证券研究报告 联想集团 (992 HK) 混合式 AI 驱动业绩增长， 供应链韧性应对存储周期 2026 年 2 月 13 日│中国香港 联想公布 3QFY26 业绩：收入 222 亿美元，+18%yoy，超彭博一致预期约 7%，Non-HKFRS 归母净利润 5.89 亿美元，+36%yoy，超 4.63 亿美元彭 博一致预期约 27%，受益全球混合式 AI 需求（集团 AI 相关业务营收占比环 比+2pct 达 32%）。通过业绩会，我们认为，在存储等零部件涨价背景下， 联想凭借全球 PC 出货量第一的规模优势和供应链管控能力，相较同业具备 更强的成本传导能力和抗周期韧性。管理层在业绩会上表示，凭借与供应商 的长期合作关系，未来一个季度以及 FY27 PC 业务盈利或不受影响。我们 维持目标价 14.0 港币，对应 12.0 倍 FY27E PE，维持"买入"。 IDG：AI PC 渗透率提升和供应链优势或部分抵消存储涨价影响 IDG（智能设备业务）3QFY26 收入+14%yoy 至 157.6 亿美元，营业利润率 7.3%，在存储涨价周期下显示韧性。据 IDC，3QFY26 公司全球 PC 市场份 额 ...

投资评级与核心观点 - 首次覆盖港股，给予“买入”评级，目标价为639.79港币 [1][6] - 报告核心观点认为宁德时代是一家能源科技公司，而不仅仅是电池制造商，其战略定位是成为全球电气化的“心脏” [1][18] - 报告与市场的不同之处在于，强调宁德时代在战略和周期判断上具有卓越的纠偏和择时能力，并正在从电芯制造商向整体能源解决方案供应商转变 [1][2][18] 战略定位与核心竞争力 - **强化科技属性**：公司通过持续高强度的研发投入构筑技术护城河，2018-2024年研发费用从19.91亿元跃升至186.07亿元，年复合增长率达45%，研发人员从4217人扩张至20346人 [23][25] - **卓越的工程与质量能力**：公司良率领先行业，目标是将电芯单体安全失效率降至十亿分之一（PPB）级别，并拥有超过6800个质量控制点 [42][45]。“高计提、低使用”的拨备策略体现了其产品质量与风险管理的双重优势 [45] - **强大的市场黏性**：公司覆盖除比亚迪外几乎全部主流车厂和产品线，并通过“自建+合资+技术授权（LRS）”模式加速海外产能布局，在欧洲和北美市场建立了稳固的供应关系 [12][57][59] 业务增长驱动力与未来场景 - **商用车板块成为近期重要增长点**：公司推出天行电池系列，聚焦重卡、客车等高负荷应用场景，解决行业核心痛点，预计今明两年商用车板块有望率先发力 [2][19] - **储能行业需求持续高增长**：报告预测2025-2030年全球储能新增装机年复合增长率（CAGR）达到约40%，储能需求的增长将快于新能源装机增速，成为公司高增长的重要支撑 [3][20] - **远期能源综合体成长空间**：在更远期的2030年代，风光储一体化绿电直连项目、数据中心UPS系统、eVTOL和机器人电池等新商业模式和场景有望成为公司收入增长的主要推动力 [2][19] 产品与技术革新 - **多元化产品矩阵**：在乘用车市场，公司拥有神行电池、麒麟电池、骁遥电池、钠新电池等，覆盖从经济型到高端的多元场景 [26][27]。在商用车市场，推出天行电池系列 [27]。在储能市场，推出587Ah大容量电芯、天恒储能系统等 [28] - **材料与结构创新**：公司布局固态电池（凝聚态电池能量密度达500Wh/kg）、钠电池、磷酸锰铁锂等多种材料体系，并持续优化CTP、AB电池等系统集成技术，以提升能量密度和性能 [32][35][36] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为4163.61亿、5319.41亿、6462.12亿人民币，同比增长15.01%、27.76%、21.48% [11]。同期归属母公司净利润分别为705.34亿、922.65亿、1119.33亿人民币，同比增长39.00%、30.81%、21.32% [11] - **估值依据**：基于2026年预测净利润923亿人民币，参考锂电行业可比公司2026年预期市盈率27倍及5%龙头溢价，给予2026年末目标市值2.92万亿港币，隐含2026年23倍企业价值/自由现金流倍数 [4] - **估值对标**：报告尝试将宁德时代与全球制造业明珠（如台积电）进行对标，认为其已站在足以与台积电比较的位置，港股较A股的溢价部分源于海外投资者不同的估值坐标系 [4][21]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖港股，给予**买入**评级，目标价为**639.79港币**[1][4][6] - 报告核心观点认为，宁德时代应被定位为一家**能源科技公司**，而不仅仅是电池制造商，其战略定位和周期判断能力卓越，正从电芯制造商向整体能源解决方案供应商转变[1][2][18] 公司战略与核心竞争力 - **强化科技属性**：公司通过前瞻性研发和平台化匹配能力，将技术迭代转化为市场份额提升的阶梯，研发投入持续高强度[12][18][22] - **卓越的工程与质量能力**：公司良率领先行业，实际因电池召回产生的拨备使用金额占收入比例低，累计拨备金额占收入高于行业水平，构建了质量护城河[12][18][45] - **构建强大市场黏性**：公司重视售前售后客户响应和C端品牌教育，覆盖除比亚迪外几乎所有车厂产品线，并成为众多欧洲车企新车型的电池供应商[12][18][59] 业务增长驱动力 - **商用车业务成为近期增长点**：公司推出天行电池聚焦重卡、客车等高负荷场景，匹配行业快速增长需求，预计今明两年商用车板块有望率先发力[2][19] - **储能业务提供长期高增长支撑**：报告预测2025-2030年全球储能新增装机**CAGR达到约40%**，储能需求增速将快于新能源装机增长，成为实现“新能源系统平价”的关键[3][20] - **远期新商业模式拓展成长空间**：在2030年代，风光储一体化绿电直连项目、数据中心UPS系统、eVTOL和机器人电池等新场景有望成为收入增长的主要推动力[2][19] 产品与技术革新 - **多元化电池产品序列**：针对乘用车、商用车、储能等不同市场推出神行、麒麟、骁遥、钠新、天行等系列电池，精准响应差异化需求[26][27][28] - **材料体系创新**：布局并突破固态电池（如凝聚态电池，能量密度达500Wh/kg）、钠电池、磷酸锰铁锂电池等多种材料体系，打造差异化技术壁垒[32] - **结构革新提升性能**：通过CTP（Cell to Pack）、AB电池等系统集成技术，取消模组提升空间利用率，麒麟电池体积利用率达72%，续航超1000公里[35][36] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2025E/2026E/2027E归母净利润分别为**705.34亿**、**922.65亿**、**1119.33亿**人民币，对应同比增长**39.00%**、**30.81%**、**21.32%**[11] - **估值方法**：参考锂电行业可比公司2026E PE Wind一致预期27倍及5%龙头溢价，基于2026E **923亿**人民币利润预测，给予2026年末目标市值**2.92万亿港币**，隐含2026年23倍EV/FCF[4] - **估值对比**：报告认为港股较A股存在溢价，部分源于海外投资者不同的估值坐标系，并尝试将宁德时代与台积电等全球制造业明珠企业在6个维度进行对标[4][21] 产能与全球化布局 - **产能高速扩张**：2019-2024年，公司年产能/产量从**53/47GWh**跃升至**676/516GWh**，实现五年十倍增长[37] - **全球化产能布局**：在欧洲通过自建（如匈牙利100GWh工厂）与合资模式布局，在美国通过LRS（技术授权）模式与福特、特斯拉合作，规避政策壁垒，加速海外产能落地[57][58] 能源生态体系构建 - **构建全场景能源补给生态**：通过EVOGO乘用车换电和骐骥重卡换电品牌，布局换电网络，计划2025年建设超1000座换电站，最终目标30000座[63][71] - **向能源解决方案供应商转型**：通过储能掌握电力电子技术（BMS、PCS），并布局钙钛矿太阳能电池技术，旨在交付风光储零碳园区、数据中心UPS等整体能源解决方案[72][74][77] - **示范项目落地**：如鄂尔多斯达拉特旗的1GW“零碳超级虚拟发电机组”项目，集风电、光伏、储能于一体，验证了其作为能源解决方案提供商的潜力[78][80]

报告投资评级与核心观点 1) **投资评级**：维持“买入”评级 [7] 2) **目标价**：维持14.0港币目标价，对应12.0倍FY27E市盈率 [1][5] 3) **核心观点**：联想集团3QFY26业绩超预期，主要受益于全球混合式AI需求驱动，AI相关业务营收占比环比提升2个百分点至32%[1]。在存储零部件涨价背景下，公司凭借全球PC出货量第一的规模优势和供应链管控能力，展现出较强的成本传导能力和抗周期韧性[1]。管理层预计未来一个季度及FY27财年PC业务盈利或不受影响[1]。报告基于AI PC领域的龙头地位和AI业务已成核心增长主线，上调了未来财年的盈利预测[5]。 整体业绩表现 - **3QFY26业绩超预期**：第三财季收入为222亿美元，同比增长18%，超出彭博一致预期约7%[1]。Non-HKFRS归母净利润为5.89亿美元，同比增长36%，超出彭博一致预期（4.63亿美元）约27%[1]。 - **AI业务增长显著**：集团AI相关业务营收占比环比提升2个百分点，达到32%[1]。 - **盈利预测上调**：考虑到业绩超预期及AI业务快速增长，报告上调FY26/27/28财年Non-HKFRS归母净利润预测8.5%/8.8%/7.0%，分别至18.0亿、20.3亿和22.4亿美元，对应同比增速分别为25.0%、12.6%和10.4%[5]。Non-HKFRS每股收益（EPS）预测分别上调至0.13、0.15和0.17美元[5]。 分业务板块表现与展望 智能设备业务集团 (IDG) - **业绩表现**：3QFY26收入同比增长14%至157.6亿美元，营业利润率为7.3%[2]。 - **市场地位**：根据IDC数据，公司全球PC市场份额同比提升1.0个百分点至25.3%，创历史新高，与第二名保持约5个百分点的领先优势[2]。 - **AI PC驱动**：受混合式AI推动，PC营收同比增长18%，其中AI PC渗透率已超过30%且持续提升[2]。Moto品牌智能手机销量和激活量双双创历史新高[2]。 - **未来展望**：预计公司能发挥规模和供应链优势，部分抵消存储涨价影响，AI有望驱动IDG业务收入稳定增长[2]。 基础设施方案业务集团 (ISG) - **业绩表现**：3QFY26收入同比增长31%至51.8亿美元，主要受云基础设施和ToB企业基础设施业务需求驱动[3]。 - **AI服务器业务强劲**：AI服务器营收实现高双位数同比增长，项目储备高达155亿美元，并部署了首个联想NVIDIA GB300 NVL72机架级解决方案[3]。 - **技术创新领先**：行业领先的Neptune液冷技术营收同比大增300%[3]。 - **利润改善**：受一次性重组费用2.85亿美元影响，ISG录得1100万美元经营亏损，但环比收窄66%，营业利润率环比改善0.6个百分点至-0.2%[3]。 - **未来展望**：预计第四财季ISG业务有望扭亏为盈[3]。未来增长动力包括：1) AI进入推理兑现周期，混合式AI基础设施需求快速增长；2) 沙特等主权AI项目订单转化加速；3) 重组计划带来年均超2亿美元成本节省[3]。 方案服务业务集团 (SSG) - **业绩表现**：3QFY26营收同比增长18%至26.5亿美元，连续第19个季度保持双位数增长[4]。 - **盈利能力突出**：营业利润率超过22%，同比提升2.1个百分点，稳居集团利润率最高业务单元[4]。 - **业务结构**：项目与解决方案业务及运维服务合计在SSG整体营收中占比约60%[4]。 - **未来展望**：预计SSG在FY26财年收入有望保持双位数增长[4]。 估值与市场比较 - **估值方法**：报告采用市盈率估值法，参考可比公司2026E市盈率均值10.9倍，给予联想12.0倍FY27E市盈率估值[5]。 - **可比公司**：列举了惠普、戴尔、宏碁、华硕等全球相关标的作为对比，其2026E市盈率平均值为10.9倍[14]。 - **当前估值**：截至2月12日，联想收盘价为9.00港币，市值为1116.42亿港币[7]。报告给出的目标价14.0港币对应约55.6%的潜在上涨空间。

行业投资评级 - 银行行业评级为“增持” [8] 核心观点 - 2025年第四季度银行业业绩回升向好，息差边际企稳，经营韧性凸显 [1] - 政策预期向好，宏观经济预期改善，有望驱动板块估值修复，建议把握银行结构性机会 [1][5] - 个股推荐分为两类：1）优质区域行宁波银行、南京银行、渝农商行AH股；2）股息具备较优性价比的成都银行、上海银行、工商银行H股、建设银行H股 [1][5] 行业经营表现总结 - **资产扩表提速，大行领跑**：25Q4末商业银行总资产同比增速为9.0%，较9月末提升0.2个百分点，其中国有大行总资产增速边际回升幅度最大，较9月末提升0.8个百分点 [2] - **利润增速边际回暖**：25Q4商业银行归母净利润同比增长2.33%，增速较25Q3上行2.3个百分点，城商行与农商行净利润增速大幅反弹，分别较25Q3提升11.1和11.9个百分点 [3] - **净息差环比持平**：25Q4商业银行净息差为1.42%，与25Q3持平，主要得益于高成本长期限存款到期重定价以及新发放贷款利率降幅趋缓，其中农商行净息差环比提升2个基点 [3] - **资产质量稳中向好**：25Q4末商业银行不良贷款率为1.50%，较9月末下降2个基点，农商行改善幅度最大，不良率较9月末下降10个基点 [4] - **资本实力增强**：25Q4末商业银行资本充足率为15.46%，较9月末提升10个基点 [4] - **其他关键指标**：25Q4末商业银行普惠小微贷款余额同比增长11.0%，增速较9月末放缓1.1个百分点；成本收入比为35.60%，同比微增0.04个百分点；年化ROE和ROA分别为7.78%和0.60%，同比分别下降0.33和0.03个百分点 [2] 重点推荐公司观点总结 - **成都银行 (601838 CH)**：资产质量稳居同业第一梯队，信贷扩张维持高景气度，大股东持续增持彰显信心，维持“买入”评级，目标价23.25元 [9][14] - **渝农商行 (601077 CH / 3618 HK)**：县域布局优势稳固，负债端成本优势显著，重庆区域经济回暖驱动信贷有力投放，A/H股分别给予“增持”/“买入”评级，目标价8.29元/8.34港币 [9][16] - **南京银行 (601009 CH)**：深耕江苏优质区域，负债端成本改善持续显效，息差降幅收窄，经营稳中向好，维持“买入”评级，目标价14.78元 [9][16] - **工商银行 (1398 HK)**：龙头地位稳固，业绩边际改善，非息收入增速回升，H股维持“买入”评级，目标价8.31港币 [9][16] - **上海银行 (601229 CH)**：经营稳健的优质红利标的，深度受益于区域经济，股息估值性价比突出，测算25年股息率超4.3%，维持“买入”评级，目标价12.38元 [9][16] - **建设银行 (939 HK)**：信贷平稳增长，利息净收入降幅收窄，资产质量稳健，“新金融”持续推进，H股维持“买入”评级，目标价9.81港币 [9][16] - **宁波银行 (002142 CH)**：成长性较高，经营与风控禀赋突出，信贷投放保持强劲，息差韧性较强，财富管理能力突出，维持“买入”评级，目标价35.12元 [9][16] 政策与市场环境 - 央行《2025年第四季度中国货币政策执行报告》显示，12月新发放贷款加权平均利率约为3.15%，较9月下降10个基点，其中一般贷款和企业贷款利率分别下降12和5个基点 [5]

投资评级与核心观点 - 报告维持对Vertiv的“买入”评级，并将目标价从200美元上调至300美元 [1][7][24] - 上调目标价至300美元，对应基于2026年预测净利润的48.1倍市盈率，显著高于可比公司32.7倍的平均水平，认为公司因订单可见度高、与英伟达产品路线图同步而享有估值溢价 [5][24][27] - 报告核心观点认为，AI驱动下机架功率攀升将催化液冷与800VDC供电方案的渗透，Vertiv作为少数具备全球交付能力的系统级供应商，将核心受益于这一趋势，从传统能源服务商转型为数据中心热管理核心方案提供商 [1][5][23] 近期财务表现与指引 - Vertiv 2025年第四季度营收28.8亿美元，同比增长23%，环比增长8%，符合彭博一致预期；Non-GAAP每股收益1.36美元，同比增长37%，环比增长10%，超出预期的1.29美元 [1] - 第四季度经调整营业利润率23.2%，环比提升1个百分点 [1] - 公司给出的2026年第一季度及全年指引中值均超市场预期：第一季度营收指引25-27亿美元（预期25亿美元），全年营收指引132.5-137.5亿美元（预期124亿美元）；第一季度Non-GAAP每股收益指引0.95-1.01美元（预期0.93美元），全年指引5.97-6.07美元（预期5.29美元） [1] - 管理层表示当前交付周期为12-18个月，第四季度部分订单已推至2027年交付，对2026年整体订单充足程度表示满意 [1] - 分地区看，美洲地区业绩领跑，第四季度营收18.9亿美元，同比大幅增长50%，环比增长10%，经调整经营利润率30.1%；亚太地区营收4.9亿美元，同比下降10%；欧洲、中东及非洲地区营收5.0亿美元，同比下降8%但环比增长13%，公司指引该地区在2026年下半年实现同比增长 [2] 订单动能与业务进展 - 公司订单动能强劲，截至第四季度末的过去12个月有机订单同比增长81%，在手订单环比大幅增长57%至150亿美元，账单比从1.4倍提升至2.9倍 [2][15] - 公司近期发布了多项一体化解决方案，包括OneCore 12.5MW端到端数据中心解决方案、SmartRun预制白空间解决方案、MegaMod HDX电力与液冷解决方案及预测性AI分析服务 [2] - 公司于2025年12月完成对PurgeRite的收购，补齐了液冷系统的调试、冲洗、过滤与运维能力，强化了一体化交付优势 [3] AI趋势与液冷业务机遇 - AI芯片升级推动机架功率大幅攀升，例如英伟达Rubin Ultra的Kyber机柜总功耗或将提升至600千瓦，远高于Blackwell GB200 NVL72的约120千瓦，这将增加液冷的刚需 [1][3] - 单机柜功耗激增使得传统多CDU（冷却液分配单元）配置占用大量白空间，降低计算密度且增加风险，CDU容量正逐步提升至1000千瓦以上，成为液冷竞争高地；Vertiv已发布2300千瓦的CoolChip CDU，显著提升单柜支持能力 [3] - 除了GPU，2026年谷歌、亚马逊等公司的自研ASIC（专用集成电路）阵营的液冷渗透率也将提升，随着TPU商业化与外部部署增加，可能增加对Vertiv等成熟系统集成商的需求 [1][3] 800VDC供电方案布局 - Vertiv与英伟达保持深度合作，于2025年10月正式发布800VDC供电方案，以面向兆瓦级机架供电需求 [4][23] - 英伟达将自2027年开始引领行业转向800VDC供电方案，前期采用侧柜式整流方案，后期升级为固态变压器架构 [4] - Vertiv正在研发集中式整流器、高效率直流母线及机架级DC-DC转换器等核心模组，计划于2026年下半年推出完整产品组合，以支持2027年Rubin Ultra的部署 [4] 财务预测与估值 - 报告上调了Vertiv的盈利预测：将2026年营收预测从130.9亿美元上调6%至138.2亿美元，2027年营收预测从152.7亿美元上调8%至164.3亿美元，并引入2028年营收预测188.3亿美元 [5][24][26] - 将2026年经调整净利润预测从20.6亿美元上调16%至23.8亿美元，2027年经调整净利润预测从25.1亿美元上调16%至29.1亿美元，引入2028年经调整净利润预测33.8亿美元 [5][24][26] - 基于上调后的2026年经调整净利润23.8亿美元和48.1倍目标市盈率，得出目标市值约1147.6亿美元，对应目标价300美元 [5][26]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级，目标价为人民币16.10元 [1] - 核心观点认为公司当前处于基本面低点，但多项积极因素正在积聚，预计2026年销量有望率先恢复正增长，价格企稳并存在改善可能，盈利能力或具备较大修复弹性 [1][6] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年2月12日，公司收盘价为人民币13.90元，市值为人民币6,612百万元 [2] - 52周价格区间为人民币13.15元至25.93元 [2] - 过去6个月平均日成交额为人民币111.17百万元 [2] 经营预测与估值 - 预测2025年至2027年营业收入分别为人民币1,528百万元、1,730百万元、2,133百万元，同比变化分别为-32.86%、+13.21%、+23.31% [5] - 预测2025年至2027年归属母公司净利润分别为人民币87.04百万元、164.02百万元、247.20百万元，同比变化分别为-84.52%、+88.43%、+50.72% [5] - 预测2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.18元、0.34元、0.52元 [5] - 基于2027年预测，给予公司31倍市盈率（PE）估值，得出目标价16.10元，可比公司2027年一致预期平均市盈率为22倍 [10] 供需基本面分析 - 供给端：2024-2025年国内防晒剂原料高利润率吸引新增产能，但至2025年第三季度，公司毛利率和净利率已达历史较低水平，预计行业扩产趋于缓和 [7] - 需求端：2024年下半年以来，全球化妆品品牌客户进入深度去库存周期，导致公司订单需求持续低迷 [7] - 积极信号：2025年第三季度公司收入同比降幅已明显缩窄，且公司在2026年1月表示防晒剂产品去库存影响总体在逐步减弱，预计2026年去库存影响将进一步减弱，驱动订单恢复增长 [7] 价格与成本分析 - 公司主要原材料为石化产品，与原油价格存在一定相关性 [8] - 受地缘冲突等因素影响，国际油价震荡上行，叠加资源品涨价情绪及补库需求，多数化工品价差环比改善 [8] - 报告认为在当前盈利水平下，公司订单价格进一步下行空间有限，向上存在改善可能 [6][8] 销量增长驱动因素 - **马来西亚新厂**：马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目主体工程已基本建设完成，正在推进试生产准备工作 [9] - **新产品推广**：氨基酸表面活性剂（年产12,800吨）和吡罗克酮乙醇胺盐（PO去屑剂，年产3,000吨）的销售推广有序推进，已进入联合利华等头部品牌供应链 [9] - **美国市场准入**：P-S产品美国FDA认证由帝斯曼主导正在有序进行中，若获批将为公司打开美国这一全球最大防晒产品市场之一的增长空间 [9]

汽车行业：中国摩托车品牌欧洲出海进入“质价比”新周期 - 报告核心观点：欧洲摩托车市场需求结构演变及外资二线品牌守成策略，为中国品牌以“质价比”突围提供契机，中国头部摩企在技术、渠道完成积累后，出海已超越单纯价格竞争，进入重塑市场格局的新阶段 [2] - 行业观察：在米兰展上观察到，中国品牌凭借动力总成技术突破、智能化配置优势及针对欧洲审美的定制化设计，正在300至800cc黄金排量段及跨界细分市场建立明显优势，在欧洲市场具备广阔增长空间 [2] 金融工程：港股基本面量化策略构建 - 报告核心观点：基于标准化财务报表数据，从现金流、资本结构、盈利、股东回报、成长性和估值六个维度构建港股基本面评估框架，并在此基础上通过多因子构建增强策略，历史测试显示可获取显著超额收益 [3] - 策略表现：测试区间（2015-01-01至2025-12-31）内，按基本面综合得分筛选的股票池相对于港股通全收益指数可获得**9个百分点以上**的年化超额收益 [3] - 策略表现：进一步构建的港股通因子增强组合，在测试区间（2016-12-30至2025-12-31）内，扣费后年化超额收益接近**15个百分点** [3] 宏观策略：4Q25海外上市公司中国区业绩观察 - 核心统计结论：统计截至2月6日前披露财报的**30家**大型跨国企业中国区业绩，**45%** 的企业认为4Q25业绩有所改善，**33%** 的企业预期未来进一步改善 [4] - 增长拖累：本季度增长的共性拖累因素依然是房地产及相关需求偏弱 [4] - 结构性亮点：科技进展明显，部分传统企业因科技需求上升焕发新机；海外科技公司提及出口限制和国产替代的影响；服务消费和悦己消费逆势增长 [4] 重点公司分析：Vertiv (VRT US) - 财报业绩：4Q25营收**28.8亿美元**，同比增长**23%**，环比增长**8%**；Non-GAAP每股收益为**1.36美元**，同比增长**37%**，环比增长**10%**；经调整营业利润率**23.2%**，环比提升1个百分点 [5] - 业绩指引：26年第一季度营收指引中值**25-27亿美元**，全年指引中值**132.5-137.5亿美元**，均超市场预期（预期分别为25亿和124亿美元） [5] - 核心驱动：订单大幅加速，当前交付周期维持在**12-18个月**，部分4季度订单已推至2027年；英伟达Rubin、AMD MI400系列及云厂商自研ASIC推动机架功率攀升，将增加液冷与800VDC解决方案的刚需 [5] 重点公司分析：科思股份 (300856 CH) - 当前状况：公司处于基本面低点，但多项积极因素正在积聚 [7] - 未来展望：下游大客户去库存或接近尾声；盈利能力和订单价格处于低位，下行空间有限；2026年马来西亚新厂、美国市场PS准入、去屑剂等增量可期；预计2026年销量有望率先恢复正增长，价格企稳并存在改善可能 [7] 重点公司分析：阅文集团 (772 HK) - 业绩预警：预计2025财年录得IFRS口径净亏损约**7.5-8.5亿元**（2024年亏损2.09亿元），主要因对新丽传媒一次性计提约**18亿元**商誉减值 [8] - 调整后业绩：剔除商誉减值等项目后，预计非IFRS归母净利润**8-9亿元**，低于市场一致预期的**11.93亿元**，利润不及预期主因新丽传媒亏损 [8] - 长期观点：仍长期看好公司在IP运营的核心优势及IP衍生品、漫剧等业务的增长空间 [8] 重点公司分析：中芯国际 (688981 CH, 981 HK) - 财报业绩：4Q25收入环比增长**4.5%**，超越指引上限；产能利用率维持在**95.7%** 的高位；毛利率为**19.2%**，符合指引 [9] - 未来展望：指引1Q26收入环比持平，毛利率**18%-20%**；指引2026年全年收入增幅“高于同业平均值”；预计2026年资本开支与2025年（**81亿美元**）大致持平 [9] - 核心观察：2026年，AI相关需求外溢或将导致成熟工艺供需关系收紧，可能推动公司平均销售单价稳步提升；公司正积极布局先进封装等新业务，形成“Foundry 2.0”发展战略 [9] 重点公司分析：有道 (DAO US) - 财报业绩：4Q25收入**15.6亿元**，同比增长**16.8%**，超市场预期（12.4%）；经营利润约为**6020万元**，超市场预期的2650万元 [10] - 增长动力：广告业务受益于AI应用投放需求增加；学习服务恢复增长轨迹，高中业务续费率提升 [10] - 现金流：公司连续六个季度盈利，2025年全年经营利润同比增长**48.7%** 至**2.2亿元**，并首次实现全年经营性现金净流入 [10] 首次覆盖公司 - **南山铝业国际 (2610)**：首次覆盖给予“买入”评级，目标价**78.18元**，预测2025-2027年每股收益分别为**0.66元**、**0.77元**、**0.92元** [11] - **林清轩 (2657)**：首次覆盖给予“买入”评级，目标价**130.88元**，预测2025-2027年每股收益分别为**2.72元**、**4.16元**、**5.79元** [11]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] - 目标价为47.20港币 [5][6] 核心观点与业绩预测 - 公司发布盈利预警，预计2025财年IFRS口径公司权益持有人应占亏损约7.5-8.5亿元，主要原因是2018年收购的新丽传媒一次性计提约18亿元商誉减值 [1] - 剔除商誉减值等项目后，预计2025年非IFRS归母净利润为8-9亿元，低于Wind一致预期的11.93亿元，主要因新丽传媒亏损 [1] - 报告下调公司2025-2027年Non-IFRS净利润预测至8.5亿元、13.6亿元、15.1亿元 [5] - 采用SOTP估值法，目标价基于在线业务3.8倍市销率和IP运营业务22.9倍市盈率得出 [5] 新丽传媒商誉减值分析 - 本次亏损扩大的核心原因是对新丽传媒相关商誉进行约18亿元的减值 [1][2] - 减值主因短剧对长剧内容产生冲击，新丽传媒将调整生产策略，控制创作节奏，导致利润预期改变 [2] - 减值完成后新丽传媒商誉已全部出清，后续不再存在继续计提风险，有助于一次性消化历史遗留问题，提升资产负债表质量 [2] AI赋能与内容业务增长 - 公司在AI与内容融合方面持续探索，推出AI网文知识库“妙笔通鉴”，上线后作者与AI互动频率提升40%，带动作家助手活跃用户同比增长超40% [3] - 公司对中腰部IP进行AI短剧、AI漫剧开发，2025年上半年开放2000余部网文IP，打造出单项目流水突破8000万的优质短剧 [3] - 2025年公司宣布开放十万部精品IP、设立亿元专项创作基金，并推出AIGC“漫剧助手”，扶持漫剧全流程制作 [3] - 公司与酱油动漫等头部机构深度合作，酱油动漫每年上线漫剧不少于400部，其中50%以上改编自阅文IP [3] IP商业化与衍生品业务 - 公司拥有全网最大的网络文学IP储备 [4] - 2025年上半年IP衍生品GMV已达4.8亿元，接近2024年全年约5亿元的规模，商业化动能显著增强 [4] - 新品推出节奏加快，数量较去年提升3-4倍 [4] - 渠道建设稳步推进，已覆盖10余家自营门店、超6000家线下网点，并与近万家线上渠道合作方建立合作关系 [4] 财务与估值数据摘要 - 截至2026年2月11日，公司收盘价为40.08港币，市值为409.41亿港币 [7] - 报告预测2025-2027年营业收入分别为73.30亿元、76.60亿元、79.32亿元 [10] - 报告预测2025-2027年归属母公司净利润分别为-7.67亿元、10.58亿元、12.09亿元 [10] - 根据SOTP估值，在线业务2026年预测收入为40.95亿元，Non-IFRS净利润为1.67亿元，给予3.8倍PS估值，对应市值155.60亿元；IP运营及其他业务2026年预测Non-IFRS净利润为11.93亿元，给予22.9倍PE估值，对应市值273.15亿元；合计估值428.75亿元（约482.38亿港币） [13]

投资评级与目标价 - 报告对中芯国际A股和H股均维持“买入”评级 [1][6] - 给予港股目标价91港元，较前值100港元下调 [1][4] - 给予A股目标价170元人民币，较前值192元人民币下调 [1][4] 核心观点与投资逻辑 - 报告核心观点是“AI溢出效应开始显现”，看好中芯国际向“Foundry 2.0”发展的机遇 [1] - 中芯国际作为中国大陆唯一可规模化量产的先进制程平台上市公司，具备战略稀缺性 [4][22] - 公司是全球产业链重构的主要受益者之一，将受益于中国企业在地化生产及本土AI产业链机会 [20] 近期业绩与指引 - 4Q25收入为24.89亿美元，环比增长4.5%，超越此前0-2%的指引上限 [1][14] - 4Q25毛利率为19.2%，符合18%-20%的指引，环比下降2.8个百分点主要受折旧增加影响 [1][14][16] - 4Q25产能利用率维持在95.7%的高位 [1][16] - 公司指引1Q26收入环比持平，毛利率在18%-20%区间 [1][19] - 公司指引2026年全年收入增幅将“高于同业平均值” [1][19] - 2025年全年资本开支为81亿美元，预计2026年资本开支与此大致持平 [1][16] 行业趋势与ASP展望 - AI相关需求外溢将导致成熟工艺供需关系收紧，可能推动公司平均销售单价稳步提升 [1] - AI算力建设带动专用存储、BCD、电源供应相关电路等产品需求旺盛，公司已在1Q26持续加价并调配产能优先支持 [2] - 受AI增量需求挤压及海外友商退出或削减产能影响，全球CIS、LCD Driver、标准逻辑等“大宗产品”有效供给减少，有利于国内厂商获取订单并推动价格稳中有升 [2] - 基于上述趋势，报告上调2026/2027年ASP预测14.8%/17.2%，预计同比分别增长9.5%/7.4% [2] 公司发展战略（“中芯国际2.0”） - 公司正积极布局先进封装等新业务领域，近期成立先进封装研究院，标志着在后道环节的战略补强 [1][3] - 看好公司构建“先进工艺+先进封装”的一体化交付能力，形成类比台积电Foundry 2.0的综合技术能力 [3] - 在供应链安全驱动下，国内终端客户“在地化生产”意愿强烈，模拟、射频、CIS等领域的国产化将持续推进 [3] - 随着国内多家AI芯片设计公司完成或推进IPO，本土先进制程的代工需求有望进入快速增长期 [3] 盈利预测调整 - 上调2026/2027年收入预测1.9%/4.1% [4][20] - 预计2026-2028年收入分别为110亿、134亿、149亿美元，同比增速为+18%、+22%、+11% [4][20] - 考虑到折旧增长对毛利率的影响，下调2026/2027年归母净利润预测4.6%/14.7% [4][20] - 预计2026-2028年归母净利润分别为7.0亿、7.9亿、9.7亿美元，同比增速为+2%、+12%、+22% [4][20] - 预计2026年折旧同比增长约30% [3] 产能与资本开支 - 公司预计2026年新增12英寸月产能约4万片 [3] - 2026-2027年将是公司扩产和折旧的高峰期 [3] 估值方法 - 给予H股估值4.2倍2026年预测市净率，此估值基于台积电、联电、Vanguard估值中位数3.4倍并给予溢价 [4][22] - 目标价基于2026年预测每股净资产2.77美元及美元/港币汇率7.8计算得出 [4] - A股目标价基于2025年初以来AH溢价率均值110%及港币/人民币汇率0.89计算得出 [4] 同业比较 - 4Q25中芯国际收入环比增长4.5%，优于台积电的1.9%和联电的4.5% [12] - 1Q26中芯国际指引收入环比持平，而台积电指引中值环比增长约4% [11][12] - 4Q25中芯国际毛利率为19.2%，低于台积电的62.3%和联电的29.8% [12]