报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 4.84 美元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 高途 25Q1 财报业绩超预期，收入约 15 亿元同比增长约 58%，营业利润约 3480 万元同比转正，non - GAAP 净利润约 1.4 亿元显著好于彭博一致预期，得益于核心业务增长与 AI 赋能运营效率改善，宣布 1 亿美金额度回购计划，预计 25 年亏损同比大幅收窄 [1] - 核心业务收入高速增长，Q1 K12 业务约占总收入 85%同比增速超 80%，大学生及成人业务约占 10%，“吴彦祖带你学口语”课程推出后短时间盈利，公司指引 Q2 总收入同比增长 28.5% - 30.5% [2] - AI 融入全链路运营提效，25Q1 经营利润同比扭亏，经调整净利润近 1.4 亿元，净利润率达 9.2%，预计 Q2/Q3 经营层面仍有亏损但亏损金额同比显著收窄，全年维持约 3.5 亿 non - GAAP 经营亏损预测，同比减亏近 70% [3] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 目标价 4.84 美元，截至 5 月 14 日收盘价 3.80 美元，市值 936.92 百万美元，6 个月平均日成交额 6.31 百万美元，52 周价格范围 1.87 - 8.44 美元，BVPS 1.05 美元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|2,961|4,554|5,726|7,244|8,589| |+/-%|18.52|53.79|25.74|26.52|18.56| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(7.30)|(1,049)|(289.22)|29.54|100.45| |+/-%|NA|NA|NA|(110.21)|240.04| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.03)|(4.25)|(1.17)|0.12|0.41| |ROE (%)|(0.24)|(41.63)|(16.17)|1.78|5.83| |PE (倍)|NA|NA|NA|228.36|67.16| |PB (倍)|2.27|3.49|4.10|4.03|3.80| |EV EBITDA (倍)|(243.12)|(7.49)|(27.62)|955.91|102.13|[5] 盈利预测和估值 - 维持 25 - 27 年收入预测为 57.26/72.44/85.89 亿元，采用 PS 估值，可比公司 Wind 一致预测 25E PS 均值为 1.87x，考虑 25 年线下投入拖累利润，给予 1.5x 25E PS，目标价为 4.84 美元（前值 4.65 美元，基于股份数变动），维持“买入”评级 [4][11] 盈利预测 |项目|2025E|2026E|2027E|25Q1E|25Q2E|25Q3E|25Q4E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入（百万元）|5,725.57|7,244.04|8,588.68|1,493.04|1,304.59|1,400.00|1,527.93| |yoy|25.74%|26.52%|18.56%|57.68%|29.19%|15.87%|10.03%| |毛利（百万元）|3,893.39|4,781.07|5,668.53|1,040.58|874.08|938.00|1,040.72| |毛利率|68.00%|66.00%|66.00%|69.70%|67.00%|67.00%|68.10%| |销售费用（百万元）|3,293.66|3,775.15|4,530.18|709.42|939.60|786.15|858.49| |费用率|57.53%|52.11%|52.75%|47.50%|72.00%|56.20%|56.20%| |研发费用（百万元）|448.06|494.45|543.29|150.46|113.47|132.51|51.62| |费用率|7.83%|6.83%|6.33%|10.10%|8.70%|9.50%|3.40%| |管理费用（百万元）|568.67|538.39|552.44|145.93|130.89|154.80|137.05| |费用率|9.93%|7.43%|6.43%|9.80%|10.00%|11.10%|9.00%| |股权激励费用（百万元）|66.91|84.66|100.38|123.99|(296.75)|(122.38)|6.02| |Non - GAAP 经营利润（百万元）|(350.09)|57.73|142.99|-9.80%|8.30%|-22.70%|-8.70%| |Non - GAAP 经营利润率|-6.10%|0.80%|1.70%|13.35|13.35|13.35|26.87| |Non - GAAP 净利润（百万元）|(230.99)|121.61|208.80|48.12|(296.54)|(122.11)|20.43| |Non - GAAP 净利率|-4.03%|1.68%|2.43%|3.20%|-22.70%|-8.70%|1.30%|[12] 可比公司估值 |公司代码|公司名称|收盘价|市值（百万）|收入（百万）2024A|收入（百万）2025E|收入（百万）2026E|PS（x）2024A|PS（x）2025E|PS（x）2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |EDU US|新东方|50.14|8,057|4,879|5,551|6,325|1.65|1.45|1.27| |TAL US|好未来|10.18|6,152|2,250|2,992|3,766|2.73|2.06|1.63| |DAO US|有道|8.68|1,038|5,626|6,101|6,846|1.33|1.22|1.09| |1769 HK|思考乐教育|4.54|2,565|852|1,150|1,509|2.77|2.05|1.56| |000526 CH|学大教育|53.60|6,532|2,786|3,381|4,010|2.34|1.93|1.63| |300192 CH|科德教育|15.05|4,954|795|855|928|6.23|5.80|5.34| |平均值| - | - | - | - | - | - |2.37|1.87|1.52|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 11.41 美元 [1][4][5][10] 报告的核心观点 - 有道 25Q1 收入 13.0 亿元，同比降 6.7%；经营利润 1.0 亿，同比增 247.7%，创一季度历史新高，超一致预期，“AI 原生”战略下盈利能力持续改善 [1] - AI 驱动核心业务稳健增长，学习服务聚焦高需求场景，在线营销服务有望下半年加速增长 [2] - 持续降本增效，利润兑现超市场预期，预计 25 年全年经营利润达 2.16 亿元，同比提升 45% [3] - 维持 25 - 27E Non - GAAP 归母净利润预测，基于 SOTP 估值法得出目标价 [4] 根据相关目录分别进行总结 核心业务表现 - 25Q1 学习服务/智能硬件/在线营销业务收入分别为 6.02/1.90/5.05 亿元，同比变化 - 16.1%/+5.1%/+2.6% [2] - 有道领世 Q1 销售额同比增长超 25%，AI 升学规划师带动续报率提升，AI 订阅服务 Q1 销售额近 7000 万，同比增速超 40% [2] - 在线营销服务与 Google 和网易集团协作深化，预计下半年加速增长 [2] 成本与利润情况 - Q1 经营利润 1.0 亿元，经营利润率 8%，同比增 247.7%，主要因费用端大幅优化 [3] - 销售/研发/管理费用分别同比 - 21%/-21%/-25%，对应费用率同比优化 5.2/1.6/0.7pct [3] - 预计 25 年全年经营利润达 2.16 亿元，同比提升 45% [3] 盈利预测与估值 - 维持 25 - 27E Non - GAAP 归母净利润预测为 1.73/2.43/3.43 亿元 [4] - 采用 SOTP 估值法，给予 K12 业务/智能硬件业务 23.22/26.69x 25E PE，在线营销业务 15x 25E PE，目标价 11.41 美元 [4][10] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|5,389|5,626|6,185|6,925|7,737| |+/-%|7.50|4.39|9.94|11.97|11.72| |归母净利润（人民币百万）|(549.94)|82.21|141.99|211.76|312.06| |+/-%|NA|NA|72.71|49.13|47.37| |归母净利润（调整后，人民币百万）|(519.14)|104.81|173.02|242.78|343.09| |+/-%|(20.90)|(120.19)|65.08|40.32|41.32| |EPS（调整后，人民币，最新摊薄）|(4.20)|0.85|1.40|1.96|2.78| |PE（调整后，倍）|(14.82)|72.33|43.82|31.23|22.10| |EV EBITDA（倍）|(23.14)|49.98|35.33|27.26|19.69|[9] 可比公司估值 - K12 业务可比公司 25E PE 平均值为 23.22 [13] - 智能硬件可比公司 25E PE 平均值为 26.69 [14] - 在线营销服务可比公司 25E PE 平均值为 10.98 [15] 财务报表预测 利润表 - 营业收入逐年增长，2023 - 2027E 分别为 5,389、5,626、6,185、6,925、7,737 百万元 [21] - 净利润从 2023 年的 - 549.94 百万元增长至 2027E 的 312.06 百万元 [21] 现金流量表 - 经营活动现金流 2023 年为 - 409.33 百万元，2025E 达 1,051 百万元 [21] - 投资活动现金流 2025E 为 - 50.62 百万元 [21] - 融资活动现金流 2025E 为 - 63.60 百万元 [21] 资产负债表 - 总资产从 2023 年的 1,666 百万元增长至 2027E 的 4,337 百万元 [22] - 股东权益从 2023 年的 - 2,149 百万元增长至 2027E 的 - 1,381 百万元 [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价27.02美元 [1][4][6][22] 报告的核心观点 - 贝壳1Q业绩营收同比增长42%至233亿元，高于一致预期4%，各业务营收均有增长，毛利率下降主因固定薪酬成本增加，经调整净利润同比上涨0.1%至14亿 [1] - 预计2Q家装业务或首次实现利润打平，存量房和新房GTV同比增速12%和25%，随着GTV加速增长，经纪人效率与三费占比将优化，推动净利润率逐季度提升，AI系列工具也有望提升业务效率 [1] - 调整25 - 27年贝壳收入预测4.5/4/0.6%，上调经调整净利润1.3/3.5/1.5%至82/99/119亿，给予目标价27.02美元，对应25年27倍PE，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 房产大盘 - 1Q25房地产市场整体企稳回暖，全国新房销售额同比持平，二手房成交额同比增长约16%，成交单量同比提升约28%，贝壳平台二手房挂牌量回升，房源结构优化 [11] - 2Q二手房市场交易降温但韧性仍在，4月贝壳平台二手房带看量与库存比值达1.8，处于22年以来高位，贝壳表现优于行业大盘，平台GTV同比增长34%，收入同比增长42% [11] 各业务情况 存量房业务 - 1Q收入高于预期1%，同比增长20%；GTV同比增长28%，优于全国二手房市场12pct，货币化率同比略有下滑，主因第三方贝联交易占比提升 [2] 新房业务 - 1Q营收高于预期8%，同比增长64%；新房GTV同比增长53%，优于全国新房销售额和百强房企降幅，国央企开发商佣金收入占比提升4pct至54% [2] 家装业务 - 1Q营收同比增长22%，主因硬装单量显著增长，4月实现盈亏平衡，预计2Q有望实现单季度盈亏平衡，产品端新房团装方案迭代升级，交付端项目经理职业化体系覆盖20城，1Q月人均接单量同比提升156%至2.97单，设计师月均接单量从24年均值的0.79单提升至1.05单 [2][12] 贝好家业务 - 通过C to M模式深度嵌入新房开发环节，已在9个项目合作，7个投资项目累计投入约23亿元，截至1Q已有2个项目实现近5亿元资金回笼，最新累计投入超18亿元 [15] - 有望受益于客户需求洞察与精细化运营能力、板块价值评估与动态定价能力 [16] AI能力 - AI成为提升平台运营效率关键引擎，构建覆盖C端找房与B端经纪服务的智能化全链路能力体系，C端“布丁”优化用户体验与转化效率，B端“来客”产品矩阵助力商机转委托率与成交率分别提升超30%与10% [13] - AI在家装业务渗透从工具层向运营层延伸，覆盖设计、交付与组织三大环节，“设牛”缩短客户决策周期，“贝刻云视”提升交付透明度与标准化水平，“孙小圣”节省工时超2万个小时 [14] 盈利预测 - 调整25 - 27年贝壳收入预测4.5/4/0.6%，上调经调整净利润1.3/3.5/1.5%至82.2/99.4/119.2亿，主因25年经纪人效率改善，26年存量房和新房收入有望加速增长，经营杠杆逐步释放与AI提效 [4][18] 公司估值 - 给予贝壳目标价27.02美元（前值25.12美元），对应25年27倍PE，高于全球可比公司的24.7倍均值，因公司增速优于房地产市场大盘，存量房市占率有望提升，维持“买入”评级 [4][22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，美股目标价 189.6 美元，港股目标价 185.1 港元 [1][7] 报告的核心观点 - 阿里巴巴 4QFY25 总收入 2365 亿元，同增 6.6%，经调整 EBITA 为 326 亿元，同增 36.1%，利润率 13.8%，基本符合预期 [1] - 淘天集团持续释放商业化能力，云业务收入延续提速趋势，未来有望进一步增长 [1][2][3] - 调整 FY26/FY27 非 GAAP 归母净利润预测，引入 FY28 新值，基于 SOTP 估值调整目标价 [4][16][18] 各部分总结 淘天集团 - 4QFY25 收入同增 8.7%至 1014 亿元，CMR 收入同增 11.8%，调整后 EBITA 利润 417 亿，同增 8.4% [2] - FY26 具备持续释放商业化能力的空间，将借助全站推等多重抓手实现增长 [2] - 管理层将优化搜索推荐效率作为 AI 应用优先级，推进 AI 在商户侧和平台侧降本提效 [2] - 认为即时零售赛道是提升用户活跃度、升级商业模式的抓手之一，淘宝闪购业务尝试效果超出预期 [2] 云业务 - 阿里云 4QFY25 收入同增 17.7%，增速环比提速，调整后 EBITA 利润率增至 8.0% [3] - AI 相关产品收入连续 7 个季度达同比三位数增长，服务客户类型向传统垂类扩散 [3] - 管理层对后续季度阿里云营收增速继续提升保持信心 [3] 盈利预测与估值 - 调整 FY26/FY27 收入预测-1.6/-2.3%至 1.09/1.17 万亿元，引入 FY28 新值 1.25 万亿元 [16] - 调整 FY26/FY27 非 GAAP 归母净利润-5.2/-4.1%至 1710/1993 亿元，引入 FY28 新值 2158 亿元 [4][16] - 基于 SOTP 估值，FY26 美股新目标价 189.6 美元，港股新目标价 185.1 港元，对应 18.7/16.1/14.9 倍 FY26-28 非 GAAP 预测 PE [4][18] 经营预测指标与估值 - 展示了 2024-2028 年营业收入、归母净利润等多项指标的预测数据及变化情况 [6] 可比公司估值 - 提供了电商、云计算、本地生活可比公司的估值数据，包括 P/S、P/E、营收 CAGR 等指标 [23][24][26] 盈利预测 - 给出了 2024-2028 年利润表、现金流量表的预测数据 [29] 资产负债表 - 呈现了 2024-2028 年资产、负债、股东权益等项目的预测数据及相关比率 [30][31]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 4.84 美元 [4][6][11] 报告的核心观点 - 高途 25Q1 财报业绩超预期，收入约 15 亿元同比增长约 58%，营业利润约 3480 万元同比转正，non - GAAP 净利润约 1.4 亿元显著好于彭博一致预期，得益于核心业务增长与 AI 赋能运营效率改善，公司宣布 1 亿美金额度回购计划，预计 25 年亏损同比大幅收窄 [1] - 核心业务收入高速增长，Q1 K12 业务约占总收入 85%同比增速超 80%，大学生及成人业务约占 10%，“吴彦祖带你学口语”课程推出后短时间内盈利，公司指引 Q2 总收入同比增长 28.5% - 30.5% [2] - AI 融入全链路运营提效，25Q1 经营利润同比扭亏，经调整净利润近 1.4 亿元，净利润率达 9.2%，预计 Q2/Q3 经营层面仍有亏损但亏损金额同比显著收窄，全年维持约 3.5 亿 non - GAAP 经营亏损预测，同比减亏近 70% [3] 根据相关目录分别进行总结 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|2,961|4,554|5,726|7,244|8,589| |+/-%|18.52|53.79|25.74|26.52|18.56| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(7.30)|(1,049)|(289.22)|29.54|100.45| |+/-%|NA|NA|NA|(110.21)|240.04| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.03)|(4.25)|(1.17)|0.12|0.41| |ROE (%)|(0.24)|(41.63)|(16.17)|1.78|5.83| |PE (倍)|NA|NA|NA|228.36|67.16| |PB (倍)|2.27|3.49|4.10|4.03|3.80| |EV EBITDA (倍)|(243.12)|(7.49)|(27.62)|955.91|102.13|[5] 基本数据 - 目标价 4.84 美元，截至 5 月 14 日收盘价 3.80 美元，市值 936.92 百万美元，6 个月平均日成交额 6.31 百万美元，52 周价格范围 1.87 - 8.44 美元，BVPS 1.05 美元 [7] 盈利预测和估值 - 维持 25 - 27 年收入预测为 57.26/72.44/85.89 亿元，采用 PS 估值，可比公司 Wind 一致预测 25E PS 均值为 1.87x，考虑 25 年内线下投入拖累利润，给予 1.5x 25E PS，目标价为 4.84 美元（前值 4.65 美元，基于股份数变动） [4][11] 盈利预测 |（百万元）|2025E|2026E|2027E|25Q1E|25Q2E|25Q3E|25Q4E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入|5,725.57|7,244.04|8,588.68|1,493.04|1,304.59|1,400.00|1,527.93| |yoy|25.74%|26.52%|18.56%|57.68%|29.19%|15.87%|10.03%| |毛利|3,893.39|4,781.07|5,668.53|1,040.58|874.08|938.00|1,040.72| |毛利率|68.00%|66.00%|66.00%|69.70%|67.00%|67.00%|68.10%| |销售费用|3,293.66|3,775.15|4,530.18|709.42|939.60|786.15|858.49| |费用率|57.53%|52.11%|52.75%|47.50%|72.00%|56.20%|56.20%| |研发费用|448.06|494.45|543.29|150.46|113.47|132.51|51.62| |费用率|7.83%|6.83%|6.33%|10.10%|8.70%|9.50%|3.40%| |管理费用|568.67|538.39|552.44|145.93|130.89|154.80|137.05| |费用率|9.93%|7.43%|6.43%|9.80%|10.00%|11.10%|9.00%| |股权激励费用|66.91|84.66|100.38|123.99|(296.75)|(122.38)|6.02| |Non - GAAP 经营利润|(350.09)|57.73|142.99|-9.80%|8.30%|-22.70%|-8.70%| |Non - GAAP 经营利润率|-6.10%|0.80%|1.70%|13.35|13.35|13.35|26.87| |Non - GAAP 净利润|(230.99)|121.61|208.80|48.12|(296.54)|(122.11)|20.43| |Non - GAAP 净利率|-4.03%|1.68%|2.43%|3.20%|-22.70%|-8.70%|1.30%|[12] 可比公司估值 |公司代码|公司名称|收盘价|市值（百万）|收入（百万）2024A|2025E|2026E|PS（x）2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |EDU US|新东方|50.14|8,057|4,879|5,551|6,325|1.65|1.45|1.27| |TAL US|好未来|10.18|6,152|2,250|2,992|3,766|2.73|2.06|1.63| |DAO US|有道|8.68|1,038|5,626|6,101|6,846|1.33|1.22|1.09| |1769 HK|思考乐教育|4.54|2,565|852|1,150|1,509|2.77|2.05|1.56| |000526 CH|学大教育|53.60|6,532|2,786|3,381|4,010|2.34|1.93|1.63| |300192 CH|科德教育|15.05|4,954|795|855|928|6.23|5.80|5.34| |平均值| - | - | - | - | - | - |2.37|1.87|1.52|[13]

报告公司投资评级 - 维持对阿里巴巴“买入”评级，美股目标价189.6美元，港股目标价185.1港元 [1][7] 报告的核心观点 - 阿里巴巴4QFY25核心业务表现稳健，业绩符合预期，总收入2365亿元同增6.6%，经调整EBITA为326亿元同增36.1%，后续淘天将释放商业化能力，云业务或加速增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 淘天集团 - 4QFY25收入同增8.7%至1014亿元，CMR收入同增11.8%，调整后EBITA利润417亿同增8.4%，FY26具备释放商业化能力空间，AI赋能电商有应用规划，即时零售赛道淘宝闪购业务尝试效果超预期 [2] 云业务 - 阿里云4QFY25收入同增17.7%，增速环比提速，调整后EBITA利润率增至8.0%，AI相关产品收入连续7个季度达同比三位数增长，管理层对后续营收增速提升有信心 [3] 盈利预测与估值 - 调整FY26/FY27非GAAP归母净利润预测-5.2/-4.1%至1710/1993亿元，引入FY28新值2158亿元，基于SOTP美股目标价189.6美元，港股185.1港元，对应18.7/16.1/14.9倍FY26 - 28非GAAP预测PE [4] 经营预测指标与估值 - 给出2024 - 2028年营业收入、归母净利润等多项指标预测及同比变化，还包括PE、PB等估值指标 [6] 各业务板块业绩预测对比 - 给出4QFY24 - 4QFY25各业务板块收入、同比增长等数据及与华泰预测对比情况，如淘天集团4QFY25同比增长8.7%，较预测高2.6pct [15] 盈利预测调整原因 - 调整FY26/FY27收入预测-1.6/-2.3%至1.09/1.17万亿元，引入FY28年新值1.25万亿元，收入下调因国际电商业务投入减少和菜鸟业务组织架构调整；调整FY26/FY27非GAAP归母净利润-5.2/-4.1%，引入FY28年新值，利润预测下修考虑即时零售场景和AI大模型及云领域投入 [16] SOTP估值 - 给出各业务板块每ADS和每香港普通股估值及依据，如淘天集团每ADS估值98.4美元，基于10.0倍FY26非GAAP预测PE [18] 可比公司估值 - 给出电商、云计算、本地生活可比公司的P/S、P/E等估值指标及营收、调整后净利CAGR等数据 [23][24][26] 财务报表预测 - 给出2024 - 2028年利润表、现金流量表、资产负债表相关项目预测数据，还包括业绩指标、盈利能力比率等多项指标 [29][30][31]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价27.02美元 [1][4][6][22] 报告的核心观点 - 贝壳1Q业绩营收同比增长42%至233亿元，高于一致预期4%，各业务营收均有增长，虽毛利率下降但经调整净利润上涨，展望2Q家装业务或首次实现利润打平，存量房和新房GTV有同比增速，随着GTV增长和AI工具应用，公司净利润率有望逐季度提升 [1] 各部分总结 房产大盘 - 1Q25房地产市场整体企稳回暖，全国新房销售额同比持平，二手房成交额同比增长约16%，成交单量同比提升约28%，贝壳平台二手房挂牌量回升，房源结构优化，2Q二手房市场交易降温但韧性仍在，贝壳表现优于行业大盘，平台GTV同比增长34%，收入同比增长42% [11] 各业务情况 - **存量房业务**：1Q收入高于预期1%，同比增长20%，GTV同比增长28%，货币化率同比略有下滑，主系第三方贝联交易占比提升 [2] - **新房业务**：1Q营收高于预期8%，同比增长64%，新房GTV同比增长53%，国央企开发商佣金收入占比提升4pct至54% [2] - **家装业务**：1Q营收同比增长22%，主系硬装单量显著增长，4月实现盈亏平衡，得益于链家客源引流和材料集采比例提升，2Q有望实现盈亏平衡，人效改善显著，项目经理职业化体系覆盖20城，1Q月人均接单量同比提升156%至2.97单，设计师月均接单量从24年均值的0.79单提升至1.05单 [2][12] - **贝好家业务**：通过C to M模式深度嵌入新房开发环节，已在9个项目中达成合作，7个投资项目累计投入约23亿元，截至1Q已有2个项目实现近5亿元资金回笼，最新累计投入超18亿元，有望受益于客户需求洞察与精细化运营能力、板块价值评估与动态定价能力 [15][16] AI能力 - AI正成为贝壳提升平台运营效率的关键引擎，已构建覆盖C端找房与B端经纪服务的智能化全链路能力体系，C端“布丁”优化用户体验与转化效率，B端“来客”产品矩阵助力商机转委托率与成交率分别提升超30%与10%，在家装业务中AI渗透从工具层向运营层延伸，“设牛”“贝刻云视”“孙小圣”等提升设计、交付、组织效率 [13][14] 盈利预测 - 展望25 - 27年，调整贝壳收入预测4.5/4/0.6%，上调25 - 27年经调整净利润1.3/3.5/1.5%至82/99/119亿，主因25年效率改善、26年经纪收入有望加速增长以及经营杠杆和AI提效 [4][18] 公司估值 - 给予贝壳目标价27.02美元（前值25.12美元），对应25年27倍PE，高于全球可比公司的24.7倍均值，因公司增速优于房地产市场大盘，存量房市占率有望提升 [4][22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 11.41 美元 [1][4][5][10] 报告的核心观点 - 有道 25Q1 业绩中收入 13.0 亿元同比降 6.7%，经营利润 1.0 亿同比增 247.7%创一季度历史新高且超一致预期，在“AI 原生”战略下聚焦高需求场景，加速 AI 商业化落地，盈利能力持续改善 [1] - AI 驱动核心业务稳健增长，学习服务聚焦高需求场景，有道领世销售额同比加速增长，AI 订阅服务销售额同比增速超 40%，在线营销服务拓展海内外机会，预计下半年加速增长 [2] - 持续降本增效，Q1 经营利润因费用端大幅优化创新高，预计 25 年全年经营利润有望达 2.16 亿元同比提升 45% [3] - 维持 25 - 27E Non - GAAP 归母净利润预测，基于 SOTP 估值法给予各业务不同 PE 估值，目标价因可比公司估值变化下调 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 核心业务表现 - 25Q1 学习服务/智能硬件/在线营销业务收入分别为 6.02/1.90/5.05 亿元，同比变化 - 16.1%/+5.1%/+2.6% [2] - 有道领世 Q1 销售额同比增长超 25%（24Q4 为 10%），AI 升学规划师带动续报率提升，AI 订阅服务 Q1 销售额近 7000 万，同比增速超 40% [2] 成本与利润 - Q1 经营利润 1.0 亿元，经营利润率 8%，销售/研发/管理费用分别同比 - 21%/-21%/-25%，费用率同比优化 5.2/1.6/0.7pct [3] - 预计 25 年全年经营利润达 2.16 亿元，同比提升 45% [3] 盈利预测与估值 - 维持 25 - 27E Non - GAAP 归母净利润预测为 1.73/2.43/3.43 亿元 [4] - 采用 SOTP 估值法，给予 K12 业务/智能硬件业务 23.22/26.69x 25E PE，在线营销业务 15x 25E PE，目标价 11.41 美元（前值 12.04 美元） [4][10] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|5,389|5,626|6,185|6,925|7,737| |+/-%|7.50|4.39|9.94|11.97|11.72| |归母净利润（人民币百万）|(549.94)|82.21|141.99|211.76|312.06| |+/-%|NA|NA|72.71|49.13|47.37| |归母净利润（调整后，人民币百万）|(519.14)|104.81|173.02|242.78|343.09| |+/-%|(20.90)|(120.19)|65.08|40.32|41.32| |EPS（调整后，人民币，最新摊薄）|(4.20)|0.85|1.40|1.96|2.78| |PE（调整后，倍）|(14.82)|72.33|43.82|31.23|22.10| |EV EBITDA（倍）|(23.14)|49.98|35.33|27.26|19.69| [9] 资产负债表相关 |会计年度（人民币百万）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |存货|217.07|174.74|239.12|263.04|289.34| |应收账款和票据|529.71|572.98|695.29|801.74|903.14| |现金及现金等价物|454.54|592.72|1,530|2,074|2,670| |总流动资产|1,300|1,487|2,610|3,285|4,009| |总资产|1,666|1,814|2,936|3,614|4,337| |应付账款|750.78|783.81|1,344|1,570|1,787| |总流动负债|3,099|2,947|3,873|4,282|4,700| |总长期负债|696.01|956.76|991.93|1,036|1,025| |股东权益|(2,149)|(2,140)|(1,967)|(1,724)|(1,381)| [22]

整体行业情况 - 4月全行业景气指数继续下行、与PMI回落相印证，但斜率有所放缓[1][12] TMT行业 - 4月元件景气指数80.8，较1月爬坡；3月台股PCB营收同比+17.1%，中游存储器3月DXI指数同比+75.9% [24] - 4月通信设备景气指数50.6，较1月爬坡；3月服务器BMC芯片龙头信骅营收同比+110.3%，机壳龙头勤诚营收同比+62.7% [33] - 4月计算机设备景气指数68.7，较1月爬坡；3月计算机设备工业增加值同比+13.1%，营收同比+10.6%，利润同比+3.2% [37] - 4月软件开发景气指数11.3，较1月底部企稳；3月软件收入同比+10.6% [40] 制造行业 - 4月军工电子景气指数60.3，较1月回升；3月台股MLCC营收同比+11.0%，25Q1预收账款+合同负债同比转正（+4.1%） [47] - 4月航空装备景气指数32.9，较1月小幅回落；4月军工级海绵钛价格同比-4.0%，降幅继续收窄 [55] - 4月通用设备景气指数78.8，较1月爬坡；3月国内金属加工机床产量同比+24.0% [58] - 4月农业机械景气指数52.9，较1月爬坡；3月大中型拖拉机产量同比转正（+3.3%），农业机械出口额同比+45.2% [64] - 4月风电设备景气指数38.7，较1月回落；3月风电新增装机量同比-5.7%，降幅收窄 [66] - 4月电池景气指数34.4，较1月爬坡；3月新能源乘用车销量同比+38.0%，动力电池装车量同比+61.7% [78] - 4月光伏设备景气指数32.1，较1月回升；3月光伏新增装机量同比+30.5% [86] 消费行业 - 3月乳制品产量同比降幅收窄，4月牛奶零售价同比降幅收窄、且降幅低于生鲜乳平均价 [4] - 3月餐饮收入增速同比回升，调味品B端需求或改善，成本端减压 [4] - 3月日用品零售额同比增速回升，1月重点品牌个人护理产品线下销售额同比转正 [4] 周期行业 - 国际金价新高后阶段性调整，但中长期逻辑不改，截至4月中国央行连续6个月增持黄金 [5] - 4月稀土价格指数回升，4月稀土进口量同比降幅扩大，下游新能源、机器人需求回暖+海外供给收缩下供需双向改善 [5] - 4月钢材价格指数同比降幅收窄，螺纹钢毛利率改善；钢铁行业库存处于低位，且整体仍然去库，但需求有转弱迹象 [5] - 4月水泥价格同比增速回升，出货率亦回升 [5]

核心观点 - 4月全行业景气指数继续下行但斜率放缓，财报和中观景气改善交叉验证的品种包括TMT、部分制造行业、内需消费和部分周期品；腾讯1Q业绩超预期，看好其游戏长线运营和微信小店、云业务发展；SEA 1Q收入略低于预期但利润好于预期，关注其利润持续改善趋势；对Nintendo和许继电气首次给予“买入”评级，壹网壹创评级由“增持”调整为“持有” [1][2][5][6] 策略 - 中观景气模型显示4月全行业景气指数继续下行、与PMI回落相印证，但斜率有所放缓 [1] - 财报和中观景气改善交叉验证的品种包括TMT中的元件 - 存储链、通信设备（数通链）、计算机设备、软件开发；部分制造行业如军工电子、航空装备等；内需消费中乳制品、餐饮 - 调味品等；部分周期品如贵金属、稀土等 [1] 重点公司 - 腾讯控股 - 1Q业绩营收同比增长13%，高于VA一致预期2.5%，分业务看，增值服务、广告、金融科技收入分别同比增长17/20/5%，对应毛利率同比抬升2.3/0.8/4.7pct，经调整归母净利润同比增长22%，超预期2.5% [2] - 1Q资本开支至275亿，符合公司capex进展（25年收入占比11 - 13%） [2] - 预期2 - 3Q游戏流水步入高基数，但收入仍保持稳健增长（递延周期效应），看好腾讯游戏的长线运营，微信小店放量有望驱动佣金和广告加速增长，AI催化下云业务增速有望加快，维持“买入”评级 [2] 重点公司 - SEA - 1Q25 SEA收入为48.4亿美元，同增29.6%，略低于VA一致预期的同增31.2%，主因游戏递延收入较多和电商收入略低于预期 [5] - 经调整EBITDA 9.5亿美元，好于一致预期的7.0亿美元 [5] - 管理层维持2025年电商GMV增长20%的指引，并表示游戏板块2025年活跃用户数和预定量有望实现双位数增长，建议关注规模效应逐渐显现后的利润持续改善趋势，评级“增持” [5] 评级变动 - Nintendo首次评级为“买入”，目标价14884.97元，2025 - 2027EPS分别为239.27、282.20、495.75元 [6] - 许继电气首次评级为“买入”，目标价26.41元，2025 - 2027EPS分别为1.39、1.79、2.08元 [6] - 壹网壹创评级由“增持”调整为“持有”，目标价21.10元，2025 - 2027EPS分别为0.38、0.48、0.64元 [6]