于可比公司2026年Wind一致预期平均14.53倍市盈率（PE），给予公司2026年14.53倍PE估值，从而得出目标价 [4][11] - 预测公司2026-2028年营业收入分别为1760.65亿元、1676.47亿元、1698.95亿元 [10] 煤炭业务：量增价减与未来成长路径 - 公司煤炭主业扩能明确，规划“十五五”末新增商品煤产能约7000万吨、原煤产量突破3亿吨的战略目标 [10] - 短中期新疆基地五彩湾项目或贡献主要增量，其中五彩湾四号露天矿一期项目1000万吨，二期产能核增目标为2300万吨/年 [10] - 长期来看，油房壕、霍林河一号、刘三圪旦等多个千万吨级大型矿井将于2027年至2031年陆续竣工投产 [10] - 公司控股的兖煤澳洲是澳大利亚最大专营煤炭生产商和现货销售公司，对国际澳煤价格具备较强的业绩弹性敞口 [1] 煤化工与非煤业务：结构优化与新增长点 - 公司具备煤气化、煤液化等多条完整煤化工产业链，拥有全国首套百万吨级煤间接液化示范装置，醋酸产能位居全国前列 [1] - 化工产品具备原油价格相关性，油煤比价拉大有望增厚煤化工板块利润空间 [1] - 内蒙古荣信化工80万吨/年烯烃项目预计2026年底投料试车；新疆能化80万吨/年煤制烯烃项目也已开工建设 [10] - 非煤矿产方面，内蒙古兴和钼业曹四夭钼矿已获发年产1650万吨的采矿许可证，该矿拥有钼矿石资源量10.4亿吨，预计2028年建成 [10] - 公司在加拿大拥有17亿吨优质氯化钾资源，正择机推进合作开发 [10] 核心财务与运营预测假设 - 报告预测公司2026年平均煤价为634元/吨，较2025年的518元/吨有所回升；预测2026年煤化工产品平均价格为3155元/吨，较2025年的2833元/吨上涨 [12] - 预测公司2026年煤炭产量为1.93亿吨，销量为1.85亿吨；煤化工产品销量为860万吨 [12] - 预测公司2026年毛利率为39.54%，净利率为18.30%，净资产收益率（ROE）为24.32% [19] - 预测公司2026年每股经营现金流为4.11元，每股净资产为8.68元 [19]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，目标价为**8.20港币** [1][6] - 核心观点：尽管2025年市场需求偏弱导致公司营收和归母净利同比下滑，但公司盈利展现出韧性，扣非核心净利实现同比增长[1] 展望2026年，虽然中东局势和关税政策带来不确定性，但中长期看好公司凭借多元化物流解决方案及在东南亚的深耕布局，能够平滑市场波动并受益于产业重塑带动的物流需求增长[1][4] 2025年财务业绩表现 - 营收**563.4亿港币**，同比下降**3.3%**；归母净利**14.1亿港币**，同比下降**8.5%**，但高于报告预期的**13.4亿港币**[1] - 扣非核心净利**13.96亿港币**，同比增长**3.0%**[1] - 年末每股派息**0.16港币**，全年分红率**34%**[1] - EBITDA为**44.94亿港币**，每股收益（基本）为**0.78港币**[11][20] - 截至2026年3月31日，公司收盘价为**6.59港币**，市值为**119.11亿港币**[8] 分业务板块表现 - **国际货代业务**：收入**423.3亿港币**，同比下降**3.4%**；分部利润**18.7亿港币**，同比下降**3.9%**，主要受国际贸易需求偏弱及国际空运价格下滑影响[2] 分地区看，欧洲中东及非洲地区利润同比增长**45.7%**至**3.3亿港币**，亚洲（除中国内地及香港）增长**7.3%**至**3.5亿港币**，中国内地增长**7.2%**至**7.2亿港币**；而美洲地区利润同比下降**37.4%**至**3.8亿港币**，中国香港地区下降**41.2%**至**0.4亿港币**[2] - **综合物流业务**：收入**140.1亿港币**，同比下降**3.0%**；分部利润**12.6亿港币**，同比微增**0.9%**[3] 亚洲地区利润同比增长**22.8%**至**4.4亿港币**，大洋洲增长**36.9%**至**0.3亿港币**；中国香港地区利润同比下降**7.5%**至**4.8亿港币**，中国内地下降**11.2%**至**3.1亿港币**[3] 2026-2028年盈利预测与估值 - 维持2026年、2027年归母净利润预测分别为**14.4亿港币**、**15.4亿港币**，新增2028年预测为**16.2亿港币**[4][11] - 预测2026-2028年营业收入分别为**650.4亿港币**、**677.2亿港币**、**700.9亿港币**，同比增速分别为**15.45%**、**4.11%**、**3.51%**[11] - 基于**10.2倍**的2026年预测市盈率（基于公司历史三年PE均值），将目标价下调**14%**至**8.2港币**（前值基于12.9倍2025年预测市盈率）[4] - 报告预测2026-2028年每股收益（最新摊薄）分别为**0.80港币**、**0.85港币**、**0.90港币**，股息率分别为**4.16%**、**4.45%**、**4.69%**[11] 行业与地区机遇 - 全球产业重塑，特别是制造业向东南亚和南亚转移，为公司带来了新增的综合物流需求，公司在亚洲及大洋洲市场的利润增长显著受益于此[2][3] - 公司凭借在东南亚市场的深耕布局和多元化的物流解决方案，有望在中长期持续捕捉市场机遇，平滑宏观需求波动[1][3][4]

投资评级与核心观点 - 报告对康龙化成的A股和H股均维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：在行业需求修复背景下，公司2025年第四季度业绩积极提速，客户询单量持续向好，新签订单增长加速，预计2026年收入将同比增长12%-18%，看好其2026年实现向好发展 [1] 2025年整体财务业绩 - 2025年实现营业收入140.95亿元，同比增长14.8% [1][11] - 2025年实现经调整non-IFRS归母净利润18.16亿元，同比增长13.0% [1] - 第四季度业绩显著提速：4Q25收入同比增长15.9%，环比增长10.0%；经调整non-IFRS归母净利润同比增长18.0%，环比增长25.2% [1] - 2025年新签订单金额同比增长超过14%，较前三季度的超13%进一步提速 [1] - 2025年毛利率为34.8%，同比提升0.6个百分点 [2] - 2025年经营活动现金流量净额为32.21亿元，同比增长25.0% [2] 分业务板块表现与展望 - **实验室服务**：2025年收入81.59亿元，同比增长15.8%，是公司的旗舰业务 [3] - 生物科学收入占该板块比重已超过56%，带动板块毛利率提升至45.1%（同比+0.2pct） [3] - 业务能力持续强化：拓展多肽、寡核苷酸、ADC等复杂新分子化学合成；推进AI和自动化技术应用；北京第三园区于2025年逐步投入使用 [3] - 板块2025年新签订单金额同比增长约12%，看好其2026年实现稳健增长 [3] - **CMC（化学、制造和控制）**：2025年收入34.83亿元，同比增长16.5%，毛利率34.3%（同比+0.7pct） [4] - 发展提质增速，2025年新签订单金额同比增长约13% [4] - 商业化生产取得突破：宁波和绍兴的API生产车间于2025年通过FDA审计；4Q25美国首个创新药API项目获批；1Q26与一家跨国药企（MNC）签订口服小分子GLP-1制剂商业化生产协议 [4] - 漏斗效应渐显：2025年工艺验证及商业化项目数量达34个，同比增长78.9% [4] - 看好板块2026年实现较快发展 [4] - **临床CRO**：2025年收入19.57亿元，同比增长7.1%，看好其2026年积极向好 [4] - **大分子和CGT（细胞与基因治疗）**：2025年收入4.75亿元，同比增长16.5%，公司持续强化业务能力，看好其2026年趋势向上 [4] 盈利预测与估值 - 调整后盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.33亿元、22.73亿元、26.94亿元 [5][11] - 相比此前对2026年、2027年的预测值分别下调了8%和10% [5] - 估值与目标价：公司被视为行业稀缺的CXO平台型企业 [5] - 给予A股2026年38倍市盈率（PE）估值，目标价39.98元人民币 [5] - 给予H股2026年26倍市盈率（PE）估值，目标价31.02港币 [5] - A股和H股可比公司Wind一致预期市盈率均值分别为28倍和23倍 [5] - 基本数据（截至2026年3月31日）：A股（300759 CH）收盘价27.98元，市值514.07亿元；H股（3759 HK）收盘价18.82港币，市值345.78亿港币 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对南方航空A股(600029 CH)和H股(1055 HK)均维持“买入”评级 [6] - 报告将A股目标价下调至人民币6.95元，H股目标价下调至5.30港元 [1][5][6] - 报告核心观点：公司2025年实现扭亏为盈，但近期中东局势动荡导致航空煤油价格可能大幅上涨，将对航司盈利构成较大冲击；中长期来看，行业供给增速预计保持低位，行业景气度仍有望从底部向上 [1][4] 2025年全年及第四季度业绩表现 - 2025年全年收入为1822.56亿元，同比增长4.6%；归母净利润为8.57亿元，相比2024年净亏损16.96亿元实现扭亏 [1] - 2025年第四季度收入为445.91亿元，同比增长12.7%；归母净亏损为14.50亿元，亏损同比缩窄60.4% [1] - 2025年全年客座率为85.7%，同比提升1.4个百分点；但单位客公里收益同比下降4.2% [4] - 2025年航空煤油出厂价同比下降9.4%，单位ATK主营业务成本同比下降3.3% [4] 第四季度运营与成本分析 - 4Q25公司运力投放(ASK)同比增长9.8%，客座率同比小幅提升0.4个百分点至86.1% [2] - 4Q25国际线运力增长突出，ASK同比增长19.3%，客座率同比微降0.3个百分点至84.6%；国内线ASK同比增长5.6%，客座率同比提升1.1个百分点至86.8% [2] - 受益于需求回暖及“反内卷”，测算4Q25单位客公里收益同比增长约3.5% [2] - 4Q25营业成本为422.18亿元，同比增长8.7%，慢于营收增速；单位ATK成本下降1.5% [3] - 4Q25毛利率同比改善3.5个百分点至5.3%，毛利润同比增长225%至23.73亿元 [3] - 4Q25财务费用同比下降58.1%至9.80亿元，主要得益于人民币兑美元升值1.1%带来的汇兑收益改善 [3] 近期动态与未来展望 - 2026年1-2月客座率为84.8%，仍维持较高水平 [4] - 近期中东局势动荡，预计2026年4月中国航空煤油出厂价将显著提升，可能通过燃油附加费对冲，但会边际拖累需求，对公司盈利产生较大冲击 [1][4] - 中长期行业供给增速或将保持低位，行业景气仍有望底部向上 [1][4] - 公司货运业务展现韧性，4Q25货邮周转量同比增长8.7% [2]；货主对供应链稳定性的需求，或利好拥有干线运力的公司 [4] 盈利预测与估值调整 - 由于燃油成本上升，报告下调了公司2026-2027年盈利预测：将2026年归母净利润预测下调至-23.76亿元（前值85.73亿元），2027年下调至59.85亿元（前值110.35亿元），并首次给出2028年预测为106.52亿元 [5][23] - 预计2026年营业收入为2052.16亿元，同比增长12.6% [9] - 预计2026年每股净资产(BPS)为1.83元 [5] - 基于油价企稳后行业景气向上的预期，给予公司2026年预测市净率(PB)估值溢价：A股为3.8倍，H股为2.6倍（前值分别为4.0倍和2.8倍） [5] - 公司历史10年A/H股PB均值分别为2.3倍和1.4倍 [5]

投资评级与核心观点 - 报告维持对航材股份的“买入”评级，目标价为人民币66.00元 [2] - 报告核心观点是看好航材股份作为特种材料平台型龙头，尽管短期业绩受军品需求延后影响，但后续有望重回稳健增长轨道，并在民航、低空等新领域拓展带来估值扩张 [6][10] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入28.58亿元，同比下降2.53% [6] - 2025年实现归母净利润5.36亿元，同比下降8.75% [6] - 2025年第四季度营收8.19亿元，同比增长11.23%，环比增长20.61% [6] - 2025年业绩低于预期，前次报告预测归母净利润为6.15亿元 [6] 分产品业务分析 - 基础材料业务收入11.25亿元，同比下降7.70%，毛利率33.92%，同比下降1.05个百分点 [7] - 航空成品件业务收入14.43亿元，同比增长6.84%，毛利率29.88%，同比上升1.31个百分点 [7] - 非航空成品件业务收入1.23亿元，同比下降31.46%，毛利率8.32%，同比下降2.80个百分点 [7] - 加工服务业务收入1.43亿元，同比下降9.77%，毛利率20.30%，同比下降0.36个百分点 [7] 市场开拓与业务进展 - 2025年境内收入26.20亿元，同比下降3.95%，境外收入2.15亿元，同比增长18.91% [8] - 公司完成对镇江钛合金公司的收购，整合先进产能，为承接国际宇航业务提供保障 [8] - 在民航领域，公司持续进行大型客机发动机等技术攻关，多款产品通过适航认证 [8] - 在低空领域，公司研制的全机透明件随国内首款载客eVTOL AE200-100首架机正式下线 [8] 关联交易与需求展望 - 公司预计2026年向关联人采购商品、接受劳务等金额为2.75亿元，较2025年实际值减少23.03% [9] - 公司预计2026年向关联人销售产品、提供劳务等金额为9.40亿元，较2025年实际值微增0.02% [9] - 向关联方销售预计值基本持平，或表明航发体系下游需求在2026年较为平稳，公司短期以保交付为重点 [9] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.94亿元、6.84亿元、7.90亿元，对应每股收益为1.32元、1.52元、1.75元 [5][10] - 2026-2027年盈利预测较前值分别下调19.36%和22.68%，主要因短期航发主业需求趋于平稳，新型号需求或自2027年开始逐步释放 [10] - 基于可比公司2026年Wind一致预期市盈率均值44倍，报告给予公司2026年50倍市盈率估值，目标价上调至66.00元 [10][17] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为31.30亿元、35.37亿元、40.32亿元，同比增长率分别为9.51%、13.01%、13.99% [5] 可比公司与财务比率 - 可比公司（钢研高纳、航亚科技、图南股份、航宇科技）2026年预测市盈率均值为44倍 [17] - 航材股份2026年预测市盈率为44.81倍，市净率为2.44倍 [5] - 公司2025年净资产收益率为5.16%，预计2026-2028年将逐步提升至5.45%、5.97%、6.50% [5]

投资评级与核心观点 - 报告对顺丰控股A股(002352 CH)和H股(6936 HK)均维持“买入”评级 [6] - A股目标价为54.30元人民币，H股目标价为50.60港币 [6] - 核心观点：公司2025年第四季度盈利重回增长轨道，归母净利润超出预期，主要得益于件量结构调优推升毛利 [1] 展望未来，报告看好其速运物流业务的稳健发展与协同效应，以及供应链及国际业务的盈利改善和规模扩张潜力 [1] 2025年全年及第四季度业绩表现 - 2025年全年实现营收3082.27亿元，同比增长8.37%；归母净利润111.17亿元，同比增长9.31%；扣非净利润92.64亿元，同比增长1.29% [1] - 第四季度归母净利润为28.09亿元，同比增长10.01%，环比增长9.27%，超过报告预期的24.6亿元 [1] 速运物流业务分析 - 2025年速运物流业务总收入为2285.6亿元，同比增长11.1% [3] - **时效快递**：2025年营收1310.5亿元，同比增长7.2%，占总营收41%，增速高于GDP [2] - **经济快递**：2025年营收320.5亿元，同比增长17.6%，占总营收10% [2] 全年总件量增速为25.4%，高于行业增速11.8个百分点 [2] 通过增益计划调优结构，价格同比降幅持续收窄，第四季度为-7.9%，较第三季度的-13.2%改善 [2] - **快运业务**：2025年营收421.3亿元，同比增长11.9% [3] 直营的顺丰快运货量同比增长27%，与加盟制的顺心捷达及大件网络德坤实现三网协同 [3] - **同城业务**：2025年营收127.2亿元，同比大幅增长43.4%；归母净利润2.8亿元，同比增长110% [3] 公司把握即时零售机遇，平台活跃商家规模同比增长72%，骑手人效提升30% [3] - **冷运及医药**：2025年营收106.1亿元，同比增长8.1% [3] 供应链及国际业务与股东回报 - 2025年供应链及国际业务收入729.4亿元，同比增长3.5% [4] 其中KLN（货代）业务同比下降5.7%，非KLN业务同比增长32.3% [4] - 该业务分部净利润为1.9亿元，较2024年的亏损7.6亿元显著改善 [4] 业务整合成立七大行业BG，结合销售资源投放以拓展深度 [4] - 国际业务凭借干线运输、海外仓及合作协同服务中企出海 [4] - 公司承诺2024-2028年现金分红比例在2023年（35%）基础上稳步提升 [4] 同时宣布将2025年第一期A股回购金额从15-30亿元上调至30-60亿元，并启动H股5亿港币回购计划 [4] 2025年股东回报（分红+回购）占归母净利润的55%，对应A/H股股息率分别约为3.3%/4.1% [4] 行业环境与公司策略 - 2025年快递行业业务量达1989.5亿件，同比增长13.6%；行业件均价同比下滑3.8% [2] 下半年行业“反内卷”推动从“卷件量”向“提升服务质量”转变 [2] - 公司顺应行业趋势，在经济快递领域通过激活经营驱动件量高增长，并通过增益计划优化件量结构 [2] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2026-2027年归母净利润预测7%/11%至120.1亿/133.0亿元，并新增2028年预测148.8亿元 [5] - 下调主因是地缘冲突或推升油价，高油价情景可能对需求及成本产生边际压力 [5] - 对应2026-2028年EPS预测分别为2.38元、2.64元、2.95元 [5] - 基于2026年预测，给予A股8.2倍EV/EBITDA估值（高于A股可比公司平均6.2倍），给予H股6.8倍EV/EBITDA估值（高于H股可比公司平均6.3倍）[5] - A股和H股目标价分别为54.3元人民币和50.6港币 [5] 财务预测摘要 - 预测2026-2028年营业收入分别为3400.36亿元、3731.89亿元、4066.27亿元，同比增长10.32%、9.75%、8.96% [9] - 预测2026-2028年归母净利润分别为120.12亿元、133.04亿元、148.76亿元，同比增长8.05%、10.76%、11.82% [9] - 预测2026-2028年毛利率分别为13.50%、13.60%、13.70%，ROE分别为11.53%、11.63%、11.82% [9][25]

宏观与市场环境 - 中东冲突导致的能源供给冲击抬升全球通胀预期，原油价格大幅走高，市场对美联储2026年降息预期由61个基点大幅收窄至5个基点[2] - 高油价扰动实体经济，3月美欧日Markit综合PMI普遍走弱，全球经济增长动能短期承压，避险情绪升温驱使美元指数走强[2] - 国内制造业产能调整进入尾声叠加原油供给冲击，近期原材料价格明显上行，但地产周期企稳回升，内需韧性成为应对外需冲击的关键[3] - 3月中国制造业PMI为50.4%，较2月的49.0%回升，非制造业商务活动指数为50.1%，较2月的49.5%上升，但制造业PMI仍较往年季节性水平（2016-2025年，除2020年）的51%偏低[4] - 高频数据显示内需喜忧参半：3月18城地铁客运量同比由1-2月的0.4%回落至-0.7%，国内/国际航班数同比转正至8.7%/2.5%，“以旧换新”补贴退坡致乘用车销售同比由1-2月的13%回落至-16%[3] - 3月出口同比增速或较1-2月放缓至10%左右，但1季度整体维持较强韧性，复工复产略慢于去年同期，建筑钢材成交量同比回落20.8%[3] - 3月44城新房/22城二手房成交面积同比回落18.1%/7.6%，但一线城市新房/二手房成交面积同比降幅较1-2月明显收窄至9.8%/0.9%[3] 金融工程与量化 - 研究构建了一套基于分钟级交易数据的可解释因子挖掘框架，采用NSGA-III多目标遗传算法及动态短板惩罚机制[6] - 将挖掘出的分钟级信号输入深度学习模型后，在各宽基指数增强场景下取得显著提升，在2023-01-03至2026-02-27回测区间内，1000增强相比经典模型年化超额收益提升2.9个百分点，Calmar比率提升0.66[6] 科技与半导体 - SEMICON China 2026显示先进封装与光互连正引领AI半导体新周期[7] - 芯原股份2025年营收31.52亿元，同比增长35.77%，一站式芯片定制业务中与AI算力相关收入占比约73%[21] - 兆易创新2025年营收92.03亿元，同比增长25.12%，归母净利润16.48亿元，同比增长49.47%，存储行业周期上行驱动业绩高增[32] - 思瑞浦2025年营收21.42亿元，同比增长75.65%，归母净利润1.73亿元，同比增长187.72%，工业、汽车、光模块等多点开花[48] - 太辰光2025年营收15.47亿元，同比增长12.26%，归母净利润2.99亿元，同比增长14.43%，MPO订单交付节奏短期波动影响业绩[37] - 时代电气2025年营收287.03亿元，同比增长15.23%，归母净利润40.97亿元，同比增长10.64%，新能源及半导体业务有望持续突破[25] 消费与零售 - 贵州茅台营销改革筑牢长期护城河，飞天茅台批价基本进入“L型”底部区间，低利率环境下股息率具备显著吸引力[7] - 中国中免2025年营收536.94亿元，同比下降4.92%，归母净利润35.86亿元，同比下降15.96%，但4Q25营收同比增长2.81%，归母净利润同比增长53.59%，海南离岛免税表现触底回暖[8] - 鸣鸣很忙2025年营收661.7亿元，同比增长68.2%，归母净利润23.3亿元，同比增长179.4%，作为休闲食品饮料连锁零售龙头，盈利能力进入持续释放期[11] - 会稽山2025年营收18.2亿元，同比增长11.7%，归母净利润2.4亿元，同比增长24.7%，高端化战略成效显著[15] - 雅迪控股2025年营收370.08亿元，同比增长31.07%，归母净利润29.12亿元，同比增长128.83%[29] - 永辉超市2025年营收535.08亿元，同比下降20.82%，归母净亏损25.50亿元，公司持续淘汰尾部门店并推进调改[60] 工业、材料与高端制造 - 火炬电子2025年营收41.21亿元，同比增长47.09%，归母净利润3.20亿元，同比增长64.39%，通过收购四川中星加强薄膜电容器领域实力[13] - 航材股份2025年营收28.58亿元，同比下降2.53%，归母净利润5.36亿元，同比下降8.75%，业绩受军品需求延后影响[18] - 中国中铁2025年营收10935亿元，同比下降5.76%，归母净利润228.92亿元，同比下降17.91%，矿产资源贡献提升[16] - 中国铁建2025年营收10297.84亿元，同比下降3.50%，归母净利润183.63亿元，同比下降17.34%，聚焦高质量培育“第二曲线”[59] - 中国联塑2025年收入243.15亿元，同比下降10.0%，归母净利润12.62亿元，同比下降25.1%，塑管售价短周期承压[17] - 当升科技2025年收入103.74亿元，同比增长36.6%，归母净利润6.32亿元，同比增长34.0%，看好26年海外客户放量[23] - 高测股份2025年营收36.50亿元，同比下降18.43%，归母净亏损4058.47万元，但Q4归母净利润4105.00万元，同比增长116.45%[45] - 麦加芯彩2025年营收17.12亿元，同比下降20%，归母净利润2.10亿元，同比基本持平，集装箱涂料需求回落影响业绩[52] - 宇通客车2025年营收414.26亿元，同比增长11.31%，归母净利润55.54亿元，同比增长34.94%，新能源客车海外销售占比提升带动盈利优化[31] - 兖矿能源2025年营收1449.33亿元，同比下降7.49%，归母净利润83.81亿元，同比下降43.61%，全球能源扰动催化下，看好公司澳煤和煤化工利润弹性[44] 医药与生物科技 - 瑞普生物2025年营收33.98亿元，同比增长10.70%，归母净利润4.01亿元，同比增长33.18%，微生物蛋白项目稳步推进[10] - 正海生物2025年收入3.64亿元，同比增长0.3%，归母净利润0.82亿元，同比下降38.8%，4Q25业绩改善明显[19] - 康龙化成2025年收入140.95亿元，同比增长14.8%，经调整non-IFRS归母净利润18.16亿元，同比增长13.0%，4Q25业绩积极提速[33] - 微电生理2025年收入4.65亿元，同比增长12.4%，归母净利润5108万元，同比下降1.9%，高端放量及出海双轮驱动[38] - 昭衍新药2025年收入16.58亿元，同比下降17.9%，归母净利润2.98亿元，同比增长302.1%，4Q25新签订单金额同比增长118.2%[39] - 时代天使2025年收入3.70亿美元，同比增长37.8%，归母净利润0.28亿美元，同比增长135%，海内外案例数持续高增[40] - 翰森制药2025年收入150.28亿元，同比增长22.6%，净利润55.55亿元，同比增长27.1%，创新药收入占比提升至82.2%[49] - 凯莱英2025年收入66.70亿元，同比增长14.9%，归母净利润11.33亿元，同比增长19.4%，新兴业务助推下26年业绩有望提速[55] 金融与地产 - 浦发银行2025年归母净利润同比增长10.5%，ROE同比提升0.48个百分点至6.76%，成本优化驱动利润改善[20] - 光大银行2025年归母净利润同比下降6.88%，营收同比下降6.72%，资产减值损失力度提升扰动业绩[26] - 广发证券2025年收入354.93亿元，同比增长34%，归母净利润137.02亿元，同比增长42%，投资扩表与国际化并行[41] - 中金公司2025年营收285亿元，同比增长34%，归母净利润98亿元，同比增长72%，境内外共振驱动业绩修复[50] - 中国银河2025年营收283亿元，同比增长24%，归母净利润125亿元，同比增长25%，零售经纪与投行驱动增长[59] - 中银香港2025年归母净利润同比增长4.9%，息差企稳回升夯实业绩韧性[58] - 中国海外发展2025年收入1681亿元，同比下降9%，归母净利润127亿元，同比下降19%，但优质土储与商业韧性巩固长期价值[14] - 保利物业2025年营收171.3亿元，同比增长5%，归母净利润15.5亿元，同比增长5%[24] - 锦江酒店2025年收入138.11亿元，同比下降1.79%，归母净利润9.25亿元，同比增长1.58%，扣非净利率同比提升3.01个百分点至6.84%[14] 交通运输与物流 - KLN 2025年营收563.4亿港币，同比下降3.3%，归母净利润14.1亿港币，同比下降8.5%，高于预期，国际货代业务表现强劲[19] - 南方航空2025年收入1822.56亿元，同比增长4.6%，归母净利润8.57亿元，实现扭亏，但需关注燃油成本上涨影响[27] - 中国东航2025年收入1399.41亿元，同比增长5.9%，归母净亏损16.33亿元，亏损额同比缩窄61.4%[28] - 越秀交通基建2025年收入43.3亿元，同比增长12.0%，归母净利润5.33亿元，同比下降18.9%，计提减值扰动业绩，但高股息显吸引力[36] - 顺丰控股2025年营收3082.27亿元，同比增长8.37%，归母净利润111.17亿元，同比增长9.31%，四季度盈利重回增长轨道[43] - 曹操出行2025年全年收入201.90亿元，同比增长37.7%，经调整净亏损5.08亿元，同比收窄29.8%，Robotaxi战略有序推进[45] 公用事业与新能源 - 南网储能2025年营收73.77亿元，同比增长19.49%，归母净利润16.89亿元，同比增长49.89%，三大主营业务营收同比齐增长[42] - 珠海冠宇2025年收入144.10亿元，同比增长24.86%，归母净利润4.72亿元，同比增长9.60%，存储涨价抑制消费电池需求[57] 固定收益 - 3月31日债市现券收益率普遍下行，中短端表现亮眼，国债期货主力合约集体收涨，TL主力合约重新收复20日均线[5] - 中国3月官方制造业PMI为50.4%，前值49%，显示PMI阶段性修复[5]

投资评级与核心观点 - 报告对中金公司A股(601995 CH)和H股(3908 HK)均维持“买入”评级 [8] - 报告核心观点：公司2025年业绩在境内外共振驱动下显著修复，归母净利润同比+72%至98亿元，超出预期；各主要业务线全面回升，国际业务贡献度保持高位；当前估值具备吸引力，有望受益于资本市场活跃度持续回升 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年营收285亿元，同比+34%；归母净利润98亿元，同比+72%，超出报告此前77亿元的预期 [1] - 2025年第四季度单季归母净利润32亿元，同比+14%，环比+44%，季度环比提速明显 [1] - 盈利能力显著改善，总资产规模达7，828亿元，同比+16% [2] - 年末杠杆率5.35倍，较年初提升0.37倍，全年杠杆运用趋于积极 [2] 业务分项表现 - **投资业务**：收入142亿元，同比+40%，是公司最大的收入来源，占营业收入比重约50% [4] - **投行业务**：净收入50亿元，同比+63%，增速居各业务线之首；其中25Q4单季收入21亿元，同比+103%，环比+64% [4] - **经纪业务**：净收入62亿元，同比+45%，受益于市场交投活跃度大幅回升 [4] - **资管业务**：净收入16亿元，同比+31% [4] - **国际业务**：境外业务收入84亿元，同比+58%，占总营收29%；中金国际净利润51亿港币，同比+78%，对集团利润贡献度达49% [5] 资产结构与配置 - 资产扩张以金融投资为主要驱动，年末金融投资规模4，267亿元，同比+15% [2] - **权益类投资**：年末含权类投资规模1，373亿元，同比+27%；其中交易性金融资产中股票规模1，252亿元，同比+25%；其他权益工具(OCI)规模120亿元，同比+53% [3] - **固收类投资**：固收投资规模2，422亿元，同比+7%；交易性金融资产中债券规模1，229亿元，同比-13% [3] - 客户资金沉淀规模持续扩大，代理买卖证券款1，301亿元，同比+29% [2] 盈利预测与估值 - 上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为114亿元、130亿元、143亿元（2026-2027年预测分别上调28%） [6] - 预计2026年每股净资产(BPS)为27.25元 [6] - 给予A股2026年目标PB估值1.6倍，对应目标价43.60元；给予H股2026年目标PB估值0.8倍，对应目标价24.69港币 [6] - 截至2026年3月30日，A股收盘价32.59元，H股收盘价17.41港币 [9] 财务预测与可比公司 - 预测2026-2028年营业收入分别为331.66亿元、376.03亿元、404.87亿元，同比增速分别为+16.45%、+13.38%、+7.67% [12] - 预测2026-2028年每股收益(EPS)分别为2.36元、2.70元、2.96元 [12] - 预测2026-2028年净资产收益率(ROE)分别为9.55%、10.08%、10.19% [12] - A股可比公司(中信证券、国泰君安等)Wind一致预期2026年PB估值中位数为0.91倍，平均数为0.90倍 [16] - H股可比公司(中信证券、国泰君安等)Wind一致预期2026年PB估值中位数为0.66倍，平均数为0.66倍 [17]

投资评级与目标价 - 报告维持对曹操出行的“买入”评级 [6] - 目标价为61.50港币，较前值100.40港币下调 [5][6] 核心观点 - 看好曹操出行平台规模效应、AI驱动效率提升及Robotaxi战略带来的长期盈利能力改善 [1] - 公司有望通过算法优化供需匹配、降低补贴及提升调度效率，持续收窄亏损 [2] - 随着网约车业务全国布局深化，预计公司收入端将保持高速增长 [3] - 看好公司在Robotaxi的远期发展前景，预计2027年量产车型赋能公司远期增长期权 [4] 业绩总结：收入增长与亏损收窄 - **2025年下半年业绩**：总收入107.34亿元，同比增长26.3% [1] - **2025年全年业绩**：总收入201.90亿元，同比增长37.7%，低于预期2% [1] - **核心业务收入**：全年核心出行服务收入99.64亿元，同比增长27.3% [1][2] - **经营数据**：2025年下半年GTV达124.73亿元，同比增长27.0% [1][3] - **用户与司机规模**：全年MAU达4130万，同比增长43.9%；平均月活跃司机达63.1万，同比增长35.4% [1][3] - **盈利能力改善**：2025年下半年调整后归母净利润为-1.79亿元，全年经调整净亏损5.08亿元，同比收窄29.8%，减亏幅度超预期10% [1][2] - **毛利率提升**：全年毛利率升至9.4% [2] 业务运营与战略进展 - **网约车业务深化**：截至2025年12月，服务已覆盖195个城市，新增59个城市，三四线市场及核心城市供给需求匹配效率提高 [3] - **Robotaxi战略推进**： - 2025年2月在苏州、杭州推出曹操智行平台并部署Robotaxi 1.0试点 [4] - 2025年12月发布Robotaxi 2.0全栈解决方案，国内当前有超100台车辆运营 [4] - 计划于2026年发布并测试前装定制车型，并于2027年量产规模化投放 [4] - 2026年布局海外阿布扎比和香港，阿布扎比计划实现初步规模化运营，香港已进入市场评估及道路测试阶段 [4] - **核心优势**：公司具备运营（曹操）+OPM（吉利）+技术（千里科技）三位一体的综合优势 [4] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预测2026-2028年收入分别为262亿元、324亿元、394亿元（2026/2027年预测较前值下调6%/12%，主因汽车租赁等非主营业务调整） [5][11] - **净利润预测**：预测2026-2028年调整后净利润分别为0.5亿元、5.3亿元、13.6亿元（2026/2027年预测较前值下调84%/58%，因Robotaxi及网约车扩张需增加投入，且利润基数小波动大） [5][11] - **估值方法**：采用PS估值法，参考全球出行可比公司（滴滴、Uber、Grab、Lyft）2026年平均PS 1.8倍 [5][16] - **估值结论**：给予公司2026年1.2倍PS（前值1.8倍），对应357亿港币市值，目标价61.5港币 [5]