货币政策立场与利率 - 短期内货币政策有望保持宽松，但预计到2026年年底前央行可能不会进一步降息[1] - 3季度金融机构加权平均贷款利率季环比回落5个基点至3.24%[2] - 3季度票据融资利率季环比回落13个基点至1.14%，一般贷款利率回落2个基点至3.67%，个人房贷利率环比持平于3.06%[2] 货币信贷与流动性 - 3季度社会融资规模同比增速从2季度末的8.9%小幅放缓至8.7%[2] - 3季度M2同比增速从8.3%小幅上升至8.4%[2] - 3季度超储率持平于1.4%，显示银行间流动性保持宽松[2] 经济形势判断 - 央行认为国内实现全年增长目标有基础有支撑，前三季度GDP同比增长5.2%[5] - 央行预计物价有望回升，前三季度CPI同比下降0.1%，核心CPI前三季度同比上涨0.6%[5] 未来政策重心 - 央行重心转向疏通货币政策传导机制，强调保持合理的利率比价关系[3] - 央行将持续通过结构性政策工具做好金融"五篇大文章"，支持科技创新等重点方向[1][3]

宏观与货币政策 - 央行在第三季度货币政策执行报告中强调保持社会融资条件相对宽松，短期流动性有望保持充裕，但短期内可能不会进一步降准降息[2] - 央行重心转向疏通货币政策传导机制，以进一步降低实体经济融资成本，并继续通过结构性政策工具做好"五篇大文章"[2] - 考虑到银行净息差偏低以及实体经济融资成本已降至历史低位，预计到明年年底前央行可能不会进一步下调政策利率[2] - 央行对全球经济判断边际谨慎，指出"全球经济增长动能不足"，较二季度报告的"缓慢复苏"转向谨慎，核心变化来自劳动力市场降温[3] - 央行提示的全球风险包括关税对贸易的影响逐步显现、全球金融市场风险、财政可持续性隐忧以及地缘政治冲突可能影响经济金融稳定[3] 固定收益市场 - 摊余成本法债基进入集中开放期，这批基金于2019-2020年密集成立，封闭期多为3年或5年，持仓为对应期限的3年及5年期老政金债[5] - 摊余成本法债基集中开放将对债市产生结构性影响，可能为3年和5年信用债带来结构性机会[5] 银行业 - 央行三季度货币政策执行报告关注银行存贷款利率关系，强调维护合理息差水平，新发贷款利率降幅收窄[7] - 银行板块建议关注优质区域行如宁波银行、南京银行、成都银行、渝农商行AH，以及股息稳健的上海银行、工行H、建行H[7] 电力设备与新能源 - 国家电网2025年第三批计量设备招标作为首次全面采招新标准电表，电能表与互感器设备单价相比第二批招标分别上涨47%和44%[8] - 电表新标准下，2026年行业有望实现量稳价升，带动企业盈利能力修复，同时全球电力紧缺格局延续，海外电网投资加速为中国电网设备打开出口空间[8] - 投资主线建议关注出海、AIDC及国内龙头三条方向[8] 基础化工与石油天然气 - 2025年10月末CCPI-原料价差为2381，处于2012年以来最低分位数，供给侧宽松局面延续，多数化工品价格表现偏弱[9] - 行业资本开支增速自2025年6月以来持续下降，在反内卷等政策引导下，供给侧有望加快调整，大宗化工品盈利或迎改善，2026年景气有望上行[9] - 中长期出海或出口成为国内化工行业重要增长引擎，受欧美高能耗装置退出和亚非拉地区经济增长需求驱动[9] 可选消费与商业贸易 - 2025年第三季度多家海外美护及奢侈品龙头中国区业务回暖：LVMH除日本以外亚太区营收经历6季度下滑后重回正增长，欧莱雅中国大陆增速提速至3%，爱马仕增长强劲，雅诗兰黛同比增长9%[10] - 爱马仕观察到中国一线城市房地产市场企稳及中国大陆与中国香港金融市场回升的积极宏观信号，欧莱雅称高端线引领中国市场复苏[10] 科技与算力建设 - 全球算力建设迎来新加速点，推理需求持续扩张，用户数量、使用时长和使用深度共同推进算力需求，CSP厂商持续上修Capex指引[10] - AI产业进入Scaling Law 2.0时代，合成数据打开训练数据天花板，Mid Training范式重塑模型演进路径，AI应用商业化步入规模化阶段[12] - 通信行业第三季度营收同比增长5.2%，归母净利润同比增长12.3%，光通信和铜连接板块头部厂商AI归母持续兑现，液冷设备及ICT设备收入企稳回暖[14] - 展望第四季度及2026年，全球AI算力侧投资加码有望驱动光通信板块归母净利润延续高增长，电信运营商保持稳健增长，ICT设备及IDC板块受益于互联网巨头资本开支增长[14] 家用电器 - 2025年1-10月家电板块累计上涨7.7%，在申万子行业中排名中下游，白电龙头具备规模、渠道与盈利护城河，有望成为穿越周期核心资产[13] - 科技创新强化家电智慧属性，智能化带来结构性升级机会，汽零热管理、人形机器人与AI算力等第二曲线具备增量与估值重塑潜力[13] 自动驾驶 - L4自动驾驶商业化加速，场景为王，代表性企业覆盖港口空港运输、干线货运、环卫场景应用、端侧AI技术、城配末端物流和万物智联底层平台等多个方向[17] 重点公司分析 - 南网储能作为中国稀缺的上市储能运营商，或充分受益于2026年新能源项目全面入市带来的电改趋势，现货价格波动加大有望释放调节性资源盈利空间[18] - 颖通控股为中国领先的高端香水品牌管理商，截至2025财年末已为73个外部品牌提供分销及市场部署服务，目标价2.86港币对应14倍2026财年预测PE[19] - 凯赛生物主要从事生物法长链二元酸与生物基聚酰胺业务，目标价64.90元对应2026年55倍PE，AI融入加速蛋白设计及菌种构建[20] - 索尼第二财季营收31079亿日元同比增长5%，营业利润4290亿日元同比增长10%，净利润3114亿日元同比增长7%，上调全年营收指引至12万亿日元，营业利润指引至14300亿日元[20] - 中国中免有望受益于海南离岛免税购物政策优化，抢先布局多个政策利好方向，凭借规模优势及运营经验在本轮改革中打好头阵[22] - 贝壳第三季度总营收231亿元同比持平，经调整净利润13亿元高于预期5%，预期2026年利润率有望显著改善，主要受益于经纪业务人效提升及家装业务利润改善[23]

投资评级 - 报告对中国中免A股（601888 CH）和H股（1880 HK）均维持“买入”评级 [7] - A股目标价上调至104.16元人民币，对应2026年预测市盈率45倍 [5][7] - H股目标价上调至93.96元港币，对应2026年预测市盈率37倍 [5][7] 核心观点 - 免税新政（10月15日《公告》及10月29日《通知》）优化离岛免税及行业政策，旨在引导海外消费回流、提振海南消费 [1] - 中国中免已抢先布局政策利好方向，有望凭借规模优势和运营经验在本轮改革中受益 [1][4] - 政策实施后对离岛免税拉动明显，11月1日至7日海南离岛免税购物金额达5.06亿元，购物人数7.29万人次，同比分别增长34.86%和3.37% [2] 政策边际增量 - **品类扩容**：新增宠物用品、可随身携带的乐器2大类商品，优化调整小家电、电子消费产品、平板电脑3个细类，新增6类国产商品享受退（免）税销售 [2][13] - **资格放宽**：允许离岛且离境旅客享受离岛免税政策；允许有离岛记录的岛内居民在自然年度内不限次数购买“即购即提”商品 [2][13] - **流程简化**：放宽口岸出境免税店设立及经营主体确定等审批权限，由财政部会同各部门审批改为口岸所在地省级有关部门审批 [2][13] 封关进展与未来展望 - 7月起部分配套政策已落地，紧贴“一线放开、二线管住”的自贸港特征 [3][12] - **后续政策推进点**：岛内简税制改革（如税项简并、增收销售税），财政部正稳步推进；岛内居民消费进境商品税收政策正在研究，将实行正面清单管理并开展试点 [3] 中国中免的布局与优势 - **品类拓展**：自2024年起引入各类国潮品牌至线上线下渠道，持续挖掘新品牌/品类机会 [4] - **会员体系**：线上线下权益及折扣联动，建设“一站式免税平台”，第三季度会员数已超2600万，完善的中台体系可高效衔接“即购即提”政策 [4] - **免税店版图**：已构建离岛免税、机场免税、市内免税三大支柱；离岛免税端磨底期已过，收入利润有望随政策回升；2025年内已开业/焕新6家市内免税店，另有3家新店计划年底前开业 [4] 盈利预测与估值调整 - 上调公司2026-2027年归母净利润预测13%/17%至47.60亿元/56.09亿元 [5] - 2025-2027年预测每股收益（EPS）分别为1.77元、2.30元、2.71元 [5][11] - 参考可比公司2026年一致预期市盈率均值26倍，考虑到公司抢先布局政策利好，给予一定溢价，从而上调目标价 [5]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为“增持”（维持）[5] - 石油天然气行业评级为“增持”（维持）[5] 核心观点 - 2025年10月化工行业价差延续磨底状态，CCPI-原料价差为2381，处于2012年以来最低分位数，行业盈利已处底部 [1] - 供给侧调整加速，25年1-9月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比下降5.6%，行业资本开支增速自25年6月以来持续下降，26年行业景气有望上行 [1][2] - 需求侧结构转变，受地产需求占比减少影响，“金九银十”传统旺季特征削弱，化工品需求引擎逐步切换至消费品、大基建、新兴科技等领域，出口成为重要增长引擎 [1][2] - 在反内卷政策引导及供给侧自我调整下，叠加欧美高能耗装置退出、亚非拉地区经济增长等需求增量驱动，大宗化工品有望于26年迎来景气上行 [1][2][4] 市场表现与价格动态 - 2025年10月，SW基础化工指数上涨0.55%，SW石油石化指数上涨4.73% [43] - 子行业中，油气产销（上涨12.93%）、钾肥（上涨11.55%）、日用化学品（上涨8.17%）涨幅靠前；氟化工（下跌6.24%）、塑料制品（下跌6.18%）、其他纤维（下跌5.95%）跌幅靠前 [43] - 受有色金属资源涨价等因素驱动，六氟磷酸锂价格上涨77%、硫酸价格上涨26%、硫磺价格上涨19% [3][46] - 受需求淡季等因素影响，制冷剂R22价格下跌53%、丁二烯价格下跌16%、三氯蔗糖价格下跌14% [3][46] 供需基本面分析 - 需求侧：25年10月国内PMI为49.0，1-9月房屋新开工/竣工/商品房销售面积累计同比分别为-18.9%/-15.3%/-5.5%，地产磨底延续 [13] - 需求侧：25年1-10月出口金额累计为30847亿美元，累计同比增长5.3%，出口维持正增长 [18] - 供给侧：行业资本开支增速持续下降，竞争加剧导致盈利中枢下移，企业资本开支意愿降低，供给侧加快自我调整 [2][21] 重点子行业回顾 - 烯烃及衍生品：10月乙烯、丙烯价格持续下行，下游部分产品如PE、乙二醇价差有所扩大 [47][53] - 化纤：成本端油价下行，PX价差扩大，PTA加工费持续压缩，长丝库存压力有所释放 [61][71] - 煤化工：冬储煤价小幅回升，甲醇、醋酸、尿素等淡季需求走弱，价格下滑 [79] - 聚氨酯：供方挺价心态强烈，10月纯MDI均价环比上涨2.3%至18000元/吨，聚合MDI均价环比下跌6.4%至14840元/吨 [105] - 轮胎：原料成本改善，10月末半钢/全钢轮胎原材料价格指数月环比分别下降3.9%/1.6%，欧盟双反政策影响中国出口 [116] - 农药：行业底部盘整，部分产品如代森锰锌、百草枯价格10月有所上涨 [124] - 化肥：磷肥10月价格小幅上涨，氮肥10月价格小幅下降 [128] - 制冷剂：年底配额紧缺支撑三代制冷剂价格高位，R22等二代制冷剂因需求减少价格承压 [101] 投资策略与推荐标的 - 油气板块：推荐中国石油（A/H），油价长期存在成本底部支撑，高分红企业具配置机遇 [4][41] - 大宗化工品：推荐巨化股份、鲁西化工、华鲁恒升、皖维高新，关注制冷剂、异氰酸酯等格局优化品种 [4][41] - 下游制品/精细品：推荐梅花生物，食饲药添加剂行业Q4需求旺季到来，原料成本改善助力盈利修复 [4][41] - 出口驱动：推荐森麒麟、赛轮轮胎，国内轮胎依托性价比优势有望持续提升全球份额 [4][41] - 高股息资产：推荐云天化、中海石油化学，伴随资本开支下降，主动分红意愿和能力或提升 [4][41]

投资评级与估值 - 首次覆盖颖通控股并给予“买入”评级，目标价2.86港币，对应14倍FY26E市盈率 [1][8] - 估值基于可比公司2026E一致预期市盈率18倍，考虑商业模式及流动性差异后给予折价 [6] - 预测公司FY26E-FY28E归母净利润分别为2.61亿元/3.27亿元/4.12亿元，对应每股收益0.19元/0.24元/0.30元 [6][12] 行业核心观点 - 2024年中国香水市场规模达265亿元，2019-2024年复合年增长率达15.1%，显著高于全球同期预期增速3.5% [2] - 中国香水市场渗透率仍有巨大提升空间，2024年渗透率仅为中个位数，远低于美国市场的20%以上和欧洲市场的50%以上 [2][20] - 香水消费正从功能型消费延展为情绪表达与身份认同的重要载体，香氛品类向个护、家清等高频场景的延伸有望进一步打开行业规模天花板 [2][20] 公司核心优势 - 公司是中国领先的高端香水品牌管理商，截至FY25末已为73个外部品牌提供分销及市场部署服务，产品矩阵覆盖轻奢至顶奢、经典至新锐 [1][3] - 构建了稳定且多元化的供应商体系，前两大供应商EuroItalia和依特在FY25合计采购额占比达59.4%，64%的外部品牌授权及分授权时间在1年以上 [3][22] - 拥有强大的全渠道销售网络，截至FY25末在中国拥有品牌专柜、连锁化妆品专卖店、旅游零售商等8,302个线下销售点，线上渠道同步稳健增长 [3][23] 增长驱动因素 - 公司正通过孵化自营零售店“拾氛气盒”和培育自有品牌Santa Monica开拓新增长点，后者在FY24-FY25收入复合年增长率达41% [4][23] - 未来计划通过外延并购扩充品牌矩阵并深化渠道布局，尤其关注二线及以下城市零售网络的收购 [4][23] - 受益于高端消费复苏及香水香氛渗透率提升带来的行业红利，一线以下城市市场发展潜力巨大 [1][20] 财务表现与预测 - 公司FY25营业收入为20.83亿元，同比增长11.78%，FY23-FY25营收复合年增长率为7.6% [12][28] - FY25归母净利润为2.27亿元，同比增长9.96%，毛利率连续四年保持在50%以上（FY25为50.3%） [12][28][36] - 预测FY26E营业收入将增长9.47%至22.81亿元，FY28E营业收入预计达32.83亿元 [12] 与市场不同之处 - 报告认为品牌管理商模式具备可持续性，奢侈品牌独立构建全球香水产销全链条成本高昂，借助当地优秀管理商是实现快速市场覆盖和规模化运作的经济选择 [5][21] - 颖通控股凭借其成熟的运营经验、专有且可复用的渠道资源，在引入外资品牌后的市场部署环节价值凸显，领先的市场地位保障其可持续发展 [5][21]

行业投资评级 - 可选消费行业投资评级为增持（维持）[7] - 商业贸易行业投资评级为增持（维持）[7] 报告核心观点 - 25Q3多家海外美护及奢侈品龙头公司的中国区业务出现回暖趋势，标志着中国大陆消费有望持续渐进式回暖[1] - 部分龙头企业已上调或维持其业绩指引，反映出对增长前景的信心[5] 区域市场表现总结 - 中国市场：欧莱雅中国大陆25Q3收入同比增长约3%，驱动北亚地区同比增长4.7%（like-for-like口径）[2]；LVMH中国大陆Q3本地市场营收已重回正增长，国内消费恢复至中高个位数增长[2]；爱马仕Q3大中华区营收增长强劲[2]；雅诗兰黛实现中国区业务同比增长9%[1]；拜尔斯道夫旗下莱珀妮25Q3营收增速转正亦受益于中国区改善[2] - 日本市场：拜尔斯道夫称日本市场营收增长强劲，爱马仕称日本市场受益于本地消费者忠诚度，营收同比增长8%（披露口径）[2] - 欧美市场：欧莱雅欧洲与北美市场实现营收增长，欧洲营收同比增长4.1%，北美同比增长1.4%[2]；爱马仕欧洲营收同比增长9%，美国营收同比增长7%[2] - 新兴市场：欧莱雅拉美市场营收同比增长4.4%，联合利华新兴市场营收同比增长4.1%（USG口径）[2] 渠道表现总结 - 旅游零售渠道：欧莱雅与开云集团称旅游零售Q3营收虽略有改善但仍处负增长区间，开云集团中国消费者旅游零售营收呈两位数负增长[3]；拜尔斯道夫称欧洲旅游零售营收两位数负增长影响欧洲市场表现[3] - 电商渠道：欧莱雅与拜尔斯道夫均表示电商渠道营收增长显著，Q3分别实现同比增长12%与19.2%（有机口径）[3]；联合利华电商营收增长亮眼，在Amazon、Walmart、Flipkart、TikTok平台分别实现同比增长15%、25%、30%、70%[3] - 线下渠道：欧莱雅强调美妆实体店重要性并持续推动线上+线下布局[3]；LVMH丝芙兰与免税店表现强劲，精选零售业务25Q3营收同比增长7%（有机口径）[3] 品类表现总结 - 医美品类：高德美受益于再生针剂Sculptra中国市场份额提升、液态肉毒Relfydess快速爬坡与落地香港/新西兰/中东等因素，25Q3美学板块营收实现同比增长11.8%[4] - 皮肤科学护肤品：高德美旗下丝塔芙与阿莱丝汀在国际市场实现双位数增长，驱动皮肤科护肤板块25Q3营收同比增长9.3%[4]；欧莱雅25Q3修丽可与适乐肤表现出色，适乐肤略有增长[4]；拜尔斯道夫优色林在北美25Q3营收同比有机增长56%，驱动皮肤医学品业务25Q3营收同比增长12.4%[4] - 香水品类：欧莱雅与LVMH均称受益于旗下各品牌上新，香水业务25Q3营收增长亮眼[4] - 护发品类：欧莱雅得益于9月收购Color Wow及卡诗出色表现，专业产品部门营收同比增长9.3%[4] 公司业绩指引总结 - 高德美连续两期上调业绩指引，FY25全年收入同比增速指引为17.0%-17.7%，核心EBITDA利润率指引为23.1%-23.6%[5] - 宝洁FY26全年收入同比增速指引维持在1-5%[5] - 联合利华FY25全年同比潜在销售增长率指引在3-5%，25H2营收增速预计高于25H1，25H2净利率预计为18.5%，较24H2同比有显著提升[5]

行业投资评级 - 通信行业投资评级为“增持”（维持）[6] - 通信设备制造子行业投资评级为“增持”（维持）[6] 核心观点总结 - 3Q25通信行业整体营收同比增长5.2%，归母净利润同比增长12.3%，延续稳健增长态势[1][9] - AI算力需求是核心驱动力，光模块、铜连接等板块归母净利润实现高速增长[1][4][13] - 展望4Q25及2026年，全球AI算力侧投资加码有望驱动光通信板块归母净利润延续高增长，电信运营商板块预计保持稳健增长[1][70] 细分板块业绩与展望 电信运营商 - 3Q25三大运营商合计营收同比增长1.1%，归母净利润同比增长2.1%，利润增速高于营收增速[2][20] - 随着5G投资进入回收期，资本开支下降及AI赋能降本增效，三大运营商ROE和净利率持续提升[2][25] - 国内AI应用蓬勃发展，为运营商的云计算、数据中心业务带来新增长动能[2][20] 光通信（光模块/光器件/光芯片） - 3Q25光模块及光器件板块总营收同比增长51%，归母净利润同比增长123%[3][33] - 中际旭创归母净利润延续环比快速增长，主要受益于海外800G光模块需求持续释放及1.6T产品起量[3][33] - 源杰科技受益于CW光芯片需求快速提升，归母净利润保持环比高增态势[3][33] - 光器件板块（天孚通信、太辰光等）Q3归母环比波动，主要受下游客户提货节奏影响，预计随800G/1.6T需求释放将逐季回暖[3][33] ICT设备 - 3Q25 ICT设备板块营收同比增长16.4%，归母净利润同比下降62%[26] - 中兴通讯3Q25单季度归母净利润同比下降88%，主因高毛利率的运营商业务收入占比降低，收入结构偏向低毛利率算力业务[26] - 网络设备龙头紫光股份/锐捷网络3Q25单季度营收增速分别为43%/21%，受益于互联网巨头资本开支增长带来的数据中心交换机旺盛需求[27] 铜连接 - 3Q25铜连接板块营收同比增长26.39%，归母净利润同比增长72.49%[4][63] - 华丰科技3Q25归母净利润同比增长336%，但环比下滑39%，主因量产后客户调价导致毛利率环比下滑[63] - 沃尔核材3Q25归母净利润同比增长12%，随着关键设备在25年底到货，26年有望在行业产能偏紧时提升份额[4][63] IDC（互联网数据中心） - 3Q25 IDC板块营收同比下滑1.6%，归母净利润同比增长236%[4][37] - 国内AI芯片供给受限影响部分项目上架及收入增长，公募REITS项目发行（如润泽科技确认股权处置收益37.59亿元）为盘活资产提供新可能性[37] - AI需求带动行业景气度提升，具备高密度机柜、大型园区及廉价电力保障的厂商有望受益[37][42] 液冷设备 - 3Q25液冷设备板块营收同比增长28%，归母净利润同比增长5%[4] - 2026年或将成为液冷行业需求放量的关键时间点，产业链相关公司有望受益[4] 光纤光缆 - 3Q25光纤光缆板块营收同比增长11.99%，归母净利润同比下滑3.82%[5][57] - AI算力驱动产品结构优化，面向算力网络的高端产品需求旺盛，海缆（如亨通光电）在手订单丰沛[5][57] - 未来数据中心互联（DCI）对空芯光纤等高端产品产生新需求，深远海风电等有望加速发展[57] 泛物联网 - 3Q25泛物联网板块营收同比增长9.9%，归母净利润同比下滑2.9%[5][46] - 物联网模组板块中，移远通信归母稳健增长，广和通、美格智能Q3环比承压，主因国内车载市场需求短期承压[5][46] 军工通信 - 3Q25军工通信板块营收同比增长9.78%，归母净利润同比增长19.04%[5][51] - 上游企业（铖昌科技、臻镭科技等）归母净利润呈现快速增长，中游设备商与系统集成商利润端仍承压[5][51] - 展望26年，伴随军工“十五五”新周期启动及卫星、低空等新质领域发展，板块有望复苏[51] 重点推荐公司 - 报告列出了18家重点公司，包括沃尔核材、中兴通讯、中际旭创、新易盛、中国移动、中国电信等，多数给予“买入”评级[8][72]

策略与资金面 - 市场交易活跃度有所降温，参与交易的投资者数量中枢边际回落至9月初水平，散户资金转向净流出，融资活跃度创2025年9月以来最低[2] - 私募资金配置意愿偏强，上周备案数量环比回升至286家，10月底股票私募仓位创出今年以来的新高[2] - 10月中旬以来，公募基金仓位出现趋势性回升迹象[2] - 以EPFR统计的配置型外资上期（10月29日-11月5日）净流入60.8亿元，创今年以来净流入新高[2] - 25Q3长线资金在底仓资产中加仓银行、航空等低位的高股息资产，在进攻端资产中对科技端关注度回升但策略分化，险资加仓电子（消费电子），社保基金对AI产业链硬件及软件侧均有配置[12] 金融工程与产品 - 2025年10月31日沪深交易所将工银南方中国、南方恒生生科、招商恒生科技等ETF新纳入港股通名单，被动投资工具持续丰富[3] - 南方东英富时东西股票精选ETF和南方东英恒生港美科技ETF在投资港股优质标的的同时配置一定比例的美股核心资产，南向ETF通不受QDII额度限制[3] - 固收+产品长期年化收益率处于5%~8%区间，夏普比率处于1~2.5区间，偏债混合型基金指数年化收益率7.51%，夏普比率1.26，混合债券型一级指数年化收益5.71%，夏普比率2.40，混合债券型二级指数年化收益7.54%，夏普比率1.50[13] 宏观经济与固定收益 - 11月第一周新房与二手房成交皆有所下行，同比下行较为明显，新房成交绝对值已处于季节性低位，土地成交指标低位运行[4] - 生产端工业货运量整体略有回落，生产开工率整体偏强，除焦化开工率明显下行外，地炼、化工链与汽车链开工率同比皆有所上行，建筑业水泥需求同比转负，库存上行[4] - 外需吞吐量同比明显回升，运价指标近期整体表现积极，消费出行热度基本维持韧性，汽车消费热度有所回升，快递揽收水平基本维持高位[4] - 大宗商品价格多数下行，原油受供给端与地缘扰动明显[4] - 万科与深铁集团签署框架协议，深铁集团向万科提供不超过220亿元本金的贷款额度，万科剩余可新增有担保贷款本金为22.9亿元，未完全覆盖应付债券本息[5] - 近一周地产高频成交走弱，基本面仍待企稳，地产债建议以1-2年中高等级国企债配置为主[5] 科技与算力产业 - 全球算力建设迎来新加速点，推理需求持续扩张，用户数量、使用时长、使用深度共同推进算力需求扩张，新型融资模式创新推动集群建设提速，CSP厂商持续上修Capex指引[6] - Scaling Law 2.0时代下，合成数据打开训练数据天花板，Mid Training范式重塑模型演进路径，AI应用层面商业化步入规模化阶段，Agent能力与交易闭环融合带动产业落地加速[7] - 3Q25通信行业合计营收同比增长5.2%，归母净利润同比增长12.3%，电信运营商归母延续稳健增长，光通信、铜连接板块中头部厂商AI归母持续兑现，液冷设备/ICT设备收入企稳回暖[14] - 展望4Q25及2026年，全球AI算力侧投资加码有望驱动光通信板块归母净利润延续高增长，电信运营商板块归母预计保持稳健增长，ICT设备及IDC板块有望受益互联网巨头资本开支增长[14] 高端制造与机械设备 - 2025年10月挖掘机销量1.81万台，同比增长7.8%，其中国内销量0.85万台同比增长2%，出口销量0.96万台同比增长13%，较9月增速有所降速[8] - 内销降速主要系季初去库影响，年内二手挖机出口快速增长拉动国内更新需求，矿山需求拉动下挖机出口量持续快速增长，国产品牌在海外份额持续提升可期[8] 能源与环保产业 - 国务院发布《碳达峰碳中和的中国行动》白皮书，重申推进碳达峰碳中和战略，储能与电网升级职能明确，有望支撑新型电力系统建设[11] - 未来电力需求增长和电气化率提升背景下，关注新能源+储能条线（储能龙头、风电光伏相关标的）、电网升级条线、传统电源与四代核电条线[11] - 第三方检验检测行业处于基本面深蹲+估值底的双重窗口期，国内龙头在政策托底与新兴需求（半导体、商业航天、新能源）共振下有望实现盈利反弹[16] 汽车与自动驾驶 - L4自动驾驶在港口空港运输、干线货运、环卫场景应用、端侧AI技术、城配末端物流和万物智联底层平台等多个方向商业化加速[15] 重点公司分析 - 凯赛生物主要从事生物法长链二元酸与生物基聚酰胺业务，已成为全球二元酸主导企业，首创生物基聚酰胺PA5X产品，通过与宁德时代等合作推广放量在即，AI融入加速蛋白设计、菌种构建[16] - 有道3Q25预计收入16亿元同比增长1.8%，广告业务受益游戏行业带动加速增长，高中业务增长稳健，预计3Q25经营利润约1660万元，预计25年全年收入58亿元同比增长3.1%，全年经营利润2.2亿元[17] - 华鲁恒升拥有70万吨/年草酸和30万吨/年己内酰胺产能，11月7日草酸价格2980元/吨周环比上涨5.7%，受益稀土和锂电领域需求增长且竞争格局较好，己内酰胺等化工品反内卷推进叠加供需拐点临近景气有望上行[18]

行业投资评级 - 科技行业评级为增持（维持）[5] - 电子行业评级为增持（维持）[5] 报告核心观点 - 全球算力建设迎来新加速点，推理需求持续扩张与新型融资模式创新共同推动算力需求增长[1] - 需求侧的用户数量、使用时长和使用深度三大变量共振，推动推理强度与频次同步提升，构成AI基础设施需求的核心增长引擎[2] - 供给侧通过密集合作与资本创新推动数据中心建设节奏提速，北美云厂商资本开支持续扩张，行业进入新一轮繁荣周期[3][4][21] 需求端：推理需求扩张驱动因素 - **用户数量快速增长**：AI应用渗透提速，OpenAI ChatGPT周活跃用户已达8亿，显著高于年初水平[8][12] - **用户使用深度加强**：AI产品从通用问答向复合型智能体演进，Reasoning Model、Deep Research等产品渗透率提升，复杂任务推理调用频次显著上升[9] - **用户使用时长延展**：AI从"被动响应"走向"主动运行"，OpenAI Pulse等产品实现闲时推理与持续学习，进入"常开推理"阶段，大幅拉升算力利用率[13][15] 供给端：算力建设加速动力 - **产业链合作深化**：OpenAI与英伟达、AMD、博通等主流算力厂商达成远期大规模合作项目，为远期算力建设提供指引[3][17] - **资本开支显著增长**：CY2025Q3北美四大云厂商资本开支合计达1134亿美元，同比+78.42%，环比+19.31%；其中Microsoft/Google/Meta/Amazon资本开支分别为349/240/194/351亿美元，同比增幅达+75%/+84%/+111%/+65%[3][20][23] - **融资模式创新**："算力租赁"、"算力债务融资"等新模式取代传统重资产自建模式，缓解前期投入与收益错配问题，推动算力集群建设加速[4][19] - **厂商指引上修**：主要云厂商表示2026年资本开支增速将高于2025年，云业务将持续供不应求，未来两年内计划将数据中心规模扩大一倍[20]

行业投资评级 - 科技行业评级为“增持”（维持）[7] - 计算机行业评级为“增持”（维持）[7] 核心观点 - AI产业正经历从模型、训练到应用的全方位范式革新，行业演进加速 [2] - Scaling Law 2.0时代下，合成数据与Mid Training范式重塑模型演进路径，算力扩张仍是核心增长引擎 [2][3] - AI应用商业化步入规模化阶段，Agent能力与交易闭环融合带动产业落地加速 [2][6] 模型层：算力与数据驱动演进 - 算力扩张是行业核心增长引擎，2010-2024年代表性模型训练算力年均增长4-5倍，头部模型达9倍水平 [3][13] - 合成数据持续扩大训练资源池，典型开源模型训练数据常见于10-15万亿tokens，头部厂商通过新方法持续扩容，例如阿里Qwen系列从18万亿tokens提升至36万亿tokens [3][12] - 预计前沿模型单次完整训练成本或在2027年达到十亿美元量级 [3][13] 训练层：Mid Training范式突破 - Mid Training成为Scaling Law 2.0重要标志，通过将强化学习前移至中间环节，实现算力对数据的自我生成与最优分配 [4][16] - 该范式在多智能体辩论等机制下生成数据量远超人工标注，并通过动态权重分配提升强化学习训练质量与数据利用率 [4][16] - Mid Training的应用有望突破传统Scaling Law下的性能边界，打开模型能力上限 [4][16] 智能体层：架构标准化趋势 - GPT-5以统一架构实现快思与深思的自适应协同，并通过实时路由器按任务复杂度动态分配算力资源 [5][19] - 该“统一系统”范式代表行业向“多模型一体化、动态资源分配”方向演进，DeepSeek V3.1与Grok 4 Fast等产品快速跟进验证此趋势 [5][19] - 该架构有望显著提升智能体在复杂场景中的响应效率与稳定性 [5] 应用层：商业化规模化加速 - 头部厂商战略重心从模型能力转向商业化生态构建，OpenAI推出Agentic Commerce Protocol，使AI Agent具备直接交易能力，实现从“推荐”到“结算”的全链路闭环 [6][22] - 全球AI应用正经历产品化（2023）→商业化试点（2024）→规模化落地（2025）三阶段演进 [6][25] - 海外厂商已进入规模化放量初期，国内厂商受益于DeepSeek-R1等模型突破，应用节奏显著加快，部分AI应用（如深度研究、企业问数）已具备大规模商业化能力 [6][26] - Agent与交易协议的深度结合、ROI体系的持续明晰，正推动AI应用产业价值释放进入加速期 [6]