投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级，并上调目标价至29.38元人民币 [9] - 报告核心观点是看好公司与下游龙头客户深化战略协同，同时通过一体化闭环降低生产成本，强化锂电材料业务竞争力，凭借技术溢价与成本优势持续受益 [3] 战略合作与产业协同 - 公司与宁德时代拟共同增资子公司江西升华，其中宁德时代拟增资7.5亿元，完成后其持股比例将由19%增至33% [4] - 此次增资被视为在定增审核阶段，宁德时代先行支持公司磷酸铁锂正极材料产能扩张的举措，预计后续定增资金将增资到江西升华，不会降低公司的控股比例 [4] - 双方此前已通过定增预案达成战略合作（发行后宁德时代预计持股12%），将在锂电正极材料、储能/机器人/低空等领域展开合作，此次增资进一步深化了全产业链合作 [4] 一体化布局与成本控制 - 公司公告子公司江西升华拟合资建设年产50万吨草酸亚铁项目，其中江西升华持股90% [5] - 草酸亚铁是高压实磷酸铁锂正极材料的核心原材料之一，此举有助于控制原材料成本，实现从前驱体到正极材料的垂直供应链闭环 [5] - 上游原材料产能投建将逐季度降低公司磷酸铁锂单吨成本，释放盈利弹性，预计公司2026年单吨盈利有望逐步提升至2000-3000元 [5] 汽车零部件与机器人业务 - 公司汽车零部件业务正从传统精密加工向智能电控及机电一体化方向升级，拓展新能源汽车智能热管理系统、电驱动系统及混合动力系统零部件等产品 [6] - 基于汽零领域积累，公司加码人形机器人零部件，与智元机器人等达成应用项目合作，可提供定制化的机器人电关节模组（包括核心零部件电机、减速器） [6] - 相关机器人产品已进行小批量生产，未来随着人形机器人产业化，公司有望成为国产线条的头部供应商之一 [6] 盈利预测调整 - 报告下调公司2025年归母净利润预测31%至5.68亿元，主要因考虑碳酸锂价格波动而下调毛利率假设 [7][15] - 报告上调公司2026年、2027年归母净利润预测，幅度分别为35%和46%，至18.97亿元和27.62亿元，主要因考虑到铁锂材料产能投产、一体化布局降本而上调销量与加工费假设 [7][16] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为0.33元、1.11元和1.62元 [7] 业务分项预测 - **锂电正极材料业务**：上调2025-2027年收入预测至941.4亿元、3140.0亿元和4657.8亿元，但下调同期毛利率假设至8.10%、12.15%和12.83% [15][17] - **汽车零部件业务**：上调2025-2027年收入预测至474.9亿元、616.7亿元和788.6亿元，但下调同期毛利率假设至21.92%、20.84%和20.21% [16][17] - 预计公司2025-2027年整体营业收入分别为1416.3亿元、3756.7亿元和5446.4亿元 [16] 估值基础 - 报告采用分部估值法，参考锂电正极材料与汽车零部件可比公司2026年Wind一致预期下平均市盈率（PE）分别为23.9倍和40.1倍 [7][18] - 基于此，给予公司两块业务2026年23.9倍和40.1倍PE，从而得出29.38元的目标价 [7] - 截至2026年2月4日，公司收盘价为18.49元，市值为316.13亿元人民币 [10]

投资评级与核心观点 - 报告维持对Uber的“买入”评级，目标价为117.30美元 [6] - 报告核心观点认为，Uber核心业务增长势头强劲，同时公司正进入Robotaxi叙事的重要验证期，自动驾驶合作进展加快将为其带来估值溢价 [1][3][4] 第四季度及全年业绩表现 - **4Q25财务表现**：总交易额（GTV）为541亿美元，同比增长22.5%，高于市场一致预期1.7%；收入为143.7亿美元，同比增长20.1%，略高于预期0.2%；经调整EBITDA为24.9亿美元，同比增长35.0%，高于预期0.5% [1] - **4Q25净利润**：GAAP归母净利润为3.0亿美元，同比下降95.7%，主要受股权投资公允价值变动及一次性会计项目扰动 [1] - **1Q26业绩指引**：总交易额指引区间为520-535亿美元，中值较市场预期高约1%；经调整EBITDA指引区间为23.7-24.7亿美元，中值较预期低约1.2% [1] - **2025年全年业绩**：营业收入为520.17亿美元，同比增长18.28%；归属母公司净利润为100.53亿美元，同比增长2.00% [11][18] 核心业务运营与增长动力 - **用户与订单增长**：4Q25平台月活用户（MAPCs）达2.02亿，同比增长18.1%，高于预期2.3%；平台总订单量（Trips）达37.51亿单，同比增长22.3%，高于预期2% [2] - **业务结构**：出行业务与外卖业务均实现双位数增长，非核心城市订单增速继续快于一线城市，成为拉动整体增量的重要来源 [2] - **效率与变现**：平台利用率与履约效率持续改善，4Q25出行和外卖业务的调整后EBITDA分别超预期1.5%和0.1% [2] - **用户粘性**：会员体系（Uber One）与多产品交叉使用提升黏性，4Q25约40%用户使用两项及以上服务，会员用户留存与使用频次显著高于非会员 [2] Robotaxi战略与竞争优势 - **战略定位**：公司持续推进“混合供给网络”战略，自动驾驶（AV）并非替代现有服务，而是通过提升供给弹性与车辆利用率来扩大整体出行市场规模 [3] - **平台效率优势**：Uber平台上的自动驾驶车辆利用率显著高于单一AV平台，单车日均订单量高出约30% [3] - **合作与部署计划**：已与Waymo、NVIDIA及多家自动驾驶技术方建立规模化合作，管理层预计在2026年底前在至少10-15个城市完成AV部署并实现商业化运营 [1][3] - **盈利路径与目标**：AV初期利润率低于UberX，但在混合网络模式下，平台与合作方在当前定价水平下已可实现正向单位经济；公司目标在2029年成为全球最大Robotaxi出行服务商 [1][3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预测2026-2028年收入分别为602.83亿美元、697.27亿美元、800.21亿美元，较此前预测分别上调1%、3%和维持不变 [4][11] - **利润预测**：预测2026-2028年调整后EBITDA分别为111亿美元、138亿美元、167亿美元，2026年预测上调1%，2027年预测持平 [4] - **估值方法**：考虑到主业增长及自动驾驶合作进展，给予估值溢价，基于2026年21倍EV/EBITDA（前值为20倍）给予目标价 [4] - **可比估值**：参考的可比公司（包括Lyft, DoorDash等）平均2026年EV/EBITDA为16.1倍 [12]

固定收益 - 近期市场波动加大，受到资金情绪和五大宏观叙事变化影响，包括商品超级周期演绎节奏、商品涨价推动全球宏观从复苏转向过热、流动性环境扰动、AI链分化收敛以及春节前后国内市场变化，短期市场波动率预计维持高位，但趋势未变下市场情绪钟摆往往带来机会[2] - 首批8单商业不动产REITs申报至上交所，标志着REITs市场进入“基础设施+商业不动产”全面发展新时期，首批资产呈现供给提速、资产多元、单笔规模适中、估值较乐观特点，1月REITs市场量价齐升，指数探底回升，后续关注四季报稳健、分派率高且前期受OCI扰动错杀的资产[5] 煤炭 - 印尼煤炭出口配额博弈可能压制现货煤出口，若限制蔓延到长单，对中国月度消费量的最大影响可达4.4%，可能驱动现货煤价持续上行，利好现货煤敞口多的标的[3] 农林牧渔 - 中央一号文件发布，强调发展智慧农业，看好无人机、物联网、机器人等相关方向，种植业方面推进育种技术提升是提高单产重要路径，生猪养殖产能去化预计继续深化，看好生猪养殖去产能、种子和智慧农业相关投资机会，推荐牧原股份、温氏股份、登海种业、隆平高科[3] 食品饮料 - 海外必选消费品公司中国区业务表现显示消费恢复呈结构性分化，部分高端消费回暖，中档及大众价格带改善尚不显著，外资品牌受损于“去品牌化”趋势及渠道变革反应滞后，整体承压，其复苏进度或落后于本土品牌，实现增长的企业主要依靠自身品牌与渠道的alpha[4] 交通运输 - 展望2月，看好三条投资主线：航空方面，春节假期较长，客流重叠有望催化行情，行业高景气从高客座率向票价提升传导，首选三大航A/H；油运方面，1月委内瑞拉/伊朗局势升级导致合规运力不足，地缘扰动有望进一步催化运价上行；公路方面，作为稳定型红利板块具备配置价值，叠加货运高景气及春运旺季，首选皖通高速H，招商公路，同时优选极兔速递、嘉友国际、东航物流、顺丰控股A/H等个股[6] 重点公司：Uber - Uber公布4Q25业绩，总交易额541亿美元，同比增长22.5%，高于预期1.7%，收入143.7亿美元，同比增长20.1%，经调整EBITDA为24.9亿美元，同比增长35.0%，GAAP归母净利润3.0亿美元，同比下降95.7%，公司给出1Q26总交易额520-535亿美元指引区间，中值较预期高约1%，经调整EBITDA指引23.7-24.7亿美元，中值较预期低约1.2%，业绩和指引呈现增长小幅超预期但利润略逊预期，公司推进“混合供给网络”战略，预计2026年底前完成15个城市的自动驾驶部署，目标在2029年成为全球最大Robotaxi出行服务商[7] 重点公司：富临精工 - 公司与宁德时代拟共同增资子公司江西升华，并拟合资新建年产50万吨草酸亚铁项目，看好其与下游龙头客户深化战略协同，通过一体化闭环降低生产成本，强化锂电材料业务竞争力[8] 重点公司：环旭电子 - 公司预计2025年实现营收592.0亿元，同比下降2.5%，归母净利润18.5亿元，同比增长12.2%，利润超预期，其中4Q25单季度营收155.5亿元，同比下降6.8%，归母净利润5.9亿元，同比增长65.9%，包含资产处置收益，公司通过取得成都光创联科技控制权完善光模块/CPO布局，看好其深度嵌入母公司日月光的AI战略版图，聚焦算力板卡、光互联及电源等环节，目标价上调至43.0元[8] 重点公司：哈原工 - 重申全球天然铀有望从去库转向补库，供给侧瓶颈保持刚性深化供需偏紧逻辑，金融公司购铀强度回暖可能加速现货铀涨价进程，看好铀价持续位于上涨通道，叠加核电装机需求起量带动的远期成长性向好，同时公司股票流动性有所改善，评级上调至“买入”[10] 重点公司：先声药业 - 公司收到艾伯维就SIM0500的4000万美元里程碑付款，该分子临床开发进展积极，预计有望年内读出I期临床数据，公司已达成多项10亿美元级BD出海，创新研发体系与平台技术能力得到验证，授权产品开发进程稳步推进，先必新舌下片、NMTi载荷ADC平台等有望成为下一轮出海重点[11] 评级变动 - 哈原工评级由增持上调至买入，目标价108.00元[12] - 泽璟制药首次覆盖给予买入评级，目标价166.16元[12] - 特变电工首次覆盖给予买入评级，目标价33.31元[12] - Disco Corporation首次覆盖给予买入评级，目标价79000.00元[12]

报告行业投资评级 - 煤炭行业评级为“增持”，且维持该评级 [1] 报告核心观点 - 印尼部分矿场因与政府就2026年生产配额博弈而暂停部分现货煤炭出口，但此举对企业基本面的实际冲击有限，情绪面影响可能更大 [2] - 印尼政府计划将2026年煤炭出口配额从此前的7.9亿吨水平降至6亿吨附近，个别矿场配额审批收紧幅度更大，引发了本轮供给波动 [2] - 由矿企自发驱动的出口限制是博弈举措，其持续性和影响范围更灵活，可能随政策转向而取消 [2] - 若出口限制仅局限于现货，对中国煤炭供需影响有限；但若蔓延至长协合同，将在短时间内对中国供需产生明显影响，可能推高煤价 [3][4] - 中国国内煤炭产能具备应对此类供给扰动的能力，可通过释放产量来覆盖潜在的进口缺口 [5] - 事件最终可能通过两种路径利好煤炭板块：一是限制蔓延推高现货煤价，利好现货敞口大的公司；二是配额收缩落地支撑全年煤价中枢上移，利好红利属性龙头 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件起因与性质 - 印尼部分矿场主动暂停部分现货煤炭出口，起因是与政府关于2026年生产配额的博弈 [2] - 印尼政府计划将2026年煤炭出口配额从2025年的7.9亿吨水平下降至6亿吨附近 [2] - 当前的出口限制是部分矿场的主动行为，而非印尼政府的政策举措，属于企业自发驱动的博弈 [2] 对中国的潜在影响分析 - **现货限制的影响**：根据测算，若印尼现货煤炭出口完全切断，将影响中国月度动力煤消费量的0.5%和月度进口量的4.2% [2][3] - 测算依据：中国2025年前11个月从印尼进口1.9亿吨，月均约1700万吨，其中现货占比10%，即170万吨/月 [3] - 对比基准：中国月度动力煤消费量约3.5亿吨，月度进口量约4000万吨 [3] - **长协限制的极端影响**：推演显示，若印尼对中国动力煤出口完全中断1个月（约1700万吨），将影响中国月度动力煤消费量的4.9%和月度进口量的42% [4] - **综合评估**：由于2026年2月适逢农历新年工厂放假，煤炭消费量自然回落，因此情绪面冲击可能大于基本面冲击 [2] 中国国内供给应对能力 - 国内煤炭供给侧从2025年下半年开始“查超产”，此前预期2026年上半年国内产量同比将下降1.5%，减少约3600万吨 [5] - 在印尼出口中断的极端情景下，国内可通过释放产量、保持同比产出不变，利用这3600万吨的供给能力，覆盖相当于来自印尼2.1个月的进口量 [5] 投资机会推演 - 情景一：如果出口限制从现货蔓延至长协，对中国月度消费量的最大影响可能达到4.4%（注：原文数据为4.9%[4]，此处4.4%可能为另一测算或笔误，以原文为准），可能驱动现货煤价持续上行，利好现货煤敞口多的标的 [8] - 情景二：如果印尼政府与企业达成一致，恢复正常出口但全年配额收缩至6亿吨附近落地，也会支撑2026年煤价中枢上移，利好具有红利属性的煤炭龙头公司 [8]

行业投资评级 - 交通运输行业评级为“增持” [7] 核心观点 - 展望2月，看好三条投资主线：1）航空：春节假期较长，二次出行、反内卷、返乡/学生/旅游客流重叠等有望催化新一轮行情，坚定看好行业供需格局改善，行业高景气从高客座率向票价提升传导 2）油运：1月委内瑞拉/伊朗局势升级，合规油运市场运力不足，地缘扰动有望进一步催化油运运价上行 3）公路：贵金属价格剧烈波动，2月市场波动率或放大，作为稳定型红利的公路板块具备配置价值，叠加近期货运高景气、春运旺季到来 [1] - 优选部分个股：极兔速递（海外电商高增），嘉友国际（非洲陆港通车量高增+中蒙回升），东航物流（景气修复+高股息），顺丰控股A/H（估值底部+盈利修复） [1] 航空 - 2025年民航客座率高位提升至85.1%，同比增加1.8个百分点，创历史新高 [2][14] - 2025年行业供给同比增速由2024年的17.2%下降至6.1% [14] - 2025年国内线含油均价同比下降4.9%，其中9月前同比下降7.4%，9月后受益于公商务需求回升及行业反内卷，票价同比改善 [14] - 看好2026年春运数据催化，民航局预计26年春运全国民航旅客运输量有望达到9500万人次，同比增长约5.3% [2][16] - 2026年春节前第3周（1/26-2/1）国内线含油均价757元，农历同比提升6.5% [16] - 2月2日春运第一天，民航发送旅客223万人次，同比增长7.4% [16] - 油价上涨影响可控，燃油附加费可大部分覆盖成本增量，若布伦特油价全年均价提升1美元/桶，航司票价提升约0.4%即可抵消 [20] - 部分航司2025年业绩预告：中国国航和中国东航归母净亏损中值为16亿和15.5亿，南方航空归母净利润中值为9亿，实现扭亏，华夏航空归母净利润中值为6亿，同比增长124% [25] - 推荐中国东航，公司有望受益于长三角的旺盛出行需求以及浦东口岸的出入境游需求增长 [26] 机场 - 2025年我国民航客运量7.7亿人次，同比增长5.5%，国际航线客运量0.8亿人次，同比增长21.6% [28] - 2025年上海两场、白云机场、深圳机场、首都机场旅客吞吐量同比分别增长8.3%、9.5%、8.1%、5.0% [28] - 2025年国际航线上海两场、白云机场、深圳机场、首都机场同比分别增长20.5%、19.8%、23.4%、16.8% [28] - 白云机场T3航站楼于2025年10月底投产，运营成本阶梯式增加，使得其4Q25扣非盈利承压 [33] - 机场板块整体盈利将持续提升，但处于资本开支周期及新产能投产的机场，利润或将受到拖累 [2][33] 航运 - **油运**：1月BDTI（原油运价指数）均值同比上涨69.8%，环比上涨4.9%；BCTI（成品油运价指数）均值同比上涨20.4%，环比上涨5.9% [35] - 1月VLCC运价均值同比上涨102.1%，但环比下降23.2% [35] - 1月委内瑞拉/伊朗局势升级，催生对合规油市场需求，推升运价 [3][35] - 展望2月，春节淡季运价环比或回落，但考虑伊朗局势不确定性，节后合规油市场需求或进一步增加，运价在回调后或进一步上行 [35] - **集运**：1月SCFI（上海出口集装箱运价指数）均值同比下降33.2%，环比下降1.9% [36] - 1月欧美线运价环比上涨（欧线+4.0%，美西线+11.4%），但新兴市场航线运价环比大幅下滑（中东线-23.6%，南美线-18.6%） [3][36] - 展望2月，春节淡季运价环比或小幅回调；节后，考虑伊朗局势升级，红海恢复通行或暂停，短期有望支撑运价 [36] - **干散**：1月BDI（波罗的海干散货指数）均值同比上涨91.2%，环比下降24.0% [37] - 展望2月，春节淡季运价环比或回调；节后需求回升，运价有望季节性上涨 [37] 物流 - **快递**：2025年12月，快递行业件量同比增长2.6%，增速放缓；件均价同比下降1.0%，但环比10-11月反季节性上涨0.12元 [4][67] - 2025年第四季度，快递行业件量同比增长5.1%，件均价同比下降4.2% [67] - 2025年12月主要企业件量同比增速：申通（+11.1%）>顺丰（+9.3%）>圆通（+9.0%）>行业（+2.6%）>韵达（-7.4%） [73] - 快递涨价主要压制低价商品包裹量，头部企业件量份额相对受益 [4][73] - 极兔速递与顺丰控股宣布相互持股，交易金额82.99亿港元，预计交易完成后顺丰持有极兔10.00%股权，极兔持有顺丰4.29%股权 [73] - **跨境物流**：1月运价表现较为平稳，关注2026年长协价格 [4] - **危化品物流**：上游化工行业供需格局改善有望传导至危化品物流行业，部分龙头企业出现景气修复信号 [4][78] - **大宗供应链**：原材料价格短期快速上行或抑制开工，中期维持对大宗供应链板块中性偏乐观 [4][86] 公路 - 2026年1月，全国高速公路货车日均通行量同比-2.3%（农历可比），考虑假期错期，货运景气度环比修复 [5][87] - 2025年第四季度，高速公路及普通国省干线小客车人员出行量同比增长6.5%，其中12月同比增长3.1% [5][88] - 元旦假期期间，非营业性小客车日均客运量同比增长14.6% [88] - 2026年1月，SW A股高速公路指数下跌1.1%，跑输大盘 [91] - 展望2月，考虑到市场波动率或放大，稳定型红利资产具备配置价值 [1][5] - 首选招商公路、皖通高速H [1][5][91] 铁路 - 2025年12月，铁路客运量、铁路旅客周转量分别同比增长8.5%、6.0% [94] - 2025年全年，铁路客运量同比增长6.7%，铁路旅客周转量同比增长3.8%，反映出行半径同比缩短 [94] - 2025年12月，铁路货运量、货物周转量分别同比下降2.6%、1.7% [95] - 2025年12月，全国铁路发送煤炭2.35亿吨，同比下降4.1% [95] - 2025年全年，全国铁路累计发送集装箱10.58亿吨，同比增长15.8%，集装箱渗透率提高至20.0% [95][108] - 大秦铁路12月货运量同比下降1.7%，2025年全年同比微降0.2% [102] 港口 - 2025年12月，全国港口货物/外贸货物/集装箱吞吐量同比分别增长3.9%、10.7%、11.1%，环比基本持平 [118] - 2025年12月，全国原油进口量5597万吨，同比增长10.0%，环比增长17.0%；铁矿石进口量1.19亿吨，同比增长6.4%；煤炭进口量5860万吨，同比增长11.9% [119] - 展望1-2月，受假期影响，港口集装箱吞吐量及进口散货环比或小幅下滑，同比有望保持增长 [118]

投资评级与目标价 - 报告维持对Uber的“买入”评级 [6] - 给予目标价117.3美元，较前值115.7美元有所上调 [4][6] 核心观点与业绩总结 - 报告认为Uber正进入Robotaxi叙事的重要验证期，其目标是到2029年成为全球最大的Robotaxi出行服务商 [1][3] - 4Q25业绩整体增长小幅超预期，但利润略逊预期：总交易额（GBV）为541亿美元，同比增长22.5%，高于市场一致预期1.7%；收入为143.7亿美元，同比增长20.1%，略高于预期0.2%；经调整EBITDA为24.9亿美元，同比增长35.0%，高于预期0.5%；GAAP归母净利润为3.0亿美元，同比下降95.7%，主要受股权投资公允价值变动及一次性会计项目扰动 [1] - 1Q26业绩指引：总交易额指引区间为520-535亿美元，中值较预期高约1%；经调整EBITDA指引区间为23.7-24.7亿美元，中值较预期低约1.2% [1] - 核心业务（出行和外卖）需求延续高景气，平台效率持续改善：4Q25平台月活用户（MAPCs）达2.02亿，同比增长18.1%，高于预期2.3%；平台总订单量（Trips）达37.51亿单，同比增长22.3%，高于预期2% [2] - 非核心城市订单增速继续快于一线城市，成为拉动平台整体增量的重要来源 [2] - 会员体系（Uber One）提升用户黏性，4Q25约40%用户使用两项及以上服务，会员用户留存与使用频次显著高于非会员群体 [2] Robotaxi战略与竞争优势 - Uber持续推进“混合供给网络”战略，自动驾驶（AV）并非旨在替代现有服务，而是通过提升供给弹性与车辆利用率来扩大整体市场规模 [3] - Uber平台上的自动驾驶车辆利用率显著高于单一AV平台，单车日均订单量高出约30%，验证了平台在需求密度和调度效率上的结构性优势 [3] - 公司已与Waymo、NVIDIA及多家自动驾驶技术方建立规模化合作，预计至2026年底将在至少10-15个城市实现AV商业化运营 [1][3] - 管理层指出AV初期利润率低于UberX，但在混合网络模式下，随着流动性提升与单位成本摊销，在当前消费者定价水平下，平台与自动驾驶合作方已可实现正向单位经济 [3] - 公司通过战略投资Waabi和Nuro等锁定产能，并计划在2026年底前完成15个城市的AV部署 [1] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年收入分别为603亿美元、697亿美元、800亿美元（对2026/2027年的预测分别较前值上调1%/3%）[4] - 预测2026-2028年调整后EBITDA分别为111亿美元、138亿美元、167亿美元（对2026年的预测上调1%，对2027年预测持平）[4] - 基于Uber核心业务增长势头强劲且自动驾驶合作进展加快，报告给予其估值溢价，参考可比公司平均EV/EBITDA估值16.1倍（前值为基于2026年预测的15.4倍）[4][12] - 采用21倍2026年预测EV/EBITDA（前值为20倍）进行估值，从而得出目标价 [4] - 根据预测数据，2026年预计调整后EBITDA为112.656亿美元，对应企业价值（EV）为2365.77亿美元，股权价值为2452.30亿美元，摊薄后总股本20.91亿股 [12]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级，并上调目标价至29.38元人民币 [9] - 报告核心观点：看好公司与下游龙头客户宁德时代深化战略协同，并通过一体化闭环布局降低生产成本，从而强化锂电材料业务竞争力，凭借技术溢价与成本优势持续受益 [3] 战略合作与客户协同 - 公司与宁德时代拟共同增资子公司江西升华，其中宁德时代拟增资7.5亿元，完成后其持股比例将从19%增至33% [4] - 此次增资被视为在定增审核阶段，宁德时代先行支持公司磷酸铁锂正极材料产能扩张的举措，预计后续定增资金将注入江西升华，公司控股比例或不会降低 [4] - 双方此前已通过定增预案达成战略合作（宁德时代预计持股公司12%），合作领域包括锂电正极材料、储能、机器人及低空经济等 [4] - 深化与宁德时代的全产业链合作，有助于提升公司订单韧性和规模化能力 [4] 一体化产能布局与成本控制 - 公司子公司江西升华拟合资建设年产50万吨草酸亚铁项目，江西升华持股90% [5] - 草酸亚铁是高压实磷酸铁锂正极材料的核心原材料之一，此举是公司深化上游产业链布局的重要举措 [5] - 上游原材料产能建设将有助于控制原材料成本，实现从前驱体到正极材料的垂直供应链闭环，巩固公司在高端铁锂领域的技术定义权和供应链话语权 [5] - 上游产能投建将逐季度降低公司磷酸铁锂的单吨生产成本，释放盈利弹性，预计公司2026年单吨盈利有望逐步提升至2000-3000元人民币 [5] 汽车零部件与机器人业务拓展 - 公司汽车零部件业务正从传统精密加工向智能电控及机电一体化方向升级，产品拓展至新能源汽车智能热管理系统及零部件、电驱动系统及零部件、混合动力系统零部件等 [6] - 基于汽车零部件领域的技术积累，公司加码人形机器人零部件，已与智元机器人等达成应用项目合作 [6] - 公司可为客户提供定制化的机器人电关节模组（包括核心的电机、减速器产品），相关产品已进入小批量生产阶段 [6] - 未来随着人形机器人产业化，公司有望依托自身积累及与头部客户的绑定，成为国产供应链的头部供应商之一 [6] 盈利预测与估值调整 - 报告下调公司2025年归母净利润预测31%至5.68亿元人民币，主要因考虑碳酸锂价格波动而下调了毛利率假设 [7][15] - 报告上调公司2026年、2027年归母净利润预测，幅度分别为35%和46%，至18.97亿元人民币和27.62亿元人民币，主要因考虑到铁锂材料产能投产及一体化布局降本，上调了销量与加工费假设 [7][16] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为0.33元、1.11元和1.62元人民币 [7] - 估值方面，参考锂电正极材料与汽车零部件可比公司2026年Wind一致预期下平均市盈率（PE）分别为23.9倍和40.1倍，给予公司两块业务相应估值，得出目标价29.38元人民币 [7][18] 财务预测与业务假设 - 预计公司2025-2027年整体营业收入分别为141.63亿元、375.67亿元和544.64亿元人民币，较此前预测均有上调 [16] - **锂电正极材料业务**：预计2025-2027年收入分别为94.14亿元、314.00亿元和465.78亿元人民币，较此前预测大幅上调，主要因产品价格提升及产能加速投建带动出货量增长 [15] - **锂电正极材料业务毛利率**：因原材料价格波动，将2025-2027年毛利率假设下调至8.10%、12.15%和12.83% [15] - **汽车零部件业务**：预计2025-2027年收入分别为47.49亿元、61.67亿元和78.86亿元人民币，因公司拓展品类与客户、定点项目加速交付而上调预测 [16] - **汽车零部件业务毛利率**：因市场竞争激烈，将2025-2027年毛利率假设下调至21.92%、20.84%和20.21% [16]

投资评级与核心观点 - 报告对环旭电子维持**买入**评级，并将目标价上调至**43.0元** [1][4][5] - 报告核心观点：公司**Q4利润超预期**，并通过收购成都光创联等举措，**光通信业务布局全面加速**，深度嵌入母公司日月光的AI战略版图，聚焦算力板卡、光互联等环节，看好其新业务成长潜力与战略协同优势 [1][3][4] 2025年业绩与分业务表现 - 2025年全年预计实现营收**592.0亿元**，同比下滑**2.5%**；归母净利润**18.5亿元**，同比增长**12.2%**，超过此前预期的16.9亿元 [1] - 2025年第四季度单季营收**155.5亿元**，同比下滑**6.8%**；归母净利润**5.9亿元**，同比大幅增长**65.9%**，其中包含资产处置收益 [1] - 分业务看：**消费电子类产品**营收**213.0亿元**，同比增长**10.9%**，成为第一大营收来源；**通讯类产品**营收**183.9亿元**，同比下降**11.5%**；**汽车电子类产品**营收**45.1亿元**，同比下降**24.5%**；工业类、云端及存储类、医疗类产品营收分别为75.9亿元（+2.5%）、60.8亿元（-0.2%）、3.8亿元（+12.8%） [2] 光通信业务加速布局 - 公司通过收购取得**成都光创联科技**控制权，以完善光模块/CPO（共封装光学）布局，光创联专注于高速光电集成组件及光引擎产品，已是全球多家头部光模块企业战略合作伙伴 [1][3] - 2025年7月，公司宣布进军高速传输市场，推出**1.6T光模块产品**；12月宣布在越南海防厂投建月产**10万只800G/1.6T硅光光模块**完整产线 [3] - 报告认为，此次合作将完善公司的光通讯产品布局和技术实力，同时光创联也有望借助公司的产业链和客户资源加速成长 [3] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为**18.5亿元**、**27.0亿元**、**37.1亿元**，对应EPS为**0.77元**、**1.13元**、**1.55元** [4] - 上调2026/2027年归母净利润预测**6%**/**12%**，主要考虑到越南光模块新产能释放及整合成都光创联后，数据中心业务营收有望显著增长 [4] - 基于公司新业务成长潜力及战略协同优势，给予公司2026年**38倍PE**（高于可比公司一致预期均值34倍），据此上调目标价至43.0元 [4] - 截至2026年2月4日，公司收盘价为**34.43元**，总市值为**822.57亿元** [7] 财务预测与业务展望 - 预测公司2026年营收将达**750.49亿元**，同比增长**26.74%**；2027年营收达**892.76亿元**，同比增长**18.96%** [10] - 预测2026年归母净利润同比增长**45.63%**，2027年同比增长**37.72%**，净利率预计从2025年的3.1%提升至2027年的4.2% [10] - 公司正聚焦**算力板卡、光互联（光模块、CPO光器件及交换机）以及围绕SOW工艺的电源PDU/PDB**等环节，加快AI相关业务落地 [1]

投资评级与核心观点 - 报告维持对先声药业的“买入”评级，目标价为19.82港币 [1] - 报告核心观点认为，公司创新研发体系与平台技术能力得到验证，已达成多项10亿美元级BD出海，全球竞争力有望持续兑现 [1] - 报告预计公司2025-2027年调整后净利润CAGR为14%，维持2026年33倍PE估值，与iFind可比公司一致预期相符 [5][11] 关键事件与管线进展 - 公司于2026年2月3日公告收到艾伯维就SIM0500的4000万美元里程碑付款，表明该分子临床开发合作进展积极 [1] - SIM0500是公司自主开发的BCMA/GPRC5D/CD3三抗TCE，已于2025年1月授权艾伯维，并获FDA的FTD认定，目前处于中美I期临床阶段 [2] - 报告预计SIM0500的I期临床进展顺利，有望在2026年内读出早期临床数据并实现概念验证，且在全球同靶点组合竞品中进度领先 [2] - 临床前数据显示，SIM0500在BCMA高/低表达多发性骨髓瘤模型中的抗肿瘤活性显著优于BCMA及GPRC5D双抗TCE单抗及联用 [3] - 同靶点分子ramantamig的早期临床数据显示，其治疗中位5线复发难治性多发性骨髓瘤患者取得了75%的≥VGPR率及86%的客观缓解率，在无BCMA治疗史的人群中≥VGPR率达96.3%，客观缓解率达100% [3] 平台技术与全球化潜力 - SIM0500初步验证了公司的TCE平台价值 [4] - 公司ADC平台中，SIM0613和SIM0505均已BD出海，其中SIM0505处于全球I期临床，全球顺位第三，有望在2026年内读出初步数据 [4] - 在自免领域，SIM070已授权给勃林格殷格翰，作为长效双抗有望迭代炎症性肠病治疗；SIM0278为Treg偏向性IL-2融合蛋白，国内特应性皮炎II期已启动 [4] - 报告看好公司产品/平台海外探索之路延续，新一代NMTi载荷的ADC管线带来产业领域升级，PD-L1/IL-15融合蛋白已披露首个临床数据，其中3名膀胱癌CIS患者均达到完全缓解，有望近期展开海外探索 [4] 财务预测与估值 - 报告维持公司2025-2027年营业收入预测为76.5亿元、87.1亿元、92.6亿元，对应同比增长率分别为15.24%、13.96%、6.31% [10][11] - 报告维持公司2025-2027年调整后归母净利润预测为11.8亿元、14.0亿元、15.2亿元，对应每股收益为0.45元、0.54元、0.59元 [5][10] - 基于2026年33倍调整后市盈率，报告维持目标价19.82港币，截至2026年2月3日收盘价11.42港币，潜在上涨空间显著 [1][5][7] - 公司2024年调整后净利润为10.18亿元，同比增长41.64%，预计2025年调整后净利润同比增长15.58%至11.77亿元 [10] - 公司2024年调整后净资产收益率为14.25%，预计2025-2027年将稳步提升至15.73%、16.93%、16.87% [10]

投资评级与核心观点 - 报告维持对先声药业的“买入”评级，目标价为19.82港币 [1] - 报告核心观点认为，公司收到SIM0500的4000万美元里程碑付款，表明其临床开发合作进展积极，创新研发体系与平台技术能力得到验证，公司全球竞争力有望持续兑现 [1] - 报告预计SIM0500有望在年内读出I期临床数据并实现概念验证，且公司已达成多项10亿美元级的对外授权交易，后续管线如先必新舌下片、NMTi载荷ADC平台等有望成为下一轮对外授权重点 [1] 核心产品SIM0500进展与优势 - SIM0500是公司自主开发的BCMA/GPRC5D/CD3三特异性T细胞衔接器，于2025年1月授权给艾伯维，并已获得美国FDA的快速通道资格认定 [2] - 该产品目前处于中美I期临床阶段，国内剂量爬坡持续推进，美国于2025年中完成首例患者给药，同靶点组合竞品中仅一款处于III期，其余4款处于早期开发，SIM0500全球进度领先 [2] - 临床前数据显示，SIM0500在BCMA高/低表达的多发性骨髓瘤模型中的抗肿瘤活性均显著优于BCMA及GPRC5D双特异性T细胞衔接器单药及联用方案 [3] - 同靶点分子ramantamig的早期临床数据显示，其治疗中位经过5线治疗的复发/难治性多发性骨髓瘤患者取得了75%的≥非常好的部分缓解率和86%的总缓解率，在无BCMA治疗史的人群中，≥非常好的部分缓解率及总缓解率分别达96.3%和100%，非头对头比较明显优于双特异性T细胞衔接器单药或联合，且安全性表现近似 [3] 公司创新平台与管线全球化 - SIM0500初步验证了公司的T细胞衔接器平台价值 [4] - 在抗体药物偶联物平台，SIM0613和SIM0505均已达成对外授权，后者处于全球I期临床，全球顺位第三，有望在年内读出初步数据 [4] - 在自身免疫领域，SIM070已授权给勃林格殷格翰，作为长效双特异性抗体有望迭代炎症性肠病的治疗；SIM0278为调节性T细胞偏向性IL-2融合蛋白，分子设计优于Nektar的NKTR-358，国内特应性皮炎II期临床已启动 [4] - 随着现有管线的验证，公司产品与平台的海外探索之路有望延续，新一代NMTi载荷的抗体药物偶联物管线带来产业领域升级，PD-L1/IL-15融合蛋白已披露首个临床数据，其中3名膀胱癌原位癌患者均达到完全缓解，有望近期展开海外探索 [4] 财务预测与估值 - 报告维持公司2025至2027年调整后净利润预测为11.8亿元、14.0亿元、15.2亿元，对应2025至2027年复合年增长率为14% [5] - 对应每股收益预测为0.45元、0.54元、0.59元 [5] - 采用市盈率估值法，维持2026年33倍市盈率，该倍数与iFind可比公司一致预期相符，据此维持目标价19.82港币 [5] - 根据财务数据，公司2024年营业收入为66.35亿元，预计2025至2027年营收分别为76.46亿元、87.14亿元、92.64亿元，同比增长率分别为15.24%、13.96%、6.31% [10] - 预计2025至2027年调整后净利润率分别为15.39%、16.09%、16.45%，调整后净资产收益率分别为15.73%、16.93%、16.87% [10] - 截至2026年2月3日，公司收盘价为11.42港币，市值为296.43亿港币 [7]