通胀数据表现 - 美国8月CPI环比上升0.38%，超出预期的0.3%，主要受食品和能源价格推动[1] - 核心CPI环比为0.35%，同比小幅上升0.1个百分点至3.1%，均符合预期[1] - 核心商品环比上升0.28%，但受关税影响较大的分项增速整体回落[2][6] 分项数据细节 - 食品价格环比大幅上升41个百分点至0.46%，肉类如牛肉价格环比达2.7%[6] - 能源分项环比由7月的-1.07%回升至0.69%，能源商品环比回正至1.68%[6] - 住房分项环比大幅上升0.21个百分点至0.44%，但持续性偏弱[6] - 核心服务除住房外明显降温，医疗与娱乐通胀环比转负[6] 市场影响与预期 - 市场对美联储9月降息25个基点的概率定价为100%，降息50个基点的概率为13%[1] - 2年期和10年期美债收益率均下行5个基点至3.50%和4.00%[1] - 美元指数下跌0.4%至97.6，美股上涨[1] 风险提示 - 关税对通胀的传导幅度可能超预期[3] - 美国就业市场走弱速度可能超预期[3]

核心观点 - 美国8月CPI超预期升温但核心CPI符合预期 关税传导仍然可控 市场降息预期升温 [2] - 苹果秋季发布会推出iPhone Air等新品 硬件升级符合预期 AI功能介绍较少 但苹果在AI产业链仍占据关键入口 [3] - 煤矿智能化率提升受政策支持、技术进步和产业资本入局推动 回采智能化和无人矿卡前景最具吸引力 [6] - 挚文集团25Q2业绩显示海外业务加速商业化 预计26年集团总收入有望迎来拐点 当前市值低于账面净现金 [7] - 多家公司获得首次买入评级 包括美埃科技、珠海冠宇、广州发展和曹操出行 [10] 宏观分析 - 美国8月CPI环比上行0.18pp至0.38% 高于预期的0.3% 主要受食品和能源价格推动 [2] - 核心CPI环比0.35% 基本持平前值 同比小幅上行0.1pp至3.1% 符合预期 [2] - 核心商品环比略有加速 但主要是受新车二手车影响 关税影响较大的分项仍较为温和 [2] - 周度首申数据超预期大幅上行 就业市场放缓信号更加明显 市场降息预期升温 [2] - 联储降息预期上行5bp至73bp 市场定价9月降息25bp、50bp概率分别为100%、13% [2] - 2y、10y美债收益率均下行5bp至3.50%、4.00% 美元指数下跌0.4%至97.6 美股上涨 [2] 科技行业 - 苹果推出iPhone 17全系四款机型、AirPods Pro 3以及三款Apple Watch共8款新品 [3] - iPhone Air成为最大亮点 机身厚度仅5.6毫米 首度集成自研基带和Wi-Fi芯片 仅支持eSIM功能 [3] - iPhone全系标配120Hz高刷屏幕 搭载台积电3nm A19/A19 pro芯片 [3] - 前摄升级至防抖1800万像素 后置主摄4800万像素 [3] - iPhone 17普通版起售价799美元与去年持平 但容量从128G提升至256G 变相降价 [3] - 17Air/Pro版本起售价提升100美元至999/1099美金 主因取消128G版本 但与去年同规格售价持平 [3] - Pro Max机型与去年售价持平 [3] - 不利因素渐消包括232调查豁免和谷歌反垄断案胜诉 [3] - 下半年进入传统消费电子需求旺季及折叠屏定案催化 [3] - 果链相关公司包括立讯、蓝思、歌尔等 [3] 机械设备行业 - 煤矿开采"无人则安" 政策支持、技术进步、产业资本入局三重因素推动煤矿智能化率提升 [6] - 回采智能化和运输环节机器替人前景最具吸引力 [6] - 预计到2026年智能化煤矿数量占比将达到30% 无人矿卡渗透率提升至30%以上 [6] - 回采环节智能开采系统渗透率有望不断提升 AI技术进步使智能化内涵不断扩充 [6] - 相关公司包括天玛智控、天地科技、中创智领（郑煤机） [6] - 无人矿卡项目运营已逐步成熟、具备经济可行性 正进入规模化部署阶段 [6] - 2030年全球近600亿市场释放值得期待 [6] - 推荐柳工 相关公司包括徐工机械、三一国际、中联重科、同力股份、博雷顿、易控智驾（正在申请上市） [6] 重点公司分析 - 挚文集团25Q2总营收26.20亿元（yoy-2.6%） Non-GAAP归母净亏损0.96亿元 [7] - 一次性预提所得税影响约5.48亿元 剔除该因素后利润好于预期（3.82亿元） [7] - 国内业务经营效率稳步提升 海外产品加速商业化 [7] - 考虑到主播税务新规和ROI导向下海外投入节奏调整 公司对H2指引较为谨慎 [7] - 海外业务逐步弥补国内业务下滑的趋势不变 预计26年集团层面总收入有望迎来拐点 [7] - 当前公司市值仍低于账面净现金 维持"买入"评级 [7] 评级变动 - 美埃科技（688376）目标价67.28元 买入(首次)评级 2025-2027年EPS预测分别为1.92元、2.51元、3.31元 [10] - 珠海冠宇（688772）目标价33.25元 买入(首次)评级 2025-2027年EPS预测分别为0.54元、1.33元、1.84元 [10] - 广州发展（600098）目标价8.73元 买入(首次)评级 2025-2027年EPS预测分别为0.69元、0.67元、0.67元 [10] - 曹操出行（2643）目标价100.40元 买入(首次)评级 2025-2027年EPS预测分别为-1.05元、0.56元、2.33元 [10]

报告行业投资评级 - 报告对Oracle的投资评级为买入 预计股价超越基准15%以上 [110] 报告核心观点 - Oracle FY26Q1业绩超预期 RPO和资本支出显著高于预期 云业务成为核心增长动力 管理层对未来4-5年高速增长充满信心 [1][4][5] - AI业务成为关键驱动力 与OpenAI、xAI、Meta等顶级客户签署数十亿美元合同 推动RPO同比增长359% [5][8][22] - 资本支出大幅增加至350亿美元 主要用于GPU和网络设备 以支持云基础设施扩张和AI需求 [5][35][47] - 云数据库和多云战略进展显著 收入同比增长32% 多云部署收入环比增长1529% [5][8][92] 财务表现 - 总收入149亿美元 同比增长12% 低于预期0.72% 云服务收入72亿美元 同比增长28% [3][10][14] - 营业利润42.77亿美元 同比下降5.58% 净利润29.27亿美元 同比下降6.73% [3][24] - 毛利率67% 同比下降3个百分点 主要受云基础设施业务扩张影响 [3][27][28] - 资本支出85亿美元 同比增长269% 远超预期57亿美元 [5][34][35] 业务细分 - 云基础设施OCI收入33亿美元 同比增长54% 消费收入增长57% [8][14][44] - 云数据库年化收入28亿美元 同比增长32% 自治数据库增长43% [5][8][92] - 云应用收入38亿美元 同比增长10% 其中战略后端应用增长16% [8][92] - 硬件收入6.7亿美元 同比增长2.66% 服务收入10.99亿美元 同比下降13.12% [10][17] 区域表现 - 美洲收入96.62亿美元 同比增长15.41% 超预期10.89% [17][18] - 欧洲中东非洲收入34.81亿美元 同比增长7.84% 低于预期20.41% [17] - 亚太地区收入17.83亿美元 同比增长4.45% 低于预期6.79% [17] AI业务亮点 - 签署OpenAI、xAI、Meta等大额合同 RPO达4550亿美元 同比增长359% [5][8][22] - 推出AI数据库 支持数据向量化和LLM集成 实现企业数据安全推理 [8][95][96] - 建设千兆瓦级GPU数据中心 被Ellison称为全球最快性价比最高AI训练平台 [8][95] - AI推理市场布局覆盖自动化工厂、医疗影像、金融流程自动化等场景 [8] 资本支出与基础设施 - FY26Q1资本支出85亿美元 同比增长269% 环比下降6.57% [34][35] - 全年资本支出指引上调至350亿美元 此前为250亿美元 [5][35][47] - 计划扩展多云数据中心至71个 目前已部署34个 [5][8][92] - 参与Stargate项目 采购40万枚NVIDIA GB200芯片 支持AI算力需求 [69][73][77] 业绩指引 - FY26Q2收入预计增长14-16% 云收入增长33-37% EPS 1.61-1.65美元 [99][100] - FY26 OCI收入预计增长77%至180亿美元 未来四年目标分别为320亿、730亿、1140亿和1440亿美元 [15][99][100] - 管理层预计营业利润中双位数增长 FY2027年利润率将强劲回升 [25] 行业对比 - 科技巨头云业务增长强劲 Microsoft Azure增长39% Google云增长35% Amazon AWS增长17% [38][44] - 行业资本支出加速 CY2025Q2合计1035亿美元 同比增长89.47% [47] - Oracle OCI收入增速领先 预计FY2026增长77% 高于同业平均水平 [44][99] 竞争壁垒 - OCI在训练速度和成本效率上优于竞争对手 客户验收周期最短仅需一周 [95] - 多云战略与AWS、Azure、GCP深度合作 增强跨云兼容性和覆盖范围 [8][95] - AI数据库结合向量化和多LLM集成 形成独特的数据安全推理能力 [95][96] - SaaS套件全面集成AI agents 应用自动生成 提升业务效率 [8][95]

核心观点 - 中国8月CPI同比下降0.4% 低于预期 主要受食品价格拖累 但核心通胀呈现修复态势 [2][3] - 美联储降息预期升温 市场已完全定价9月降息25bp 8月通胀数据将决定是否降息50bp [4] - 苹果推出史上最薄iPhone Air机型 厚度仅5.6毫米 全系标配120Hz屏幕和3nm芯片 硬件升级符合预期但AI功能介绍较少 [5] - AI技术发展引发业界分歧 乐观派强调赋能人类 审慎派警惕系统性风险 投资视角认为恐慌叙事与历史规律相悖 [7] - 财政政策力度前置特征明显 政府债净发行占全年额度比例偏高 支出重点向实体经济现金流和民生倾斜 [8] - 煤矿智能化加速推进 预计2026年智能化煤矿数量占比达30% 无人矿卡渗透率提升至30%以上 [10] - 消费REITs表现稳健 运营优于大市 红利资产扩围至消费领域 宏观环境改善下有望率先受益 [11] - 美国住房市场可负担性降至历史低位 高利率与高房价抑制需求 成屋库存短缺矛盾短期内难缓解 [13] - 头部房企在核心城市销售展现韧性 利润率呈现企稳迹象 历史包袱较轻的房企有望率先复苏 [14] 宏观数据 - 8月CPI同比-0.4%（前值0%） 环比0%（前值0.4%） 低于彭博一致预期的-0.2% [2] - 8月PPI同比-2.9%（前值-3.6%） 环比0%（前值-0.2%） 略低于彭博一致预期的-2.8% [2] - 核心通胀呈现修复态势 食品价格是主要拖累因素 [3] 固定收益市场 - 债市延续弱势 十年国债跌破1.8% 30年国债调整至2.1%的年内高位 [3] - 美联储9月降息25bp已被市场完全定价 8月通胀数据决定是否会降息50bp [4] - 若特朗普政府主导美联储 可能带来财政+货币双扩张政策组合 [4] 科技行业 - iPhone Air机身厚度5.6毫米 集成自研基带和Wi-Fi芯片 仅支持eSIM [5] - 全系搭载台积电3nm A19/A19 pro芯片 前摄升级至1800万像素防抖 后置主摄4800万像素 [5] - iPhone 17普通版起售价799美元（与去年持平）但容量从128G提升至256G [5] - 17Air/Pro起售价提升100美元至999/1099美金 因取消128G版本 但与去年同规格售价持平 [5] - 苹果在AI产业链中仍占据关键入口 果链公司包括立讯、蓝思、歌尔等 [5] - AI业界形成乐观与审慎两派 英伟达CEO强调正向驱动 Anthropic CEO警惕系统性风险 [7] 财政与政策 - 去年4季度以来财政政策力度明显加大 政府债净发行占全年额度比例偏高 [8] - 财政政策呈现主动性、前瞻性和结果导向倾向 支出重点向实体经济现金流和民生倾斜 [8] 机械设备与智能化 - 煤矿智能化受政策支持和技术进步推动 回采智能化和运输环节机器替人前景突出 [10] - 预计2026年智能化煤矿数量占比达30% 无人矿卡渗透率提升至30%以上 [10] - 回采环节智能开采系统渗透率不断提升 AI技术扩充智能化内涵 [10] - 相关公司包括天玛智控、天地科技、中创智领（郑煤机） [10] - 无人矿卡2030年全球市场近600亿元 推荐柳工 相关公司包括徐工机械、三一国际等 [10] 房地产与REITs - 消费REITs表现优于大市 实现平稳运营 预期收入和可供分配金额目标按进度推进 [11] - 看好中金唯品会奥莱、华夏华润商业、华夏首创奥莱、华夏大悦城商业 [11] - 美国住房可负担性降至历史低位 新屋与成屋成交量下滑但价格保持历史高位 [13] - 截至2024Q3末 美国73.3%的存量抵押贷款利率低于5.0% [13] - 利率锁定效应限制存量房主换房意愿 成屋库存短缺矛盾短期内难缓解 [13] - 头部房企在核心城市优质土储展现销售韧性 利润率呈现企稳迹象 [14] - 推荐A股开发：城建发展、城投控股、新城控股、滨江集团、招商蛇口 [14] - 推荐港股开发：华润置地、建发国际集团、中国海外发展、绿城中国、越秀地产 [14] 评级变动 - 美埃科技（688376）目标价67.28元 买入首次评级 2025-2027年EPS预测1.92/2.51/3.31元 [15] - 珠海冠宇（688772）目标价33.25元 买入首次评级 2025-2027年EPS预测0.54/1.33/1.84元 [15] - 广州发展（600098）目标价8.73元 买入首次评级 2025-2027年EPS预测0.69/0.67/0.67元 [15] - 曹操出行（2643）目标价100.40元 买入首次评级 2025-2027年EPS预测-1.05/0.56/2.33元 [15]

行业投资评级 - 房地产开发：增持（维持）[7] - 房地产服务：增持（维持）[7] 核心观点 - 消费REITs在2025年上半年表现出运营韧性，整体实现平稳运营，收入和可供分配金额目标按时间进度推进[1] - 消费REITs凭借稳定的运营表现享受红利资产扩围带来的估值提振，显著跑赢REITs指数[1][4] - 基于运营效能走势和基数效应等因素，更看好中金唯品会奥莱、华夏华润商业、华夏首创奥莱、华夏大悦城商业[1][106] 行业概况 - 2025H1全国社零同比增长5.0%，较2024年同期上涨1.3个百分点[2][11] - 线下零售额同比增长4.7%，较实物线上零售额同比增速低1.3个百分点，差距同比收窄5.3个百分点[2][11] - 全国新开业集中式商业数量120个，同比下降29%[2][19] - 典型购物中心客流同比增速17%，仍保持大双位数增长[2][19] 运营表现 - 消费REITs收入同比增速均值约0.4%，运营表现分化[3] - 8个消费REITs底层资产出租率平均超过95%，青岛万象城、成都大悦城、杭州西溪印象城出租率均超98%[3][25] - 租金单价受季节性影响整体略降，EBITDA整体小幅下滑2%[3] - 有2025年预测的消费REITs收入目标完成率47.5%-58.1%，EBITDA目标完成率45.6%-59.1%[3] - 预计大多数已上市消费REITs能超额完成2025年收入目标[3] 财务指标 - 2025H1可供分配金额同比均值+3.5%，较EBITDA（同比均值-2%）表现更佳[4] - 可供分配金额预测值完成率49.2%-55.3%，预计均可完成可供分配利润目标[4] - 消费REITs股息率（可供分配金额ttm/9月5日市值）达3.5%~6.3%[4][94] - 华夏华润商业/华安百联消费/华夏首创奥莱/华夏大悦城商业EBITDA完成率分别为52.3%/45.6%/59.1%/51.7%[74] 市场表现 - 8只消费REITs自上市至今均跑赢REITs指数[91] - 今年以来消费REITs涨幅达24%-46%，较REITs指数实现17%-41%的超额收益[92] - 运营差异对价格走势影响较小，股息率为更重要的考量因素[4][91] 发展展望 - 消费REITs持续扩张，尚待入市的消费设施REITs还有三只，原始权益人包括中国海外发展、凯德信托及天弘股份[5] - 2025年入市及待入市项目预测现金分派率均值为4.78%/5.07%，较2024年上市项目下降33/55个基点[100] - 一二级市场存在0.58个百分点的息差，推动一级市场参与热情高涨[5][100] - 首批REITs进入扩募通道，华润商业计划注入下沉市场项目[5][105] 具体项目表现 - 中金唯品会奥莱底层资产宁波杉井奥特莱斯出租率超97%，2025Q1月租金坪效394元/平[99] - 华夏华润商业拟扩募购入苏州昆山万象汇、杭州萧山万象汇、沈阳长白万象汇、淄博万象汇项目[105] - 华夏首创奥莱推进数字化升级，通过"商品+情绪价值"提升消费者吸引力[28]

行业投资评级 - 房地产开发行业评级为增持（维持）[6] - 房地产服务行业评级为增持（维持）[6] 核心观点 - 美国住宅市场在高房价与高利率双重压力下，住房可负担性降至历史低位，购房需求显著受抑制，新屋与成屋成交量下滑[1] - 新屋与成屋价格仍保持历史高位，成屋价格连续两个月创下新高，库存虽边际增加但成屋短缺压力持续[1] - 高利率环境强化"利率锁定效应"，限制存量房主换房意愿，导致成屋库存紧张和高房价矛盾短期内难以缓解[1] - 2025年下半年预计建筑商因成本高企和库存压力而减少新开工活动，同时抵押贷款利率短期内难以降至5%以下[1] 成交与房价表现 - 2025年1-6月新屋累计销量33万套，同比-3.7%，成屋累计销量204万套，同比-0.2%，月均销量均处于2020年以来相对低位[2][11] - 新屋1-6月中位价均值41.7万美元/套，较2024年同期下降1.2%，成屋中位价均值41.1万美元/套，同比上升2.4%[2] - 6月新屋中位价40.7万美元/套（2000年以来86.5%分位值），成屋中位价43.3万美元/套创历史新高（2000年以来100%分位值）[2][20] - 6月住房购买力指数94.4，处于2000年以来2.9%分位，低于2008年次贷危机前最低值100.4，显示可负担性达历史低位[2][45] 供给与库存状况 - 截至2025年6月末新屋库存50.2万套，较2024年12月末增长2.7%（2000年以来91.1%分位值），去化月数8.9个月[3][48] - 成屋库存154.0万套，较2024年12月末增长35.1%（2000年以来21.6%分位值），去化月数4.7个月，仍低于合理水平6个月[3][48] - 2025H1美国已批准新屋数量143万套，累计同比-3.6%，同比自2022年以来连续三年下降[3][48] - 成屋市场出现供过于求迹象：2025年4月卖家194万人较买家145万人多出近50万人，创历史最高水平[37] 利率环境与市场影响 - 2025年初以来30年期抵押贷款利率维持在6.65%-6.96%区间，8月均值略降至6.59%（2000年以来80.4%分位值）[4][53] - 高利率推高购房成本并强化"利率锁定效应"，截至2024Q3末73.3%存量抵押贷款利率低于5.0%[1][65] - 7月核心CPI同比上涨3.1%超预期，8月新增非农就业2.2万人低于预期的7.5万人，失业率升至4.3%创2021年11月以来新高[4][54] - 市场预期美联储2025年底前降息50bp或以上概率较大，9月降息25bp概率为88.2%[4][58] 市场结构变化 - 成屋市场出现向"买方市场"过渡迹象：2025Q1有44.4%交易存在价格让步，为2023Q1以来最高水平[40] - 新屋与成屋中位价差从1月+3.62万美元/套收窄至6月-2.55万美元/套，创历史最低值[43] - 新屋成交占比13.9%，较2024年下降0.5pct但仍处于2010年以来相对高位[11] - 租房经济性显著：2025年1-4月全美平均月供款比租金高38%，50大都市区中38个租购差距扩大[45] 成本与建设活动 - 2020-2024年建筑材料成本大幅上涨，钢材成本上涨77%，软木木材外所有材料成本均显著上升[60] - 新屋开工意愿下降，已开工新建私人住宅数量同比连续下滑[62][63] - 建筑商面临材料成本高企、融资成本偏高及库存压力三重挑战[60] 价格指标与趋势 - 6月美国20个大中城市Case-Shiller房价指数336.6，同比+2.1%，环比-0.3%，环比连续四个月下跌[28] - 该指数经历2023年3月以来连续24个月上涨后，于2025年3月首次转负，显示房价上涨边际放缓[28] - 新屋价格除5月外上半年同比均处于负增长区间，成屋价格已连续24个月保持同比正增长[20]

全球宏观经济景气度 - 8月全球制造业PMI整体回暖 美国在7月回落后明显修复 有再度加速迹象 日本和欧元区均明显改善 [2] - 新订单 新出口订单以及库存分项均有所回升 显示全球制造业周期韧性强于预期 [2] - 8月全球服务业PMI略有回落但仍维持高位 发达国家服务业景气度小幅回落 新兴市场国家则延续升温 [2] - 制造业修复和服务业维持高位共同支撑全球综合PMI改善 [2] 行业景气度与配置策略 - 8月全行业和全部非金融行业景气指数连续3个月回升 与8月PMI边际回升相印证 [3] - 大金融 TMT 上游资源和中游材料景气改善幅度居前 [3] - 景气筑底或爬坡行业包括AI产业周期驱动的通信设备 存储 软件 游戏 [3] - 反内卷政策受益或自身有涨价逻辑的煤炭 有色 部分化工品（纯碱/农化） 钢铁 新能源等景气回升 [3] - 独立景气周期且有一定持续性的通用设备 航空装备 医药 保险 [3] - 工程机械 大众消费品等部分顺周期品种景气亦有企稳回升迹象 [3] - 配置上建议关注AI 医药 反内卷 大金融等前期主线中内部高切低 [3] - 左侧布局受益于人民币升值 基本面有改善预期 估值和筹码处于相对低位的消费 电新等 [3] - 建议关注创新药 存储 软件 有色 化工 工程机械 保险 电池/光伏等 [3] AI技术发展前景 - AI技术发展一日千里 对社会和经济秩序的影响成为业界激辩焦点 形成乐观与审慎两大阵营 [4] - 英伟达CEO黄仁勋为代表的乐观派坚信AI赋能人类并强调其正向驱动力 [4] - Anthropic CEO Dario Amodei为代表的审慎派对AI可能带来的系统性风险保持高度警惕 [4] - 业界权威围绕AI安全 透明度及社会影响等关键议题发声 [4] - 投资视角认为当前围绕AI的恐慌叙事与历史演进规律相悖 担忧可能过于超前 [4] - 秉持人机共进理念的企业将最终脱颖而出 [4] - 采取公开 透明且灵活应变的策略 推动AI与社会深度融合 方能应对挑战并实现可持续发展 [4] 海外中资股财报表现 - 1H25非金融海外中资股营收同比下行至1% 盈利同比上行至9% [5] - 营收上不到20%的个股超彭博一致预期 超过40%的个股不及预期 [5] - 盈利上超预期和不及预期的个股占比均更高 [5] - 年初至今2025-26年平均营收下修约3% 平均盈利下修约8% [5] - 板块上科技硬件与新消费占优 [5] 港股多因子模型表现 - 构建系统全面的港股多因子框架 从量化多因子框架出发解读港股市场真实性格 [6] - 以量价 基本面 资金面和一致预期4个因子大类为主干 共构建339个因子并进行系统性检验 [6] - 分析不同类型因子的统计表现 探索市值和行业上的因子效应分化 [6] - 探究南向资金对于因子有效性的影响 [6] - 构建年化收益率为10.57%的港股多因子精选50组合 [6] - 构建年化超额收益率为8.65%的港股通增强组合 策略回测期为20171229-20250731 [6] 重点公司分析与评级 - 珠海冠宇为消费电池领域龙头企业 在笔记本电脑电池领域市占率全球第一 手机电池领域进入海外大客户供应链并实现市场份额不断提升 [7] - 公司动力领域差异化布局汽车启停电池 逐步导入客户起量 后续有望减亏 [7] - 预计公司25/26/27年归母净利润增速可达42%/146%/39% [7] - 给予26年25倍PE 目标价33.25元 首次覆盖并给予买入评级 [7] - 康方生物HARMONi研究结果显示全体人群的OS HR达到0.78 P=0.0332 展现依沃西单抗联合化疗较化疗的生存获益趋势 [8] - 北美人群中OS HR达到0.70 依沃西单抗在EGFRm NSCLC中的患者生存获益得到验证 [8] - 依沃西单抗全适应症拓展展开 全球潜力接近兑现节点 维持买入评级 [8] - 巨子生物25H1收入与利润双增 盈利能力维持相对稳定 [9] - 7-8月公司新增重组IV型胶原蛋白/人参皂苷相关独家专利 优势原料应用边界有望不断拓宽 [9] - 看好公司丰富研发储备及其商业化变现能力 维持买入评级 [9] - 海天味业发布2025年员工持股方案草案 考核目标修改为以2024年归母净利润为基数 2026年归母净利润年复合增长率应不低于11% [10] - 按照考核目标 公司26年利润应不低于78亿元 对应A/H估值为31/24x [10] - 更积极的考核目标彰显公司内部对于增长的高要求 维持增持评级 [10] - 极米科技推出2025年员工持股计划 完善员工股东利益共享机制 [11] - 公司依托新品迭代和多元矩阵稳固市占率 均价回升与成本优化推动盈利能力修复 [11] - 研发投入维持高位（研发费用率12%+） 看好公司维持光学与算法技术护城河 维持买入评级 [11] 最新评级调整 - 美埃科技（688376）目标价67.28元 买入首次覆盖 2025-2027年EPS预测1.92/2.51/3.31元 [13] - 珠海冠宇（688772）目标价33.25元 买入首次覆盖 2025-2027年EPS预测0.54/1.33/1.84元 [13] - 广州发展（600098）目标价8.73元 买入首次覆盖 2025-2027年EPS预测0.69/0.67/0.67元 [13] - 曹操出行（2643）目标价100.40元 买入首次覆盖 2025-2027年EPS预测-1.05/0.56/2.33元 [13] - 霍顿房屋（DHI）目标价199.00元 买入首次覆盖 2025-2027年EPS预测12.06/14.73/17.53元 [13] - 澳博控股（880）目标价3.00元 评级由买入调整为持有 2025-2027年EPS预测0.11/0.16/0.19元 [13] - 蔚来（NIO）目标价7.56元 评级由增持调整为买入 2025-2027年EPS预测-6.45/-3.44/-0.86元 [13]

核心观点 - 海外中资股1H25财报呈现总量企稳、内部分化格局，营收增长疲软但盈利改善，结构性亮点集中在新消费和科技硬件板块 [1][10] - 低通胀环境压制营收增长，但成本端减压推动利润率扩张，ROE小幅提升，现金流改善支撑分红能力增强 [2][3][6] - 资本开支增速回升与研发投入强度创新高，部分周期品行业出现反内卷改善迹象，互联网、汽车、新消费为Capex主要驱动力 [4][5][45] 财务表现与预期分化 - 1H25非金融海外中资股营收同比增速1%（前值3%），盈利同比增速9%（前值8%），盈利改善幅度显著高于营收 [1][10] - 营收超预期个股占比不足20%，低于预期占比超40%；盈利超预期与低于预期个股占比均高于营收端，分化更显著 [1][13] - 2025-2026年营收一致预期下修3%，盈利预期下修8%；科技硬件、新消费、互联网、汽车板块预期上修 [1][11] 行业板块表现 - 营收增速居前板块：新消费（24%）、科技硬件（21%）、互联网（12%）；盈利增速居前板块：科技硬件（64%）、医药（46%）、新消费（41%） [10][12] - 房地产营收同比-12%（低基数影响），盈利同比-101%；汽车盈利同比-5%，周期红利板块盈利同比-10% [12] - 新消费、互联网、科技硬件在净利率与资产周转率上均有积极改善，大众消费出现企稳迹象 [3][29] 盈利能力与效率 - 非金融口径ROE提升0.2个百分点至8.9%，净利率改善0.4个百分点为主要驱动力，资产周转率下降0.2个百分点 [3][29][31] - 净利率改善由营业成本减压（毛利率升0.6个百分点至23%）及利息支出下降驱动，降费贡献有限 [3][36] - 经营性现金流净额同比转正至6%，货币资金同比增4%至7.4万亿元人民币，现金分红能力增强 [6][56] 资本开支与研发投入 - 非金融板块Capex同比增速大幅升至12%（前值1%），与营收增速分化；汽车、新消费、互联网为Capex主要增长驱动 [5][45][51] - 研发费用率升至4%以上，为2005年以来新高；医药、大众消费、汽车板块研发投入强度边际提升显著 [5][45][53] - 互联网大厂2025-2026年Capex增速预期边际下行，需关注海外算力链硬件及Capex超预期的电商龙头产业链 [66][67] 行业比较与投资线索 - 互联网及科技硬件：聚焦海外算力链硬件（通信设备等景气上行）及Capex超预期电商龙头，国产算力链需待供需突破 [66][67] - 消费板块：新消费中饰品、化妆品、潮玩年内盈利预期上修幅度大；大众消费关注白电（存货周转率及现金流改善） [71][75] - 医药板块：创新药BD高速增长（1H25对外授权金额845亿美元，同比+185%），热点品类向自免、ADC、代谢领域扩散 [77] - 红利板块：高股息指数股息率5.8%，相对国债收益率剪刀差4%，吸引力下降；关注财险龙头及内卷改善的化工品、水泥、铝 [78][81] 内卷程度变化 - 内卷程度改善行业：农化制品、白电、水泥、化学制品（制冷剂）、半导体、电商、铝；内卷加深行业：煤炭、炼化、物流 [4][41][44] - 内卷指标基于净利率、现金流、周转率等7项财务指标综合测算，读数越高表明内卷程度越高 [41] 前瞻性预测 - 基于M1-M2剪刀差领先指标，预计2025E营收同比增速6%，2026E升至7%，价格周期回升将带动营收改善 [2][20][23] - 剔除景气下行行业（如互联网本地生活），聚焦景气上行行业（如科技硬件中的通信设备） [63][64]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价48.40元人民币[1][4][6] 核心观点 - 员工持股计划考核目标更加积极 2026年归母净利润年复合增长率不低于11%[1][2] - 公司2026年利润应不低于78亿元 对应A/H估值为31/24倍[1] - 公司凭借强考核、强动能、强管理持续实现份额提升 叠加成本红利和供应链提效[1] - H股上市后出海进程有望加速 为市场投入与利润增长形成强支撑[1][3] 2025年员工持股方案 - 覆盖员工不超过800名 包括9名董事、监事及高级管理人员[2] - 拟授予500万份股权 占当前总股本的0.1%[1][2] - 考核目标以2024年归母净利润为基数 2026年年复合增长率不低于11%[1][2] - 相较前次考核条件(2025年归母净利润较2024年不低于10.8%) 考核周期更长、要求更高[1][2] 财务表现与预测 - 2025年上半年营收152.3亿元 同比增长7.6%[3] - 2025年上半年归母净利39.1亿元 同比增长13.3%[3] - 2025年上半年扣非归母净利38.2亿元 同比增长14.8%[3] - 预计2025-2027年EPS分别为1.21/1.31/1.40元[4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为70.85/76.74/81.97亿元[10] - 2024年归母净利润63.44亿元 同比增长12.75%[10] 增长驱动因素 - 收入端：强化凉拌汁等C端新品渠道导入与任务考核 B端通过市场基金运作增大投入[3] - 终端数量有望持续提升 带动份额上行 餐饮需求有望逐步修复[3] - 积极拓展海外市场 有望打开第二增长曲线[3] - 利润端：大豆等主要原材料处价格低位带来成本红利[3] - 公司积极强化供应链提效 为市场投入与利润增长形成强支撑[3] 估值分析 - 当前股价41.17元人民币 市值2409.2亿元[7] - 给予2025年40倍PE估值 高于可比公司25年平均PE 30倍[4] - 2025年预测PE为34倍 2026年预测PE为31.39倍[10] - 2025年预测PB为7.26倍 2026年预测PB为6.83倍[10] 行业地位 - 公司为调味品行业龙头 地位持续稳固[4] - 凭借强渠道管理能力 实现份额的持续提升[3] - 在当前行业需求复苏偏缓环境下 持续跑赢行业[1][3]

投资评级 - 维持买入评级 目标价85港元 [1][7] 核心观点 - 公司25H1在外部因素影响下仍实现收入与利润双增长 盈利能力保持稳定 彰显品牌定力和业绩韧性 [1] - 双11旺季临近 品牌宣传和达人推广活动恢复有望带动H2增长提速 [1] - 7-8月新增重组IV型胶原蛋白和人参皂苷相关独家专利 研发储备丰富且商业化变现能力受看好 [1][3] - 海外市场拓展顺利 东南亚、韩国、法国布局为成长带来新机遇 [4] 财务表现与预测 - 25H1可复美/可丽金收入分别同比增长22.7%/26.9% [2] - 维持盈利预测 预计25-27年归母净利润26.00/32.03/38.12亿元 对应EPS 2.53/3.11/3.71元 [5] - 25年PE 31倍 目标价85港元(前值82.5港元) [5] - 预计25-27年营业收入71.15/87.77/104.61亿元 同比增长28.45%/23.37%/19.18% [10] 渠道与销售表现 - 7月可复美/可丽金抖音+淘系+京东GMV合计1.72/0.19亿元 同比增48%/77% [2] - 8月可复美抖音大单品胶原棒2.0次抛精华GMV表现热度不减 [2] - 9月8日贾乃亮直播单场GMV超1600万元 有效拉动自播销售 [2] - 可复美入驻马来西亚屈臣氏、韩国首尔新罗免税店 实现海外主流渠道落地 [4] 研发与品牌建设 - 7月取得富含人参皂苷Rg3/Rk1/Rg5的人参发酵产物专利 [3] - 8月取得修护基底膜和舒缓褪红的重组IV型胶原蛋白组合物专利 [3] - 7月可复美入驻cdf三亚国际免税城 8月帧域密修系列入驻丝芙兰80家核心门店 [3] - 参与美沃斯研究型大会、健康产业生态大会 品宣活动逐渐密集 [3] 海外拓展 - 与股东星纳赫资本设立合资公司 重点拓展东南亚市场 [4] - 可复美随出海综艺《巴黎合伙人》登陆法国市场 推广3款明星产品 [4]